價值管理與公司估值概述課件

第十三章價值管理與公司估值第一節(jié)企業(yè)價值與價值管理一、企業(yè)價值的概念會計角度，企業(yè)價值是由建造企業(yè)的全部支出構(gòu)成，通過資產(chǎn)負債表各項目的歷史價值反映出來；市場交換角度，指企業(yè)生產(chǎn)能力的價值，表現(xiàn)為企業(yè)預(yù)期的獲利能力；財務(wù)管理的角度，企業(yè)價值等于該企業(yè)以適當?shù)馁N現(xiàn)率所折現(xiàn)的預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。第十三章價值管理與公司估值第一節(jié)企業(yè)價值與價值管1企業(yè)價值的相關(guān)概念1、賬面價值2、市場價值3、公允市場價值4、內(nèi)在價值5、清算價值企業(yè)價值的相關(guān)概念2（二）決定企業(yè)價值的因素1、融資決策與企業(yè)價值的關(guān)系2、股利政策與企業(yè)價值的關(guān)系3、資本投資決策是決定企業(yè)價值的關(guān)鍵因素4、營運資本政策對企業(yè)價值的影響（二）決定企業(yè)價值的因素1、融資決策與企業(yè)價值的關(guān)系3二、價值管理1、價值管理由美國學者肯.布蘭查在《價值管理》一書中提出價值管理，是公司依據(jù)組織的遠景，公司設(shè)定符合遠景與企業(yè)文化的若干價值信念，并具體落實到員工的日常工作上。二、價值管理1、價值管理42、價值管理與利潤管理的區(qū)別利潤管理將總利潤目標分解到下屬各部門，后者以本部門利潤最大化作為經(jīng)營目標；沒有考慮投入資本來源和資本規(guī)模以及資金的機會成本，這種片面性容易導致企業(yè)的短期行為。價值管理基于對未來現(xiàn)金流量的期望，業(yè)績評價和決策中考慮所有的資本成本和機會成本；注重真正的價值創(chuàng)造和企業(yè)的長遠利益。2、價值管理與利潤管理的區(qū)別53、價值管理的意義價值管理是企業(yè)持續(xù)發(fā)展、具有生命力的關(guān)鍵價值管理是實現(xiàn)股東財富最大化、保持企業(yè)價值系統(tǒng)平衡的必要方法以價值為基礎(chǔ)的管理有利于提高企業(yè)組織效率3、價值管理的意義64、有效實施價值管理的措施以股東財富最大化目標為指引確立企業(yè)的終極財務(wù)目標和非財務(wù)目標重視并深入分析構(gòu)成股東財富的價值鏈系統(tǒng)，確定關(guān)鍵的價值動因在企業(yè)中建立科學的價值管理組織體系，在組織內(nèi)營造一種價值意識4、有效實施價值管理的措施7三、價值評估與價值管理的關(guān)系對企業(yè)管理層來說，價值評估是最重要的技術(shù)工具，是企業(yè)價值管理的必備環(huán)節(jié)。價值管理的步驟首先，查明當前企業(yè)內(nèi)部的價值創(chuàng)造情況，評估企業(yè)內(nèi)在經(jīng)濟價值，發(fā)現(xiàn)重組、調(diào)整或改革的機會；其次，利用這些機會，采取有效的措施促使股東財富的最佳實現(xiàn)；最后，使用價值評估技術(shù)對行動的效果進行評價和衡量績效。三、價值評估與價值管理的關(guān)系對企業(yè)管理層來說，價值評估是最重8公司投資、融資及紅利分配決策等都與企業(yè)的整體價值息息相關(guān)。二者的關(guān)系價值評估是價值管理不可或缺的技術(shù)手段和組成部分；價值管理是進行價值評估的意義所在。公司投資、融資及紅利分配決策等都與企業(yè)的整體價值息息相關(guān)。9估價方法貼現(xiàn)模式非貼現(xiàn)模式現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式收益貼現(xiàn)模式股利貼現(xiàn)模式市場比較法市盈率法股息法帳面資產(chǎn)凈值法清算價值法

第二節(jié)價值評估方法估價貼現(xiàn)非現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式收益貼現(xiàn)模式股利貼現(xiàn)模式市場比較法10第二節(jié)價值評估方法一、價值評估方法綜述（一）以價格比為基礎(chǔ)的價值評估原理：利用與被評估企業(yè)相同或相似的已交易企業(yè)價值作為參照物，通過對比分析及必要的調(diào)整，來估測被評估企業(yè)的整體價值。公式：企業(yè)價值=價格比×相關(guān)價格比基數(shù)第二節(jié)價值評估方法一、價值評估方法綜述11運用價格比法應(yīng)注意的問題1、價格比選擇市盈率（價格/收益比）市凈率（價格/賬面價值比）2、可比公司選擇尋找在風險、增長和現(xiàn)金流量方面與目標公司類似的公司。3、不足難以找到類似公司股票未來的不確定性與過去的歷史相關(guān)性不大運用價格比法應(yīng)注意的問題12市盈率法舉例市盈率法的基本原理：用平均市盈率計算并購價格該方法適用于經(jīng)營狀況較穩(wěn)定的企業(yè)。兩個前提：可以找到比較好的可比公司；這個市場狀況不是處于極端狀況。市盈率法舉例市盈率法的基本原理：用平均市盈率計算并購價格13應(yīng)用市盈率模型評估價值的步驟檢查、調(diào)整目標企業(yè)近期的利潤業(yè)績確定評估使用的收益指標靜態(tài)市盈率(近期稅后利潤）動態(tài)市盈率（并購后目標企業(yè)的預(yù)期稅后收益）選擇標準市盈率（行業(yè)或平均標準）計算目標企業(yè)的價值企業(yè)的價值=收益指標×標準市盈率應(yīng)用市盈率模型評估價值的步驟檢查、調(diào)整目標企業(yè)近期的利潤業(yè)績14對市盈率法的評價優(yōu)點：克服了現(xiàn)金流折現(xiàn)法存在的對輸入?yún)?shù)的過度依賴；提供了整個市場目前對公司價值的評估信息；適于對新興不成熟市場的價值評估。缺點：無法判斷價值評估的合理程度沒有充分考慮未來盈利中的風險因素對市盈率法的評價優(yōu)點：15市盈率法的應(yīng)用市盈率=每股市價÷每股盈余做法：找出一家具有相似發(fā)展和風險特征的公司，確定它的市盈率然后：每股盈利

