化工行業(yè)2023年策略報(bào)告：周期起伏中尋求確定性關(guān)注龍頭股、磷化工、氟化工三條主線

行業(yè)評(píng)級(jí)：看好化工行業(yè)2023年策略報(bào)告周期起伏中尋求確定性，關(guān)注龍頭股、磷化工、氟化工三條主線翟緒麗首創(chuàng)證券化工行業(yè)首席分析師SACEmail：zhaixuli@電話：010-811526832022-12-6

甄理首創(chuàng)證券化工行業(yè)研究助理SAC執(zhí)證編號(hào)：S0110122060015Email：zhenli@電話：010-811526432022-12-6請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明核心觀點(diǎn)2022Q1—Q3

行業(yè)策略報(bào)告證券研究報(bào)告世界經(jīng)濟(jì)在經(jīng)受了2020年疫情的劇烈沖擊之后，自2021年開啟復(fù)蘇，各國(guó)貨幣政策寬松呵護(hù)，疊加能源供應(yīng)緊張，特別是國(guó)內(nèi)三季度限產(chǎn)、限電，CCPI于2021年10月創(chuàng)出新高，2022年因俄烏地緣沖突影響，能源價(jià)格高位支撐，CCPI維持高位，直至2022年三季度，伴隨美元加息，全球需求疲弱，CCPI高位回落?；て髽I(yè)盈利2022年前三季度整體同比增長(zhǎng)，但從單季度來看，Q2基礎(chǔ)化工行業(yè)歸母凈利潤(rùn)達(dá)到近年來高點(diǎn)，Q3環(huán)比和同比均出現(xiàn)較大幅度回落。我們認(rèn)為新一輪全球資源通脹的根源為產(chǎn)能周期，不僅包含煤炭、油氣等化石能源，還包括磷礦、鉀礦、鈦礦等礦產(chǎn)資源，均是由過去5-10年間資本開支不足導(dǎo)致供給緊張，而新產(chǎn)能的釋放需要較長(zhǎng)時(shí)間，所以未來2-3年化工源頭供應(yīng)端緊張局面難以緩解。需求端，海外美元加息周期臨近尾聲，國(guó)內(nèi)疫情精準(zhǔn)調(diào)控，對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)活動(dòng)的影響邊際弱化，穩(wěn)增長(zhǎng)持續(xù)發(fā)力，效果將逐步顯現(xiàn)，全球經(jīng)濟(jì)及需求仍處于復(fù)蘇的大趨勢(shì)中，化工行業(yè)景氣有望在高位起伏。在周期起伏中尋求確定性，我們建議關(guān)注三條投資主線：主線一：強(qiáng)者恒強(qiáng)之龍頭股：我們認(rèn)為化工龍頭企業(yè)所具有的不僅是單純的成本優(yōu)勢(shì)亦或是技術(shù)優(yōu)勢(shì)，而是在多年的發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)程中，圍繞化工這一系統(tǒng)工程所做的全方位積累與提升，我們稱之為系統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，正是這種持續(xù)增強(qiáng)和迭代的系統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)造就了強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面。疊加雙碳背景下供應(yīng)端的約束、技術(shù)和產(chǎn)品升級(jí)帶來的化工品價(jià)格中樞的抬升，持續(xù)看好化工龍頭企業(yè)的盈利能力和投資價(jià)值，建議關(guān)注萬華化學(xué)、華魯恒升、寶豐能源、衛(wèi)星化學(xué)、龍佰集團(tuán)、遠(yuǎn)興能源。主線三：困境反轉(zhuǎn)之氟化工制冷劑：含氟制冷劑由于早期的氟氯昂破壞臭氧層等問題引發(fā)國(guó)際社會(huì)廣泛關(guān)注，蒙特利爾協(xié)議書的簽署和環(huán)保需求持續(xù)推動(dòng)行業(yè)的迭代升級(jí)，2020-2022年在三代制冷劑配額基準(zhǔn)期內(nèi)為爭(zhēng)奪配額行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，配額基準(zhǔn)期結(jié)束后，配額有望向行業(yè)龍頭集中，競(jìng)爭(zhēng)格局改善有望迎來行業(yè)的觸底反彈，建議關(guān)注巨化股份。風(fēng)險(xiǎn)提示：油價(jià)大幅波動(dòng)，化工品價(jià)格大幅波動(dòng)，政策不及預(yù)期，在建項(xiàng)目投產(chǎn)及盈利不及預(yù)期。行業(yè)策略報(bào)告證券研究報(bào)告目錄一、2022Q1—Q3回顧：成本壓力疊加需求趨弱，化工品價(jià)格及企業(yè)盈利高位回落二、源頭供應(yīng)端緊張，需求端趨勢(shì)性復(fù)蘇，化工行業(yè)景氣有望高位起伏三、投資策略：周期起伏中尋求確定性主線一：強(qiáng)者恒強(qiáng)之龍頭股：萬華化學(xué)、華魯恒升、寶豐能源、衛(wèi)星化學(xué)、龍佰集團(tuán)，遠(yuǎn)興能源主線二：農(nóng)化剛需疊加新能源需求之磷化工：云天化，興發(fā)集團(tuán)，湖北宜化主線三：困境反轉(zhuǎn)之氟化工制冷劑：巨化股份四、風(fēng)險(xiǎn)提示證券研究報(bào)告一、2022Q1—Q3回顧：成本壓力疊加需求趨弱，化工品價(jià)格及企業(yè)盈利高位回落資料來源：Wind，首創(chuàng)證券資料來源：Wind，首創(chuàng)證券資料來源：Wind，首創(chuàng)證券請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明2021Q3CCPI2022Q3回落，2022H12022年上半年因俄烏地緣政治沖突，歐美聯(lián)合抵制俄羅斯，布倫特原油價(jià)格重回120美元/桶以上的歷史高位，之后美國(guó)及OPEC增產(chǎn)均難以彌補(bǔ)供需缺口，布倫特原油仍維持90美元/桶以上的高位區(qū)間，截至2022年11月30日，布倫特原油均價(jià)100.6美元/桶，WTI原油均價(jià)95.9美元/桶。2021年海內(nèi)外化工品需求景氣，疊加7-10月限電、限產(chǎn)政策執(zhí)行，供需矛盾加劇，拉動(dòng)中國(guó)化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)于10月創(chuàng)近年來新高，伴隨限電限產(chǎn)影響弱化，CCPI指數(shù)四季度有所回落。2022年上半年，原油、煤炭、天然氣價(jià)格高位支撐成本端，海內(nèi)外需求向好，CCPI再次沖高至前期高點(diǎn)附近，三季度以來伴隨美元加息，全球需求疲弱，CCPI高位回落。圖12022年原油價(jià)格維持高位 圖2中國(guó)化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)（CCPI）位回落-5002007-07-13 2009-07-13 2011-07-13 2013-07-13 2015-07-13 2017-07-13 2019-07-13 2021-07-13-5002007-07-13 2009-07-13 2011-07-13 2013-07-13 2015-07-13 2017-07-13 2019-07-13 2021-07-1350100150200WTI原油(美元/桶)Bruent原油(美元/桶)7000600050004000300020000證券研究報(bào)告一、2022Q1—Q3回顧：成本壓力疊加需求趨弱，化工品價(jià)格及企業(yè)盈利高位回落 2022Q32022年基礎(chǔ)化工行業(yè)前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入25581.72億元，與2021年前三季度相比同比上升28.61%，主要受海外經(jīng)濟(jì)回暖，大宗商品價(jià)格提升影響，企業(yè)盈利能力同比上升。2022年Q1-Q3單季度營(yíng)業(yè)收入分別為7912.75億元、9241.07億元與8427.90億元，其中2022Q2環(huán)比上升16.79%，營(yíng)業(yè)收入達(dá)到近年來單季度最高水平，而2022Q3營(yíng)收較二季度環(huán)比下降8.80%，降幅較為明顯。主要受國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)影響，經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致化工品下游需求不振，帶動(dòng)化工行業(yè)第三季度營(yíng)業(yè)收入下滑。圖3化工行業(yè)2011-2022Q3營(yíng)業(yè)收入及同比增速

圖4化工行業(yè)2016Q1-2022Q3營(yíng)業(yè)收入及環(huán)比增速0

營(yíng)業(yè)收（億） 同比增（右）

0-10

0

營(yíng)業(yè)收（億） 環(huán)比增（右）

0-10-20-30觀察2022Q1-Q3營(yíng)業(yè)收入同比增速，在29個(gè)三級(jí)子行業(yè)中，只有粘膠（-9.07%）、氨綸（-6.40%）等3個(gè)子行業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增速呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。同比增速居前的行業(yè)有：鉀肥（+124.08%）、磷化工及磷酸鹽（+50.46%）、氟化工及制冷劑（+47.74%）、民爆用品（+46.60%）、農(nóng)藥（+42.06%）。疫情反復(fù)疊加俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)，各國(guó)高度關(guān)注糧食安全問題，歐美對(duì)俄制裁造成全球供需錯(cuò)配進(jìn)一步推高農(nóng)化品價(jià)格，盡管三季度有所回落，仍維持高位。受需求下滑影響，2022Q3單季度營(yíng)業(yè)收入環(huán)比增速為正的子行業(yè)只有7個(gè)，粘膠（+12.66%）、輪胎（+7.45%）、改性塑料（+7.10%）漲幅居前。而復(fù)合肥（-39.02%）、鉀肥（-29.87%）、氮肥（-27.93%）、玻纖（-23.32%）、純堿（-20.95%）等行業(yè)營(yíng)業(yè)收入環(huán)比增速呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，主要受化肥價(jià)格高位回落、地產(chǎn)周期向下拖累化工品需求等導(dǎo)致。圖5化工行業(yè)2022Q1-Q3營(yíng)業(yè)收入同比增速名 圖6化工行業(yè)2022Q3營(yíng)業(yè)收入環(huán)比增速排名140

