房地產(chǎn)投資的基本原理

第二章

房地產(chǎn)投資的基本原理房地產(chǎn)投資的基本原理共26頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第1頁!節(jié)投資要素原理一、收益經(jīng)濟(jì)學(xué)上的定義——1946年，英國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家J.R.?？怂乖凇秲r(jià)值與資本》中下了一個(gè)普遍得到認(rèn)同的定義：“在期末、期初保持同等富裕程度的前提下，一個(gè)人可以在該時(shí)期消費(fèi)的最大金額”。實(shí)際物質(zhì)財(cái)富的絕對(duì)增加會(huì)計(jì)學(xué)上的定義——產(chǎn)出價(jià)值超過(所有)投入價(jià)值的差額才是收益（請(qǐng)注意，是價(jià)值而不是價(jià)格）房地產(chǎn)投資的基本原理共26頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第2頁!風(fēng)險(xiǎn)與收益是緊緊聯(lián)系在一起的。收益的表現(xiàn)形式可以是利潤，包括與風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系的三種不同的報(bào)酬：社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償（補(bǔ)償可能出現(xiàn)的社會(huì)問題）、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償（某些不可能被分散或保險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)）、創(chuàng)新利潤（持續(xù)創(chuàng)新社會(huì)中獲得的利潤）沒有創(chuàng)新就沒有利潤！房地產(chǎn)投資的基本原理共26頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第3頁!收益市場研究的深度M成本總成本總利潤成本利潤凈利潤市場分析的成本、效益示意圖房地產(chǎn)投資的基本原理共26頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第4頁!第二節(jié)邊際成本及規(guī)模收益理論一、邊際成本遞減遞增規(guī)律邊際成本是指在一定產(chǎn)量水平下，增加或減少一個(gè)單位產(chǎn)量所引起成本總額的變動(dòng)數(shù)。邊際成本用以判斷增減產(chǎn)量在經(jīng)濟(jì)上是否合算。例如，生產(chǎn)某種產(chǎn)品100個(gè)單位時(shí)，總成本為5000元，單位產(chǎn)品成本為50元。若生產(chǎn)101個(gè)時(shí)，其總成本5040元，則所增加一個(gè)產(chǎn)品的成本為40元，即邊際成本為40元。當(dāng)實(shí)際產(chǎn)量未達(dá)到一定限度時(shí)，邊際成本隨產(chǎn)量的擴(kuò)大而遞減；當(dāng)產(chǎn)量超過一定限度時(shí)，邊際成本隨產(chǎn)量的擴(kuò)大而遞增。房地產(chǎn)投資的基本原理共26頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第5頁!總產(chǎn)量曲線邊際產(chǎn)量曲線平均產(chǎn)量曲線階段(不合理）第二階段(合理）第三階段(不合理）規(guī)模收益理論曲線圖可變投入要素投入量產(chǎn)量階段特征：平均產(chǎn)量達(dá)到最大值，邊際常量高于平均產(chǎn)量；第二階段特征：總產(chǎn)量達(dá)到最大值，邊際產(chǎn)量為0；第三階段特征：平均產(chǎn)量和總產(chǎn)量下降，邊際產(chǎn)量為負(fù)值。房地產(chǎn)投資的基本原理共26頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第6頁!當(dāng)增加一個(gè)單位產(chǎn)量所增加的收入（單位產(chǎn)量售價(jià)）高于邊際成本時(shí)，是合算的；反之，就是不合算的。所以，任何增加一個(gè)單位產(chǎn)量的收入不能低于邊際成本，否則必然會(huì)出現(xiàn)虧損；只要增加一個(gè)產(chǎn)量的收入能高于邊際成本，即使低于總的平均單位成本，也會(huì)增加利潤或減少虧損。房地產(chǎn)投資的基本原理共26頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第7頁!一、模型的提出CAPM模型的提出CAPM是諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者威廉·夏普(WilliamSharpe)與1970年在他的著作《投資組合理論與資本市場》中提出的。他指出在這個(gè)模型中，個(gè)人投資者面臨著兩種風(fēng)險(xiǎn)：

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（SystematicRisk)：指市場中無法通過分散投資來消除的風(fēng)險(xiǎn)。比如說：利率、經(jīng)濟(jì)衰退、戰(zhàn)爭，這些都屬于不可通過分散投資來消除的風(fēng)險(xiǎn)。

