2023年度互聯(lián)網(wǎng)傳媒行業(yè)策略報(bào)告：全真互聯(lián)接力時(shí)代動(dòng)能華流敘事重鑄文化自信-20221202-華福-46正式版

證券研究報(bào)告行業(yè)評(píng)級(jí)強(qiáng)于大市2022年12月全真互聯(lián)接力時(shí)代動(dòng)能，華流敘事重鑄文化自信--2023年度互聯(lián)網(wǎng)傳媒策略報(bào)告證券分析師：陳澤敏執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0210522050002楊嵐 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0210522110001請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明投資要點(diǎn)當(dāng)前板塊從中長期看處于估值低分位，壓制估值的因素逐步向好，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)緩釋、港股流動(dòng)性拐點(diǎn)向上；監(jiān)管對(duì)基本面的影響已逐步明朗、趨于常態(tài)化，且在監(jiān)管之下基本面夯實(shí)，為長期增長打下更好基礎(chǔ)；對(duì)估值和基本面均有壓制的疫情因素尚有不確定性，但這已充分隱含在市場的定價(jià)中。板塊主線：1）平臺(tái)經(jīng)濟(jì)：①短視頻平臺(tái)：流量優(yōu)勢明顯，商業(yè)化潛力持續(xù)釋放，關(guān)注單位流量的商業(yè)化價(jià)值提升；競爭格局趨好，費(fèi)用開支縮窄，高毛利率業(yè)務(wù)牽引整體盈利能力提升。短視頻業(yè)務(wù)形態(tài)的高統(tǒng)攝性，對(duì)于各垂類平臺(tái)造成影響——電商（基本穩(wěn)定）、本地生活（正在進(jìn)行）和招聘/房產(chǎn)/汽車等垂類（剛起步），關(guān)注平臺(tái)之間的競合關(guān)系演變。②電商平臺(tái)：中長期競爭優(yōu)勢穩(wěn)固，提質(zhì)增效基本面轉(zhuǎn)好、消費(fèi)者心智穩(wěn)固，可持續(xù)創(chuàng)造穩(wěn)定現(xiàn)金流，跟隨行業(yè)β。2）內(nèi)容經(jīng)濟(jì)：①游戲板塊：估值有望率先修復(fù)，業(yè)績端中小廠有彈性大廠看生命周期，文化產(chǎn)品出海游戲也是較好的承載主體，商業(yè)價(jià)值與傳播影響力兼具。②中長視頻：內(nèi)容更加側(cè)重社會(huì)效益，看好持續(xù)穩(wěn)定輸出優(yōu)質(zhì)主旋律作品、國際傳播能力強(qiáng)的公司；降本增效，關(guān)注盈利能力提升情況。內(nèi)容領(lǐng)域，在IP孵化確定性（平臺(tái)角度）看好產(chǎn)業(yè)鏈整合能力強(qiáng)的頭部公司，對(duì)IP進(jìn)行“長期主義”的開發(fā)，有望從中長期維度改變市場對(duì)IP“開盲盒”的定價(jià)估值體系；IP本身的篩選方向上，看好可擴(kuò)展性高和老齡化適配較好的。新敘事和新戰(zhàn)場：1）新技術(shù)動(dòng)能：關(guān)注①隨技術(shù)周期變化有確定性增長機(jī)會(huì)的「要素服務(wù)的集成商」引擎、AIGC；②可跨越技術(shù)周期的「要素服務(wù)的應(yīng)用商」精品內(nèi)容IP方與社交關(guān)系鏈穩(wěn)固的平臺(tái)。2）出海：游戲/短視頻（泛娛樂）/電商行業(yè)在未來通過復(fù)制國內(nèi)優(yōu)勢，獲取用戶并實(shí)現(xiàn)商業(yè)變現(xiàn)的邏輯依然在不斷演繹，短期關(guān)注地區(qū)ROI打平盈利，更中長期維度再關(guān)注增量市值貢獻(xiàn)。對(duì)疫情敏感性強(qiáng)的板塊：疫情好轉(zhuǎn)將呈現(xiàn)業(yè)績彈性。1）影視院線：3年疫情影響，行業(yè)已深度出清，龍頭公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，市占率有望提升；電影為文化附加值較高的內(nèi)容載體，政策支持力度強(qiáng)。2）線下營銷：成本結(jié)構(gòu)相對(duì)剛性，順周期修復(fù)。投資策略：結(jié)合投資主線，對(duì)板塊的具體配置可結(jié)合基本面景氣度和反彈動(dòng)能，其中景氣度方向推薦短視頻（關(guān)注快手-W）、游戲（關(guān)注騰訊控股、網(wǎng)易-S、吉比特）、電商（關(guān)注阿里巴巴、拼多多)；反彈方向推薦線下業(yè)態(tài)(關(guān)注博納影業(yè)、萬達(dá)電影、貓眼娛樂、分眾傳媒、兆訊傳媒）、中長視頻（關(guān)注芒果超媒、嗶哩嗶哩-W）。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)弱于預(yù)期、技術(shù)創(chuàng)新不及預(yù)期、政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、海外市場競爭格局風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。2目錄

2022年回顧「平臺(tái)經(jīng)濟(jì)」的秩序之爭「內(nèi)容經(jīng)濟(jì)」的文化溢價(jià)「增量出?！沟娜蚵募s「次世代」的新基建和新動(dòng)能投資建議風(fēng)險(xiǎn)提示32022年回顧A股傳媒（申萬）年初至今跌幅28%，居A股行業(yè)板塊倒數(shù)第二位，PE(TTM，剔除負(fù)值）持續(xù)消化，從2年前的30X到當(dāng)前的20.5X；恒生科技指數(shù)、Wind中概股10指數(shù)年初至今跌幅分別35%、36%，跌幅超過傳媒。今年以來恒生科技板塊受到疫情、流動(dòng)性、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等多重不利因素影響，不斷震蕩下行，A股傳媒受此影響傳導(dǎo)。自11月以來，不利因素均有緩釋，反彈明顯。分板塊看，平臺(tái)型業(yè)務(wù)整體好于內(nèi)容型?；ヂ?lián)網(wǎng)傳媒行業(yè)可分為內(nèi)容型（影視、游戲）和平臺(tái)型（短視頻、電商，獲取廣告等傭金型收入）。1）內(nèi)容型：影視行業(yè)在“去娛樂化”+疫情限制線下場景背景下持續(xù)調(diào)整，游戲板塊在版號(hào)停發(fā)8個(gè)月影響、發(fā)放后總量繼續(xù)收縮背景下，增長壓力明顯。2）平臺(tái)型：廣告大盤收縮，但直播電商景氣度相對(duì)高，帶動(dòng)短視頻廣告收入依然同比增長，持續(xù)獲取份額。傳統(tǒng)電商平臺(tái)長期競爭優(yōu)勢穩(wěn)固，面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)下行依然呈現(xiàn)強(qiáng)韌性。新敘事和新戰(zhàn)場，XR和出海給市場帶來驚喜表現(xiàn)。1）XR：TOC硬件端重磅新品推出、政策端落地指引，行業(yè)迎來快速發(fā)展機(jī)遇，元宇宙、XR、AIGC呈現(xiàn)階段性行情演繹；2）出海：國內(nèi)增量有限（客觀）+海外可復(fù)用國內(nèi)優(yōu)勢（主觀），游戲、電商、短視頻等泛娛樂平臺(tái)均更重視海外市場，海外逐漸成為新的增長級(jí)。注：行情截至22年11月30日4目錄

2022年回顧「平臺(tái)經(jīng)濟(jì)」的秩序之爭「內(nèi)容經(jīng)濟(jì)」的文化溢價(jià)「增量出?！沟娜蚵募s「次世代」的新基建和新動(dòng)能投資建議風(fēng)險(xiǎn)提示5短視頻平臺(tái)形態(tài)高維，不斷發(fā)力新業(yè)務(wù)方向?短視頻平臺(tái)高頻、高維，顯示對(duì)其他業(yè)態(tài)滲透的高統(tǒng)攝性短視頻成為IM之外的第二大流量入口，產(chǎn)品特性適合承載商業(yè)化內(nèi)容，重塑行業(yè)格局。短視頻從起初的直播、廣告作為變現(xiàn)形式，逐步走向直播內(nèi)容的多樣化和成交的閉環(huán)化，直播電商是兩者結(jié)合的第一個(gè)產(chǎn)業(yè)化方向，本地生活電商正成為第二大方向，且我們認(rèn)為或許比直播電商對(duì)電商的影響力度更大。實(shí)物電商領(lǐng)域，抖快基于自身核心優(yōu)勢切入。電商的分析范式「人貨場」上，直播電商卡位「人」，即流量優(yōu)勢，短板在「貨」。「場」即「人貨」匹配，內(nèi)容電商的「貨找人」相比貨架電商的「人找貨」匹配效率更低，但抖快找到差異化的增長路徑。1）抖音：品牌營銷，品牌在抖音投放后對(duì)全網(wǎng)銷量拉動(dòng)均有促進(jìn)作用，充分發(fā)揮抖音的廣告優(yōu)勢；2）快手：利用私域流量與達(dá)人優(yōu)勢，賦能白牌打造快品牌。內(nèi)容電商的商業(yè)化相比具體提供服務(wù)的平臺(tái)而言，生態(tài)更為復(fù)雜，可預(yù)測性相對(duì)更低。具體而言，我們認(rèn)為平臺(tái)在解一個(gè)目標(biāo)函數(shù)多元，約束條件不斷變化的題——如何平衡用戶體驗(yàn)和平臺(tái)商業(yè)化的沖突、如何平衡平臺(tái)與KOL/大B/小B以保持定價(jià)權(quán)不旁落、KOL/大B/小B。

