資本成本和資本結(jié)構(gòu)講義-課件

第四章資本成本和資本結(jié)構(gòu)第四章資本成本和資本結(jié)構(gòu)1

本章主要教學(xué)內(nèi)容資本成本杠桿原理資本結(jié)構(gòu)及其優(yōu)化本章主要教學(xué)內(nèi)容資本成本2第一節(jié)資本成本資本成本的概念個別資本成本的計算綜合資本成本的計算邊際資本成本第一節(jié)資本成本資本成本的概念3一、資本成本的概念資本成本的內(nèi)容資本成本的意義及其表達(dá)一、資本成本的概念資本成本的內(nèi)容41.資本成本的內(nèi)容資本成本，又稱資金成本，它是企業(yè)為籌集和使用長期資金而付出的代價。資本成本包括：

籌資費用用資費用（1）籌資費用

資金籌集費是指企業(yè)為籌集資金而付出的代價?；I資費用通常是在籌措資金時一次支付的，在用資過程中不再發(fā)生，可視為籌資總額的一項扣除。1.資本成本的內(nèi)容資本成本，又稱資金成本，它是企業(yè)為籌集和使5（2）用資費用

用資費用主要包括資金時間價值和投資者要考慮的投資風(fēng)險報酬兩部分。

用資費用與籌資金額的大小、資金占用時間的長短有直接聯(lián)系。（2）用資費用62、資本成本的意義及其表達(dá)資本成本是企業(yè)選擇籌資來源和方式，擬定籌資方案的依據(jù)，也是評價投資項目可行性的衡量標(biāo)準(zhǔn)。資本成本的表示：絕對數(shù)；相對數(shù)絕對數(shù)即資本總成本，它是籌資費用和用資費用之和。由于它不能反映用資多少，所以較少使用。相對數(shù)即資本成本率，它是資金占用費與籌資凈額的比率，一般講資本成本多指資本成本率。2、資本成本的意義及其表達(dá)資本成本是企業(yè)選擇籌資來源和方式，7資本成本計算的通用模式：資本成本計算的通用模式：8二、個別資本成本的計算銀行借款成本債券成本優(yōu)先股成本普通股成本留存收益成本二、個別資本成本的計算銀行借款成本91、銀行借款成本的計算銀行借款資本成本的計算公式為：KI—銀行借款資本成本；I1—銀行借款年利息；PI—銀行借款籌資總額；t—所得稅稅率；fI—銀行借款籌資費率；i一銀行借款年利息率。1、銀行借款成本的計算銀行借款資本成本的計算公式為：10

2、債券成本的計算債券成本的計算公式為：【例】某企業(yè)發(fā)行債券1000萬元，籌資費率2％，債券利息率10％，所得稅率25％。要求：計算該債券資本成本率。解：債券資本成本率2、債券成本的計算債券成本的計算公式為：11【例】某企業(yè)發(fā)行債券1000萬元，面額1000元，按溢價1050元發(fā)行，票面利率10％，所得稅率30％，發(fā)行籌資費率1％。要求：計算該債券資本成本率?！纠磕称髽I(yè)發(fā)行債券1000萬元，面額1000元，按溢123、優(yōu)先股成本的計算優(yōu)先股成本的計算公式：【例】某公司發(fā)行優(yōu)先股，每股10元，年支付股利1元，發(fā)行費率3％。要求：計算該優(yōu)先股資本成本率。3、優(yōu)先股成本的計算優(yōu)先股成本的計算公式：134、普通股成本的計算公式【例】某公司發(fā)行普通股，每股面值10元，溢價12元發(fā)行，籌資費率4％，第一年末預(yù)計股利率10％，以后每年增長2％。要求：計算該普通股資本成本率。（1）股利增長法：基于普通股股利是逐年增長的假設(shè)4、普通股成本的計算公式【例】某公司發(fā)行普通股，每股面值114(2)資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型：普通股投資的必要報酬率等于無風(fēng)險報酬率加上風(fēng)險報酬率。無風(fēng)險報酬率一般用國債利率表示普通股資本成本率：K=Rf+?(Rm-Rf)(2)資本資產(chǎn)定價模型155.留存收益成本的計算一般企業(yè)都不會把盈利以股利形式全部分給股東，且在宏觀政策上也不允許這樣做，因此，企業(yè)只要有盈利，總會有留存收益。留存收益是企業(yè)的可用資金，它屬于普通股股東所有，其實質(zhì)是普通股股東對企業(yè)的追加投資。留存收益資本成本可以參照市場利率，也可以參照機會成本，更多的是參照普通股股東的期望收益，即普通股資本成本，但它不會發(fā)生籌資費用。其計算公式為：5.留存收益成本的計算一般企業(yè)都不會把盈利以股利形式全部分給16三、綜合資本成本的計算

綜合資本成本就是指一個企業(yè)各種不同籌資方式總的平均資本成本，它是以各種資金所占的全部資金的比重為權(quán)數(shù)，對各種資本成本進行加權(quán)平均計算出來的，所以又稱加權(quán)平均資本成本。其計算公式：三、綜合資本成本的計算綜合資本成本就是指一個企業(yè)17某企業(yè)共有資金1000萬元，其中銀行借款占50萬元，長期債券占250萬元，普通股占500萬元，優(yōu)先股占150萬元，留存收益占50萬元；各種來源資金的資本成本率分別為7％，8％，11％，9％，10％。要求：計算綜合資本成本率。某企業(yè)共有資金1000萬元，其中銀行借款占50萬元，長期債18計算綜合資本成本也可選擇采用賬面價值權(quán)數(shù)、市場價值權(quán)數(shù)和目標(biāo)價值權(quán)數(shù)。市場價值權(quán)數(shù)是指債券、股票等以當(dāng)前市場價格來確定的權(quán)數(shù)，這樣做比較能反映當(dāng)前實際情況，但因市場價格變化不定而難以確定。為了彌補證券市場價格的頻繁變動，也可選用平均價格。計算綜合資本成本也可選擇采用賬面價值權(quán)數(shù)、市場價值權(quán)數(shù)和目標(biāo)19目標(biāo)價值權(quán)數(shù)是指債券、股票等以未來預(yù)計的目標(biāo)市場價值確定的權(quán)數(shù)，但未來市場價值只能是估計的。這種權(quán)數(shù)更加能夠體現(xiàn)期望的資本結(jié)構(gòu)，更適應(yīng)于企業(yè)籌措新的資金。概括地說，以上三種權(quán)數(shù)分別有利于了解過去、反映現(xiàn)在、預(yù)知未來。在計算綜合資本成本時，如無特殊說明，則要求采用帳面價值權(quán)數(shù)。目標(biāo)價值權(quán)數(shù)是指債券、股票等以未來預(yù)計的目標(biāo)市場價值確定的權(quán)20課堂練習(xí)：1.某企業(yè)發(fā)行期限為10年的100萬元債券，票面利率為11%，每年支付利息，發(fā)行費用率為4%,所得稅率為25%。計算（1）債券按照面值發(fā)行的資本成本；（2）債券按照1:1.1的溢價發(fā)行的資本成本。課堂練習(xí)：212.某企業(yè)發(fā)行普通股，發(fā)行價為98元，籌資費率為5%，預(yù)計第一年年末發(fā)放股利12元，以后每年增長3%。要求計算該普通股資本成本。3.某公司的貝塔系數(shù)為1.5，無風(fēng)險利率為11%，股票市場平均報酬率為17%。要求計算該普通股資本成本。2.某企業(yè)發(fā)行普通股，發(fā)行價為98元，籌資費率為5%，預(yù)計第224.公司擬發(fā)行優(yōu)先股100萬元，預(yù)定年股利率為12%，預(yù)計籌資費率為4萬元。要求：計算該公司優(yōu)先股的資本成本。4.公司擬發(fā)行優(yōu)先股100萬元，預(yù)定年股利率為12%，預(yù)計籌235.公司擬籌集資本總額5000萬元，其中：發(fā)行普通股1000萬股，每股面值1元，發(fā)行價格2.5元，籌資費用100萬元，預(yù)計下一年每股股利0.4元，以后每年增長5%；向銀行長期貸款1000萬元，年利率10%，期限3年，手續(xù)費率0.2%；按照面值發(fā)行3年期債券1500萬元，年利率12%，發(fā)行費用50萬元。所得稅率25%。要求：計算該公司的加權(quán)平均資本成本。5.公司擬籌集資本總額5000萬元，其中：發(fā)行普通股100024四、邊際資本成本的計算在企業(yè)追加籌資時，需要知道籌資額在什么數(shù)額上會有引起資本成本怎樣的變化，這就要用到邊際資本成本的概念，它是追加籌資時所使用的加權(quán)平均成本。邊際資本成本主要受三個因素的影響——目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)；各種籌資的分界點；籌資總額。四、邊際資本成本的計算在企業(yè)追加籌資時，需要知道籌資額在什么25邊際資本成本計算的步驟：1、確定個別資金占總資金的比重；2、確定個別資本成本，確定個別資金籌資分界點；

