財務管理理論體系與若干突破課件

全國高校財會理論研究與教學管理大會

財務管理理論體系與若干突破----兼談財務管理的教學問題

廈門大學傅元略教授/博導

全國高校財會理論研究與教學管理大會財務管理案例引導假定你作為AA公司（在國內(nèi)上市）的新任財務總監(jiān)，AA公司銷售收入和資產(chǎn)呈快速增長——在過去的5年里，年平均增長率超過了22%，而且增長勢頭看來還在繼續(xù),但盈利情況不好。經(jīng)分析發(fā)現(xiàn)公司財務管理和財務制度較混亂,需要在你接任后對的財務管理流程和制度進行重構(gòu)，必須在最開始就學會駕馭和處理復雜的財務難題。你會面臨諸多特殊的問題和挑戰(zhàn)，其中可能需對如下問題做出決策:(教學關(guān)鍵點之一：如何將案例與教學問題融合;如何與三個系統(tǒng)結(jié)合（三個設(shè)計））案例引導假定你作為AA公司（在國內(nèi)上市）的新任財務總監(jiān)案例引導（續(xù)）財務問題1：過去五年的銷售和資產(chǎn)增長的幅度都超過了公司的戰(zhàn)略目標值，但股東權(quán)益價值增長很不理想，過去在財務管理方面也強調(diào)以股東財富最大化為目標，但未收到預期的效果。分析公司戰(zhàn)略目標與財務目標之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者之間沒有一種可建立聯(lián)系的制度，與企業(yè)相關(guān)利益者也未建立聯(lián)系，改進這種關(guān)系是今后的關(guān)鍵點。財務問題2：董事會成員、高管人員的年薪制度和遞延養(yǎng)老金計劃是否改革？對目前公司職工的基本工資、股票期權(quán)激勵、薪酬、年度獎金和遞延養(yǎng)老金的報酬計劃進行了解，發(fā)現(xiàn)長期激勵還不足以留住關(guān)鍵管理人員和技術(shù)人員，如何改進將是董事會的難題。案例引導（續(xù)）財務問題1：過去五年的銷售和資產(chǎn)增長的幅度都超案例引導（續(xù)）財務問題3：何時引進未來的投資項目？新生產(chǎn)線的引進計劃在新任財務總監(jiān)到任就開始實施，經(jīng)分析新生產(chǎn)線的產(chǎn)品近年市場銷售疲軟,是否考慮應延遲引進,等待市場對新產(chǎn)品的需求又呈現(xiàn)出比較好勢頭時再開始引進，依據(jù)什么理論來解決這一資本預算(投資決策)。財務問題4：新生產(chǎn)線引進需要資金達2億多元，也需要相應的流動資金投入,目前AA公司的負債率為37%(略高于同行平均數(shù)),總資產(chǎn)為30億元,這筆資金來源應如何安排?可否利用海外融資渠道?你可能還要權(quán)衡幾種融資方式：(1)發(fā)行股票；(2)銀行借款籌資;(3)發(fā)行債券;(4)減少發(fā)放股利。案例引導（續(xù)）財務問題3：何時引進未來的投資項目？新生產(chǎn)線的案例引導（續(xù)）財務問題5：AA公司的機構(gòu)股東要求公司增加股利支付，但有些大股東和內(nèi)部人股東提出公司應當回購在外股票來代替股利的發(fā)放，以增加剩余股東的股票價值。你應當怎樣對不同的股東要求給于滿意的答復,如果可能的話，新的股利政策應當如何設(shè)計和實施？財務問題6：2001年12月2日安然公司申請破產(chǎn)保護，2002年美國的《薩班斯法案》發(fā)布并于2006年生效，2004年底中航油的倒閉案爆出。全世界的上市公司都在抓治理結(jié)構(gòu)改進和內(nèi)控制度建設(shè)，能否把公司治理與財務監(jiān)控融合成一個高效率的治理與財務監(jiān)控集成系統(tǒng)？面臨上述幾個主要財務決策問題，你會考慮能否在財務管理理論中找到?jīng)Q策的理論根據(jù)和決策模型。這些問題的答案是分散到本書的各章中,有些比較綜合性問題(如財務問題4)將涉及多章的內(nèi)容。案例引導（續(xù)）財務問題5：AA公司的機構(gòu)股東要求公司增加股利一、什么是財務理論？財務管理（企業(yè)理財）理論要解決的中心議題：(1)什么是財務管理理論?(2)財務管理的基本原則是什么？（3）財務管理理論的主要分支；（4）本課程所涉及的幾個財務理論分支和突破點；（5）財務管理理論應用過程應注意的幾個問題；（6）財務管理理論的未來發(fā)展方向是什么？（教學關(guān)鍵點之二：如何將財務理論與實務相結(jié)合，融合到教學過程）一、什么是財務理論？財務管理（企業(yè)理財）理論要解決的中心議題1.企業(yè)理財（財務管理）理論(1)財務管理理論是指針對財務管理實踐中的問題進行研究形成系統(tǒng)性的系列結(jié)論，且能直接用于解釋、評價、指導和完善財務管理實踐的首尾一貫制的知識體系。(2)特性：源于企業(yè)財務管理的實踐；接受財務管理實踐的檢驗，并指導財務管理實踐；理論體系的建立是一個漫長的過程，它隨著財務管理實踐的需要不斷發(fā)展和不斷完善；形成一個框架體系：一套財務管理基本原則、若干個（本課程介紹10多個）財務理論分支、若干個新的理論突破點和財務理論未來研究展望。1.企業(yè)理財（財務管理）理論(1)財務管理理論是指針對財務管(3)公司財務學與金融學的區(qū)別：