圖表：短視頻使用率僅次于IM2021.122022.6應(yīng)用用戶規(guī)模網(wǎng)民使用率用戶規(guī)模網(wǎng)民使用率增長率（萬）（萬）即時(shí)通信10066698%10270898%2%網(wǎng)絡(luò)視頻（含9747195%9948895%2%短視頻）短視頻9341591%9622092%3%網(wǎng)絡(luò)支付9036388%9044486%0%網(wǎng)絡(luò)購物8421082%8405780%0%搜索引擎8288480%8214778%-1%網(wǎng)絡(luò)新聞7710975%7880775%2%網(wǎng)絡(luò)音樂7294671%7278969%0%網(wǎng)絡(luò)直播7033768%7162768%2%網(wǎng)絡(luò)游戲5535454%5523953%0%網(wǎng)絡(luò)文學(xué)5015949%4932247%-2%在線辦公4688445%4606644%-2%網(wǎng)約車4526144%4050739%-11%在線旅行預(yù)訂3971039%3325032%-16%在線醫(yī)療2978829%2998429%1%資料來源：CNNIC第50次統(tǒng)計(jì)報(bào)告，華福證券研究所6平臺(tái)形態(tài)高維，不斷發(fā)力新業(yè)務(wù)方向?短視頻平臺(tái)高頻、高維，顯示對(duì)其他業(yè)態(tài)滲透的高統(tǒng)攝性當(dāng)前直播電商紅利仍在，但天花板已逐漸可現(xiàn)，對(duì)于整體電商領(lǐng)域的影響沖擊相對(duì)固化。抖音、快手搭建貨架商城，側(cè)翼戰(zhàn)場成新增長極；淘寶補(bǔ)足內(nèi)容生態(tài)，雙方基于自身優(yōu)勢并向?qū)κ址絻?yōu)勢滲入，并強(qiáng)化自身優(yōu)勢，關(guān)注流量ROI何時(shí)在兩邊達(dá)到動(dòng)態(tài)平衡。2022年5月，抖音在主頁上線抖音“商城”板塊；而快手于2022年9月29日快手116商家大會(huì)上也宣布后續(xù)將正式推出商城頻道。商城作為承載商家常態(tài)化經(jīng)營的載體，有望承接部分電商流量，帶動(dòng)直播電商平臺(tái)突破增長天花板。淘寶將內(nèi)容作為核心戰(zhàn)略，內(nèi)容為杠桿撬動(dòng)強(qiáng)購物心智。相對(duì)于抖音、快手開始貨架商城化，傳統(tǒng)電商淘寶則開始發(fā)力內(nèi)容，從此前的流量來源固定——直播電商內(nèi)容作為消耗流量并承接轉(zhuǎn)化向憑借內(nèi)容吸引增量流量。22年5月，天貓“TopTalk”商家會(huì)上，阿里巴巴國內(nèi)數(shù)字商業(yè)板塊總裁戴珊宣布淘寶天貓的核心戰(zhàn)略——通過內(nèi)容化提升消費(fèi)體驗(yàn)，兩大抓手是逛逛和直播。22年雙十一臨近的前2個(gè)月，有超100家直播機(jī)構(gòu)、多位抖音主播（包括羅永浩、東方甄選等）入駐淘寶直播，雙十一直播期間新主播GMV同比增長345%，誕生62個(gè)破億直播間，淘寶直播驚喜初顯。圖表：傳統(tǒng)電商平臺(tái)2022“雙十一”銷售增長承壓10000952313.3%934016%12%8%84034%-1.9%0%8000-4%202020212022傳統(tǒng)平臺(tái)GMV(億元)傳統(tǒng)平臺(tái)GMV增速(%)資料來源：星圖數(shù)據(jù)，華福證券研究所

圖表：內(nèi)容電商2022“雙十一”戰(zhàn)績亮眼22001814145.9%160%1800120%140080%1000729737.61.2%40%6000%202020212022直播電商GMV(億元)直播電商GMV增速(%)資料來源：星圖數(shù)據(jù)，華福證券研究所7平臺(tái)形態(tài)高維，不斷發(fā)力新業(yè)務(wù)方向?短視頻平臺(tái)高頻、高維，顯示對(duì)其他業(yè)態(tài)滲透的高統(tǒng)攝性本地電商領(lǐng)域，短視頻直播的影響大于實(shí)物電商，當(dāng)前尚處于演化階段。相對(duì)實(shí)物電商，本地生活在短視頻直播載體傳播優(yōu)勢有二：1）流量競爭壓力更小——僅為本地而非全國性競爭，投放確定性更高；2）短視頻種草效率高，相比實(shí)物類已有認(rèn)知與需求基礎(chǔ)，本地生活與短視頻的「內(nèi)容種草」優(yōu)勢契合度更高。據(jù)36Kr，抖音生活服務(wù)業(yè)務(wù)在22.10單月GMV超過100億，創(chuàng)下新高。對(duì)此，美團(tuán)與快手于21年12月底達(dá)成戰(zhàn)略合作；22年1月，“快手小店”對(duì)本地生活行業(yè)商家開放入駐22年9月，快手成立了本地生活一級(jí)部門，負(fù)責(zé)人由此前電商負(fù)責(zé)人笑古擔(dān)任，當(dāng)前本地生活類短視頻鏈接已在商業(yè)化內(nèi)容中占據(jù)重要比重；美團(tuán)的大眾點(diǎn)評(píng)App也在灰度測試視頻tab，以期后續(xù)擁有更大流量，減弱來自抖音的沖擊。除電商、本地生活外，招聘、房產(chǎn)、汽車等垂類行業(yè)也在被短視頻+直播影響。短視頻平臺(tái)內(nèi)容豐富，用戶自發(fā)需求內(nèi)生出許多新業(yè)態(tài)雛形，平臺(tái)經(jīng)引導(dǎo)放大，如快手通過“快招工”“快說車”等探索直播產(chǎn)業(yè)化。8短視頻內(nèi)容解析精細(xì)化，匹配精準(zhǔn)度提升中?連帶效率與顆粒度的提高 圖表：抖音搜索詞模塊服務(wù)全域興趣電商戰(zhàn)略連帶效率提高提高用戶黏性，服務(wù)全域興趣電商。短視頻關(guān)鍵詞對(duì)于視頻內(nèi)容的概括更加精準(zhǔn)，視頻底部加入相關(guān)詞條標(biāo)簽?zāi)軌蛞龑?dǎo)用戶對(duì)內(nèi)容進(jìn)行更深入探索從而提高單次使用app時(shí)長；另外一方面，在評(píng)論區(qū)埋入搜索詞是抖音將搜索板塊納入電商全域經(jīng)驗(yàn)中心場的新渠道。泛娛樂平臺(tái)顆粒度細(xì)化，支持全域商業(yè)化，重塑各垂類賽道。過去泛娛樂短視頻平臺(tái)的視頻顆粒度較粗略，無法快速定位并持續(xù)提高用戶興奮閾值，用戶容易感到“發(fā)膩”，而在垂直興趣社區(qū)之中，所有的短視頻內(nèi)容均與該垂類有關(guān)，定位更加精準(zhǔn)。隨著標(biāo)簽的細(xì)化和算法的提升，泛娛樂短視頻平臺(tái)的顆粒度更加細(xì)致，一方面這有利于提高全域的商業(yè)化效率，將廣告投放于更細(xì)分、精準(zhǔn)的人群；另一方面將對(duì)垂類賽道平臺(tái)形成沖擊，重塑垂類平臺(tái)功能與定位。資料來源：抖音APP，華福證券研究所9視頻號(hào)基于微信生態(tài)發(fā)展，關(guān)注商業(yè)化進(jìn)程?新勢力、新算法、新流量借助微信流量，打通微信生態(tài)。視頻號(hào)被定義為微信“最原子化的內(nèi)容組件”，最大的是增長動(dòng)力是微信的用戶量和微信的關(guān)系鏈，目前視頻號(hào)已經(jīng)與與微信其他四大觸點(diǎn)（公眾號(hào)，朋友圈，私信，微信群）連通，形成五大觸點(diǎn)交互引流的局面。社交算法開創(chuàng)新玩法。與抖音、快手進(jìn)行私域和公域流量二次分配不同，視頻號(hào)通過社交裂變實(shí)施“熟人推薦”模式，吸引用戶來到瀏覽界面。首先映入眼簾的內(nèi)容不是根據(jù)興趣或熱度推薦，而是根據(jù)用戶的微信社交圈喜好，接下來才會(huì)引導(dǎo)用戶來到更大的流量池，私域流量撬動(dòng)公域流量，形成強(qiáng)化的內(nèi)容網(wǎng)狀傳播。商業(yè)化手段豐富，視頻號(hào)直播帶貨處于紅利期。視頻號(hào)突破了以往騰訊一貫風(fēng)格，自上線之初就瞄準(zhǔn)了大規(guī)模的商業(yè)變現(xiàn)，從互選廣告、小店、直播打賞到直播電商，視頻號(hào)商業(yè)化空間不斷拓展。視頻號(hào)為各商家基數(shù)龐大的導(dǎo)購私域池（微信群、好友、企業(yè)微信）提供了私域流量的新變現(xiàn)方式，即視頻號(hào)直播電商，私域客戶的高黏性和高復(fù)購率成為區(qū)別于公域直播帶貨的獨(dú)特競爭優(yōu)勢。視頻號(hào)的出現(xiàn)有望在廣告視頻化的增長中，形成新的廣告行業(yè)格局。視頻號(hào)商業(yè)化率提升后將吸納部分廣告預(yù)算，在增量不明顯的情況下，將改變廣告行業(yè)的存量分配格局。10目錄

