投資學教學課件-第3章證券交易

投資學第3章證券交易1投資學第3章投資學第3章證券交易1投資學第3章3.1證券發(fā)行市場劃分：初級市場與二級市場初級市場發(fā)行方式：

IPO與增發(fā)(seasonednewissues)公開銷售(公募，publicoffering)與直接銷售(私募,privateplacement)2投資學第3章2009年9月3.1證券發(fā)行2投資學第3章2009年9月3.1.1投資銀行與承銷承銷步驟：上市登記表-初步募股說明書(redherring)–正式募資說明書承銷方式：包銷與代銷墓碑式廣告(tombstoneannouncement)3投資學第3章2009年9月3.1.1投資銀行與承銷3投資學第3章2009年9月Figure3.2ATombstoneAdvertisement4投資學第3章2009年9月Figure3.2ATombstoneAdvert3.1.2暫擱注冊3.1.3私募3.1.4首次公開發(fā)行路演(roadshows)的目的路演的機制IPO的抑價現(xiàn)象網(wǎng)絡(luò)發(fā)行與投標競價5投資學第3章2009年9月3.1.2暫擱注冊5投資學第3章2009年9月2009年8月19、20日人福增發(fā)詢價，機構(gòu)開始報價。8月28日確定增發(fā)價為7.15元，增發(fā)8250萬股。6投資學第3章2009年9月2009年8月19、20日人福增發(fā)詢價，機構(gòu)開始報價。8月23.2證券交易三種方式：國家和地區(qū)證券交易所場外市場當事人之間的直接交易7投資學第3章2009年9月3.2證券交易三種方式：7投資學第3章2009年直接交易市場(directsearch)經(jīng)紀人市場(brokered)交易商市場(dealer)拍賣市場(auction)3.2.1市場類型8投資學第3章2009年9月直接交易市場(directsearch)3.2.13.2.2交易指令類型市場委托指令(marketorders)限制指令(limitorders)購買限價(limit-buyorder)出售限價(limit-sellorder)止損指令(stop-lossorders)限購指令(stop-buyorders)當日委托指令(dayorders)未執(zhí)行或撤消前有效指令(openorgood-till-canceledorder)非足額即撤消指令(fillorkillorder)9投資學第3章2009年9月3.2.2交易指令類型市場委托指令(marketordFigure3.6Price-ContingentOrders10投資學第3章2009年9月Figure3.6Price-ContingentOr交易商市場(OTC)Eg.:NASDAQ電子通信網(wǎng)絡(luò)(ECN)特定經(jīng)紀商市場(specialist,正規(guī)交易市場)Eg.:NYSE問題：特定經(jīng)紀商為何竭力縮小買賣價差？3.2.3交易機制11投資學第3章2009年9月交易商市場(OTC)3.2.3交易機制11投資學第3.3.1納斯達克NASDAQ(NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedQuotation)NASDAQ全國市場；小公司市場(粉單系統(tǒng)，pinksheets)表3-1：NASDAQ首次上市要求參與者分類：級別3(做市商)、級別2(經(jīng)紀商)、級別1(一般入市者，subscribers)3.3美國證券市場12投資學第3章2009年9月3.3.1納斯達克3.3美國證券市場12投資學第NYSE已于2006年上市特定經(jīng)紀商的交易原則大宗交易(blocktransactions)DOT系統(tǒng)(超級指定指令轉(zhuǎn)換系統(tǒng))程序交易結(jié)算3.3.2紐約證券交易所13投資學第3章2009年9月NYSE已于2006年上市3.3.2紐約證券交易所13投資交易所的組織模式會員制交易所定義：由若干證券公司及企業(yè)自愿組成，不以盈利為目的，實行自律型管理的法人組織（不是企業(yè)）。其法律地位相當于一般的社會團體。會員大會是證券交易所的最高權(quán)力機構(gòu)。大會有權(quán)選舉和罷免會員、理事。費用由會員共同承擔中國的上海和深圳就是會員制交易所14投資學第3章2009年9月交易所的組織模式會員制交易所14投資學第3章2009年9月會員與席位只有具有會員資格的才能進場交易，會員取得交易席位。交易席位（Seat）：賦予券商在交易所執(zhí)行交易程序的權(quán)力。有形：原指證券交易所大廳的席位，內(nèi)有通訊設(shè)施。無形：交易所為證券商提供的與撮合主機聯(lián)網(wǎng)的用的通訊端口。席位是有價值的資產(chǎn)！不能撤銷，可以轉(zhuǎn)讓和租借，臨時會員向正式會員租用席位紐交所：1875：$6,800，1999：$2,650,00015投資學第3章2009年9月會員與席位只有具有會員資格的才能進場交易，會員取得交易席位。公司制交易所公司制交易所由商業(yè)銀行、證券公司、投資信托機構(gòu)及各類工商企業(yè)等共同出資入股建立起來的，是以盈利為目的的公司法人。