籌資分界點即特定籌資方式成本變化的分界點。因為一定的資金成本率只能籌集到一定限度的資金，超過這一限度多籌集資金就要多花費資金成本，引起原資金成本的變化。保持某一資金成本條件下可以籌集到的資金總限度成為籌資突破點。邊際資本成本計算的步驟：263、計算各種籌資方式的籌資突破點4、計算各籌資突破點的邊際資金成本

根據(jù)計算的籌資突破點，可得出若干組新的籌資范圍，對各籌資范圍分別計算加權(quán)平均資金成本，即為各種籌資范圍的邊際資金成本。3、計算各種籌資方式的籌資突破點4、計算各籌資突破點的邊際資27課堂練習(xí)：某公司擁有長期資金400萬元，其中長期借款100萬元，普通股300萬元。該資本結(jié)構(gòu)為理想的目標(biāo)結(jié)構(gòu)。公司擬籌集新的資金200萬元，并維持目前的資本結(jié)構(gòu)。隨籌資額的增加，各種資金成本的變化如表：資金種類新籌資額（萬元）資金成本長期借款普通股0~4040以上0~7575以上4%8%10%12%課堂練習(xí)：資金種類新籌資額（萬元）資金成本長期借款0~404281、確定個別資金的比重：長期借款比重：100/400=25%普通股比重：300/400=75%2、個別資金分界點如上表：3、計算籌資突破點：長期借款的籌資突破點：40/25%=160（萬元）普通股的籌資總額分界點：75/75%=100（萬元）1、確定個別資金的比重：294、計算各籌資突破點的邊際資金成本（加權(quán)平均法）邊際資本成本（0~100）=25%×4%+75%×10%=8.5%（長期借款0~25萬，普通股0~75萬）邊際資本成本（100~160）=25%×4%+75%×12%=10%（長期借款：25~40萬，普通股：75~120萬）邊際資本成本（160以上）=25%×8%+75%×12%=11%（長期借款：40萬以上，普通股：120萬以上）4、計算各籌資突破點的邊際資金成本（加權(quán)平均法）30第二節(jié)杠桿原理經(jīng)營杠桿財務(wù)杠桿綜合杠桿第二節(jié)杠桿原理經(jīng)營杠桿31

自然界中的杠桿效應(yīng)，是指人們通過利用杠桿，可以用較小的力量移動較重物體的現(xiàn)象。財務(wù)管理中也存在類似的杠桿效應(yīng)，表現(xiàn)為：由于特定費用（如固定成本或固定財務(wù)費用）的存在而導(dǎo)致的當(dāng)某一財務(wù)變量以較小幅度變動時，另一相關(guān)財務(wù)變量會以較大幅度變動。合理運用杠桿原理，有助于合理規(guī)避風(fēng)險，提高資金營運效率。財務(wù)管理中的杠桿效應(yīng)有三種形式：即經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和總杠桿，要了解這些杠桿原理，需要首先了解成本習(xí)性、邊際貢獻(xiàn)和息稅前利潤等相關(guān)術(shù)語。自然界中的杠桿效應(yīng)，是指人們通過利用杠桿，可以用較32■一、相關(guān)概念（一）成本習(xí)性及分類成本習(xí)性——所謂成本習(xí)性，是指成本總額與業(yè)務(wù)量之間在數(shù)量上的依存關(guān)系。按成本習(xí)性可把全部成本劃分為固定成本、變動成本和混合成本。固定成本——是指總額在一定時期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)不隨業(yè)務(wù)量變動發(fā)生任何變動的那部分成本。如：直線法計提的折舊費、保險費、管理人員工資、辦公費等。變動成本——指總額隨著業(yè)務(wù)量的變動成正比例變動的那部分成本。■一、相關(guān)概念33混合成本——有些成本雖然也是隨著業(yè)務(wù)量的變動而變動的，但不成同比例變動，不能簡單地歸入變動成本或固定成本，這類成本稱為混合成本。成本習(xí)性模型——Y=a+bxY為總成本

a為固定成本

b為單位變動成本

x為產(chǎn)銷量混合成本——有些成本雖然也是隨著業(yè)務(wù)量的變動而變動的，但不成34（二）邊際貢獻(xiàn)及其計算邊際貢獻(xiàn)是指銷售收入減去變動成本以后的差額，這是個十分有用的價值指標(biāo)。M=PQ-VQ=(P-V)Q=mQM為邊際貢獻(xiàn)P為銷售單價V為單位變動成本Q為產(chǎn)銷量m為單位邊際貢獻(xiàn)（二）邊際貢獻(xiàn)及其計算35■（三）息稅前利潤及其計算息稅前利潤是指企業(yè)支付利息和繳納所得稅之前的利潤。EBIT=PQ-VQ-F=(P-V)Q-F=M-FEBIT為息稅前利潤M為邊際貢獻(xiàn)F為固定成本■（三）息稅前利潤及其計算36二、經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿的概念經(jīng)營杠桿效應(yīng)經(jīng)營杠桿系數(shù)及其計算經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險二、經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿的概念37（一）經(jīng)營杠桿的概念

經(jīng)營杠桿是指由于固定成本的存在而導(dǎo)致息稅前利潤變動率大于產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量變動率的杠桿效應(yīng)。主要是反映銷售量與息稅前利潤（earningsbeforeinterestandtaxes,EBIT）之間的關(guān)系，用于衡量銷售量變動對息稅前利潤變動的影響程度。二者的關(guān)系可用如下表達(dá)式表示：

EBIT＝Q（P－V）－F＝Q×MC－F

（一）經(jīng)營杠桿的概念經(jīng)營杠桿是指由于固定成本的存在而38式中：EBIT—息稅前利潤Q—銷售產(chǎn)品的數(shù)量P—單位產(chǎn)品價格V—單位變動成本F—固定成本總額MC—單位邊際貢獻(xiàn)由于固定成本的存在，產(chǎn)銷量增加，會使息稅前利潤增長率大于產(chǎn)銷量的增長率；產(chǎn)銷量下降，會使息稅前利潤降低率大于產(chǎn)銷量的降低率。式中：EBIT—息稅前利潤Q—銷售產(chǎn)品的數(shù)量39（二）經(jīng)營杠桿效應(yīng)企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中會有這么一種現(xiàn)象：在單價和成本水平不變的條件下，銷售量的增長會引起息稅前利潤以更大的幅度增長。這就是經(jīng)營杠桿效應(yīng)。經(jīng)營杠桿效應(yīng)產(chǎn)生的原因是不變的固定成本，當(dāng)銷售量增加時，變動成本將同比增加，銷售收入也同比增加，但固定成本總額不變，單位固定成本以反比例降低，這就導(dǎo)致單位產(chǎn)品成本降低，每單位產(chǎn)品利潤增加，于是利潤比銷量增加得更快。（二）經(jīng)營杠桿效應(yīng)企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中會有這么一種現(xiàn)象：在單價和40A企業(yè)B企業(yè)C企業(yè)產(chǎn)品價格101020銷售量300300300營業(yè)收入300030006000營業(yè)成本變動成本1800（60%）1800（60%）2400（40%）固定成本06001500營業(yè)利潤12006002100成本比率固定成本/總成本00.250.385固定成本/營業(yè)收入00.200.25A企業(yè)B企業(yè)C企業(yè)產(chǎn)品價格101020銷售量3003003041假設(shè)下年度A、B、C三個企業(yè)產(chǎn)銷量均增加50%，而固定成本保持不變A企業(yè)B企業(yè)C企業(yè)營業(yè)收入450045009000經(jīng)營成本變動成本270027003600固定成本0

