2023年可轉債年度策略

一、跌宕起伏的022年截至2年1月8今萬全A和證債指分跌.1%7%市場表一三，要分為下個段：第一階段大幅下（02年初至4月6日美聯預大加的景下年初成長股先下，創(chuàng)指率先位；著三，俄烏爭超期爆市場開無差別3月1日至3月5日得全中證債數別幅跌.4%、.9%而海情現再讓數了個階至4月6，得全A證轉指分跌.0%、.9。第二階段急速反（4月7日至7月初經個月下場要數估都來到了部間在策估值量共作下上證數于4月7到了階段的點84此開啟急反行情逐好疊流性松4月7日至7月5日間萬全A和證債數反了30和.4。第三階段震蕩下跌（7中旬至10月0日：球通數高不，聯儲斷釋放鷹信，民幣破北資流出加大國方，穩(wěn)政策地不及預，情力在市場憂續(xù)濟蘇力，數續(xù)蕩跌7月6日至0月0期，得全A中轉指分跌63和7%。第四階段筑底（0月中旬至今：隨著美國核心通脹見頂，美聯儲開始釋放鴿派信號美元指和美收益頂回落人民貶值有所緩，疊國內政策、產政策邊均出有利，市場心建，北恢復幅買，指始筑底但目前市仍擔疫情濟復蘇所阻，因數仍處拉鋸態(tài)。，本階債券市快走十年債利單大行鎖應發(fā)可轉值下，中證債數勢于益指。圖表122年債指走勢中證轉債 萬得全A.51.5.9.5.8.5.701-1 02-8 02-0 02-0 02-1 02-1，那么下跌市場中，平轉債是否更抗跌？至22年1月9日偏、平型、偏債轉分漲5%下跌.4%.9市轉（規(guī)權平下跌.8體來型轉今以表最低平轉并如象的抗。從YM于%轉可以一看價債今跌達.2僅比市場轉債現了76個點唯的勢在3份市全下的低價債的回撤對小偏型債今仍得正益但是半回達.%益主要來于、7月的反彈。圖表2：同平轉債值曲現差距大偏股型 平衡型 偏債型 TM2% 全市場債.5.0.5.0.5.0.5.001-1 02-8 02-0 02-0 02-1 02-1，圖表3：同平轉債月表截至1月9日期偏股型平衡型偏債型YTM>2全市場轉債2022年1月%%%%%2022年2月%%%%%2022年3月%%%%%2022年4月%%%%%2022年5月%%%%%2022年6月%%%%%2022年7月%%%%%2022年8月%%%%%2022年9月%%%%%2022年10月%%%%%2022年YTD%%%%%，不同板塊轉債表現何今年個債塊錄負收其科（M備造（軍、新機）幅最，別跌.5、.%大融穩(wěn)公用業(yè)、交運）塊幅小分別跌、年初債塊，科和裝制造板塊代的長率下跌而大融代的穩(wěn)長在1仍得了.%的正益著3月全面行間金轉也相抗，此年半年量持有金轉會不的對收而6份反彈備造領樣在9月調跌也大下年場線模業(yè)動加轉高估值局難，此債取相收的度大。漲跌幅20212022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6漲跌幅20212022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年2大金融2.6%1.6%1.2%2.1%0.3%0.3%1.5%0.5%0.2%-科技265%6.1%3.7%9.9%2.8%3.6%4.6%2.1裝備制造651%8.4%1.0%105%2.5%6.2%周期品487%0.2%1.1%7.4%3可選消費必選消費穩(wěn)定217%4.1%0.6%103%4，二、轉債供需供給穩(wěn)定，轉債規(guī)模穩(wěn)步上升凈供給同比略有上，債存量規(guī)模穩(wěn)步上。至0底今可新券行共2億元相去同略了5億今公告前回公共4只去年的0只明下，的來，年債供為6億，比升9億。從存上，至0，轉存面和數別為04.3元2，轉供給自018年來持步上的勢。圖表5：債凈給同上升元）轉債轉股新券上市凈供給0轉債轉股新券上市凈供給0000000002040，圖表628年來轉供給上升 圖表7：告提贖回公司同比下明顯存管證只數存管證只數存管證面值億元右軸）50005000500050000