2022年回顧「平臺(tái)經(jīng)濟(jì)」的秩序之爭「內(nèi)容經(jīng)濟(jì)」的文化溢價(jià)「增量出?！沟娜蚵募s「次世代」的新基建和新動(dòng)能投資建議風(fēng)險(xiǎn)提示11文化軟實(shí)力的提升是長期邏輯政策面：黨的二十大報(bào)告指出，必須堅(jiān)守中華文化立場，提煉展示中華文明的精神標(biāo)識(shí)和文化精髓，加快構(gòu)建中國話語和中國敘事體系。隨著我國在經(jīng)濟(jì)實(shí)力和政治地位上逐漸走向世界舞臺(tái)中心，推動(dòng)中華文化走向世界，在文化上形成同我國綜合國力和國際地位相匹配的國際話語權(quán)。文化自信和文化軟實(shí)力的相關(guān)行業(yè)會(huì)及時(shí)享受到政策面的紅利。主旋律和國創(chuàng)的商業(yè)/工業(yè)化能力，會(huì)逐步成為市場的篩選標(biāo)準(zhǔn)。1）我們尋找文化與國力剪刀差下，能夠有確定性受益機(jī)會(huì)的公司，中國終將跑出能夠輸出文化溢價(jià)的企業(yè)。中國作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，在經(jīng)濟(jì)實(shí)力方面美國、日本等強(qiáng)國的差距逐漸縮小，但是在文化實(shí)力方面與美國、日本仍有較大差距，差距在于美、日通過其強(qiáng)大的文化產(chǎn)業(yè)不斷對(duì)外輸出文化溢價(jià)作品，全球Top50的IP排名中，美國、日本分別占據(jù)48%和36%。2）在尋找的過程中，我們關(guān)注審美定價(jià)權(quán)的回歸。一千年前通過絲綢之路運(yùn)往歐洲的瓷器，用中華之美賣出了溢價(jià)，掀起一股“中國熱”，而非迎合西方的審美賣出溢價(jià)，在回歸中我們會(huì)更關(guān)注符合這一特征的文化IP。圖表：文化IP培育，促進(jìn)軟實(shí)力與硬實(shí)力的提升資料來源：華福證券研究所12主旋律影視、國創(chuàng)、游戲均是文化軟實(shí)力提升載體?文化軟實(shí)力的提升載體——主旋律影視主旋律電影成為票房重心，實(shí)現(xiàn)主流化、大眾化。近年來，主旋律電影逐漸成為國家重視發(fā)展、人民喜聞樂見的藝術(shù)形式。目前在中國電影影史票房榜上，《戰(zhàn)狼2》《長津湖》兩部主流大片，分別以56.94億和57.75億的票房成績極大推高中國電影票房上限。從國慶檔看，自2019年以來，《我和我的祖國》《我和我的家鄉(xiāng)》《長津湖》《萬里歸途》幾部新主流大片成為了四年來國慶檔絕對(duì)的領(lǐng)跑者。主旋律題材來源廣泛，有充分創(chuàng)作空間。主旋律電影之所以能成為提高國家文化軟實(shí)力的重要陣地就在于其以講好中國故事、塑造中國形象為主旨，并且從戰(zhàn)爭、軍事等經(jīng)典題材隨時(shí)代熱點(diǎn)和群眾需求開辟出女排精神、抗疫斗爭等新方向，主旋律影視的題材強(qiáng)可塑性支撐起廣闊的發(fā)展空間和多元化的發(fā)展方向，使中國故事深入人心，走向世界。博納影業(yè)：開創(chuàng)主旋律電影商業(yè)化的新篇章。2014年《智取威虎山》的問世，揭開了主旋律電影創(chuàng)作的嶄新篇章；《湄公河行動(dòng)》《戰(zhàn)狼2》《紅海行動(dòng)》等一系列電影將主旋律與商業(yè)化進(jìn)一步融合；《中國機(jī)長》以真實(shí)事件改編，既兼顧主流價(jià)值觀又具有商業(yè)元素；《我和我的祖國》《我和我的家鄉(xiāng)》“組合式”的思維模式強(qiáng)化了主旋律電影的商業(yè)性和娛樂性，徹底顛覆了傳統(tǒng)模式；《長津湖》以57.75億元開創(chuàng)中國影史票房新高度，成為主旋律電影最成功的范例。芒果超媒：國企背景制作主旋律水到渠成。芒果超媒脫胎于湖南廣電，作為黨媒國企，芒果依托媒體平臺(tái)屬性，發(fā)揮價(jià)值引領(lǐng)優(yōu)勢打造一系列主旋律綜藝節(jié)目，無論劇集《我在他鄉(xiāng)挺好的》《天下長河》還是綜藝《再見愛人》《披荊斬棘》，都體現(xiàn)了芒果對(duì)時(shí)代變化的深刻理解、對(duì)社會(huì)情緒的深刻洞察，讓內(nèi)容作品更有作為，讓主流宣傳更有特色。13主旋律影視、國創(chuàng)、游戲均是文化軟實(shí)力提升載體?文化軟實(shí)力的提升載體——國創(chuàng)國創(chuàng)影響力日漸擴(kuò)大。國創(chuàng)動(dòng)畫作為形式更加自由、表達(dá)空間更加廣闊的內(nèi)容形態(tài)已經(jīng)成為在年輕人中具備高社交熱度、強(qiáng)影響力和巨大商業(yè)價(jià)值的內(nèi)容。2022年一部國創(chuàng)動(dòng)畫作品突破千萬播放量的需要天數(shù)從2021年的3個(gè)月縮短至41天，其受眾外延還將不斷擴(kuò)大。國創(chuàng)傳遞文化自信，培育民族自信。從《大圣歸來》到《白蛇緣起》再到《哪吒》，國創(chuàng)作品以中國傳統(tǒng)文化精髓為內(nèi)核，以全新形式為其注入活力，激發(fā)中華傳統(tǒng)文化自信，同時(shí)也是培育中華民族未來一代的文化自信、民族自信。如今，動(dòng)畫也已經(jīng)區(qū)別于“Anime”，逐漸成為海內(nèi)外觀眾關(guān)注和討論的標(biāo)簽，國創(chuàng)動(dòng)畫是中華文化軟實(shí)力向外輸出的重要載體。嗶哩嗶哩：1）國創(chuàng)粉絲基礎(chǔ)深厚。B站用戶以“Z世代”人群為主，根據(jù)B站財(cái)報(bào)，B站用戶中近80%的用戶為24歲以下年輕人，主要分布在一二線沿海發(fā)達(dá)地區(qū)；同時(shí)，B站本科及以上學(xué)歷比例高出全網(wǎng)10%，平臺(tái)的文化素質(zhì)水平較高。生長生活于祖國強(qiáng)大時(shí)期的年輕人群體具有高層次的家國情懷和社會(huì)使命感，對(duì)于主旋律影視作品的共情能力也更強(qiáng)烈。2022年B站國創(chuàng)動(dòng)畫發(fā)布會(huì)上，B站COO李旎介紹，2022年8月B站國創(chuàng)區(qū)MAU達(dá)到9600萬，其中二、三線城市觀眾占比40%，25歲以上用戶一年內(nèi)增加了700萬人。B站作為國內(nèi)Z世代人群濃度最高的平臺(tái)，具有活躍的社區(qū)氛圍和超強(qiáng)的二次創(chuàng)作能力，國創(chuàng)作品在B站上線能夠充分利用年輕一代的想象力，使作品的生命力得到滋養(yǎng)和創(chuàng)新發(fā)展，發(fā)揮其最大影響力。2）國創(chuàng)扶持計(jì)劃有序開展，國創(chuàng)孵化初見成效。2017年，B站設(shè)立國創(chuàng)專區(qū)，同年11月，“嗶哩嗶哩國創(chuàng)支持計(jì)劃”亮相，表示將從投資、運(yùn)營和商業(yè)開發(fā)等多個(gè)層面，全流量支持國產(chǎn)動(dòng)畫。2021年國創(chuàng)發(fā)布會(huì)，B站發(fā)布尋光計(jì)劃以及原石、膠囊、小宇宙三個(gè)子計(jì)劃，原石計(jì)劃開展一年以來挖掘出50名動(dòng)畫新星，膠囊計(jì)劃也推動(dòng)了14部國創(chuàng)動(dòng)畫的上線。B站對(duì)國創(chuàng)發(fā)展的重視創(chuàng)造了濃厚的國創(chuàng)創(chuàng)作氛圍。在2021年，B站國創(chuàng)動(dòng)畫發(fā)布會(huì)上，提出madeforglobal的愿景。14主旋律影視、國創(chuàng)、游戲均是文化軟實(shí)力提升載體?文化軟實(shí)力的提升載體——游戲近年來火遍全世界的米哈游旗下的超人氣游戲《原神》在取得巨大經(jīng)濟(jì)效益時(shí)，同時(shí)也成功地將中國文化傳播到了世界。《原神》根植于中國文化的土壤并汲取中國文化的滋養(yǎng)塑造出了極具東方韻味的“璃月”這一區(qū)域，將中國文化與游戲有機(jī)的結(jié)合起來并在海外收獲了大量好評(píng)。通過游戲這一高效媒介，《原神》中蘊(yùn)含的中國文化元素在海外的玩家群體中飛速傳播，起初海外玩家出于對(duì)游戲的喜愛逐漸了解中華文化，領(lǐng)略到中華文化之美，潤物細(xì)無聲中實(shí)現(xiàn)文化輸出。圖表：CGTN此前京劇視頻吸引原神玩家文化產(chǎn)品只有先在內(nèi)容上被接受、質(zhì)量上被認(rèn)可，才能打開外國玩家（或讀者、觀眾）的好奇心，激發(fā)他們的興趣，從而實(shí)現(xiàn)有效的文化輸出。近年來隨著國人文化自信自強(qiáng)的提升，蘊(yùn)含中國元素游戲出海成為中國游戲人的目標(biāo)與追求。資料來源：Youtube，華福證券研究所15IP的長期主義——文化溢價(jià)的來源?IP產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)分散，游戲廠商探索整合之路打造IP全行業(yè)合作平臺(tái)形成IP長線經(jīng)營合力。相對(duì)于數(shù)量龐大、紛繁多樣的IP，國內(nèi)大多數(shù)IP生產(chǎn)、經(jīng)營環(huán)節(jié)割裂現(xiàn)象較為嚴(yán)重，并未形成標(biāo)準(zhǔn)化、流程化的產(chǎn)業(yè)鏈。1）全行業(yè)合作打造IP生態(tài)鏈，更好發(fā)揮IP自身價(jià)值。上下游缺乏合作容易導(dǎo)致IP開發(fā)環(huán)節(jié)割裂，缺乏從IP核心價(jià)值觀出發(fā)的頂層設(shè)計(jì)，從而出現(xiàn)魔改濫改的情況，致使最終用戶粉絲反饋和體驗(yàn)差。2）建立以IP為核心的業(yè)務(wù)平臺(tái)，助力IP產(chǎn)業(yè)的工業(yè)化、標(biāo)準(zhǔn)化。對(duì)比國外迪士尼、漫威宇宙等IP宇宙，國內(nèi)IP尚未形成工業(yè)化、標(biāo)準(zhǔn)化的打造流程，規(guī)模體系較小，IP的長線經(jīng)營正是為國內(nèi)IP生產(chǎn)提供了規(guī)范化、流程化的機(jī)會(huì)，規(guī)范化的IP生產(chǎn)才能實(shí)現(xiàn)IP的跨際代流傳，生生不息并發(fā)揮其最大價(jià)值。游戲廠商憑借強(qiáng)大資金優(yōu)勢探索整合旗下IP產(chǎn)業(yè)鏈。1）2022年9月16日，米哈游對(duì)外宣布正式開啟《原神》動(dòng)畫項(xiàng)目，由《原神》項(xiàng)目組與動(dòng)畫制作公司ufotable成立動(dòng)畫制作委員會(huì)共同負(fù)責(zé)動(dòng)畫制作；對(duì)于《原神》本身而言，在游戲內(nèi)容已經(jīng)十分出色的情況下可以通過動(dòng)畫的形式延長IP生命力，有利于IP的長線經(jīng)營。2）《王者榮耀》則憑借其成熟開發(fā)能力對(duì)自身IP產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行延伸，并于11月12日王者榮耀七周年活動(dòng)“共創(chuàng)之夜”上公布3款I(lǐng)P新游的新動(dòng)態(tài)；發(fā)布王者英雄系列電影計(jì)劃全新概念片；宣布動(dòng)畫番劇《是王者啊》第二季定檔2023年上半年。游戲、動(dòng)畫、電影三方面的齊頭并進(jìn)是王者榮耀實(shí)現(xiàn)IP自我延伸和整合的重要探索。16目錄