2022Q1-Q3同比增速

2022Q3環(huán)比增速120 101000-20

0民爆用品滌綸維綸其他纖維純堿玻纖氮肥鉀肥復(fù)合肥滌綸炭黑磷肥純堿維綸氮肥輪胎請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明2022年基礎(chǔ)化工行業(yè)前三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2173.87億元，與2021年同期相比小幅上升3.84%?；A(chǔ)化工行業(yè)2022年Q1-Q3單季度歸母凈利潤(rùn)分別為799.00億元、918.80億元與456.07億元，其中2022Q2環(huán)比上升14.99%，歸母凈利潤(rùn)達(dá)到近年來單季度最高水平，而2022Q3歸母凈利潤(rùn)環(huán)比下降50.36%，為2021年至今單季度最低點(diǎn)。上游煤炭、原油、天然氣等價(jià)格依然維持高位，而下游需求走弱，化工品價(jià)格整體下行，價(jià)差收窄，兩端擠壓企業(yè)盈利能力，化工行業(yè)歸母凈利潤(rùn)承壓下滑。圖7化工行業(yè)2011-2022Q3歸母凈利潤(rùn)同比增速 圖8化工行業(yè)2016Q1-2022Q3歸母凈利潤(rùn)及環(huán)比增速3,000

歸母凈潤(rùn)（元） 同比增（右）

150

1,000

歸母凈潤(rùn)（元） 環(huán)比增（右）

5000

1000-501

0

4003002001000-100-200-300資料來源首創(chuàng)證券 資料來源首創(chuàng)證券2022Q1-Q3歸母凈利潤(rùn)同比增速居前的行業(yè)有：改性塑料（+229.48）、氟化工及制冷劑（+163.46）、民爆用品（+163.61%）、磷化工及磷酸鹽（+120.00%）等。制冷劑競(jìng)爭(zhēng)格局趨于穩(wěn)定，疊加新能源對(duì)含氟高分子材料需求的拉動(dòng)，氟化工相關(guān)企業(yè)盈利大幅增長(zhǎng)。粘膠（-188.91%）、氨綸（-60.33%）、滌綸（-53.97%）、等行業(yè)歸母凈利潤(rùn)同比增速呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，紡服需求不振，拖累化纖以及印染等相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈景氣下行。2022Q3僅改性塑料（+8.96%）、其他橡膠制品（+1.58%）與合成革（+0.0049%）三個(gè)子版塊歸母凈利潤(rùn)環(huán)比增速為正。環(huán)比降幅居前的有：粘膠（-303.07%）、滌綸（-132.61%）、復(fù)合肥（-98.15%）、氨綸（-97.06%）、紡織化學(xué)用品（-74.61%）。圖9化工行業(yè)2022Q1-Q3歸母凈利潤(rùn)同比增排名 圖10化工行業(yè)2022Q3歸母凈利潤(rùn)環(huán)比增速名2022Q1-Q3同比增速 2022Q3環(huán)比增速300 50-50

0鉀肥其他纖維炭黑氮肥滌綸粘膠資料來源首創(chuàng)證券 資料來源首創(chuàng)證券證券研究報(bào)告一、2022Q1—Q3回顧：成本壓力疊加需求趨弱，化工品價(jià)格及企業(yè)盈利高位回落 2022年基礎(chǔ)化工行業(yè)前三季度實(shí)現(xiàn)毛利率與凈利率18.63%與9.25%，同比下降2.53pct與2.51pct，Q1-Q3毛利率分別為21.17%、19.77%與14.99%，其中2022Q3毛利率較2022Q2環(huán)比下降4.77pct，降至近年來單季度最低水平。2022年基礎(chǔ)化工行業(yè)Q1-Q3凈利率分別為10.96%、10.79%與5.86%，其中2022Q3凈利率較2022Q2環(huán)比下降4.97pct，凈利率下滑幅度明顯。伴隨國(guó)內(nèi)疫情影響緩解，海內(nèi)外需求逐漸恢復(fù)，化工行業(yè)盈利能力有望觸底反彈。圖11化工行業(yè)2011-2022Q3毛利率與凈利率 圖12化工行業(yè)2016Q1-2022Q3毛利率與凈利率毛利率 凈利率50

毛利率 凈利率1050-5-10資料來源：Wind，首創(chuàng)證券

資料來源：Wind，首創(chuàng)證券2022Q1-Q3毛利率同比增幅居前的行業(yè)有：鉀肥（+21.28pct）、維綸（+8.31pct）、氟化工及制冷劑（+7.26pct）、磷化工及磷酸鹽（+7.20pct）。氨綸（-18.99pct）、粘膠（-17.36pct）、聚氨酯（-10.78pct）、紡織化學(xué)用品（-7.10pct）、炭黑（-6.89pct）等行業(yè)毛利率同比增幅呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。2022Q3毛利率環(huán)比增幅為正的子行業(yè)只有5個(gè)，分別為鉀肥（+4.95pct）、其他橡膠制品（+1.81pct）、合成革（+1.08pct）、輪胎（+0.73pct）、涂料油漆油墨制造（+0.39pct）。其余22個(gè)子行業(yè)環(huán)比均為下滑，氨綸（-14.84pct）、氮肥（-8.25pct）、粘膠（-7.68pct）、維綸（-7.55pct）、磷化工及磷酸鹽（-7.18pct）等行業(yè)毛利率環(huán)比下滑幅度居前。圖13化工行業(yè)2022Q1-Q3毛利率同比增幅排名 圖14化工行業(yè)2022Q3毛利率環(huán)比增幅排名2022Q1-Q3同比增幅（pct）25

2022Q3環(huán)比增幅（pct）102051510滌綸氨綸5氮肥玻纖滌綸其他纖維氨綸

-10

-15-25 -20資料來源首創(chuàng)證券 資料來源首創(chuàng)證券資料來源：Wind，首創(chuàng)證券資料來源：Wind，首創(chuàng)證券資料來源：Wind，首創(chuàng)證券請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明2022Q1-Q3凈利率同比增幅居前的行業(yè)有：鉀肥（+24.18pct）、磷化工及磷酸鹽（+8.32pct）、民爆用品（+6.40pct）、維綸（+6.12pct）、氟化工及制冷劑（+5.25pct）。氨綸（-16.66pct）、粘膠（-8.20pct）、紡織化學(xué)用品（-8.18pct）、聚氨酯（-6.58pct）、炭黑（-6.27pct）等子行業(yè)凈利率同比降幅居前。2022Q3單季度所有子行業(yè)凈利率環(huán)比增幅為負(fù)，降幅居前的行業(yè)有：氨綸（-15.65pct）、磷化工及磷酸鹽（-11.54pct）、紡織化學(xué)用品（-10.27pct）、無機(jī)鹽（-8.12pct）、復(fù)合肥（-8.11pct）等。圖15化工行業(yè)2022Q1-Q3凈利率同比增幅排名 圖16化工行業(yè)2022Q3凈利率環(huán)比增幅排名2022Q1-Q3同比增幅（pct）3025

2022Q3環(huán)比增幅（pct）鉀肥粘膠維綸氯堿氮肥玻纖氨綸-220 -450

-6-8-10-12-14-16民爆用品合成革改氯堿其他纖維炭黑氨綸證券研究報(bào)告一、2022Q1—Q3回顧：成本壓力疊加需求趨弱，化工品價(jià)格及企業(yè)盈利高位回落 化工行業(yè)20222022年基礎(chǔ)化工行業(yè)前三季度實(shí)現(xiàn)資本支出3942.56億元，與2021Q1-Q3相比同比上升14.38%，其中2022Q1-Q3單季度資本支出分別為905.25億元、989.47億元與1012.64億元，整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，增速略有放緩。2022Q1-Q3子行業(yè)資本支出同比增速排名居前的行業(yè)有：純堿（+203.07%）、磷肥（+161.52%）、氟化工及制冷劑（+131.33%）、復(fù)合肥（+83.12%）、玻纖（+66.23%）。合成革（-41.33%）、涂料油漆油墨制造（-37.28%）、日用化學(xué)產(chǎn)品（-21.38%）、紡織化學(xué)用品（-18.93%）、滌綸（-18.81%）等行業(yè)資本支出同比增速呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。圖17化工行業(yè)2011年-2022年Q3資本支出及同比增速 圖18化工行業(yè)2022Q1-Q3資本支出同比增速排名0

資本支（億） 同比增（右）

0-10-20

其他纖維粘膠輪胎炭黑滌綸合成革-50-100

2022Q1-Q3同比增速請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明2022年基礎(chǔ)化工行業(yè)前三季度研發(fā)支出為565.27億元，較2021Q1-Q3同比提升25.75%，單季度研發(fā)支出分別為167.18億元、212.98億元與185.11億元，占營(yíng)業(yè)收入的比重為2.11%、2.30%、2.20%。伴隨雙碳政策體系建立，傳統(tǒng)高耗能企業(yè)投資受限，化工行業(yè)愈加重視研發(fā)投入，行業(yè)研發(fā)支出占比維持在較高水平。2022Q1-Q3子行業(yè)研發(fā)支出同比增速排名居前的行業(yè)有：磷肥（+106.89）、磷化工及磷酸鹽（+89.69）、粘膠（+89.11%）、維綸（+68.27%）、無機(jī)鹽（+58.44%）。2022Q1-Q3子行業(yè)中僅輪胎（-8.98%）研發(fā)支出同比增速呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。圖19化工行業(yè)2011-2022Q3研發(fā)支出及占比