6001500營業(yè)利潤180012003900EBIT變動百分比50%100%86%假設(shè)下年度A、B、C三個企業(yè)產(chǎn)銷量均增加50%，而固定成本保42從上表可以看出，固定經(jīng)營成本引起了一個杠桿效應(yīng)，即營業(yè)收入每變動一個百分比就使?fàn)I業(yè)利潤變動一個更大的百分比。這種杠桿效應(yīng)稱為經(jīng)營杠桿。上例中營業(yè)收入同時增長50%，A企業(yè)沒有固定經(jīng)營成本，故其營業(yè)利潤變動率也為50%，而B、C企業(yè)由于固定經(jīng)營成本的存在，其營業(yè)利潤分別增長了100%和86%。值得注意的是C企業(yè)固定成本無論是絕對量還是相對量均大于B企業(yè)，但是其營業(yè)利潤的變化幅度卻小于B企業(yè)。這說明，固定成本雖然是引起經(jīng)營杠桿的根源，但是卻不是決定經(jīng)營杠桿的唯一因素。從上表可以看出，固定經(jīng)營成本引起了一個杠桿效應(yīng)，即營業(yè)收入每43B、C企業(yè)有效地利用了經(jīng)營杠桿，獲得了杠桿利益。但是，如果預(yù)期下一期年度營業(yè)收入將減少50%，則B、C企業(yè)營業(yè)利潤的下降幅度會大于A企業(yè)，承受經(jīng)營杠桿損失。因此，經(jīng)營杠桿是一把雙刃劍。在上例中，產(chǎn)銷量變化相同比例時，B企業(yè)的EBIT變動率最大，說明B企業(yè)的經(jīng)營杠桿最強，同時經(jīng)營風(fēng)險也最大。B、C企業(yè)有效地利用了經(jīng)營杠桿，獲得了杠桿利益。但是，如果預(yù)44（三）經(jīng)營杠桿系數(shù)及其計算經(jīng)營杠桿系數(shù)，也稱經(jīng)營杠桿率（DOL），是指息稅前利潤的變動率相對于銷售量變動率的倍數(shù)。其定義公式為：公式1（三）經(jīng)營杠桿系數(shù)及其計算經(jīng)營杠桿系數(shù)，也稱經(jīng)營杠桿率（DO45資本成本和資本結(jié)構(gòu)講義-課件46資本成本和資本結(jié)構(gòu)講義-課件47資本成本和資本結(jié)構(gòu)講義-課件48將上例資料代入公式2中，得以2000件為基準(zhǔn)銷售額的經(jīng)營杠桿系數(shù)為：計算結(jié)果與按公式1相同。但公式2更加清晰地表明了經(jīng)營杠桿系數(shù)是處于哪一銷售水平上，即在不同銷售水平上，其經(jīng)營杠桿系數(shù)各不相同。如在本例中，當(dāng)銷售量為2500件和3000件時，其經(jīng)營杠桿系數(shù)分別為：將上例資料代入公式2中，得以2000件為基準(zhǔn)銷售額的經(jīng)營杠桿49相反，如果企業(yè)銷售量下降為1000件、500件時，則以此為基準(zhǔn)銷售量（額）計算的經(jīng)營杠桿系數(shù)為：將上述計算結(jié)果用圖表示如下。

相反，如果企業(yè)銷售量下降為1000件、500件時，則以此為基50資本成本和資本結(jié)構(gòu)講義-課件51經(jīng)營風(fēng)險（又稱營業(yè)風(fēng)險或商業(yè)風(fēng)險）是指由于企業(yè)經(jīng)營上的原因給企業(yè)全部投資者投資收益（EBIT）帶來的不確定性。（四）經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險（又稱營業(yè)風(fēng)險或商業(yè)風(fēng)險）是指由于企業(yè)經(jīng)營上的原因給52可見，經(jīng)營杠桿擴大了市場和生產(chǎn)等不確定因素對利潤變動的影響。而且經(jīng)營杠桿系數(shù)越高，利潤變動越激烈。于是，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的大小和經(jīng)營杠桿有重要關(guān)系。從簡便公式可以看出：

DOL將隨F的變化呈同方向變化，即在其他因素一定的情況下，固定成本F越高，DOL越大，此時企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險也越大；如果固定成本F為零，則DOL等于1，此時沒有杠桿作用，但并不意味著企業(yè)沒有經(jīng)營風(fēng)險?？梢?，經(jīng)營杠桿擴大了市場和生產(chǎn)等不確定因素對利潤變動的影響。53三、財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿效應(yīng)財務(wù)杠桿系數(shù)及其計算財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險三、財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿效應(yīng)54（一）財務(wù)杠桿效應(yīng)企業(yè)在核算普通股每股利潤時會有這么一種現(xiàn)象：在資金構(gòu)成不變的情況下，息稅前利潤的增長會引起普通股每股利潤以更大的幅度增長，這就是財務(wù)杠桿效應(yīng)。財務(wù)杠桿效應(yīng)產(chǎn)生的原因是當(dāng)息稅前利潤增長時，債務(wù)利息不變，優(yōu)先股股利不變，這就導(dǎo)致普通股每股利潤比息稅前利潤增加得更快。（一）財務(wù)杠桿效應(yīng)企業(yè)在核算普通股每股利潤時會有這么一種現(xiàn)象55財務(wù)杠桿主要反映息稅前利潤與普通股每股收益（earningspershare,EPS）之間的關(guān)系，用于衡量息稅前利潤變動對普通股每股收益變動的影響程度。兩者之間的關(guān)系可用下式表示：式中：EPS――普通股每股收益

I――企業(yè)債務(wù)資本的利息費用

T――所得稅稅率

D――優(yōu)先股股利

N――發(fā)行在外的普通股股數(shù)財務(wù)杠桿主要反映息稅前利潤與普通股每股收益（earnings56B企業(yè)融資2000萬元，目前已有發(fā)行在外普通股100萬股，每股10元。余下的1000萬元考慮以下三種融資方案：方案1：增發(fā)普通股100萬股，10元每股；方案2：籌集利率為10%的長期債務(wù)；方案3：發(fā)行優(yōu)先股，股利為9%預(yù)計營業(yè)利潤為600萬元B企業(yè)融資2000萬元，目前已有發(fā)行在外普通股100萬股，57方案1普通股籌資方案2長期負(fù)債融資方案3優(yōu)先股融資營業(yè)利潤600600600固定利息費用01000稅前收益600500600所得稅（25%)150125150稅后收益450375450優(yōu)先股股利0090可供股東分配利潤450375360流通在外普通股股數(shù)200100100普通股每股收益2.253.753.6方案1普通股籌資方案2長期負(fù)債融資方案3優(yōu)先股融資營業(yè)利潤658假設(shè)下一年EBIT增加100%方案1方案2方案3營業(yè)利潤120012001200固定利息費用01000稅前收益120011001200所得稅300275300稅后收益900825900優(yōu)先股股利0090可供分配利潤900825810流通在外普通股股數(shù)200100100普通股每股收益4.58.258.1EPS變動百分比100%120%125%假設(shè)下一年EBIT增加100%方案1方案2方案3營業(yè)利潤1259由上表可知，檔EBIT增加100%時，若B企業(yè)采用方案1進行無負(fù)債經(jīng)營，則EPS的變動率等于EBIT的變動率；若B企業(yè)采用方案2、3融資，則由于固定性財務(wù)費用的存在其EPS分別增長了120%和125%?？梢?，固定性財務(wù)費用才存在引起了一個財務(wù)杠桿效應(yīng)，即營業(yè)利潤每變動一個百分比就使普通股每股收益變動一個更大的百分比。方案2、3成功地利用了財務(wù)杠桿，獲得了財務(wù)杠桿利益。同樣，如果下一年度EBIT下降，則EPS下降的幅度將大于方案1，所以說財務(wù)杠桿也是一把“雙刃劍”。由上表可知，檔EBIT增加100%時，若B企業(yè)采用方案1進行60（二）財務(wù)杠桿系數(shù)及其計算財務(wù)杠桿系數(shù)，也稱財務(wù)杠桿率（DFL），是指普通股每股利潤的變動率相對于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。其定義公式為：

