企業(yè)價(jià)值評(píng)估修改課件

1Chapter11企業(yè)估值方法的介紹1Chapter11企業(yè)估值方法的介紹2價(jià)值評(píng)估和價(jià)值投資的區(qū)別價(jià)值評(píng)估是評(píng)估企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值價(jià)值投資是尋找持續(xù)增長(zhǎng)的公司進(jìn)行長(zhǎng)期投資2價(jià)值評(píng)估和價(jià)值投資的區(qū)別價(jià)值評(píng)估是評(píng)估企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值3價(jià)值投資和價(jià)值評(píng)估的聯(lián)系價(jià)值評(píng)估的結(jié)果對(duì)價(jià)值投資有重要意義內(nèi)在價(jià)值影響價(jià)格。但反過來，價(jià)格也決定了投資價(jià)值3價(jià)值投資和價(jià)值評(píng)估的聯(lián)系價(jià)值評(píng)估的結(jié)果對(duì)價(jià)值投資有重要意義4可持續(xù)增長(zhǎng)公司的特征首先股本要小，否則就不能稱其為“小公司”。主要產(chǎn)品屬國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，其產(chǎn)品10年前或許聽都沒聽說過，10年后到處有在國(guó)內(nèi)同行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)中，絕對(duì)是龍頭，或細(xì)分行業(yè)的龍頭企業(yè)，甚至沒有什么競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手；在國(guó)際上的同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中，應(yīng)該排前毛利率近幾年應(yīng)該穩(wěn)定在60%上下，無論產(chǎn)品原材料如何上漲，也無論勞動(dòng)力成本如何上升，其毛利率只會(huì)上升而不會(huì)下降主要產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率不應(yīng)低于30%，而且其市場(chǎng)占有率呈不斷擴(kuò)大之勢(shì)，并不斷向海外開拓市場(chǎng)！市場(chǎng)對(duì)其產(chǎn)品的需求甚至呈幾何級(jí)數(shù)的放大高科技公司”，這些公司恰恰是個(gè)例外！公司科技研發(fā)費(fèi)用在產(chǎn)品成本中的占比年年增加，其產(chǎn)品的高科技含量緊跟世界先進(jìn)水平不掉隊(duì)，甚至處于領(lǐng)先水平市盈率應(yīng)該在30倍上下，太高了，短線有被套牢的風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)于對(duì)這家上市公司有著透徹了解的中長(zhǎng)線買家來說，越跌越買。盡管這樣的股票股本在年年增加、復(fù)權(quán)價(jià)也在年年增加，但市盈率卻難見增加4可持續(xù)增長(zhǎng)公司的特征5最重要的一章現(xiàn)金流的計(jì)算資金成本和資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)5最重要的一章6企業(yè)估值知識(shí)與運(yùn)用理論-知識(shí)-運(yùn)用-投資6企業(yè)估值7企業(yè)估值方法的介紹企業(yè)的價(jià)值評(píng)估企業(yè)常用估值方法介紹中國(guó)企業(yè)的估值7企業(yè)估值方法的介紹企業(yè)的價(jià)值評(píng)估8為什么要進(jìn)行企業(yè)的價(jià)值評(píng)估？企業(yè)價(jià)值評(píng)估簡(jiǎn)稱價(jià)值評(píng)估，目的是對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)（市場(chǎng)）價(jià)值的進(jìn)行評(píng)估，為分析和衡量企業(yè)整體和股權(quán)的公平市場(chǎng)價(jià)值提供有關(guān)信息，以幫助投資人和管理者改善投資決策和經(jīng)營(yíng)管理。企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供的信息不僅僅是企業(yè)價(jià)值一個(gè)數(shù)字，還包括評(píng)估過程產(chǎn)生的有關(guān)企業(yè)銷售收入，管理費(fèi)用，生產(chǎn)成本，流動(dòng)資本投資，固定資本投資，和融資成本等大量信息。8為什么要進(jìn)行企業(yè)的價(jià)值評(píng)估？企業(yè)價(jià)值評(píng)估簡(jiǎn)稱價(jià)值評(píng)估，目的9為什么進(jìn)行價(jià)值評(píng)估？?jī)r(jià)值是價(jià)格的基礎(chǔ)。在兼并收購(gòu)中，經(jīng)常需要計(jì)算企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。9為什么進(jìn)行價(jià)值評(píng)估？?jī)r(jià)值是價(jià)格的基礎(chǔ)。10價(jià)值評(píng)估的意義在金融市場(chǎng)中，股票只是衍生品，本身沒有價(jià)值。股價(jià)隨著企業(yè)內(nèi)在價(jià)值而不斷成長(zhǎng)。10價(jià)值評(píng)估的意義11金融市場(chǎng)的價(jià)值投資從長(zhǎng)期來看，因?yàn)槭莾?yōu)質(zhì)的公司，沒有風(fēng)險(xiǎn)；從短期來看，高成長(zhǎng)的公司估值一般偏高，短期的業(yè)績(jī)季節(jié)性波動(dòng)會(huì)帶來較大風(fēng)險(xiǎn)。11金融市場(chǎng)的價(jià)值投資12金融市場(chǎng)中的投資理念1.周期性的公司關(guān)注周期性及其領(lǐng)先指標(biāo)；什么是周期性行業(yè)的領(lǐng)先指標(biāo)？