,0,0,0,0,0,0,0,0,00

只 提前贖回 不提前回00008 09 00 01 02， ，展望明年，轉債供仍保持正常水平。行案看今前0月有6司公告轉債行預數量已近去全年。從節(jié)上看今年年由于情影響往的案峰4月在年現為淡但發(fā)預在半保了近年的較高水，一程度補了上年的情影由此可上市司發(fā)轉債的愿仍然為漲至1月1日待行轉模給03元其發(fā)審和證監(jiān)會準共3億股東會過董會案的別為3億7億，假設審和監(jiān)通的公全在年行畢股東會的6和董會預案的在年行預計明年將有超過10億元可轉債發(fā)轉供給依舊穩(wěn)定。此，今年8債新落以，司告更規(guī)，債行前贖的概率也有升，為公告贖，未三內均得回展望明年，如果市場行情表現較好，選提贖回的公司數量同可有所增加。圖表8：增發(fā)預量同所增長只） 圖表922年1月1待行轉債況08 09 0001 02501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

億元 規(guī)模 數量（軸）50005000000董事會案股東大通過發(fā)審委過證監(jiān)會

只4020000， ，需求端承接良好，公募基金占比有所提升需求方面公募基和然人增持較多企年和社保有所減持有人公募基企年一機構于一至0月別有（交市值估算數）36元61億元和1元相去年分增持60億減持4億元持2億元公基在02增幅然人券商保處于二梯隊分增了59元17元和7元；保外、托處于三梯隊有模別為8億元3億和.4元外交新銀行財統(tǒng)計口從露據行理自年開加增持轉今年0持有交所可債達4億較去年增了6圖表1：可債投資結構億）其他 自然人 保險社保 一般機構 企業(yè)年金 券商 基金0000000000000000000000上所，交所，轉債持有人占比整體保持穩(wěn)定，產業(yè)端投資者有所下滑。公募基金持有轉債占比為1.%比年底幅升044百點表產端資的業(yè)金和般機構合比.8%下了86百對益型構保社比51%和25分上了30%了44%險機逆增持主因可是低利率環(huán)下，持可的機會本較，同資有通可轉做高的需求此外，商比.8%體保穩(wěn)，然占上了72個百至1.5%。圖表1：產端投資持有轉市值占稍有滑基金 年金構 保險保 商 5%0%5%0%5%0%5%0%上所，交所，偏債混合基金逆勢提高債倉位。分同基型看今三度一債基二級債基有債模凈比分為.7.5去底現大降主原因仍是轉債場今現不佳混合基紛低轉債位來制回但我們?yōu)橛捎诙善庇邢?，一級基不動增持票，有可仍是混債基增強益的要手當可轉市場暖時部分資仍有流入市場。債混合基金是另一重要的固收產品，今年來操作表現與混合債基截然不同，從一季度始偏混基就提高債至報轉倉已高了.9%比去底升了78個分但離9的點0.2仍較提空間可轉債基金模隨情波為劇烈基金模在四季度到階峰值年來下明顯倉看由大可轉基都最倉限制因一保在%-9%之間整體來看隨著轉市場規(guī)模不斷上升品持續(xù)多樣化更多公募金有望進轉債市場，帶來邊需增量。圖表1：基持有轉規(guī)模凈比） 圖表1：可債基金模下明顯一級債基 二級債基 偏債混基金86420

000000000000000

可轉債金規(guī)（億）可轉債轉位（ 01 03 11 13 21 23， ，固收產品發(fā)行遇冷，債邊際需求有所下。09以，收品熱發(fā)是可轉債牛的個重素，而年年公募發(fā)行遇，也接導權益市成長股大下收品發(fā)同如年2月收產分行了億和7億年期為8和4億同大下了9份7億份而3至5，產每發(fā)在0億份下待6月始稍微所好轉。年3市下致固品生反，多二債凈大下挫在轉債市多牛之分投者今首認到固品風展望明年固收產品發(fā)行同比有望回，但是200年、1年的場景恐難再現。圖表1：02年固+產發(fā)遇冷00000000000000000