2022年回顧「平臺(tái)經(jīng)濟(jì)」的秩序之爭「內(nèi)容經(jīng)濟(jì)」的文化溢價(jià)「增量出海」的全域履約「次世代」的新基建和新動(dòng)能投資建議風(fēng)險(xiǎn)提示17基于國內(nèi)優(yōu)勢復(fù)制下的出海機(jī)遇——運(yùn)營升維之游戲中國互聯(lián)網(wǎng)傳媒公司在國內(nèi)已經(jīng)積累了一定的優(yōu)勢，通過復(fù)制國內(nèi)產(chǎn)品/商業(yè)模式的優(yōu)勢，短視頻、電商和游戲在海外有希望獲得進(jìn)一步發(fā)展的機(jī)遇。?游戲：基于流量運(yùn)營與商業(yè)化優(yōu)勢，對(duì)增量市場的輸出國內(nèi)市場游戲用戶增量有限+版號(hào)收縮下，出海尋求增量市場是多數(shù)廠家的共同選擇。國內(nèi)廠商優(yōu)勢主要集中于流量運(yùn)營與商業(yè)化能力，此前主要以國內(nèi)產(chǎn)品的本地化為主，當(dāng)前更多直接面向海外市場發(fā)行。工業(yè)化的運(yùn)營模式（騰訊）和工業(yè)化的生產(chǎn)模式（網(wǎng)易）有望出現(xiàn)統(tǒng)治性爆品。投放套利空間仍在，去往成熟市場（流量ROI更高）并站穩(wěn)的公司值得關(guān)注，成長空間更大。美國、日本作為高用戶價(jià)值的出海地區(qū)，始終占據(jù)最大比重。18基于國內(nèi)優(yōu)勢復(fù)制下的出海機(jī)遇——運(yùn)營升維之游戲?三七互娛：“因地制宜”策略海外市場營收迅速增長。三七互娛海外品牌37GAMES在買量模式下，采用“因地制宜”的策略，積極尋找流量洼地通過流量運(yùn)營進(jìn)行套利，海外業(yè)務(wù)已覆蓋全球200多個(gè)國家和地區(qū)。產(chǎn)品端方面，在海外市場形成以MMORPG、SLG、卡牌、模擬經(jīng)營為基石的產(chǎn)品矩陣，并且根據(jù)市場的特點(diǎn)，在不同地區(qū)重點(diǎn)發(fā)行不同類型的游戲；發(fā)行推廣端方面，針對(duì)不同市場做定制化的運(yùn)營和推廣，根據(jù)不同用戶的特點(diǎn)，在游戲內(nèi)容和推廣素材上做出差異化，更好地獲取和留住當(dāng)?shù)氐耐婕摇?7-21年三七互娛海外營收CAGR達(dá)到51%。