2.高成長(zhǎng)的公司關(guān)注長(zhǎng)期技術(shù)指標(biāo)，注意季節(jié)波動(dòng)。12金融市場(chǎng)中的投資理念13企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象價(jià)值評(píng)估的一般對(duì)象是企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值是指企業(yè)作為一個(gè)整體的公平市場(chǎng)價(jià)值。企業(yè)整體價(jià)值可以分為實(shí)體價(jià)值和股權(quán)價(jià)值、持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值和清算價(jià)值、少數(shù)股權(quán)價(jià)值和控股權(quán)價(jià)值等類別。13企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象價(jià)值評(píng)估的一般對(duì)象是企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值14什么是企業(yè)的整體價(jià)值？整體不是各部分的簡(jiǎn)單相加整體價(jià)值來源于要素的結(jié)合方式部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價(jià)值整體價(jià)值只有在運(yùn)行中才能體現(xiàn)出來14什么是企業(yè)的整體價(jià)值？整體不是各部分的簡(jiǎn)單相加15什么是企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值？經(jīng)濟(jì)價(jià)值是經(jīng)濟(jì)學(xué)家所持的價(jià)值觀念。它是指一項(xiàng)資產(chǎn)的公平市場(chǎng)價(jià)值，通常用該資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來計(jì)量。對(duì)于習(xí)慣于使用會(huì)計(jì)價(jià)值和歷史成交價(jià)格的會(huì)計(jì)師，特別要注意區(qū)分會(huì)計(jì)價(jià)值與經(jīng)濟(jì)價(jià)值、現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值與公平市場(chǎng)價(jià)值。15什么是企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值？經(jīng)濟(jì)價(jià)值是經(jīng)濟(jì)學(xué)家所持的價(jià)值觀念。16會(huì)計(jì)價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值會(huì)計(jì)價(jià)值是指資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益的賬面價(jià)值。會(huì)計(jì)價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值是兩回事。例如，青島海爾電冰箱股份有限公司2000年資產(chǎn)負(fù)債表中顯示，股東權(quán)益的賬而價(jià)值為28.9億元，總股份數(shù)為5.65億股。該股票全年平均市價(jià)為20.79元/股，市場(chǎng)價(jià)值約為117億元，與股權(quán)的會(huì)計(jì)價(jià)值相差懸殊。16會(huì)計(jì)價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值會(huì)計(jì)價(jià)值是指資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益的賬17企業(yè)估值的常用方法是什么？帳面凈資產(chǎn)法（bookvaluemethod）；重置資產(chǎn)法(replacementvaluemethod)；市場(chǎng)乘數(shù)法或稱為類比法（marketmultiplemethod）；折現(xiàn)現(xiàn)金流法(discountedcashflowmethod)，調(diào)整現(xiàn)值法(adjustedpresentvaluemethod)和實(shí)物期權(quán)（realoption）其他方法？？（分部-剩余收益法）17企業(yè)估值的常用方法是什么？帳面凈資產(chǎn)法（bookval18股權(quán)估價(jià)的方法股權(quán)價(jià)值企業(yè)的總價(jià)值負(fù)債價(jià)值可比市場(chǎng)系數(shù)加權(quán)平均資本成本資產(chǎn)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流公司利潤(rùn)、銷售額、賬面價(jià)值折現(xiàn)現(xiàn)金流模型市場(chǎng)乘數(shù)模型減去等于折現(xiàn)率為調(diào)整后現(xiàn)值模型折現(xiàn)率為股利估價(jià)模型資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流股權(quán)融資成本股本的自由現(xiàn)金流或股利稅盾無杠桿股權(quán)成本債權(quán)資本成本稅盾的價(jià)值無杠桿的資產(chǎn)價(jià)值折現(xiàn)率為18股權(quán)估價(jià)的方法股權(quán)價(jià)值企業(yè)的負(fù)債價(jià)值可比市場(chǎng)系數(shù)加權(quán)平均19什么是帳面凈資產(chǎn)法？它的優(yōu)缺點(diǎn)是什么？帳面凈資產(chǎn)法就是用一個(gè)企業(yè)的帳面凈資產(chǎn)的價(jià)值即股東權(quán)益的帳面價(jià)值來估計(jì)一個(gè)公司股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值。企業(yè)的帳面凈資產(chǎn)是它的股東歷史上投入企業(yè)的資金的總計(jì)。19什么是帳面凈資產(chǎn)法？它的優(yōu)缺點(diǎn)是什么？帳面凈資產(chǎn)法就是用20凈資產(chǎn)法的主要缺點(diǎn)是，歷史上投入企業(yè)的錢和企業(yè)現(xiàn)在值多少錢很可能是很不一樣的。比如說，國(guó)家曾經(jīng)在歷史上為一個(gè)虧損的國(guó)有企業(yè)投入過大量的資金，這些投資都作為凈資產(chǎn)（即股東權(quán)益）記在企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上了。可是這些投資所購(gòu)買的資產(chǎn)（機(jī)器和設(shè)備）現(xiàn)在都過時(shí)沒用了，沒有任何的市場(chǎng)價(jià)值了。這個(gè)企業(yè)的凈資產(chǎn)有可能大大地高估了企業(yè)股權(quán)的實(shí)際價(jià)值20凈資產(chǎn)法的主要缺點(diǎn)是，歷史上投入企業(yè)的錢和企業(yè)現(xiàn)在值多少21什么是重置資產(chǎn)法？它的優(yōu)缺點(diǎn)是什么？重置資產(chǎn)法和凈資產(chǎn)法有點(diǎn)相似，也是以投資成本為基礎(chǔ)的。但是它用的不是歷史上的購(gòu)買公司資產(chǎn)的成本（即不是歷史的投資額），而是根據(jù)現(xiàn)在的價(jià)格水平重建一個(gè)同樣的公司（即用現(xiàn)在的價(jià)格購(gòu)買同樣的資產(chǎn)）所需要多少錢。21什么是重置資產(chǎn)法？它的優(yōu)缺點(diǎn)是什么？重置資產(chǎn)法和凈資產(chǎn)法22它的優(yōu)點(diǎn)是能夠比較準(zhǔn)確的反映企業(yè)投資成本目前的價(jià)格水平。但它仍然用投資的成本來決定企業(yè)的價(jià)值，所以還是有我們以上在討論凈資產(chǎn)法時(shí)所提到的缺點(diǎn)：投資的成本和企業(yè)今后的賺錢能力可能會(huì)很不一樣。22它的優(yōu)點(diǎn)是能夠比較準(zhǔn)確的反映企業(yè)投資成本目前的價(jià)格水平。23什么是市場(chǎng)乘數(shù)法（類比法）？常用的市場(chǎng)乘數(shù)有哪些？用類似的上市公司的市場(chǎng)乘數(shù)來估值。常用的市場(chǎng)乘數(shù)有市盈率，市凈率，市售率，市現(xiàn)金流率。市盈率是股票每股市場(chǎng)價(jià)格除以每股凈利潤(rùn)例如AB公司的市盈率為20.43,哈爾濱啤酒的每股凈利潤(rùn)是0.122港元一股，根據(jù)AB公司的市盈率，哈爾濱啤酒每股的股價(jià)可以按類比法算出為：20.43×0.122=2.49港元。23什么是市場(chǎng)乘數(shù)法（類比法）？常用的市場(chǎng)乘數(shù)有哪些？用類似24一、并購(gòu)價(jià)格（值）評(píng)估模型資產(chǎn)負(fù)債表?yè)p益表現(xiàn)金流量?jī)r(jià)值創(chuàng)造動(dòng)因期權(quán)賬面價(jià)值清算價(jià)值重置價(jià)值……價(jià)格乘數(shù)銷售收入乘數(shù)EBITDA乘數(shù)……股利現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量……經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)(EP)現(xiàn)金增加值(CVA)……B/S期權(quán)定價(jià)模型實(shí)物期權(quán)估價(jià)模型24一、并購(gòu)價(jià)格（值）評(píng)估模型資產(chǎn)負(fù)債表?yè)p益表現(xiàn)金流量?jī)r(jià)值創(chuàng)25二、乘數(shù)估價(jià)法圖12-1不同估價(jià)方法百分比分析乘數(shù)估價(jià)法又稱作相對(duì)估價(jià)法，主要是通過擬估價(jià)公司的某一變量乘以價(jià)格乘數(shù)來進(jìn)行估價(jià)。25二、乘數(shù)估價(jià)法圖12-1不同估價(jià)26(一)價(jià)格/收益乘數(shù)（P/E）●