西方發(fā)達國家和中國香港都是公司制。1990年代以后，公司制為全球主要證券交易所采用，交易所的所有權(quán)與交易權(quán)分離，會員有權(quán)利在交易所交易，但可以不擁有交易所的所有權(quán)未擁有交易所股份的會員將不參與交易所的經(jīng)營決策與管理注意：公司制交易所也有會員，但會員可以不擁有股份！16投資學第3章2009年9月公司制交易所16投資學第3章2009年9月表3-5含義：指令驅(qū)動市場3.3.4全美市場體系ITS(IntermarketTradingSystem):市場間交易系統(tǒng)3.3.5債券交易ABS(AutomatedBondSystem)：自動債券交易系統(tǒng)(NYSE)3.3.3電子通信網(wǎng)絡(luò)17投資學第3章2009年9月表3-53.3.3電子通信網(wǎng)絡(luò)17投資學第3章2009倫敦證券交易所泛歐證券交易所東京證券交易所全球化和股市的合并3.4其他國家的市場結(jié)構(gòu)18投資學第3章2009年9月倫敦證券交易所3.4其他國家的市場結(jié)構(gòu)18投資學第經(jīng)紀人類型：全面服務(wù)經(jīng)紀人(full-servicebrokers)、折扣經(jīng)紀人(discountbrokers)交易成本包括：交易傭金+隱含費用(買賣價差+市場沖擊成本)訂單流付款(payingfororderflow),可引發(fā)嚴重道德問題3.5交易成本19投資學第3章2009年9月經(jīng)紀人類型：全面服務(wù)經(jīng)紀人(full-servicebro3.6買空(buyonmargin)保證金比率=自有資金股票市值/賬戶股票總價值維持保證金(maintenancemargin)保證金增補的突然性保證金交易放大了收益波動性20投資學第3章2009年9月3.6買空(buyonmargin)保證金比率=自有Eg.購買100元的股票100股，投入6000元，借入4000元，初始保證金率為多少？若維持保證金率為30%，股價多少時會收到補交保證金通知？21投資學第3章2009年9月Eg.購買100元的股票100股，投入6000元，借入403.7賣空(shortsales)先賣后買。理想狀況：從經(jīng)紀人處借入股票高價賣掉，后低價買回并歸還經(jīng)紀人賣空期間發(fā)放的股利必須歸還經(jīng)紀人可能發(fā)生擠空(shortsqueeze)保證金率=權(quán)益/所欠股票價值(valueofstockowed)22投資學第3章2009年9月3.7賣空(shortsales)先賣后買。理想狀況：從Eg.假設(shè)賣空A公司股票1000股，賣空價格100元/股，以自有國庫券50000元為初始保證金，則初始保證金率是多少？若維持保證金率為30%，何時會收到補交保證金通知？23投資學第3章2009年9月Eg.假設(shè)賣空A公司股票1000股，賣空價格100元/股，3.8證券市場的監(jiān)管3.8.1自我約束(self-regulation)3.8.2監(jiān)管當局對丑聞的反應(yīng)3.8.3停板制度(circuitbreakers)停止交易(tradinghalts)交易上下限(collars)3.8.4內(nèi)部交易(insidertrading)廣義內(nèi)幕人員理論24投資學第3章2009年9月3.8證券市場的監(jiān)管3.8.1自我約束(self-regu補充：中國證券交易所制度法人會員制，不吸收個人會員只有作為經(jīng)紀商的、或自營經(jīng)紀商才能從事證券業(yè)務(wù)，自營商不得從事經(jīng)紀業(yè)務(wù)經(jīng)紀商：證券公司自營經(jīng)紀商：主要是各類信托投資公司及證監(jiān)會會同有關(guān)部門認定的其他可經(jīng)營證券的金融機構(gòu)?！蹲C券交易所管理辦法》規(guī)定：提供交易場所和設(shè)施制定交易規(guī)則對會員監(jiān)督，對上市公司監(jiān)管設(shè)立證券登記結(jié)算機構(gòu)25投資學第3章2009年9月補充：中國證券交易所制度法人會員制，不吸收個人會員25投資學補充：證券市場交易制度1、做市商制度（報價驅(qū)動交易機制）證券交易的買賣價格均由做市商給出，證券買賣雙方并不直接成交Marketmaker：通過提供買賣報價為金融產(chǎn)品制造市場的證券商。做市商市場競價特征價格由做市商報價形成，投資者在看到做市商報價后才下訂單！做市商在看到訂單前報出買價（Bidprice）和賣價（Askedprice）。26投資學第3章2009年9月補充：證券市場交易制度1、做市商制度（報價驅(qū)動交易機制）262、競價交易制度（指令驅(qū)動）證券買賣雙方的訂單直接進入交易市場，在市場的交易中心以買賣價格為基準按照一定的原則進行撮合價格形成取決于交易者的指令！集合競價和連續(xù)競價集合競價（間斷性競價）：買賣訂單不是在收到之后立即予以撮合，而是由交易中心將在不同時點收到的訂單累積起來，到一定時刻再進行撮合。