圖20化工行業(yè)2022Q1-Q3研發(fā)支出同比增速排名800

研發(fā)支（億） 研發(fā)支占比右軸）

3.0

120

2022Q1-Q3研發(fā)同比增速700600500400

2.52.01.5

1000

1.00.5磷肥磷化工及…維綸磷肥磷化工及…維綸鉀肥純堿農(nóng)藥氯堿民爆用品其他纖維合成革玻纖其他橡膠…紡織化學(xué)…涂料油漆…輪胎0.0-20資料來源首創(chuàng)證券 資料來源首創(chuàng)證券2022年基礎(chǔ)化工行業(yè)前三季度在建工程累計(jì)實(shí)現(xiàn)6617.36億元，與2021Q1-Q3相比同比上升138.89%，其中一至三季度分別為1240.21億元、4387.67億元與989.48億元，較2021Q1-Q3同比上升100.74%、32.26%、19.33%。2022年化工行業(yè)工程建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，行業(yè)供給增加，伴隨國(guó)內(nèi)外需求逐步恢復(fù)，化工行業(yè)景氣有望恢復(fù)。2022Q1-Q3年子行業(yè)在建工程同比增速排名居前的行業(yè)有：維綸（+180.29%）、氟化工及制冷劑（+136.04%）、改性塑料（+100.19%）、磷化工及磷酸鹽（+78.78%）、氨綸（+74.03%）。鉀肥（-59.29%）、粘膠（-44.84%）、民爆用品（-44.40%）、日用化學(xué)產(chǎn)品（-29.75%）、純堿（-29.28%）等行業(yè)在建工程同比增速呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。圖21化工行業(yè)2016年-2022Q3在建工程及同比增速 圖22化工行業(yè)2022Q1-Q3在建工程同比增速排名10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000

在建工（億） 同比增（右）

1601401201000

炭黑農(nóng)藥磷肥氯堿民爆用品-50-100

2022Q1-Q3同比增速02016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年

-20資料來源首創(chuàng)證券 資料來源首創(chuàng)證券證券研究報(bào)告一、2022Q1—Q3回顧：成本壓力疊加需求趨弱，化工品價(jià)格及企業(yè)盈利高位回落表1基礎(chǔ)化工各子行業(yè)各板塊2022Q1-Q3增速排名前五子行業(yè)2021Q1-Q32022Q1-Q32022前三季度同比增速營(yíng)業(yè)收入增速前五（億元）鉀肥153.59344.17124.08磷化工及磷酸鹽217.81327.7250.46氟化工及制冷劑258.70382.1947.74民爆用品275.30403.6046.60農(nóng)藥983.891397.7442.06歸母凈利潤(rùn)增速前五（億元）鉀肥56.09184.81229.48氟化工及制冷劑18.1947.92163.46民爆用品22.1258.24163.31磷化工及磷酸鹽28.6362.98120.00農(nóng)藥72.86144.2697.99毛利率增幅前五鉀肥56.0477.3121.28pct維綸22.1930.498.31pct氟化工及制冷劑16.0023.277.26pct磷化工及磷酸鹽27.5534.767.20pct農(nóng)藥21.7227.155.43pct凈利率增幅前五鉀肥39.3063.4824.18pct磷化工及磷酸鹽14.4422.768.32pct民爆用品9.6316.046.40pct維綸11.6517.776.12pct氟化工及制冷劑7.7412.995.25pct在建工程增速前五（億元）維綸8.2923.24180.29氟化工及制冷劑37.1587.70136.04改性塑料131.69263.62100.19磷化工及磷酸鹽47.6385.1678.78氨綸29.3951.1574.03研發(fā)支出增速前五（億元）磷肥2.334.83106.89磷化工及磷酸鹽5.2910.0489.69粘膠0.971.8389.11維綸2.394.0368.27無機(jī)鹽4.136.5558.44資本支出增速前五（億元）純堿12.2637.16203.07磷肥11.2129.33161.52氟化工及制冷劑26.5061.31131.33復(fù)合肥22.9141.9583.12玻纖53.7789.3866.23資料來源：Wind，首創(chuàng)證券證券研究報(bào)告二、源頭供應(yīng)端緊張，需求端趨勢(shì)性復(fù)蘇，化工行業(yè)景氣有望高位起伏源頭供給端：全球資源/過去10年間，在應(yīng)對(duì)氣候變化的浪潮下，全球處于由傳統(tǒng)化石能源向綠色低碳能源轉(zhuǎn)型中，油氣、煤炭等資本開支嚴(yán)重不足。如澳大利亞作為全球第一大煤炭出口國(guó)，其煤炭開采投資額自2012年之后快速下降，長(zhǎng)期處于低位。美國(guó)從2010年開始，煤炭開采工業(yè)產(chǎn)能指數(shù)開始下行，行業(yè)進(jìn)入去產(chǎn)能周期，特別是過去5年，大量煤炭產(chǎn)能退出。202111.510圖23美國(guó)煤炭開采工業(yè)產(chǎn)能指持續(xù)降 圖24澳大利亞煤炭開采投資額期處低位美國(guó)煤炭開采工業(yè)產(chǎn)能數(shù)（2017年=100） 澳大利亞煤炭開采投資（百美元季度）806040200

502002-012002-102003-072002-012002-102003-072004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042000-032001-012001-112002-092003-072004-052005-032006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-11資料來源：wind，首證券 資料來源首創(chuàng)證券證券研究報(bào)告二、源頭供應(yīng)端緊張，需求端趨勢(shì)性復(fù)蘇，化工行業(yè)景氣有望高位起伏 全球資源/我國(guó)煤炭行業(yè)在2003年至2013年的十年期間處于產(chǎn)能快速擴(kuò)張時(shí)期，而從2014開始，隨著產(chǎn)能過剩，以及供給側(cè)改革的推進(jìn)，煤炭行業(yè)資本支出進(jìn)入下行通道。自2020年開始，我國(guó)能源政策進(jìn)入“雙碳”新階段，“控煤”成為主要實(shí)現(xiàn)途徑。2021年下半年，中國(guó)在經(jīng)歷了煤炭短缺引起的限電后，相關(guān)部門迅速組織保供穩(wěn)價(jià)，穩(wěn)住了國(guó)內(nèi)的煤炭市場(chǎng)。中長(zhǎng)期來看，“雙碳”會(huì)限制煤企擴(kuò)大資本投入，而“保供”又托底資本投入，預(yù)計(jì)2030年之前國(guó)內(nèi)煤炭行業(yè)資本支出將保持穩(wěn)定，同時(shí)產(chǎn)能和產(chǎn)量將顯現(xiàn)出十足的供給韌性。圖25國(guó)內(nèi)煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額預(yù)計(jì)將保持穩(wěn)定國(guó)內(nèi)煤炭開采和洗選業(yè)定資投資成額億元 國(guó)內(nèi)煤炭開采和洗選業(yè)定資投資成額比（%，右）6000 805000 604000 403000 202000 01000 -2002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021

-40資料來源：Wind，首創(chuàng)證券BP）2013-20142016-20172021202050左右。202120152022圖26海外五大油氣公司上游資本開支仍處低位（百萬美元）

圖27全球油氣勘探開發(fā)投資仍處低位200000180000160000140000120000100000800006000040000200000

SHELL BP TTE XOM CVX20122013201420152016201720182019202020212022E

0

陸上，十億美元 海上，十億美元 合計(jì)，十億美元2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212022E資料來源：各公司年報(bào)，首創(chuàng)證券（2022E采用各家預(yù)測(cè)范圍的中位數(shù)）

資料來源：IHS，首創(chuàng)證券國(guó)內(nèi)在保障能源安全大背景下，油氣上游資本開支近年來相對(duì)穩(wěn)定。國(guó)內(nèi)石油和天然氣對(duì)外依存度長(zhǎng)期維持高位，2021年分別為72.2和46，自主可控，保障國(guó)家能源安全具有重要戰(zhàn)略意義。三桶油紛紛確定“2019-2025年七年行動(dòng)計(jì)劃”，提升上游資本支出，發(fā)力增儲(chǔ)上產(chǎn)。2021年三桶油上游資本開支合計(jì)3340億元，同比增長(zhǎng)9.5，達(dá)到2013年峰值的84。20212.3，達(dá)到1.99億噸，預(yù)計(jì)202222150億立方米。圖28 國(guó)內(nèi)三油上資本開平穩(wěn)長(zhǎng)（）中石油（勘探與生產(chǎn)） 中石化（勘探與開發(fā)） 中海油（勘探與開發(fā)）4500400035003000250020001500100050002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E資料來源：各公司公告，首創(chuàng)證券證券研究報(bào)告二、源頭供應(yīng)端緊張，需求端趨勢(shì)性復(fù)蘇，化工行業(yè)景氣有望高位起伏世界經(jīng)濟(jì)在經(jīng)受了2020年疫情的劇烈沖擊之后，2021年開啟復(fù)蘇，2022年俄烏沖突導(dǎo)致能源價(jià)格高企，疊加前期大力度財(cái)政刺激，歐美先后進(jìn)入加息周期遏制通脹，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力凸顯。國(guó)際貨幣基金組織在7月份將2022年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)至3.2，在10月份將2023年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)至2.7。這是除了金融危機(jī)和新冠疫情期間之外，自2001年以來的最疲軟增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2022增速分別為4.8/0.4/3.9圖29各主要經(jīng)濟(jì)體GDP增速疫后復(fù)蘇

圖30各主要經(jīng)濟(jì)體PMI疫后復(fù)蘇中國(guó) 美國(guó) 歐元區(qū) 全球86 554 500 40-2 352010-062010-102011-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520262027