價(jià)格/收益乘數(shù)或市盈率法，是股票價(jià)格相對(duì)于當(dāng)前會(huì)計(jì)收益的比值。（1）數(shù)學(xué)意義：表示每1元年稅后收益對(duì)應(yīng)的股票價(jià)格；（2）經(jīng)濟(jì)意義：為購(gòu)買公司1元稅后收益支付的價(jià)格，或者按市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)買公司股票回收投資需要的年份。（3）投資意義：以一定的價(jià)格/收益乘數(shù)為基準(zhǔn)，超過視為高估；低于視為低估?！?/p>

股票價(jià)格（值）的計(jì)算公式：26(一)價(jià)格/收益乘數(shù)（P/E）●價(jià)格/收益乘數(shù)或市盈27股票估價(jià)：b:留存收益比率等式兩邊同除EPS0等式兩邊同除(1+g)價(jià)格/收益乘數(shù)27股票估價(jià)：b:留存收益比率等式兩邊同除EPS0等式兩邊28

【例】假設(shè)一個(gè)投資者正考慮購(gòu)買ACC公司的股票，預(yù)期1年后公司支付的股利為3元/股，該股利預(yù)計(jì)在可預(yù)見的將來以每年8%的比例增長(zhǎng)，投資者基于對(duì)該公司的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，要求最低獲得12%的投資收益率。假設(shè)公司為一收益型公司，收益中的40%用于再投資。按價(jià)格/收益乘數(shù)法，股票價(jià)值：28【例】假設(shè)一個(gè)投資者正考慮購(gòu)買ACC公司的股票，29市場(chǎng)乘數(shù)法的優(yōu)缺點(diǎn)是什么？它的優(yōu)點(diǎn)是簡(jiǎn)單和直觀。因?yàn)樗捎玫氖穷愃粕鲜泄镜某藬?shù)，它的最大優(yōu)點(diǎn)是能反映現(xiàn)今市場(chǎng)對(duì)類似公司定價(jià)的信息，給定價(jià)人提供一個(gè)現(xiàn)實(shí)的定價(jià)范圍。它的主要缺點(diǎn)是沒有兩家企業(yè)是一樣的，即使在同一行業(yè)的企業(yè)也可以有很不同的情況，所以價(jià)值可以很不一樣。用類比法估值很難將企業(yè)的很多特殊情況考慮進(jìn)去。29市場(chǎng)乘數(shù)法的優(yōu)缺點(diǎn)是什么？它的優(yōu)點(diǎn)是簡(jiǎn)單和直觀。因?yàn)樗?0什么樣的企業(yè)會(huì)有較高的市盈率？高市盈率的原因可以有很多。但最主要的原因是企業(yè)的成長(zhǎng)率。一般說來，高成長(zhǎng)的的企業(yè)其市盈率比較高。比如說，在美國(guó)納斯達(dá)克股票市場(chǎng)上市的美國(guó)的網(wǎng)絡(luò)查詢公司Google的市盈率按2005年10月的股價(jià)來算是92，比美國(guó)公司平均的20倍左右的市盈率要高好多。這是因?yàn)楦叱砷L(zhǎng)型企業(yè)的當(dāng)前的收益比較低，而對(duì)未來的盈利有較高的預(yù)期導(dǎo)致了較高的市價(jià)，所以這類公司有較高的市盈率。30什么樣的企業(yè)會(huì)有較高的市盈率？31現(xiàn)代金融市場(chǎng)的估值技術(shù)市盈率為主，現(xiàn)金流貼現(xiàn)為輔；現(xiàn)金流貼現(xiàn)，倒推市盈率（美國(guó)）31現(xiàn)代金融市場(chǎng)的估值技術(shù)32市盈率法P=PE*EPS市盈率用多少？EPS用多少？32市盈率法33EPS的估計(jì)1.用最新的季度的數(shù)據(jù)，調(diào)整季節(jié)性影響；2.不考慮未來太遠(yuǎn)，因?yàn)槲磥聿淮_定性太高33EPS的估計(jì)34PE的計(jì)算1.傳統(tǒng)行業(yè)，每年20%增長(zhǎng)，10倍市盈率2.每年30%增長(zhǎng)，20倍市盈率3.每年40%增長(zhǎng)，30倍市盈率每年50%以上增長(zhǎng)，適合40倍市盈率34PE的計(jì)算1.傳統(tǒng)行業(yè)，每年20%增長(zhǎng)，10倍市盈率35業(yè)績(jī)釋放與股價(jià)波動(dòng)等到企業(yè)的業(yè)績(jī)釋放，股價(jià)會(huì)漂移。企業(yè)的股價(jià)等于未來一年的業(yè)績(jī)，而非當(dāng)前盈利35業(yè)績(jī)釋放與股價(jià)波動(dòng)36什么是折現(xiàn)現(xiàn)金流法？它的優(yōu)缺點(diǎn)是什么？在折現(xiàn)現(xiàn)金流法里，一種資產(chǎn)或一個(gè)公司的市場(chǎng)價(jià)值由這種資產(chǎn)今后產(chǎn)生的現(xiàn)金回報(bào)（即現(xiàn)金流）來決定的。36什么是折現(xiàn)現(xiàn)金流法？它的優(yōu)缺點(diǎn)是什么？在折現(xiàn)現(xiàn)金流法里，37現(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點(diǎn)是：它可以將影響企業(yè)價(jià)值的各種因素都仔細(xì)考慮到。折現(xiàn)現(xiàn)金流的優(yōu)點(diǎn)也就是它的缺點(diǎn)：要運(yùn)用折現(xiàn)現(xiàn)金流估值必須對(duì)企業(yè)有很詳細(xì)的了解，必須有很多信息。當(dāng)估值者沒有這些信息時(shí)，是比較難運(yùn)用這個(gè)方法的。37現(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點(diǎn)是：它可以將影響企業(yè)價(jià)值的各種因素都仔38怎么用折現(xiàn)現(xiàn)金流的方法來估計(jì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值？如果在折現(xiàn)現(xiàn)金流方法里用的現(xiàn)金流是股權(quán)的自由現(xiàn)金流（即把債權(quán)人的收入去掉后的現(xiàn)金流），用的折現(xiàn)率是股東要求的回報(bào)率，將此現(xiàn)金流折現(xiàn)后得出的價(jià)值就是股權(quán)的價(jià)值。38怎么用折現(xiàn)現(xiàn)金流的方法來估計(jì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)39股權(quán)的自由現(xiàn)金流量模型的基本形式是：股權(quán)價(jià)值＝資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流量模型的基本形式是：企業(yè)（股權(quán)加債權(quán)）的總價(jià)值＝股權(quán)價(jià)值＝企業(yè)總價(jià)值－債務(wù)價(jià)值這兩種方法在理論上是等價(jià)的。但在實(shí)際估算中由于對(duì)參數(shù)估計(jì)的不同，會(huì)有不同的結(jié)果。