固收基金發(fā)份額億份) 中證轉（右

500050005000，三、轉債估值高位波動2年轉債估值隨權市劇烈波動。1收金持流推轉債值上行至歷高位但今初，股大幅整帶轉債估的壓，百價溢價在4月26來了年低點.9%相前點大調整1百點處于19年來7分位著疫流動寬松轉估值以修，在8月5日到.4%甚超了的高，后債值次隨益場蕩并在1月中旬債市大調之，估遭了烈下，此仍完企。正股預期弱和轉債值是本次調整的主因轉債值縮觸器利率大幅上行，主因在轉場自身當正預期時，轉高估的脆會隨著債時間價的下而日升。從券上可以，低平、高價的肋轉債在增加，使正有一上漲預，但發(fā)行下修的況下參與也難以步獲得好漲債性價在弱而身值調的力應在加截至1月8日百平溢為571，較4月6高74個分處于9年以來.5分。圖表1：02年轉估值烈動，但體處高位2019年以分位（右2019年以分位（右）百元平價價率）4 .9.8.70 .68 .56 .4.3.22 .10 0，是今年平價大于0元轉債的一個估值底價0元上偏型債估受市場情影出調，今年該標底彈常領于益場如4月指標于4月3見回升而市于4月7日才現反8，指在8月1日觸底，萬全A仍于跌中。%今平于0轉的個底，估值跌該后市就傾向博條。1月8日該為，仍處下跌趨勢，權市弱期下標言底仍持續(xù)察標勢化。圖表1：偏型和平型轉估走勢（） 圖表1：偏型轉債值走（）000010110>050 ， ，轉債安全墊逐漸增。絕對格，1月8全市轉價中數為19.3元，再次了0元處于0年來%位債對格低是相比初及7月性有好。外純溢價回至0年來分位數下，明債整處于底區(qū)。圖表1：轉價格中數回至0元內 圖表1：純溢價率落至5分位數下轉債價格中位數（元轉債價中位（元）元 () 加權平純債價率 25轉債價格中位數（元轉債價中位（元）50分位數 75分位數3530 25 20 15 1005 00 5 四、明年重點關注的方向回顧A股歷史發(fā)展可以不同時期的宏觀策股市投資具有重大導義例，5年至007年主特征我工城浪來GP增于歷較高水平，產周、信期雙雙力，加當國金融革提，大、地產周期領9國四濟策財政策貨政同發(fā)資和基建代出成為拉動力此外互聯國內大模應，周科技行領漲5年在府“創(chuàng)互網背下創(chuàng)板現漲數在5年半翻了番那么明年政策引導的點投資方向在哪里？科技創(chuàng)新先進制自可控將“十四五期間策支持的重點而合家戰(zhàn)略、具有核心技術行業(yè)領有良好發(fā)展前景和市認可度的科創(chuàng)板企最合該政策標?？苿?chuàng)上公司業(yè)分類以看，子心產業(yè)生物藥智制造裝、新興件新信技服務個業(yè)司共據了6科創(chuàng)上司中的席，近6。圖表2：科板新興業(yè)分（至1月8日）戰(zhàn)略性新興產業(yè)分類數量占比電子核產業(yè)2.4%生物醫(yī)產業(yè)1.5%智能制裝備業(yè)1.5%新興軟和新信息服務1.9%生物醫(yī)工程業(yè)6.9%先進石化工材料4.4%下一代息網產業(yè)4.3%先進環(huán)產業(yè)2.8%先進有金屬料2.7%軌道交裝備業(yè)81.5%航空裝產業(yè)81.5%前沿新料81.5%高效節(jié)產業(yè)71.4%太陽能業(yè)71.4%智能電產業(yè)71.4%先進無非金材料61.3%互聯網云計、大服務51.3%材料51.3%，從基本面看自09年開板以來科創(chuàng)板企的母凈利潤增速中位值續(xù)高于創(chuàng)業(yè)板90年21年科板利增中數分為.2.9和1.%，遠超業(yè)的8.%4%和08%今前度疫沖下科板的潤增速位仍為創(chuàng)業(yè)為-.%外比開初業(yè)利增速續(xù)下滑到13年始復蘇一重的是00上的業(yè)O項基本在三年建成始貢潤。而年恰是科開板的四年受疫響今年績增速所滑但以待的03科板業(yè)有在PO紅下業(yè)績速增長。前科板年nd致期利增位數達2。圖表2：歸凈利潤速中數）科創(chuàng)板