圖表：三七互娛2017-2022H1海外市場成本情況40150%83.2%122.7%101.7%30100%78.0%73.5%68.1%2021.4%83.2%82.6%50%10-34.9%36.2%0%7.5%7.26.87.117.839.825.10-50%201720182019202020212022H1海外營業(yè)成本（億元）YoY毛利率資料來源：三七互娛財(cái)報(bào)，華福證券研究所圖表：三七互娛2017-2022H1海外市場營收及增長率5047.8140%104.3%122.9%40120%30.3100%3021.480%23.0%2010.560%9.29.340%1048.3%0.8%13.2%20%00%201720182019202020212022H1海外營收（億元）YoY資料來源：三七互娛財(cái)報(bào)，華福證券研究所19基于國內(nèi)優(yōu)勢復(fù)制下的出海機(jī)遇——運(yùn)營升維之游戲?騰訊：投資收購+Co-Dev模式+海外發(fā)行線，搭建全球化版圖。投資、收購優(yōu)秀海外游戲公司，深化Co-Dev模式，攜手全球知名游戲廠商。經(jīng)過近些年來在國內(nèi)的發(fā)展，騰訊3A研發(fā)實(shí)力普遍得到了增強(qiáng)，其一大產(chǎn)品策略是同海外有著名IP的端游公司合作，形成互補(bǔ)。根據(jù)SensorTower的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，藍(lán)洞授權(quán)騰訊光子工作室制作開發(fā)的《PUBGMobile》從2020年起連續(xù)蟬聯(lián)全球IP游戲下載榜首；天美工作室與動(dòng)視暴雪聯(lián)合開發(fā)的《CoDM》在2022H1以近600萬下載量位居出海美國下載榜第一名；2022年5月17日，光子工作室與EA合作研發(fā)的端游IP射擊游戲《Apex英雄手游》正式發(fā)行，在2022H1出海美國下載榜位居第二。積極構(gòu)建海外發(fā)行線。2021年12月，騰訊游戲宣布推出海外發(fā)行品牌LevelInfinite，目前已發(fā)行的包括《風(fēng)暴奇?zhèn)b》《絕地求生移動(dòng)版》《重金屬：地獄歌手》《幻塔》《暗潮》《饑荒：新家園》等。2022年6月8日，LevelInfinite和天美工作室確認(rèn)《HonorofKings》（王者榮耀國際版）將于2022年底在移動(dòng)設(shè)備上全球發(fā)布。20基于國內(nèi)優(yōu)勢復(fù)制下的出海機(jī)遇——運(yùn)營升維之游戲?網(wǎng)易：自研IP，從日本市場向全球市場拓展。深耕日本游戲市場。根據(jù)data.ai的估算數(shù)據(jù)，在2022年8月中國游戲廠商日本市場出海收入排行榜中，網(wǎng)易繼續(xù)維持第一。自2017年開始，網(wǎng)易就瞄準(zhǔn)日本市場，在國內(nèi)大火的一系列手游：3D半即時(shí)回合制RPG手游《陰陽師》、第三人稱射擊游戲《荒野行動(dòng)》、非對(duì)稱性對(duì)抗競技類游戲《第五人格》，也紛紛在日本獲得了成功。中國游戲廠商應(yīng)用日本市場iOS端出海收入榜單中，前30款游戲，網(wǎng)易上榜3款，其中《KnivesOut》位列第一。擴(kuò)大海外游戲市場，從亞洲走向歐美。網(wǎng)易CEO丁磊在2022Q1業(yè)績電話會(huì)上表明計(jì)劃未來將海外市場在網(wǎng)易游戲業(yè)務(wù)中的占比擴(kuò)大到40%~50%。2022年8月31日，網(wǎng)易宣布收購法國游戲公司QuanticDream，該游戲公司開發(fā)的游戲有《惡靈都市》《華氏》《暴雨殺機(jī)》《超凡雙生》和《底特律：變?nèi)恕罚跉W洲擁有了第一家游戲工作室。2022年5月，網(wǎng)易宣布在美國德克薩斯州奧斯汀設(shè)立首個(gè)游戲工作室——JackalopeGames，致力于開發(fā)PC和主機(jī)游戲，該工作室由行業(yè)資深人士JackEmmert領(lǐng)導(dǎo)，在游戲開發(fā)和發(fā)行上保持獨(dú)立性。21基于國內(nèi)優(yōu)勢復(fù)制下的出海機(jī)遇——運(yùn)營升維之游戲?游戲出海未來新方向：從CopyfromChina到BorntoBeGlobal。CopyfromChina：近年來，中國游戲廠商將在國內(nèi)積累的手游制作、用戶數(shù)據(jù)和產(chǎn)品運(yùn)營方面突出的優(yōu)勢復(fù)制應(yīng)用到海外市場，取得了不錯(cuò)的成績。TGA在11月15日公布的2022年各大游戲獎(jiǎng)項(xiàng)提名的名單中，最佳移動(dòng)游戲提名的五款游戲均是中國游戲廠商參與研發(fā)或發(fā)行，包括：騰訊與EA共同研制的《Apex英雄手游》、網(wǎng)易和暴雪聯(lián)合開發(fā)的《暗黑破壞神：不朽》、米哈游的《原神》、朝夕光年的《MarvelSnap》和完美世界的《幻塔》。BorntoBeGlobal：隨著海外游戲市場的成熟，游戲產(chǎn)品的供應(yīng)量將不斷增大，各廠商推廣積極程度也會(huì)不斷變高。想要維持市場份額，就必須更加關(guān)注游戲的品質(zhì)，提高自身的原創(chuàng)能力，將游戲本土化，貼合海外用戶的文化背景和價(jià)值觀，中國游戲廠商通過建立海外工作室，不斷加強(qiáng)與海外游戲人才的合作，提升它們在全球化的發(fā)展速度。

圖表：近年主要游戲廠商海外工作室布局情況資料來源：公司財(cái)報(bào)、華福證券研究所22基于國內(nèi)優(yōu)勢復(fù)制下的出海機(jī)遇——運(yùn)營升維之短視頻?短視頻：以TikTok為代表的短視頻出海，其活躍用戶與日均使用時(shí)長雙高，但商業(yè)化相對(duì)初期。TikTok當(dāng)前商業(yè)化與流量表現(xiàn)中間有巨大gap。根據(jù)TikTok官方公布數(shù)據(jù)，2021年9月全球月活躍用戶超過10億。另外根據(jù)SensorTower的數(shù)據(jù)顯示，TikTok活躍用戶（一個(gè)月中每天都打開軟件的用戶）占比為29%，僅此于Instagram的39%，日均使用時(shí)長高達(dá)95分鐘，位居榜首，超過了YouTube、Instagram等全球性娛樂產(chǎn)品。當(dāng)前的TikTok時(shí)長與活躍用戶雙高，但商業(yè)化相對(duì)初期。但由于國內(nèi)短視頻已經(jīng)形成了較為成熟的商業(yè)模式，通過復(fù)制現(xiàn)有國內(nèi)短視頻發(fā)展路徑，海外能有更快的發(fā)展速度。圖表：22Q2全球各大APP活躍用戶占比情況 圖表：22Q2全球各大APP用戶日均使用時(shí)長（分鐘）Instagram39%TikTok95TikTok29%YouTube74Facebook27%Instagram51Snapchat26%Facebook49YouTube20%Twitter29Twitter18%Snapchat210%10%20%30%40%50%020406080100資料來源：SensorTowerConsumerIntelligence，華福證券研究所資料來源：SensorTowerConsumerIntelligence，華福證券研究所注：數(shù)據(jù)均基于安卓版本23基于國內(nèi)優(yōu)勢復(fù)制下的出海機(jī)遇——運(yùn)營升維之短視頻?商業(yè)化增長展望：TikTok用戶結(jié)構(gòu)相對(duì)年輕，更有商業(yè)化潛力。從年齡結(jié)構(gòu)來看，TikTok的用戶更顯年輕化。根據(jù)InfluencerMarketHub統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，Instagram的用戶主要集中在18-44歲，占比達(dá)91.4%，其中25-34歲這一群體占比達(dá)48.6%；TikTok的用戶主要集中在13-34歲，占比達(dá)92.4%，其中18-24歲這一群體占比達(dá)39.9%。TikTok用戶的消費(fèi)潛力尚有較大的挖掘空間。TikTok在現(xiàn)有基礎(chǔ)上仍可以吸引更多25-44歲年齡段的群體，這一年齡段的用戶將會(huì)為TikTok帶來更大的收入。更多的名人將使用TikTok來與年輕人交流。不少年輕明星在出名前已經(jīng)擁有了自己的TikTok賬號(hào)，同時(shí)其他年齡段的名人也都開始注冊自己的TikTok賬號(hào)來與自己的年輕粉絲們交流活動(dòng)。為了吸引年輕客戶，各大品牌商會(huì)選擇TikTok。海外品牌商將會(huì)更多的在TikTok上展現(xiàn)品牌，通過直播、投放廣告、品牌標(biāo)簽挑戰(zhàn)等來吸引年輕客戶群體。24基于國內(nèi)優(yōu)勢復(fù)制下的出海機(jī)遇——運(yùn)營升維之短視頻?商業(yè)化增長展望：需要注意的是，商業(yè)化上海外環(huán)境與國內(nèi)存在差異。數(shù)據(jù)標(biāo)簽呈現(xiàn)離散化。由于TikTok是全球流量，不同國家、地區(qū)語言文化差異較大，數(shù)據(jù)標(biāo)簽難積累到顯著的量級(jí)，導(dǎo)致在一定程度上流量無法實(shí)現(xiàn)更為精準(zhǔn)地投放，依然是Google和Facebook之外的可選渠道。國內(nèi)外賬戶運(yùn)作模式存在差異，商業(yè)化介入程度低。在國內(nèi)，大部分自媒體博主都會(huì)和MCN機(jī)構(gòu)進(jìn)行簽約合作，商務(wù)洽談、賬戶運(yùn)營、腳本創(chuàng)作等事務(wù)由MCN機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)，而博主則主要負(fù)責(zé)在視頻和直播中出境。而海外MCN機(jī)構(gòu)較少，其大多只與頭部網(wǎng)紅博主合作，大部分自媒體博主更愿意自我創(chuàng)作、自我運(yùn)營，展現(xiàn)個(gè)性。MCN化程度提高，將大大加速商業(yè)化進(jìn)程。商業(yè)化方面，關(guān)注地區(qū)ROI的打平，再到整體性的盈利。海外短視頻與國內(nèi)用戶習(xí)慣差異性較大，后視鏡邏輯不能十分成立。出海企業(yè)更重視本地化運(yùn)營，重點(diǎn)關(guān)注商業(yè)模型的搭建與穩(wěn)健性。25基于國內(nèi)優(yōu)勢復(fù)制下的出海機(jī)遇——供應(yīng)鏈?國內(nèi)電商賽道流量已近天花板，跨境電商增速快于國內(nèi)。國內(nèi)市場流量幾乎已經(jīng)接近電商行業(yè)的天花板。從體量和增速對(duì)比看，跨境電商已與國內(nèi)電商體量相當(dāng)，且近幾年增速好于國內(nèi)。?跨境電商規(guī)模穩(wěn)步增長，海外市場有較大挖掘空間。新冠疫情的爆發(fā)改變了人們的生活方式，海外將會(huì)有越來越多的人選擇電商平臺(tái)進(jìn)行購物；同時(shí)受疫情影響，全球經(jīng)濟(jì)增長放緩，人們對(duì)商品的價(jià)格更加敏感，中國電商出海恰逢其時(shí)。26基于國內(nèi)優(yōu)勢復(fù)制下的出海機(jī)遇——供應(yīng)鏈?供應(yīng)鏈——電商出海優(yōu)勢高通脹背景下美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息，借貸成本上升，消費(fèi)者購買力下降，消費(fèi)降級(jí)趨勢愈發(fā)明顯。中國跨境電商通過國內(nèi)積累的運(yùn)營優(yōu)勢+海外供應(yīng)鏈節(jié)點(diǎn)的布局降低產(chǎn)品價(jià)格，對(duì)海外消費(fèi)者吸引力不斷提升。國內(nèi)運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢明顯。中國的出海互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)憑借國內(nèi)的流量優(yōu)勢，前期已經(jīng)積累了大量經(jīng)驗(yàn)形成了一套較為成熟有效且可復(fù)制的運(yùn)營模式，在此基礎(chǔ)上，提高了開拓海外市場的效率。積極布局供應(yīng)鏈，降低產(chǎn)品出海成本。對(duì)于跨境電商而言，供應(yīng)鏈的布局非常重要。以拼多多跨境電商平臺(tái)TEMU為代表，供貨商方面，TEMU選擇國內(nèi)供貨商，充分利用國內(nèi)供應(yīng)鏈的超低成本；倉儲(chǔ)方面，TEMU在內(nèi)地設(shè)置了用于集貨的跨境倉，產(chǎn)生訂單后集中發(fā)貨；物流方面，TEMU依賴第三方極兔速遞，與其簽署了戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，利用該公司的運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)降低物流成本。