39股權(quán)的自由現(xiàn)金流量模型的基本形式是：40求資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流企業(yè)資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流是由以下方法算出來的：預(yù)期銷售收入－成本，費(fèi)用和稅收＋非現(xiàn)金成本（折舊和攤銷）－流動(dòng)資金（營(yíng)運(yùn)資本，workingcapital）投入－固定資產(chǎn)投入(fixedassetsorcapitalexpenditure)＝所有投資者能獲得的自由現(xiàn)金流嚴(yán)格的定義是：息稅前收益×（1－所得稅率）+折舊和攤消－營(yíng)運(yùn)資本的投資－固定資產(chǎn)投資。40求資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流企業(yè)資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流是由以下方法算出來41求股權(quán)的自由現(xiàn)金流股權(quán)的自由現(xiàn)金流的計(jì)算公式是：股權(quán)現(xiàn)金流量＝資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流量－債權(quán)人獲得的現(xiàn)金流量＝資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量－稅后利息支出－償還債務(wù)本金＋新借債務(wù)＝資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量－稅后利息支出＋債務(wù)凈增加股權(quán)現(xiàn)金流量模型也可以用另外的形式表達(dá)：以屬于股東的凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)扣除股東的凈投資，得出屬于股東的現(xiàn)金流量：股權(quán)的自由現(xiàn)金流＝稅后凈收益+折舊和攤消－營(yíng)運(yùn)資本增量－固定資產(chǎn)投資。41求股權(quán)的自由現(xiàn)金流股權(quán)的自由現(xiàn)金流的計(jì)算公式是：42資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流和股權(quán)的自由現(xiàn)金流的區(qū)別是什么？股權(quán)的自由現(xiàn)金流是將應(yīng)該支付給債權(quán)人的現(xiàn)金流（如利息）從資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流減掉后得到的現(xiàn)金流，這個(gè)現(xiàn)金流理論上是由股東自由支配的。用這個(gè)現(xiàn)金流按股東要求的回報(bào)率折現(xiàn)后得到的直接就是公司股權(quán)的價(jià)值。資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流是沒有將應(yīng)該支付給債權(quán)人的現(xiàn)金流去掉的現(xiàn)金流。這個(gè)現(xiàn)金流是屬于所有投資者的。用這個(gè)現(xiàn)金流按平均資本成本（投資者平均的回報(bào)率）折現(xiàn)后得到的是企業(yè)的總價(jià)值（股權(quán)價(jià)值加上債權(quán)的價(jià)值）。42資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流和股權(quán)的自由現(xiàn)金流的區(qū)別是什么？股權(quán)的自43股東能獲得股權(quán)的自由現(xiàn)金流嗎？什么是控制權(quán)溢價(jià)？在所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的現(xiàn)實(shí)企業(yè)中，只有控股大股東才真正有可能得到，有控制權(quán)的大股東才有可能將還債以后所有的現(xiàn)金自由支配。但對(duì)小股東而言，他們能得到的現(xiàn)金流往往只是理論上屬于他們的現(xiàn)金流的一部分，即公司發(fā)的股息，如果他們沒有可能全部獲得以上說的理論上屬于他們的股權(quán)的自由現(xiàn)金流的，股票對(duì)他們的價(jià)值只能按股息貼現(xiàn)來決定。這就是為什么控股股東一般愿意比外部小股東對(duì)同樣的股票支付更高的價(jià)格，這個(gè)差價(jià)就是我們說的控制權(quán)溢價(jià)。43股東能獲得股權(quán)的自由現(xiàn)金流嗎？什么是控制權(quán)溢價(jià)？在所有權(quán)44怎樣制定現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)期？從理論上說，現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù)應(yīng)當(dāng)?shù)扔谫Y源的壽命。企業(yè)的壽命是不確定的，通常采用持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)，即假設(shè)企業(yè)將無限期的持續(xù)下去。預(yù)測(cè)無限期的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)是很困難的，時(shí)間越長(zhǎng)，遠(yuǎn)期的預(yù)測(cè)越不可靠。為了避免預(yù)測(cè)無限期的現(xiàn)金流量，大部分估價(jià)將預(yù)測(cè)的時(shí)間分為兩個(gè)階段。第一階段是有限的、明確的預(yù)測(cè)期，稱為“詳細(xì)預(yù)測(cè)期”，或簡(jiǎn)稱“預(yù)測(cè)期”。這個(gè)階段一般是5至10年，增長(zhǎng)率一般比較高。第二階段是預(yù)測(cè)期以后的無限時(shí)期，稱為“后續(xù)期”，或“永續(xù)期”，在此期間假設(shè)企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個(gè)穩(wěn)定的增長(zhǎng)率44怎樣制定現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)期？從理論上說，現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù)45兩階段預(yù)測(cè)1.不遠(yuǎn)的將來2，遙遠(yuǎn)的將來45兩階段預(yù)測(cè)1.不遠(yuǎn)的將來46非流通股應(yīng)該怎樣定價(jià)？由于不能流通，非流通股的持有者會(huì)要求比同一公司流通股東更高的回報(bào)率。也就是說，他們購(gòu)買非流通股時(shí)的價(jià)格必須要比同一公司的流通股的價(jià)格低一點(diǎn)才能保證他們能得到更高的回報(bào)。46非流通股應(yīng)該怎樣定價(jià)？由于不能流通，非流通股的持有者會(huì)要47怎樣估計(jì)無形資產(chǎn)（如品牌）的價(jià)值？在國(guó)外對(duì)一個(gè)無形資產(chǎn)（例如品牌）的評(píng)估一般也是采用折現(xiàn)現(xiàn)金流的方法。