式中，EPS為每股收益；EBIT為息稅前利潤。該公式計算時比較麻煩，通常用以下公式計算：（二）財務(wù)杠桿系數(shù)及其計算財務(wù)杠桿系數(shù)，也稱財務(wù)杠桿率（DF61當(dāng)不考慮優(yōu)先股股利時，公式簡化為：請計算：ABC公司全部長期資本為7500萬元，債券資本比例為0.4，債務(wù)年利率為8%，公司所得稅率為25%。在息稅前利潤為800萬元時，計算其財務(wù)杠桿系數(shù)。當(dāng)不考慮優(yōu)先股股利時，公式簡化為：請計算：ABC公司全部長期62（三）財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險所謂財務(wù)風(fēng)險（又稱融資風(fēng)險或籌資風(fēng)險）是指企業(yè)為取得財務(wù)杠桿利益而利用負(fù)債資金時，增加了破產(chǎn)機會或普通股利潤大幅度變動的機會所帶來的風(fēng)險。這些風(fēng)險應(yīng)由普通股股東承擔(dān)，它是財務(wù)杠桿作用的結(jié)果。一般而言，在其他因素不變的情況下，固定財務(wù)費用越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，財務(wù)風(fēng)險越大。反之亦然。財務(wù)杠桿系數(shù)的簡便計算公式證明了這一點。（三）財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險所謂財務(wù)風(fēng)險（又稱融資風(fēng)險或籌資風(fēng)險63四、總杠桿系數(shù)綜合杠桿效應(yīng)就是經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿的綜合效應(yīng)?？偢軛U系數(shù)DCL=DOL×DFL或：總風(fēng)險：企業(yè)由于總杠桿作用可能使普通股每股利潤大幅度波動而造成的風(fēng)險。在其他因素不變的情況下，復(fù)合杠桿系數(shù)越大，復(fù)合風(fēng)險越大四、總杠桿系數(shù)綜合杠桿效應(yīng)就是經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿的綜合效應(yīng)。64課堂練習(xí)某公司銷售凈額300萬元，固定成本40萬元，變動成本率為60%，資本總額為240萬元，債務(wù)比率為40%，債務(wù)利率為12%。分別計算該公司的經(jīng)營杠桿系數(shù)、財務(wù)杠桿系數(shù)和聯(lián)合杠桿系數(shù)。課堂練習(xí)65第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)及其優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)概念資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)及其優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)概念66一、資本結(jié)構(gòu)的基本概念資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金來源，即權(quán)益資金和債務(wù)資金的構(gòu)成比例。資本結(jié)構(gòu)是否合理會影響企業(yè)資本成本的高低、財務(wù)風(fēng)險的大小以及投資者的得益，它是企業(yè)籌資決策的核心問題。企業(yè)資金來源多種多樣，但總的來說可分成權(quán)益資金和債務(wù)資金兩類。資本結(jié)構(gòu)問題主要是負(fù)債比率問題，適度增加債務(wù)可能會降低企業(yè)資本成本，獲取財務(wù)杠桿利益，同時也會給企業(yè)帶來財務(wù)風(fēng)險。一、資本結(jié)構(gòu)的基本概念資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金來源，即權(quán)益資67二、資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化意在尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低、企業(yè)價值最大。財務(wù)上將最佳負(fù)債點的選擇成為資金結(jié)構(gòu)決策(資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化）下面介紹3種常用的最佳資金結(jié)構(gòu)確定的方法。

1、比較綜合資金成本2、比較普通股每股利潤3、無差別點分析

二、資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化意在尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)68（一）比較綜合資本成本當(dāng)企業(yè)對不同籌資方案作選擇時可以采用比較綜合資本成本的方法選定一個資本結(jié)構(gòu)較優(yōu)的方案。即綜合資本成本最低的方案為最優(yōu)（一）比較綜合資本成本當(dāng)企業(yè)對不同籌資方案作選擇時可以采用比69舉例：計算：某企業(yè)初始籌資資本結(jié)構(gòu)如下：資金來源 金額

普通股6萬股（籌資費率2%）600萬元長期債券年利率10％（籌資費率2%） 400萬元長期借款年利率9%（無籌資費用） 200萬元合計1200萬元普通股每股面額100元，今年期望股息為10元，預(yù)計以后每年股利率將增加3％。該企業(yè)所得稅率為25％。舉例：計算：某企業(yè)初始籌資資本結(jié)構(gòu)如下：70

該企業(yè)現(xiàn)擬增資300萬元，有以下兩個方案可供選擇：甲方案：發(fā)行長期債券300萬元，年利率11％，籌資費率2%。普通股每股股息增加到12元，以后每年需增加4%。乙方案：發(fā)行長期債券150萬元，年利率11％，籌資費率2%，另以每股150元發(fā)行股票150萬元，籌資費率2％，普通股每股股息增加到12元，以后每年仍增加3%。要求：（1）計算年初綜合資本成本；（2）試作出增資決策。該企業(yè)現(xiàn)擬增資300萬元，有以下兩個方案可供選擇：71解：（1）年初：普通股資本成本＝10/100（1-2%）＋3％≈13.20%

長期債券資本成本＝

長期借款資本成本＝9％×（1－25％）＝6.75％

綜合資本成本＝13.20%×600/1200＋7.65%×400/1200+6.75%×200/1200＝10.28%解：（1）年初：72-(2)甲方案：普通股資本成本＝舊債券資本成本≈7.65％長期借款資本成本＝6.75％新債券資本成本＝綜合資本成本＝

≈11.08%-(2)甲方案：≈11.08%73乙方案：舊債券資本成本≈7.65％長期借款資本成本＝6.75％新債券資本成本＝普通股資本成本＝綜合資本成本＝

由以上計算結(jié)果可知，乙方案的綜合資本成本低于甲方案，應(yīng)采用乙方案增資。乙方案：74（二）比較普通股每股利潤從普通股股東的得益這一角度考慮資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化可以采用比較普通股每股利潤。例:某企業(yè)現(xiàn)有權(quán)益資金500萬元（普通股50萬股，每股面值10元）。企業(yè)擬再籌資500萬元，現(xiàn)有三個方案可供選擇：A方案：發(fā)行年利率為9％的長期債券；B方案：發(fā)行年股息率為8％的優(yōu)先股；C方案：增發(fā)普通股50萬股。預(yù)計當(dāng)年可實現(xiàn)息稅前盈利100萬元，所得稅率25％。要求：選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。（二）比較普通股每股利潤從普通股股東的得益這一角度考慮資本75解：各方案的每股利潤分別為：由以上計算結(jié)果可知，A方案的每股利潤最大，應(yīng)采用A方案籌資。解：各方案的每股利潤分別為：由以上計算結(jié)果可知，A方案的每股76（三）無差別點分析企業(yè)安排資本結(jié)構(gòu)時，在負(fù)債和權(quán)益這兩類不同性質(zhì)的資本中，何種情況下采用各種更有利，可以通過籌資無差別點（簡稱無差別點）分析確定。所謂無差別點是指兩種方案下，每股收益或權(quán)益收益率相同時的息稅前利潤點，在這一點上兩種方案的每股收益或權(quán)益收益率都是一樣的，高于此點，有負(fù)債和高負(fù)債有利，低于此點，無負(fù)債和小負(fù)債有利。進行無差別點分析，分以下兩個步驟：1、計算無差別點利潤（三）無差別點分析企業(yè)安排資本結(jié)構(gòu)時，在負(fù)債和權(quán)益這兩類不同77――每股收益無差異點處的息稅前利潤；――每股收益無差異點處的息稅前利潤；782、根據(jù)企業(yè)營業(yè)利潤水平，選擇確定何種方案【例】某公司原有資本總額為800萬元，其中，負(fù)債300萬元，利息率為10%，普通股400萬元，每股10元，優(yōu)先股100萬元，優(yōu)先股股利率12%，現(xiàn)追加資本200萬元，有A、B兩種方案。A方案，增加普通股200萬元，每股10元，B方案增加負(fù)債，增加負(fù)債的利息率為12.5%，平均利息率為11%，公司所得稅稅率是25%。要求：作EBIT—EPS分析，當(dāng)預(yù)期利潤為100萬元和150萬元時應(yīng)采用哪種籌資方案。2、根據(jù)企業(yè)營業(yè)利潤水平，選擇確定何種方案79解：兩種方案的無差別點利潤：無差別點利潤當(dāng)預(yù)期息稅前利潤為100萬元時應(yīng)采用A方案，當(dāng)息稅前利潤為150萬元時，應(yīng)采用B方案解：兩種方案的無差別點利潤：無差別點利潤當(dāng)預(yù)期息稅前利潤為180上述三種優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的方法都有一定的局限性。首先，它們都僅對有限個方案選出最優(yōu)方案，因此只能是“較優(yōu)”，不可能是“最優(yōu)”。其次，它們與財務(wù)管理的總目標(biāo)——股東財富最大化不可能完全一致，在第一種方法下，綜合資本成本低，并不能保證股東財富最大；在第二、三種方法下，假定普通股每股利潤越大，則普通股股價越高，從而股東財富越大，但事實上普通股股價并不僅取決于每股利潤，而受很多因素的影響。上述三種優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的方法都有一定的局限性。81上述三種優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的方法適用于不同的情況:比較綜合資本成本適用于各個別資本成本已知或可計算的情況；比較普通股每股利潤適用于息稅前利潤可明確預(yù)見的情況；無差別點分析適用于息稅前利潤不能明確預(yù)見，但可估測大致范圍的情況。上述三種優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的方法適用于不同的情況:82（四）企業(yè)價值比較法上述幾種方法都沒有充分考慮企業(yè)財務(wù)風(fēng)險等因素的影響。針對這一點，提出企業(yè)價值比較法。企業(yè)價值法是在充分反映財務(wù)風(fēng)險的前提下，以企業(yè)價值的大小為決策標(biāo)注，確定最佳的資本結(jié)構(gòu)。V=S+BV----企業(yè)價值S----股票市場價值B----債務(wù)價值（四）企業(yè)價值比較法83為使計算簡便，假設(shè)長期債務(wù)的現(xiàn)值等于其面值；股票的現(xiàn)值等于企業(yè)未來的凈收益按照股東要求的報酬率貼現(xiàn)。假設(shè)企業(yè)的經(jīng)營利潤永續(xù)，股東要求的回報率（權(quán)益資本成本）不變，則股票的市場價值為S=【（EBIT-I)(1-T)-PD】/Ke例：某企業(yè)的長期資本均為普通股，無長期債權(quán)資本和優(yōu)先股資本。股票的賬面價值為3000萬元。預(yù)計未來每年EBIT為600萬元，所得稅稅率為25%。該企業(yè)認(rèn)為目前的資本結(jié)構(gòu)不合理，準(zhǔn)備通過發(fā)行債券回購部分股票的方式，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)價值。經(jīng)咨詢，目前的長期債務(wù)和權(quán)益資本成本的情況如表;為使計算簡便，假設(shè)長期債務(wù)的現(xiàn)值等于其面值；股票的現(xiàn)值等于企84不同債務(wù)水平下的債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本（資本資產(chǎn)定價模型）債券市場價值B稅前債務(wù)資本成本股票貝塔值無風(fēng)險報酬率Kf(%)市場證券組合必要報酬率Km(%)權(quán)益資本成本Ke(%)0-1.281212.8300101.381213.2600101.481213.6900121.5581214.21200141.781214.81500162.181216.4不同債務(wù)水平下的債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本（資本資產(chǎn)定價模型85企業(yè)市場價值1=2+3債務(wù)市場價值B2股票市場價值S3稅前債務(wù)資本成本Kd（%）權(quán)益資本成本Ke（%）加權(quán)平均資本成本Kwacc(%)3515.6303515.63--12.812.803538.643003238.641013.212.723577.946002977.941013.612.583498.599002598.591214.212.863389.1912002189.191414.813.283146.3415001646.341616.414.3企業(yè)市場價值債務(wù)市場價值B股票市場價值S稅前債務(wù)資本成本Kd86從上表可以看出，初始情況下，企業(yè)沒有長期債務(wù)，企業(yè)的價值V=S=3515.63萬元；加權(quán)平均資本成本KWACC=Ke=12.8%。當(dāng)企業(yè)開始發(fā)行債務(wù)回購股票時，企業(yè)的價值上升，加權(quán)平均資本成本降低，直到長期債務(wù)B=600萬元時，企業(yè)價值達(dá)到最大，V=3577.94萬元，加權(quán)平均資本成本最低，KWACC=12.58%。若企業(yè)繼續(xù)增加負(fù)債，企業(yè)價值開始下降，加權(quán)平均資本成本上升，因此，長期債務(wù)為600萬元時的資本結(jié)構(gòu)為該企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。從上表可以看出，初始情況下，企業(yè)沒有長期債務(wù)，企業(yè)的價值V=87課堂練習(xí)1、某公司2009年資本總額為1000萬元，其中普通股600萬元（24萬股），債務(wù)400萬元，債務(wù)利率10%，預(yù)定2010年將資本總額增至1200萬元，為此需要追加資本200萬元?，F(xiàn)有兩個追加方案可供選擇：A方案：發(fā)行債券，年利率12%；B方案：增發(fā)普通股8萬股。預(yù)計2010年息稅前利潤為200萬元，假定所得稅率為25%。要求：（1）計算兩個方案的無差別點息稅前利潤及每股利潤。（2）計算兩個方案2010年的每股利潤，并依次作出選擇。課堂練習(xí)882、某公司目前發(fā)行在外普通股100萬股（每股面值為1元），已發(fā)行利率為10%的債券400萬元，該公司打算為一個新的投資項目融資500萬元，新項目投產(chǎn)后每年的息稅前利潤將增加到200萬元。現(xiàn)有兩個方案可供選擇：方案1，按12%的利率發(fā)行債券500萬元；方案2：按每股20元的價格發(fā)行新股。公司適用所得稅率為25%。（1）計算兩個方案的每股利潤；（2）計算兩個方案的財務(wù)杠桿系數(shù)；（3）判斷哪個方案最佳。2、某公司目前發(fā)行在外普通股100萬股（每股面值為1元），已89第四章資本成本和資本結(jié)構(gòu)第四章資本成本和資本結(jié)構(gòu)90