在英語中，財務與金融都用同一單詞“finance”表達?？梢娺@兩者之間水乳交融，這是因為企業(yè)財務管理學的對象是現(xiàn)金流，其現(xiàn)金運動的軌跡都是置于市場環(huán)境之中的。股票、債券、衍生金融工具、利率、股價等概念我們不能區(qū)別是屬于財務還是金融學的范疇，財務更多屬于企業(yè)的業(yè)務，通常用“corporationfinance”來表達企業(yè)財務。然而，金融學所研究的內(nèi)容偏重于金融市場和銀行運作管理，企業(yè)財務管理偏重企業(yè)的資金籌集與運用的管理。(3)公司財務學與金融學的區(qū)別：2.財務理論分支

(1)企業(yè)財務目標理論(2)投資價值估計理論（含企業(yè)價值估計理論）(3)資本結(jié)構(gòu)理論(4)股利理論(5)有效資本市場理論(6)投資組合理論(7)資本資產(chǎn)定價理論(8)期權(quán)理論（含其他金融創(chuàng)新理論）(8)代理理論與激勵(9)現(xiàn)代公司治理與財務監(jiān)控(10)購并與資產(chǎn)重組（資本運作）理論（11）財務風險管理理論（12）金融中介理論（14）市場微結(jié)構(gòu)理論（15）行為財務學和財務心理學（16）網(wǎng)絡財務理論等十六個理論分支2.財務理論分支

(1)企業(yè)財務目標理論3.財務理論主要貢獻者

對財務理論做出重大貢獻的6位獲得經(jīng)濟學諾貝爾獎財務學家：Modigliani(85),Miller，Sharp,Markowitz(90),Merton,Scholes(97).(Black)主要在資本結(jié)構(gòu)理論、股利理論、投資組合理論、資產(chǎn)定價理論、和期權(quán)理論等方面做出重大貢獻3.財務理論主要貢獻者

對財務理論做出重大貢獻的6位獲得經(jīng)

BlackandScholesSharpeMertonmodiglianiMillerMarkowitzBlackandScholesSharpeMerton二、財務管理基本原則[教學關(guān)鍵問題之三：財務基本原則能否成為財務決策的根本原則](1)戰(zhàn)略目標實施過程中的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)平衡原則現(xiàn)金流轉(zhuǎn)動態(tài)的平衡公式簡化為：

戰(zhàn)略單位目前現(xiàn)金余額+預計現(xiàn)金流入－預計現(xiàn)金流出=戰(zhàn)略單位預計現(xiàn)金余額如果戰(zhàn)略單位預計的現(xiàn)金余額遠遠低于理想的現(xiàn)金余額，則應積極籌措資金，以彌補現(xiàn)金的不足；如果預計的現(xiàn)金余額遠遠大于理想的現(xiàn)金余額，應積極組織還款或進行投資，以保持現(xiàn)金流入流出的動態(tài)平衡，確保企業(yè)經(jīng)營上各種現(xiàn)金收支平衡?，F(xiàn)金流轉(zhuǎn)平衡原則是財務管理的一項基本原則，財務管理的過程就是追求平衡的過程。

二、財務管理基本原則[教學關(guān)鍵問題之三：財務基本原則能否成為(2)資金占用最小化原則

1.同等的收益情況下，每一項投資均要考慮怎樣預算和控制可達到用最小的資金投入獲取預期收益目標。2.最小的營運資本占用原則3.最小資金成本的確定(2)資金占用最小化原則(3)集成化原則

業(yè)務目標與財務目標的協(xié)調(diào)效應集成化的財務效應不同層次的財務管理的向上集成原則(3)集成化原則(4)相關(guān)利益者的利益協(xié)調(diào)原則

在財務管理中，要力求企業(yè)相關(guān)利益者的利益分配均衡，也就是減少各相關(guān)利益者之間的利益沖突而產(chǎn)生的總體收益下降。利益分配在數(shù)量上和時間上達到動態(tài)的協(xié)調(diào)平衡，這就是財務管理的利益協(xié)調(diào)原則。如果在相關(guān)利益者中某一方得不到公正的待遇（收益分配），固然會導致企業(yè)利益沖突加劇、代理成本攀升，最終導致企業(yè)破裂和企業(yè)破產(chǎn)，比如2001年的美國安然公司破產(chǎn)案和2002年世界電訊（Worldcom）破產(chǎn)案。(4)相關(guān)利益者的利益協(xié)調(diào)原則

(5)風險與收益匹配原則為什么要保持合理承擔風險并與相應收益相匹配？財務管理的環(huán)境是復雜多變的，企業(yè)對許多風險缺乏完全的控制能力；企業(yè)財務管理人員的素質(zhì)和能力也不可能達到理想的境界，因而，在風險管理中可能會出現(xiàn)失誤；預先采取風險規(guī)避（如各種的保險措施）措施，只能對少數(shù)幾種風險是可行的，對多數(shù)企業(yè)風險要依靠自身的風險承受能力和風險管理能力，這種能力主要表現(xiàn)為企業(yè)盈利能力。風險管理已成為企業(yè)的重要組成部分。

(5)風險與收益匹配原則三、財務目標理論

1.我國理論界對財務目標的論爭1.把財務目標看成是一個抽象的理論概念2.認為利潤最大化有很多缺陷，與其他的目標模式的關(guān)系沒有關(guān)清楚。3.認為股東財富最大化與企業(yè)價值最大化是不同的。4.認為我國企業(yè)的財務目標與西方企業(yè)的財務目標是不同的。5.有人認為經(jīng)理人（代理人）效用最大化應當成為企業(yè)的財務目標6.有人認為企業(yè)價值最大化比股東財富最大化好7.有人認為企業(yè)財務目標應當是股東財富和職工收入同時最大化8.有人認為相關(guān)利益者利益最大化9.有人認為還是以利潤最大化為目標好10.有人認為以EVA最大化為目標更好[教學關(guān)鍵問題之四：財務目標是財務的純理論問題還是財務管理實踐的結(jié)晶？？？]三、財務目標理論