比如在考慮麥當(dāng)勞的品牌的價(jià)值時(shí)，先要估計(jì)有這個(gè)品牌賣漢堡包每年能賺的現(xiàn)金流和沒有這個(gè)品牌賣漢堡包能賺現(xiàn)金流之差，也就是說，先估計(jì)有這個(gè)品牌每年能多賺多少錢。然后將所有年多賺的現(xiàn)金流按一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)，得出的總現(xiàn)值就是麥當(dāng)勞品牌的價(jià)值。也就是說，有了麥當(dāng)勞這個(gè)品牌比沒有這個(gè)品牌能總共能多賺多少錢，就是它品牌的價(jià)值47怎樣估計(jì)無形資產(chǎn)（如品牌）的價(jià)值？在國(guó)外對(duì)一個(gè)無形資產(chǎn)（48中國(guó)企業(yè)應(yīng)該用哪一種方法來估值？由于中國(guó)股市的不成熟，中國(guó)金融體系的基礎(chǔ)設(shè)施不健全，所以對(duì)中國(guó)企業(yè)的準(zhǔn)確地估值更加困難。中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的未知數(shù)也比較多，所以對(duì)這些信息估計(jì)的誤差要更大一些。這是運(yùn)用折現(xiàn)現(xiàn)金流方法的難處。對(duì)中國(guó)大多數(shù)的公司來說，可以適當(dāng)?shù)囟鄥⒖加酶鞣N市場(chǎng)乘數(shù)法估出的價(jià)值。48中國(guó)企業(yè)應(yīng)該用哪一種方法來估值？由于中國(guó)股市的不成熟，中49折衷的方法以現(xiàn)金流估算，做穩(wěn)健性檢驗(yàn)倒算PE，和行業(yè)平均比較49折衷的方法以現(xiàn)金流估算，50國(guó)有股不低于凈資產(chǎn)出售國(guó)有資產(chǎn)就沒有流失了嗎？國(guó)有資產(chǎn)的定價(jià)方式通常用凈資產(chǎn)法（這也就是歷史上國(guó)家凈投入的錢）。當(dāng)然如果國(guó)有股出售的價(jià)格不低于凈資產(chǎn)的話，國(guó)家從會(huì)計(jì)的角度來說，就沒有虧。但是，國(guó)有資產(chǎn)真正的經(jīng)濟(jì)價(jià)值（即市場(chǎng)價(jià)值）應(yīng)該是用折現(xiàn)現(xiàn)金流法來決定的。50國(guó)有股不低于凈資產(chǎn)出售國(guó)有資產(chǎn)就沒有流失了嗎？國(guó)有資產(chǎn)的51對(duì)于經(jīng)營(yíng)較好的國(guó)有企業(yè)來說，它的國(guó)有資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值是可以大大高于它的凈資產(chǎn)的價(jià)值的。將國(guó)有資產(chǎn)按照接近凈資產(chǎn)（但大大低于折現(xiàn)現(xiàn)金流法估出的經(jīng)濟(jì)價(jià)值）的價(jià)格出售，國(guó)有資產(chǎn)在會(huì)計(jì)上雖然沒有流失，但在經(jīng)濟(jì)上它卻是流失了。51對(duì)于經(jīng)營(yíng)較好的國(guó)有企業(yè)來說，它的國(guó)有資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值是可以52綜合題資產(chǎn)負(fù)債與股東權(quán)益貨幣現(xiàn)金217122短期借款16000營(yíng)運(yùn)資金*251577固定資產(chǎn)2573033長(zhǎng)期負(fù)債836313無形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)合計(jì)1079股東權(quán)益合計(jì)2190499資產(chǎn)合計(jì)304281負(fù)債與股東權(quán)益合計(jì)30428152綜合題資產(chǎn)負(fù)債與貨幣現(xiàn)金217122短期借款160053*營(yíng)運(yùn)資金＝應(yīng)收帳款+存貨+預(yù)付費(fèi)用-應(yīng)付帳款-預(yù)提費(fèi)用-遞延稅款已知A公司準(zhǔn)備投資一個(gè)新C項(xiàng)目，項(xiàng)目初始投資60000萬元，定義2011年初為t=0。這個(gè)項(xiàng)目預(yù)期在2011年產(chǎn)生收入64800萬元，2011年的銷售收入增長(zhǎng)8%，但是以后每年的銷售收入增長(zhǎng)率將逐年遞減1%，直到2015年及以后，達(dá)到所在行業(yè)4%的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率。詳細(xì)數(shù)據(jù)如下。假設(shè)公司所得稅的稅率為30%。A公司新項(xiàng)目盈利預(yù)測(cè)2011-2015單位：萬元20112012201320142015銷售6480069336734967717180258增長(zhǎng)率--7%6%5%4%EBIT58326240.246614.646945.397223.22折舊800700600500500資本支出500500500500500凈營(yíng)運(yùn)增加值480453.6485.352514.472540.19753*營(yíng)運(yùn)資金＝應(yīng)收帳款+存貨+預(yù)付費(fèi)用-應(yīng)付帳款-預(yù)提費(fèi)用54（1）在CAPM模型下，我們對(duì)該公司過去一年的股票收益與市場(chǎng)收益做回歸分析，得到其BETA值為0.90。同時(shí)，用五年期存款利率3.87%作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，用國(guó)際上常用的6.5%作為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，利用CAPM模型，該公司的股權(quán)資本成本是多少？（2）已知A公司的總股本為785600萬股，結(jié)合以上信息，五年以上貸款利率：6.12%，計(jì)算兩種模型下的加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC。（3）采用CAPM的加權(quán)平均資金成本，計(jì)算投資項(xiàng)目的NPV值（4）APV是目前國(guó)際采用較多的一種計(jì)算項(xiàng)目投資的方法，闡述APV模型的本質(zhì)及其計(jì)算步驟。（5）在進(jìn)行投資決策分析的時(shí)候，為何需要進(jìn)行非財(cái)務(wù)分析，非財(cái)務(wù)分析有多大作用？54（1）在CAPM模型下，我們對(duì)該公司過去一年的股票收益與55★以FCFF為基礎(chǔ)預(yù)測(cè)公司價(jià)值公司負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值55★以FCFF為基礎(chǔ)預(yù)測(cè)公司價(jià)值公司負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值56