本章主要教學(xué)內(nèi)容資本成本杠桿原理資本結(jié)構(gòu)及其優(yōu)化本章主要教學(xué)內(nèi)容資本成本91第一節(jié)資本成本資本成本的概念個別資本成本的計算綜合資本成本的計算邊際資本成本第一節(jié)資本成本資本成本的概念92一、資本成本的概念資本成本的內(nèi)容資本成本的意義及其表達(dá)一、資本成本的概念資本成本的內(nèi)容931.資本成本的內(nèi)容資本成本，又稱資金成本，它是企業(yè)為籌集和使用長期資金而付出的代價。資本成本包括：

籌資費用用資費用（1）籌資費用

資金籌集費是指企業(yè)為籌集資金而付出的代價?；I資費用通常是在籌措資金時一次支付的，在用資過程中不再發(fā)生，可視為籌資總額的一項扣除。1.資本成本的內(nèi)容資本成本，又稱資金成本，它是企業(yè)為籌集和使94（2）用資費用

用資費用主要包括資金時間價值和投資者要考慮的投資風(fēng)險報酬兩部分。

用資費用與籌資金額的大小、資金占用時間的長短有直接聯(lián)系。（2）用資費用952、資本成本的意義及其表達(dá)資本成本是企業(yè)選擇籌資來源和方式，擬定籌資方案的依據(jù)，也是評價投資項目可行性的衡量標(biāo)準(zhǔn)。資本成本的表示：絕對數(shù)；相對數(shù)絕對數(shù)即資本總成本，它是籌資費用和用資費用之和。由于它不能反映用資多少，所以較少使用。相對數(shù)即資本成本率，它是資金占用費與籌資凈額的比率，一般講資本成本多指資本成本率。2、資本成本的意義及其表達(dá)資本成本是企業(yè)選擇籌資來源和方式，96資本成本計算的通用模式：資本成本計算的通用模式：97二、個別資本成本的計算銀行借款成本債券成本優(yōu)先股成本普通股成本留存收益成本二、個別資本成本的計算銀行借款成本981、銀行借款成本的計算銀行借款資本成本的計算公式為：KI—銀行借款資本成本；I1—銀行借款年利息；PI—銀行借款籌資總額；t—所得稅稅率；fI—銀行借款籌資費率；i一銀行借款年利息率。1、銀行借款成本的計算銀行借款資本成本的計算公式為：99

2、債券成本的計算債券成本的計算公式為：【例】某企業(yè)發(fā)行債券1000萬元，籌資費率2％，債券利息率10％，所得稅率25％。要求：計算該債券資本成本率。解：債券資本成本率2、債券成本的計算債券成本的計算公式為：100【例】某企業(yè)發(fā)行債券1000萬元，面額1000元，按溢價1050元發(fā)行，票面利率10％，所得稅率30％，發(fā)行籌資費率1％。要求：計算該債券資本成本率。【例】某企業(yè)發(fā)行債券1000萬元，面額1000元，按溢1013、優(yōu)先股成本的計算優(yōu)先股成本的計算公式：【例】某公司發(fā)行優(yōu)先股，每股10元，年支付股利1元，發(fā)行費率3％。要求：計算該優(yōu)先股資本成本率。3、優(yōu)先股成本的計算優(yōu)先股成本的計算公式：1024、普通股成本的計算公式【例】某公司發(fā)行普通股，每股面值10元，溢價12元發(fā)行，籌資費率4％，第一年末預(yù)計股利率10％，以后每年增長2％。要求：計算該普通股資本成本率。（1）股利增長法：基于普通股股利是逐年增長的假設(shè)4、普通股成本的計算公式【例】某公司發(fā)行普通股，每股面值1103(2)資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型：普通股投資的必要報酬率等于無風(fēng)險報酬率加上風(fēng)險報酬率。無風(fēng)險報酬率一般用國債利率表示普通股資本成本率：K=Rf+?(Rm-Rf)(2)資本資產(chǎn)定價模型1045.留存收益成本的計算一般企業(yè)都不會把盈利以股利形式全部分給股東，且在宏觀政策上也不允許這樣做，因此，企業(yè)只要有盈利，總會有留存收益。留存收益是企業(yè)的可用資金，它屬于普通股股東所有，其實質(zhì)是普通股股東對企業(yè)的追加投資。留存收益資本成本可以參照市場利率，也可以參照機會成本，更多的是參照普通股股東的期望收益，即普通股資本成本，但它不會發(fā)生籌資費用。其計算公式為：5.留存收益成本的計算一般企業(yè)都不會把盈利以股利形式全部分給105三、綜合資本成本的計算

