森麒麟經(jīng)營分析報告

森麒麟經(jīng)營分析報告3異軍突起，高盈利的輪胎新星戰(zhàn)略致勝，探究公司高盈利來源產業(yè)演化，中國輪胎業(yè)將進入新時代突破壁壘，航空胎有望實現(xiàn)大突破復盤倍耐力，森麒麟成長空間廣闊投資建議4青島森麒麟輪胎股份有限公司于2007年成立，2009年投產，致力于綠色、安全、高品質、高性能半鋼子午線輪胎及航空輪胎的研發(fā)與生產。公司目前已建成中國青島、泰國羅勇府兩大輪胎生產基地，其中青島工廠設計產能1200萬條半鋼子午線輪胎，泰國一期設計產能1000萬條半鋼子午線輪胎。公司產品結構以輪輞尺寸17寸及以上的大尺寸高性能乘用車、輕卡輪胎產品為主，輪輞尺寸最大可達全球領先的32寸。公司17寸及以上的大尺寸高性能乘用車、輕卡輪胎產品銷售金額占比近年來持續(xù)保持在60%以上。圖表：森麒麟品牌產品定位圖表：森麒麟3大國際輪胎品牌品牌名稱市場定位以公司名稱命名品牌，定位于全球中高端市場，主要面向零售市場銷售SENTURY（森麒麟）LANDSAIL（路航）DELINTE（德林特）GROUNDSPEEDAVANTECH定位中端市場，其中LANDSAIL和DELINTE作為公司主打的全系列產品，面向全球銷售CITYSTAR資料來源：招股說明書，市場研究部資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部52019年森麒麟經(jīng)濟型乘用車輪胎（17寸以下）銷量824萬條，占比43%；高性能乘用車輪胎903萬條，占比47%；特殊性能輪胎銷量14萬條，占比1%；輕卡輪胎銷量178萬條，占比9%；特種輪胎銷量0.47萬條，占比0.02%；公司產品定位于高性能及大尺寸中高端領域，相應高性能乘用車胎的貢獻占主營業(yè)務毛利比例接近60%，經(jīng)濟型、高性能乘用車輪胎銷售占比達90%。2019年公司整體單條輪胎毛利達76.47元，介于銷量占比較高的經(jīng)濟型、高性能乘用車輪胎之間，特殊性能輪胎、輕卡輪胎以及特種輪胎雖單位毛利較高，但由于尚未成熟放量，因此對于整體毛利貢獻程度有限。圖表：2019年森麒麟各產品銷量情況圖表：2019年森麒麟各產品單位毛利（元/條）資料來源：招股說明書，市場研究部資料來源：招股說明書，市場研究部6青島森麒麟創(chuàng)立于2007年，2020年9月在深交所中小企業(yè)板上市，是全國主要輪胎企業(yè)中發(fā)展歷程最短的廠商。2013年公司在全球75強輪胎榜排第63位，2021年排37位。相較海外巨頭百年發(fā)展歷程及國內龍頭近五十年的發(fā)展歷程，公司發(fā)展可謂“異軍突起”。圖表：森麒麟全球排名快速提升圖表：森麒麟相較其他大型輪胎公司成立較晚公司名稱米其林1898193119581965197519761993199620022007固特異普利司通貴州輪胎風神輪胎玲瓏輪胎三角輪胎佳通輪胎青島雙星賽輪集團森麒麟196119962003201620161999199620112020資料來源：各公司官網(wǎng)，市場研究部TireBusiness，市場研究部資料來源：72010年2012年2013年2014年·全球輪胎排行榜第63位·青島工廠年產500萬條項目建設正式啟動·成為中國第一家到歐盟標簽法滾動阻力等級A級的企業(yè)·全球輪胎排行榜第61位·全國首條自動化、信息化、智能化、數(shù)字化、可視化、可溯化的500萬條高性能子午線輪胎生產線順利投產·通過國家高新技術企業(yè)認定·成為國內首家能夠生產民用航空輪胎的民營企業(yè)·中國第一家達到輪胎噪音68dB的輪胎企業(yè)·輪胎檢測中心成為國家級實驗室?

在深圳證券交易所正式掛牌交易，成功A股上?

第三屆奚仲獎年度行業(yè)突破貢獻輪胎品牌市“

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取得AS9100D航空航天質量管理體系認證證書?

獲批山東省航空輪胎工程研究中心?