1.我國理論界對財務目標的論爭1.把財務目1.我們所倡導的財務目標模式

我們倡導:企業(yè)應當采用權(quán)衡利益相關(guān)者利益條件下的股東財富最大化作為財務目標。這樣做，不僅更有利于利用原來財務理論和相關(guān)的研究成果，而且能導出有現(xiàn)實意義和實用價值的財務理論和方法。倡導的基本理由（見下一頁）第一,股東財富的增加，關(guān)鍵在于企業(yè)經(jīng)理和員工的努力，充分有效利用企業(yè)資產(chǎn)資源為委托人（股東）創(chuàng)造價值。第二，在經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離的情況下，無條件權(quán)衡的股東財富最大化，會損害除股東之外的相關(guān)利益者的利益，而且對公司高層經(jīng)理和職工有一定的負面影響。第三，傳統(tǒng)財務管理理論基本上都是基于股東財富最大化這一目標而建立的，以我們所倡導的目標模式來研究財務管理理論，過去大量的理論成果可以繼續(xù)引用或容易做拓展。第四，公司財務管理需要這種權(quán)衡的股東財富最大化目標模式，而且它可確切地在企業(yè)財務預算中得到落實（請參看《中級財務管理》的第四、五章）1.我們所倡導的財務目標模式我們倡導:企業(yè)應當采用權(quán)衡利益2.公司財務目標與戰(zhàn)略目標的銜接戰(zhàn)略目標是對企業(yè)戰(zhàn)略經(jīng)營活動預期取得的主要成果的期望值。戰(zhàn)略目標也是企業(yè)宗旨的展開和具體化，是企業(yè)宗旨中確認的企業(yè)經(jīng)營目的、社會使命的進一步闡明和界定，也是企業(yè)在既定的戰(zhàn)略經(jīng)營領(lǐng)域展開戰(zhàn)略經(jīng)營活動所要達到的水平的具體規(guī)定。戰(zhàn)略具有宏觀性、長期性、全面性、可接受性、可分解性、挑戰(zhàn)性。2.公司財務目標與戰(zhàn)略目標的銜接戰(zhàn)略目標2.公司財務目標與戰(zhàn)略目標的銜接

“我們是否把財務目標與戰(zhàn)略目標融合？”“我們在實施選定的財務目標后，能否把投資社會報酬率作為重要度量指標來考慮？”我們認為，CFO和財務人員應當想辦法解決這樣的關(guān)鍵問題。企業(yè)怎樣才能從活動中獲得優(yōu)勢是企業(yè)戰(zhàn)略目標解決的問題。你和競爭者可能有同樣的目標，但是你最終能超越他，這是為什么呢？可能的原因是，你有較好的計算機系統(tǒng)、機械設(shè)備或較好的管理能力和激勵制度。更重要的是有良好的激勵制度激發(fā)員工不斷創(chuàng)新以提升企業(yè)的競爭優(yōu)勢，最終要體現(xiàn)在社會貢獻報酬率SROI和股東權(quán)益報酬率ROE上。

2.公司財務目標與戰(zhàn)略目標的銜接“我們是否把財務目標與戰(zhàn)略3.基于戰(zhàn)略目標的財務目標的數(shù)學模型至今，很多財務管理的教科書，仍然把財務目標看成一種抽象的概念，認為無法量化和建立數(shù)學模型并加以分析。本節(jié)對這個問題做一些探索性的研究，希望通過下面所描述的研究結(jié)果（數(shù)學模型的建立）對財務管理目標的計量分析有一個推動作用，也能為長期財務預算的財務目標量化提供強有力的依據(jù)和模型。3.基于戰(zhàn)略目標的財務目標的數(shù)學模型至今，很多財務管理的教科4.企業(yè)持續(xù)經(jīng)營（無限壽命）模型假定企業(yè)的經(jīng)營活動的現(xiàn)金凈流入量是平穩(wěn)的（當年的銷售收入/當年現(xiàn)金流入=100%+(-)3%；當年的采購和費用支出/當年現(xiàn)金流出=100%+(-)3%），假定企業(yè)為維持企業(yè)持續(xù)盈利，每年增加（補充）投資額保持在[折舊+長期攤銷]之內(nèi)工資費用和獎金分別為(1)工資Salary(t):計入成本費用;獎金Reward(t):在稅后的利潤中分配的.稅率為T，股東所需報酬率為K（t），舉債為B(t)，平均利率為r。社會貢獻(未來的各期的納稅付息和付工資前的利潤)EBITS(t)=EBIT(t)+Salary(t)；（社會貢獻報酬率SROI=EBITS(t)/總資產(chǎn)）屬于股東的自由現(xiàn)金流為SFCF(t)；則SFCF(t)=(EBITS(t)-Salary(t)-rB(t))（1-T）-Reward(t)++折舊+長期攤銷-當年增加投資按前面的假定得:折舊+長期攤銷=當年增加投資,則SFCF(t)=(EBITS(t)-Salary(t)-rB(t))（1-T）-Reward(t)（ROE=SFCF(t)/凈資產(chǎn)）4.企業(yè)持續(xù)經(jīng)營（無限壽命）模型假定企業(yè)的經(jīng)營活動的現(xiàn)金凈流則第t期的凈利潤現(xiàn)值為(3.1)式，進而，企業(yè)的股東權(quán)益價值為：(4.1)其中SFCF(t)=(EBITS(t)-Salary(t)-rB(t))（1-T）-Reward(t)(時間序列SFCF(t)和EBITS(t)是直接確定SROI（t）和ROE(t)的重要指標:社會貢獻報酬率SROI(t)=EBITS(t)/總資產(chǎn);ROE(t)=SFCF(t)/凈資產(chǎn))則第t期的凈利潤現(xiàn)值為(3.1)式，進而，企業(yè)的股東權(quán)益價值所以,權(quán)衡利益相關(guān)者利益條件下的股東財富最大化的財務目標的數(shù)學模型可描述為SFCF(t)=(EBITS(t)-Salary(t)-rB(t))（1-T）-Reward(t)(4.3)約束條件:對任意的t,K(t)>無風險報酬率+最小風險平均報酬率(4.4)