創(chuàng)業(yè)板010，估值處于近三年底區(qū)估角看1月8日創(chuàng)0數盈M跌至0倍位于0年來.%位，根據一預，223科創(chuàng)0歸母凈潤長位為%科創(chuàng)0的PG已于板內司資值凸。此外，創(chuàng)0數自1年高后去%，指同有彈求。圖表2：創(chuàng)0數估值80604020000000

收盤價 市盈率

20000，隨著上市三年后大限股解禁科創(chuàng)板成交額速抬升21年創(chuàng)成交占創(chuàng)業(yè)板例致在水，但年7后該已上到了左后隨更多新股市以限售禁，科板流性將越好，也為多機金進入供了良的境。圖表2：科板成交占創(chuàng)板例逐漸升（前5交易數）億元 科創(chuàng)板 創(chuàng)業(yè)板 科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)（右）60040020000000000000001/802/802/802/802/802/802118

5%0%5%0%5%0%，從配置比例看公募基配置科創(chuàng)板占股票資值比例在逐步上配置例已經從季的.9上了三的6本平股置離創(chuàng)板的.8仍較距從創(chuàng)板經第四后募金置例將速上行，大限售解禁重要原。因，未年機構置科板的也有望一步抬，科板來多增資。圖表2：公基金持科創(chuàng)占票投資值比（）創(chuàng)業(yè)板 主板 港股 科創(chuàng)板000000102030405060708090001212223，綜上而，科板公符合“四五期間引導的向，時，內公司年業(yè)績望現而值方在歷一年的回之創(chuàng)0市（經于00以底域板投價凸外科板成三后大量限售股禁，交額上升，為機資金入提供良好境，公募基配置科板例望一上升接下來本文重梳理科創(chuàng)板轉債的資會。科創(chuàng)板轉債梳理截至1月8創(chuàng)上市共5只要中在力（9只藥生4只械（3只算3只等業(yè)業(yè)鏈看其不鋰池伏、創(chuàng)新藥半導等先造、科創(chuàng)新環(huán)節(jié)電池產鏈中市轉要有天、芳源、科、元、以及設端的元轉光伏產鏈包金盤優(yōu)、高轉債，半體包銀微海以及備端深科興轉債此外有創(chuàng)的微芯博瑞轉，工瑞、拉轉等整標較豐富。圖表2：科板轉債營產梳理代碼 名稱 行業(yè) 主要產品180.SH 天奈轉債 電力設備 碳納米管182.SH 芳源轉債 電力設備 鋰電池AM極料前驅體鈷酸鋰中高三元、高鎳元、球182.SH 鋰科轉債 電力設

鎳、磷鐵鋰180.SH 嘉元轉債 電力設備 銅箔182.SH 冠宇轉債 電力設備 消費鋰池、力電儲能電池182.SH 利元轉債 電力設備 鋰電設和工自動決方案181.SH 金盤轉債 電力設備 干式變器180.SH 海優(yōu)轉債 電力設備 EVA膜、OE膠膜181.SH 高測轉債 電力設備 光伏切設備硅片服務、剛線181.SH 銀微轉債 電子 半導體立器件181.SH 芯海轉債 電子 全信號芯片計182.SH 廣大轉債 鋼鐵 風電鑄件181.SH 京源轉債 環(huán)保 環(huán)保水理專設備180.SH 華銳轉債 機械設備 硬質合數控片180.SH 華興轉債 機械設備 平板檢及半體檢備181.SH 深科轉債 機械設備 半導體設備平板器件生設備180.SH 阿拉轉債 基礎化工 科研試劑181.SH 瑞科轉債 基礎化工 熱控電子電工PI薄膜汽車智診斷檢測和PMS胎監(jiān)測系181.SH 道通轉債 計算機 統(tǒng))182.SH 新致轉債 計算機 金融PS臺公司180.SH 山石轉債 計算機 網絡安產品181.SH 微芯轉債 醫(yī)藥生物 創(chuàng)新藥180.SH 博瑞轉債 醫(yī)藥生物 仿制藥創(chuàng)新藥181.SH 潔特轉債 醫(yī)藥生物 物培養(yǎng)液體理生驗室耗材.SH 債 醫(yī)藥生物 醫(yī)療、業(yè)X線測器，從絕價看5轉絕對格轉溢率中位分為2301元和9.3平衡和債轉居評級在A至A區(qū)其中4轉評在及以，評級體低從股值看有3轉市在0以，中最小京源環(huán)保深僅5和9元余2轉中正市最的奕科的億元。圖表2：1月8日科板轉價轉股溢率分圖銀微阿拉新致估值中樞（%分位點） 估值中樞（%分位點） 估值中銀微阿拉新致天奈潔特轉博瑞海優(yōu)股溢價率（嘉元芯海廣大芳源利元 瑞科深科高測奕瑞山石微芯華興金盤華銳冠宇京源鋰科道通0-20，