獲得2020年度“山·適配于新一代波音737機型的航空輪胎裝機試飛成功東省十大科技成果”8公司青島工廠設計產能達1200萬條/年，泰國工廠已投產的一期設計產能達1000萬條/年，于2018年起產能利用率接近飽和。公司已制定“833Plus”戰(zhàn)略規(guī)劃：10年內全球布局8個數(shù)字化智能制造基地(中國3個，泰國2個，歐洲、非洲、北美各1個)，運行3家研發(fā)中心(中國、歐洲、北美)和3家體驗中心，plus是擇機并購一家國際知名輪胎企業(yè)。目前青島工廠以半鋼輪胎為主，預計2022年新增產能250萬條；泰國二期年產600萬條高性能半鋼子午線輪胎及200萬條高性能全鋼子午線輪胎項目基本建成，預計2022年可大規(guī)模生產；年產8萬條航空輪胎（含5萬條翻新輪胎）項目在建設中；另外，西班牙工廠預計在2025年滿產1200萬條半鋼輪胎。圖表：森麒麟輪胎歷史產能及產能增量（萬條/年）單位：萬條青島工廠201799577323.01%20.27%20.76%0.89%2.14%0.00%21.82%21.27%18.46%15.58%資料來源：公司公告，市場研究部9目前公司主營業(yè)務收入主要來自半鋼子午線輪胎的銷售，在半鋼子午線輪胎領域，公司擁有逾10365個細分規(guī)格產品，具備全尺寸半鋼子午線輪胎制造能力，產品廣泛應用于各式轎車、越野車、城市多功能車、輕卡及皮卡等車型。公司17寸及以上的大尺寸高性能乘用車、輕卡輪胎產品銷售金額占比近年來持續(xù)保持在60%以上，為全球兩家以大尺寸高性能產品為主的企業(yè)之一。在航空輪胎領域，公司是國際少數(shù)航空輪胎制造企業(yè)之一，具備產品設計、研發(fā)、制造及銷售能力。2018年后營收增速減緩主要因為泰國工廠全面投產，產能利用率逐漸接近飽和。2021年公司營業(yè)收入達51.77億元，同比增加10.03%，實現(xiàn)歸母凈利潤7.53億元，同比減少23.17%。2021年歸母凈利潤率負增長主要受原材料價格高、新冠疫情引起的出口集裝箱緊張以及由此帶來的海運價格高漲、美國對原產于泰國的半鋼子午線輪胎加征反傾銷稅等不利因素影響。隨著新的運力出現(xiàn)，海運費價格出現(xiàn)邊際改善，公司未來出口緊張的情況有望得到進一步緩解。圖表：森麒麟營業(yè)收入情況（億元）圖表：森麒麟歸母凈利潤情況（億元）資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部10圖表：森麒麟2021年股權結構圖青島雙林林商貿合伙有限公司(有限合伙）99.99%60.8%84.93%74.2%64.54%林文龍青島森忠林青島森玲林1.92%1.92%1.92%1.92%青島森麒麟輪胎股份有限公司100%100%森麒麟（北美生產運營）100%森麒麟（北美網(wǎng)絡銷售）資料來源：招股說明書，公司公告，市場研究部112020年森麒麟研發(fā)費用8906萬元，研發(fā)費用率1.89%，在行業(yè)龍頭公司中處于中等水平。但研發(fā)工作聚焦重點，集中精力解決卡脖子問題，研發(fā)工作屢屢實現(xiàn)突破。公司歷經(jīng)逾十二年持續(xù)攻堅，并與中國商飛簽署合作協(xié)議聯(lián)合研制國產大飛機航空輪胎，成功開發(fā)出適配于波音737系列等機型的多規(guī)格航空輪胎產品，通過測試取得相關認證，并試飛成功。企業(yè)下設航空輪胎工廠管理中心，負責航空輪胎研發(fā)、適航取證和項目策劃管理等工作。公司智能制造能力居行業(yè)領先，分別在青島、泰國建成智能制造工廠，智能制造實踐項目連續(xù)三年工信部示范項目。圖表：2020年森麒麟與可比公司研發(fā)費用對比（億元）圖表：2020年森麒麟與可比公司研發(fā)費用率對比資料來源：wind，市場研究部資料來源：wind，市場研究部122007年12月-2011年，實際控制人通過森泰達集團探索航空輪胎技術及產品開發(fā)；2011年，發(fā)行人收購森泰達集團擁有的半鋼子午線輪胎產能、航空輪胎試驗線等資產，實現(xiàn)實際控制人所控制的輪胎產能整合；2012年2月，發(fā)行人研制的航空輪胎通過國家級航空輪胎試驗中心的動態(tài)模擬測試，發(fā)行人的航空輪胎研發(fā)取得階段性成果；發(fā)行人質量體系已通過中國民航局的適航審查；發(fā)行人研發(fā)的航空輪胎獲得民航總局頒發(fā)的航空輪胎技術標準規(guī)定項目批準書（CTSOA證書），標志發(fā)行人具備航空輪胎設計和生產資質；2016年11-12月，發(fā)行人研制的波音737NG飛機輪胎成功試飛，獲取中國民航總局頒發(fā)的重要改裝設計批準書（MDA），標志發(fā)行人正式具備航空輪胎裝機使用資格和銷售資質，并積極推進航空輪胎產業(yè)化；2019年成為中國商飛ARJ21-700航空輪胎合格供應商。2020年，公司取得AS9100D航空航天質量管理體系認證證書；2021年，公司積極推進“年產8萬條航空輪胎（含5萬條翻新輪胎）項目”生產線的完整建設。堅持聚焦、高效、領先的研發(fā)原則。森麒麟將有限的研發(fā)費用投入到購置尖端研發(fā)設備、打造高端研發(fā)團隊、重點攻堅項目等方面。根據(jù)行業(yè)發(fā)展趨勢和市場需求，不斷加大對新技術、新材料、新產品的研發(fā)投入，不斷增強公司核心競爭力和持續(xù)發(fā)展能力。航空胎研發(fā)能力具有行業(yè)競爭力。公司為國家高新技術企業(yè)，擁有國家認可實驗室、山東省企業(yè)技術中心、山東省航空輪胎技術創(chuàng)新中心、山東省工程研究中心、山東省工業(yè)設計中心、青島市全纖維子午線航空輪胎專家工作站。積極尋求合作研發(fā)機會，降低費用與風險。與中國商飛簽署相關合作研發(fā)協(xié)議，開展國產大飛機航空輪胎聯(lián)合研制工作。13公司注重自主研發(fā)，具備較強研發(fā)創(chuàng)新實力，產品已達到美國、歐盟等輪胎出口國的多項認證。截至2021年末，公司累計獲得專利89項，其中發(fā)明專利12項、實用新型專利27項、外觀設計專利50項。2021年，參與制定的國家標準13項，正在發(fā)布實施審核階段的國家標準2項；參與起草或修訂的國家標準11項；累計已發(fā)布實施的參與制定的國家標準合計25項。2021年，公司產品自主研發(fā)創(chuàng)新能力持續(xù)提升，已成功開發(fā)并掌握：超低滾阻輪胎，纏繞式擠出防刺扎防爆輪胎，高續(xù)航里程、超低噪聲、超低滾阻的專用新能源電動汽車輪胎，超長里程防爆安全輪胎，石墨烯導靜電低滾阻高抗?jié)窕喬ィ咝阅苓\動輪胎等前沿輪胎研發(fā)技術。圖表：森麒麟技術儲備及產品優(yōu)勢低噪音低滾阻新能源輪胎靜音海綿輪胎資料來源：招股說明書，市場研究部14由于核心產品經(jīng)濟型乘用車輪胎、高性能乘用車輪胎產品結構、工藝成熟，銷售渠道穩(wěn)定，森麒麟整體輪胎均價走勢維持平穩(wěn)。2019年經(jīng)濟型乘用車輪胎均價168.5元，高性能乘用車輪胎均價270.77元，特殊性能輪胎均價377.64元，輕卡輪胎均價383.6元，特種輪胎均價332.82元。其中受益于大尺寸輪胎收入占比上升以及定價更高的泰國產輪胎占比提升，輕卡輪胎均價同比提升14.69%；而特種輪胎銷售規(guī)模較小，均價有所波動主要系單價較高的航空輪胎收入占比變化所致。單位成本而言，整體輪胎單位成本保持穩(wěn)定略升趨勢，2019年整體單位成本為161.54元/條，主要系大尺寸輕卡輪胎的放量，帶動產品單位成本提升。圖表：森麒麟輪胎均價（元/條）圖表：森麒麟輪胎單位成本（元/條）15公司期間費用率與玲瓏輪胎等龍頭企業(yè)相近，財務費用高主要系：（1）公司處于快速成長階段，固定資產投資帶來資金壓力；（2）為鼓勵美國本土客戶提前回款，現(xiàn)金折扣隨著營收提升而增加；（3）2018年于美元對人民幣匯率低點借入美元長期借款，產生較大匯兌損失。2018年后財務費用降低，主要原因是公司提前償還銀行貸款，利息費用減少，以及匯兌損失下降。圖表：森麒麟與可比公司期間費用率對比16根據(jù)價格透析法，得出2020年森麒麟、米其林、印尼佳通的主營業(yè)務成本分別占原材料比重的152%、388%、180%。與其他公司相比，森麒麟人工成本低，占原材料成本的6%，主要得益于公司智能化程度高、生產基地布局合理。森麒麟期間費用較低，整體盈利能力向龍頭靠近。國際龍頭業(yè)務覆蓋廣，經(jīng)銷體系龐大，各項費用尤其消費費用相對較大。森麒麟泰國工廠在2023年以前享受免征所得稅優(yōu)惠，具有明顯稅金優(yōu)勢。圖表：