=目標公司近三年平均凈利潤÷股數(shù)每股市價=市盈率╳每股盈利目標公司價值=每股市價╳股數(shù)收購價值=目標公司價值╳收購股權(quán)百分比市盈率法的應(yīng)用市盈率=每股市價÷每股盈余16市盈率法的應(yīng)用例1：甲公司意欲收購在業(yè)務(wù)及市場方面與其具有一定協(xié)同性的乙企業(yè)60%的股權(quán)。相關(guān)財務(wù)資料如下：乙企業(yè)擁有10000萬股普通股，2004年、2005年、2006年稅前利潤分別為1000萬元、1200萬元、1100萬元，所得稅率25%；甲公司決定按乙企業(yè)三年平均盈利水平對其作出價值評估。評估方法選用市盈率法，并以甲企業(yè)自身的市盈率20為參數(shù)。要求：計算乙企業(yè)預(yù)計每股價值、企業(yè)價值總額及甲公司預(yù)計需要支付的收購價款。市盈率法的應(yīng)用例1：甲公司意欲收購在業(yè)務(wù)及市場方面與其具有一17例題1分析乙企業(yè)近三年平均稅前利潤＝(1000+1200+1100)/3＝1100（萬元）乙企業(yè)近三年平均稅后利潤＝1100×（1-25%）＝825（萬元）乙企業(yè)近三年平均每股盈利＝825/10000＝0.0825（元/股）乙企業(yè)每股價值＝0.0825×20＝1.65（元/股）乙企業(yè)價值總額＝1.65×10000＝16500（萬元）甲公司收購乙企業(yè)60%的股權(quán)，預(yù)計需要支付收購價款＝16500×60%＝9900（萬元）例題1分析18市盈率法的應(yīng)用例2：A公司意欲收購在業(yè)務(wù)及市場方面與其具有一定協(xié)同性的B企業(yè)54%的股權(quán)相關(guān)財務(wù)資料如下：B企業(yè)擁有5000萬股普通股，1999年、2000年、2001年稅前利潤分別為2200萬元、2300萬元、2400萬元，所得稅率30%；A公司決定按B企業(yè)三年平均盈利水平對其作出價值評估評估方法選用市盈率法，并以A企業(yè)自身的市盈率15為參數(shù)市盈率法的應(yīng)用例2：A公司意欲收購在業(yè)務(wù)及市場方面與其具有一19市凈率法該法評估的基本思想與市盈率法相同1、市凈率＝每股市價÷每股凈資產(chǎn)每股凈資產(chǎn)＝凈資產(chǎn)÷普通股股數(shù)2、估價公式為目標公司每股價值＝標準市凈率×每股凈資產(chǎn)市凈率法該法評估的基本思想與市盈率法相同20（二）以貼現(xiàn)法為基礎(chǔ)的價值評估1、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法基本原理:凈現(xiàn)值=目標企業(yè)未來現(xiàn)金流現(xiàn)值－并購支出若凈現(xiàn)值＞0，定價對并購方有利。基本步驟：分析歷史績效確定預(yù)期期間（5-10年，最好能涵蓋投資持續(xù)期和快速成長期）預(yù)測未來的現(xiàn)金流選擇合適的貼現(xiàn)率計算目標企業(yè)的價值（二）以貼現(xiàn)法為基礎(chǔ)的價值評估1、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法21自由現(xiàn)金流的計算自由現(xiàn)金流含義：自由現(xiàn)金流=稅后收入+折舊－公司新增加的投資或（稅后凈營業(yè)利潤+折舊及攤銷)－(資本支出+營運資本增加）

稅后凈營業(yè)利潤=息稅前利潤×（1－所得稅率）

息稅前利潤=主營業(yè)務(wù)收入－主營業(yè)務(wù)成本×（1－折扣折讓率）－營業(yè)稅金及附加－管理費用－營業(yè)費用=凈利+稅+利息折舊及攤銷（non-cashoutflow)資本支出營運資本增加自由現(xiàn)金流的計算自由現(xiàn)金流含義：22選擇適合的貼現(xiàn)率（或資金成本率）折現(xiàn)率的確定（P201）職業(yè)評估師估計財務(wù)顧問自行估計評估對象公司的管理層進行估計應(yīng)該大于公司的綜合資本成本加權(quán)平均資本成本（WACC）和資本資產(chǎn)定價模型選擇適合的貼現(xiàn)率（或資金成本率）折現(xiàn)率的確定（P201）23現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式

目標公司現(xiàn)金價值＝明確的預(yù)測期內(nèi)現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋明確的預(yù)測期后現(xiàn)金流量現(xiàn)值現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式24現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式明確的預(yù)測期內(nèi)現(xiàn)金流量的預(yù)測：

在對目標公司未來現(xiàn)金流量的判斷上,著眼的不是目標公司的"獨立現(xiàn)金流量"，而是其"貢獻現(xiàn)金流量"。預(yù)測期的現(xiàn)金價值=每年現(xiàn)金流量價值總和=∑預(yù)測期后的現(xiàn)金價值=第n年貢獻現(xiàn)金流量（1+i）n貢獻現(xiàn)金流量恒值i（1+i）n資本成本或投資報酬率現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式明確的預(yù)測期內(nèi)現(xiàn)金流量的預(yù)測：第n年貢獻現(xiàn)金25現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量運用資本現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量是指公司在履行了所有的財務(wù)責任,并滿足其本身再投資需要之后的“剩余現(xiàn)金流量”，它體現(xiàn)了普通股股東對公司現(xiàn)金流量的要求權(quán)。運用資本現(xiàn)金流量不受公司資本結(jié)構(gòu)的影響,而只取決其整體資產(chǎn)提供未來現(xiàn)金流量的能力?，F(xiàn)股權(quán)現(xiàn)金流量運用資本現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量是指公司在履行運用26股權(quán)現(xiàn)金流量【股權(quán)現(xiàn)金流量的確定方法】