EBITS(t)>(Salary(t)+rB(t))(4.5)RB(t)<(EBITS(t)-Salary(t))/4(4.6)

Reward(t)<*(EBITS(t)-Salary(t)-rB(t))(4.7)所以,權(quán)衡利益相關(guān)者利益條件下的股東財富最大化的財務目標的分段成長的持續(xù)經(jīng)營模型這套數(shù)學模型可以根據(jù)具體企業(yè)財務管理的需要進行一定的改進。分段成長的持續(xù)經(jīng)營模型5.財務目標的分解和調(diào)控

企業(yè)財務目標有可控變量和可影響變量之分?？煽刈兞渴遣块T或人員通過努力可以直接實現(xiàn)的，可影響目標則是人員通過努力，只能影響其中的一部分，而無法全部操控，這類變量通常需要多個部門或多個人員承擔，是目標分解的難點。我們需要從部門職能和人員職責入手，分清楚哪些是可控和可影響變量，分別采取不同的分解方法。[教學關(guān)鍵問題之五：財務目標分解是一個實務的問題]

5.財務目標的分解和調(diào)控企業(yè)財務目標有可控變量和可影公司目標分解財務目標的分解往往與戰(zhàn)略目標的分解是同時進行的。分解總公司財務目標核心是尋找關(guān)鍵變量，尋找財務目標的關(guān)鍵支撐因素。一般采用自上而下的分解方法，先從公式(4.16)和(4.17)中的屬于企業(yè)股東自由現(xiàn)金流SFCF(t)開始，確定實現(xiàn)EBITS(t)有哪些主要因素，需要具體做哪些事情才能保障工資Salary(t)、債權(quán)人利息rB(t)，員工和經(jīng)理人獎金Reward(t)的支付和EBITS(t)(納稅付息支付工資前的利潤)的實現(xiàn)。同時確定公司現(xiàn)存的薄弱環(huán)節(jié)是什么，克服這些薄弱環(huán)節(jié)的方法和手段有哪些?公司目標分解分解到具體部門和責任人部門可控變量的分解：從部門的關(guān)鍵職能入手，把公司級變量目標值分解到各相關(guān)部門。如：將銷售額分解到營銷部，產(chǎn)品成本和制造費用分解到生產(chǎn)部，將工資和激勵制度可落實到所有的部門。這些變量的目標值是相應部門關(guān)鍵職能所在，是部門可以直接控制的，從而是該部門的關(guān)鍵業(yè)績目標。

人員可控變量目標值的分解：部門主管要為整個部門的績效負責，因此，部門可以直接控制的目標，應主要由主管承擔，如銷售額、生產(chǎn)量、技術(shù)開發(fā)項目數(shù)量等。

分解到具體部門和責任人部門可控變量的分解：從部門的關(guān)鍵職能入財務目標關(guān)鍵變量的調(diào)控與協(xié)調(diào)

權(quán)衡相關(guān)利益人的利益條件下的股東財富最大化是戰(zhàn)略目標的主要表現(xiàn)，也是企業(yè)使命的財務表述。母子公司現(xiàn)金流協(xié)調(diào)與控制工資和獎勵補償?shù)恼{(diào)控與財務目標配套的財務政策制定和不同利益沖突的協(xié)調(diào)財務目標關(guān)鍵變量的調(diào)控與協(xié)調(diào)權(quán)衡相關(guān)利益人的利益條件下財務目標理論的結(jié)論

在知識經(jīng)濟時代，如果企業(yè)的財務目標沒有革新，不認真權(quán)衡相關(guān)利益者（包括合作企業(yè)）的利益，企業(yè)肯定不能適應激烈的市場競爭,也就無法實現(xiàn)股東財富最大化。

財務目標理論的結(jié)論在知識經(jīng)濟時代，如果企業(yè)四、財務理論研究的幾個主要突破點[教學關(guān)鍵問題之六：如下突破點是實際問題解決方案的升華]選擇權(quán)衡條件下的股東財富最大化作為財務目標；財務目標與戰(zhàn)略目標的融合和數(shù)學模型的建立；中國上市企業(yè)遵循融資優(yōu)序理論的解釋；貝塔系數(shù)估計的改進；公司治理與財務監(jiān)控融合的模型；經(jīng)理人長期激勵方案與股東利益一致性模型。四、財務理論研究的幾個主要突破點[教學關(guān)鍵問題之六：如下突破

五、現(xiàn)代財務管理理論的未來發(fā)展1．理財觀念的變革

從單純的財務指標轉(zhuǎn)變?yōu)榧骖櫡秦攧罩笜藦馁Y金流管理轉(zhuǎn)向資金流、信息流和業(yè)務流（含物流）的集成管理從本企業(yè)的內(nèi)部轉(zhuǎn)向企業(yè)價值鏈（含供應商和顧客）管理

五、現(xiàn)代財務管理理論的未來發(fā)展1．理財觀念的變革

2.網(wǎng)絡化環(huán)境下的財務管理技術(shù)革新交流能力變革財務控制技術(shù)變革財務分析工具變革財務預算工具變革資金管理和結(jié)算變革資金協(xié)同管理變革信用管理變革

2.網(wǎng)絡化環(huán)境下的財務管理技術(shù)革新3.資金電子結(jié)算與電子商務融合

財務信息報告和傳遞變革資金結(jié)算電子化資金管理電子化物流控制電子化資金管理與電子商務管理集成化3.資金電子結(jié)算與電子商務融合4.智力資本營運與管理:當前的難題智力資本的計量