連續(xù)競價：在交易日的各個時點連續(xù)不斷地進行，只要存在兩個匹配的訂單，交易就會發(fā)生。27投資學第3章2009年9月2、競價交易制度（指令驅(qū)動）27投資學第3章2009年9月亞洲國家：指令驅(qū)動電子競價交易，一般均結(jié)合集合競價和連續(xù)競價以集合競價決定開盤價格，然后采用連續(xù)競價一直到收市。如中國上?；旌辖灰讬C制兼具兩類基本交易制度的機制倫敦證交所部分股票由做市商交易，部分股票由電子競價交易28投資學第3章2009年9月亞洲國家：指令驅(qū)動電子競價交易，一般均結(jié)合集合競價和連續(xù)競價世界主要證券市場的交易機制指令驅(qū)動亞洲主板市場巴黎東京香港倫敦國內(nèi)板新西蘭法蘭克福報價驅(qū)動美國NASDAQ歐洲EASDAQ日本JASDAQ芝加哥混合機制多倫多盧森堡墨西哥紐約29投資學第3章2009年9月世界主要證券市場的交易機制指令驅(qū)動亞洲主板市場巴黎東京做市商市場優(yōu)點成交及時性價格穩(wěn)定性：做市商有責任平逆價格若價格漲跌超過一定限度要受到處罰糾正買賣不均衡的現(xiàn)象：存貨機制抑制股價操縱做市商對某種股票持倉坐市，使股價操縱者有所顧慮，擔心做市商拋壓30投資學第3章2009年9月做市商市場優(yōu)點30投資學第3章2009年9月做市商市場缺點缺乏透明度：買賣盤集中在做市商手中交易成本高監(jiān)管成本增加：做市商可能利用市場特權(quán)做市商經(jīng)紀角色與做市功能的沖突做市商之間共謀做市商市場的價格決定和流動性是通過做市商之間的競爭實現(xiàn)的。31投資學第3章2009年9月做市商市場缺點31投資學第3章2009年9月指令驅(qū)動市場優(yōu)點透明度高信息傳遞快運行費用低缺點難以處理大宗交易（BlockTrading）不活躍股票成交持續(xù)萎縮價格波動劇烈容易被操縱：沒有設(shè)計價格維護機制，仍由指令帶動價格變化32投資學第3章2009年9月指令驅(qū)動市場優(yōu)點32投資學第3章2009年9月指令驅(qū)動市場的交易過程開戶委托買賣競價與成交不成交成交清算交割過戶33投資學第3章2009年9月指令驅(qū)動市場的交易過程開戶委托買賣競價與成交不成交成交清算交開戶開戶：投資者在證券經(jīng)紀商處開立證券交易賬戶。經(jīng)紀商只是代辦手續(xù)。交易所并不直接面對投資者辦理證券交易賬戶類型證券賬戶：投資者的證券存折，由證券登記機構(gòu)為投資者設(shè)立投資者開立賬戶，即意味著委托該機構(gòu)辦理登記、清算和交割資金賬戶：現(xiàn)金帳戶、保證金（墊金）帳戶等，由經(jīng)紀商代為轉(zhuǎn)存銀行34投資學第3章2009年9月開戶開戶：投資者在證券經(jīng)紀商處開立證券交易賬戶。經(jīng)紀商只是代委托含義：向經(jīng)紀商下達買賣指令（Order）。經(jīng)紀商立即傳達給派駐在交易所內(nèi)的代表（代理）。委托內(nèi)容：證券名稱、買賣數(shù)量、指令類型（出價方式與價格幅度）、委托有效期等指令類型：市價、限價、止損、止損限價35投資學第3章2009年9月委托含義：向經(jīng)紀商下達買賣指令（Order）。經(jīng)紀商立即傳訂單匹配的基本原則（優(yōu)先性依次減弱）價格優(yōu)先：優(yōu)先滿足較高（低）價格的買進（賣出）訂單時間優(yōu)先：同等價格下，優(yōu)先滿足最早進入交易系統(tǒng)的訂單按比例分配：價格、時間相同，以訂單數(shù)量按比例分配；如美國紐交所數(shù)量優(yōu)先：價格、時間相同，優(yōu)先滿足：（1）較大數(shù)量訂單；（2）最能匹配數(shù)量的訂單。36投資學第3章2009年9月訂單匹配的基本原則（優(yōu)先性依次減弱）價格優(yōu)先：優(yōu)先滿足較高（客戶優(yōu)先原則：公共訂單優(yōu)先于經(jīng)紀商自營的訂單。以減少道德風險和利益沖突，保護中小投資者利益。如紐約以上的這些訂單匹配原則中，世界各地證券市場的匹配優(yōu)先性存在一定差異。37投資學第3章2009年9月客戶優(yōu)先原則：公共訂單優(yōu)先于經(jīng)紀商自營的訂單。37投資學第競價與成交交易制度是市場微觀結(jié)構(gòu)的核心，而價格的確定是交易制度的核心。價格確定的基本方式對交易價格形成影響。集合競價與連續(xù)競價對價格效率不同1980年代，世界主要證券市場實現(xiàn)了（電子）自動交易機制。38投資學第3章2009年9月競價與成交交易制度是市場微觀結(jié)構(gòu)的核心，而價格的確定是交易制集合競價的基本規(guī)則（中國）集合競價形成的基準價格應(yīng)同時滿足4個原則：成交量最大高于基準價格的買入指令和低于基準價格的賣出指令全部成交等于基準價格的買入指令或賣出指令至少有一方全部成交。若有兩個以上的價位符合上述條件，上交所采取其中間價成交價，深交所取距前價格最近的價位成交。意義：買賣雙方通過投票（指令）選舉一個價格，這個價格必須得到最大多數(shù)人的同意39投資學第3章2009年9月集合競價的基本規(guī)則（中國）集合競價形成的基準價格應(yīng)同時滿足4集合競價程序（中國）所有有效買單按照價格由高到低的順序排列，所有有效賣單按照價格由低到高排列，委托價格相同者按照時間先后順序排列。