第一種方法：剩余現(xiàn)金流量法

股權(quán)現(xiàn)金流量與實體現(xiàn)金流量的區(qū)別，在于它要扣除與債務(wù)相聯(lián)系的現(xiàn)金流量。

股權(quán)現(xiàn)金流量=實體現(xiàn)金流量-債權(quán)人現(xiàn)金流量

=實體現(xiàn)金流量-（稅后利息支出+償還債務(wù)本金-新借債務(wù)）

=實體現(xiàn)金流量-稅后利息支出+債務(wù)凈增加

股權(quán)現(xiàn)金流量【股權(quán)現(xiàn)金流量的確定方法】

第一種方法：剩27

第二種方法：凈投資扣除法

股權(quán)現(xiàn)金流量=實體現(xiàn)金流量-債權(quán)人現(xiàn)金流量

=（稅后經(jīng)營利潤-本期凈投資）-（稅后利息支出-債務(wù)凈增加）

=稅后經(jīng)營利潤-本期凈投資-稅后利息支出+債務(wù)凈增加

=稅后利潤-（本期凈投資-債務(wù)凈增加）=稅后利潤-凈投資×（1-負債比率）

第二種方法：凈投資扣除法

股權(quán)現(xiàn)金流量=實體現(xiàn)金流量-28實體現(xiàn)金流量【實體現(xiàn)金流量的確定方法】

第一種方法：剩余現(xiàn)金流量法

實體現(xiàn)金流量【實體現(xiàn)金流量的確定方法】

第一種方法：剩余29實體現(xiàn)金流量

【第二種方法】凈投資扣除法

實體現(xiàn)金流量【第二種方法】凈投資扣除法30對現(xiàn)金流折現(xiàn)法的評價優(yōu)點：適用于上市公司和非上市公司，也不必選擇可比公司。缺點：對現(xiàn)金流和折現(xiàn)率的依賴過大，二者的估計具有很大的不確定性。對現(xiàn)金流折現(xiàn)法的評價優(yōu)點：31股權(quán)現(xiàn)金流量與實體現(xiàn)金流量將以上兩種類型的貢獻現(xiàn)金流量代入估價公式,所得出的估價結(jié)果在意義上截然不同。前者代表目標公司的股權(quán)現(xiàn)金價值；后者則代表目標公司的整體現(xiàn)金價值(包括股權(quán)價值與債務(wù)資本價值)。貢獻現(xiàn)金流量：購并整合后比購并前給雙方帶來的經(jīng)營性現(xiàn)金流量增量股權(quán)現(xiàn)金流量與實體現(xiàn)金流量將以上兩種類型的貢獻現(xiàn)金流量代入估32例題1甲公司2006年底發(fā)行在外的普通股為5000萬股，當年銷售收入15000萬元，經(jīng)營營運資本5000萬元，稅后利潤2400萬元，資本支出2000萬元，折舊與攤銷1000萬元。資本結(jié)構(gòu)中負債比率為20%，可以保持此目標資本結(jié)構(gòu)不變。目前股票市場價格為5.0元/股。

預(yù)計2007～2008年的銷售收入增長率保持在20%的水平上，2009年及以后銷售收入將會保持10%的固定增長速度。該公司的資本支出、折舊與攤銷、經(jīng)營營運資本、稅后利潤與銷售收入同比例增長。

要求：

計算2007～2010年各年的股權(quán)現(xiàn)金流量；

例題1甲公司2006年底發(fā)行在外的普通股為5000萬股33分析1：股權(quán)流量=凈利-（實體凈投資-債務(wù)凈增加）=凈利-凈投資×（1-負債比率）分析1：股權(quán)流量=凈利-（實體凈投資-債務(wù)凈增加）=凈利-34例題2：已知目標公司息稅前經(jīng)營利潤為3000萬元，折舊等非付現(xiàn)成本500萬元，資本支出1000萬元，增量營運資本400萬元，所得稅率30%。要求：計算該目標公司的實體現(xiàn)金流量。例題2：已知目標公司息稅前經(jīng)營利潤為3000萬元，折舊等非付35例題2分析解：根據(jù)運用資本現(xiàn)金流量=息稅前經(jīng)營利潤*（1-所得稅率+折舊等非付現(xiàn)成本-資本支出-增量營運資本=3000*（1-30%）+500-1000-400=1200（萬元）例題2分析解：根據(jù)36

2002年底，某公司擬對A企業(yè)實施吸收合并式收購。根據(jù)分析預(yù)測，購并整合后的該公司未來5年中的股權(quán)資本現(xiàn)金流量分別為一4000萬元、2000萬元、6000萬元、8000萬元、9000萬元，5年后的股權(quán)資本現(xiàn)金流量將穩(wěn)定在6000萬元左右；又根據(jù)推測，如果不對A企業(yè)實施購并的話，未來5年中該公司的股權(quán)資本現(xiàn)金流量將分別為2000萬元、2500萬元、4000萬元、5000萬元、5200萬元，5年后的股權(quán)現(xiàn)金流量將穩(wěn)定在3800萬元左右。購并整合后的預(yù)期資本成本率為8％。要求：采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式對A企業(yè)的股權(quán)現(xiàn)金價值進行估算。例題32002年底，某公司擬對A企業(yè)實施吸收合并式收購。根據(jù)37復利現(xiàn)值系數(shù)表：解答：2003-2007年A企業(yè)的貢獻股權(quán)現(xiàn)金流量分別為：-6000(-4000-2000)萬元-500(2000-2500)萬元2000(6000-4000)萬元3000(8000-5000)萬元3800(9000-5200)萬元

n123458%0.930.860.790.740.68復利現(xiàn)值系數(shù)表：n123458%0.930.860.790.38

2008年及其以后的貢獻股權(quán)現(xiàn)金流量恒值為2200(6000—3800)萬元。A企業(yè)2003-2007年預(yù)計股權(quán)現(xiàn)金價值