智力資本創(chuàng)造企業(yè)財富的度量激勵制度與智力資本管理智力資本(含人力資本)與財務資本的剩余索取權(quán)的分配及其協(xié)調(diào)關(guān)鍵技術(shù)人員和管理人員的激勵問題4.智力資本營運與管理:當前的難題六、結(jié)束語

（1）應用西方財務理論解決企業(yè)實際問題。（2）勇于開拓，開展財務理論的研究創(chuàng)新和教學創(chuàng)新。

（3）善于應用最新的理論來指導解決教學上的問題。六、結(jié)束語

（1）應用西方財務理論解決企業(yè)實際問題。附錄1：對財務管理的幾點思考1.公司財務管理需要什么樣的理論體系？2.在網(wǎng)絡化環(huán)境下，企業(yè)財務經(jīng)理的職責還會發(fā)生哪些變革？3．財務管理科學的發(fā)展，對財務經(jīng)理職能的進化作出哪些影響?4．在現(xiàn)實中，CFO如何協(xié)調(diào)董事會與CEO的財務管理的目的？5.現(xiàn)金流平衡與風險-收益權(quán)衡的原則怎樣與戰(zhàn)略目標整合.6．如果你是AA公司的CFO,你打算如何解決AA公司的6大財務問題?8.財務經(jīng)理如何來協(xié)調(diào)相關(guān)利益者的利益沖突？9.預測中國在未來的哪一年年代是否出現(xiàn)研究財務理論的教授能獲得經(jīng)濟諾貝爾獎？為什么？附錄1：對財務管理的幾點思考1.公司財務管理需要什么樣的理附錄2：參考文獻：[1]傅元略，財務管理理論，廈門大學出版社2007[2]傅元略，中級財務管理，復旦大學出版社2005[3]傅元略，公司財務戰(zhàn)略，中信出版社2007[4]RichardA.Brealey,StewartC.Myers,PrincipleofcorporateFinance.McGraw-Hill2007.[5]Ross等（吳世農(nóng)等譯），公司理財，機械工業(yè)出版社，2005[8]Jensen,MichaelC.ValueMaximization,StakeholderTheory,andtheCorporateObjectiveFunction,JournalofAppliedCorporateFinance,V14No.3Fall2001.[9]Jensen,MichaelC.(1983).OrganizationTheoryandMethodology.AccountingReview50(April).附錄2：參考文獻：[1]傅元略，財務管理理論，廈門大學出版

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財務管理理論體系與若干突破----兼談財務管理的教學問題

廈門大學傅元略教授/博導

全國高校財會理論研究與教學管理大會財務管理案例引導假定你作為AA公司（在國內(nèi)上市）的新任財務總監(jiān)，AA公司銷售收入和資產(chǎn)呈快速增長——在過去的5年里，年平均增長率超過了22%，而且增長勢頭看來還在繼續(xù),但盈利情況不好。經(jīng)分析發(fā)現(xiàn)公司財務管理和財務制度較混亂,需要在你接任后對的財務管理流程和制度進行重構(gòu)，必須在最開始就學會駕馭和處理復雜的財務難題。你會面臨諸多特殊的問題和挑戰(zhàn)，其中可能需對如下問題做出決策:(教學關(guān)鍵點之一：如何將案例與教學問題融合;如何與三個系統(tǒng)結(jié)合（三個設(shè)計））案例引導假定你作為AA公司（在國內(nèi)上市）的新任財務總監(jiān)案例引導（續(xù)）財務問題1：過去五年的銷售和資產(chǎn)增長的幅度都超過了公司的戰(zhàn)略目標值，但股東權(quán)益價值增長很不理想，過去在財務管理方面也強調(diào)以股東財富最大化為目標，但未收到預期的效果。分析公司戰(zhàn)略目標與財務目標之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者之間沒有一種可建立聯(lián)系的制度，與企業(yè)相關(guān)利益者也未建立聯(lián)系，改進這種關(guān)系是今后的關(guān)鍵點。財務問題2：董事會成員、高管人員的年薪制度和遞延養(yǎng)老金計劃是否改革？對目前公司職工的基本工資、股票期權(quán)激勵、薪酬、年度獎金和遞延養(yǎng)老金的報酬計劃進行了解，發(fā)現(xiàn)長期激勵還不足以留住關(guān)鍵管理人員和技術(shù)人員，如何改進將是董事會的難題。案例引導（續(xù)）財務問題1：過去五年的銷售和資產(chǎn)增長的幅度都超案例引導（續(xù)）財務問題3：何時引進未來的投資項目？新生產(chǎn)線的引進計劃在新任財務總監(jiān)到任就開始實施，經(jīng)分析新生產(chǎn)線的產(chǎn)品近年市場銷售疲軟,是否考慮應延遲引進,等待市場對新產(chǎn)品的需求又呈現(xiàn)出比較好勢頭時再開始引進，依據(jù)什么理論來解決這一資本預算(投資決策)。財務問題4：新生產(chǎn)線引進需要資金達2億多元，也需要相應的流動資金投入,目前AA公司的負債率為37%(略高于同行平均數(shù)),總資產(chǎn)為30億元,這筆資金來源應如何安排?可否利用海外融資渠道?你可能還要權(quán)衡幾種融資方式：(1)發(fā)行股票；(2)銀行借款籌資;(3)發(fā)行債券;(4)減少發(fā)放股利。案例引導（續(xù)）財務問題3：何時引進未來的投資項目？新生產(chǎn)線的案例引導（續(xù)）財務問題5：AA公司的機構(gòu)股東要求公司增加股利支付，但有些大股東和內(nèi)部人股東提出公司應當回購在外股票來代替股利的發(fā)放，以增加剩余股東的股票價值。你應當怎樣對不同的股東要求給于滿意的答復,如果可能的話，新的股利政策應當如何設(shè)計和實施？財務問題6：2001年12月2日安然公司申請破產(chǎn)保護，2002年美國的《薩班斯法案》發(fā)布并于2006年生效，2004年底中航油的倒閉案爆出。全世界的上市公司都在抓治理結(jié)構(gòu)改進和內(nèi)控制度建設(shè)，能否把公司治理與財務監(jiān)控融合成一個高效率的治理與財務監(jiān)控集成系統(tǒng)？面臨上述幾個主要財務決策問題，你會考慮能否在財務管理理論中找到?jīng)Q策的理論根據(jù)和決策模型。這些問題的答案是分散到本書的各章中,有些比較綜合性問題(如財務問題4)將涉及多章的內(nèi)容。案例引導（續(xù)）財務問題5：AA公司的機構(gòu)股東要求公司增加股利一、什么是財務理論？財務管理（企業(yè)理財）理論要解決的中心議題：(1)什么是財務管理理論?(2)財務管理的基本原則是什么？（3）財務管理理論的主要分支；（4）本課程所涉及的幾個財務理論分支和突破點；（5）財務管理理論應用過程應注意的幾個問題；（6）財務管理理論的未來發(fā)展方向是什么？（教學關(guān)鍵點之二：如何將財務理論與實務相結(jié)合，融合到教學過程）一、什么是財務理論？財務管理（企業(yè)理財）理論要解決的中心議題1.企業(yè)理財（財務管理）理論(1)財務管理理論是指針對財務管理實踐中的問題進行研究形成系統(tǒng)性的系列結(jié)論，且能直接用于解釋、評價、指導和完善財務管理實踐的首尾一貫制的知識體系。(2)特性：源于企業(yè)財務管理的實踐；接受財務管理實踐的檢驗，并指導財務管理實踐；理論體系的建立是一個漫長的過程，它隨著財務管理實踐的需要不斷發(fā)展和不斷完善；形成一個框架體系：一套財務管理基本原則、若干個（本課程介紹10多個）財務理論分支、若干個新的理論突破點和財務理論未來研究展望。1.企業(yè)理財（財務管理）理論(1)財務管理理論是指針對財務管(3)公司財務學與金融學的區(qū)別：