交易系統(tǒng)根據(jù)競價規(guī)則確定集合成交價格，所有指令均以此價格成交。此價格要能夠得到最大的成交量。交易系統(tǒng)逐步將排在前面的買入委托與賣出委托配對成交，直到不能成交為止。剩余買進（賣出）委托低（高）于成交價，剩余委托進入等待序列。40投資學第3章2009年9月集合競價程序（中國）所有有效買單按照價格由高到低的順序排列，QP累積賣單累積買單41投資學第3章2009年9月QP累積賣單累積買單41投資學第3章2009年9月累積賣單累積買單PQP1P2P42投資學第3章2009年9月累積賣單累積買單PQP1P2P42投資學第3章2009年9第1～3號買單與第1～10號賣單配對成交，共計21100股，1，2號全部成交，3號成交1100股。9.19～9.20元的價位均可以使第1～10號賣盤全部成交，最大成交量價位為9.195元（上海）限價指令下的集合競價43投資學第3章2009年9月第1～3號買單與第1～10號賣單配對成交，共計21100股，000410沈陽機床20081010日線44投資學第3章2009年9月000410沈陽機床20081010日線44投資學第3章2000410沈陽機床20081010日線45投資學第3章2009年9月000410沈陽機床20081010日線45投資學第3章2連續(xù)競價（中國）逐筆撮合：即報入一筆撮合一筆，不能成交的委托按照“價格優(yōu)先、同價位時間優(yōu)先”的原則排隊等待。在中國，連續(xù)競價是在開盤后一直到收盤這段時間內(nèi)采用。有的市場收盤價也采用集合競價（如法國、深圳）凡在集合競價中未能成交的所有買賣有效申報，都一并轉(zhuǎn)入連續(xù)競價過程。46投資學第3章2009年9月連續(xù)競價（中國）逐筆撮合：即報入一筆撮合一筆，不能成交的委托連續(xù)競價的價格確定一個新的有效買單若能成交，則買入限價必須高于或者等于賣出訂單序列的最低賣出價格，則與賣出訂單序列順序成交，成交價格取賣方報價。在任何一個時間點上，成交價格唯一！一個新的有效賣單若能成交，則賣出限價低于或者等于買入訂單序列的最高買入限價，則與買進訂單序列順序成交，其成交價格取買方報價。47投資學第3章2009年9月連續(xù)競價的價格確定47投資學第3章2009年9月若有一個限價賣單，價格為8.45元，數(shù)量為1500，成交價多少？若數(shù)量為4000，成交價和數(shù)量？若有一個限價買單，價格為10.55元，數(shù)量1000，則價格和數(shù)量？限價指令下的連續(xù)競價48投資學第3章2009年9月若有一個限價賣單，價格為8.45元，數(shù)量為1500，成交價多*ST春蘭2007051649投資學第3章2009年9月*ST春蘭2007051649投資學第3章2009年9月清算（Clearing）證券成交后，買賣雙方應(yīng)收應(yīng)付的證券和價款進行核定計算，即資金和證券結(jié)算。清算包括證券經(jīng)紀商之間、證券經(jīng)紀商與投資者之間進行清算。經(jīng)紀商之間清算：余額清算交易所的會員同一天證券的買進和賣出相抵后，將超買或超賣的任何一方的凈額予以清算例如某證商買某種股票4000股，賣6000股，則它只需要向清算所交股票2000股50投資學第3章2009年9月清算（Clearing）證券成交后，買賣雙方應(yīng)收應(yīng)付的證券和證券數(shù)量：參加清算的各券商當日營業(yè)結(jié)束后，將各證券的買入量與賣出量相抵，其余額如果在買方，即買大于賣，則軋出，如余額在賣方，即賣大于買，則軋進。交易金額：當日各證券的買入金額與賣出金額相抵，其余額如在買方，即買大于賣，應(yīng)如數(shù)軋出，如余額在賣方，即賣大于買，應(yīng)如數(shù)軋進。各券商都應(yīng)按規(guī)定在結(jié)算公司統(tǒng)一開設(shè)清算頭寸的結(jié)算帳戶，并保持足夠的現(xiàn)金。交易所專門委托清算公司清算，只是在賬戶上清算，沒有實物交割。51投資學第3章2009年9月證券數(shù)量：參加清算的各券商當日營業(yè)結(jié)束后，將各證券的買入量與52投資學第3章2009年9月52投資學第3章2009年9月3.3.6交割交割(Delivery)是指買方付出現(xiàn)金取得證券，賣方交出證券獲得價款交割方式當日交割：T＋0次日交割：T＋1n日交割：T＋n等問題：我國目前采取T＋1，若允許信用交易，那么，T＋1是否應(yīng)改進？黃金T+D53投資學第3章2009年9月3.3.6交割交割(Delivery)是指買方付出現(xiàn)金取過戶對于不記名的證券，清算和交割完成后，證券交易結(jié)束，但對于股票和記名債券而言，還有最后一道手續(xù)——過戶。過戶：證券的原所有者向新的所有者轉(zhuǎn)移證券有關(guān)權(quán)利的記錄。只有辦理完過戶手續(xù)，證券新的持有人才能享受股東、紅利、債券本息等權(quán)益，若不立即過戶可能會有損失。我國上市股票實現(xiàn)無紙化交易，過戶和交割同時完成，無需到發(fā)行公司辦理過戶手續(xù)。