圖表：美國及歐元區(qū)CPI走勢圖資料來源：macroview.club，華福證券研究所27基于國內(nèi)優(yōu)勢復(fù)制下的出海機(jī)遇——供應(yīng)鏈?拼多多推出TEMU，跨境電商平臺(tái)呈現(xiàn)出新的可能。TEMU起勢迅速：2022年9月1日拼多多跨境電商平臺(tái)TEMU正式在美國上線，9月1日到9月15日為測試期，之后全量開放售賣。根據(jù)ShopTop品牌出海智庫數(shù)據(jù)顯示，在美國時(shí)間2022年10月17日TEMU在iOS應(yīng)用商店購物類App下載榜超越亞馬遜登頂，TEMU從零開始直接走向頂峰僅用時(shí)1個(gè)月有余，發(fā)展勢頭強(qiáng)勁。據(jù)36氪，在TEMU上線一個(gè)多月后，日均GMV突破了150萬美元，日活成交用戶數(shù)約6萬，30天復(fù)購率達(dá)到了10%左右，下載用戶數(shù)量近80萬，入駐的商家數(shù)量近3萬個(gè)，SKU在30-40萬個(gè)，涵蓋了24個(gè)一級(jí)類目。?TEMU找準(zhǔn)利基市場，主打低價(jià)：TEMU提出了“TeamUp,圖表：AppStore商店購物類App界面PriceDown”（人越多，價(jià)越低），只要將鏈接分享給朋友，雙方都能享受40%的折扣。這主要與TEMU的經(jīng)營模式有關(guān)，TEMU的供應(yīng)商與Amazon供應(yīng)商不同，Amazon供應(yīng)商有自主定價(jià)權(quán)，而TEMU會(huì)在同類供應(yīng)商中挑選價(jià)格最低的，然后TEMU在此基礎(chǔ)上以低價(jià)再賣給用戶。因此為了防止供應(yīng)商流失同時(shí)使自己獲得更多收益，TEMU就會(huì)鼓勵(lì)更多的用戶來購買商品。資料來源：ShopTop品牌出海智庫，華福證券研究所28基于國內(nèi)優(yōu)勢復(fù)制下的出海機(jī)遇——供應(yīng)鏈從SheIn到TEMU，前者在成長初期享受流量紅利獲客，后者則有資本優(yōu)勢的加持。SheIn在2010年就開始用“紅人推薦”的方式進(jìn)行站點(diǎn)引流，享受了流量的紅利，如今雖然TEMU已經(jīng)錯(cuò)過了流量紅利的窗口期，但拼多多作為上市公司，擁有更加雄厚的資金來源和更便捷的融資渠道，雄厚的資本優(yōu)勢為TEMU開啟推介獎(jiǎng)勵(lì)模式快速獲客占領(lǐng)市場提供了可能。TEMU的類直營模式與Wish的平臺(tái)模式對(duì)比下，TEMU更能保證產(chǎn)品質(zhì)量。在Wish的平臺(tái)模式下，商家進(jìn)行自主經(jīng)營，在積累的大量的用戶后，出現(xiàn)了虛假商家和商品的情況，由于模式的缺陷導(dǎo)致無法做好產(chǎn)品質(zhì)量，用戶復(fù)購率和滿意度下降，Wish沒能很好的維持前期的流量積累。在TEMU的運(yùn)營模式下，商家只充當(dāng)供應(yīng)鏈的角色，TEMU會(huì)對(duì)同類供應(yīng)商的質(zhì)量、價(jià)格、供貨時(shí)效等方面進(jìn)行對(duì)比，做出最佳選擇。同時(shí)TEMU平臺(tái)上出現(xiàn)質(zhì)量問題的，商家需要支付5倍罰款，這在很大程度上保證了商品質(zhì)量，從而提高了用戶的復(fù)購率和滿意度。?加大投入以及加強(qiáng)核心能力，變得比以往任何時(shí)候都更加重要。獲客優(yōu)勢不再，復(fù)購率更為關(guān)鍵。1）相比Shein，TEMU起步時(shí)獲客成本已大幅提升。2）國內(nèi)拼多多的崛起靠得是低廉的獲客成本、成熟的基礎(chǔ)設(shè)施，但歐美市場獲客渠道價(jià)格更高，產(chǎn)品利潤低于國內(nèi)市場，因此TEMU必須保證產(chǎn)品質(zhì)量，以此提高復(fù)購；歐美客戶非常關(guān)注自身隱私的保護(hù)，國內(nèi)的獲客模式難以應(yīng)用；國外缺少微信小程序的加持，用戶使用TEMU則必須下載APP或從瀏覽器前往TEMU購物平臺(tái)，冷啟流量相對(duì)國內(nèi)難度更大。29目錄

2022年回顧「平臺(tái)經(jīng)濟(jì)」的秩序之爭「內(nèi)容經(jīng)濟(jì)」的文化溢價(jià)「增量出?！沟娜蚵募s「次世代」的新基建和新動(dòng)能投資建議風(fēng)險(xiǎn)提示30「次時(shí)代」的新基建與新動(dòng)能科技發(fā)展的本質(zhì)，更少的能源處理更多的信息，提升社會(huì)發(fā)展的生產(chǎn)力。傳播信息的媒介隨科技發(fā)展，媒介的變革也影響了信息的產(chǎn)生與交互方式。圖表：科技發(fā)展的本質(zhì)——以更節(jié)能的方式展示更多匹配的信息駕馭更多的能量能量