綜合資本成本就是指一個企業(yè)各種不同籌資方式總的平均資本成本，它是以各種資金所占的全部資金的比重為權(quán)數(shù)，對各種資本成本進行加權(quán)平均計算出來的，所以又稱加權(quán)平均資本成本。其計算公式：三、綜合資本成本的計算綜合資本成本就是指一個企業(yè)106某企業(yè)共有資金1000萬元，其中銀行借款占50萬元，長期債券占250萬元，普通股占500萬元，優(yōu)先股占150萬元，留存收益占50萬元；各種來源資金的資本成本率分別為7％，8％，11％，9％，10％。要求：計算綜合資本成本率。某企業(yè)共有資金1000萬元，其中銀行借款占50萬元，長期債107計算綜合資本成本也可選擇采用賬面價值權(quán)數(shù)、市場價值權(quán)數(shù)和目標(biāo)價值權(quán)數(shù)。市場價值權(quán)數(shù)是指債券、股票等以當(dāng)前市場價格來確定的權(quán)數(shù)，這樣做比較能反映當(dāng)前實際情況，但因市場價格變化不定而難以確定。為了彌補證券市場價格的頻繁變動，也可選用平均價格。計算綜合資本成本也可選擇采用賬面價值權(quán)數(shù)、市場價值權(quán)數(shù)和目標(biāo)108目標(biāo)價值權(quán)數(shù)是指債券、股票等以未來預(yù)計的目標(biāo)市場價值確定的權(quán)數(shù)，但未來市場價值只能是估計的。這種權(quán)數(shù)更加能夠體現(xiàn)期望的資本結(jié)構(gòu)，更適應(yīng)于企業(yè)籌措新的資金。概括地說，以上三種權(quán)數(shù)分別有利于了解過去、反映現(xiàn)在、預(yù)知未來。在計算綜合資本成本時，如無特殊說明，則要求采用帳面價值權(quán)數(shù)。目標(biāo)價值權(quán)數(shù)是指債券、股票等以未來預(yù)計的目標(biāo)市場價值確定的權(quán)109課堂練習(xí)：1.某企業(yè)發(fā)行期限為10年的100萬元債券，票面利率為11%，每年支付利息，發(fā)行費用率為4%,所得稅率為25%。計算（1）債券按照面值發(fā)行的資本成本；（2）債券按照1:1.1的溢價發(fā)行的資本成本。課堂練習(xí)：1102.某企業(yè)發(fā)行普通股，發(fā)行價為98元，籌資費率為5%，預(yù)計第一年年末發(fā)放股利12元，以后每年增長3%。要求計算該普通股資本成本。3.某公司的貝塔系數(shù)為1.5，無風(fēng)險利率為11%，股票市場平均報酬率為17%。要求計算該普通股資本成本。2.某企業(yè)發(fā)行普通股，發(fā)行價為98元，籌資費率為5%，預(yù)計第1114.公司擬發(fā)行優(yōu)先股100萬元，預(yù)定年股利率為12%，預(yù)計籌資費率為4萬元。要求：計算該公司優(yōu)先股的資本成本。4.公司擬發(fā)行優(yōu)先股100萬元，預(yù)定年股利率為12%，預(yù)計籌1125.公司擬籌集資本總額5000萬元，其中：發(fā)行普通股1000萬股，每股面值1元，發(fā)行價格2.5元，籌資費用100萬元，預(yù)計下一年每股股利0.4元，以后每年增長5%；向銀行長期貸款1000萬元，年利率10%，期限3年，手續(xù)費率0.2%；按照面值發(fā)行3年期債券1500萬元，年利率12%，發(fā)行費用50萬元。所得稅率25%。要求：計算該公司的加權(quán)平均資本成本。5.公司擬籌集資本總額5000萬元，其中：發(fā)行普通股1000113四、邊際資本成本的計算在企業(yè)追加籌資時，需要知道籌資額在什么數(shù)額上會有引起資本成本怎樣的變化，這就要用到邊際資本成本的概念，它是追加籌資時所使用的加權(quán)平均成本。邊際資本成本主要受三個因素的影響——目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)；各種籌資的分界點；籌資總額。四、邊際資本成本的計算在企業(yè)追加籌資時，需要知道籌資額在什么114邊際資本成本計算的步驟：1、確定個別資金占總資金的比重；2、確定個別資本成本，確定個別資金籌資分界點；

籌資分界點即特定籌資方式成本變化的分界點。因為一定的資金成本率只能籌集到一定限度的資金，超過這一限度多籌集資金就要多花費資金成本，引起原資金成本的變化。保持某一資金成本條件下可以籌集到的資金總限度成為籌資突破點。邊際資本成本計算的步驟：1153、計算各種籌資方式的籌資突破點4、計算各籌資突破點的邊際資金成本

根據(jù)計算的籌資突破點，可得出若干組新的籌資范圍，對各籌資范圍分別計算加權(quán)平均資金成本，即為各種籌資范圍的邊際資金成本。3、計算各種籌資方式的籌資突破點4、計算各籌資突破點的邊際資116課堂練習(xí)：某公司擁有長期資金400萬元，其中長期借款100萬元，普通股300萬元。該資本結(jié)構(gòu)為理想的目標(biāo)結(jié)構(gòu)。公司擬籌集新的資金200萬元，并維持目前的資本結(jié)構(gòu)。隨籌資額的增加，各種資金成本的變化如表：資金種類新籌資額（萬元）資金成本長期借款普通股0~4040以上0~7575以上4%8%10%12%課堂練習(xí)：資金種類新籌資額（萬元）資金成本長期借款0~4041171、確定個別資金的比重：長期借款比重：100/400=25%普通股比重：300/400=75%2、個別資金分界點如上表：3、計算籌資突破點：長期借款的籌資突破點：40/25%=160（萬元）普通股的籌資總額分界點：75/75%=100（萬元）1、確定個別資金的比重：1184、計算各籌資突破點的邊際資金成本（加權(quán)平均法）邊際資本成本（0~100）=25%×4%+75%×10%=8.5%（長期借款0~25萬，普通股0~75萬）邊際資本成本（100~160）=25%×4%+75%×12%=10%（長期借款：25~40萬，普通股：75~120萬）邊際資本成本（160以上）=25%×8%+75%×12%=11%（長期借款：40萬以上，普通股：120萬以上）4、計算各籌資突破點的邊際資金成本（加權(quán)平均法）119第二節(jié)杠桿原理經(jīng)營杠桿財務(wù)杠桿綜合杠桿第二節(jié)杠桿原理經(jīng)營杠桿120

自然界中的杠桿效應(yīng)，是指人們通過利用杠桿，可以用較小的力量移動較重物體的現(xiàn)象。財務(wù)管理中也存在類似的杠桿效應(yīng)，表現(xiàn)為：由于特定費用（如固定成本或固定財務(wù)費用）的存在而導(dǎo)致的當(dāng)某一財務(wù)變量以較小幅度變動時，另一相關(guān)財務(wù)變量會以較大幅度變動。合理運用杠桿原理，有助于合理規(guī)避風(fēng)險，提高資金營運效率。財務(wù)管理中的杠桿效應(yīng)有三種形式：即經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和總杠桿，要了解這些杠桿原理，需要首先了解成本習(xí)性、邊際貢獻(xiàn)和息稅前利潤等相關(guān)術(shù)語。自然界中的杠桿效應(yīng)，是指人們通過利用杠桿，可以用較121■一、相關(guān)概念（一）成本習(xí)性及分類成本習(xí)性——所謂成本習(xí)性，是指成本總額與業(yè)務(wù)量之間在數(shù)量上的依存關(guān)系。按成本習(xí)性可把全部成本劃分為固定成本、變動成本和混合成本。固定成本——是指總額在一定時期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)不隨業(yè)務(wù)量變動發(fā)生任何變動的那部分成本。如：直線法計提的折舊費、保險費、管理人員工資、辦公費等。變動成本——指總額隨著業(yè)務(wù)量的變動成正比例變動的那部分成本?！鲆弧⑾嚓P(guān)概念122混合成本——有些成本雖然也是隨著業(yè)務(wù)量的變動而變動的，但不成同比例變動，不能簡單地歸入變動成本或固定成本，這類成本稱為混合成本。成本習(xí)性模型——Y=a+bxY為總成本

a為固定成本

b為單位變動成本

x為產(chǎn)銷量混合成本——有些成本雖然也是隨著業(yè)務(wù)量的變動而變動的，但不成123（二）邊際貢獻(xiàn)及其計算邊際貢獻(xiàn)是指銷售收入減去變動成本以后的差額，這是個十分有用的價值指標(biāo)。M=PQ-VQ=(P-V)Q=mQM為邊際貢獻(xiàn)P為銷售單價V為單位變動成本Q為產(chǎn)銷量m為單位邊際貢獻(xiàn)（二）邊際貢獻(xiàn)及其計算124■（三）息稅前利潤及其計算息稅前利潤是指企業(yè)支付利息和繳納所得稅之前的利潤。EBIT=PQ-VQ-F=(P-V)Q-F=M-FEBIT為息稅前利潤M為邊際貢獻(xiàn)F為固定成本■（三）息稅前利潤及其計算125二、經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿的概念經(jīng)營杠桿效應(yīng)經(jīng)營杠桿系數(shù)及其計算經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險二、經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿的概念126（一）經(jīng)營杠桿的概念