54投資學第3章2009年9月過戶對于不記名的證券，清算和交割完成后，證券交易結(jié)束，但對于上市公司的信息披露(中國)投資者評估公司經(jīng)營狀況所需要的信息證券價格有重大影響的事項《公開發(fā)行股票公司信息披露實施細則》第四條，“信息披露四大部分：招股說明書、上市公告書、定期報告和臨時報告。首披露。首次公開發(fā)行證券（IPO）時，應(yīng)當完全披露有可能影響投資者作出是否購買證券決策的所有信息；持續(xù)披露。在證券發(fā)行后，發(fā)行人應(yīng)當定期向社會公眾提供財務(wù)及經(jīng)營狀況的報告，以及不定期公告影響公司經(jīng)營活動的重大事項等55投資學第3章2009年9月上市公司的信息披露(中國)投資者評估公司經(jīng)營狀況所需要的信息2008-09-26仁和藥業(yè)董事買賣公司股票情況公告仁和藥業(yè)董事楊文龍先生名下的深圳證券賬戶于2008年9月22日買入公司股票100股，2008年9月24日賣出公司股票25股，剩余75股公司股票已按照有關(guān)規(guī)定鎖定。經(jīng)核實，本次公司楊文龍先生名下的深圳證券賬戶買賣公司股票的交易是在楊文龍先生本人不知情的情況下由其親屬誤操作完成的。本次股票交易買入均價為8.64元，賣出均價為7.39元，扣除交易稅費后本次交易損失約31元。本次楊文龍先生名下的深圳證券賬戶買賣公司股票的行為已經(jīng)違反了相關(guān)規(guī)定，對此產(chǎn)生的誤解楊文龍先生深表歉意。56投資學第3章2009年9月2008-09-26仁和藥業(yè)董事買賣公司股票情況公告仁和57投資學第3章2009年9月57投資學第3章2009年9月第3章小結(jié)初級市場與二級市場特定經(jīng)紀商交易大宗交易指令驅(qū)動競價原理買空與賣空綜合服務(wù)經(jīng)紀人與折扣經(jīng)紀人總交易成本證券監(jiān)管58投資學第3章2009年9月第3章小結(jié)初級市場與二級市場58投資學第3章2009年9史記·80后列傳初從文，廿三乃成，負債十萬。覓生計，四年無休，披星戴月秉燭達旦，蓄八萬幣。不足購房，遂投股市，翌年縮至萬余，抑郁成疾。醫(yī)保曰，不符大病之條例，拒賠。乃傾其所有入院一周，幣無而疾愈重。友憐之，賒三鹿一包，沖而飲，卒!59投資學第3章2009年9月史記·80后列傳59投資學第3章2009年9月投資學第3章證券交易60投資學第3章投資學第3章證券交易1投資學第3章3.1證券發(fā)行市場劃分：初級市場與二級市場初級市場發(fā)行方式：

IPO與增發(fā)(seasonednewissues)公開銷售(公募，publicoffering)與直接銷售(私募,privateplacement)61投資學第3章2009年9月3.1證券發(fā)行2投資學第3章2009年9月3.1.1投資銀行與承銷承銷步驟：上市登記表-初步募股說明書(redherring)–正式募資說明書承銷方式：包銷與代銷墓碑式廣告(tombstoneannouncement)62投資學第3章2009年9月3.1.1投資銀行與承銷3投資學第3章2009年9月Figure3.2ATombstoneAdvertisement63投資學第3章2009年9月Figure3.2ATombstoneAdvert3.1.2暫擱注冊3.1.3私募3.1.4首次公開發(fā)行路演(roadshows)的目的路演的機制IPO的抑價現(xiàn)象網(wǎng)絡(luò)發(fā)行與投標競價64投資學第3章2009年9月3.1.2暫擱注冊5投資學第3章2009年9月2009年8月19、20日人福增發(fā)詢價，機構(gòu)開始報價。8月28日確定增發(fā)價為7.15元，增發(fā)8250萬股。65投資學第3章2009年9月2009年8月19、20日人福增發(fā)詢價，機構(gòu)開始報價。8月23.2證券交易三種方式：國家和地區(qū)證券交易所場外市場當事人之間的直接交易66投資學第3章2009年9月3.2證券交易三種方式：7投資學第3章2009年直接交易市場(directsearch)經(jīng)紀人市場(brokered)交易商市場(dealer)拍賣市場(auction)3.2.1市場類型67投資學第3章2009年9月直接交易市場(directsearch)3.2.13.2.2交易指令類型市場委托指令(marketorders)限制指令(limitorders)購買限價(limit-buyorder)出售限價(limit-sellorder)止損指令(stop-lossorders)限購指令(stop-buyorders)當日委托指令(dayorders)未執(zhí)行或撤消前有效指令(openorgood-till-canceledorder)非足額即撤消指令(fillorkillorder)68投資學第3章2009年9月3.2.2交易指令類型市場委托指令(marketordFigure3.6Price-ContingentOrders69投資學第3章2009年9月Figure3.6Price-ContingentOr交易商市場(OTC)Eg.:NASDAQ電子通信網(wǎng)絡(luò)(ECN)特定經(jīng)紀商市場(specialist,正規(guī)交易市場)Eg.:NYSE問題：特定經(jīng)紀商為何竭力縮小買賣價差？