非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（UnsystematicRisk）：也被稱做為特殊風(fēng)險(xiǎn)（Uniquerisk或Idiosyncraticrisk），這是屬于個(gè)別股票的自有風(fēng)險(xiǎn)，投資者可以通過變更股票投資組合來消除的。從技術(shù)的角度來說，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)是股票收益的組成部分，但它所帶來的風(fēng)險(xiǎn)是不隨市場的變化而變化的。房地產(chǎn)投資的基本原理共26頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第8頁!二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型成立的假設(shè)條件資本資產(chǎn)定價(jià)模型所隱含的某些假設(shè)包括：

1、投資者希望財(cái)富越多愈好，效用是財(cái)富的函數(shù)，財(cái)富又是投資收益率的函數(shù)，因此可以認(rèn)為效用為收益率的函數(shù)。2、投資者能事先知道投資收益率的概率分布為正態(tài)分布。3、投資風(fēng)險(xiǎn)用投資收益率的方差或標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)識(shí)。4、影響投資決策的主要因素為期望收益率和風(fēng)險(xiǎn)兩項(xiàng)。5、投資者都遵守主宰原則(Dominancerule)，即同一風(fēng)險(xiǎn)水平下，選擇收益率較高的證券；同一收益率水平下，選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的證券。房地產(chǎn)投資的基本原理共26頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第9頁!二、模型設(shè)股票市場的預(yù)期回報(bào)率為E(rm)，無風(fēng)險(xiǎn)利率為i，那么，市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就是E(rm)?i,這是投資者由于承擔(dān)了與股票市場相關(guān)的不可分散風(fēng)險(xiǎn)而預(yù)期得到的回報(bào)?？紤]某資產(chǎn)(比如某公司股票)，設(shè)其預(yù)期回報(bào)率為E(rJ)，由于市場的無風(fēng)險(xiǎn)利率為i

，故該資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為E(rJ)-i。資本資產(chǎn)定價(jià)模型描述了該資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之間的關(guān)系：

E(rJ)-i＝(E(rm)?i)βE(rJ)＝i+(E(rm)?i)β式中，β系數(shù)是常數(shù)，稱為資產(chǎn)β比較典型的無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率i的是10年期的美國政府債券。房地產(chǎn)投資的基本原理共26頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第10頁!三、β系數(shù)β系數(shù)表示了資產(chǎn)的回報(bào)率對(duì)市場變動(dòng)的敏感程度，可以衡量該資產(chǎn)的不可分散風(fēng)險(xiǎn)。按照CAPM的規(guī)定，Beta系數(shù)是用以度量一項(xiàng)資產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的指針，是用來衡量一種證券或一個(gè)投資組合相對(duì)總體市場的波動(dòng)性（volatility）的一種風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工具。也就是說，如果一個(gè)股票的價(jià)格和市場的價(jià)格波動(dòng)性是一致的，那么這個(gè)股票的Beta值就是1。如果一個(gè)股票的Beta是1.5，就意味著當(dāng)市場上升10%時(shí)，該股票價(jià)格則上升15%；而市場下降10%時(shí)，股票的價(jià)格亦會(huì)下降15%。房地產(chǎn)投資的基本原理共26頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第11頁!當(dāng)Beta值處于較高位置時(shí)，投資者便會(huì)因?yàn)楣煞莸娘L(fēng)險(xiǎn)高，而會(huì)相應(yīng)提升股票的預(yù)期回報(bào)率。舉個(gè)例子，如果一個(gè)股票的Beta值是2.0，無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率是3%，市場回報(bào)率(MarketReturn)是7%，那么市場溢價(jià)(EquityMarketPremium)就是4%（7%-3%），股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(RiskPremium)為8%（2X4%，用Beta值乘市場溢價(jià)），那么股票的預(yù)期回報(bào)率則為11%（8%+3%，即股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)加上無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率）。房地產(chǎn)投資的基本原理共26頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第12頁!事實(shí)上，有很多研究也表示對(duì)CAPM正確性的質(zhì)疑，但是這個(gè)模型在投資界仍然被廣泛的利用。雖然用Beta預(yù)測單個(gè)股票的變動(dòng)是困難，但是投資者仍然相信Beta值比較大的股票組合會(huì)比市場價(jià)格波動(dòng)性大，不論市場價(jià)格是上升還是下降；而Beta值較小的股票組合的變化則會(huì)比市場的波動(dòng)小。對(duì)于投資者尤其是基金經(jīng)理來說，這點(diǎn)是很重要的。因?yàn)樵谑袌鰞r(jià)格下降的時(shí)候，他們可以投資于Beta值較低的股票。而當(dāng)市場上升的時(shí)候，他們則可投資Beta值大于1的股票上。為什么？對(duì)于小投資者的我們來說，我們實(shí)在沒有必要花時(shí)間去計(jì)算個(gè)別股票與大市的Beta值，因?yàn)閾?jù)筆者了解，現(xiàn)時(shí)有不少財(cái)經(jīng)網(wǎng)站均有附上個(gè)別股票的Beta值，只要讀者細(xì)心留意，但定可以發(fā)現(xiàn)得到。房地產(chǎn)投資的基本原理共26頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第13頁!樣本中各數(shù)據(jù)與樣本平均數(shù)的差的平方和的平均數(shù)叫做樣本方差；樣本方差的算術(shù)平方根叫做樣本標(biāo)準(zhǔn)差。樣本方差和樣本標(biāo)準(zhǔn)差都是衡量一個(gè)樣本波動(dòng)大小的量，樣本方差或樣本標(biāo)準(zhǔn)差越大，樣本數(shù)據(jù)的波動(dòng)就越大。