2008年及其以后的貢獻股權(quán)現(xiàn)金流量恒值為2200(60039A企業(yè)預(yù)計股權(quán)現(xiàn)金價值總額＝374十18700＝19074(萬元)A企業(yè)預(yù)計股權(quán)現(xiàn)金價值總額402、上市公司紅利折現(xiàn)方法評估對象公司的未來預(yù)期紅利的折現(xiàn)值總和。適合于那些能夠穩(wěn)定支付公司紅利的成熟性行業(yè)。紅利固定增長模型2、上市公司紅利折現(xiàn)方法評估對象公司的未來預(yù)期紅利的折現(xiàn)值總41紅利折現(xiàn)方法的缺陷其一，股票的價值在相當程度上依賴于未來股利的支付水平，但并購方在對目標公司的控制性股權(quán)行估價時，更重視目標公司預(yù)期的盈利性能力，離開了對盈利能力不斷增長的依托，股利的支付能力便會失去根基；即對不派發(fā)紅利的公司無法處理。其二，在吸收合并或新設(shè)合并的情況下，目標公司不再是一個獨立的經(jīng)濟實體，因而也就無從談及股利的支付能力；其三，在控股合并的情況下，絕大多數(shù)并購方并非以賺取股利為主要動機，而在于謀求并購后一體化整合協(xié)同效應(yīng)，并達成并購的戰(zhàn)略意圖，因而對目標公司的股利支付能力并不感興趣。紅利折現(xiàn)方法的缺陷423、收益貼現(xiàn)法的發(fā)展—EVA法（1）EVA的含義及特點經(jīng)濟增加值是公司稅后凈營業(yè)利潤減去所有資本成本的余額。EVA=稅后凈營業(yè)利潤－資本成本

=投資成本×（投資資本利潤率-WACC)企業(yè)價值=投資成本+預(yù)期EVA的現(xiàn)值3、收益貼現(xiàn)法的發(fā)展—EVA法（1）EVA的含義及特點43（2）EVA法的特點這種方法直觀地反映了價值影響要素對公司價值的驅(qū)動作用，以便于進行戰(zhàn)略規(guī)劃。投資資本利潤率是影響公司價值的首要因素。只有當其大于加權(quán)資本成本時，提高公司效率才會增加公司價值。問題：對EVA指標需要進行調(diào)整資本成本的確定比較困難（2）EVA法的特點44（三）以期權(quán)定價理論為基礎(chǔ)的價值評估1、經(jīng)營期權(quán)產(chǎn)生的背景DCF方法存在兩個不切實際的假設(shè)企業(yè)不能延遲投資；且項目在未來不會做任何調(diào)整。忽略許多重要的現(xiàn)實影響因素，如將來的投資機會2、企業(yè)價值=現(xiàn)有資產(chǎn)的貼現(xiàn)價值+增長機會的貼現(xiàn)值（即經(jīng)營期權(quán)的價值）（三）以期權(quán)定價理論為基礎(chǔ)的價值評估1、經(jīng)營期權(quán)產(chǎn)生的背景453、經(jīng)營期權(quán)的概念什么是期權(quán)？一種選擇權(quán)，它賦予合約持有者在某一時期內(nèi)，以事先確定的價格買進或賣出一定數(shù)量標的資產(chǎn)的權(quán)利。為此，買方要支付期權(quán)費。經(jīng)營期權(quán)企業(yè)擁有投資機會，就像擁有買方期權(quán)一樣，通過耗費一定的資本（即支付一定的期權(quán)費），可以選擇現(xiàn)在或?qū)硗顿Y，從而取得一定的資產(chǎn)回報，以達到企業(yè)價值最大化。3、經(jīng)營期權(quán)的概念什么是期權(quán)？464、經(jīng)營期權(quán)分類增長期權(quán)指企業(yè)通過預(yù)先投資作為先決條件，獲得未來成長的機會，并擁有在未來一段時間內(nèi)進行某項經(jīng)濟活動的權(quán)利。擴大規(guī)模、轉(zhuǎn)換、范圍拓展增長期權(quán)延遲期權(quán)推遲一段時間對項目進行投資的權(quán)利。放棄期權(quán)它是指在市場環(huán)境變差時提前結(jié)束項目，推出生產(chǎn)，并將設(shè)備等資產(chǎn)出售的權(quán)利。縮小規(guī)模、轉(zhuǎn)向、范圍收縮期權(quán)4、經(jīng)營期權(quán)分類增長期權(quán)475、經(jīng)營期權(quán)的特點優(yōu)點期權(quán)法考慮企業(yè)未來的不確定性經(jīng)濟條件適宜評價高風險、資本密集型不僅重視企業(yè)目前業(yè)績，而且關(guān)注發(fā)展前景和機會不足缺乏定價所需要的信息存在其他影響價值的因素5、經(jīng)營期權(quán)的特點優(yōu)點不足486、舉例：高新技術(shù)企業(yè)的價值評估評估中的問題最初幾年營銷成本很高，盈利很少；大部分高新技術(shù)公司缺乏歷史數(shù)據(jù)；目前缺乏可比公司。問題解決處理公司負盈利時，清楚企業(yè)為什么虧損短暫無規(guī)律影響，采用盈利正常化的辦法；長期的經(jīng)營問題，采用預(yù)測收入的辦法；財務(wù)結(jié)構(gòu)問題，調(diào)節(jié)財務(wù)杠桿比率。對于歷史數(shù)據(jù)很少或可比公司很少的企業(yè)來說，要充分利用兩種數(shù)據(jù)的相互替代性。6、舉例：高新技術(shù)企業(yè)的價值評估評估中的問題49高新技術(shù)企業(yè)中的實物期權(quán)專有技術(shù)與專利權(quán)中的實物期權(quán)產(chǎn)品的看漲期權(quán)，產(chǎn)品本身為標的資產(chǎn)。研究開發(fā)中的實物期權(quán)研發(fā)費——期權(quán)費科研成果投入使用所產(chǎn)生的投資——買入期權(quán)的執(zhí)行價格所獲收益——期權(quán)標的資產(chǎn)的價格實物期權(quán)應(yīng)用中的問題：主要是從定性的角度為企業(yè)投資決策提供一種分析思路。同時也為投資者提供了一種分析企業(yè)價值的方法。高新技術(shù)企業(yè)中的實物期權(quán)專有技術(shù)與專利權(quán)中的實物期權(quán)50（四）成本法—并購價值方法1、凈資產(chǎn)賬面價值調(diào)整法