文明↑

信息節(jié)約更多的能耗能耗=人力+資源+資金等資料來源：華福證券研究所31「次時(shí)代」的新基建與新動(dòng)能?歷次科技革命的新基建和新動(dòng)能? 傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)：PC、軟件→PGC→存儲(chǔ)云 導(dǎo)入期拓展期移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)：手機(jī)、App→UGC→存儲(chǔ)云+計(jì)算云全真互聯(lián)網(wǎng)：XR設(shè)備、XR相關(guān)App→AIGC→混合云?元宇宙作為互聯(lián)網(wǎng)的下一代場景進(jìn)入產(chǎn)業(yè)化發(fā)展階段，XR設(shè)備有望成為當(dāng)前的「新基建」為什么要重視XR對(duì)生態(tài)的影響？復(fù)盤此前歷次科技革命，Wintel/iPhone引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)變革圖表：三次互聯(lián)網(wǎng)浪潮下產(chǎn)業(yè)變革機(jī)會(huì)資料來源：華福證券研究所32XR：新內(nèi)容載體，元宇宙入口?WhyXR：革命性的交互方式人機(jī)交互的方式隨著技術(shù)的發(fā)展不斷變化，用戶的體驗(yàn)也得到了不斷地升級(jí)。從最初僅僅停留在物理層面的輸入交互、點(diǎn)擊交互等傳統(tǒng)交互模式，操作繁瑣，易出錯(cuò)，給用戶的體驗(yàn)感單一；到電阻、電容、紅外觸控屏以及基于ASR、NLP、TTS的語音交互功能的出現(xiàn)，增強(qiáng)了交互方式的便捷性和可操作性，但仍然缺少深層次的體驗(yàn)感；再到動(dòng)作識(shí)別、無聲識(shí)別的出現(xiàn)賦能XR交互打破虛擬和現(xiàn)實(shí)的邊界，增強(qiáng)用戶在感知、認(rèn)知和操作三個(gè)層面的沉浸式體驗(yàn)。?WhyNow：新技術(shù)方案解決掣肘問題，大廠全力投入此前的VR設(shè)備在技術(shù)層面并不完善。諸如紗窗效應(yīng)、定位精準(zhǔn)度不夠、動(dòng)作延遲等問題導(dǎo)致早期的VR設(shè)備并不能給用戶帶來非常好的沉浸式體驗(yàn)感，VR設(shè)備市場發(fā)展緩慢。2022年再次掀起VR熱，字節(jié)跳動(dòng)的Pico4和Meta的QuestPro給用戶帶來全新體驗(yàn)，預(yù)計(jì)將推動(dòng)市場的高速增長。新產(chǎn)品顯示效果得到明顯提升。不論是PICO4還是QuestPro在光學(xué)方案上均采用了最新的Pancake方案，與傳統(tǒng)的菲尼爾透鏡方案相比光學(xué)解析力得到了很好的提升，同時(shí)產(chǎn)品更為輕薄，可以減輕VR頭顯設(shè)備的重量，提升了用戶在使用VR設(shè)備中的視覺體驗(yàn)和舒適度。政策助推XR產(chǎn)業(yè)化落地，C端更有爆發(fā)力，關(guān)注TOC應(yīng)用領(lǐng)域的進(jìn)展。22年11月1日，工信部聯(lián)合文旅部、廣電總局、體育總局發(fā)布《虛擬現(xiàn)實(shí)與行業(yè)應(yīng)用融合發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃（2022-2026年）》，提出至2026年，產(chǎn)業(yè)總體規(guī)模超3500億元，終端銷量超2500萬臺(tái)，培育100家強(qiáng)創(chuàng)新能力與行業(yè)影響力的骨干企業(yè)。33XR：新內(nèi)容載體，元宇宙入口?后續(xù)關(guān)注硬件端進(jìn)展，特別是蘋果MR的推出。內(nèi)容與硬件互相促進(jìn)，VR生態(tài)更快成熟。VR新品硬件核心技術(shù)突破，消費(fèi)市場大幅擴(kuò)容。Meta旗下的QuestPro搭載了眼動(dòng)追蹤功能的高分辨率傳感器、用于跟蹤3D位置的TouchPro控制器，而字節(jié)跳動(dòng)旗下的PICO4則擁有亞毫米級(jí)定位精度和毫秒級(jí)追蹤速度的6DoF空間定位。新產(chǎn)品在定位技術(shù)上的突破，給用戶帶來了更沉浸的體驗(yàn)。根據(jù)IDC中國的數(shù)據(jù)顯示，中國AR/VR頭顯市場21Q1消費(fèi)者市場占比僅有35.9%，而22Q2消費(fèi)者市場占比上升至74.8%，提升了38.9%。PICO4和QuestPro新產(chǎn)品的發(fā)布，使VR一體機(jī)又一次成為了消費(fèi)者關(guān)注的熱點(diǎn)，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步帶動(dòng)消費(fèi)者市場的增長。更豐富的內(nèi)容資源與使用場景。在傳統(tǒng)的游戲方面越來越多的VR游戲可供玩家選擇，字節(jié)跳動(dòng)旗下的PICO商城擁有超230款各類型VR游戲。除了游戲，視頻內(nèi)容也是一個(gè)重要品類，三體宇宙已與PICO達(dá)成合作，將共同制作首個(gè)VR版本《三體》互動(dòng)敘事作品并于2023年上線，未來將會(huì)有更多高質(zhì)量的VR影視資源供用戶體驗(yàn)。于此同時(shí)VR廠商在運(yùn)動(dòng)健身場景的開發(fā)是一大新的亮點(diǎn)，PICO4和QuestPro均推出了運(yùn)動(dòng)健身應(yīng)用以及各類健康傳感器用于檢測用戶的運(yùn)動(dòng)數(shù)據(jù)。豐富多元的內(nèi)容資源和應(yīng)用場景，使VR對(duì)于消費(fèi)者而言更具有吸引力。內(nèi)容與硬件生態(tài)雙向促進(jìn)，短期關(guān)注頭部大廠硬件發(fā)布。不同廠商針對(duì)XR有不同理解，交互設(shè)計(jì)、光學(xué)與顯示解決方案有不同技術(shù)路線，標(biāo)桿性產(chǎn)品不斷推出。由于XR對(duì)消費(fèi)者而言是可選設(shè)備，內(nèi)容生態(tài)的發(fā)展伴隨于硬件，等待更多原生于XR的內(nèi)容出現(xiàn)，成為XR設(shè)備的殺手級(jí)應(yīng)用。2023年蘋果MR和Meta的Quest3有望推出，蘋果在硬件配置和用戶交互能力上有顯著優(yōu)勢，重磅新品將對(duì)行業(yè)有顯著拉動(dòng)作用。34元宇宙+XR如何重塑行業(yè)生態(tài)?隨技術(shù)周期變化確定性的「變」與可跨越技術(shù)周期的「不變」PC并沒有因?yàn)橐苿?dòng)互聯(lián)網(wǎng)而淡出歷史舞臺(tái)，而是成為了「生產(chǎn)力工具」。以元宇宙為核心應(yīng)用場景，在這個(gè)「世代」，我們依然要去尋找隨技術(shù)周期變化有確定性增長機(jī)會(huì)的「要素服務(wù)的集成商」和可跨越技術(shù)周期的「要素服務(wù)的應(yīng)用商」，從中尋找新的動(dòng)能。要素服務(wù)集成商：產(chǎn)能的確定性（引擎）、足夠的數(shù)據(jù)和算力支撐的審美（AIGC）要素服務(wù)應(yīng)用商：現(xiàn)成的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)可平滑遷移（微信/QQ等）現(xiàn)成的內(nèi)容IP可平滑遷移到新基建，并且能夠給予新基建擴(kuò)大內(nèi)容IP自身影響力（IP大廠等）XR技術(shù)集新一代信息技術(shù)于大成，發(fā)展硬科技的重要性更加提升。未來廠商將更加注重創(chuàng)新的主體地位，從需求端出發(fā)通過TOC的軟件應(yīng)用消除技術(shù)瓶頸，從而更有效地推動(dòng)硬科技的創(chuàng)新與發(fā)展。突出用戶需求，等待“殺手級(jí)”應(yīng)用。未來C端用戶將是一個(gè)龐大的市場群體，在現(xiàn)有游戲、視頻內(nèi)容、健身等應(yīng)用場景的基礎(chǔ)上，廠商會(huì)更加突出市場導(dǎo)向，瞄準(zhǔn)用戶的需求，探索更多在現(xiàn)實(shí)生活中的應(yīng)用場景，實(shí)現(xiàn)XR產(chǎn)品的普及之路。相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈與行業(yè)生態(tài)趨于完善。隨著上游底層科技的創(chuàng)新與突破，中游要素服務(wù)的豐富與完善，下游應(yīng)用場景的擴(kuò)展與落地，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈將將不斷趨于完善。35確定性方向一：要素服務(wù)集成商——元宇宙/XR“送水人”?從游戲引擎到數(shù)字生產(chǎn)力，合成數(shù)據(jù)+AI引領(lǐng)元宇宙時(shí)代生產(chǎn)力的革命。數(shù)字孿生創(chuàng)造合成數(shù)據(jù)，為世界降本。在元宇宙的背景下，以Unity為代表的引擎產(chǎn)品從3D開發(fā)引擎延伸到了數(shù)字生產(chǎn)力的開發(fā)，其中一項(xiàng)重要技術(shù)就是數(shù)字孿生。數(shù)字孿生技術(shù)不僅可以模擬現(xiàn)實(shí)世界的真實(shí)場景還可以為現(xiàn)實(shí)世界增加特殊用例、特殊情況和特殊事件，大大提高了工程設(shè)計(jì)、產(chǎn)品研發(fā)的效率，降低了成本。合成數(shù)據(jù)助推AI訓(xùn)練，為開發(fā)增效。海量的合成數(shù)據(jù)可以創(chuàng)造更豐富的場景，同時(shí)還可以無進(jìn)行偏差地訓(xùn)練AI算法，讓工程師可以隨時(shí)退回到之前的過程查看、分析算法，并移除偏差，與在真實(shí)世界強(qiáng)化過程的效率相比，有著指數(shù)級(jí)的提升。Unity的數(shù)字生產(chǎn)力，讓元宇宙更快到來。Unity的數(shù)字孿生技術(shù)正更智能、更大規(guī)模地打造出符合元宇宙時(shí)代風(fēng)格的數(shù)字資產(chǎn)，并讓這些數(shù)字資產(chǎn)以更接近真實(shí)世界的方式與真人實(shí)現(xiàn)交互。未來，Unity會(huì)更加關(guān)注前沿AI技術(shù)，將引擎訓(xùn)練為創(chuàng)作者大腦的延伸，進(jìn)一步降低數(shù)字資產(chǎn)開發(fā)的技術(shù)門檻，從而讓開發(fā)成本斷崖式下降，加速元宇宙的到來。

