資本成本和資本結(jié)構(gòu)講義-課件

第四章資本成本和資本結(jié)構(gòu)第四章資本成本和資本結(jié)構(gòu)1

本章主要教學(xué)內(nèi)容資本成本杠桿原理資本結(jié)構(gòu)及其優(yōu)化本章主要教學(xué)內(nèi)容資本成本2第一節(jié)資本成本資本成本的概念個(gè)別資本成本的計(jì)算綜合資本成本的計(jì)算邊際資本成本第一節(jié)資本成本資本成本的概念3一、資本成本的概念資本成本的內(nèi)容資本成本的意義及其表達(dá)一、資本成本的概念資本成本的內(nèi)容41.資本成本的內(nèi)容資本成本，又稱資金成本，它是企業(yè)為籌集和使用長(zhǎng)期資金而付出的代價(jià)。資本成本包括：

籌資費(fèi)用用資費(fèi)用（1）籌資費(fèi)用

資金籌集費(fèi)是指企業(yè)為籌集資金而付出的代價(jià)。籌資費(fèi)用通常是在籌措資金時(shí)一次支付的，在用資過(guò)程中不再發(fā)生，可視為籌資總額的一項(xiàng)扣除。1.資本成本的內(nèi)容資本成本，又稱資金成本，它是企業(yè)為籌集和使5（2）用資費(fèi)用

用資費(fèi)用主要包括資金時(shí)間價(jià)值和投資者要考慮的投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬兩部分。

用資費(fèi)用與籌資金額的大小、資金占用時(shí)間的長(zhǎng)短有直接聯(lián)系。（2）用資費(fèi)用62、資本成本的意義及其表達(dá)資本成本是企業(yè)選擇籌資來(lái)源和方式，擬定籌資方案的依據(jù)，也是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目可行性的衡量標(biāo)準(zhǔn)。資本成本的表示：絕對(duì)數(shù)；相對(duì)數(shù)絕對(duì)數(shù)即資本總成本，它是籌資費(fèi)用和用資費(fèi)用之和。由于它不能反映用資多少，所以較少使用。相對(duì)數(shù)即資本成本率，它是資金占用費(fèi)與籌資凈額的比率，一般講資本成本多指資本成本率。2、資本成本的意義及其表達(dá)資本成本是企業(yè)選擇籌資來(lái)源和方式，7資本成本計(jì)算的通用模式：資本成本計(jì)算的通用模式：8二、個(gè)別資本成本的計(jì)算銀行借款成本債券成本優(yōu)先股成本普通股成本留存收益成本二、個(gè)別資本成本的計(jì)算銀行借款成本91、銀行借款成本的計(jì)算銀行借款資本成本的計(jì)算公式為：KI—銀行借款資本成本；I1—銀行借款年利息；PI—銀行借款籌資總額；t—所得稅稅率；fI—銀行借款籌資費(fèi)率；i一銀行借款年利息率。1、銀行借款成本的計(jì)算銀行借款資本成本的計(jì)算公式為：10

2、債券成本的計(jì)算債券成本的計(jì)算公式為：【例】某企業(yè)發(fā)行債券1000萬(wàn)元，籌資費(fèi)率2％，債券利息率10％，所得稅率25％。要求：計(jì)算該債券資本成本率。解：債券資本成本率2、債券成本的計(jì)算債券成本的計(jì)算公式為：11【例】某企業(yè)發(fā)行債券1000萬(wàn)元，面額1000元，按溢價(jià)1050元發(fā)行，票面利率10％，所得稅率30％，發(fā)行籌資費(fèi)率1％。要求：計(jì)算該債券資本成本率?！纠磕称髽I(yè)發(fā)行債券1000萬(wàn)元，面額1000元，按溢123、優(yōu)先股成本的計(jì)算優(yōu)先股成本的計(jì)算公式：【例】某公司發(fā)行優(yōu)先股，每股10元，年支付股利1元，發(fā)行費(fèi)率3％。要求：計(jì)算該優(yōu)先股資本成本率。3、優(yōu)先股成本的計(jì)算優(yōu)先股成本的計(jì)算公式：134、普通股成本的計(jì)算公式【例】某公司發(fā)行普通股，每股面值10元，溢價(jià)12元發(fā)行，籌資費(fèi)率4％，第一年末預(yù)計(jì)股利率10％，以后每年增長(zhǎng)2％。要求：計(jì)算該普通股資本成本率。（1）股利增長(zhǎng)法：基于普通股股利是逐年增長(zhǎng)的假設(shè)4、普通股成本的計(jì)算公式【例】某公司發(fā)行普通股，每股面值114(2)資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型：普通股投資的必要報(bào)酬率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率一般用國(guó)債利率表示普通股資本成本率：K=Rf+?(Rm-Rf)(2)資本資產(chǎn)定價(jià)模型155.留存收益成本的計(jì)算一般企業(yè)都不會(huì)把盈利以股利形式全部分給股東，且在宏觀政策上也不允許這樣做，因此，企業(yè)只要有盈利，總會(huì)有留存收益。留存收益是企業(yè)的可用資金，它屬于普通股股東所有，其實(shí)質(zhì)是普通股股東對(duì)企業(yè)的追加投資。留存收益資本成本可以參照市場(chǎng)利率，也可以參照機(jī)會(huì)成本，更多的是參照普通股股東的期望收益，即普通股資本成本，但它不會(huì)發(fā)生籌資費(fèi)用。其計(jì)算公式為：5.留存收益成本的計(jì)算一般企業(yè)都不會(huì)把盈利以股利形式全部分給16三、綜合資本成本的計(jì)算

綜合資本成本就是指一個(gè)企業(yè)各種不同籌資方式總的平均資本成本，它是以各種資金所占的全部資金的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)各種資本成本進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算出來(lái)的，所以又稱加權(quán)平均資本成本。其計(jì)算公式：三、綜合資本成本的計(jì)算綜合資本成本就是指一個(gè)企業(yè)17某企業(yè)共有資金1000萬(wàn)元，其中銀行借款占50萬(wàn)元，長(zhǎng)期債券占250萬(wàn)元，普通股占500萬(wàn)元，優(yōu)先股占150萬(wàn)元，留存收益占50萬(wàn)元；各種來(lái)源資金的資本成本率分別為7％，8％，11％，9％，10％。要求：計(jì)算綜合資本成本率。某企業(yè)共有資金1000萬(wàn)元，其中銀行借款占50萬(wàn)元，長(zhǎng)期債18計(jì)算綜合資本成本也可選擇采用賬面價(jià)值權(quán)數(shù)、市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)和目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)。市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)是指?jìng)?、股票等以?dāng)前市場(chǎng)價(jià)格來(lái)確定的權(quán)數(shù)，這樣做比較能反映當(dāng)前實(shí)際情況，但因市場(chǎng)價(jià)格變化不定而難以確定。為了彌補(bǔ)證券市場(chǎng)價(jià)格的頻繁變動(dòng)，也可選用平均價(jià)格。計(jì)算綜合資本成本也可選擇采用賬面價(jià)值權(quán)數(shù)、市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)和目標(biāo)19目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)是指?jìng)?、股票等以未?lái)預(yù)計(jì)的目標(biāo)市場(chǎng)價(jià)值確定的權(quán)數(shù)，但未來(lái)市場(chǎng)價(jià)值只能是估計(jì)的。這種權(quán)數(shù)更加能夠體現(xiàn)期望的資本結(jié)構(gòu)，更適應(yīng)于企業(yè)籌措新的資金。概括地說(shuō)，以上三種權(quán)數(shù)分別有利于了解過(guò)去、反映現(xiàn)在、預(yù)知未來(lái)。在計(jì)算綜合資本成本時(shí)，如無(wú)特殊說(shuō)明，則要求采用帳面價(jià)值權(quán)數(shù)。目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)是指?jìng)?、股票等以未?lái)預(yù)計(jì)的目標(biāo)市場(chǎng)價(jià)值確定的權(quán)20課堂練習(xí)：1.某企業(yè)發(fā)行期限為10年的100萬(wàn)元債券，票面利率為11%，每年支付利息，發(fā)行費(fèi)用率為4%,所得稅率為25%。計(jì)算（1）債券按照面值發(fā)行的資本成本；（2）債券按照1:1.1的溢價(jià)發(fā)行的資本成本。課堂練習(xí)：212.某企業(yè)發(fā)行普通股，發(fā)行價(jià)為98元，籌資費(fèi)率為5%，預(yù)計(jì)第一年年末發(fā)放股利12元，以后每年增長(zhǎng)3%。要求計(jì)算該普通股資本成本。3.某公司的貝塔系數(shù)為1.5，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為11%，股票市場(chǎng)平均報(bào)酬率為17%。要求計(jì)算該普通股資本成本。2.某企業(yè)發(fā)行普通股，發(fā)行價(jià)為98元，籌資費(fèi)率為5%，預(yù)計(jì)第224.公司擬發(fā)行優(yōu)先股100萬(wàn)元，預(yù)定年股利率為12%，預(yù)計(jì)籌資費(fèi)率為4萬(wàn)元。要求：計(jì)算該公司優(yōu)先股的資本成本。4.公司擬發(fā)行優(yōu)先股100萬(wàn)元，預(yù)定年股利率為12%，預(yù)計(jì)籌235.公司擬籌集資本總額5000萬(wàn)元，其中：發(fā)行普通股1000萬(wàn)股，每股面值1元，發(fā)行價(jià)格2.5元，籌資費(fèi)用100萬(wàn)元，預(yù)計(jì)下一年每股股利0.4元，以后每年增長(zhǎng)5%；向銀行長(zhǎng)期貸款1000萬(wàn)元，年利率10%，期限3年，手續(xù)費(fèi)率0.2%；按照面值發(fā)行3年期債券1500萬(wàn)元，年利率12%，發(fā)行費(fèi)用50萬(wàn)元。所得稅率25%。要求：計(jì)算該公司的加權(quán)平均資本成本。5.公司擬籌集資本總額5000萬(wàn)元，其中：發(fā)行普通股100024四、邊際資本成本的計(jì)算在企業(yè)追加籌資時(shí)，需要知道籌資額在什么數(shù)額上會(huì)有引起資本成本怎樣的變化，這就要用到邊際資本成本的概念，它是追加籌資時(shí)所使用的加權(quán)平均成本。邊際資本成本主要受三個(gè)因素的影響——目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)；各種籌資的分界點(diǎn)；籌資總額。四、邊際資本成本的計(jì)算在企業(yè)追加籌資時(shí)，需要知道籌資額在什么25邊際資本成本計(jì)算的步驟：1、確定個(gè)別資金占總資金的比重；2、確定個(gè)別資本成本，確定個(gè)別資金籌資分界點(diǎn)；