并購價值=目標公司的每股凈資產(chǎn)×（1+調(diào)整系數(shù)）×擬收購的股份數(shù)量調(diào)整系數(shù)，根據(jù)目標公司的行業(yè)特點、成長性、獲利能力以及并購雙方討價還價等因素確定。2、清算價格法是在企業(yè)作為一個整體已喪失增值能力情況下的一種資產(chǎn)評估方法。把企業(yè)中的實物資產(chǎn)逐個分離而單獨出售得到的收入。（四）成本法—并購價值方法1、凈資產(chǎn)賬面價值調(diào)整法513、重置價值法指通過確定目標企業(yè)各單項資產(chǎn)的重置成本，減去其實體有形損耗、功能性貶值和經(jīng)濟性貶值，來評定目標企業(yè)各單項資產(chǎn)的重估價值，然后加總減去負債作為目標企業(yè)價值的參考。目標企業(yè)價值=單項資產(chǎn)重估價值之和-負債托賓Q=企業(yè)市場價值/資產(chǎn)重置成本Q＞1，則表示公司擁有某種成長機會3、重置價值法52二、價值評估方法的選擇上述各種不同的方法都存在著許多假設(shè)，與實際情況不完全一致。分析的關(guān)鍵：把握評估對象的性質(zhì)及特征，根據(jù)估價運用的信息狀況，選擇最適宜的方法。現(xiàn)金流貼現(xiàn)法：適用于未來現(xiàn)金流比較確定的情況類比法：適用于各種會計數(shù)據(jù)和會計比率的可信度及可比性都較強的情況期權(quán)法：適用于被評估對象具有重大的戰(zhàn)略選擇價值二、價值評估方法的選擇上述各種不同的方法都存在著許多假設(shè)，與53甲公司意欲收購在業(yè)務(wù)及市場方面與其具有一定協(xié)同性的乙企業(yè)55％的股權(quán)。相關(guān)財務(wù)資料如下：乙企業(yè)擁有10000萬股普通股，2005年、2006年、2007年稅前利潤分別為1100萬元、1300萬元、1200萬元，所得稅率25％；甲公司決定按乙企業(yè)三年平均盈利水平對其做出價值評估。評估方法選用市盈率法，并以甲企業(yè)自身的市盈率22為參數(shù)。要求：計算乙企業(yè)預(yù)計每股價值、企業(yè)價值總額及甲公司預(yù)計需要支付的收購價款。練習1甲公司意欲收購在業(yè)務(wù)及市場方面與其具有一定協(xié)同性的乙54解答：

（1）乙企業(yè)近三年平均稅前利潤＝(1100＋1300＋1200)／3=1200(萬元)乙企業(yè)近三年平均稅后利潤=1200×(1－25％)＝900(萬元)乙企業(yè)近三年平均每股盈利＝900／10000=0.09(元／股)（2）乙企業(yè)每股價值＝0.09×22＝1.98(元／股)乙企業(yè)價值總額＝1.98×10000＝19800(萬元)

（3）甲公司收購乙企業(yè)55％的股權(quán)，預(yù)計需要支付收購價款＝19800×55％＝10890(萬元)

解答：55第十三章價值管理與公司估值第一節(jié)企業(yè)價值與價值管理一、企業(yè)價值的概念會計角度，企業(yè)價值是由建造企業(yè)的全部支出構(gòu)成，通過資產(chǎn)負債表各項目的歷史價值反映出來；市場交換角度，指企業(yè)生產(chǎn)能力的價值，表現(xiàn)為企業(yè)預(yù)期的獲利能力；財務(wù)管理的角度，企業(yè)價值等于該企業(yè)以適當?shù)馁N現(xiàn)率所折現(xiàn)的預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。第十三章價值管理與公司估值第一節(jié)企業(yè)價值與價值管56企業(yè)價值的相關(guān)概念1、賬面價值2、市場價值3、公允市場價值4、內(nèi)在價值5、清算價值企業(yè)價值的相關(guān)概念57（二）決定企業(yè)價值的因素1、融資決策與企業(yè)價值的關(guān)系2、股利政策與企業(yè)價值的關(guān)系3、資本投資決策是決定企業(yè)價值的關(guān)鍵因素4、營運資本政策對企業(yè)價值的影響（二）決定企業(yè)價值的因素1、融資決策與企業(yè)價值的關(guān)系58二、價值管理1、價值管理由美國學者肯.布蘭查在《價值管理》一書中提出價值管理，是公司依據(jù)組織的遠景，公司設(shè)定符合遠景與企業(yè)文化的若干價值信念，并具體落實到員工的日常工作上。二、價值管理1、價值管理592、價值管理與利潤管理的區(qū)別利潤管理將總利潤目標分解到下屬各部門，后者以本部門利潤最大化作為經(jīng)營目標；沒有考慮投入資本來源和資本規(guī)模以及資金的機會成本，這種片面性容易導致企業(yè)的短期行為。價值管理基于對未來現(xiàn)金流量的期望，業(yè)績評價和決策中考慮所有的資本成本和機會成本；注重真正的價值創(chuàng)造和企業(yè)的長遠利益。2、價值管理與利潤管理的區(qū)別603、價值管理的意義價值管理是企業(yè)持續(xù)發(fā)展、具有生命力的關(guān)鍵價值管理是實現(xiàn)股東財富最大化、保持企業(yè)價值系統(tǒng)平衡的必要方法以價值為基礎(chǔ)的管理有利于提高企業(yè)組織效率3、價值管理的意義614、有效實施價值管理的措施以股東財富最大化目標為指引確立企業(yè)的終極財務(wù)目標和非財務(wù)目標重視并深入分析構(gòu)成股東財富的價值鏈系統(tǒng)，確定關(guān)鍵的價值動因在企業(yè)中建立科學的價值管理組織體系，在組織內(nèi)營造一種價值意識4、有效實施價值管理的措施62三、價值評估與價值管理的關(guān)系對企業(yè)管理層來說，價值評估是最重要的技術(shù)工具，是企業(yè)價值管理的必備環(huán)節(jié)。價值管理的步驟首先，查明當前企業(yè)內(nèi)部的價值創(chuàng)造情況，評估企業(yè)內(nèi)在經(jīng)濟價值，發(fā)現(xiàn)重組、調(diào)整或改革的機會；其次，利用這些機會，采取有效的措施促使股東財富的最佳實現(xiàn)；最后，使用價值評估技術(shù)對行動的效果進行評價和衡量績效。三、價值評估與價值管理的關(guān)系對企業(yè)管理層來說，價值評估是最重63公司投資、融資及紅利分配決策等都與企業(yè)的整體價值息息相關(guān)。二者的關(guān)系價值評估是價值管理不可或缺的技術(shù)手段和組成部分；價值管理是進行價值評估的意義所在。公司投資、融資及紅利分配決策等都與企業(yè)的整體價值息息相關(guān)。64估價方法貼現(xiàn)模式非貼現(xiàn)模式現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式收益貼現(xiàn)模式股利貼現(xiàn)模式市場比較法市盈率法股息法帳面資產(chǎn)凈值法清算價值法