在英語中，財務與金融都用同一單詞“finance”表達。可見這兩者之間水乳交融，這是因為企業(yè)財務管理學的對象是現(xiàn)金流，其現(xiàn)金運動的軌跡都是置于市場環(huán)境之中的。股票、債券、衍生金融工具、利率、股價等概念我們不能區(qū)別是屬于財務還是金融學的范疇，財務更多屬于企業(yè)的業(yè)務，通常用“corporationfinance”來表達企業(yè)財務。然而，金融學所研究的內(nèi)容偏重于金融市場和銀行運作管理，企業(yè)財務管理偏重企業(yè)的資金籌集與運用的管理。(3)公司財務學與金融學的區(qū)別：2.財務理論分支

(1)企業(yè)財務目標理論(2)投資價值估計理論（含企業(yè)價值估計理論）(3)資本結(jié)構(gòu)理論(4)股利理論(5)有效資本市場理論(6)投資組合理論(7)資本資產(chǎn)定價理論(8)期權(quán)理論（含其他金融創(chuàng)新理論）(8)代理理論與激勵(9)現(xiàn)代公司治理與財務監(jiān)控(10)購并與資產(chǎn)重組（資本運作）理論（11）財務風險管理理論（12）金融中介理論（14）市場微結(jié)構(gòu)理論（15）行為財務學和財務心理學（16）網(wǎng)絡財務理論等十六個理論分支2.財務理論分支

(1)企業(yè)財務目標理論3.財務理論主要貢獻者

對財務理論做出重大貢獻的6位獲得經(jīng)濟學諾貝爾獎財務學家：Modigliani(85),Miller，Sharp,Markowitz(90),Merton,Scholes(97).(Black)主要在資本結(jié)構(gòu)理論、股利理論、投資組合理論、資產(chǎn)定價理論、和期權(quán)理論等方面做出重大貢獻3.財務理論主要貢獻者

對財務理論做出重大貢獻的6位獲得經(jīng)

BlackandScholesSharpeMertonmodiglianiMillerMarkowitzBlackandScholesSharpeMerton二、財務管理基本原則[教學關(guān)鍵問題之三：財務基本原則能否成為財務決策的根本原則](1)戰(zhàn)略目標實施過程中的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)平衡原則現(xiàn)金流轉(zhuǎn)動態(tài)的平衡公式簡化為：

戰(zhàn)略單位目前現(xiàn)金余額+預計現(xiàn)金流入－預計現(xiàn)金流出=戰(zhàn)略單位預計現(xiàn)金余額如果戰(zhàn)略單位預計的現(xiàn)金余額遠遠低于理想的現(xiàn)金余額，則應積極籌措資金，以彌補現(xiàn)金的不足；如果預計的現(xiàn)金余額遠遠大于理想的現(xiàn)金余額，應積極組織還款或進行投資，以保持現(xiàn)金流入流出的動態(tài)平衡，確保企業(yè)經(jīng)營上各種現(xiàn)金收支平衡。現(xiàn)金流轉(zhuǎn)平衡原則是財務管理的一項基本原則，財務管理的過程就是追求平衡的過程。

二、財務管理基本原則[教學關(guān)鍵問題之三：財務基本原則能否成為(2)資金占用最小化原則

1.同等的收益情況下，每一項投資均要考慮怎樣預算和控制可達到用最小的資金投入獲取預期收益目標。2.最小的營運資本占用原則3.最小資金成本的確定(2)資金占用最小化原則(3)集成化原則