經(jīng)營杠桿是指由于固定成本的存在而導(dǎo)致息稅前利潤變動率大于產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量變動率的杠桿效應(yīng)。主要是反映銷售量與息稅前利潤（earningsbeforeinterestandtaxes,EBIT）之間的關(guān)系，用于衡量銷售量變動對息稅前利潤變動的影響程度。二者的關(guān)系可用如下表達(dá)式表示：

EBIT＝Q（P－V）－F＝Q×MC－F

（一）經(jīng)營杠桿的概念經(jīng)營杠桿是指由于固定成本的存在而127式中：EBIT—息稅前利潤Q—銷售產(chǎn)品的數(shù)量P—單位產(chǎn)品價格V—單位變動成本F—固定成本總額MC—單位邊際貢獻(xiàn)由于固定成本的存在，產(chǎn)銷量增加，會使息稅前利潤增長率大于產(chǎn)銷量的增長率；產(chǎn)銷量下降，會使息稅前利潤降低率大于產(chǎn)銷量的降低率。式中：EBIT—息稅前利潤Q—銷售產(chǎn)品的數(shù)量128（二）經(jīng)營杠桿效應(yīng)企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中會有這么一種現(xiàn)象：在單價和成本水平不變的條件下，銷售量的增長會引起息稅前利潤以更大的幅度增長。這就是經(jīng)營杠桿效應(yīng)。經(jīng)營杠桿效應(yīng)產(chǎn)生的原因是不變的固定成本，當(dāng)銷售量增加時，變動成本將同比增加，銷售收入也同比增加，但固定成本總額不變，單位固定成本以反比例降低，這就導(dǎo)致單位產(chǎn)品成本降低，每單位產(chǎn)品利潤增加，于是利潤比銷量增加得更快。（二）經(jīng)營杠桿效應(yīng)企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中會有這么一種現(xiàn)象：在單價和129A企業(yè)B企業(yè)C企業(yè)產(chǎn)品價格101020銷售量300300300營業(yè)收入300030006000營業(yè)成本變動成本1800（60%）1800（60%）2400（40%）固定成本06001500營業(yè)利潤12006002100成本比率固定成本/總成本00.250.385固定成本/營業(yè)收入00.200.25A企業(yè)B企業(yè)C企業(yè)產(chǎn)品價格101020銷售量30030030130假設(shè)下年度A、B、C三個企業(yè)產(chǎn)銷量均增加50%，而固定成本保持不變A企業(yè)B企業(yè)C企業(yè)營業(yè)收入450045009000經(jīng)營成本變動成本270027003600固定成本0

6001500營業(yè)利潤180012003900EBIT變動百分比50%100%86%假設(shè)下年度A、B、C三個企業(yè)產(chǎn)銷量均增加50%，而固定成本保131從上表可以看出，固定經(jīng)營成本引起了一個杠桿效應(yīng)，即營業(yè)收入每變動一個百分比就使?fàn)I業(yè)利潤變動一個更大的百分比。這種杠桿效應(yīng)稱為經(jīng)營杠桿。上例中營業(yè)收入同時增長50%，A企業(yè)沒有固定經(jīng)營成本，故其營業(yè)利潤變動率也為50%，而B、C企業(yè)由于固定經(jīng)營成本的存在，其營業(yè)利潤分別增長了100%和86%。值得注意的是C企業(yè)固定成本無論是絕對量還是相對量均大于B企業(yè)，但是其營業(yè)利潤的變化幅度卻小于B企業(yè)。這說明，固定成本雖然是引起經(jīng)營杠桿的根源，但是卻不是決定經(jīng)營杠桿的唯一因素。從上表可以看出，固定經(jīng)營成本引起了一個杠桿效應(yīng)，即營業(yè)收入每132B、C企業(yè)有效地利用了經(jīng)營杠桿，獲得了杠桿利益。但是，如果預(yù)期下一期年度營業(yè)收入將減少50%，則B、C企業(yè)營業(yè)利潤的下降幅度會大于A企業(yè)，承受經(jīng)營杠桿損失。因此，經(jīng)營杠桿是一把雙刃劍。在上例中，產(chǎn)銷量變化相同比例時，B企業(yè)的EBIT變動率最大，說明B企業(yè)的經(jīng)營杠桿最強，同時經(jīng)營風(fēng)險也最大。B、C企業(yè)有效地利用了經(jīng)營杠桿，獲得了杠桿利益。但是，如果預(yù)133（三）經(jīng)營杠桿系數(shù)及其計算經(jīng)營杠桿系數(shù)，也稱經(jīng)營杠桿率（DOL），是指息稅前利潤的變動率相對于銷售量變動率的倍數(shù)。其定義公式為：公式1（三）經(jīng)營杠桿系數(shù)及其計算經(jīng)營杠桿系數(shù)，也稱經(jīng)營杠桿率（DO134資本成本和資本結(jié)構(gòu)講義-課件135資本成本和資本結(jié)構(gòu)講義-課件136資本成本和資本結(jié)構(gòu)講義-課件137將上例資料代入公式2中，得以2000件為基準(zhǔn)銷售額的經(jīng)營杠桿系數(shù)為：計算結(jié)果與按公式1相同。但公式2更加清晰地表明了經(jīng)營杠桿系數(shù)是處于哪一銷售水平上，即在不同銷售水平上，其經(jīng)營杠桿系數(shù)各不相同。如在本例中，當(dāng)銷售量為2500件和3000件時，其經(jīng)營杠桿系數(shù)分別為：將上例資料代入公式2中，得以2000件為基準(zhǔn)銷售額的經(jīng)營杠桿138相反，如果企業(yè)銷售量下降為1000件、500件時，則以此為基準(zhǔn)銷售量（額）計算的經(jīng)營杠桿系數(shù)為：將上述計算結(jié)果用圖表示如下。

相反，如果企業(yè)銷售量下降為1000件、500件時，則以此為基139資本成本和資本結(jié)構(gòu)講義-課件140經(jīng)營風(fēng)險（又稱營業(yè)風(fēng)險或商業(yè)風(fēng)險）是指由于企業(yè)經(jīng)營上的原因給企業(yè)全部投資者投資收益（EBIT）帶來的不確定性。（四）經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險（又稱營業(yè)風(fēng)險或商業(yè)風(fēng)險）是指由于企業(yè)經(jīng)營上的原因給141可見，經(jīng)營杠桿擴大了市場和生產(chǎn)等不確定因素對利潤變動的影響。而且經(jīng)營杠桿系數(shù)越高，利潤變動越激烈。于是，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的大小和經(jīng)營杠桿有重要關(guān)系。從簡便公式可以看出：

DOL將隨F的變化呈同方向變化，即在其他因素一定的情況下，固定成本F越高，DOL越大，此時企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險也越大；如果固定成本F為零，則DOL等于1，此時沒有杠桿作用，但并不意味著企業(yè)沒有經(jīng)營風(fēng)險?？梢?，經(jīng)營杠桿擴大了市場和生產(chǎn)等不確定因素對利潤變動的影響。142三、財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿效應(yīng)財務(wù)杠桿系數(shù)及其計算財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險三、財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿效應(yīng)143（一）財務(wù)杠桿效應(yīng)企業(yè)在核算普通股每股利潤時會有這么一種現(xiàn)象：在資金構(gòu)成不變的情況下，息稅前利潤的增長會引起普通股每股利潤以更大的幅度增長，這就是財務(wù)杠桿效應(yīng)。財務(wù)杠桿效應(yīng)產(chǎn)生的原因是當(dāng)息稅前利潤增長時，債務(wù)利息不變，優(yōu)先股股利不變，這就導(dǎo)致普通股每股利潤比息稅前利潤增加得更快。（一）財務(wù)杠桿效應(yīng)企業(yè)在核算普通股每股利潤時會有這么一種現(xiàn)象144財務(wù)杠桿主要反映息稅前利潤與普通股每股收益（earningspershare,EPS）之間的關(guān)系，用于衡量息稅前利潤變動對普通股每股收益變動的影響程度。兩者之間的關(guān)系可用下式表示：式中：EPS――普通股每股收益