中國(guó) 美國(guó) 歐元區(qū) 全球資料來源：IMF，首創(chuàng)券 資料來源首創(chuàng)證券資料來源：Wind，首創(chuàng)證券資料來源：Wind，首創(chuàng)證券請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明資料來源：wind，首創(chuàng)證券當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)仍在慣性下行。受制于前期監(jiān)管政策偏緊以及2021年高基數(shù)等原因，2022年國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)周期下行，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額、房屋新開工面積、房屋竣工面積、商品房銷售面積均出現(xiàn)不同程度下滑。202211月1111月1411月285圖31全國(guó)商品房銷售面積下滑

圖32全國(guó)房屋竣工面積下滑商品房銷售面積累計(jì)值，萬平方米 累計(jì)同比， 房屋竣工面積累計(jì)值，萬平方米 累計(jì)同比，200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000

120100806040200-20-40

120,000100,00080,00060,00040,00020,000

50403020100-10-200 -60 0

-30 由于疫情導(dǎo)致的消費(fèi)能力和意愿的下滑、稅收刺激政策的退出、汽車缺芯、用車成本增加等多個(gè)不利因素影響，國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)銷量增速放緩，特別是今年4月份，在國(guó)內(nèi)疫情，特別是上海疫情的沖擊下，汽車產(chǎn)銷量均出現(xiàn)大幅下滑，其中1-5月汽車產(chǎn)量累計(jì)同比-7.2，1-5月汽車銷量累計(jì)同比-12.2。5316月1日至2022年12月31（30萬元的1-108.1+4.6。圖33國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)量增速回升 圖34國(guó)內(nèi)汽車銷量增速回升3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000

汽車產(chǎn)量累計(jì)值，萬輛 累計(jì)同比，

200-20-40-60

35001008010080300060250040200010005000

汽車銷量累計(jì)值，萬輛 累計(jì)同比，

100806040200-20-402010-072011-022010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-10圖35國(guó)內(nèi)空調(diào)產(chǎn)量增速放緩 圖36國(guó)內(nèi)家用電冰箱產(chǎn)量增速滑25,00020,00015,00010,0005,0000

空調(diào)產(chǎn)量累計(jì)值，萬臺(tái) 累計(jì)同比，

806040200-20-40-60

10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

家用電冰箱產(chǎn)量累計(jì)值，萬臺(tái) 累計(jì)同比，

100806040200-20-40-60圖378007006005004003002001000

布產(chǎn)量累計(jì)值，億米 累計(jì)同比，

3020100-10-20-30-40

圖384,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000

紗產(chǎn)量累計(jì)值，萬噸 累計(jì)同比，

6050403020100-10-20-30-40-50請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明投資策略5-10主線三：困境反轉(zhuǎn)之氟化工：含氟制冷劑由于早期的氟氯昂破壞臭氧層等問題引發(fā)國(guó)際社會(huì)廣泛關(guān)注，蒙特利爾協(xié)議書的簽署和環(huán)保需求持續(xù)推動(dòng)行業(yè)的迭代升級(jí)，2020-2022年在三代制冷劑配額基準(zhǔn)期內(nèi)為爭(zhēng)奪配額行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，配額基準(zhǔn)期結(jié)束后，配額有望向行業(yè)龍頭集中，競(jìng)爭(zhēng)格局改善有望迎來行業(yè)的觸底反彈。建議關(guān)注巨化股份。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明三、投資策略主線一：強(qiáng)者恒強(qiáng)之龍頭股

圖39公司三大板塊毛利率

行業(yè)策略報(bào)告證券研究報(bào)告3.1強(qiáng)者恒強(qiáng)之龍頭股——萬華化學(xué)三大板塊齊頭并進(jìn)：聚氨酯板塊作為壓艙石，技術(shù)及成本優(yōu)勢(shì)顯著，未來作為行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)石化板塊受益于2020年11月100萬噸乙烯項(xiàng)目投產(chǎn)增長(zhǎng)顯著，2022年8月23精細(xì)化工品及新材料板塊營(yíng)收規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，多個(gè)項(xiàng)目落地，產(chǎn)品多元化增強(qiáng)，有利于降低對(duì)聚氨酯板塊的依賴程度，引領(lǐng)公司二次成長(zhǎng)。

聚氨酯系列 石化系列 精細(xì)化學(xué)品及新材料系列 總毛利率2017 2018 2019 2020 2021 2022H1資料來源：萬華化學(xué)公告，首創(chuàng)證券圖40公司三大板塊營(yíng)收占比 圖41公司三大板塊毛利占比聚氨酯系列 石化系列 精細(xì)化學(xué)品及新材料系列60504030201002017 2018 2019 2020 2021

聚氨酯系列 石化系列 精細(xì)化學(xué)品及新材料系列90807060504030201002017 2018 2019 2020 2021 2022H1資料來：萬化學(xué)，首創(chuàng)券 資料來：萬化學(xué)，首創(chuàng)券三、投資策略主線一：強(qiáng)者恒強(qiáng)之龍頭股三、投資策略主線一：強(qiáng)者恒強(qiáng)之龍頭股證券研究報(bào)告強(qiáng)者恒強(qiáng)之龍頭股——高研發(fā)投入及持續(xù)的資本支出保障長(zhǎng)期成長(zhǎng)。2022年前三季度公司研發(fā)投入達(dá)到24.44億元，同比+13.7%，資本支出達(dá)到211.04億元，同比+11.4%。只有持續(xù)的研發(fā)投入和資本支出才能帶來新項(xiàng)目的規(guī)劃、建設(shè)和投產(chǎn)。2021年四川眉山基地生物降解聚酯項(xiàng)目和三元正極電池材料項(xiàng)目順利投產(chǎn)，2022年8月120萬噸/年乙烯及下游高端聚烯烴項(xiàng)目獲批，2022年10月公司4萬噸/年尼龍12項(xiàng)目順利投產(chǎn)，后續(xù)福建MDI、眉山磷酸鐵鋰正極材料項(xiàng)目、蓬萊工業(yè)園高性能新材料一體化等項(xiàng)圖42公司研發(fā)投入大幅增長(zhǎng) 圖43公司資本支出穩(wěn)定增長(zhǎng)資料來：萬化學(xué)，首創(chuàng)券 資料來：萬化學(xué)，首創(chuàng)券三、投資策略主線一：強(qiáng)者恒強(qiáng)之龍頭股3.1三、投資策略主線一：強(qiáng)者恒強(qiáng)之龍頭股3.1強(qiáng)者恒強(qiáng)之龍頭股——證券研究報(bào)告周期低谷有韌性，周期高點(diǎn)有彈性。2020年全球疫情蔓延、原油價(jià)格暴跌，化工品價(jià)格大幅下跌，但公司充分發(fā)揮一頭多線柔性生產(chǎn)的平臺(tái)優(yōu)勢(shì)和顯著的成本優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)銷量保持穩(wěn)定，在周期低谷體現(xiàn)出強(qiáng)大的韌性。2021年以來隨著全球經(jīng)濟(jì)和需求復(fù)蘇，油價(jià)和化工品價(jià)格進(jìn)入上漲周期，公司盈利快速修復(fù)并實(shí)現(xiàn)大幅上漲，在周期高處又體現(xiàn)出強(qiáng)大的彈性。盡管2022年三季度，受原料成本壓力及需求走弱的雙重?cái)D壓，盈利能力減弱，但我們依然看好公司未來的盈利能力以及景氣修復(fù)之后的彈性。圖44公司業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)

圖45公司歸母凈利潤(rùn)整體穩(wěn)步增長(zhǎng)資料來源：wind，首創(chuàng)證券本地高端化。在德州基地，150萬噸綠色化工新材料項(xiàng)目入選山東省新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換重大項(xiàng)目庫首批優(yōu)選項(xiàng)目。其中，精己二酸品質(zhì)提升項(xiàng)目（16萬噸/年）已于2021年2月建成投產(chǎn)，己內(nèi)酰胺及尼龍新材料（30萬噸/年）中的30萬噸/年己內(nèi)酰胺以及20萬噸/年尼龍6切片項(xiàng)目已分別于2021年10月、2022年11月建成投產(chǎn)，高端溶劑項(xiàng)目在建中，德州基地產(chǎn)能和盈利能力進(jìn)一步加強(qiáng)。異地謀新篇，打開成長(zhǎng)空間。2021年1月15日，公司發(fā)布公告，荊州基地啟動(dòng)投資建設(shè)。6月啟動(dòng)建設(shè)，11月基地正式奠基。一期將建設(shè)100萬噸/年尿素生產(chǎn)裝置、100萬噸/年醋酸生產(chǎn)裝置、15萬噸/年混甲胺和15萬噸/年DMF生產(chǎn)裝置，預(yù)計(jì)2023年底建成，異地?cái)U(kuò)大產(chǎn)能，再造一個(gè)華魯，對(duì)于公司開辟新基地?cái)U(kuò)建產(chǎn)能、增厚業(yè)績(jī)、中長(zhǎng)期發(fā)展都具有重要意義。表2公司現(xiàn)有產(chǎn)能資料來源：華魯恒升公告，首創(chuàng)證券三、投資策略主線一：強(qiáng)者恒強(qiáng)之龍頭股3.1三、投資策略主線一：強(qiáng)者恒強(qiáng)之龍頭股3.1強(qiáng)者恒強(qiáng)之龍頭股——證券研究報(bào)告地處西北煤炭基地和一定的煤炭自給率帶來成本優(yōu)勢(shì)。公司地處中國(guó)能源化工“金三角”之一的寧東國(guó)家級(jí)能源化工基地核心區(qū)，深耕煤化工產(chǎn)業(yè)鏈，堅(jiān)持走高端化、差異化的產(chǎn)品發(fā)展戰(zhàn)略，且不斷優(yōu)化生產(chǎn)技術(shù)工藝，多渠道降低生產(chǎn)單耗，競(jìng)爭(zhēng)力領(lǐng)先，即使在低油價(jià)的2020年一季度，也能實(shí)現(xiàn)單季度歸母凈利潤(rùn)8.22億元。隨著經(jīng)濟(jì)和需求的復(fù)蘇，油價(jià)中樞向上，公高油價(jià)低煤價(jià)凸顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2022年以來受俄烏局勢(shì)緊張及歐美對(duì)俄制裁等影響，國(guó)際油價(jià)一度沖破130美元/桶，達(dá)到2009年以來的高點(diǎn)，近期布倫特原油仍維持在90美元/桶以上的高位水平。特別是受過去5-10年全球油氣上游資本支出不足的影響，原油供給彈性不足，我們預(yù)計(jì)油價(jià)將維持在高位區(qū)間。而煤炭受國(guó)家保供政策控制，將維持合理區(qū)間。高油價(jià)低煤價(jià)將使煤圖46公司營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)資料來源：wind，首創(chuàng)證券