2020年可比公司成本價格透析項目米其林印尼佳通森麒麟營業(yè)成本152%其中：原材料人工折舊及攤銷其他6%30%16%24%7%8%4%12%3%5%其他凈利潤營收18在美國貿易摩擦限制中國輪胎出口情況下，海外工廠的全球化布局為公司贏得關鍵增長契機。泰國工廠自2014年11月起開工建設，設計產能1000萬條/年，2017年-2019年產能逐步釋放達產，覆蓋美國市場需求量。達產后營收及凈利增速放緩。圖表：泰國工廠營收及增速圖表：泰國工廠凈利潤及增速資料來源：招股說明書，公司公告，市場研究部19泰國工廠2017年-2020年，凈利率從15.35%增長至32.66%，產能逐步達產、工藝逐漸穩(wěn)定，規(guī)?；瘍?yōu)勢逐漸顯現(xiàn)。2021年凈利率為25.54%。2021年，公司海外銷售訂單充裕，受制于公司產能與海運集裝箱緊張，訂單滿足率只有70%；同時由于美國對泰國原產地轎車胎加征反傾銷稅、原材料價格高漲、海運費高企帶來了較大的成本壓力，多種因素導致凈利率下降。圖表：泰國工廠凈利率資料來源：招股說明書，公司公告，市場研究部202021年，公司發(fā)布公告，公布公司擬自籌資金5.2億歐元在西班牙投資建設年產1200萬條高性能轎車、輕卡子午線輪胎項目事宜，項目預計2024年開始逐步釋放產能。圖表：可行性研究報告披露的西班牙工廠信息可行性研究報告披露信息本項目總投資為52259萬歐元,其中：企業(yè)自有資金42259萬歐元，約占總投資的81%，包含流動資金4127萬歐元；銀行貸款1億歐元，約占總投資的19%，均是長期建設項目貸款。投資金額年產1200萬條高性能半鋼轎車、輕卡子午線輪胎第24個月（預計2024年）具備600萬條產能，第36個月（預計2025年）具備1200萬條產能，建設周期36個月，具體工期取決于當?shù)氐氖┕l件、項目資金到位情況。該項目共需750人。人員按當?shù)貏趧尤耸虏块T的規(guī)定錄用，其中工人和技術人員以社會招聘為主，部分由企業(yè)內部調配解決。就業(yè)員工結構盈利能力分析項目資本金財務內部收益率（FIRR）為16.76%。項目所得稅前的投資回收期為6.59年（含建設期），所得稅后的投資回收期為