平價（元）圖表2：科板轉債本信（1月1數據代碼 名稱 債券評級

收盤（）（）182.SH奕瑞轉債16.83.834.45.7182.SH鋰科轉債13.12.435.82.0182.SH冠宇轉債10.53.024.313.0180.SH天奈轉債-15.27.129.35.6181.SH高測轉債12.14.212.13.2181.SH道通轉債13.71.210.29.7180.SH嘉元轉債-16.75.912.32.3181.SH金盤轉債18.02.410.36.1182.SH利元轉債17.65.910.14.3180.SH華興轉債17.82.118.43.8180.SH海優(yōu)轉債-19.27.214.34.9181.SH微芯轉債17.12.812.024.3180.SH博瑞轉債-12.57.29.43.4182.SH芳源轉債15.43.69.154.5180.SH華銳轉債11.22.76.44.7182.SH廣大轉債-11.13.26.79.9181.SH芯海轉債13.05.56.536.7180.SH阿拉轉債13.04.45.75.3181.SH瑞科轉債10.44.74.711.3

轉股溢率

正股市（億元

P_M181.SH潔特轉債14.47.54.64.2180.SH山石轉債16.43.04.57.2181.SH銀微轉債17.64.63.73.8182.SH新致轉債A16.81.32.42.6181.SH深科轉債13.14.51.67.6.SH債19.82.61.52.0，瑞科轉債PI薄具優(yōu)的學能介性化穩(wěn)性以很的輻腐高低溫目世性能好超工高子材之被“金薄與碳纖、綸維稱制約國展技產的三瓶性鍵分材料一。國內I膜業(yè)整平與外在距高能PI薄市主被杜邦日本鐘化、國PM等少國廠所有產品重賴口影我國技術產業(yè)安，時要付高成。PI薄膜行業(yè)的三大點于合成配方制膜工藝設備其中對新進入者說第一個點就是設備的購買。司已全現設的，通提設計委球或內最好的非設備造廠一家做段再裝，控制系和調都是自己完。而對公來與外頭鍵距于能司當產難滿大戶的求，因此擴能公當急有能大一度可加國產的步。公司量產銷售的產主為熱控I?。I收比51下同電子I?。?.和電工I?。?三大系列航天航空用M產為小批量銷售產品柔性顯用I薄膜為樣品銷售熱控PI薄主為導石膜前體PI薄，備導石墨，終用手、筆記本等消費電子電子PI膜要電子材用PI膜電印刷用PI膜其前主要于C制，終用消費電子、G通信、汽電等域電基用PI薄作為絕基與箔合成CL基部，可作覆膜于C表面用于保護線免受壞與，公司進入益科聯等名廠的供系。后制作成電標主貼于PB產的面進行列標溯全過，幫助別終消費電子G通信車電等司兼具寸穩(wěn)定性、高溫耐化等特性已進日東、艾利尼森寶力、德莎全球知標企的應。工I膜要耐暈I膜主用變電機發(fā)機的等緣系，最終用高速軌道交、風力發(fā)電等域保絕緣統(tǒng)遭變電行時部放電導致損壞提高長期運的可性，高速列的運安全實現風設備長命維外天航用MM品應國運火技研院應用我運載火箭PI薄用于幕板柔顯結構件最應折疊屏手機等柔性示子品。圖表2：公主要產變化況公公告，明年新增產能投放期產能面公深基共0條線包已產9條性能I膜產計能00條工藝試的PI薄專用產線，外嘉基共劃了6產共0產尚有產投，預今年四季會部產進調試段明嘉基產能放期。新產品研發(fā)持續(xù)開展。司按技發(fā)展線續(xù)保研投入加柔性示、新能成路裝天應潔源域酰亞材等品制性LD用PI薄COF用量I膜、G訊介電PI復薄、間用高緣1500m幅寬PI薄等品研項按劃。油價下跌后原材料力望緩解公產成直接料比3.02其中PDA和DA者購金占材料的上為油化產，MA和DA的格勢原格大保一公產品售格能原料漲而上升，據司算當DA和A單均漲%，司主業(yè)毛利將下約3百點221，全通不劇刺，油格路漲，動PA和A化產價格步終費電需走的況PI薄廠商難通漲充傳壓力因盈能承進入2年半原油格的回，司材端壓力望解。圖表2：直材料占本的3（02H） 圖表3：MA和A原材的0以（221）合同履成本燃料及1768%制造費用3021%