圖47公司歸母凈利潤(rùn)快速增長(zhǎng)資料來源：wind，首創(chuàng)證券新建項(xiàng)目確保長(zhǎng)期成長(zhǎng)。公司目前具備120萬噸/年聚烯烴產(chǎn)能和700萬噸/年焦炭產(chǎn)能，寧東三期100萬噸煤制烯烴項(xiàng)目前段甲醇裝置預(yù)計(jì)12月份試產(chǎn)，后段烯烴裝置2023年陸續(xù)試產(chǎn)。2022年月23日，國(guó)家生態(tài)環(huán)境部批復(fù)，同意內(nèi)蒙古寶豐煤基新材料有260萬噸/40/綠氫耦合煤化工探索碳中和新模式。公司采用“新能源發(fā)電+電解水制取綠氫氧直供煤化工”的新模式，如果以綠氫替代合成氣轉(zhuǎn)換，單噸聚烯烴的碳排放可以減少2/3。2021年2月9日第一臺(tái)電解槽開始送電調(diào)試，首批建設(shè)30臺(tái)1,000標(biāo)方/小時(shí)的電解水制氫設(shè)備，綠氫產(chǎn)能2.4億標(biāo)方/年(2.14萬噸)。自2022年起，規(guī)劃每年增加綠氫產(chǎn)能3億標(biāo)方，年新增消減化工裝置碳排放總量的5%，力爭(zhēng)用10年時(shí)間完成企業(yè)50%碳減排，用20年時(shí)間實(shí)現(xiàn)綠氫綠氧的替代，率先實(shí)現(xiàn)企業(yè)碳中和。表3公司現(xiàn)有產(chǎn)能資料來源：寶豐能源公告，首創(chuàng)證券三、投資策略主線一：強(qiáng)者恒強(qiáng)之龍頭股3.1三、投資策略主線一：強(qiáng)者恒強(qiáng)之龍頭股3.1強(qiáng)者恒強(qiáng)之龍頭股——證券研究報(bào)告C2+C3公司自成立以來一直深耕C3產(chǎn)業(yè)鏈，已經(jīng)成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)C3產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，2021新增18萬噸/年丙烯酸，總產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到66萬噸/年，新增30萬噸/年丙烯酸酯產(chǎn)能，總產(chǎn)能達(dá)到75萬噸/年，龍頭地位進(jìn)一步鞏固。同時(shí)，公司自2017年開啟C2產(chǎn)業(yè)鏈，推進(jìn)乙烷裂解制乙烯項(xiàng)目，一期項(xiàng)目打通全球原材料供應(yīng)鏈，已于2021年4月試產(chǎn)，5月產(chǎn)出合格產(chǎn)品，生產(chǎn)運(yùn)行穩(wěn)定。二期項(xiàng)目2022年8月開車成功，助力業(yè)績(jī)?cè)偕吓_(tái)階。率先進(jìn)入乙烷裂解制乙烯賽道，具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。乙烯的三條生產(chǎn)路線比較，乙烷裂解制乙烯流程短，收率高，投資少，污染小，成本具備全球競(jìng)爭(zhēng)力。我國(guó)近年來規(guī)劃的乙烷裂解制乙烯項(xiàng)目眾多，但是取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展的只有衛(wèi)星石化一家。盡管2022年俄烏沖突引發(fā)全球能源危機(jī)，歐洲天然氣價(jià)格暴漲帶動(dòng)美國(guó)乙烷價(jià)格上漲，但美國(guó)乙烷供應(yīng)寬松態(tài)勢(shì)沒有改變，價(jià)格自2022年四季度已經(jīng)開始見頂回落。公司在原料端綁定美國(guó)能源巨頭，新建出口碼頭已經(jīng)投入運(yùn)營(yíng)，先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著，各環(huán)節(jié)高壁壘短期內(nèi)難有新進(jìn)入者。表4公司現(xiàn)有產(chǎn)能 產(chǎn)品2011年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022E丙烯(PDH)-45.00--90.0090.00丙烯酸16.00-48.00---48.00-48.00+18+18丙烯酸酯15.00-45.00---45.00-45.00+30+30聚丙烯----30.0045.0045.00高分子乳液11.00--21.00-21.00SAP-3.00--9.00-15.0015.00顏料中間體1.03---2.10---2.10雙氧水------22.00-22.00+25乙烯+125+125HDPE+40+40EO/EG+146/182+73/0聚醚大單體+25+25苯乙烯+60資料來源：衛(wèi)星化學(xué)公告，首創(chuàng)證券2022年公司40萬噸/年、73萬噸/年環(huán)氧乙烷、60萬噸/2022年810萬噸/15萬噸/40萬噸/2022Q4陸續(xù)投產(chǎn)，C3產(chǎn)業(yè)鏈18萬噸/年丙烯酸、30萬噸/年丙烯酸酯裝置等將于2022Q4陸續(xù)建成投產(chǎn)，2023年P(guān)DH三期，包括80萬噸/年丙烯，80萬噸/年丁辛醇，12萬噸/年新戊二醇將陸續(xù)建成投產(chǎn)，遠(yuǎn)期公司還規(guī)劃有綠色化學(xué)新材料產(chǎn)業(yè)表5資料來源：衛(wèi)星化學(xué)公告，首創(chuàng)證券三、投資策略主線一：強(qiáng)者恒強(qiáng)之龍頭股3.1三、投資策略主線一：強(qiáng)者恒強(qiáng)之龍頭股3.1強(qiáng)者恒強(qiáng)之龍頭股——證券研究報(bào)告資料來源：龍佰集團(tuán)公告，首創(chuàng)證券請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明資料來源：龍佰集團(tuán)公告，首創(chuàng)證券請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明萬噸/。公司具有8050，10/萬噸/5/8萬噸年。圖48公司鈦產(chǎn)品主業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈布局廢硫酸鐵精礦350萬噸/年廢硫酸鐵精礦80萬噸/年原礦 鈦精礦原礦鈦精礦酸溶性鈦渣

酸溶性鈦渣50萬噸鈦精礦升級(jí)轉(zhuǎn)化30

65萬噸/年硫酸法鈦白粉66萬噸/年硫酸法鈦白粉氯化法鈦白粉氯化法鈦白粉還原鈦合成金紅石氯化鈦渣四氯化鈦5萬噸/年還原鈦合成金紅石氯化鈦渣四氯化鈦海綿鈦硫氯耦合30萬噸合成金紅石項(xiàng)目海綿鈦布局新能源切入第二成長(zhǎng)曲線，放量在即。公司利用產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，籌劃了年產(chǎn)20萬噸電池材料級(jí)磷酸鐵項(xiàng)目、年產(chǎn)20萬噸鋰離子電池材料產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，年產(chǎn)10萬噸鋰離子電池用人造石墨負(fù)極材料項(xiàng)目、年產(chǎn)20萬噸鋰離子電池負(fù)極材料一體化項(xiàng)目，年產(chǎn)15萬噸電子級(jí)磷酸鐵鋰項(xiàng)目，其中年產(chǎn)20萬噸電池材料級(jí)磷酸鐵項(xiàng)目（一期5萬噸+二期5萬噸磷酸鐵）、年產(chǎn)20萬噸鋰離子電池材料產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目（一期5萬噸磷酸鐵鋰）、年產(chǎn)10萬噸鋰離子電池用人造石墨負(fù)極材料項(xiàng)目（一期5萬噸石墨負(fù)極）已順利投產(chǎn)。5萬噸/表6公司鈦產(chǎn)品主業(yè)未來產(chǎn)能規(guī)劃產(chǎn)品2021A2022E2023E2024E硫酸法鈦白粉65658585氯化法鈦白粉36666686鈦精礦808080120合成金紅石30303030氯化鈦渣30303030海綿鈦1.5588鐵精礦350350350500資料來源：龍佰集團(tuán)公告，首創(chuàng)證券表7公司新能源領(lǐng)域產(chǎn)能規(guī)劃公司地點(diǎn)投資，億元產(chǎn)品產(chǎn)能，萬噸節(jié)奏佰利新能源河南焦作12電池材料級(jí)磷酸鐵205+5+10龍佰新材料焦作沁陽20磷酸鐵鋰205+5+10中炭新材料焦作市博愛縣15鋰離子電池用人造石墨負(fù)極材料102.5+7.5佰利新能源河南焦作35鋰離子電池石墨負(fù)極材料205+5+10湖北佰利萬潤(rùn)新能源湖北南漳20磷酸鐵15磷酸鐵鋰15三、投資策略主線一：強(qiáng)者恒強(qiáng)之龍頭股3.1三、投資策略主線一：強(qiáng)者恒強(qiáng)之龍頭股3.1強(qiáng)者恒強(qiáng)之龍頭股——證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明 59%52%，其次 2015-2016201620213416萬噸/2021、8.6%至2716萬噸和26642021圖49純堿行業(yè)格局趨于改善 圖50純堿進(jìn)出口量較少0