業(yè)務目標與財務目標的協(xié)調(diào)效應集成化的財務效應不同層次的財務管理的向上集成原則(3)集成化原則(4)相關(guān)利益者的利益協(xié)調(diào)原則

在財務管理中，要力求企業(yè)相關(guān)利益者的利益分配均衡，也就是減少各相關(guān)利益者之間的利益沖突而產(chǎn)生的總體收益下降。利益分配在數(shù)量上和時間上達到動態(tài)的協(xié)調(diào)平衡，這就是財務管理的利益協(xié)調(diào)原則。如果在相關(guān)利益者中某一方得不到公正的待遇（收益分配），固然會導致企業(yè)利益沖突加劇、代理成本攀升，最終導致企業(yè)破裂和企業(yè)破產(chǎn)，比如2001年的美國安然公司破產(chǎn)案和2002年世界電訊（Worldcom）破產(chǎn)案。(4)相關(guān)利益者的利益協(xié)調(diào)原則

(5)風險與收益匹配原則為什么要保持合理承擔風險并與相應收益相匹配？財務管理的環(huán)境是復雜多變的，企業(yè)對許多風險缺乏完全的控制能力；企業(yè)財務管理人員的素質(zhì)和能力也不可能達到理想的境界，因而，在風險管理中可能會出現(xiàn)失誤；預先采取風險規(guī)避（如各種的保險措施）措施，只能對少數(shù)幾種風險是可行的，對多數(shù)企業(yè)風險要依靠自身的風險承受能力和風險管理能力，這種能力主要表現(xiàn)為企業(yè)盈利能力。風險管理已成為企業(yè)的重要組成部分。

(5)風險與收益匹配原則三、財務目標理論

1.我國理論界對財務目標的論爭1.把財務目標看成是一個抽象的理論概念2.認為利潤最大化有很多缺陷，與其他的目標模式的關(guān)系沒有關(guān)清楚。3.認為股東財富最大化與企業(yè)價值最大化是不同的。4.認為我國企業(yè)的財務目標與西方企業(yè)的財務目標是不同的。5.有人認為經(jīng)理人（代理人）效用最大化應當成為企業(yè)的財務目標6.有人認為企業(yè)價值最大化比股東財富最大化好7.有人認為企業(yè)財務目標應當是股東財富和職工收入同時最大化8.有人認為相關(guān)利益者利益最大化9.有人認為還是以利潤最大化為目標好10.有人認為以EVA最大化為目標更好[教學關(guān)鍵問題之四：財務目標是財務的純理論問題還是財務管理實踐的結(jié)晶？？？]三、財務目標理論

1.我國理論界對財務目標的論爭1.把財務目1.我們所倡導的財務目標模式

我們倡導:企業(yè)應當采用權(quán)衡利益相關(guān)者利益條件下的股東財富最大化作為財務目標。這樣做，不僅更有利于利用原來財務理論和相關(guān)的研究成果，而且能導出有現(xiàn)實意義和實用價值的財務理論和方法。倡導的基本理由（見下一頁）第一,股東財富的增加，關(guān)鍵在于企業(yè)經(jīng)理和員工的努力，充分有效利用企業(yè)資產(chǎn)資源為委托人（股東）創(chuàng)造價值。第二，在經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離的情況下，無條件權(quán)衡的股東財富最大化，會損害除股東之外的相關(guān)利益者的利益，而且對公司高層經(jīng)理和職工有一定的負面影響。第三，傳統(tǒng)財務管理理論基本上都是基于股東財富最大化這一目標而建立的，以我們所倡導的目標模式來研究財務管理理論，過去大量的理論成果可以繼續(xù)引用或容易做拓展。第四，公司財務管理需要這種權(quán)衡的股東財富最大化目標模式，而且它可確切地在企業(yè)財務預算中得到落實（請參看《中級財務管理》的第四、五章）1.我們所倡導的財務目標模式我們倡導:企業(yè)應當采用權(quán)衡利益2.公司財務目標與戰(zhàn)略目標的銜接戰(zhàn)略目標是對企業(yè)戰(zhàn)略經(jīng)營活動預期取得的主要成果的期望值。戰(zhàn)略目標也是企業(yè)宗旨的展開和具體化，是企業(yè)宗旨中確認的企業(yè)經(jīng)營目的、社會使命的進一步闡明和界定，也是企業(yè)在既定的戰(zhàn)略經(jīng)營領(lǐng)域展開戰(zhàn)略經(jīng)營活動所要達到的水平的具體規(guī)定。戰(zhàn)略具有宏觀性、長期性、全面性、可接受性、可分解性、挑戰(zhàn)性。2.公司財務目標與戰(zhàn)略目標的銜接戰(zhàn)略目標2.公司財務目標與戰(zhàn)略目標的銜接

“我們是否把財務目標與戰(zhàn)略目標融合？”“我們在實施選定的財務目標后，能否把投資社會報酬率作為重要度量指標來考慮？”我們認為，CFO和財務人員應當想辦法解決這樣的關(guān)鍵問題。企業(yè)怎樣才能從活動中獲得優(yōu)勢是企業(yè)戰(zhàn)略目標解決的問題。你和競爭者可能有同樣的目標，但是你最終能超越他，這是為什么呢？可能的原因是，你有較好的計算機系統(tǒng)、機械設(shè)備或較好的管理能力和激勵制度。更重要的是有良好的激勵制度激發(fā)員工不斷創(chuàng)新以提升企業(yè)的競爭優(yōu)勢，最終要體現(xiàn)在社會貢獻報酬率SROI和股東權(quán)益報酬率ROE上。