圖表：WAIC2022上UnityCEOJR關(guān)于數(shù)字孿生主題演講資料來源：WAIC2022，華福證券研究所36確定性方向一：要素服務(wù)集成商——元宇宙/XR的動(dòng)力引擎?AIGC作為生產(chǎn)力工具正迎高速發(fā)展，加速元宇宙生態(tài)成熟。需求端：用戶對(duì)內(nèi)容質(zhì)和量雙高要求+低成本擴(kuò)展內(nèi)容以更快產(chǎn)業(yè)化。隨著互聯(lián)網(wǎng)的不斷發(fā)展，用戶對(duì)內(nèi)容消費(fèi)的需求飛速增長，傳統(tǒng)的內(nèi)容生成方式均存在一定的缺陷：PGC能保證生產(chǎn)內(nèi)容的質(zhì)量，但難以實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?；UGC提高了產(chǎn)能天花板，但內(nèi)容質(zhì)量參差不齊，均難以匹配擴(kuò)張的需求。AIGC能夠很好地彌補(bǔ)內(nèi)容生態(tài)的缺口。Timing：擴(kuò)散模型DiffusionModel突破，StableDiffusion開源，AIGC進(jìn)入發(fā)展快車道。過去生成對(duì)抗網(wǎng)絡(luò)GAN被廣泛用于AI訓(xùn)練，通過同時(shí)訓(xùn)練一個(gè)判別器和生成器，在相互對(duì)抗的過程中提升兩者，使其達(dá)到納什均衡，但存在著不穩(wěn)定和模型缺失等缺點(diǎn)。而擴(kuò)散模型以更接近人的思維模式對(duì)AI進(jìn)行訓(xùn)練，使用戶可以通過自然語言與AI進(jìn)行交互，生成用戶想要的高質(zhì)量圖像。不少團(tuán)隊(duì)利用其中的開源框架來設(shè)計(jì)推出自己的AIGC產(chǎn)品。落地方式：按需付費(fèi)，但AIGC作為技術(shù)推動(dòng)需求，商業(yè)模式還有待清晰。元宇宙時(shí)代，用戶在虛擬世界中停留的時(shí)間將會(huì)越來越多，而AIGC的內(nèi)容也會(huì)往虛擬化和3D化不斷演進(jìn)。隨著用戶對(duì)用戶需求量及質(zhì)量的提升，AIGC在圖像創(chuàng)作外，還可以應(yīng)用到文字、視頻創(chuàng)作、音頻剪輯、游戲開發(fā)和代碼生成等多領(lǐng)域。其中可以實(shí)施的商業(yè)模式包括了作為底層平臺(tái)接入其他產(chǎn)品對(duì)外開放，按照數(shù)據(jù)請(qǐng)求量和實(shí)際計(jì)算量計(jì)算收費(fèi)、按產(chǎn)出內(nèi)容量收費(fèi)、直接對(duì)外提供軟件收取訂閱費(fèi)、通過模型訓(xùn)練收費(fèi)以及根據(jù)具體屬性（如授予版權(quán)等）收費(fèi)。但從內(nèi)容生成角度，AIGC從推動(dòng)更多內(nèi)容可以被生產(chǎn)出來的角度難以成立，從優(yōu)化減省當(dāng)前工作效率角度做商業(yè)化將更為可行。37確定性方向二：要素服務(wù)應(yīng)用商——內(nèi)容與關(guān)系鏈?騰訊、米哈游、META等巨頭以社交、內(nèi)容切入元宇宙。切入方式——CP方：米哈游22年2月14日宣布推出前瞻品牌HoYoverse，該品牌旨在通過各類娛樂服務(wù)為全球玩家創(chuàng)造和傳遞虛擬世界體驗(yàn)，使命是打造一個(gè)由內(nèi)容驅(qū)動(dòng)的宏大虛擬世界，游戲、動(dòng)畫和其它多種娛樂類型在這里融合，為玩家提供高自由度和沉浸感。22年7月，于新加坡開設(shè)的新HoYoverse總部正式啟用，新加坡、蒙特利爾、洛杉磯、東京、首爾均有辦公室；9月，Supercell前總經(jīng)理兼全球工作室負(fù)責(zé)人JimYang加入游戲公司HoYoverse，負(fù)責(zé)國際業(yè)務(wù)。切入方式——社交關(guān)系鏈：基于真實(shí)身份社交并形成社交關(guān)系鏈的平臺(tái)，在場景遷移時(shí)有關(guān)系鏈續(xù)存的高確定性，社交巨頭Meta、騰訊分別以HorizonWrolds和超級(jí)QQ秀+QQ小窩為載體進(jìn)行試水驗(yàn)證。38目錄

2022年回顧「平臺(tái)經(jīng)濟(jì)」的秩序之爭「內(nèi)容經(jīng)濟(jì)」的文化溢價(jià)「增量出?！沟娜蚵募s「次世代」的新基建和新動(dòng)能投資建議風(fēng)險(xiǎn)提示39投資建議?當(dāng)前板塊從中長期看處于估值低分位，壓制估值的因素逐步向好，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)緩釋、港股流動(dòng)性拐點(diǎn)向上；監(jiān)管對(duì)基本面的影響已逐步明朗、趨于常態(tài)化，且在監(jiān)管之下基本面夯實(shí)，為長期增長打下更好基礎(chǔ)；對(duì)估值和基本面均有壓制的疫情因素尚有不確定性，但這已充分隱含在市場的定價(jià)中。?對(duì)整體行業(yè)的看法——圍繞平臺(tái)和內(nèi)容兩條主線?從變現(xiàn)確定性看，平臺(tái)型業(yè)務(wù)收入確定性更高，內(nèi)容型當(dāng)前處于IP打造階段，貨幣化確定性弱，平臺(tái)型仍將給予更高估值?從變現(xiàn)空間看，業(yè)務(wù)基于流量變現(xiàn)，拆分為流量與單位流量價(jià)值維度，最高的分別是短視頻平臺(tái)和電商平臺(tái)。當(dāng)前流量增長空間均有限，單位流量增長空間短視頻依然有潛力，短視頻的業(yè)務(wù)形態(tài)擴(kuò)展上空間更大。?所以，我們認(rèn)為短視頻依然是景氣度更高的方向，為首要推薦；游戲，頭部大廠看估值修復(fù)，中小廠關(guān)注版號(hào)發(fā)放帶來的業(yè)績彈性；電商板塊，提質(zhì)增效基本面轉(zhuǎn)好、消費(fèi)者心智穩(wěn)固，跟隨行業(yè)β；院線，政策邊際放松后估值修復(fù)，具有反彈彈性。40投資建議?結(jié)合投資主線，對(duì)板塊的具體配置可結(jié)合基本面景氣度和反彈動(dòng)能。?景氣度方向（內(nèi)生：增長勢能與競爭格局持續(xù)向好；外部：疫情/政策影響消化）短視頻：1）流量優(yōu)勢明顯，商業(yè)化潛力持續(xù)釋放。宏觀經(jīng)濟(jì)走弱，廣告主追求確定性投放，短視頻因有流量增量、投放效果可評(píng)估、閉環(huán)成交等優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)逆勢增長。變現(xiàn)方式上，首要驅(qū)動(dòng)是直播電商，持續(xù)獲取電商大盤份額，人貨匹配與履約能力構(gòu)建中，并為商家打造長效化運(yùn)營基建；本地生活電商增速迅猛，正成為第二曲線。2）競爭格局趨好，盈利能力提升。獲客端費(fèi)用大幅改善，后續(xù)看高毛利率業(yè)務(wù)牽引整體盈利能力提升。（建議關(guān)注快手-W）游戲：1）估值有望率先修復(fù)：政策顯暖意，官媒逐步肯定游戲的科技與文化價(jià)值，未成年人防沉迷工作取得階段性成績，版號(hào)恢復(fù)發(fā)放，頭部廠商新品有望陸續(xù)獲得版號(hào)審批，提振業(yè)績預(yù)期與