產(chǎn)能，萬噸 產(chǎn)量，萬噸 表觀消費(fèi)量，萬噸 開工率（%，右軸）888684828078767472702017 2018 2019 2020 2021

806040200

進(jìn)口量，萬噸 出口量，萬噸 出口占比（%，右軸）1098765432102017 2018 2019 2020 2021資料來源：百川盈孚，首創(chuàng)證券

資料來源：百川盈孚，首創(chuàng)證券2021年12月20日，連云港堿業(yè)萬噸/萬噸/20232022年行業(yè)產(chǎn)能約為3386萬噸年，整體減少萬噸/年。2023年仍舊有南方堿業(yè)60萬噸/年氨堿法產(chǎn)能退出，但是隨著公司天然堿項(xiàng)目一期500萬噸/年產(chǎn)能，以及連云港堿業(yè)120萬噸/年產(chǎn)能投產(chǎn)，供應(yīng)將轉(zhuǎn)向?qū)捤?。同時(shí)行業(yè)逐漸向天然堿方向轉(zhuǎn)型，由于天然堿法的低成本優(yōu)勢(shì)，以及資源約束，行業(yè)將鮮有新進(jìn)入者，100萬噸/年以上的企業(yè)產(chǎn)能企業(yè)工藝名稱產(chǎn)能，萬噸所在地河南金山聯(lián)堿法330河南山東海化氨堿法100萬噸/年以上的企業(yè)產(chǎn)能企業(yè)工藝名稱產(chǎn)能，萬噸所在地河南金山聯(lián)堿法330河南山東海化氨堿法280山東三友化工（唐山三友）氨堿法230河北中鹽化工（青海昆侖）氨堿法150青海金晶科技（山東海天）氨堿法150山東中鹽化工（青海發(fā)投）氨堿法140青海遠(yuǎn)興能源（中源化學(xué)）天然堿130河南青海鹽湖氨堿法120青海和邦生物聯(lián)堿法120四川ST雙環(huán)（雙環(huán)科技）聯(lián)堿法110湖北三友化工（青海五彩）氨堿法110青海實(shí)聯(lián)化工聯(lián)堿法110江蘇合計(jì)1980其他1436總計(jì)3416資料來：百盈孚創(chuàng)證券 資料來：百盈孚創(chuàng)證券供需平衡測(cè)算顯示2024年將基本消化新增產(chǎn)。我們以2021年的供需平衡狀態(tài)為基準(zhǔn)，測(cè)算國(guó)內(nèi)純堿行業(yè)供需情況，結(jié)果顯示2022年由于缺少新增產(chǎn)能而需求穩(wěn)步增長(zhǎng)，處于供應(yīng)緊張的狀態(tài)，行業(yè)將維持高景氣度。2023年隨著670萬噸/年新增產(chǎn)能的投產(chǎn)，供應(yīng)過剩的局面難以避免，但是我們預(yù)測(cè)并不會(huì)像670萬噸/年這個(gè)數(shù)字帶來的沖擊那么大，過?；?qū)⒉怀^100萬噸/年。2025年隨著新增需求貢獻(xiàn)的不斷加大，將基本消化此輪投產(chǎn)高峰，供應(yīng)緊張的局面可能再次出現(xiàn)。表10供需平衡測(cè)算顯示2024年將基本消化新增產(chǎn)能資料來源：百川盈孚，首創(chuàng)證券測(cè)算1978年率領(lǐng)天然堿科研組開展“堿田日曬”工藝研究，即為公司雛形。1997年公司以“天然堿”之名上市之后開啟了多元化發(fā)展階段，近兩年來公司戰(zhàn)略性退出煤炭、乙二醇、甲醇及其下游產(chǎn)業(yè)，擬以收購、增資的方式獲得銀根礦業(yè)控股權(quán)，主導(dǎo)860萬噸/萬噸/960萬噸/5%提升至22%2021年12月，公司擬以20.86億元收購納百川持有的銀根礦業(yè)14%的股權(quán)，以37.25億元對(duì)銀根礦業(yè)進(jìn)行增資，屆時(shí)公司的持股比例將達(dá)到60%。2022年8月，重組標(biāo)的資產(chǎn)過戶完成。通過本次交易，解決了公司與博源集團(tuán)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，同時(shí)公司獲得了銀根礦業(yè)控股權(quán)，加大了優(yōu)質(zhì)天然堿資源儲(chǔ)備，并且主導(dǎo)860萬噸/年天然堿開發(fā)利用項(xiàng)目，做大做強(qiáng)純堿主業(yè)，鞏固和增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力。塔木素天然堿項(xiàng)目屬于國(guó)家西部地區(qū)鼓勵(lì)類項(xiàng)目，是內(nèi)蒙古自治區(qū)重大項(xiàng)目和阿拉善盟‘十四五’期間的重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目。公司目前擁有180萬噸/年純堿產(chǎn)能，旗下囊括國(guó)內(nèi)全部三家天然堿生產(chǎn)企業(yè)，是天然堿行業(yè)的龍頭，但現(xiàn)階段僅占國(guó)內(nèi)純堿行業(yè)產(chǎn)能5%左右。我們預(yù)計(jì)2023年一期項(xiàng)目投產(chǎn)后，公司純堿產(chǎn)能將達(dá)到680萬噸/年，躋身行業(yè)龍頭地位，國(guó)內(nèi)占比達(dá)到16.8%，2026年二期項(xiàng)目投產(chǎn)后，純堿產(chǎn)能將達(dá)到960萬噸/年，國(guó)內(nèi)占比達(dá)到22%，成長(zhǎng)為行業(yè)的巨無霸。表11塔木素天然堿項(xiàng)目開發(fā)利用方案資料來源：遠(yuǎn)興能源公告，首創(chuàng)證券純堿價(jià)格隨著下游行業(yè)的運(yùn)行周期、國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、以及行業(yè)新增產(chǎn)能的投放呈現(xiàn)明顯的周期性。2015年，因?yàn)榄h(huán)保壓力導(dǎo)致部分氨堿法產(chǎn)能被關(guān)停，疊加下游需求提升，純堿價(jià)格開始波動(dòng)上行。從2019年開始，行業(yè)供需格局逐漸惡化，特別是2020年受疫情影響需求下降，純堿價(jià)格創(chuàng)下1125元/噸的歷史低位，下半年隨著需求逐漸復(fù)蘇，價(jià)格開始回暖。2021年地產(chǎn)竣工端表現(xiàn)良好，同時(shí)政策支持光伏產(chǎn)業(yè)和新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展，需求持續(xù)向好，并且創(chuàng)下3850元/噸的歷史高位。目前純堿價(jià)格2700元/噸，仍處于高位區(qū)間，預(yù)計(jì)2023年上半年行業(yè)景氣度仍將維持較高水平。天然堿法成本優(yōu)勢(shì)顯著。氨堿法和聯(lián)堿法的成本接近，兩者均明顯高于天然堿法。從2017年1月1日至2022年12月2日大概6年的時(shí)間，我們測(cè)算氨堿法平均成本為1510元/噸，聯(lián)堿法成本為1456元/噸，天然堿法成本僅為791元/噸，比氨堿法低719元/噸，折合48%，比聯(lián)堿法低665元/噸，折合46%，具有顯著的成本優(yōu)勢(shì)。圖51純堿價(jià)格維持高位 圖52天然堿法成本優(yōu)勢(shì)顯著40003500300025002000150010005000

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氨堿法成本 聯(lián)堿法成本 天然堿法成本 資料來源：wind，首創(chuàng)證券

資料來源：wind，首創(chuàng)證券遠(yuǎn)興能源作為行業(yè)先進(jìn)生產(chǎn)力的代表，我們選取中鹽化工、三友化工、山東?；?，與公司相比較，可以發(fā)現(xiàn)，公司的毛利率遠(yuǎn)高于同行業(yè)其他企業(yè)，在2020年極端嚴(yán)峻的形勢(shì)下，仍達(dá)到44.68%，而其他企業(yè)均不足20%。成本方面，2018-2021年公司的平均成本約為753元/噸，而其他三家過去四年的平均成本約為1213元/噸，公司平均具有460元/噸的成本優(yōu)勢(shì)。因?yàn)樗舅靥烊粔A項(xiàng)目資源品位更高，規(guī)模優(yōu)勢(shì)更大，生產(chǎn)技術(shù)更先進(jìn)，可以進(jìn)口蒙古廉價(jià)的煤炭等，項(xiàng)目投產(chǎn)之后，據(jù)公司測(cè)算，其正常生產(chǎn)年份的一期項(xiàng)目總成本（包括生產(chǎn)成本、管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用）約為624元/噸，二期項(xiàng)目總成本約為505元/噸，項(xiàng)目平均總成本約為550元/噸，將進(jìn)一步拉低公司平均成本。我們保守預(yù)計(jì)項(xiàng)目投產(chǎn)之后公司具有500元/噸的成本優(yōu)勢(shì)，共計(jì)960萬噸/年產(chǎn)能，開工率假設(shè)80%，則每年將獲得38億元的超額利潤(rùn)。圖53遠(yuǎn)興能源毛利率高于同行其他司 圖54遠(yuǎn)興能源成本低于同行業(yè)他公司中鹽化工 三友化工 山東?；?遠(yuǎn)興能源