【例】假設(shè)ABC公司在工業(yè)品包裝和新產(chǎn)品開發(fā)方面獨(dú)樹一幟，被XYZ公司視為最佳并購(gòu)對(duì)象。試根據(jù)有關(guān)資料分析確定目標(biāo)公司的并購(gòu)價(jià)值。⑴ABC公司被并購(gòu)后，經(jīng)營(yíng)狀況的最可能估計(jì)值如表12-8所示，假設(shè)預(yù)測(cè)期為5年，5年以后ABC公司保持固定增長(zhǎng)速度。⑵ABC公司5年現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)表如表12-9所示。項(xiàng)目20×1年20×2年20×3年20×4年20×5年銷售收入增長(zhǎng)率(g)銷售成本占銷售收入比例銷售和管理費(fèi)占銷售收入比例營(yíng)運(yùn)資本需求占銷售收入的比例

8.0080.0010.0015.00

7.0080.0010.0015.00

5.0080.0010.0015.00

4.0080.0010.0015.00

3.0080.0010.0015.0056【例】假設(shè)ABC公司在工業(yè)品包裝和新產(chǎn)品開發(fā)方面獨(dú)樹一57表12-9ABC公司5年現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)表單位：萬元項(xiàng)目并購(gòu)時(shí)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)

20×0年

20×1年

20×2年

20×3年

20×4年

20×5年銷售收入減：銷售成本減：折舊費(fèi)減：銷售和管理費(fèi)稅前收益減：所得稅(30%)稅后收益加：折舊費(fèi)營(yíng)運(yùn)資本年需求額減：營(yíng)運(yùn)資本增量投資*固定資產(chǎn)增量投資**現(xiàn)金凈流量10008001610084255916150151644

10808641610892286416162121652

115692514116101307114173111460

12139701212111033771218291268

126210101212611434801218971273

13001040121301183583121956127757表12-958

⑶假設(shè)目標(biāo)公司現(xiàn)金流量在20×5年以后保持固定增長(zhǎng)速度，其增長(zhǎng)率與銷售收入增長(zhǎng)率相同，增長(zhǎng)率為3%。⑷假設(shè)20×5年前的資本成本為12%，20×5年后穩(wěn)定增長(zhǎng)階段資本成本為10%。⑸估算ABC公司的DCF價(jià)值（TV）。⑹假設(shè)ABC公司2000年（并購(gòu)時(shí)）負(fù)債賬面價(jià)值為300萬元，則

ABC公司股權(quán)最可能的購(gòu)買價(jià)值為:876-300=576（萬元）58⑶假設(shè)目標(biāo)公司現(xiàn)金流量在20×5年以后保持固59

◆并購(gòu)價(jià)值評(píng)估方法的選用（1）如果并購(gòu)的目的是為了利用目標(biāo)公司現(xiàn)有的資源持續(xù)經(jīng)營(yíng)，則采用折現(xiàn)估值較為合理。（2）如果公司并購(gòu)的動(dòng)機(jī)是為了將目標(biāo)公司分拆出售，則以清算價(jià)格模式較為合理。（3）如果目標(biāo)公司為上市公司，且股價(jià)較為適宜，可采取現(xiàn)行市價(jià)法或比率估值法。

中國(guó)公司并購(gòu)的估價(jià)較多地采用重置成本模式。把公司作為各種資產(chǎn)的組合體（而非有機(jī)組合），以重置成本法對(duì)公司單項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，然后直接相加作為公司的重估價(jià)值。59◆并購(gòu)價(jià)值評(píng)估方法的選用