7.43年（含建設期）?？偼顿Y收益率（ROI）為

17.73%。21公司從智能中央控制系統(tǒng)、智能生產執(zhí)行系統(tǒng)、智能倉儲物流系統(tǒng)、智能檢測掃描系統(tǒng)、智能調度預警系統(tǒng)五個主要模塊實現(xiàn)輪胎制造“自動化、信息化、智能化、數(shù)字化、可視化、可溯化”，打造工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)及生產制造物聯(lián)網(wǎng)體系。智慧工廠通過自動化調度管理，實現(xiàn)密煉、部件、成型、硫化、質檢、倉儲各環(huán)節(jié)全面貫通，成功構建工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和生產制造物聯(lián)網(wǎng)體系。在生產過程中大量使用國際領先、自動化程度高的生產設備，在物料運輸及各主要工序均實現(xiàn)自動化生產，大幅降低人力耗用，有效提升生產效率及生產執(zhí)行高度一致性。圖表：森麒麟數(shù)字化智能工廠生產模式圖表：森麒麟輪胎智慧制造方案資料來源：招股說明書資料來源：招股說明書22智能制造意味著高品質、高效率、低成本、低投入，智能制造落到實處可以形成企業(yè)的名片，提升企業(yè)品牌力。公司是業(yè)界較早推行智能制造的企業(yè)，智能制造水平在行業(yè)內具有示范效應，打造覆蓋研發(fā)及設計、生產制造及檢測、倉儲及信息化管理的智慧工廠物聯(lián)網(wǎng)體系。極大提升了生產效率，在疫情不明朗的背景下，較高的自動化水平能夠減少人工因素的影響，使得生產更為平穩(wěn)。公司產能穩(wěn)定之后的總體產能利用率保持較好水平。圖表：總產能利用率資料來源：招股說明書，各公司公告，市場研究部23智能制造單個設備成本要高于普通設備，但是智能制造可提升設備的利用率，減少設備采購數(shù)量；優(yōu)化業(yè)務流程，將空間更為有效的利用起來，能夠減少廠房等固定資產投入。兩方面因素疊加，森麒麟泰國工廠的單位投資額在國內輪胎企業(yè)海外建廠處于中等水平。自動化水平提升，減少了用人數(shù)量，使得森麒麟單位產能對應人數(shù)處于行業(yè)較高水平，為后續(xù)西班牙建廠打下基礎，減少歐洲地區(qū)人工成本高帶來的影響。圖表：2020年單位產能對應人數(shù)（萬條）圖表：海外工廠單位產能投資額（元）資料來源：各公司公告，wind，市場研究部注：為方便統(tǒng)計，綜合考慮各公司披露的投資額，計算時每條全鋼胎折算為3.5條半鋼胎,每條工程胎折算為10條半鋼胎，每噸非公路輪胎折算為185條半鋼胎。海外工廠a-f與公司A-E不具有對應關系。24公司旗下產品“路航”輪胎在芬蘭

TestWorld2014-2016年夏季輪胎測試、德國

AutoBild國內輪胎海外評測中獲得比肩國際知名品牌的評價，部分細節(jié)測試甚至達到領先水平；德林特在2014-2016年美國超高性能輪胎市場占有率達

2.5%，為唯一榜上有名的中國品牌。在《2016

Test

World夏季輪胎測試報告》中，公司的“路航”輪胎綜合排名第九，為排名最高的中國品牌。其中濕地的制動、動態(tài)抓地力排名并列第二；濕地的水滑測試及操控性能、噪音測試排名并列第三。在Auto

Bild舉辦的國內輪胎海外評測第七季中，選取了路航、普利司通、固特異、馬牌、韓泰、倍耐力和佳通七品牌，路航輪胎綜合排名超過普利司通及佳通，在滾動阻力、通過噪音兩項細節(jié)測試名列第一。2019年，《Auto

Bild

China》對十款高端運動型轎車輪胎進行對比測試，路航綜合排名僅次于米其林（兩款輪胎）、德國馬牌，與普利司通并列第三，為排名最高的中國品牌，在車內噪音、滾動阻力兩項細節(jié)測試中繼續(xù)排名首位。圖表：2016TestWorld夏季輪胎測試結果圖表：2019年

AutoBildChina輪胎測試結果資料來源：招股說明書資料來源：公司公告252020年末森麒麟及其下屬全資、控股子公司在冊職工人數(shù)達2511人，其中生產人員1821人，占比72.52%。技術人員206人，占總人數(shù)的8.20%。目前森麒麟在青島、泰國設有兩處工廠，有效產能達2200萬條/年。與其他輪胎龍頭企業(yè)相比，森麒麟在物料運輸及各主要工序均實現(xiàn)自動化，有效降低人工需求。高自動化生產能夠有效提升生產效率，2020年森麒麟單位人效（總產能/總員工數(shù)）達0.88萬條/人，領先于其他行業(yè)龍頭。圖表：2020年森麒麟職工專業(yè)結構圖表：2020年森麒麟人效與行業(yè)龍頭對比產能（總）人效（萬條/人）261821251126圖表：2020年森麒麟與可比公司人均創(chuàng)收情況（萬元/人）圖表：