籌資分界點(diǎn)即特定籌資方式成本變化的分界點(diǎn)。因?yàn)橐欢ǖ馁Y金成本率只能籌集到一定限度的資金，超過(guò)這一限度多籌集資金就要多花費(fèi)資金成本，引起原資金成本的變化。保持某一資金成本條件下可以籌集到的資金總限度成為籌資突破點(diǎn)。邊際資本成本計(jì)算的步驟：263、計(jì)算各種籌資方式的籌資突破點(diǎn)4、計(jì)算各籌資突破點(diǎn)的邊際資金成本

根據(jù)計(jì)算的籌資突破點(diǎn)，可得出若干組新的籌資范圍，對(duì)各籌資范圍分別計(jì)算加權(quán)平均資金成本，即為各種籌資范圍的邊際資金成本。3、計(jì)算各種籌資方式的籌資突破點(diǎn)4、計(jì)算各籌資突破點(diǎn)的邊際資27課堂練習(xí)：某公司擁有長(zhǎng)期資金400萬(wàn)元，其中長(zhǎng)期借款100萬(wàn)元，普通股300萬(wàn)元。該資本結(jié)構(gòu)為理想的目標(biāo)結(jié)構(gòu)。公司擬籌集新的資金200萬(wàn)元，并維持目前的資本結(jié)構(gòu)。隨籌資額的增加，各種資金成本的變化如表：資金種類新籌資額（萬(wàn)元）資金成本長(zhǎng)期借款普通股0~4040以上0~7575以上4%8%10%12%課堂練習(xí)：資金種類新籌資額（萬(wàn)元）資金成本長(zhǎng)期借款0~404281、確定個(gè)別資金的比重：長(zhǎng)期借款比重：100/400=25%普通股比重：300/400=75%2、個(gè)別資金分界點(diǎn)如上表：3、計(jì)算籌資突破點(diǎn)：長(zhǎng)期借款的籌資突破點(diǎn)：40/25%=160（萬(wàn)元）普通股的籌資總額分界點(diǎn)：75/75%=100（萬(wàn)元）1、確定個(gè)別資金的比重：294、計(jì)算各籌資突破點(diǎn)的邊際資金成本（加權(quán)平均法）邊際資本成本（0~100）=25%×4%+75%×10%=8.5%（長(zhǎng)期借款0~25萬(wàn)，普通股0~75萬(wàn)）邊際資本成本（100~160）=25%×4%+75%×12%=10%（長(zhǎng)期借款：25~40萬(wàn)，普通股：75~120萬(wàn)）邊際資本成本（160以上）=25%×8%+75%×12%=11%（長(zhǎng)期借款：40萬(wàn)以上，普通股：120萬(wàn)以上）4、計(jì)算各籌資突破點(diǎn)的邊際資金成本（加權(quán)平均法）30第二節(jié)杠桿原理經(jīng)營(yíng)杠桿財(cái)務(wù)杠桿綜合杠桿第二節(jié)杠桿原理經(jīng)營(yíng)杠桿31

自然界中的杠桿效應(yīng)，是指人們通過(guò)利用杠桿，可以用較小的力量移動(dòng)較重物體的現(xiàn)象。財(cái)務(wù)管理中也存在類似的杠桿效應(yīng)，表現(xiàn)為：由于特定費(fèi)用（如固定成本或固定財(cái)務(wù)費(fèi)用）的存在而導(dǎo)致的當(dāng)某一財(cái)務(wù)變量以較小幅度變動(dòng)時(shí)，另一相關(guān)財(cái)務(wù)變量會(huì)以較大幅度變動(dòng)。合理運(yùn)用杠桿原理，有助于合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，提高資金營(yíng)運(yùn)效率。財(cái)務(wù)管理中的杠桿效應(yīng)有三種形式：即經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和總杠桿，要了解這些杠桿原理，需要首先了解成本習(xí)性、邊際貢獻(xiàn)和息稅前利潤(rùn)等相關(guān)術(shù)語(yǔ)。自然界中的杠桿效應(yīng)，是指人們通過(guò)利用杠桿，可以用較32■一、相關(guān)概念（一）成本習(xí)性及分類成本習(xí)性——所謂成本習(xí)性，是指成本總額與業(yè)務(wù)量之間在數(shù)量上的依存關(guān)系。按成本習(xí)性可把全部成本劃分為固定成本、變動(dòng)成本和混合成本。固定成本——是指總額在一定時(shí)期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)不隨業(yè)務(wù)量變動(dòng)發(fā)生任何變動(dòng)的那部分成本。如：直線法計(jì)提的折舊費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)、管理人員工資、辦公費(fèi)等。變動(dòng)成本——指總額隨著業(yè)務(wù)量的變動(dòng)成正比例變動(dòng)的那部分成本?！鲆?、相關(guān)概念33混合成本——有些成本雖然也是隨著業(yè)務(wù)量的變動(dòng)而變動(dòng)的，但不成同比例變動(dòng)，不能簡(jiǎn)單地歸入變動(dòng)成本或固定成本，這類成本稱為混合成本。成本習(xí)性模型——Y=a+bxY為總成本

a為固定成本

b為單位變動(dòng)成本

x為產(chǎn)銷量混合成本——有些成本雖然也是隨著業(yè)務(wù)量的變動(dòng)而變動(dòng)的，但不成34（二）邊際貢獻(xiàn)及其計(jì)算邊際貢獻(xiàn)是指銷售收入減去變動(dòng)成本以后的差額，這是個(gè)十分有用的價(jià)值指標(biāo)。M=PQ-VQ=(P-V)Q=mQM為邊際貢獻(xiàn)P為銷售單價(jià)V為單位變動(dòng)成本Q為產(chǎn)銷量m為單位邊際貢獻(xiàn)（二）邊際貢獻(xiàn)及其計(jì)算35■（三）息稅前利潤(rùn)及其計(jì)算息稅前利潤(rùn)是指企業(yè)支付利息和繳納所得稅之前的利潤(rùn)。EBIT=PQ-VQ-F=(P-V)Q-F=M-FEBIT為息稅前利潤(rùn)M為邊際貢獻(xiàn)F為固定成本■（三）息稅前利潤(rùn)及其計(jì)算36二、經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿的概念經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)及其計(jì)算經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)二、經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿的概念37（一）經(jīng)營(yíng)杠桿的概念

經(jīng)營(yíng)杠桿是指由于固定成本的存在而導(dǎo)致息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率大于產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)。主要是反映銷售量與息稅前利潤(rùn)（earningsbeforeinterestandtaxes,EBIT）之間的關(guān)系，用于衡量銷售量變動(dòng)對(duì)息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的影響程度。二者的關(guān)系可用如下表達(dá)式表示：

EBIT＝Q（P－V）－F＝Q×MC－F

（一）經(jīng)營(yíng)杠桿的概念經(jīng)營(yíng)杠桿是指由于固定成本的存在而38式中：EBIT—息稅前利潤(rùn)Q—銷售產(chǎn)品的數(shù)量P—單位產(chǎn)品價(jià)格V—單位變動(dòng)成本F—固定成本總額MC—單位邊際貢獻(xiàn)由于固定成本的存在，產(chǎn)銷量增加，會(huì)使息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率大于產(chǎn)銷量的增長(zhǎng)率；產(chǎn)銷量下降，會(huì)使息稅前利潤(rùn)降低率大于產(chǎn)銷量的降低率。式中：EBIT—息稅前利潤(rùn)Q—銷售產(chǎn)品的數(shù)量39（二）經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中會(huì)有這么一種現(xiàn)象：在單價(jià)和成本水平不變的條件下，銷售量的增長(zhǎng)會(huì)引起息稅前利潤(rùn)以更大的幅度增長(zhǎng)。這就是經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)。經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)產(chǎn)生的原因是不變的固定成本，當(dāng)銷售量增加時(shí)，變動(dòng)成本將同比增加，銷售收入也同比增加，但固定成本總額不變，單位固定成本以反比例降低，這就導(dǎo)致單位產(chǎn)品成本降低，每單位產(chǎn)品利潤(rùn)增加，于是利潤(rùn)比銷量增加得更快。（二）經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中會(huì)有這么一種現(xiàn)象：在單價(jià)和40A企業(yè)B企業(yè)C企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格101020銷售量300300300營(yíng)業(yè)收入300030006000營(yíng)業(yè)成本變動(dòng)成本1800（60%）1800（60%）2400（40%）固定成本06001500營(yíng)業(yè)利潤(rùn)12006002100成本比率固定成本/總成本00.250.385固定成本/營(yíng)業(yè)收入00.200.25A企業(yè)B企業(yè)C企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格101020銷售量3003003041假設(shè)下年度A、B、C三個(gè)企業(yè)產(chǎn)銷量均增加50%，而固定成本保持不變A企業(yè)B企業(yè)C企業(yè)營(yíng)業(yè)收入450045009000經(jīng)營(yíng)成本變動(dòng)成本270027003600固定成本0