房地產(chǎn)投資的基本原理共26頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第14頁!二、成本成本——是商品經(jīng)濟(jì)的價(jià)值范疇，是商品價(jià)值的組成部分。人們要進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)或達(dá)到一定的目的，就必須耗費(fèi)一定的資源（人力、物力和財(cái)力），其所費(fèi)資源的貨幣表現(xiàn)稱之為成本。

成本的構(gòu)成內(nèi)容要服從管理的需要，并且隨著管理的發(fā)展而發(fā)展。國家規(guī)定成本的構(gòu)成內(nèi)容主要包括：

①原料、材料、燃料等費(fèi)用，表現(xiàn)商品生產(chǎn)中已耗費(fèi)的勞動(dòng)對(duì)象的價(jià)值；

②折舊費(fèi)用，表現(xiàn)商品生產(chǎn)中已耗費(fèi)的勞動(dòng)對(duì)象的價(jià)值；

③工資，表現(xiàn)生產(chǎn)者的必要?jiǎng)趧?dòng)所創(chuàng)造的價(jià)值。影響投資成本的2個(gè)重要因素是利率和稅收！房地產(chǎn)投資的基本原理共26頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第15頁!三、預(yù)期預(yù)期——房地產(chǎn)投資是長線投資，對(duì)未來的預(yù)期非常重要。為什么長線投資的預(yù)期很重要？對(duì)土地區(qū)位的預(yù)期和房地產(chǎn)需求的預(yù)期直接影響房地產(chǎn)投資的決策。房地產(chǎn)投資的基本原理共26頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第16頁!二、規(guī)模收益理論

即在其它投入不變時(shí)，隨著一種可變投入的增加，總產(chǎn)量的增量（即邊際產(chǎn)量）在超過某一點(diǎn)之后就開始遞減。

房地產(chǎn)投資的基本原理共26頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第17頁!上述生產(chǎn)分為三個(gè)階段：階段，可變要素投入的增加至平均產(chǎn)量達(dá)到最大。在此階段全部產(chǎn)量和平均產(chǎn)量都是遞增的，所以理性的生產(chǎn)者不會(huì)選擇減少這一階段的勞動(dòng)投入量，而會(huì)繼續(xù)增加勞動(dòng)投入量。邊際常量高于平均產(chǎn)量。第二階段，平均產(chǎn)量開始遞減至邊際產(chǎn)量為零。在此階段，平均產(chǎn)量和邊際產(chǎn)量都處于遞減階段，但總產(chǎn)量是增加的，且達(dá)到最大。第三階段，總產(chǎn)量開始遞減，邊際產(chǎn)量為負(fù)。在此階段，總產(chǎn)量開始下降，所以理性的生產(chǎn)者不會(huì)選擇增加這一階段的勞動(dòng)投入量。綜上所述，理性的生產(chǎn)者不會(huì)選擇階段和第三階段進(jìn)行生產(chǎn)，必然選擇在第二階段組織生產(chǎn)，即只有第二階段才是可變要素投入的合理區(qū)域。但在這一區(qū)域中，生產(chǎn)者究竟投入多少可變要素可生產(chǎn)多少，必須結(jié)合成本函數(shù)才能確定。房地產(chǎn)投資的基本原理共26頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第18頁!第三節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CapitalAssetPricingModel簡稱CAPM）由美國學(xué)者夏普（WilliamSharpe）、林特爾（JohnLintner）、特里諾（JackTreynor）和莫辛（JanMossin）等人在資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，是現(xiàn)代金融市場價(jià)格理論的支柱，廣泛應(yīng)用于投資決策和公司理財(cái)領(lǐng)域。