2.公司財務目標與戰(zhàn)略目標的銜接“我們是否把財務目標與戰(zhàn)略3.基于戰(zhàn)略目標的財務目標的數(shù)學模型至今，很多財務管理的教科書，仍然把財務目標看成一種抽象的概念，認為無法量化和建立數(shù)學模型并加以分析。本節(jié)對這個問題做一些探索性的研究，希望通過下面所描述的研究結(jié)果（數(shù)學模型的建立）對財務管理目標的計量分析有一個推動作用，也能為長期財務預算的財務目標量化提供強有力的依據(jù)和模型。3.基于戰(zhàn)略目標的財務目標的數(shù)學模型至今，很多財務管理的教科4.企業(yè)持續(xù)經(jīng)營（無限壽命）模型假定企業(yè)的經(jīng)營活動的現(xiàn)金凈流入量是平穩(wěn)的（當年的銷售收入/當年現(xiàn)金流入=100%+(-)3%；當年的采購和費用支出/當年現(xiàn)金流出=100%+(-)3%），假定企業(yè)為維持企業(yè)持續(xù)盈利，每年增加（補充）投資額保持在[折舊+長期攤銷]之內(nèi)工資費用和獎金分別為(1)工資Salary(t):計入成本費用;獎金Reward(t):在稅后的利潤中分配的.稅率為T，股東所需報酬率為K（t），舉債為B(t)，平均利率為r。社會貢獻(未來的各期的納稅付息和付工資前的利潤)EBITS(t)=EBIT(t)+Salary(t)；（社會貢獻報酬率SROI=EBITS(t)/總資產(chǎn)）屬于股東的自由現(xiàn)金流為SFCF(t)；則SFCF(t)=(EBITS(t)-Salary(t)-rB(t))（1-T）-Reward(t)++折舊+長期攤銷-當年增加投資按前面的假定得:折舊+長期攤銷=當年增加投資,則SFCF(t)=(EBITS(t)-Salary(t)-rB(t))（1-T）-Reward(t)（ROE=SFCF(t)/凈資產(chǎn)）4.企業(yè)持續(xù)經(jīng)營（無限壽命）模型假定企業(yè)的經(jīng)營活動的現(xiàn)金凈流則第t期的凈利潤現(xiàn)值為(3.1)式，進而，企業(yè)的股東權(quán)益價值為：(4.1)其中SFCF(t)=(EBITS(t)-Salary(t)-rB(t))（1-T）-Reward(t)(時間序列SFCF(t)和EBITS(t)是直接確定SROI（t）和ROE(t)的重要指標:社會貢獻報酬率SROI(t)=EBITS(t)/總資產(chǎn);ROE(t)=SFCF(t)/凈資產(chǎn))則第t期的凈利潤現(xiàn)值為(3.1)式，進而，企業(yè)的股東權(quán)益價值所以,權(quán)衡利益相關(guān)者利益條件下的股東財富最大化的財務目標的數(shù)學模型可描述為SFCF(t)=(EBITS(t)-Salary(t)-rB(t))（1-T）-Reward(t)(4.3)約束條件:對任意的t,K(t)>無風險報酬率+最小風險平均報酬率(4.4)

EBITS(t)>(Salary(t)+rB(t))(4.5)RB(t)<(EBITS(t)-Salary(t))/4(4.6)

Reward(t)<*(EBITS(t)-Salary(t)-rB(t))(4.7)所以,權(quán)衡利益相關(guān)者利益條件下的股東財富最大化的財務目標的分段成長的持續(xù)經(jīng)營模型這套數(shù)學模型可以根據(jù)具體企業(yè)財務管理的需要進行一定的改進。分段成長的持續(xù)經(jīng)營模型5.財務目標的分解和調(diào)控

企業(yè)財務目標有可控變量和可影響變量之分。可控變量是部門或人員通過努力可以直接實現(xiàn)的，可影響目標則是人員通過努力，只能影響其中的一部分，而無法全部操控，這類變量通常需要多個部門或多個人員承擔，是目標分解的難點。我們需要從部門職能和人員職責入手，分清楚哪些是可控和可影響變量，分別采取不同的分解方法。[教學關(guān)鍵問題之五：財務目標分解是一個實務的問題]

5.財務目標的分解和調(diào)控企業(yè)財務目標有可控變量和可影公司目標分解財務目標的分解往往與戰(zhàn)略目標的分解是同時進行的。分解總公司財務目標核心是尋找關(guān)鍵變量，尋找財務目標的關(guān)鍵支撐因素。一般采用自上而下的分解方法，先從公式(4.16)和(4.17)中的屬于企業(yè)股東自由現(xiàn)金流SFCF(t)開始，確定實現(xiàn)EBITS(t)有哪些主要因素，需要具體做哪些事情才能保障工資Salary(t)、債權(quán)人利息rB(t)，員工和經(jīng)理人獎金Reward(t)的支付和EBITS(t)(納稅付息支付工資前的利潤)的實現(xiàn)。同時確定公司現(xiàn)存的薄弱環(huán)節(jié)是什么，克服這些薄弱環(huán)節(jié)的方法和手段有哪些?公司目標分解分解到具體部門和責任人部門可控變量的分解：從部門的關(guān)鍵職能入手，把公司級變量目標值分解到各相關(guān)部門。如：將銷售額分解到營銷部，產(chǎn)品成本和制造費用分解到生產(chǎn)部，將工資和激勵制度可落實到所有的部門。這些變量的目標值是相應部門關(guān)鍵職能所在，是部門可以直接控制的，從而是該部門的關(guān)鍵業(yè)績目標。

人員可控變量目標值的分解：部門主管要為整個部門的績效負責，因此，部門可以直接控制的目標，應主要由主管承擔，如銷售額、生產(chǎn)量、技術(shù)開發(fā)項目數(shù)量等。

分解到具體部門和責任人部門可控變量的分解：從部門的關(guān)鍵職能入財務目標關(guān)鍵變量的調(diào)控與協(xié)調(diào)

權(quán)衡相關(guān)利益人的利益條件下的股東財富最大化是戰(zhàn)略目標的主要表現(xiàn)，也