6001500營(yíng)業(yè)利潤(rùn)180012003900EBIT變動(dòng)百分比50%100%86%假設(shè)下年度A、B、C三個(gè)企業(yè)產(chǎn)銷量均增加50%，而固定成本保42從上表可以看出，固定經(jīng)營(yíng)成本引起了一個(gè)杠桿效應(yīng)，即營(yíng)業(yè)收入每變動(dòng)一個(gè)百分比就使?fàn)I業(yè)利潤(rùn)變動(dòng)一個(gè)更大的百分比。這種杠桿效應(yīng)稱為經(jīng)營(yíng)杠桿。上例中營(yíng)業(yè)收入同時(shí)增長(zhǎng)50%，A企業(yè)沒(méi)有固定經(jīng)營(yíng)成本，故其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變動(dòng)率也為50%，而B(niǎo)、C企業(yè)由于固定經(jīng)營(yíng)成本的存在，其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別增長(zhǎng)了100%和86%。值得注意的是C企業(yè)固定成本無(wú)論是絕對(duì)量還是相對(duì)量均大于B企業(yè)，但是其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的變化幅度卻小于B企業(yè)。這說(shuō)明，固定成本雖然是引起經(jīng)營(yíng)杠桿的根源，但是卻不是決定經(jīng)營(yíng)杠桿的唯一因素。從上表可以看出，固定經(jīng)營(yíng)成本引起了一個(gè)杠桿效應(yīng)，即營(yíng)業(yè)收入每43B、C企業(yè)有效地利用了經(jīng)營(yíng)杠桿，獲得了杠桿利益。但是，如果預(yù)期下一期年度營(yíng)業(yè)收入將減少50%，則B、C企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的下降幅度會(huì)大于A企業(yè)，承受經(jīng)營(yíng)杠桿損失。因此，經(jīng)營(yíng)杠桿是一把雙刃劍。在上例中，產(chǎn)銷量變化相同比例時(shí)，B企業(yè)的EBIT變動(dòng)率最大，說(shuō)明B企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿最強(qiáng)，同時(shí)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也最大。B、C企業(yè)有效地利用了經(jīng)營(yíng)杠桿，獲得了杠桿利益。但是，如果預(yù)44（三）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)及其計(jì)算經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)，也稱經(jīng)營(yíng)杠桿率（DOL），是指息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率相對(duì)于銷售量變動(dòng)率的倍數(shù)。其定義公式為：公式1（三）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)及其計(jì)算經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)，也稱經(jīng)營(yíng)杠桿率（DO45資本成本和資本結(jié)構(gòu)講義-課件46資本成本和資本結(jié)構(gòu)講義-課件47資本成本和資本結(jié)構(gòu)講義-課件48將上例資料代入公式2中，得以2000件為基準(zhǔn)銷售額的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為：計(jì)算結(jié)果與按公式1相同。但公式2更加清晰地表明了經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)是處于哪一銷售水平上，即在不同銷售水平上，其經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)各不相同。如在本例中，當(dāng)銷售量為2500件和3000件時(shí)，其經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)分別為：將上例資料代入公式2中，得以2000件為基準(zhǔn)銷售額的經(jīng)營(yíng)杠桿49相反，如果企業(yè)銷售量下降為1000件、500件時(shí)，則以此為基準(zhǔn)銷售量（額）計(jì)算的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為：將上述計(jì)算結(jié)果用圖表示如下。

相反，如果企業(yè)銷售量下降為1000件、500件時(shí)，則以此為基50資本成本和資本結(jié)構(gòu)講義-課件51經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（又稱營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)或商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)）是指由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)上的原因給企業(yè)全部投資者投資收益（EBIT）帶來(lái)的不確定性。（四）經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（又稱營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)或商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)）是指由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)上的原因給52可見(jiàn)，經(jīng)營(yíng)杠桿擴(kuò)大了市場(chǎng)和生產(chǎn)等不確定因素對(duì)利潤(rùn)變動(dòng)的影響。而且經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越高，利潤(rùn)變動(dòng)越激烈。于是，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小和經(jīng)營(yíng)杠桿有重要關(guān)系。從簡(jiǎn)便公式可以看出：

DOL將隨F的變化呈同方向變化，即在其他因素一定的情況下，固定成本F越高，DOL越大，此時(shí)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也越大；如果固定成本F為零，則DOL等于1，此時(shí)沒(méi)有杠桿作用，但并不意味著企業(yè)沒(méi)有經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)?？梢?jiàn)，經(jīng)營(yíng)杠桿擴(kuò)大了市場(chǎng)和生產(chǎn)等不確定因素對(duì)利潤(rùn)變動(dòng)的影響。53三、財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)及其計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)三、財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)54（一）財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)企業(yè)在核算普通股每股利潤(rùn)時(shí)會(huì)有這么一種現(xiàn)象：在資金構(gòu)成不變的情況下，息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)會(huì)引起普通股每股利潤(rùn)以更大的幅度增長(zhǎng)，這就是財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)產(chǎn)生的原因是當(dāng)息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)時(shí)，債務(wù)利息不變，優(yōu)先股股利不變，這就導(dǎo)致普通股每股利潤(rùn)比息稅前利潤(rùn)增加得更快。（一）財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)企業(yè)在核算普通股每股利潤(rùn)時(shí)會(huì)有這么一種現(xiàn)象55財(cái)務(wù)杠桿主要反映息稅前利潤(rùn)與普通股每股收益（earningspershare,EPS）之間的關(guān)系，用于衡量息稅前利潤(rùn)變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度。兩者之間的關(guān)系可用下式表示：式中：EPS――普通股每股收益

I――企業(yè)債務(wù)資本的利息費(fèi)用

T――所得稅稅率

D――優(yōu)先股股利

N――發(fā)行在外的普通股股數(shù)財(cái)務(wù)杠桿主要反映息稅前利潤(rùn)與普通股每股收益（earnings56B企業(yè)融資2000萬(wàn)元，目前已有發(fā)行在外普通股100萬(wàn)股，每股10元。余下的1000萬(wàn)元考慮以下三種融資方案：方案1：增發(fā)普通股100萬(wàn)股，10元每股；方案2：籌集利率為10%的長(zhǎng)期債務(wù)；方案3：發(fā)行優(yōu)先股，股利為9%預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為600萬(wàn)元B企業(yè)融資2000萬(wàn)元，目前已有發(fā)行在外普通股100萬(wàn)股，57方案1普通股籌資方案2長(zhǎng)期負(fù)債融資方案3優(yōu)先股融資營(yíng)業(yè)利潤(rùn)600600600固定利息費(fèi)用01000稅前收益600500600所得稅（25%)150125150稅后收益450375450優(yōu)先股股利0090可供股東分配利潤(rùn)450375360流通在外普通股股數(shù)200100100普通股每股收益2.253.753.6方案1普通股籌資方案2長(zhǎng)期負(fù)債融資方案3優(yōu)先股融資營(yíng)業(yè)利潤(rùn)658假設(shè)下一年EBIT增加100%方案1方案2方案3營(yíng)業(yè)利潤(rùn)120012001200固定利息費(fèi)用01000稅前收益120011001200所得稅300275300稅后收益900825900優(yōu)先股股利0090可供分配利潤(rùn)900825810流通在外普通股股數(shù)200100100普通股每股收益4.58.258.1EPS變動(dòng)百分比100%120%125%假設(shè)下一年EBIT增加100%方案1方案2方案3營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1259由上表可知，檔EBIT增加100%時(shí)，若B企業(yè)采用方案1進(jìn)行無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)，則EPS的變動(dòng)率等于EBIT的變動(dòng)率；若B企業(yè)采用方案2、3融資，則由于固定性財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在其EPS分別增長(zhǎng)了120%和125%。可見(jiàn)，固定性財(cái)務(wù)費(fèi)用才存在引起了一個(gè)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，即營(yíng)業(yè)利潤(rùn)每變動(dòng)一個(gè)百分比就使普通股每股收益變動(dòng)一個(gè)更大的百分比。方案2、3成功地利用了財(cái)務(wù)杠桿，獲得了財(cái)務(wù)杠桿利益。同樣，如果下一年度EBIT下降，則EPS下降的幅度將大于方案1，所以說(shuō)財(cái)務(wù)杠桿也是一把“雙刃劍”。由上表可知，檔EBIT增加100%時(shí)，若B企業(yè)采用方案1進(jìn)行60（二）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)及其計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，也稱財(cái)務(wù)杠桿率（DFL），是指普通股每股利潤(rùn)的變動(dòng)率相對(duì)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。其定義公式為：

式中，EPS為每股收益；EBIT為息稅前利潤(rùn)。該公式計(jì)算時(shí)比較麻煩，通常用以下公式計(jì)算：（二）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)及其計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，也稱財(cái)務(wù)杠桿率（DF61當(dāng)不考慮優(yōu)先股股利時(shí)，公式簡(jiǎn)化為：請(qǐng)計(jì)算：ABC公司全部長(zhǎng)期資本為7500萬(wàn)元，債券資本比例為0.4，債務(wù)年利率為8%，公司所得稅率為25%。在息稅前利潤(rùn)為800萬(wàn)元時(shí)，計(jì)算其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。當(dāng)不考慮優(yōu)先股股利時(shí)，公式簡(jiǎn)化為：請(qǐng)計(jì)算：ABC公司全部長(zhǎng)期62（三）財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)所謂財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（又稱融資風(fēng)險(xiǎn)或籌資風(fēng)險(xiǎn)）是指企業(yè)為取得財(cái)務(wù)杠桿利益而利用負(fù)債資金時(shí)，增加了破產(chǎn)機(jī)會(huì)或普通股利潤(rùn)大幅度變動(dòng)的機(jī)會(huì)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)由普通股股東承擔(dān)，它是財(cái)務(wù)杠桿作用的結(jié)果。一般而言，在其他因素不變的情況下，固定財(cái)務(wù)費(fèi)用越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。反之亦然。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的簡(jiǎn)便計(jì)算公式證明了這一點(diǎn)。（三）財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)所謂財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（又稱融資風(fēng)險(xiǎn)或籌資風(fēng)險(xiǎn)63四、總杠桿系數(shù)綜合杠桿效應(yīng)就是經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的綜合效應(yīng)?？偢軛U系數(shù)DCL=DOL×DFL或：總風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)由于總杠桿作用可能使普通股每股利潤(rùn)大幅度波動(dòng)而造成的風(fēng)險(xiǎn)。在其他因素不變的情況下，復(fù)合杠桿系數(shù)越大，復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)越大四、總杠桿系數(shù)綜合杠桿效應(yīng)就是經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的綜合效應(yīng)。64課堂練習(xí)某公司銷售凈額300萬(wàn)元，固定成本40萬(wàn)元，變動(dòng)成本率為60%，資本總額為240萬(wàn)元，債務(wù)比率為40%，債務(wù)利率為12%。分別計(jì)算該公司的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和聯(lián)合杠桿系數(shù)。課堂練習(xí)65第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)及其優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)概念資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)及其優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)概念66一、資本結(jié)構(gòu)的基本概念資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金來(lái)源，即權(quán)益資金和債務(wù)資金的構(gòu)成比例。資本結(jié)構(gòu)是否合理會(huì)影響企業(yè)資本成本的高低、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小以及投資者的得益，它是企業(yè)籌資決策的核心問(wèn)題。企業(yè)資金來(lái)源多種多樣，但總的來(lái)說(shuō)可分成權(quán)益資金和債務(wù)資金兩類。資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題主要是負(fù)債比率問(wèn)題，適度增加債務(wù)可能會(huì)降低企業(yè)資本成本，獲取財(cái)務(wù)杠桿利益，同時(shí)也會(huì)給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一、資本結(jié)構(gòu)的基本概念資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金來(lái)源，即權(quán)益資67二、資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化意在尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低、企業(yè)價(jià)值最大。財(cái)務(wù)上將最佳負(fù)債點(diǎn)的選擇成為資金結(jié)構(gòu)決策(資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化）下面介紹3種常用的最佳資金結(jié)構(gòu)確定的方法。