093%

直接材料4310%直接人工808%

其他1031%組分2021%PI薄481%

MA3084%3382%， ，終端市場低迷疊加本漲公司盈利能力承壓2前季度公實營收.23億比-.3歸母潤35-2.1%單季看公司收和歸母凈利潤同比分別-271和-3.5%，業(yè)績下滑主要原因是下半年電子和通訊終端消費場低，公度控制營風保持現金流同時嘉興投產準，將部分線用新能新應用域的品上樣、評，影了三的營收此外，221年季度來原材及價漲營成本升導毛率所下。圖表3：瑞泰營業(yè)入 圖表3：瑞泰歸母利潤.0.5.0.5.0.5.0.5.0

營業(yè)收（億） 同比，軸）07 08 09 00 01

01020

.7.6.5.4.3.2.10

歸母凈潤（元） 同比（，軸）005000500005007 08 09 00 012-3， ，圖表3：瑞泰毛利和凈率） 圖表3：瑞泰研發(fā)出及營比毛利率 凈利率5007 08 09 00 012-3

.0.5.0.5.0.5.0

研發(fā)支（億） 占營收比，右）9876507 08 09 00 012-3， ，公司作為國內高性能I薄膜龍頭企業(yè)，有充受益于國產大潮展望年，嘉興地建線逐投產產釋有提司業(yè)時價位背景，公司本力得緩。此，司產研正有開，性用CI膜、COF用模量I膜品小量貨期有成為司來的長。至1月1，據預期公明預實歸母潤.5元應PE5倍轉收價0.6股價率065考慮到正股彈性較可當彌補高溢價的不足，同時對格不高，因此我們科轉債具有較好的置值。金盤轉債公司圍繞傳統(tǒng)的主業(yè)干式變壓器新展的能業(yè)務及數字化工整解決方案等三塊業(yè)務進行規(guī)劃展其中式壓系產廣泛用新（風陽、儲能等高端備（道交通海洋程等效節(jié)能新型礎設含數中心、新源汽充電等、工企業(yè)氣配含半導制造等、傳礎設、傳統(tǒng)電供等域其1年入主務收的7.%是營收主要來風領深度定客維塔VA通電門子歌美（MESGme）等據司測，風電式壓器全占率從9年的6.%升了01的.%。圖表3：紅虛線部為公產在風電的應用金科技轉債集明書，公司積極布局儲能業(yè)。公自016年始儲能關術產進研發(fā)并于8年海生產地成分式伏電配的一化能能流置作公司儲相技及品研發(fā)證臺021年公司立資公金儲能將儲能業(yè)務為新務線拓展。前，產品公司推了低儲能、自主發(fā)的中高壓系列及全球首例全液冷35/1.5/MWh單機容量最大的高壓直掛電池儲能備產。產端，林字工落，滿后實產12h儲系列產。外可債投項中包武數化工，產將增Gh系列品截至022年6月0日司承中壓直（聯能產品單金額計.35億公司持續(xù)推進制造式新及數字化轉型具備對外承接數字化工整解決方案的能力。內公司成?？诟勺兤鲾祷瘡S的建，及桂中壓成套關設備產的字技升級對201年81年2公司司海同享與伊戈電氣份有司子公吉安戈爾科技有公司別簽智能制整體解方總包同其增合，222年6月海同再與戈電氣