3.2.3交易機制70投資學第3章2009年9月交易商市場(OTC)3.2.3交易機制11投資學第3.3.1納斯達克NASDAQ(NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedQuotation)NASDAQ全國市場；小公司市場(粉單系統(tǒng)，pinksheets)表3-1：NASDAQ首次上市要求參與者分類：級別3(做市商)、級別2(經(jīng)紀商)、級別1(一般入市者，subscribers)3.3美國證券市場71投資學第3章2009年9月3.3.1納斯達克3.3美國證券市場12投資學第NYSE已于2006年上市特定經(jīng)紀商的交易原則大宗交易(blocktransactions)DOT系統(tǒng)(超級指定指令轉(zhuǎn)換系統(tǒng))程序交易結(jié)算3.3.2紐約證券交易所72投資學第3章2009年9月NYSE已于2006年上市3.3.2紐約證券交易所13投資交易所的組織模式會員制交易所定義：由若干證券公司及企業(yè)自愿組成，不以盈利為目的，實行自律型管理的法人組織（不是企業(yè)）。其法律地位相當于一般的社會團體。會員大會是證券交易所的最高權(quán)力機構(gòu)。大會有權(quán)選舉和罷免會員、理事。費用由會員共同承擔中國的上海和深圳就是會員制交易所73投資學第3章2009年9月交易所的組織模式會員制交易所14投資學第3章2009年9月會員與席位只有具有會員資格的才能進場交易，會員取得交易席位。交易席位（Seat）：賦予券商在交易所執(zhí)行交易程序的權(quán)力。有形：原指證券交易所大廳的席位，內(nèi)有通訊設(shè)施。無形：交易所為證券商提供的與撮合主機聯(lián)網(wǎng)的用的通訊端口。席位是有價值的資產(chǎn)！不能撤銷，可以轉(zhuǎn)讓和租借，臨時會員向正式會員租用席位紐交所：1875：$6,800，1999：$2,650,00074投資學第3章2009年9月會員與席位只有具有會員資格的才能進場交易，會員取得交易席位。公司制交易所公司制交易所由商業(yè)銀行、證券公司、投資信托機構(gòu)及各類工商企業(yè)等共同出資入股建立起來的，是以盈利為目的的公司法人。西方發(fā)達國家和中國香港都是公司制。1990年代以后，公司制為全球主要證券交易所采用，交易所的所有權(quán)與交易權(quán)分離，會員有權(quán)利在交易所交易，但可以不擁有交易所的所有權(quán)未擁有交易所股份的會員將不參與交易所的經(jīng)營決策與管理注意：公司制交易所也有會員，但會員可以不擁有股份！75投資學第3章2009年9月公司制交易所16投資學第3章2009年9月表3-5含義：指令驅(qū)動市場3.3.4全美市場體系ITS(IntermarketTradingSystem):市場間交易系統(tǒng)3.3.5債券交易ABS(AutomatedBondSystem)：自動債券交易系統(tǒng)(NYSE)3.3.3電子通信網(wǎng)絡(luò)76投資學第3章2009年9月表3-53.3.3電子通信網(wǎng)絡(luò)17投資學第3章2009倫敦證券交易所泛歐證券交易所東京證券交易所全球化和股市的合并3.4其他國家的市場結(jié)構(gòu)77投資學第3章2009年9月倫敦證券交易所3.4其他國家的市場結(jié)構(gòu)18投資學第經(jīng)紀人類型：全面服務(wù)經(jīng)紀人(full-servicebrokers)、折扣經(jīng)紀人(discountbrokers)交易成本包括：交易傭金+隱含費用(買賣價差+市場沖擊成本)訂單流付款(payingfororderflow),可引發(fā)嚴重道德問題3.5交易成本78投資學第3章2009年9月經(jīng)紀人類型：全面服務(wù)經(jīng)紀人(full-servicebro3.6買空(buyonmargin)保證金比率=自有資金股票市值/賬戶股票總價值維持保證金(maintenancemargin)保證金增補的突然性保證金交易放大了收益波動性79投資學第3章2009年9月3.6買空(buyonmargin)保證金比率=自有Eg.購買100元的股票100股，投入6000元，借入4000元，初始保證金率為多少？若維持保證金率為30%，股價多少時會收到補交保證金通知？80投資學第3章2009年9月Eg.購買100元的股票100股，投入6000元，借入403.7賣空(shortsales)先賣后買。理想狀況：從經(jīng)紀人處借入股票高價賣掉，后低價買回并歸還經(jīng)紀人賣空期間發(fā)放的股利必須歸還經(jīng)紀人可能發(fā)生擠空(shortsqueeze)保證金率=權(quán)益/所欠股票價值(valueofstockowed)81投資學第3章2009年9月3.7賣空(shortsales)先賣后買。理想狀況：從Eg.