1、比較綜合資金成本2、比較普通股每股利潤(rùn)3、無(wú)差別點(diǎn)分析

二、資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化意在尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)68（一）比較綜合資本成本當(dāng)企業(yè)對(duì)不同籌資方案作選擇時(shí)可以采用比較綜合資本成本的方法選定一個(gè)資本結(jié)構(gòu)較優(yōu)的方案。即綜合資本成本最低的方案為最優(yōu)（一）比較綜合資本成本當(dāng)企業(yè)對(duì)不同籌資方案作選擇時(shí)可以采用比69舉例：計(jì)算：某企業(yè)初始籌資資本結(jié)構(gòu)如下：資金來(lái)源 金額

普通股6萬(wàn)股（籌資費(fèi)率2%）600萬(wàn)元長(zhǎng)期債券年利率10％（籌資費(fèi)率2%） 400萬(wàn)元長(zhǎng)期借款年利率9%（無(wú)籌資費(fèi)用） 200萬(wàn)元合計(jì)1200萬(wàn)元普通股每股面額100元，今年期望股息為10元，預(yù)計(jì)以后每年股利率將增加3％。該企業(yè)所得稅率為25％。舉例：計(jì)算：某企業(yè)初始籌資資本結(jié)構(gòu)如下：70

該企業(yè)現(xiàn)擬增資300萬(wàn)元，有以下兩個(gè)方案可供選擇：甲方案：發(fā)行長(zhǎng)期債券300萬(wàn)元，年利率11％，籌資費(fèi)率2%。普通股每股股息增加到12元，以后每年需增加4%。乙方案：發(fā)行長(zhǎng)期債券150萬(wàn)元，年利率11％，籌資費(fèi)率2%，另以每股150元發(fā)行股票150萬(wàn)元，籌資費(fèi)率2％，普通股每股股息增加到12元，以后每年仍增加3%。要求：（1）計(jì)算年初綜合資本成本；（2）試作出增資決策。該企業(yè)現(xiàn)擬增資300萬(wàn)元，有以下兩個(gè)方案可供選擇：71解：（1）年初：普通股資本成本＝10/100（1-2%）＋3％≈13.20%

長(zhǎng)期債券資本成本＝

長(zhǎng)期借款資本成本＝9％×（1－25％）＝6.75％

綜合資本成本＝13.20%×600/1200＋7.65%×400/1200+6.75%×200/1200＝10.28%解：（1）年初：72-(2)甲方案：普通股資本成本＝舊債券資本成本≈7.65％長(zhǎng)期借款資本成本＝6.75％新債券資本成本＝綜合資本成本＝

≈11.08%-(2)甲方案：≈11.08%73乙方案：舊債券資本成本≈7.65％長(zhǎng)期借款資本成本＝6.75％新債券資本成本＝普通股資本成本＝綜合資本成本＝

由以上計(jì)算結(jié)果可知，乙方案的綜合資本成本低于甲方案，應(yīng)采用乙方案增資。乙方案：74（二）比較普通股每股利潤(rùn)從普通股股東的得益這一角度考慮資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化可以采用比較普通股每股利潤(rùn)。例:某企業(yè)現(xiàn)有權(quán)益資金500萬(wàn)元（普通股50萬(wàn)股，每股面值10元）。企業(yè)擬再籌資500萬(wàn)元，現(xiàn)有三個(gè)方案可供選擇：A方案：發(fā)行年利率為9％的長(zhǎng)期債券；B方案：發(fā)行年股息率為8％的優(yōu)先股；C方案：增發(fā)普通股50萬(wàn)股。預(yù)計(jì)當(dāng)年可實(shí)現(xiàn)息稅前盈利100萬(wàn)元，所得稅率25％。要求：選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。（二）比較普通股每股利潤(rùn)從普通股股東的得益這一角度考慮資本75解：各方案的每股利潤(rùn)分別為：由以上計(jì)算結(jié)果可知，A方案的每股利潤(rùn)最大，應(yīng)采用A方案籌資。解：各方案的每股利潤(rùn)分別為：由以上計(jì)算結(jié)果可知，A方案的每股76（三）無(wú)差別點(diǎn)分析企業(yè)安排資本結(jié)構(gòu)時(shí)，在負(fù)債和權(quán)益這兩類不同性質(zhì)的資本中，何種情況下采用各種更有利，可以通過(guò)籌資無(wú)差別點(diǎn)（簡(jiǎn)稱無(wú)差別點(diǎn)）分析確定。所謂無(wú)差別點(diǎn)是指兩種方案下，每股收益或權(quán)益收益率相同時(shí)的息稅前利潤(rùn)點(diǎn)，在這一點(diǎn)上兩種方案的每股收益或權(quán)益收益率都是一樣的，高于此點(diǎn)，有負(fù)債和高負(fù)債有利，低于此點(diǎn)，無(wú)負(fù)債和小負(fù)債有利。進(jìn)行無(wú)差別點(diǎn)分析，分以下兩個(gè)步驟：1、計(jì)算無(wú)差別點(diǎn)利潤(rùn)（三）無(wú)差別點(diǎn)分析企業(yè)安排資本結(jié)構(gòu)時(shí)，在負(fù)債和權(quán)益這兩類不同77――每股收益無(wú)差異點(diǎn)處的息稅前利潤(rùn)；――每股收益無(wú)差異點(diǎn)處的息稅前利潤(rùn)；782、根據(jù)企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)水平，選擇確定何種方案【例】某公司原有資本總額為800萬(wàn)元，其中，負(fù)債300萬(wàn)元，利息率為10%，普通股400萬(wàn)元，每股10元，優(yōu)先股100萬(wàn)元，優(yōu)先股股利率12%，現(xiàn)追加資本200萬(wàn)元，有A、B兩種方案。A方案，增加普通股200萬(wàn)元，每股10元，B方案增加負(fù)債，增加負(fù)債的利息率為12.5%，平均利息率為11%，公司所得稅稅率是25%。要求：作EBIT—EPS分析，當(dāng)預(yù)期利潤(rùn)為100萬(wàn)元和150萬(wàn)元時(shí)應(yīng)采用哪種籌資方案。2、根據(jù)企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)水平，選擇確定何種方案79解：兩種方案的無(wú)差別點(diǎn)利潤(rùn)：無(wú)差別點(diǎn)利潤(rùn)當(dāng)預(yù)期息稅前利潤(rùn)為100萬(wàn)元時(shí)應(yīng)采用A方案，當(dāng)息稅前利潤(rùn)為150萬(wàn)元時(shí)，應(yīng)采用B方案解：兩種方案的無(wú)差別點(diǎn)利潤(rùn)：無(wú)差別點(diǎn)利潤(rùn)當(dāng)預(yù)期息稅前利潤(rùn)為180上述三種優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的方法都有一定的局限性。首先，它們都僅對(duì)有限個(gè)方案選出最優(yōu)方案，因此只能是“較優(yōu)”，不可能是“最優(yōu)”。其次，它們與財(cái)務(wù)管理的總目標(biāo)——股東財(cái)富最大化不可能完全一致，在第一種方法下，綜合資本成本低，并不能保證股東財(cái)富最大；在第二、三種方法下，假定普通股每股利潤(rùn)越大，則普通股股價(jià)越高，從而股東財(cái)富越大，但事實(shí)上普通股股價(jià)并不僅取決于每股利潤(rùn)，而受很多因素的影響。上述三種優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的方法都有一定的局限性。81上述三種優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的方法適用于不同的情況:比較綜合資本成本適用于各個(gè)別資本成本已知或可計(jì)算的情況；比較普通股每股利潤(rùn)適用于息稅前利潤(rùn)可明確預(yù)見(jiàn)的情況；無(wú)差別點(diǎn)分析適用于息稅前利潤(rùn)不能明確預(yù)見(jiàn)，但可估測(cè)大致范圍的情況。上述三種優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的方法適用于不同的情況:82（四）企業(yè)價(jià)值比較法上述幾種方法都沒(méi)有充分考慮企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等因素的影響。針對(duì)這一點(diǎn)，提出企業(yè)價(jià)值比較法。企業(yè)價(jià)值法是在充分反映財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，以企業(yè)價(jià)值的大小為決策標(biāo)注，確定最佳的資本結(jié)構(gòu)。V=S+BV----企業(yè)價(jià)值S----股票市場(chǎng)價(jià)值B----債務(wù)價(jià)值（四）企業(yè)價(jià)值比較法83為使計(jì)算簡(jiǎn)便，假設(shè)長(zhǎng)期債務(wù)的現(xiàn)值等于其面值；股票的現(xiàn)值等于企業(yè)未來(lái)的凈收益按照股東要求的報(bào)酬率貼現(xiàn)。假設(shè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)永續(xù)，股東要求的回報(bào)率（權(quán)益資本成本）不變，則股票的市場(chǎng)價(jià)值為S=【（EBIT-I)(1-T)-PD】/Ke例：某企業(yè)的長(zhǎng)期資本均為普通股，無(wú)長(zhǎng)期債權(quán)資本和優(yōu)先股資本。股票的賬面價(jià)值為3000萬(wàn)元。預(yù)計(jì)未來(lái)每年EBIT為600萬(wàn)元，所得稅稅率為25%。該企業(yè)認(rèn)為目前的資本結(jié)構(gòu)不合理，準(zhǔn)備通過(guò)發(fā)行債券回購(gòu)部分股票的方式，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)價(jià)值。經(jīng)咨詢，目前的長(zhǎng)期債務(wù)和權(quán)益資本成本的情況如表;為使計(jì)算簡(jiǎn)便，假設(shè)長(zhǎng)期債務(wù)的現(xiàn)值等于其面值；股票的現(xiàn)值等于企84不同債務(wù)水平下的債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本（資本資產(chǎn)定價(jià)模型）債券市場(chǎng)價(jià)值B稅前債務(wù)資本成本股票貝塔值無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率Kf(%)市場(chǎng)證券組合必要報(bào)酬率Km(%)權(quán)益資本成本Ke(%)0-1.281212.8300101.381213.2600101.481213.6900121.5581214.21200141.781214.81500162.181216.4不同債務(wù)水平下的債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本（資本資產(chǎn)定價(jià)模型85企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值1=2+3債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值B2股票市場(chǎng)價(jià)值S3稅前債務(wù)資本成本Kd（%）權(quán)益資本成本Ke（%）加權(quán)平均資本成本Kwacc(%)3515.6303515.63--12.812.803538.643003238.641013.212.723577.946002977.941013.612.583498.599002598.591214.212.863389.1912002189.191414.813.283146.3415001646.341616.414.3企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值B股票市場(chǎng)價(jià)值S稅前債務(wù)資本成本Kd86從上表可以看出，初始情況下，企業(yè)沒(méi)有長(zhǎng)期債務(wù)，企業(yè)的價(jià)值V=S=3515.63萬(wàn)元；加權(quán)平均資本成本KWACC=Ke=12.8%。當(dāng)企業(yè)開(kāi)始發(fā)行債務(wù)回購(gòu)股票時(shí)，企業(yè)的價(jià)值上升，加權(quán)平均資本成本降低，直到長(zhǎng)期債務(wù)B=600萬(wàn)元時(shí)，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大，V=3577.94萬(wàn)元，加權(quán)平均資本成本最低，KWACC=12.58%。若企業(yè)繼續(xù)增加負(fù)債，企業(yè)價(jià)值開(kāi)始下降，加權(quán)平均資本成本上升，因此，長(zhǎng)期債務(wù)為600萬(wàn)元時(shí)的資本結(jié)構(gòu)為該企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。從上表可以看出，初始情況下，企業(yè)沒(méi)有長(zhǎng)期債務(wù)，企業(yè)的價(jià)值V=87課堂練習(xí)1、某公司2009年資本總額為1000萬(wàn)元，其中普通股600萬(wàn)元（24萬(wàn)股），債務(wù)400萬(wàn)元，債務(wù)利率10%，預(yù)定2010年將資本總額增至1200萬(wàn)元，為此需要追加資本200萬(wàn)元?，F(xiàn)有兩個(gè)追加方案可供選擇：A方案：發(fā)行債券，年利率12%；B方案：增發(fā)普通股8萬(wàn)股。預(yù)計(jì)2010年息稅前利潤(rùn)為200萬(wàn)元，假定所得稅率為25%。要求：（1）計(jì)算兩個(gè)方案的無(wú)差別點(diǎn)息稅前利潤(rùn)及每股利潤(rùn)。（2）計(jì)算兩個(gè)方案2010年的每股利潤(rùn)，并依次作出選擇。課堂練習(xí)882、某公司目前發(fā)行在外普通股100萬(wàn)股（每股面值為1元），已發(fā)行利率為10%的債券400萬(wàn)元，該公司打算為一個(gè)新的投資項(xiàng)目融資500萬(wàn)元，新項(xiàng)目投產(chǎn)后每年的息稅前利潤(rùn)將增加到200萬(wàn)元?，F(xiàn)有兩個(gè)方案可供選擇：方案1，按12%的利率發(fā)行債券500萬(wàn)元；方案2：按每股20元的價(jià)格發(fā)行新股。公司適用所得稅率為25%。（1）計(jì)算兩個(gè)方案的每股利潤(rùn)；（2）計(jì)算兩個(gè)方案的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)；（3）判斷哪個(gè)方案最佳。2、某公司目前發(fā)行在外普通股100萬(wàn)股（每股面值為1元），已89第四章資本成本和資本結(jié)構(gòu)第四章資本成本和資本結(jié)構(gòu)90