第二節(jié)價值評估方法估價貼現(xiàn)非現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式收益貼現(xiàn)模式股利貼現(xiàn)模式市場比較法65第二節(jié)價值評估方法一、價值評估方法綜述（一）以價格比為基礎(chǔ)的價值評估原理：利用與被評估企業(yè)相同或相似的已交易企業(yè)價值作為參照物，通過對比分析及必要的調(diào)整，來估測被評估企業(yè)的整體價值。公式：企業(yè)價值=價格比×相關(guān)價格比基數(shù)第二節(jié)價值評估方法一、價值評估方法綜述66運用價格比法應(yīng)注意的問題1、價格比選擇市盈率（價格/收益比）市凈率（價格/賬面價值比）2、可比公司選擇尋找在風險、增長和現(xiàn)金流量方面與目標公司類似的公司。3、不足難以找到類似公司股票未來的不確定性與過去的歷史相關(guān)性不大運用價格比法應(yīng)注意的問題67市盈率法舉例市盈率法的基本原理：用平均市盈率計算并購價格該方法適用于經(jīng)營狀況較穩(wěn)定的企業(yè)。兩個前提：可以找到比較好的可比公司；這個市場狀況不是處于極端狀況。市盈率法舉例市盈率法的基本原理：用平均市盈率計算并購價格68應(yīng)用市盈率模型評估價值的步驟檢查、調(diào)整目標企業(yè)近期的利潤業(yè)績確定評估使用的收益指標靜態(tài)市盈率(近期稅后利潤）動態(tài)市盈率（并購后目標企業(yè)的預(yù)期稅后收益）選擇標準市盈率（行業(yè)或平均標準）計算目標企業(yè)的價值企業(yè)的價值=收益指標×標準市盈率應(yīng)用市盈率模型評估價值的步驟檢查、調(diào)整目標企業(yè)近期的利潤業(yè)績69對市盈率法的評價優(yōu)點：克服了現(xiàn)金流折現(xiàn)法存在的對輸入?yún)?shù)的過度依賴；提供了整個市場目前對公司價值的評估信息；適于對新興不成熟市場的價值評估。缺點：無法判斷價值評估的合理程度沒有充分考慮未來盈利中的風險因素對市盈率法的評價優(yōu)點：70市盈率法的應(yīng)用市盈率=每股市價÷每股盈余做法：找出一家具有相似發(fā)展和風險特征的公司，確定它的市盈率然后：每股盈利

=目標公司近三年平均凈利潤÷股數(shù)每股市價=市盈率╳每股盈利目標公司價值=每股市價╳股數(shù)收購價值=目標公司價值╳收購股權(quán)百分比市盈率法的應(yīng)用市盈率=每股市價÷每股盈余71市盈率法的應(yīng)用例1：甲公司意欲收購在業(yè)務(wù)及市場方面與其具有一定協(xié)同性的乙企業(yè)60%的股權(quán)。相關(guān)財務(wù)資料如下：乙企業(yè)擁有10000萬股普通股，2004年、2005年、2006年稅前利潤分別為1000萬元、1200萬元、1100萬元，所得稅率25%；甲公司決定按乙企業(yè)三年平均盈利水平對其作出價值評估。評估方法選用市盈率法，并以甲企業(yè)自身的市盈率20為參數(shù)。要求：計算乙企業(yè)預(yù)計每股價值、企業(yè)價值總額及甲公司預(yù)計需要支付的收購價款。市盈率法的應(yīng)用例1：甲公司意欲收購在業(yè)務(wù)及市場方面與其具有一72例題1分析乙企業(yè)近三年平均稅前利潤＝(1000+1200+1100)/3＝1100（萬元）乙企業(yè)近三年平均稅后利潤＝1100×（1-25%）＝825（萬元）乙企業(yè)近三年平均每股盈利＝825/10000＝0.0825（元/股）乙企業(yè)每股價值＝0.0825×20＝1.65（元/股）乙企業(yè)價值總額＝1.65×10000＝16500（萬元）甲公司收購乙企業(yè)60%的股權(quán)，預(yù)計需要支付收購價款＝16500×60%＝9900（萬元）例題1分析73市盈率法的應(yīng)用例2：A公司意欲收購在業(yè)務(wù)及市場方面與其具有一定協(xié)同性的B企業(yè)54%的股權(quán)相關(guān)財務(wù)資料如下：B企業(yè)擁有5000萬股普通股，1999年、2000年、2001年稅前利潤分別為2200萬元、2300萬元、2400萬元，所得稅率30%；A公司決定按B企業(yè)三年平均盈利水平對其作出價值評估評估方法選用市盈率法，并以A企業(yè)自身的市盈率15為參數(shù)市盈率法的應(yīng)用例2：A公司意欲收購在業(yè)務(wù)及市場方面與其具有一74市凈率法該法評估的基本思想與市盈率法相同1、市凈率＝每股市價÷每股凈資產(chǎn)每股凈資產(chǎn)＝凈資產(chǎn)÷普通股股數(shù)2、估價公式為目標公司每股價值＝標準市凈率×每股凈資產(chǎn)市凈率法該法評估的基本思想與市盈率法相同75（二）以貼現(xiàn)法為基礎(chǔ)的價值評估1、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法基本原理:凈現(xiàn)值=目標企業(yè)未來現(xiàn)金流現(xiàn)值－并購支出若凈現(xiàn)值＞0，定價對并購方有利?；静襟E：分析歷史績效確定預(yù)期期間（5-10年，最好能涵蓋投資持續(xù)期和快速成長期）預(yù)測未來的現(xiàn)金流選擇合適的貼現(xiàn)率計算目標企業(yè)的價值（二）以貼現(xiàn)法為基礎(chǔ)的價值評估1、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法76自由現(xiàn)金流的計算自由現(xiàn)金流含義：自由現(xiàn)金流=稅后收入+折舊－公司新增加的投資或（稅后凈營業(yè)利潤+折舊及攤銷)－(資本支出+營運資本增加）