中國(guó)公司并購(gòu)的估價(jià)6060~TheEnd~謝謝大家！6060~TheEnd~謝謝大家！演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！62Chapter11企業(yè)估值方法的介紹1Chapter11企業(yè)估值方法的介紹63價(jià)值評(píng)估和價(jià)值投資的區(qū)別價(jià)值評(píng)估是評(píng)估企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值價(jià)值投資是尋找持續(xù)增長(zhǎng)的公司進(jìn)行長(zhǎng)期投資2價(jià)值評(píng)估和價(jià)值投資的區(qū)別價(jià)值評(píng)估是評(píng)估企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值64價(jià)值投資和價(jià)值評(píng)估的聯(lián)系價(jià)值評(píng)估的結(jié)果對(duì)價(jià)值投資有重要意義內(nèi)在價(jià)值影響價(jià)格。但反過來，價(jià)格也決定了投資價(jià)值3價(jià)值投資和價(jià)值評(píng)估的聯(lián)系價(jià)值評(píng)估的結(jié)果對(duì)價(jià)值投資有重要意義65可持續(xù)增長(zhǎng)公司的特征首先股本要小，否則就不能稱其為“小公司”。主要產(chǎn)品屬國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，其產(chǎn)品10年前或許聽都沒聽說過，10年后到處有在國(guó)內(nèi)同行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)中，絕對(duì)是龍頭，或細(xì)分行業(yè)的龍頭企業(yè)，甚至沒有什么競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手；在國(guó)際上的同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中，應(yīng)該排前毛利率近幾年應(yīng)該穩(wěn)定在60%上下，無論產(chǎn)品原材料如何上漲，也無論勞動(dòng)力成本如何上升，其毛利率只會(huì)上升而不會(huì)下降主要產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率不應(yīng)低于30%，而且其市場(chǎng)占有率呈不斷擴(kuò)大之勢(shì)，并不斷向海外開拓市場(chǎng)！市場(chǎng)對(duì)其產(chǎn)品的需求甚至呈幾何級(jí)數(shù)的放大高科技公司”，這些公司恰恰是個(gè)例外！公司科技研發(fā)費(fèi)用在產(chǎn)品成本中的占比年年增加，其產(chǎn)品的高科技含量緊跟世界先進(jìn)水平不掉隊(duì)，甚至處于領(lǐng)先水平市盈率應(yīng)該在30倍上下，太高了，短線有被套牢的風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)于對(duì)這家上市公司有著透徹了解的中長(zhǎng)線買家來說，越跌越買。盡管這樣的股票股本在年年增加、復(fù)權(quán)價(jià)也在年年增加，但市盈率卻難見增加4可持續(xù)增長(zhǎng)公司的特征66最重要的一章現(xiàn)金流的計(jì)算資金成本和資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)5最重要的一章67企業(yè)估值知識(shí)與運(yùn)用理論-知識(shí)-運(yùn)用-投資6企業(yè)估值68企業(yè)估值方法的介紹企業(yè)的價(jià)值評(píng)估企業(yè)常用估值方法介紹中國(guó)企業(yè)的估值7企業(yè)估值方法的介紹企業(yè)的價(jià)值評(píng)估69為什么要進(jìn)行企業(yè)的價(jià)值評(píng)估？企業(yè)價(jià)值評(píng)估簡(jiǎn)稱價(jià)值評(píng)估，目的是對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)（市場(chǎng)）價(jià)值的進(jìn)行評(píng)估，為分析和衡量企業(yè)整體和股權(quán)的公平市場(chǎng)價(jià)值提供有關(guān)信息，以幫助投資人和管理者改善投資決策和經(jīng)營(yíng)管理。企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供的信息不僅僅是企業(yè)價(jià)值一個(gè)數(shù)字，還包括評(píng)估過程產(chǎn)生的有關(guān)企業(yè)銷售收入，管理費(fèi)用，生產(chǎn)成本，流動(dòng)資本投資，固定資本投資，和融資成本等大量信息。8為什么要進(jìn)行企業(yè)的價(jià)值評(píng)估？企業(yè)價(jià)值評(píng)估簡(jiǎn)稱價(jià)值評(píng)估，目的70為什么進(jìn)行價(jià)值評(píng)估？?jī)r(jià)值是價(jià)格的基礎(chǔ)。在兼并收購(gòu)中，經(jīng)常需要計(jì)算企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。9為什么進(jìn)行價(jià)值評(píng)估？?jī)r(jià)值是價(jià)格的基礎(chǔ)。71價(jià)值評(píng)估的意義在金融市場(chǎng)中，股票只是衍生品，本身沒有價(jià)值。股價(jià)隨著企業(yè)內(nèi)在價(jià)值而不斷成長(zhǎng)。10價(jià)值評(píng)估的意義72金融市場(chǎng)的價(jià)值投資從長(zhǎng)期來看，因?yàn)槭莾?yōu)質(zhì)的公司，沒有風(fēng)險(xiǎn)；從短期來看，高成長(zhǎng)的公司估值一般偏高，短期的業(yè)績(jī)季節(jié)性波動(dòng)會(huì)帶來較大風(fēng)險(xiǎn)。11金融市場(chǎng)的價(jià)值投資73金融市場(chǎng)中的投資理念1.周期性的公司關(guān)注周期性及其領(lǐng)先指標(biāo)；什么是周期性行業(yè)的領(lǐng)先指標(biāo)？