2020年森麒麟與可比公司人均創(chuàng)利情況（萬元/人）圖表：森麒麟與行業(yè)平均人均創(chuàng)利情況（萬元/人）資料來源：wind，市場研究部272020年森麒麟職工薪酬支出約2.8億元，其中生產人員、銷售人員、行政技術人員、管理人員人均薪酬分別為7.2萬元、20.1萬元、10.2萬元、31.0萬元。森麒麟總體人均薪酬10.8萬元，米其林總人均薪酬為37.7萬元，二者的人均產能分別為0.88萬條/人和0.11萬條/人。二者相比，森麒麟人均薪酬低于米其林，人均產能大幅高于米其林，具備較大的人工成本優(yōu)勢。圖表：2020年森麒麟與米其林人均薪酬對比圖表：2020年森麒麟與米其林人均薪酬(萬人民幣）人均薪酬人員類別22.448.873.937.77.2生產人員銷售人員20.110.231.010.8總人員28森麒麟2020年銷售毛利率、銷售凈利率分別為33.80%、20.84%，居于同行業(yè)可比公司首位，高盈利能力主要基于三個方面：目前森麒麟銷售輪胎均為半鋼胎，與全鋼輪胎相比具有更高盈利能力。其中高性能乘用車輪胎（輪輞尺寸主要在17寸及以上）營收占比50%以上；海外銷售占比90%以上，與國內市場相比，海外市場具備較高定價空間，并且海外營銷費用主要由分銷商承擔，凈利率具備優(yōu)勢；泰國工廠放量，營收占比接近60%，在貿易摩擦的背景下，泰國工廠出口美國的產品具備一定提價空間，同時泰國工廠在2023年以前享受免征所得稅優(yōu)惠，進一步提升公司盈利能力。圖表：森麒麟與可比公司銷售毛利率情況圖表：森麒麟與可比公司銷售凈利率情況40%35%30%25%20%15%10%5%0%-10%三角輪胎風神股份資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部292019年森麒麟輪胎整體銷售1920.64萬條，其中經(jīng)濟型乘用車輪胎銷量824萬條，高性能乘用車輪胎銷量903萬條，特殊性能輪胎銷量14萬條，輕卡輪胎銷量178萬條，特種輪胎銷量0.47萬條，經(jīng)濟型和高性能乘用車輪胎銷量占比分別為43%和47%。2019年森麒麟主營業(yè)務收入80%以上來自銷售乘用車輪胎，高性能乘用車輪胎/經(jīng)濟型乘用車輪胎實現(xiàn)營業(yè)收入24.45/13.89億元，分別占主營業(yè)務收入的53.46%/30.37%。特殊性能輪胎為公司著力布局領域，包括自修復輪胎、缺氣保用輪胎、石墨烯輪胎等，有望成為引領輪胎消費趨勢產品；輕卡輪胎主要針對北美市場，2017-2019年間兩者合計銷售收入年增幅分別為110%、98%、25%，該產品系列將逐漸成為公司業(yè)績增長亮點。特種輪胎包括賽車胎、航空胎，2019年銷售金額占比不足1%，隨著募投航空輪胎項目進一步實施，有望進一步帶動航空胎產品銷售持續(xù)增長。圖表：森麒麟輪胎收入來源（百萬元）圖表：森麒麟輪胎銷量構成（萬條）資料來源：招股說明書，市場研究部30繼2016年泰國工廠投產后，公司輪胎銷量大幅提升，2017年銷量增速達33.83%，而后隨著泰國工廠產能利用率觸頂放緩，2021年共銷售2124.08萬條輪胎，同比增加5.65%。2017年原材料價格上漲，推動成本上升，公司通過泰國工廠調價，但不能充分覆蓋原材料價格影響，單條毛利下降；后續(xù)隨森麒麟(泰國)對整體貢獻影響上升，逐步消化前期原材料波動影響，產品銷售均價上升，推動單條毛利穩(wěn)定提高，2021年海運運費增加疊加原材料價格上漲，毛利被大幅壓縮，2021年森麒麟整體單條輪胎毛利回落至56.87元。圖表：森麒麟輪胎銷量情況（萬條）圖表：森麒麟輪胎單條毛利走勢（元）資料來源：招股說明書，公司公告，市場研究部資料來源：招股說明書，公司公告，市場研究部31公司將高性能及大尺寸半鋼子午線輪胎作為主打產品，具備研發(fā)、設計及生產半鋼子午線輪胎全系列尺寸的能力，產品最大尺寸為32寸。2016年泰國工廠投產后，公司高性能乘用胎產銷同升，2017年銷量增速達36.6%，隨著泰國工廠產能接近飽和，高性能乘用車輪胎銷量增速放緩，2019年共銷售903.14萬條高性能乘用胎，同比增加5%。公司高性能乘用車輪胎具備較強盈利能力，2015-2019年間單條毛利維持在78.94元以上，為公司主要盈利來源之一。2017-2019年間主要受泰國工廠逐步消化前期原材料波動，疊加泰國工廠海外定價能力增強，單條高性能乘用車輪胎毛利穩(wěn)步提升，2019年達91.67元。圖表：森麒麟高性能乘用車輪胎銷量（萬條）圖表：森麒麟高性能乘用車輪胎單條毛利（元）資料來源：招股說明書，市場研究部32經(jīng)濟型乘用車輪胎為公司另一核心產品，2015-2019年間銷售收入占比維持在30%-40%之間。隨著泰國工廠產能接近飽和，輪胎銷量增速放緩，2019年銷量達824.44萬條，同比下降0.6%。與高性能乘用車輪胎相比，經(jīng)濟型乘用車輪胎單位價值量低，應用領域集中在經(jīng)濟型用車，產品溢價空間低，盈利性略弱，2019年產品均價同比提升3.36%，成本同比下降4.17%，單條毛利提升至46.07元。332015-2019年整體毛利率分別為28.13%、32.29%、28.30%、28.46%、32.17%。分產品來看，特種輪胎為毛利率最高產品，2019年毛利率達53.54%，由于其銷量較低，毛利率有所波動主要系航空輪胎收入占比變化所致，經(jīng)濟型、高性能乘用胎、特殊性能輪胎、輕卡輪胎毛利率分別為27.34%、33.86%、36.41%、35.14%。2019年公司主營業(yè)務整體實現(xiàn)毛利14.69億元，其中高性能乘用車輪胎（輪輞尺寸主要在17寸及以上）相較于經(jīng)濟型乘用車輪胎，具備高價值量、高盈利的特點，營收占比達53.46%，毛利占比達56.38%，為公司核心產品。圖表：森麒麟輪胎毛利率情況圖表：森麒麟輪胎毛利貢獻金額（百萬元）資料來源：招股說明書，市場研究部34截至2020年8月，公司已培育出合作金額逾3億元的大型客戶，分別為DISCOUNT