本章主要教學(xué)內(nèi)容資本成本杠桿原理資本結(jié)構(gòu)及其優(yōu)化本章主要教學(xué)內(nèi)容資本成本91第一節(jié)資本成本資本成本的概念個(gè)別資本成本的計(jì)算綜合資本成本的計(jì)算邊際資本成本第一節(jié)資本成本資本成本的概念92一、資本成本的概念資本成本的內(nèi)容資本成本的意義及其表達(dá)一、資本成本的概念資本成本的內(nèi)容931.資本成本的內(nèi)容資本成本，又稱資金成本，它是企業(yè)為籌集和使用長(zhǎng)期資金而付出的代價(jià)。資本成本包括：

籌資費(fèi)用用資費(fèi)用（1）籌資費(fèi)用

資金籌集費(fèi)是指企業(yè)為籌集資金而付出的代價(jià)?；I資費(fèi)用通常是在籌措資金時(shí)一次支付的，在用資過(guò)程中不再發(fā)生，可視為籌資總額的一項(xiàng)扣除。1.資本成本的內(nèi)容資本成本，又稱資金成本，它是企業(yè)為籌集和使94（2）用資費(fèi)用

用資費(fèi)用主要包括資金時(shí)間價(jià)值和投資者要考慮的投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬兩部分。

用資費(fèi)用與籌資金額的大小、資金占用時(shí)間的長(zhǎng)短有直接聯(lián)系。（2）用資費(fèi)用952、資本成本的意義及其表達(dá)資本成本是企業(yè)選擇籌資來(lái)源和方式，擬定籌資方案的依據(jù)，也是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目可行性的衡量標(biāo)準(zhǔn)。資本成本的表示：絕對(duì)數(shù)；相對(duì)數(shù)絕對(duì)數(shù)即資本總成本，它是籌資費(fèi)用和用資費(fèi)用之和。由于它不能反映用資多少，所以較少使用。相對(duì)數(shù)即資本成本率，它是資金占用費(fèi)與籌資凈額的比率，一般講資本成本多指資本成本率。2、資本成本的意義及其表達(dá)資本成本是企業(yè)選擇籌資來(lái)源和方式，96資本成本計(jì)算的通用模式：資本成本計(jì)算的通用模式：97二、個(gè)別資本成本的計(jì)算銀行借款成本債券成本優(yōu)先股成本普通股成本留存收益成本二、個(gè)別資本成本的計(jì)算銀行借款成本981、銀行借款成本的計(jì)算銀行借款資本成本的計(jì)算公式為：KI—銀行借款資本成本；I1—銀行借款年利息；PI—銀行借款籌資總額；t—所得稅稅率；fI—銀行借款籌資費(fèi)率；i一銀行借款年利息率。1、銀行借款成本的計(jì)算銀行借款資本成本的計(jì)算公式為：99

2、債券成本的計(jì)算債券成本的計(jì)算公式為：【例】某企業(yè)發(fā)行債券1000萬(wàn)元，籌資費(fèi)率2％，債券利息率10％，所得稅率25％。要求：計(jì)算該債券資本成本率。解：債券資本成本率2、債券成本的計(jì)算債券成本的計(jì)算公式為：100【例】某企業(yè)發(fā)行債券1000萬(wàn)元，面額1000元，按溢價(jià)1050元發(fā)行，票面利率10％，所得稅率30％，發(fā)行籌資費(fèi)率1％。要求：計(jì)算該債券資本成本率?！纠磕称髽I(yè)發(fā)行債券1000萬(wàn)元，面額1000元，按溢1013、優(yōu)先股成本的計(jì)算優(yōu)先股成本的計(jì)算公式：【例】某公司發(fā)行優(yōu)先股，每股10元，年支付股利1元，發(fā)行費(fèi)率3％。要求：計(jì)算該優(yōu)先股資本成本率。3、優(yōu)先股成本的計(jì)算優(yōu)先股成本的計(jì)算公式：1024、普通股成本的計(jì)算公式【例】某公司發(fā)行普通股，每股面值10元，溢價(jià)12元發(fā)行，籌資費(fèi)率4％，第一年末預(yù)計(jì)股利率10％，以后每年增長(zhǎng)2％。要求：計(jì)算該普通股資本成本率。（1）股利增長(zhǎng)法：基于普通股股利是逐年增長(zhǎng)的假設(shè)4、普通股成本的計(jì)算公式【例】某公司發(fā)行普通股，每股面值1103(2)資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型：普通股投資的必要報(bào)酬率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率一般用國(guó)債利率表示普通股資本成本率：K=Rf+?(Rm-Rf)(2)資本資產(chǎn)定價(jià)模型1045.留存收益成本的計(jì)算一般企業(yè)都不會(huì)把盈利以股利形式全部分給股東，且在宏觀政策上也不允許這樣做，因此，企業(yè)只要有盈利，總會(huì)有留存收益。留存收益是企業(yè)的可用資金，它屬于普通股股東所有，其實(shí)質(zhì)是普通股股東對(duì)企業(yè)的追加投資。留存收益資本成本可以參照市場(chǎng)利率，也可以參照機(jī)會(huì)成本，更多的是參照普通股股東的期望收益，即普通股資本成本，但它不會(huì)發(fā)生籌資費(fèi)用。其計(jì)算公式為：5.留存收益成本的計(jì)算一般企業(yè)都不會(huì)把盈利以股利形式全部分給105三、綜合資本成本的計(jì)算