I――企業(yè)債務(wù)資本的利息費用

T――所得稅稅率

D――優(yōu)先股股利

N――發(fā)行在外的普通股股數(shù)財務(wù)杠桿主要反映息稅前利潤與普通股每股收益（earnings145B企業(yè)融資2000萬元，目前已有發(fā)行在外普通股100萬股，每股10元。余下的1000萬元考慮以下三種融資方案：方案1：增發(fā)普通股100萬股，10元每股；方案2：籌集利率為10%的長期債務(wù)；方案3：發(fā)行優(yōu)先股，股利為9%預(yù)計營業(yè)利潤為600萬元B企業(yè)融資2000萬元，目前已有發(fā)行在外普通股100萬股，146方案1普通股籌資方案2長期負(fù)債融資方案3優(yōu)先股融資營業(yè)利潤600600600固定利息費用01000稅前收益600500600所得稅（25%)150125150稅后收益450375450優(yōu)先股股利0090可供股東分配利潤450375360流通在外普通股股數(shù)200100100普通股每股收益2.253.753.6方案1普通股籌資方案2長期負(fù)債融資方案3優(yōu)先股融資營業(yè)利潤6147假設(shè)下一年EBIT增加100%方案1方案2方案3營業(yè)利潤120012001200固定利息費用01000稅前收益120011001200所得稅300275300稅后收益900825900優(yōu)先股股利0090可供分配利潤900825810流通在外普通股股數(shù)200100100普通股每股收益4.58.258.1EPS變動百分比100%120%125%假設(shè)下一年EBIT增加100%方案1方案2方案3營業(yè)利潤12148由上表可知，檔EBIT增加100%時，若B企業(yè)采用方案1進行無負(fù)債經(jīng)營，則EPS的變動率等于EBIT的變動率；若B企業(yè)采用方案2、3融資，則由于固定性財務(wù)費用的存在其EPS分別增長了120%和125%?？梢姡潭ㄐ载攧?wù)費用才存在引起了一個財務(wù)杠桿效應(yīng)，即營業(yè)利潤每變動一個百分比就使普通股每股收益變動一個更大的百分比。方案2、3成功地利用了財務(wù)杠桿，獲得了財務(wù)杠桿利益。同樣，如果下一年度EBIT下降，則EPS下降的幅度將大于方案1，所以說財務(wù)杠桿也是一把“雙刃劍”。由上表可知，檔EBIT增加100%時，若B企業(yè)采用方案1進行149（二）財務(wù)杠桿系數(shù)及其計算財務(wù)杠桿系數(shù)，也稱財務(wù)杠桿率（DFL），是指普通股每股利潤的變動率相對于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。其定義公式為：

式中，EPS為每股收益；EBIT為息稅前利潤。該公式計算時比較麻煩，通常用以下公式計算：（二）財務(wù)杠桿系數(shù)及其計算財務(wù)杠桿系數(shù)，也稱財務(wù)杠桿率（DF150當(dāng)不考慮優(yōu)先股股利時，公式簡化為：請計算：ABC公司全部長期資本為7500萬元，債券資本比例為0.4，債務(wù)年利率為8%，公司所得稅率為25%。在息稅前利潤為800萬元時，計算其財務(wù)杠桿系數(shù)。當(dāng)不考慮優(yōu)先股股利時，公式簡化為：請計算：ABC公司全部長期151（三）財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險所謂財務(wù)風(fēng)險（又稱融資風(fēng)險或籌資風(fēng)險）是指企業(yè)為取得財務(wù)杠桿利益而利用負(fù)債資金時，增加了破產(chǎn)機會或普通股利潤大幅度變動的機會所帶來的風(fēng)險。這些風(fēng)險應(yīng)由普通股股東承擔(dān)，它是財務(wù)杠桿作用的結(jié)果。一般而言，在其他因素不變的情況下，固定財務(wù)費用越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，財務(wù)風(fēng)險越大。反之亦然。財務(wù)杠桿系數(shù)的簡便計算公式證明了這一點。（三）財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險所謂財務(wù)風(fēng)險（又稱融資風(fēng)險或籌資風(fēng)險152四、總杠桿系數(shù)綜合杠桿效應(yīng)就是經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿的綜合效應(yīng)?？偢軛U系數(shù)DCL=DOL×DFL或：總風(fēng)險：企業(yè)由于總杠桿作用可能使普通股每股利潤大幅度波動而造成的風(fēng)險。在其他因素不變的情況下，復(fù)合杠桿系數(shù)越大，復(fù)合風(fēng)險越大四、總杠桿系數(shù)綜合杠桿效應(yīng)就是經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿的綜合效應(yīng)。153課堂練習(xí)某公司銷售凈額300萬元，固定成本40萬元，變動成本率為60%，資本總額為240萬元，債務(wù)比率為40%，債務(wù)利率為12%。分別計算該公司的經(jīng)營杠桿系數(shù)、財務(wù)杠桿系數(shù)和聯(lián)合杠桿系數(shù)。課堂練習(xí)154第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)及其優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)概念資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)及其優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)概念155一、資本結(jié)構(gòu)的基本概念資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金來源，即權(quán)益資金和債務(wù)資金的構(gòu)成比例。資本結(jié)構(gòu)是否合理會影響企業(yè)資本成本的高低、財務(wù)風(fēng)險的大小以及投資者的得益，它是企業(yè)籌資決策的核心問題。企業(yè)資金來源多種多樣，但總的來說可分成權(quán)益資金和債務(wù)資金兩類。資本結(jié)構(gòu)問題主要是負(fù)債比率問題，適度增加債務(wù)可能會降低企業(yè)資本成本，獲取財務(wù)杠桿利益，同時也會給企業(yè)帶來財務(wù)風(fēng)險。一、資本結(jié)構(gòu)的基本概念資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金來源，即權(quán)益資156二、資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化意在尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低、企業(yè)價值最大。財務(wù)上將最佳負(fù)債點的選擇成為資金結(jié)構(gòu)決策(資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化）下面介紹3種常用的最佳資金結(jié)構(gòu)確定的方法。

1、比較綜合資金成本2、比較普通股每股利潤3、無差別點分析

二、資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化意在尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)157（一）比較綜合資本成本當(dāng)企業(yè)對不同籌資方案作選擇時可以采用比較綜合資本成本的方法選定一個資本結(jié)構(gòu)較優(yōu)的方案。即綜合資本成本最低的方案為最優(yōu)（一）比較綜合資本成本當(dāng)企業(yè)對不同籌資方案作選擇時可以采用比158舉例：計算：某企業(yè)初始籌資資本結(jié)構(gòu)如下：資金來源 金額

普通股6萬股（籌資費率2%）600萬元長期債券年利率10％（籌資費率2%） 400萬元長期借款年利率9%（無籌資費用） 200萬元合計1200萬元普通股每股面額100元，今年期望股息為10元，預(yù)計以后每年股利率將增加3％。該企業(yè)所得稅率為25％。舉例：計算：某企業(yè)初始籌資資本結(jié)構(gòu)如下：159

該企業(yè)現(xiàn)擬增資300萬元，有以下兩個方案可供選擇：甲方案：發(fā)行長期債券300萬元，年利率11％，籌資費率2%。普通股每股股息增加到12元，以后每年需增加4%。乙方案：發(fā)行長期債券150萬元，年利率11％，籌資費率2%，另以每股150元發(fā)行股票150萬元，籌資費率2％，普通股每股股息增加到12元，以后每年仍增加3%。要求：（1）計算年初綜合資本成本；（2）試作出增資決策。該企業(yè)現(xiàn)擬增資300萬元，有以下兩個方案可供選擇：160解：（1）年初：普通股資本成本＝10/100（1-2%）＋3％≈13.20%

長期債券資本成本＝

長期借款資本成本＝9％×（1－25％）＝6.75％

綜合資本成本＝13.20%×600/1200＋7.65%×400/1200+6.75%×200/1200＝10.28%解：（1）年初：161-(2)甲方案：普通股資本成本＝舊債券資本成本≈7.65％長期借款資本成本＝6.75％新債券資本成本＝綜合資本成本＝

≈11.08%-(2)甲方案：≈11.08%162乙方案：舊債券資本成本≈7.65％長期借款資本成本＝6.75％新債券資本成本＝普通股資本成本＝綜合資本成本＝

由以上計算結(jié)果可知，乙方案的綜合資本成本低于甲方案，應(yīng)采用乙方案增資。乙方案：163（二）比較普通股每股利潤從普通股股東的得益這一角度考慮資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化可以采用比較普通股每股利潤。例:某企業(yè)現(xiàn)有權(quán)益資金500萬元（普通股50萬股，每股面值10元）。企業(yè)擬再籌資500萬元，現(xiàn)有三個方案可供選擇：A方案：發(fā)行年利率為9％的長期債券；B方案：發(fā)行年股息率為8％的優(yōu)先股；C方案：增發(fā)普通股50萬股。預(yù)計當(dāng)年可實現(xiàn)息稅前盈利100萬元，所得稅率25％。要求：選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。（二）比較普通股每股利潤從普通股股東的得益這一角度考慮資本164解：各方案的每股利潤分別為：由以上計算結(jié)果可知，A方案