主要針對(duì)證券提出，但對(duì)房地產(chǎn)投資等也有借鑒作用。房地產(chǎn)投資的基本原理共26頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第19頁!現(xiàn)代投資組合理論（Modernportfoliotheory)指出特殊風(fēng)險(xiǎn)是可以通過分散投資（Diversification）來消除的。即使投資組合中包含了所有市場的股票，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)亦不會(huì)因分散投資而消除，在計(jì)算投資回報(bào)率的時(shí)候，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是投資者最難以計(jì)算的。房地產(chǎn)投資的基本原理共26頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第20頁!模型的附加假設(shè)條件：6、可以在無風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率R的水平下無限制地借入或貸出資金。7、所有投資者對(duì)證券收益率概率分布的看法一致，因此市場上的效率邊界只有一條。8、所有投資者具有相同的投資期限，而且只有一期。9、所有的證券投資可以無限制的細(xì)分，在任何一個(gè)投資組合里可以含有非整數(shù)股份。10、買賣證券時(shí)沒有稅負(fù)及交易成本。11、所有投資者可以及時(shí)免費(fèi)獲得充分的市場信息。12、不存在通貨膨脹，且折現(xiàn)率不變。13、投資者具有相同預(yù)期，即他們對(duì)預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差和證券之間的協(xié)方差具有相同的預(yù)期值。房地產(chǎn)投資的基本原理共26頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第21頁!因?yàn)橘Y金市場的平均收益率（市場預(yù)期回報(bào)率）E(rm)和無風(fēng)險(xiǎn)利率為i是給定的，如果β大于1，則E(rJ)＞(E(rm)。這說明，如果β＞1，則證券（某一資產(chǎn)）的風(fēng)險(xiǎn)要大于市場證券（由各種投資組成的市場）的風(fēng)險(xiǎn)，因而E(rJ)要大于市場證券組合收益率的期望值E(rm)，反之亦然。房地產(chǎn)投資的基本原理共26頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第22頁!Beta是通過統(tǒng)計(jì)分析同一時(shí)期市場每天的收益情況以及單個(gè)股票每天的價(jià)格收益來計(jì)算出的。1972年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)歇爾·布萊克(FischerBlack)、邁倫·斯科爾斯(MyronScholes)等在他們發(fā)表的論文《資本資產(chǎn)定價(jià)模型：實(shí)例研究》中，通過研究1931年到1965年紐約證券交易所股票價(jià)格的變動(dòng)，證實(shí)了股票投資組合的收益率和它們的Beta間存在著線形關(guān)系。房地產(chǎn)投資的基本原理共26頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第23頁!四、CAPM的意義

CAPM給出了一個(gè)非常簡單的結(jié)論：只有一種原因會(huì)使投資者得到更高回報(bào)，那就是投資高風(fēng)險(xiǎn)的股票。不容懷疑，這個(gè)模型在現(xiàn)代金融理論里占據(jù)著主導(dǎo)地位，但是這個(gè)模型真的實(shí)用么？在CAPM里，最難以計(jì)算的就是Beta的值。當(dāng)法瑪（EugeneFama）和弗蘭奇(KennethFrench)研究1963年到1990年期間紐約證交所，美國證交所，以及納斯達(dá)克市場(NASDAQ)里的股票回報(bào)時(shí)發(fā)現(xiàn)：在這長時(shí)期里Beta值并不能充分解釋股票的表現(xiàn)