綜合資本成本就是指一個(gè)企業(yè)各種不同籌資方式總的平均資本成本，它是以各種資金所占的全部資金的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)各種資本成本進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算出來(lái)的，所以又稱加權(quán)平均資本成本。其計(jì)算公式：三、綜合資本成本的計(jì)算綜合資本成本就是指一個(gè)企業(yè)106某企業(yè)共有資金1000萬(wàn)元，其中銀行借款占50萬(wàn)元，長(zhǎng)期債券占250萬(wàn)元，普通股占500萬(wàn)元，優(yōu)先股占150萬(wàn)元，留存收益占50萬(wàn)元；各種來(lái)源資金的資本成本率分別為7％，8％，11％，9％，10％。要求：計(jì)算綜合資本成本率。某企業(yè)共有資金1000萬(wàn)元，其中銀行借款占50萬(wàn)元，長(zhǎng)期債107計(jì)算綜合資本成本也可選擇采用賬面價(jià)值權(quán)數(shù)、市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)和目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)。市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)是指?jìng)?、股票等以?dāng)前市場(chǎng)價(jià)格來(lái)確定的權(quán)數(shù)，這樣做比較能反映當(dāng)前實(shí)際情況，但因市場(chǎng)價(jià)格變化不定而難以確定。為了彌補(bǔ)證券市場(chǎng)價(jià)格的頻繁變動(dòng)，也可選用平均價(jià)格。計(jì)算綜合資本成本也可選擇采用賬面價(jià)值權(quán)數(shù)、市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)和目標(biāo)108目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)是指?jìng)⒐善钡纫晕磥?lái)預(yù)計(jì)的目標(biāo)市場(chǎng)價(jià)值確定的權(quán)數(shù)，但未來(lái)市場(chǎng)價(jià)值只能是估計(jì)的。這種權(quán)數(shù)更加能夠體現(xiàn)期望的資本結(jié)構(gòu)，更適應(yīng)于企業(yè)籌措新的資金。概括地說(shuō)，以上三種權(quán)數(shù)分別有利于了解過(guò)去、反映現(xiàn)在、預(yù)知未來(lái)。在計(jì)算綜合資本成本時(shí)，如無(wú)特殊說(shuō)明，則要求采用帳面價(jià)值權(quán)數(shù)。目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)是指?jìng)?、股票等以未?lái)預(yù)計(jì)的目標(biāo)市場(chǎng)價(jià)值確定的權(quán)109課堂練習(xí)：1.某企業(yè)發(fā)行期限為10年的100萬(wàn)元債券，票面利率為11%，每年支付利息，發(fā)行費(fèi)用率為4%,所得稅率為25%。計(jì)算（1）債券按照面值發(fā)行的資本成本；（2）債券按照1:1.1的溢價(jià)發(fā)行的資本成本。課堂練習(xí)：1102.某企業(yè)發(fā)行普通股，發(fā)行價(jià)為98元，籌資費(fèi)率為5%，預(yù)計(jì)第一年年末發(fā)放股利12元，以后每年增長(zhǎng)3%。要求計(jì)算該普通股資本成本。3.某公司的貝塔系數(shù)為1.5，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為11%，股票市場(chǎng)平均報(bào)酬率為17%。要求計(jì)算該普通股資本成本。2.某企業(yè)發(fā)行普通股，發(fā)行價(jià)為98元，籌資費(fèi)率為5%，預(yù)計(jì)第1114.公司擬發(fā)行優(yōu)先股100萬(wàn)元，預(yù)定年股利率為12%，預(yù)計(jì)籌資費(fèi)率為4萬(wàn)元。要求：計(jì)算該公司優(yōu)先股的資本成本。4.公司擬發(fā)行優(yōu)先股100萬(wàn)元，預(yù)定年股利率為12%，預(yù)計(jì)籌1125.公司擬籌集資本總額5000萬(wàn)元，其中：發(fā)行普通股1000萬(wàn)股，每股面值1元，發(fā)行價(jià)格2.5元，籌資費(fèi)用100萬(wàn)元，預(yù)計(jì)下一年每股股利0.4元，以后每年增長(zhǎng)5%；向銀行長(zhǎng)期貸款1000萬(wàn)元，年利率10%，期限3年，手續(xù)費(fèi)率0.2%；按照面值發(fā)行3年期債券1500萬(wàn)元，年利率12%，發(fā)行費(fèi)用50萬(wàn)元。所得稅率25%。要求：計(jì)算該公司的加權(quán)平均資本成本。5.公司擬籌集資本總額5000萬(wàn)元，其中：發(fā)行普通股1000113四、邊際資本成本的計(jì)算在企業(yè)追加籌資時(shí)，需要知道籌資額在什么數(shù)額上會(huì)有引起資本成本怎樣的變化，這就要用到邊際資本成本的概念，它是追加籌資時(shí)所使用的加權(quán)平均成本。邊際資本成本主要受三個(gè)因素的影響——目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)；各種籌資的分界點(diǎn)；籌資總額。四、邊際資本成本的計(jì)算在企業(yè)追加籌資時(shí)，需要知道籌資額在什么114邊際資本成本計(jì)算的步驟：1、確定個(gè)別資金占總資金的比重；2、確定個(gè)別資本成本，確定個(gè)別資金籌資分界點(diǎn)；

籌資分界點(diǎn)即特定籌資方式成本變化的分界點(diǎn)。因?yàn)橐欢ǖ馁Y金成本率只能籌集到一定限度的資金，超過(guò)這一限度多籌集資金就要多花費(fèi)資金成本，引起原資金成本的變化。保持某一資金成本條件下可以籌集到的資金總限度成為籌資突破點(diǎn)。邊際資本成本計(jì)算的步驟：1153、計(jì)算各種籌資方式的籌資突破點(diǎn)4、計(jì)算各籌資突破點(diǎn)的邊際資金成本

根據(jù)計(jì)算的籌資突破點(diǎn)，可得出若干組新的籌資范圍，對(duì)各籌資范圍分別計(jì)算加權(quán)平均資金成本，即為各種籌資范圍的邊際資金成本。3、計(jì)算各種籌資方式的籌資突破點(diǎn)4、計(jì)算各籌資突破點(diǎn)的邊際資116課堂練習(xí)：某公司擁有長(zhǎng)期資金400萬(wàn)元，其中長(zhǎng)期借款100萬(wàn)元，普通股300萬(wàn)元。該資本結(jié)構(gòu)為理想的目標(biāo)結(jié)構(gòu)。公司擬籌集新的資金200萬(wàn)元，并維持目前的資本結(jié)構(gòu)。隨籌資額的增加，各種資金成本的變化如表：資金種類新籌資額（萬(wàn)元）資金成本長(zhǎng)期借款普通股0~4040以上0~7575以上4%8%10%12%課堂練習(xí)：資金種類新籌資額（萬(wàn)元）資金成本長(zhǎng)期借款0~4041171、確定個(gè)別資金的比重：長(zhǎng)期借款比重：100/400=25%普通股比重：300/400=75%2、個(gè)別資金分界點(diǎn)如上表：3、計(jì)算籌資突破點(diǎn)：長(zhǎng)期借款的籌資突破點(diǎn)：40/25%=160（萬(wàn)元）普通股的籌資總額分界點(diǎn)：75/75%=100（萬(wàn)元）1、確定個(gè)別資金的比重：1184、計(jì)算各籌資突破點(diǎn)的邊際資金成本（加權(quán)平均法）邊際資本成本（0~100）=25%×4%+75%×10%=8.5%（長(zhǎng)期借款0~25萬(wàn)，普通股0~75萬(wàn)）邊際資本成本（100~160）=25%×4%+75%×12%=10%（長(zhǎng)期借款：25~40萬(wàn)，普通股：75~120萬(wàn)）邊際資本成本（160以上）=25%×8%+75%×12%=11%（長(zhǎng)期借款：40萬(wàn)以上，普通股：120萬(wàn)以上）4、計(jì)算各籌資突破點(diǎn)的邊際資金成本（加權(quán)平均法）119第二節(jié)杠桿原理經(jīng)營(yíng)杠桿財(cái)務(wù)杠桿綜合杠桿第二節(jié)杠桿原理經(jīng)營(yíng)杠桿120

自然界中的杠桿效應(yīng)，是指人們通過(guò)利用杠桿，可以用較小的力量移動(dòng)較重物體的現(xiàn)象。財(cái)務(wù)管理中也存在類似的杠桿效應(yīng)，表現(xiàn)為：由于特定費(fèi)用（如固定成本或固定財(cái)務(wù)費(fèi)用）的存在而導(dǎo)致的當(dāng)某一財(cái)務(wù)變量以較小幅度變動(dòng)時(shí)，另一相關(guān)財(cái)務(wù)變量會(huì)以較大幅度變動(dòng)。合理運(yùn)用杠桿原理，有助于合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，提高資金營(yíng)運(yùn)效率。財(cái)務(wù)管理中的杠桿效應(yīng)有三種形式：即經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和總杠桿，要了解這些杠桿原理，需要首先了解成本習(xí)性、邊際貢獻(xiàn)和息稅前利潤(rùn)等相關(guān)術(shù)語(yǔ)。自然界中的杠桿效應(yīng)，是指人們通過(guò)利用杠桿，可以用較121■一、相關(guān)概念（一）成本習(xí)性及分類成本習(xí)性——所謂成本習(xí)性，是指成本總額與業(yè)務(wù)量之間在數(shù)量上的依存關(guān)系。按成本習(xí)性可把全部成本劃分為固定成本、變動(dòng)成本和混合成本。固定成本——是指總額在一定時(shí)期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)不隨業(yè)務(wù)量變動(dòng)發(fā)生任何變動(dòng)的那部分成本。如：直線法計(jì)提的折舊費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)、管理人員工資、辦公費(fèi)等。變動(dòng)成本——指總額隨著業(yè)務(wù)量的變動(dòng)成正比例變動(dòng)的那部分成本?！鲆弧⑾嚓P(guān)概念122混合成本——有些成本雖然也是隨著業(yè)務(wù)量的變動(dòng)而變動(dòng)的，但不成同比例變動(dòng)，不能簡(jiǎn)單地歸入變動(dòng)成本或固定成本，這類成本稱為混合成本。成本習(xí)性模型——Y=a+bxY為總成本