TIRE、上海耐石（含其關聯(lián)公司上海益陸馳輪胎銷售有限公司）、OAK

TYRES（含其兄弟公司DAVANTI

WORLD）、INTER-SPRINT

及TURBO

WHOLESALE（含其兄弟公司LEXANI

TIRES），與森麒麟均保持合作關系，并簽署長期合作協(xié)議。序號1234INTER-SPRINTOAK

TYRES5資料來源：招股說明書，市場研究部352020年境外業(yè)務收入占比93.27%，境內業(yè)務收入6.67%；2021年境外業(yè)務收入占87.33%；境內業(yè)務收入12.55%。公司國內市場收入及份額呈現(xiàn)上升趨勢，主要是通過線上APP互聯(lián)、線下形象門店推廣等方式和及時物流、價格優(yōu)惠等帶來的銷售回報；公司按照經(jīng)營模式分為直銷與經(jīng)銷，經(jīng)銷模式下，國外經(jīng)銷的相關營銷主要由國外經(jīng)銷商安排實施，費用主要由其自身承擔；而國內經(jīng)銷的相關營銷主要由公司自身安排實施，相關營銷費用由公司自身承擔。因此國內市場毛利率較國外市場高，凈利率與毛利率之間的差額較大，利潤空間進一步被自身承擔的營銷費用壓縮。直銷通常采用“定制生產”模式，通常耗時3-5年，公司直銷客戶主要為國內整車廠商，議價能力強，定價一般低于國內經(jīng)銷客戶，其毛利率較國內經(jīng)銷模式偏低。圖表：森麒麟各銷售模式毛利率及收入占比201728.69%國外市場

26.48%

89.94%28.19%48.23%34.28%32.29%41.13%21.50%28.30%38.66%24.12%28.46%31.24%19.12%32.17%綜合毛利率

28.13%資料來源：招股說明書，市場研究部36圖表：森麒麟“麒麟?！眻D表：森麒麟推出“麒麟云店”資料來源：公司官網(wǎng)37公司在配套市場定位于攻堅國內外一線整車廠商，已成為廣州汽車、長城汽車、吉利汽車、北汽汽車、奇瑞汽車、雷諾金杯等整車廠商的合格供應商，與德國奧迪汽車達成共同技術開發(fā)合作關系，已取得德國大眾集團供應商代碼，成為德國大眾集團潛在供應商。圖表：森麒麟主要配套汽車品牌資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，市場研究部38森麒麟輪胎Qirin990的滾動阻力系數(shù)達到了6.81‰，成績接近中國輪胎標簽法的A級水準。此外，森麒麟輪胎Qirin990

Pro靜音棉系列輪胎搭載森麒麟潛龍降噪吸音技術的應用，能進一步有效地降低輪胎花紋與地面產生的噪音。Qirin990已成功配套廣汽埃安高端純電SUV-AIONY所有車型，并榮獲2019奚仲獎“年度新能源汽車輪胎”獎項。圖表：森麒麟推出Qirin990資料來源：森麒麟官網(wǎng)39泰國工廠于2016年投產，2018年逐步達產，設計產能為1000萬條半鋼子午線輪胎。隨著產能的逐漸釋放，泰國工廠成為推動營業(yè)收入增長的關鍵因素，2021年泰國工廠實現(xiàn)營收22.36億元，占總營收的43.18%，2016年投產以來營收CAGR達29.52%。由于泰國工廠產品附加值高，在美國市場有較高的議價能力，智能制造縮減成本，疊加稅收優(yōu)惠，2021年泰國工廠整體凈利率達25.53%，同期青島工廠整體凈利率6.21%。2017年開始原材料價格波動，企業(yè)生產成本提升，加上中美貿易戰(zhàn)美國對國內輪胎企業(yè)加征關稅，導致青島工廠從2017年開始，凈利率呈下降趨勢，2018-2020年由于智能制造改造完成，凈利率提升；2021年，原材料價格上漲幅度遠大于售價調整幅度，海運成本提高，導致泰國工廠和青島工廠凈利率有不同程度的下降。圖表：森麒麟海內外工廠營業(yè)收入對比（百萬元）圖表：森麒麟海內外工廠凈利率對比資料來源：招股說明書，市場研究部40受中美貿易摩擦影響，美國對中國原產地輪胎加征15%-80%關稅，而2019年泰國工廠不受影響，因此具備更強定價能力，客戶能在采購成本增加的限額內接受泰國工廠調價，同規(guī)格產品較青島工廠銷售均價最高可約30%；泰國工廠主要面向美國市場，產品結構以高性能及大尺寸輪胎為主，銷售價格更高，大尺寸輪胎銷量占比較青島工廠高約15%。圖表：森麒麟海內外工廠銷售平均單價（元/條）資料來源：招股說明書，市場研究部41根據(jù)BOI頒發(fā)的《投資促進委員會促進證》，森麒麟（泰國）生產銷售汽車輪胎符合相關政策，主要優(yōu)惠政策如下：2023年底之前，免征所得稅；2024年1月起，500