假設(shè)賣空A公司股票1000股，賣空價格100元/股，以自有國庫券50000元為初始保證金，則初始保證金率是多少？若維持保證金率為30%，何時會收到補交保證金通知？82投資學第3章2009年9月Eg.假設(shè)賣空A公司股票1000股，賣空價格100元/股，3.8證券市場的監(jiān)管3.8.1自我約束(self-regulation)3.8.2監(jiān)管當局對丑聞的反應(yīng)3.8.3停板制度(circuitbreakers)停止交易(tradinghalts)交易上下限(collars)3.8.4內(nèi)部交易(insidertrading)廣義內(nèi)幕人員理論83投資學第3章2009年9月3.8證券市場的監(jiān)管3.8.1自我約束(self-regu補充：中國證券交易所制度法人會員制，不吸收個人會員只有作為經(jīng)紀商的、或自營經(jīng)紀商才能從事證券業(yè)務(wù)，自營商不得從事經(jīng)紀業(yè)務(wù)經(jīng)紀商：證券公司自營經(jīng)紀商：主要是各類信托投資公司及證監(jiān)會會同有關(guān)部門認定的其他可經(jīng)營證券的金融機構(gòu)?！蹲C券交易所管理辦法》規(guī)定：提供交易場所和設(shè)施制定交易規(guī)則對會員監(jiān)督，對上市公司監(jiān)管設(shè)立證券登記結(jié)算機構(gòu)84投資學第3章2009年9月補充：中國證券交易所制度法人會員制，不吸收個人會員25投資學補充：證券市場交易制度1、做市商制度（報價驅(qū)動交易機制）證券交易的買賣價格均由做市商給出，證券買賣雙方并不直接成交Marketmaker：通過提供買賣報價為金融產(chǎn)品制造市場的證券商。做市商市場競價特征價格由做市商報價形成，投資者在看到做市商報價后才下訂單！做市商在看到訂單前報出買價（Bidprice）和賣價（Askedprice）。85投資學第3章2009年9月補充：證券市場交易制度1、做市商制度（報價驅(qū)動交易機制）262、競價交易制度（指令驅(qū)動）證券買賣雙方的訂單直接進入交易市場，在市場的交易中心以買賣價格為基準按照一定的原則進行撮合價格形成取決于交易者的指令！集合競價和連續(xù)競價集合競價（間斷性競價）：買賣訂單不是在收到之后立即予以撮合，而是由交易中心將在不同時點收到的訂單累積起來，到一定時刻再進行撮合。連續(xù)競價：在交易日的各個時點連續(xù)不斷地進行，只要存在兩個匹配的訂單，交易就會發(fā)生。86投資學第3章2009年9月2、競價交易制度（指令驅(qū)動）27投資學第3章2009年9月亞洲國家：指令驅(qū)動電子競價交易，一般均結(jié)合集合競價和連續(xù)競價以集合競價決定開盤價格，然后采用連續(xù)競價一直到收市。如中國上?；旌辖灰讬C制兼具兩類基本交易制度的機制倫敦證交所部分股票由做市商交易，部分股票由電子競價交易87投資學第3章2009年9月亞洲國家：指令驅(qū)動電子競價交易，一般均結(jié)合集合競價和連續(xù)競價世界主要證券市場的交易機制指令驅(qū)動亞洲主板市場巴黎東京香港倫敦國內(nèi)板新西蘭法蘭克福報價驅(qū)動美國NASDAQ歐洲EASDAQ日本JASDAQ芝加哥混合機制多倫多盧森堡墨西哥紐約88投資學第3章2009年9月世界主要證券市場的交易機制指令驅(qū)動亞洲主板市場巴黎東京做市商市場優(yōu)點成交及時性價格穩(wěn)定性：做市商有責任平逆價格若價格漲跌超過一定限度要受到處罰糾正買賣不均衡的現(xiàn)象：存貨機制抑制股價操縱做市商對某種股票持倉坐市，使股價操縱者有所顧慮，擔心做市商拋壓89投資學第3章2009年9月做市商市場優(yōu)點30投資學第3章2009年9月做市商市場缺點缺乏透明度：買賣盤集中在做市商手中交易成本高監(jiān)管成本增加：做市商可能利用市場特權(quán)做市商經(jīng)紀角色與做市功能的沖突做市商之間共謀做市商市場的價格決定和流動性是通過做市商之間的競爭實現(xiàn)的。90投資學第3章2009年9月做市商市場缺點31投資學第3章2009年9月指令驅(qū)動市場優(yōu)點透明度高信息傳遞快運行費用低缺點難以處理大宗交易（BlockTrading）不活躍股票成交持續(xù)萎縮價格波動劇烈容易被操縱：沒有設(shè)計價格維護機制，仍由指令帶動價格變化91投資學第3章2009年9月指令驅(qū)動市場優(yōu)點32投資學第3章2009年9月指令驅(qū)動市場的交易過程開戶委托買賣競價與成交不成交成交清算交割過戶92投資學第3章2009年9月指令驅(qū)動市場的交易過程開戶委托買賣競價與成交不成交成交清算交開戶開戶：投資者在證券經(jīng)紀商處開立證券交易賬戶。經(jīng)紀商只是代辦手續(xù)。交易所并不直接面對投資者辦理證券交易賬戶類型證券賬戶：投資者的證券存折，由證券登記機構(gòu)為投資者設(shè)立投資者開立賬戶，即意味著委托該機構(gòu)辦理登記、清算和交割資金賬戶：現(xiàn)金帳戶、保證金（墊金）帳戶等，由經(jīng)紀商代為轉(zhuǎn)存銀行93投資學第3章2009年9月開戶開戶：投資者在證券經(jīng)紀商處開立證券交易賬戶。