a為固定成本

b為單位變動(dòng)成本

x為產(chǎn)銷量混合成本——有些成本雖然也是隨著業(yè)務(wù)量的變動(dòng)而變動(dòng)的，但不成123（二）邊際貢獻(xiàn)及其計(jì)算邊際貢獻(xiàn)是指銷售收入減去變動(dòng)成本以后的差額，這是個(gè)十分有用的價(jià)值指標(biāo)。M=PQ-VQ=(P-V)Q=mQM為邊際貢獻(xiàn)P為銷售單價(jià)V為單位變動(dòng)成本Q為產(chǎn)銷量m為單位邊際貢獻(xiàn)（二）邊際貢獻(xiàn)及其計(jì)算124■（三）息稅前利潤(rùn)及其計(jì)算息稅前利潤(rùn)是指企業(yè)支付利息和繳納所得稅之前的利潤(rùn)。EBIT=PQ-VQ-F=(P-V)Q-F=M-FEBIT為息稅前利潤(rùn)M為邊際貢獻(xiàn)F為固定成本■（三）息稅前利潤(rùn)及其計(jì)算125二、經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿的概念經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)及其計(jì)算經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)二、經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿的概念126（一）經(jīng)營(yíng)杠桿的概念

經(jīng)營(yíng)杠桿是指由于固定成本的存在而導(dǎo)致息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率大于產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)。主要是反映銷售量與息稅前利潤(rùn)（earningsbeforeinterestandtaxes,EBIT）之間的關(guān)系，用于衡量銷售量變動(dòng)對(duì)息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的影響程度。二者的關(guān)系可用如下表達(dá)式表示：

EBIT＝Q（P－V）－F＝Q×MC－F

（一）經(jīng)營(yíng)杠桿的概念經(jīng)營(yíng)杠桿是指由于固定成本的存在而127式中：EBIT—息稅前利潤(rùn)Q—銷售產(chǎn)品的數(shù)量P—單位產(chǎn)品價(jià)格V—單位變動(dòng)成本F—固定成本總額MC—單位邊際貢獻(xiàn)由于固定成本的存在，產(chǎn)銷量增加，會(huì)使息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率大于產(chǎn)銷量的增長(zhǎng)率；產(chǎn)銷量下降，會(huì)使息稅前利潤(rùn)降低率大于產(chǎn)銷量的降低率。式中：EBIT—息稅前利潤(rùn)Q—銷售產(chǎn)品的數(shù)量128（二）經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中會(huì)有這么一種現(xiàn)象：在單價(jià)和成本水平不變的條件下，銷售量的增長(zhǎng)會(huì)引起息稅前利潤(rùn)以更大的幅度增長(zhǎng)。這就是經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)。經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)產(chǎn)生的原因是不變的固定成本，當(dāng)銷售量增加時(shí)，變動(dòng)成本將同比增加，銷售收入也同比增加，但固定成本總額不變，單位固定成本以反比例降低，這就導(dǎo)致單位產(chǎn)品成本降低，每單位產(chǎn)品利潤(rùn)增加，于是利潤(rùn)比銷量增加得更快。（二）經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中會(huì)有這么一種現(xiàn)象：在單價(jià)和129A企業(yè)B企業(yè)C企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格101020銷售量300300300營(yíng)業(yè)收入300030006000營(yíng)業(yè)成本變動(dòng)成本1800（60%）1800（60%）2400（40%）固定成本06001500營(yíng)業(yè)利潤(rùn)12006002100成本比率固定成本/總成本00.250.385固定成本/營(yíng)業(yè)收入00.200.25A企業(yè)B企業(yè)C企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格101020銷售量30030030130假設(shè)下年度A、B、C三個(gè)企業(yè)產(chǎn)銷量均增加50%，而固定成本保持不變A企業(yè)B企業(yè)C企業(yè)營(yíng)業(yè)收入450045009000經(jīng)營(yíng)成本變動(dòng)成本270027003600固定成本0

6001500營(yíng)業(yè)利潤(rùn)180012003900EBIT變動(dòng)百分比50%100%86%假設(shè)下年度A、B、C三個(gè)企業(yè)產(chǎn)銷量均增加50%，而固定成本保131從上表可以看出，固定經(jīng)營(yíng)成本引起了一個(gè)杠桿效應(yīng)，即營(yíng)業(yè)收入每變動(dòng)一個(gè)百分比就使?fàn)I業(yè)利潤(rùn)變動(dòng)一個(gè)更大的百分比。這種杠桿效應(yīng)稱為經(jīng)營(yíng)杠桿。上例中營(yíng)業(yè)收入同時(shí)增長(zhǎng)50%，A企業(yè)沒(méi)有固定經(jīng)營(yíng)成本，故其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變動(dòng)率也為50%，而B(niǎo)、C企業(yè)由于固定經(jīng)營(yíng)成本的存在，其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別增長(zhǎng)了100%和86%。值得注意的是C企業(yè)固定成本無(wú)論是絕對(duì)量還是相對(duì)量均大于B企業(yè)，但是其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的變化幅度卻小于B企業(yè)。這說(shuō)明，固定成本雖然是引起經(jīng)營(yíng)杠桿的根源，但是卻不是決定經(jīng)營(yíng)杠桿的唯一因素。從上表可以看出，固定經(jīng)營(yíng)成本引起了一個(gè)杠桿效應(yīng)，即營(yíng)業(yè)收入每132B、C企業(yè)有效地利用了經(jīng)營(yíng)杠桿，獲得了杠桿利益。但是，如果預(yù)期下一期年度營(yíng)業(yè)收入將減少50%，則B、C企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的下降幅度會(huì)大于A企業(yè)，承受經(jīng)營(yíng)杠桿損失。因此，經(jīng)營(yíng)杠桿是一把雙刃劍。在上例中，產(chǎn)銷量變化相同比例時(shí)，B企業(yè)的EBIT變動(dòng)率最大，說(shuō)明B企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿最強(qiáng)，同時(shí)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也最大。B、C企業(yè)有效地利用了經(jīng)營(yíng)杠桿，獲得了杠桿利益。但是，如果預(yù)133（三）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)及其計(jì)算經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)，也稱經(jīng)營(yíng)杠桿率（DOL），是指息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率相對(duì)于銷售量變動(dòng)率的倍數(shù)。其定義公式為：公式1（三）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)及其計(jì)算經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)，也稱經(jīng)營(yíng)杠桿率（DO134資本成本和資本結(jié)構(gòu)講義-課件135資本成本和資本結(jié)構(gòu)講義-課件136資本成本和資本結(jié)構(gòu)講義-課件137將上例資料代入公式2中，得以2000件為基準(zhǔn)銷售額的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為：計(jì)算結(jié)果與按公式1相同。但公式2更加清晰地表明了經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)是處于哪一銷售水平上，即在不同銷售水平上，其經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)各不相同。如在本例中，當(dāng)銷售量為2500件和3000件時(shí)，其經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)分別為：將上例資料代入公式2中，得以2000件為基準(zhǔn)銷售額的經(jīng)營(yíng)杠桿138相反，如果企業(yè)銷售量下降為1000件、500件時(shí)，則以此為基準(zhǔn)銷售量（額）計(jì)算的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為：將上述計(jì)算結(jié)果用圖表示如下。

相反，如果企業(yè)銷售量下降為1000件、500件時(shí)，則以此為基139資本成本和資本結(jié)構(gòu)講義-課件140經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（又稱營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)或商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)）是指由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)上的原因給企業(yè)全部投資者投資收益（EBIT）帶來(lái)的不確定性。（四）經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（又稱營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)或商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)）是指由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)上的原因給141可見(jiàn)，經(jīng)營(yíng)杠桿擴(kuò)大了市場(chǎng)和生產(chǎn)等不確定因素對(duì)利潤(rùn)變動(dòng)的影響。而且經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越高，利潤(rùn)變動(dòng)越激烈。于是，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小和經(jīng)營(yíng)杠桿有重要關(guān)系。從簡(jiǎn)便公式可以看出：

DOL將隨F的變化呈同方向變化，即在其他因素一定的情況下，固定成本F越高，DOL越大，此時(shí)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也越大；如果固定成本F為零，則DOL等于1，此時(shí)沒(méi)有杠桿作用，但并不意味著企業(yè)沒(méi)有經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)?？梢?jiàn)，經(jīng)營(yíng)杠桿擴(kuò)大了市場(chǎng)和生產(chǎn)等不確定因素對(duì)利潤(rùn)變動(dòng)的影響。142三、財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)及其計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)三、財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)143（一）財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)企業(yè)在核算普通股每股利潤(rùn)時(shí)會(huì)有這么一種現(xiàn)象：在資金構(gòu)成不變的情況下，息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)會(huì)引起普通股每股利潤(rùn)以更大的幅度增長(zhǎng)，這就是財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)產(chǎn)生的原因是當(dāng)息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)時(shí)，債務(wù)利息不變，優(yōu)先股股利不變，這就導(dǎo)致普通股每股利潤(rùn)比息稅前利潤(rùn)增加得更快。（一）財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)企業(yè)在核算普通股每股利潤(rùn)時(shí)會(huì)有這么一種現(xiàn)象144財(cái)務(wù)杠桿主要反映息稅前利潤(rùn)與普通股每股收益（earningspershare,EPS）之間的關(guān)系，用于衡量息稅前利潤(rùn)變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度。兩者之間的關(guān)系可用下式表示：式中：EPS――普通股每股收益