稅后凈營業(yè)利潤=息稅前利潤×（1－所得稅率）

息稅前利潤=主營業(yè)務(wù)收入－主營業(yè)務(wù)成本×（1－折扣折讓率）－營業(yè)稅金及附加－管理費用－營業(yè)費用=凈利+稅+利息折舊及攤銷（non-cashoutflow)資本支出營運資本增加自由現(xiàn)金流的計算自由現(xiàn)金流含義：77選擇適合的貼現(xiàn)率（或資金成本率）折現(xiàn)率的確定（P201）職業(yè)評估師估計財務(wù)顧問自行估計評估對象公司的管理層進行估計應(yīng)該大于公司的綜合資本成本加權(quán)平均資本成本（WACC）和資本資產(chǎn)定價模型選擇適合的貼現(xiàn)率（或資金成本率）折現(xiàn)率的確定（P201）78現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式

目標公司現(xiàn)金價值＝明確的預(yù)測期內(nèi)現(xiàn)金流量現(xiàn)值＋明確的預(yù)測期后現(xiàn)金流量現(xiàn)值現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式79現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式明確的預(yù)測期內(nèi)現(xiàn)金流量的預(yù)測：

在對目標公司未來現(xiàn)金流量的判斷上,著眼的不是目標公司的"獨立現(xiàn)金流量"，而是其"貢獻現(xiàn)金流量"。預(yù)測期的現(xiàn)金價值=每年現(xiàn)金流量價值總和=∑預(yù)測期后的現(xiàn)金價值=第n年貢獻現(xiàn)金流量（1+i）n貢獻現(xiàn)金流量恒值i（1+i）n資本成本或投資報酬率現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式明確的預(yù)測期內(nèi)現(xiàn)金流量的預(yù)測：第n年貢獻現(xiàn)金80現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量運用資本現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量是指公司在履行了所有的財務(wù)責任,并滿足其本身再投資需要之后的“剩余現(xiàn)金流量”，它體現(xiàn)了普通股股東對公司現(xiàn)金流量的要求權(quán)。運用資本現(xiàn)金流量不受公司資本結(jié)構(gòu)的影響,而只取決其整體資產(chǎn)提供未來現(xiàn)金流量的能力?，F(xiàn)股權(quán)現(xiàn)金流量運用資本現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量是指公司在履行運用81股權(quán)現(xiàn)金流量【股權(quán)現(xiàn)金流量的確定方法】

第一種方法：剩余現(xiàn)金流量法

股權(quán)現(xiàn)金流量與實體現(xiàn)金流量的區(qū)別，在于它要扣除與債務(wù)相聯(lián)系的現(xiàn)金流量。

股權(quán)現(xiàn)金流量=實體現(xiàn)金流量-債權(quán)人現(xiàn)金流量

=實體現(xiàn)金流量-（稅后利息支出+償還債務(wù)本金-新借債務(wù)）

=實體現(xiàn)金流量-稅后利息支出+債務(wù)凈增加

股權(quán)現(xiàn)金流量【股權(quán)現(xiàn)金流量的確定方法】

第一種方法：剩82

第二種方法：凈投資扣除法

股權(quán)現(xiàn)金流量=實體現(xiàn)金流量-債權(quán)人現(xiàn)金流量

=（稅后經(jīng)營利潤-本期凈投資）-（稅后利息支出-債務(wù)凈增加）

=稅后經(jīng)營利潤-本期凈投資-稅后利息支出+債務(wù)凈增加

=稅后利潤-（本期凈投資-債務(wù)凈增加）=稅后利潤-凈投資×（1-負債比率）

第二種方法：凈投資扣除法

股權(quán)現(xiàn)金流量=實體現(xiàn)金流量-83實體現(xiàn)金流量【實體現(xiàn)金流量的確定方法】

第一種方法：剩余現(xiàn)金流量法

實體現(xiàn)金流量【實體現(xiàn)金流量的確定方法】

第一種方法：剩余84實體現(xiàn)金流量

【第二種方法】凈投資扣除法

實體現(xiàn)金流量【第二種方法】凈投資扣除法85對現(xiàn)金流折現(xiàn)法的評價優(yōu)點：適用于上市公司和非上市公司，也不必選擇可比公司。缺點：對現(xiàn)金流和折現(xiàn)率的依賴過大，二者的估計具有很大的不確定性。對現(xiàn)金流折現(xiàn)法的評價優(yōu)點：86股權(quán)現(xiàn)金流量與實體現(xiàn)金流量將以上兩種類型的貢獻現(xiàn)金流量代入估價公式,所得出的估價結(jié)果在意義上截然不同。前者代表目標公司的股權(quán)現(xiàn)金價值；后者則代表目標公司的整體現(xiàn)金價值(包括股權(quán)價值與債務(wù)資本價值)。貢獻現(xiàn)金流量：購并整合后比購并前給雙方帶來的經(jīng)營性現(xiàn)金流量增量股權(quán)現(xiàn)金流量與實體現(xiàn)金流量將以上兩種類型的貢獻現(xiàn)金流量代入估87例題1甲公司2006年底發(fā)行在外的普通股為5000萬股，當年銷售收入15000萬元，經(jīng)營營運資本5000萬元，稅后利潤2400萬元，資本支出2000萬元，折舊與攤銷1000萬元。資本結(jié)構(gòu)中負債比率為20%，可以保持此目標資本結(jié)構(gòu)不變。目前股票市場價格為5.0元/股。

預(yù)計2007～2008年的銷售收入增長率保持在20%的水平上，2009年及以后銷售收入將會保持10%的固定增長速度。該公司的資本支出、折舊與攤銷、經(jīng)營營運資本、稅后利潤與銷售收入同比例增長。