經(jīng)紀商只是代委托含義：向經(jīng)紀商下達買賣指令（Order）。經(jīng)紀商立即傳達給派駐在交易所內(nèi)的代表（代理）。委托內(nèi)容：證券名稱、買賣數(shù)量、指令類型（出價方式與價格幅度）、委托有效期等指令類型：市價、限價、止損、止損限價94投資學第3章2009年9月委托含義：向經(jīng)紀商下達買賣指令（Order）。經(jīng)紀商立即傳訂單匹配的基本原則（優(yōu)先性依次減弱）價格優(yōu)先：優(yōu)先滿足較高（低）價格的買進（賣出）訂單時間優(yōu)先：同等價格下，優(yōu)先滿足最早進入交易系統(tǒng)的訂單按比例分配：價格、時間相同，以訂單數(shù)量按比例分配；如美國紐交所數(shù)量優(yōu)先：價格、時間相同，優(yōu)先滿足：（1）較大數(shù)量訂單；（2）最能匹配數(shù)量的訂單。95投資學第3章2009年9月訂單匹配的基本原則（優(yōu)先性依次減弱）價格優(yōu)先：優(yōu)先滿足較高（客戶優(yōu)先原則：公共訂單優(yōu)先于經(jīng)紀商自營的訂單。以減少道德風險和利益沖突，保護中小投資者利益。如紐約以上的這些訂單匹配原則中，世界各地證券市場的匹配優(yōu)先性存在一定差異。96投資學第3章2009年9月客戶優(yōu)先原則：公共訂單優(yōu)先于經(jīng)紀商自營的訂單。37投資學第競價與成交交易制度是市場微觀結(jié)構(gòu)的核心，而價格的確定是交易制度的核心。價格確定的基本方式對交易價格形成影響。集合競價與連續(xù)競價對價格效率不同1980年代，世界主要證券市場實現(xiàn)了（電子）自動交易機制。97投資學第3章2009年9月競價與成交交易制度是市場微觀結(jié)構(gòu)的核心，而價格的確定是交易制集合競價的基本規(guī)則（中國）集合競價形成的基準價格應(yīng)同時滿足4個原則：成交量最大高于基準價格的買入指令和低于基準價格的賣出指令全部成交等于基準價格的買入指令或賣出指令至少有一方全部成交。若有兩個以上的價位符合上述條件，上交所采取其中間價成交價，深交所取距前價格最近的價位成交。意義：買賣雙方通過投票（指令）選舉一個價格，這個價格必須得到最大多數(shù)人的同意98投資學第3章2009年9月集合競價的基本規(guī)則（中國）集合競價形成的基準價格應(yīng)同時滿足4集合競價程序（中國）所有有效買單按照價格由高到低的順序排列，所有有效賣單按照價格由低到高排列，委托價格相同者按照時間先后順序排列。交易系統(tǒng)根據(jù)競價規(guī)則確定集合成交價格，所有指令均以此價格成交。此價格要能夠得到最大的成交量。交易系統(tǒng)逐步將排在前面的買入委托與賣出委托配對成交，直到不能成交為止。剩余買進（賣出）委托低（高）于成交價，剩余委托進入等待序列。99投資學第3章2009年9月集合競價程序（中國）所有有效買單按照價格由高到低的順序排列，QP累積賣單累積買單100投資學第3章2009年9月QP累積賣單累積買單41投資學第3章2009年9月累積賣單累積買單PQP1P2P101投資學第3章2009年9月累積賣單累積買單PQP1P2P42投資學第3章2009年9第1～3號買單與第1～10號賣單配對成交，共計21100股，1，2號全部成交，3號成交1100股。9.19～9.20元的價位均可以使第1～10號賣盤全部成交，最大成交量價位為9.195元（上海）限價指令下的集合競價102投資學第3章2009年9月第1～3號買單與第1～10號賣單配對成交，共計21100股，000410沈陽機床20081010日線103投資學第3章2009年9月000410沈陽機床20081010日線44投資學第3章2000410沈陽機床20081010日線104投資學第3章2009年9月000410沈陽機床20081010日線45投資學第3章2連續(xù)競價（中國）逐筆撮合：即報入一筆撮合一筆，不能成交的委托按照“價格優(yōu)先、同價位時間優(yōu)先”的原則排隊等待。在中國，連續(xù)競價是在開盤后一直到收盤這段時間內(nèi)采用。有的市場收盤價也采用集合競價（如法國、深圳）凡在集合競價中未能成交的所有買賣有效申報，都一并轉(zhuǎn)入連續(xù)競價過程。105投資學第3章2009年9月連續(xù)競價（中國）逐筆撮合：即報入一筆撮合一筆，不能成交的委托連續(xù)競價的價格確定一個新的有效買單若能成交，則買入限價必須高于或者等于賣出訂單序列的最低賣出價格，則與賣出訂單序列順序成交，成交價格取賣方報價。在任何一個時間點上，成交價格唯一！一個新的有效賣單若能成交，則賣出限價低于或者等于買入訂單序列的最高買入限價，則與買進訂單序列順序成交，其成交價格取買方報價。106投資學第3章2009年9月連續(xù)競價的價格確定47投資學第3章2009年9月若有一個限價賣單，價格為8.45元，數(shù)量為1500，成交價多少？若數(shù)量為4000，成交價和數(shù)量？若有一個限價買單，價格為10.55元，數(shù)量1000，則價格和數(shù)量？限價指令下的連續(xù)競價107投資學第3章2009年9月若有一個限價賣單，價格為8.45元，數(shù)量為1