中鹽化工成本 三友化工成本 山東海化成本 遠(yuǎn)興能源成本7060504030201002018年 2019年 2020年 2021年

0

2018年 2019年 2020年 2021年資料來源：各公司公告，首創(chuàng)證券

資料來源：wind，首創(chuàng)證券三、投資策略主線二：農(nóng)化剛需疊加新能源需求之磷化工三、投資策略主線二：農(nóng)化剛需疊加新能源需求之磷化工證券研究報(bào)告磷化工公司業(yè)績(jī)回顧——，2021163429164億元，同比增長(zhǎng)6723330元/4135元/30898元/60715元/噸，分別環(huán)比-20.2%、-4.1%、-16.2%、-4.918763%。圖55磷化工公司營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng) 圖56磷化工公司歸母凈利潤(rùn)增放緩8006004002000

WIND磷化工成份股公司總營(yíng)收（億元） 同比（右軸

35%30%25%20%15%10%5%0%

2001501000

WIND磷化工成份股公司歸母凈利潤(rùn)（億元） 同比（右軸）800%600%400%200%0%-200%-400%資料來源：wind，首證券 資料來源：wind，首證券三、投資策略主線二：農(nóng)化剛需疊加新能源需求之磷化工3.2三、投資策略主線二：農(nóng)化剛需疊加新能源需求之磷化工3.2磷礦石——證券研究報(bào)告自2021年331035元/上漲76%（2022.11.25）。近年來以中國(guó)、美國(guó)為代表的主要磷礦石生產(chǎn)國(guó)持續(xù)減產(chǎn)，盡管摩洛哥、俄羅斯等國(guó)家有一定的增產(chǎn)，但整體磷礦石供給呈收縮態(tài)勢(shì)。今年2月，俄烏沖突爆發(fā)，2021年俄羅斯磷礦石產(chǎn)量1400萬噸，此次沖突也影響了全球磷礦石的供給。從需求端來看，自公共衛(wèi)生事件發(fā)生以來，全球糧食價(jià)格上漲，農(nóng)戶種植意愿提升，進(jìn)而帶動(dòng)化肥需求；與此同時(shí)，隨著新能源產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，磷酸鐵、磷酸鐵鋰以及六氟磷酸鋰等含磷新能源材料產(chǎn)量不斷提升，這也將成為未來磷化工產(chǎn)品需求的主要增量。圖57全球磷礦石產(chǎn)量收縮 圖58磷礦石價(jià)格居高不下

全球磷礦石產(chǎn)量（億噸） 同

2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%

8006004002000

磷礦石價(jià)格（元/噸）0.0

2016 2017 2018 2019 2020

-12.00%

2017-11-30 2018-11-30 2019-11-30 2020-11-30 2021-11-30資料來源：USGS，首創(chuàng)證券 資料來源：wind，首證券資料來源：百川盈孚，首創(chuàng)證券資料來源：百川盈孚，首創(chuàng)證券請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明資料來源：百川盈孚，首創(chuàng)證券資料來源：百川盈孚，首創(chuàng)證券請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明，202187376.98%。1600萬噸/年、1450萬噸/年、585/CR3為55%圖59國(guó)內(nèi)磷礦石產(chǎn)量有所回升 圖60磷礦石行業(yè)集中度高0

國(guó)內(nèi)磷礦石產(chǎn)量（萬噸） 同比（%，右軸

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

190,3%193,3%220,3%250,4%300,4%300,5%

1098,16%500,7%585,

1600,24%1450,22%

貴州磷化集團(tuán)云天化興發(fā)集團(tuán)宜昌西部化工湖北大峪口四川龍蟒雷波凱瑞湖北宜化集團(tuán)黃麥嶺其它三、投資策略主線二：農(nóng)化剛需疊加新能源需求之磷化工三、投資策略主線二：農(nóng)化剛需疊加新能源需求之磷化工證券研究報(bào)告黃磷——2021年的138.6萬噸，2022年前1066.2866.56萬2021727000元/89圖61黃磷供需緊平衡 圖62黃磷價(jià)格下探有限1801601401201000

產(chǎn)能 產(chǎn)量 實(shí)際消費(fèi)量

0

黃磷四川地區(qū)（元/噸） 三、投資策略主線二：農(nóng)化剛需疊加新能源需求之磷化工3.2三、投資策略主線二：農(nóng)化剛需疊加新能源需求之磷化工3.2磷銨——證券研究報(bào)告資料來源：wind，首創(chuàng)證券資料來源：wind，首創(chuàng)證券資料來源：wind，首創(chuàng)證券請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明343.56美元/626.00美元/2.20美元/20213796262021年1029類化肥產(chǎn)202214426258%和51%，盡管9圖63農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格維持高位 圖64磷銨月出口量降幅收窄8007006005004003002001000

大豆（美元/公噸） 玉米（美元/公噸） 棉花（美元/千克，右軸）6.005.004.003.002.001.000.00

2018-012018-042018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07

磷酸一銨月度出口量（萬噸） 磷酸二銨月度出口量（萬噸）20211200美元/噸和897/4091元/1947元/642元/970元/圖65磷酸一銨海內(nèi)外價(jià)差收窄 圖66磷酸二銨海內(nèi)外價(jià)差收窄02013-04-192013-10-192013-04-192013-10-192014-04-192014-10-192015-04-192015-10-192016-04-192016-10-192017-04-192017-10-192018-04-192018-10-192019-04-192019-10-192020-04-192020-10-192021-04-192021-10-192022-04-192022-10-19

磷酸一銨價(jià)差（元/噸）現(xiàn)貨價(jià)(中間價(jià)):磷酸一銨(散裝):FOB波羅的海（元/噸）市場(chǎng)價(jià)(主流價(jià)):磷酸一銨(55%粉狀):湖北地區(qū)（元/噸）

02013-07-122014-01-122013-07-122014-01-122014-07-122015-01-122015-07-122016-01-122016-07-122017-01-122017-07-122018-01-122018-07-122019-01-122019-07-122020-01-122020-07-122021-01-122021-07-122022-01-122022-07-12

磷酸二銨價(jià)差（元/噸）現(xiàn)貨價(jià)(中間價(jià)):磷酸二銨(64%顆粒,散裝):FOB波羅的海/黑海（元/噸）現(xiàn)貨價(jià):磷酸二銨(DAP):國(guó)內(nèi)（元/噸）2020，202120225圖67磷酸一銨價(jià)差反彈 圖68磷酸二銨價(jià)差反彈磷酸一銨價(jià)差 磷礦石 硫磺 合成氨 磷酸一銨 磷酸二銨價(jià)差 磷礦石 硫磺 合成氨 磷酸二銨00三、投資策略主線二：農(nóng)化剛需疊加新能源需求之磷化工三、投資策略主線二：農(nóng)化剛需疊加新能源需求之磷化工證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明3.2草甘膦——30118萬噸，375萬噸/80000元/50114元/噸（2022.11.25）心價(jià)格進(jìn)一步上漲備貨積極，從今年年初開始草甘膦庫存顯著提升，這也在一定程度透支了草甘膦的需求。整體來看，目前草甘膦價(jià)格仍處于歷年高位，企業(yè)開工率接近六成，價(jià)格回調(diào)有限，未來需關(guān)注國(guó)內(nèi)外種植季的農(nóng)藥需求和草甘膦庫存情況。圖69草甘膦原藥價(jià)格高位回落 圖70草甘膦庫存增加0

草甘膦(95%原藥)（元/噸）

草甘膦庫存量（噸）資料來源：wind，首證券 資料來：百盈孚創(chuàng)證券3.2磷酸鹽——12%和221.16%。圖71磷酸鹽供需偏弱（萬噸） 圖72磷酸鹽價(jià)格維持高位三聚磷酸鈉產(chǎn)量 三聚磷酸鈉消費(fèi)六偏磷酸鈉產(chǎn)量 六偏磷酸鈉消費(fèi)0

三聚磷酸鈉市場(chǎng)均價(jià)(元/噸) 六偏磷酸鈉市場(chǎng)均價(jià)(元/噸)資料來源：百川盈孚，首創(chuàng)證券

02019/12/2 2020/12/2 2021/12/2資料來源：百川盈孚，首創(chuàng)證券3.2磷酸鐵——2022年前10月，磷酸鐵鋰產(chǎn)量為77.2951.95萬噸，10.9522700元/噸（2022.11.25）。160圖73磷酸鐵存供給缺口 圖74磷酸鐵價(jià)格維持高位磷酸鐵產(chǎn)量（萬噸） 磷酸鐵鋰產(chǎn)量（萬噸）0

0

磷酸鐵價(jià)格（元/噸）2019 2020 2021 2022(01月-10月)資料來源：百川盈孚，首創(chuàng)證券

2019/12/1 2020/12/1 2021/12/1資料來源：百川盈孚，首創(chuàng)證券資料來源：wind，首創(chuàng)證券資料來源：wind，首創(chuàng)證券資料來源：wind，首創(chuàng)證券請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明3.2磷化工之云天化——。81450萬55585%以2009510/，2×20萬噸/50萬噸/50萬噸/圖75磷酸一銨毛利率具有優(yōu)勢(shì)（%） 圖76磷酸二銨毛利率具有優(yōu)勢(shì)（%）云天化 川恒股份 云圖控股 司爾特502017 2018 2019 2020 2021

云天化 湖北宜化 六國(guó)化工502017 2018 2019 2020 20213.2磷化工之興發(fā)集團(tuán)——磷化工巨頭多元布局，成長(zhǎng)板塊初露鋒芒4.29億噸，四季度公司磷礦石產(chǎn)能增加到585萬噸/23萬噸/100萬噸/2336萬噸/年，40萬噸/20236萬噸/3/3萬噸/2/3000噸/10萬噸/圖772022上半年興發(fā)集團(tuán)業(yè)務(wù)占比 圖78研發(fā)費(fèi)率居行業(yè)前列2.96,4% 1.18,2% 0.79,1.05,2%6.77,10%