萬條輪胎產能免征所得稅，另外500萬條輪胎產能按照10%的優(yōu)惠稅率繳納所得稅；2025年4月起，免征所得稅的稅收優(yōu)惠到期，500萬條輪胎產能仍可享受10%的優(yōu)惠稅率；2029年1月起，全部稅收優(yōu)惠到期，所得稅率恢復至20%。估算2016-2021年森麒麟（泰國）共優(yōu)惠所得稅5.9億元。2021年5月25日，美國公布對泰國出口輪胎的反傾銷調查終裁結果，公司適用的稅率為17.08%，在各加征關稅的輪胎企業(yè)中處于相對偏低水平，好于市場預期。且泰國銷往美國的民族輪胎品牌相對韓泰、橫濱等外資輪胎企業(yè)偏低，關稅環(huán)境下性價比優(yōu)勢更為突出，將有利于森麒麟泰國工廠與美國進口商協(xié)商承擔更低關稅分攤。圖表：森麒麟（泰國）所得稅優(yōu)惠金額估算年份201620172018201920202021合計優(yōu)惠金額（億元）0.30.50.91.41.61.15.9——資料來源：公司公告，市場研究部42異軍突起，高盈利的輪胎新星戰(zhàn)略致勝，探究公司高盈利來源產業(yè)演化，中國輪胎業(yè)將進入新時代突破壁壘，航空胎有望實現(xiàn)大突破復盤倍耐力，森麒麟成長空間廣闊投資建議431989年世界前八巨頭市占率達76%，到2020年僅為57%。其中世界前三巨頭普利司通、米其林、固特異總市占率從52.1%下降至36.4%，降幅最明顯。中國大陸輪胎企業(yè)前三強杭州中策橡膠、玲瓏輪胎、賽輪輪胎（以2019年排名為準）全球市占率自上世紀90年代以來穩(wěn)步攀升，但整體份額仍有較大提升空間；中等梯隊企業(yè)市占率自2015年達到巔峰后有所回落，原因是國內輪胎企業(yè)迎來重組破產集中度提升期，相應進入75強排名企業(yè)數(shù)量減少。市占率角度，國內輪胎企業(yè)分化日益嚴重。圖表40：全球75強輪胎企業(yè)中中國大陸企業(yè)中等梯隊市占率資料來源：輪胎商業(yè)，中國化工報，市場研究部4545全球輪胎消費類型中乘用車胎仍然是主要消費類型，2021年全球乘用車輪胎消費達15.1億條，約占輪胎消費總量的87%。2008-2021全球乘用車年均復合增速為2.0%，同期全球卡客車年均復合增速為6.2%，全球輪胎復合增速為2.4%。資料來源：米其林年報,市場研究部2020全球輪胎消費總金額約為1377億美元（不包含特種輪胎等其他輪胎）。從地區(qū)來看，亞洲消費金額最大，高達525.9億美元，占比38.2%；歐洲消費339.0億美元，占比24.6%；北美洲消費302.0億美元，占比21.9%；非洲/印度/中東地區(qū)消費139.0億美元，占比10.1%；南美洲消費最低，僅71.1億美元，占比約5.16%。從類型來看，卡客車輪胎市場規(guī)模約459億美元，占比約33.3%；乘用車輪胎市場規(guī)模約918億美元，占比約66.7%。圖表24：2020全球輪胎消費市場金額情況（按地區(qū)）圖表25：2020全球輪胎消費市場金額情況（按類型）資料來源：米其林年報，市場研究部資料來源：米其林年報，市場研究部4747全球乘用車輪胎市場仍保持增長，2008-2021年全球半鋼胎輪胎銷售條數(shù)的年均增長率為2.0%，其中非洲/印度/中東為3.9%，亞洲為3.1%，歐洲為1.3%，北美為1.4%，南美為1.3%。資料來源：米其林年報,市場研究部全球輪胎市場仍保持增長，2008-2021年全球全鋼胎輪胎銷售條數(shù)的年均增長率為6.2%，其中亞洲為8.2%，非洲/印度/中東為8.3%，歐洲為3.7%，北美為4.3%，南美為4.0%。資料來源：米其林年報，市場研究部亞洲是目前全球最大的輪胎消費市場，消費量占比整體上升。亞洲乘用車消費量從2008年的3.09億條上升至2021年的4.57億條，上升47.90%；卡客車消費量從2008年的3550萬條上升至2021年的9850萬條，上升177.46%。亞洲乘用車胎占全球乘用車輪胎總消費量的比例從2008年的26.59%上升至2021年的30.26%，上升3.67個百分點；卡客車胎占全球卡客車輪胎總消費量的比例從2008年的36.00%上升至2021年的45.48%，上升9.47個百分點。資料來源：米其林年報，市場研究部50歐洲乘用車消費量從2008年的3.80億條上升至2021年的4.50億條，上升18.4%；卡客車消費量從2008年的2030萬條上升至2021年的3270萬條，上升61.08%。歐洲乘用車胎占全球乘用車輪胎總消費量的比例從2008年的32.67%下降至2021年的29.80%，下降2.87個百分點；卡客車胎占全球卡客車輪胎總消費量的比例占比從2008年的20.59%下降至2021年的15.10%，下降5.49個百分點。資料來源：米其林年報，市場研究部51北美乘用車消費量從2008年的3.24億條上升至2020年的3.89億條，上升19.95%；卡客車消費量從2008年的2180萬條上升至2021年的3770萬條，上升72.94%。北美乘用車胎占全球乘用車輪胎總消費量的比例從2008年的27.90%下降至2021年的25.76%，下降2.14個百分點；卡客車胎占全球卡客車輪胎總消費量的比例從2008年的22.11%下降至2021年的17.41%，下資料來源：米其林年報，市場研究部52根據(jù)輪胎世界網(wǎng)，2016年全球具有航空胎產能的輪胎廠共17家，共計22個航空輪胎工廠，這些廠家分布在美國、法國、英國、日本、俄羅斯、中國等12個國家。即使在頭部企業(yè)，也僅有少數(shù)企業(yè)掌握航空胎制造技術，僅普利司通、米其林、固特異、錦湖及MRF前二十企業(yè)具有航空胎產能，航空胎領域進入壁壘高。圖表：全球航空胎產品集中在少數(shù)企業(yè)航空輪胎廠數(shù)量美國、法國、泰國各一個美國、泰國各一個英國、印度各一個均在日本Altaiskiy卡迪安特銀川佳通長城藍宇航空胎寧夏神州輪胎森麒麟以翻新胎為主以翻新胎為主54民用航空輪胎專業(yè)技術指標要求極高：其載荷能力要求達到普通卡車輪胎的10倍以上；變形率要達到普通車用輪胎的3-4倍；轉動速度要能達到每小時450公里以上，超過F1方程式賽車。航空輪胎還必須耐沖擊、耐刺扎、耐高溫，能夠經(jīng)受住高速起飛產生的強大離心力和著陸接地瞬間的巨大沖擊力。航空輪胎研發(fā)體系更為復雜，技術難度高，長期以來航空輪胎市場被固特異、米其林等外資企業(yè)所壟斷。森麒麟以自主研發(fā)為基礎，歷經(jīng)逾十二年持續(xù)研發(fā)投入，躋身航空輪胎生產制造領域，目前具有小批量生產部分機型航空輪胎的能力。年產8萬條航空輪胎（含5萬條翻新輪胎）項目和研發(fā)中心升級項目逐步實施。圖表：森麒麟在航空胎方面的進展與中國商飛上海飛機設計研究院簽署合作協(xié)議聯(lián)合研制國產大飛機航空輪胎。航空胎領域擁有國家發(fā)明專利四項、實用新型專利二項。航空輪胎產品已取得中國民航局技術標準規(guī)定批準書（CTSOA證書）。航空輪胎產品已獲得中國民航局重要改裝設計批準書（MDA證書）。行業(yè)話語權資料來源：公司公告，市場研究部55目前，森麒麟官網(wǎng)給出了5種航空輪胎產品，其中3種為主起輪胎，兩種為前起輪胎。其中，適用于波音737NG型的主起輪胎產品取得了民航局批準的航空輪胎技術標準規(guī)定項目批準書CTSOA與重要改裝設計批準書MDA，并完成裝機試飛；適配于中國商飛ARJ21的輪胎產品也已取得CTSOA并試飛成功，成為國內少有的航空胎產品具備上機能力的廠商。公司年產8萬條航空輪胎（含5萬條翻新輪胎）項目既包括生產和翻新斜交胎，也包括生產和翻新子午線輪胎。目前可生產適配國產大飛機、波森麒麟主要產品線產品型號適配機型前起/主起輪胎通過測試產品形態(tài)H44.5×16.5-主起獲得民航局MDA，通過裝機試飛21