I――企業(yè)債務(wù)資本的利息費(fèi)用

T――所得稅稅率

D――優(yōu)先股股利

N――發(fā)行在外的普通股股數(shù)財(cái)務(wù)杠桿主要反映息稅前利潤(rùn)與普通股每股收益（earnings145B企業(yè)融資2000萬(wàn)元，目前已有發(fā)行在外普通股100萬(wàn)股，每股10元。余下的1000萬(wàn)元考慮以下三種融資方案：方案1：增發(fā)普通股100萬(wàn)股，10元每股；方案2：籌集利率為10%的長(zhǎng)期債務(wù)；方案3：發(fā)行優(yōu)先股，股利為9%預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為600萬(wàn)元B企業(yè)融資2000萬(wàn)元，目前已有發(fā)行在外普通股100萬(wàn)股，146方案1普通股籌資方案2長(zhǎng)期負(fù)債融資方案3優(yōu)先股融資營(yíng)業(yè)利潤(rùn)600600600固定利息費(fèi)用01000稅前收益600500600所得稅（25%)150125150稅后收益450375450優(yōu)先股股利0090可供股東分配利潤(rùn)450375360流通在外普通股股數(shù)200100100普通股每股收益2.253.753.6方案1普通股籌資方案2長(zhǎng)期負(fù)債融資方案3優(yōu)先股融資營(yíng)業(yè)利潤(rùn)6147假設(shè)下一年EBIT增加100%方案1方案2方案3營(yíng)業(yè)利潤(rùn)120012001200固定利息費(fèi)用01000稅前收益120011001200所得稅300275300稅后收益900825900優(yōu)先股股利0090可供分配利潤(rùn)900825810流通在外普通股股數(shù)200100100普通股每股收益4.58.258.1EPS變動(dòng)百分比100%120%125%假設(shè)下一年EBIT增加100%方案1方案2方案3營(yíng)業(yè)利潤(rùn)12148由上表可知，檔EBIT增加100%時(shí)，若B企業(yè)采用方案1進(jìn)行無(wú)負(fù)債經(jīng)營(yíng)，則EPS的變動(dòng)率等于EBIT的變動(dòng)率；若B企業(yè)采用方案2、3融資，則由于固定性財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在其EPS分別增長(zhǎng)了120%和125%?？梢?jiàn)，固定性財(cái)務(wù)費(fèi)用才存在引起了一個(gè)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，即營(yíng)業(yè)利潤(rùn)每變動(dòng)一個(gè)百分比就使普通股每股收益變動(dòng)一個(gè)更大的百分比。方案2、3成功地利用了財(cái)務(wù)杠桿，獲得了財(cái)務(wù)杠桿利益。同樣，如果下一年度EBIT下降，則EPS下降的幅度將大于方案1，所以說(shuō)財(cái)務(wù)杠桿也是一把“雙刃劍”。由上表可知，檔EBIT增加100%時(shí)，若B企業(yè)采用方案1進(jìn)行149（二）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)及其計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，也稱財(cái)務(wù)杠桿率（DFL），是指普通股每股利潤(rùn)的變動(dòng)率相對(duì)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。其定義公式為：

式中，EPS為每股收益；EBIT為息稅前利潤(rùn)。該公式計(jì)算時(shí)比較麻煩，通常用以下公式計(jì)算：（二）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)及其計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，也稱財(cái)務(wù)杠桿率（DF150當(dāng)不考慮優(yōu)先股股利時(shí)，公式簡(jiǎn)化為：請(qǐng)計(jì)算：ABC公司全部長(zhǎng)期資本為7500萬(wàn)元，債券資本比例為0.4，債務(wù)年利率為8%，公司所得稅率為25%。在息稅前利潤(rùn)為800萬(wàn)元時(shí)，計(jì)算其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。當(dāng)不考慮優(yōu)先股股利時(shí)，公式簡(jiǎn)化為：請(qǐng)計(jì)算：ABC公司全部長(zhǎng)期151（三）財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)所謂財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（又稱融資風(fēng)險(xiǎn)或籌資風(fēng)險(xiǎn)）是指企業(yè)為取得財(cái)務(wù)杠桿利益而利用負(fù)債資金時(shí)，增加了破產(chǎn)機(jī)會(huì)或普通股利潤(rùn)大幅度變動(dòng)的機(jī)會(huì)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)由普通股股東承擔(dān)，它是財(cái)務(wù)杠桿作用的結(jié)果。一般而言，在其他因素不變的情況下，固定財(cái)務(wù)費(fèi)用越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。反之亦然。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的簡(jiǎn)便計(jì)算公式證明了這一點(diǎn)。（三）財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)所謂財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（又稱融資風(fēng)險(xiǎn)或籌資風(fēng)險(xiǎn)152四、總杠桿系數(shù)綜合杠桿效應(yīng)就是經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的綜合效應(yīng)。總杠桿系數(shù)DCL=DOL×DFL或：總風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)由于總杠桿作用可能使普通股每股利潤(rùn)大幅度波動(dòng)而造成的風(fēng)險(xiǎn)。在其他因素不變的情況下，復(fù)合杠桿系數(shù)越大，復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)越大四、總杠桿系數(shù)綜合杠桿效應(yīng)就是經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的綜合效應(yīng)。153課堂練習(xí)某公司銷售凈額300萬(wàn)元，固定成本40萬(wàn)元，變動(dòng)成本率為60%，資本總額為240萬(wàn)元，債務(wù)比率為40%，債務(wù)利率為12%。分別計(jì)算該公司的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和聯(lián)合杠桿系數(shù)。課堂練習(xí)154第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)及其優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)概念資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)及其優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)概念155一、資本結(jié)構(gòu)的基本概念資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金來(lái)源，即權(quán)益資金和債務(wù)資金的構(gòu)成比例。資本結(jié)構(gòu)是否合理會(huì)影響企業(yè)資本成本的高低、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小以及投資者的得益，它是企業(yè)籌資決策的核心問(wèn)題。企業(yè)資金來(lái)源多種多樣，但總的來(lái)說(shuō)可分成權(quán)益資金和債務(wù)資金兩類。資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題主要是負(fù)債比率問(wèn)題，適度增加債務(wù)可能會(huì)降低企業(yè)資本成本，獲取財(cái)務(wù)杠桿利益，同時(shí)也會(huì)給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一、資本結(jié)構(gòu)的基本概念資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金來(lái)源，即權(quán)益資156二、資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化意在尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低、企業(yè)價(jià)值最大。財(cái)務(wù)上將最佳負(fù)債點(diǎn)的選擇成為資金結(jié)構(gòu)決策(資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化）下面介紹3種常用的最佳資金結(jié)構(gòu)確定的方法。

1、比較綜合資金成本2、比較普通股每股利潤(rùn)3、無(wú)差別點(diǎn)分析

二、資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化意在尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)157（一）比較綜合資本成本當(dāng)企業(yè)對(duì)不同籌資方案作選擇時(shí)可以采用比較綜合資本成本的方法選定一個(gè)資本結(jié)構(gòu)較優(yōu)的方案。即綜合資本成本最低的方案為最優(yōu)（一）比較綜合資本成本當(dāng)企業(yè)對(duì)不同籌資方案作選擇時(shí)可以采用比158舉例：計(jì)算：某企業(yè)初始籌資資本結(jié)構(gòu)如下：資金來(lái)源 金額

普通股6萬(wàn)股（籌資費(fèi)率2%）600萬(wàn)元長(zhǎng)期債券年利率10％（籌資費(fèi)率2%） 400萬(wàn)元長(zhǎng)期借款年利率9%（無(wú)籌資費(fèi)用） 200萬(wàn)元合計(jì)1200萬(wàn)元普通股每股面額100元，今年期望股息為10元，預(yù)計(jì)以后每年股利率將增加3％。該企業(yè)所得稅率為25％。舉例：計(jì)算：某企業(yè)初始籌資資本結(jié)構(gòu)如下：159

該企業(yè)現(xiàn)擬增資300萬(wàn)元，有以下兩個(gè)方案可供選擇：甲方案：發(fā)行長(zhǎng)期債券300萬(wàn)元，年利率11％，籌資費(fèi)率2%。普通股每股股息增加到12元，以后每年需增加4%。乙方案：發(fā)行長(zhǎng)期債券150萬(wàn)元，年利率11％，籌資費(fèi)率2%，另以每股150元發(fā)行股票150萬(wàn)元，籌資費(fèi)率2％，普通股每股股息增加到12元，以后每年仍增加3%。要求：（1）計(jì)算年初綜合資本成本；（2）試作出增資決策。該企業(yè)現(xiàn)擬增資300萬(wàn)元，有以下兩個(gè)方案可供選擇：160解：（1）年初：普通股資本成本＝10/100（1-2%）＋3％≈13.20%

長(zhǎng)期債券資本成本＝

長(zhǎng)期借款資本成本＝9％×（1－25％）＝6.75％

綜合資本成本＝13.20%×600/1200＋7.65%×400/1200+6.75%×200/1200＝10.28%解：（1）年初：161-(2)甲方案：普通股資本成本＝舊債券資本成本≈7.65％長(zhǎng)期借款資本成本＝6.75％新債券資本成本＝綜合資本成本＝

≈11.08%-(2)甲方案：≈11.08%162乙方案：舊債券資本成本≈7.65％長(zhǎng)期借款資本成本＝6.75％新債券資本成本＝普通股資本成本＝綜合資本成本＝

由以上計(jì)算結(jié)果可知，乙方案的綜合資本成本低于甲方案，應(yīng)采用乙方案增資。乙方案：163（二）比較普通股每股利潤(rùn)從普通股股東的得益這一角度考慮資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化可以采用比較普通股每股利潤(rùn)。例:某企業(yè)現(xiàn)有權(quán)益資金500萬(wàn)元（普通股50萬(wàn)股，每股面值10元）。企業(yè)擬再籌資500萬(wàn)元，現(xiàn)有三個(gè)方案可供選擇：A方案：發(fā)行年利率為9％的長(zhǎng)期債券；B方案：發(fā)行年股息率為8％的優(yōu)先股；C方案：增發(fā)普通股50萬(wàn)股。預(yù)計(jì)當(dāng)年可實(shí)現(xiàn)息稅前盈利100萬(wàn)元，所得稅率25％。要求：選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。（二）比較普通股每股利潤(rùn)從普通股股東的得益這一角度考慮資本164解：各方案的每股利潤(rùn)分別為：由以上計(jì)算結(jié)果可知，A方案