氯堿及有機(jī)硅等其他

興發(fā)集團(tuán) 云天化 湖北宜化 新洋豐 云圖控股17.17,26%

35.89,55%

肥料電子化學(xué)品

1.51.00.5貿(mào)易產(chǎn)品 0.0 磷化工之湖北宜化——30150126萬噸/156萬噸/PVC84萬噸/60萬噸/年和45/202220236/20萬噸/2023圖79公司歸母凈利潤(rùn)有所放緩 圖80尿素毛利率具有優(yōu)勢(shì)（%）0

歸母凈利潤(rùn)(億元，左軸) 增長(zhǎng)率（%，右軸

2000%1000%0%

湖北宜化 遠(yuǎn)興能源 陽煤化工 華錦股份5045403530-1000%25-2020-30-2000%15

-3000%-4000%

10502017 2018 2019 2020 2021三、投資策略主線三：困境反轉(zhuǎn)之氟化工制冷劑三、投資策略主線三：困境反轉(zhuǎn)之氟化工制冷劑證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的重要法律聲明氟化工——制冷劑發(fā)展階段20世紀(jì)301930表12現(xiàn)代制冷劑發(fā)展的階段歷程第一階段第二階段第三階段第四階段年代1830-19301931-19901991-20102010-至今原則能用，易獲得性安全與耐久臭氧層保護(hù)防止全球變暖，低ODP，低GWP，高效特點(diǎn)有毒、可燃、效率低等問題安全、無毒、良好的熱力學(xué)性能但破壞臭氧層較低的ODP，但具有較高的GWP零ODP，較低的GWP主要制冷劑醚類、CO2、NH3、SO2、H2O等第一代含氟制冷劑（CFCs）、第二代含氟制冷劑（HCFCs）氟利昂被淘汰、第三代含氟制冷劑（HFCs逐步替代第二代含氟制冷劑（HCFCs））第三代含氟制冷劑（HFCs）、第四代含氟制冷劑(HFOs)資料來源：CNKI《制冷劑發(fā)展歷程》，首創(chuàng)證券3.3氟化工——ODP和的下降，ODP和ODPCFCs（ODP）HFCs（）ODP（），），ODP值為零以表13主要含氟制冷劑主要產(chǎn)品特點(diǎn)應(yīng)用情況第一代制冷劑（CFCs）R11（一氟三氯甲烷）、R12(二氟二氯甲烷)高ODP2010年全球范圍內(nèi)已淘汰第二代制冷劑（HCFCs）R22(二氟一氯甲烷)、F141b（二氯一氟乙烷）、R142b（一氯二氟乙烷）較低ODP、高GWP國(guó)內(nèi)應(yīng)用廣泛，發(fā)達(dá)國(guó)家除保留少量維修用外已淘汰。發(fā)展中國(guó)家以2009-2010年為基準(zhǔn)年，2013年凍結(jié)配額，2015年削減10%，2020年削減35%，2025年削減67.5%，2030-2040除保留少量維修用途外全部淘汰。第三代制冷劑（HFCs）R23（三氟甲烷）、R134a（1,1,1,2-四氟乙烷）、R125（五氟乙烷）、R32（二氟甲烷）、R143a（1,1,1-三氟乙烷）、R245fa（五氟丙烷）、R227ea（七氟丙烷）ODP為0、高GWP國(guó)內(nèi)應(yīng)用較廣，發(fā)達(dá)國(guó)家2018-2019年開始削減三代制冷劑的消費(fèi)和生產(chǎn)，2036年使用量削減至基線值15%以內(nèi)；我國(guó)2020-2022年為配額基線年，2024年凍結(jié)三代制冷劑的產(chǎn)能和消費(fèi)于基線值，2028-2029年開始削減。第四代制冷劑（HFOs）R1234yf、R1234ze、R1234zdODP為0、低GWP歐美發(fā)達(dá)國(guó)家開始推廣應(yīng)用，由于成本較高及國(guó)外應(yīng)用專利技術(shù)的制約，我國(guó)尚未規(guī)?；茝V應(yīng)用。3.3氟化工——蒙特利爾協(xié)議加速淘汰二代含氟制冷劑，三代制冷劑成為主流1987年9月16261989年1月15（《哥本哈根修正案》《蒙特利爾修正案》《北京修正案》和《基加利修正案》）和6次調(diào)整，對(duì)保證締約方履約起到了至關(guān)重要的作用?！睹商乩麪栕h定書》基加利修正案于2016年10月15日在盧旺達(dá)基加利通過，修正案主要將氫氟碳化物（HFCs）納入《蒙特利爾議定書》的管控范圍。修正案于2021年9月15日對(duì)中國(guó)生效。（HCFCs）202099.5%0.5%維修使用，20302009-2010201510%，202035%，202567.5%，2030削減99.5%2.5%2040年（HFCs）2011-2013201910%，202440%，20292020-2022年為基線年，20242020-2022

圖81二代制冷劑配額削減情況發(fā)達(dá)國(guó)家 發(fā)展中國(guó)家100%80%60%40%20%200820102008201020122014201620182020202220242026202820302032203420362038204020422044資料來源：《蒙特利爾協(xié)議書》，首創(chuàng)證券圖82三代制冷劑配額削減情況大部分發(fā)達(dá)國(guó)家 中國(guó)等大部分發(fā)展中國(guó)家100%80%60%40%20%2008201020082010201220142016201820202022202420262028203020322034203620382040204220442045減50%。 資料來源：《蒙特利爾協(xié)議書》基加利修正案，首創(chuàng)證券3.3氟化工——HFOs（）ODP（）0，GWP（）90%R1234yf約為55萬元/R1234yf約為萬元/R410a售價(jià)僅為3.45萬元/噸。表14四代制冷劑國(guó)內(nèi)主要生產(chǎn)情況公司產(chǎn)能進(jìn)度情況備注常熟三愛富6000噸/年2016年3月投產(chǎn)為外資企業(yè)科慕代工阿科瑪10000噸/年2018年建成投產(chǎn)外資企業(yè)在華工廠衢州環(huán)新氟材3000噸/年2018年建成投產(chǎn)自主專利技術(shù)巨化股份8000噸/年2016年建成投產(chǎn)為外資企業(yè)霍尼韋爾代工中化藍(lán)天霍尼韋爾1.2萬噸/年2019年建成投產(chǎn)中化與霍尼韋爾合資聯(lián)創(chuàng)股份（華安新材）5000噸/年2019年3月投產(chǎn)自主專利技術(shù)中欣氟材1.5萬噸/年預(yù)計(jì)2023年H1建成自主專利技術(shù)資料來源：各公司公告，環(huán)評(píng)公示，首創(chuàng)證券3.3氟化工——三代制冷劑配額基線期結(jié)束后行業(yè)將觸底反彈，景氣上行。R222013

圖83二代制冷劑R22價(jià)格及價(jià)差R22-0.5*無水氫氟酸-1.5*三氯甲烷（右軸）制冷劑R22市場(chǎng)均價(jià)(元/噸)汰出局，行業(yè)集中度提升，2014年價(jià)格小幅上行。2017年，國(guó)家供給側(cè)改革，下游需求復(fù)蘇，R22價(jià)格大幅上漲。2021年全球疫情有所緩解，下游需求復(fù)蘇，2021年下半年受生產(chǎn)配額限制，市場(chǎng)供不應(yīng)求，價(jià)格大漲。202320242020-20222023年行業(yè)2024

3000020000100000

三氯甲烷市場(chǎng)均價(jià)(元/噸)氫氟酸無水市場(chǎng)均價(jià)(元/噸

3000020000100002022/1/102022/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/1402011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/1

資料來源：百川盈孚，首創(chuàng)證券圖84三代制冷劑R32價(jià)格及價(jià)差 圖85三代制冷劑R134a價(jià)格及價(jià)差 圖86三代制冷劑R134a價(jià)格及價(jià)差R32-1.8*二氯甲烷-0.85*無水氫氟酸（右軸）制冷劑R32市場(chǎng)均價(jià)(元/噸)無水氫氟酸市場(chǎng)均價(jià)(元/噸)

R134a-1.4*三氯乙烯-0.85*無水氫氟酸（右軸）制冷劑R134a市場(chǎng)均價(jià)(元/噸)無水氫氟酸市場(chǎng)均價(jià)(元/噸)

R125-1.8*四氯乙烯-0.85*無水氫氟酸（右軸制冷劑R125市場(chǎng)均價(jià)(元/噸)無水氫氟酸市場(chǎng)均價(jià)(元/噸)400003000020000100000

二氯甲烷市場(chǎng)均價(jià)(元/噸)

2500020000150001000050000-50002016/1/12016/8/12016/1/12016/8/12017/3/12017/10/12018/5/12018/12/12019/7/12020/2/12020/9/12021/4/12021/11/12022/6/1

6000050000400003000020000100000

三氯乙烯市場(chǎng)均價(jià)(元/噸)

4000030000200001000002016/1/12016/8/12016/1/12016/8/12017/3/12017/10/12018/5/12018/12/12019/7/12020/2/12020/9/12021/4/12021/11/12022/6/1

100000800006000040000200000

四氯乙烯市場(chǎng)均價(jià)(元/噸)

700005000030000100002016/1/12016/8/12016/1/12016/8/12017/3/12017/10/12018/5/12018/12/12019/7/12020/2/12020/9/12021/4/12021/11/12022/6/1資料來：百盈孚創(chuàng)證券 資料來：百盈孚創(chuàng)證券 資料來：百盈孚創(chuàng)證券3.3氟化工——（聚四氟乙烯）、PVDF(聚偏二氟乙烯)、FEP(全氟乙