28PRH40×14.5-19主起主起前起前起CTSO試驗測試CTSO試驗測試與商飛的OEM測試CTSO試驗測試26PRH40×14.0-1920PR27×7.75-15波音737系列12PR24×7.712PR

ARJ21-700型CTSO試驗測試與商飛的OEM測試資料來源：森麒麟官網(wǎng)，市場研究部56從產品端來看，森麒麟和倍耐力均定位中高端、產品以大尺寸高性能胎為主。從制造端看，二者均在低成本國家設立高端輪胎工廠，構筑成本優(yōu)勢。近年來，倍耐力不斷調整產品結構，2015-2021年大尺寸高性能輪胎銷售占比從45%增長至71%，2021年大尺寸高性能輪胎年銷售額達37.85億歐元，為公司帶來可持續(xù)穩(wěn)定的利潤增長。森麒麟堅持高端制造、不做低價傾銷的發(fā)展路線與海外龍頭品牌倍耐力有很強的相似性，故從倍耐力的發(fā)展路徑來看，森麒麟仍存在較大成長空間。圖表：大尺寸高性能輪胎銷售占比圖表：倍耐力輪胎工廠分布工廠數(shù)量區(qū)域20192022E2025E總計181515資料來源：倍耐力公司公告

，市場研究部58從全球輪胎市場份額來看，倍耐力持續(xù)表現(xiàn)良好。自2000年以來，海外企業(yè)在全球輪胎市場領先地位不斷削弱，2000-2020年米其林、普利司通、固特異市占率分別下降3.74%、

5.97%、

10.65%。相比之下，倍耐力近二十年來市占率維持穩(wěn)定，僅減少0.49%。圖表：

可比公司市占率對比資料來源：輪胎商業(yè)，中國化工報，市場研究部59起源期（1872-1899）：業(yè)務主要集中在輪胎和電纜（用于能源和電信）的生產上。發(fā)展和地域擴張期（1900-1999）：地域擴張開始，六七十年代，進一步發(fā)展以地域擴張和技術創(chuàng)新為導向的戰(zhàn)略。98年通過收購美國輪胎制造商阿姆斯壯輪胎公司，進入北美市場。重組并購期（2000-2021）：在尋找可選生產平臺的過程中，倍耐在增長率最高的國家實施產能戰(zhàn)略，05年在羅馬尼亞和中國山東均開設輪胎廠，輪胎能源效率技術研究獲得了新動力。圖表：倍耐力歷史沿革1872年1894年1901年1907年1922年1960年第一條腳踏車輪胎問世。為賽車比賽供應輪胎。Pirelli&C.

重組，SocietàItalianaPirelli在紐約證券交易所上市。擴大海外生產，在阿根廷、澳大利亞、比利時、巴西、法國、印度、意大利、日本、墨西哥、西班牙、英國和美國建廠。收

購Metzeler選擇斯拉蒂納作為其在羅馬尼亞的第一家輪胎生產工廠，并于2011

年擴建該工廠。倍耐力股東宣布接受中

國

化

工

以

及Camfin

和

LTI

對公司的

71

億歐元收購。公司于2015年11月退市。后來于

2016年6

月并入倍耐力的馬可波羅工業(yè)控股公司。于2017年10月4日重返股市，經(jīng)過重組過程，導致工業(yè)業(yè)務分離并專注于消費者業(yè)務，并通過創(chuàng)建新部門和業(yè)務（消費者營銷、數(shù)字、數(shù)據(jù)科學、網(wǎng)絡和自行車）。60倍耐力自1872年成立，專注高端輪胎，成為最多高端車型首選品牌。近年來，公司不斷調整其業(yè)務結構，提升乘用車胎比重，2017年倍耐力將其卡客車業(yè)務全部出售，專注生產乘用車輪胎。相比之下，2021年，米其林乘用車胎占比為50.4%。圖表：

可比公司業(yè)務結構對比公司名稱

產品類型

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021乘用車胎

69.0%

69.0%

68.0%

71.0%

70.0%

70.0%

73.3%

73.2%

77.0%

80.1%

83.7