要求：

計算2007～2010年各年的股權(quán)現(xiàn)金流量；

例題1甲公司2006年底發(fā)行在外的普通股為5000萬股88分析1：股權(quán)流量=凈利-（實體凈投資-債務(wù)凈增加）=凈利-凈投資×（1-負債比率）分析1：股權(quán)流量=凈利-（實體凈投資-債務(wù)凈增加）=凈利-89例題2：已知目標公司息稅前經(jīng)營利潤為3000萬元，折舊等非付現(xiàn)成本500萬元，資本支出1000萬元，增量營運資本400萬元，所得稅率30%。要求：計算該目標公司的實體現(xiàn)金流量。例題2：已知目標公司息稅前經(jīng)營利潤為3000萬元，折舊等非付90例題2分析解：根據(jù)運用資本現(xiàn)金流量=息稅前經(jīng)營利潤*（1-所得稅率+折舊等非付現(xiàn)成本-資本支出-增量營運資本=3000*（1-30%）+500-1000-400=1200（萬元）例題2分析解：根據(jù)91

2002年底，某公司擬對A企業(yè)實施吸收合并式收購。根據(jù)分析預(yù)測，購并整合后的該公司未來5年中的股權(quán)資本現(xiàn)金流量分別為一4000萬元、2000萬元、6000萬元、8000萬元、9000萬元，5年后的股權(quán)資本現(xiàn)金流量將穩(wěn)定在6000萬元左右；又根據(jù)推測，如果不對A企業(yè)實施購并的話，未來5年中該公司的股權(quán)資本現(xiàn)金流量將分別為2000萬元、2500萬元、4000萬元、5000萬元、5200萬元，5年后的股權(quán)現(xiàn)金流量將穩(wěn)定在3800萬元左右。購并整合后的預(yù)期資本成本率為8％。要求：采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式對A企業(yè)的股權(quán)現(xiàn)金價值進行估算。例題32002年底，某公司擬對A企業(yè)實施吸收合并式收購。根據(jù)92復利現(xiàn)值系數(shù)表：解答：2003-2007年A企業(yè)的貢獻股權(quán)現(xiàn)金流量分別為：-6000(-4000-2000)萬元-500(2000-2500)萬元2000(6000-4000)萬元3000(8000-5000)萬元3800(9000-5200)萬元

n123458%0.930.860.790.740.68復利現(xiàn)值系數(shù)表：n123458%0.930.860.790.93

2008年及其以后的貢獻股權(quán)現(xiàn)金流量恒值為2200(6000—3800)萬元。A企業(yè)2003-2007年預(yù)計股權(quán)現(xiàn)金價值

2008年及其以后的貢獻股權(quán)現(xiàn)金流量恒值為2200(60094A企業(yè)預(yù)計股權(quán)現(xiàn)金價值總額＝374十18700＝19074(萬元)A企業(yè)預(yù)計股權(quán)現(xiàn)金價值總額952、上市公司紅利折現(xiàn)方法評估對象公司的未來預(yù)期紅利的折現(xiàn)值總和。適合于那些能夠穩(wěn)定支付公司紅利的成熟性行業(yè)。紅利固定增長模型2、上市公司紅利折現(xiàn)方法評估對象公司的未來預(yù)期紅利的折現(xiàn)值總96紅利折現(xiàn)方法的缺陷其一，股票的價值在相當程度上依賴于未來股利的支付水平，但并購方在對目標公司的控制性股權(quán)行估價時，更重視目標公司預(yù)期的盈利性能力，離開了對盈利能力不斷增長的依托，股利的支付能力便會失去根基；即對不派發(fā)紅利的公司無法處理。其二，在吸收合并或新設(shè)合并的情況下，目標公司不再是一個獨立的經(jīng)濟實體，因而也就無從談及股利的支付能力；其三，在控股合并的情況下，絕大多數(shù)并購方并非以賺取股利為主要動機，而在于謀求并購后一體化整合協(xié)同效應(yīng)，并達成并購的戰(zhàn)略意圖，因而對目標公司的股利支付能力并不感興趣。紅利折現(xiàn)方法的缺陷973、收益貼現(xiàn)法的發(fā)展—EVA法（1）EVA的含義及特點經(jīng)濟增加值是公司稅后凈營業(yè)利潤減去所有資本成本的余額。EVA=稅后凈營業(yè)利潤－資本成本

=投資成本×（投資資本利潤率-WACC)企業(yè)價值=投資成本+預(yù)期EVA的現(xiàn)值3、收益貼現(xiàn)法的發(fā)展—EVA法（1）EVA的含義及特點98（2）EVA法的特點這種方法直觀地反映了價值影響要素對公司價值的驅(qū)動作用，以便于進行戰(zhàn)略規(guī)劃。投資資本利潤率是影響公司價值的首要因素。只有當其大于加權(quán)資本成本時，提高公司效率才會增加公司價值。問題：對EVA指標需要進行調(diào)整資本成本的確定比較困難（2）EVA法的特點99（三）以期權(quán)定價理論為基礎(chǔ)的價值評估1、經(jīng)營期權(quán)產(chǎn)生的背景DCF方法存在兩個不切實際的假設(shè)企業(yè)不能延遲投資；且項目在未來不會做任何調(diào)整。忽略許多重要的現(xiàn)實影響因素，如將來的投資機會2、企業(yè)價值=現(xiàn)有資產(chǎn)的貼現(xiàn)價值+增長機會的貼現(xiàn)值（即經(jīng)營期權(quán)的價值）（三）以期權(quán)定價理論為基礎(chǔ)的價值評估1、經(jīng)營期權(quán)產(chǎn)生的背景1003、經(jīng)營期權(quán)的概念什么是期權(quán)？一種選擇權(quán)，它賦予合約持有者在某一時期內(nèi)，以事先確定的價格買進或賣出一定數(shù)量標的資產(chǎn)的權(quán)利。為此，買方要支付期權(quán)費。經(jīng)營期權(quán)企業(yè)擁有投資機會，就像擁有買方期權(quán)一樣，通過耗費一定的資本（即支付一定的期權(quán)費），可以選擇現(xiàn)在或?qū)硗顿Y，從而取得一定的資產(chǎn)回報，以達到企業(yè)價值最大化。3、經(jīng)營期權(quán)的概念什么是期權(quán)？1014、經(jīng)營期權(quán)分類增長期權(quán)指企業(yè)通過預(yù)先投資作為先決條件，獲得未來成