2.高成長(zhǎng)的公司關(guān)注長(zhǎng)期技術(shù)指標(biāo)，注意季節(jié)波動(dòng)。12金融市場(chǎng)中的投資理念74企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象價(jià)值評(píng)估的一般對(duì)象是企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值是指企業(yè)作為一個(gè)整體的公平市場(chǎng)價(jià)值。企業(yè)整體價(jià)值可以分為實(shí)體價(jià)值和股權(quán)價(jià)值、持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值和清算價(jià)值、少數(shù)股權(quán)價(jià)值和控股權(quán)價(jià)值等類別。13企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象價(jià)值評(píng)估的一般對(duì)象是企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值75什么是企業(yè)的整體價(jià)值？整體不是各部分的簡(jiǎn)單相加整體價(jià)值來源于要素的結(jié)合方式部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價(jià)值整體價(jià)值只有在運(yùn)行中才能體現(xiàn)出來14什么是企業(yè)的整體價(jià)值？整體不是各部分的簡(jiǎn)單相加76什么是企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值？經(jīng)濟(jì)價(jià)值是經(jīng)濟(jì)學(xué)家所持的價(jià)值觀念。它是指一項(xiàng)資產(chǎn)的公平市場(chǎng)價(jià)值，通常用該資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來計(jì)量。對(duì)于習(xí)慣于使用會(huì)計(jì)價(jià)值和歷史成交價(jià)格的會(huì)計(jì)師，特別要注意區(qū)分會(huì)計(jì)價(jià)值與經(jīng)濟(jì)價(jià)值、現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值與公平市場(chǎng)價(jià)值。15什么是企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值？經(jīng)濟(jì)價(jià)值是經(jīng)濟(jì)學(xué)家所持的價(jià)值觀念。77會(huì)計(jì)價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值會(huì)計(jì)價(jià)值是指資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益的賬面價(jià)值。會(huì)計(jì)價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值是兩回事。例如，青島海爾電冰箱股份有限公司2000年資產(chǎn)負(fù)債表中顯示，股東權(quán)益的賬而價(jià)值為28.9億元，總股份數(shù)為5.65億股。該股票全年平均市價(jià)為20.79元/股，市場(chǎng)價(jià)值約為117億元，與股權(quán)的會(huì)計(jì)價(jià)值相差懸殊。16會(huì)計(jì)價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值會(huì)計(jì)價(jià)值是指資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益的賬78企業(yè)估值的常用方法是什么？帳面凈資產(chǎn)法（bookvaluemethod）；重置資產(chǎn)法(replacementvaluemethod)；市場(chǎng)乘數(shù)法或稱為類比法（marketmultiplemethod）；折現(xiàn)現(xiàn)金流法(discountedcashflowmethod)，調(diào)整現(xiàn)值法(adjustedpresentvaluemethod)和實(shí)物期權(quán)（realoption）其他方法？？（分部-剩余收益法）17企業(yè)估值的常用方法是什么？帳面凈資產(chǎn)法（bookval79股權(quán)估價(jià)的方法股權(quán)價(jià)值企業(yè)的總價(jià)值負(fù)債價(jià)值可比市場(chǎng)系數(shù)加權(quán)平均資本成本資產(chǎn)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流公司利潤(rùn)、銷售額、賬面價(jià)值折現(xiàn)現(xiàn)金流模型市場(chǎng)乘數(shù)模型減去等于折現(xiàn)率為調(diào)整后現(xiàn)值模型折現(xiàn)率為股利估價(jià)模型資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流股權(quán)融資成本股本的自由現(xiàn)金流或股利稅盾無杠桿股權(quán)成本債權(quán)資本成本稅盾的價(jià)值無杠桿的資產(chǎn)價(jià)值折現(xiàn)率為18股權(quán)估價(jià)的方法股權(quán)價(jià)值企業(yè)的負(fù)債價(jià)值可比市場(chǎng)系數(shù)加權(quán)平均80什么是帳面凈資產(chǎn)法？它的優(yōu)缺點(diǎn)是什么？帳面凈資產(chǎn)法就是用一個(gè)企業(yè)的帳面凈資產(chǎn)的價(jià)值即股東權(quán)益的帳面價(jià)值來估計(jì)一個(gè)公司股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值。企業(yè)的帳面凈資產(chǎn)是它的股東歷史上投入企業(yè)的資金的總計(jì)。19什么是帳面凈資產(chǎn)法？它的優(yōu)缺點(diǎn)是什么？帳面凈資產(chǎn)法就是用81凈資產(chǎn)法的主要缺點(diǎn)是，歷史上投入企業(yè)的錢和企業(yè)現(xiàn)在值多少錢很可能是很不一樣的。比如說，國(guó)家曾經(jīng)在歷史上為一個(gè)虧損的國(guó)有企業(yè)投入過大量的資金，這些投資都作為凈資產(chǎn)（即股東權(quán)益）記在企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上了?？墒沁@些投資所購(gòu)買的資產(chǎn)（機(jī)器和設(shè)備）現(xiàn)在都過時(shí)沒用了，沒有任何的市場(chǎng)價(jià)值了。這個(gè)企業(yè)的凈資產(chǎn)有可能大大地高估了企業(yè)股權(quán)的實(shí)際價(jià)值20凈資產(chǎn)法的主要缺點(diǎn)是，歷史上投入企業(yè)的錢和企業(yè)現(xiàn)在值多少82什么是重置資產(chǎn)法？它的優(yōu)缺點(diǎn)是什么？重置資產(chǎn)法和凈資產(chǎn)法有點(diǎn)相似，也是以投資成本為基礎(chǔ)的。但是它用的不是歷史上的購(gòu)買公司資產(chǎn)的成本（即不是歷史的投資額），而是根據(jù)現(xiàn)在的價(jià)格水平重建一個(gè)同樣的公司（即用現(xiàn)在的價(jià)格購(gòu)買同樣的資產(chǎn)）所需要多少錢。21什么是重置資產(chǎn)法？它的優(yōu)缺點(diǎn)是什么？重置資產(chǎn)法和凈資產(chǎn)法83它的優(yōu)點(diǎn)是能夠比較準(zhǔn)確的反映企業(yè)投資成本目前的價(jià)格水平。但它仍然用投資的成本來決定企業(yè)的價(jià)值，所以還是有我們以上在討論凈資產(chǎn)法時(shí)所提到的缺點(diǎn)：投資的成本和企業(yè)今后的賺錢能力可能會(huì)很不一樣。22它的優(yōu)點(diǎn)是能夠比較準(zhǔn)確的反映企業(yè)投資成本目前的價(jià)格水平。84什么是市場(chǎng)乘數(shù)法（類比法）？常用的市場(chǎng)乘數(shù)有哪些？用類似的上市公司的市場(chǎng)乘數(shù)來估值。常用的市場(chǎng)乘數(shù)有市盈率，市凈率，市售率，市現(xiàn)金流率。市盈率是股票每股市場(chǎng)價(jià)格除以每股凈利潤(rùn)例如AB公司的市盈率為20.43,哈爾濱啤酒的每股凈利潤(rùn)是0.122港元一股，根據(jù)AB公司的市盈率，哈爾濱啤酒每股的股價(jià)可以按類比法算出為：20.43×0.122=2.49港元。23什么是市場(chǎng)乘數(shù)法（類比法）？常用的市場(chǎng)乘數(shù)有哪些？用類似85一、并購(gòu)價(jià)格（值）評(píng)估模型資產(chǎn)負(fù)債表?yè)p益表現(xiàn)金流量?jī)r(jià)值創(chuàng)造動(dòng)因期權(quán)賬面價(jià)值清算價(jià)值重置價(jià)值……價(jià)格乘數(shù)銷售收入乘數(shù)EBITDA乘數(shù)……股利現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量……經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)(EP)現(xiàn)金增加值(CVA)……B/S期權(quán)定價(jià)模型實(shí)物期權(quán)估價(jià)模型24一、并購(gòu)價(jià)格（值）評(píng)估模型資產(chǎn)負(fù)債表?yè)p益表現(xiàn)金流量?jī)r(jià)值創(chuàng)86二、乘數(shù)估價(jià)法圖12-1不同估價(jià)方法百分比分析乘數(shù)估價(jià)法又稱作相對(duì)估價(jià)法，主要是通過擬估價(jià)公司的某一變量乘以價(jià)格乘數(shù)來進(jìn)行估價(jià)。25二、乘數(shù)估價(jià)法圖12-1不同估價(jià)87(一)價(jià)格/收益乘數(shù)（P/E）●

價(jià)格/收益乘數(shù)或市盈率法，是股票價(jià)格相對(duì)于當(dāng)前會(huì)計(jì)收益的比值。（1）數(shù)學(xué)意義：表示每1元年稅后收益對(duì)應(yīng)的股票價(jià)格；（2）經(jīng)濟(jì)意義：為購(gòu)買公司1元稅后收益支付的價(jià)格，或者按市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)買公司股票回收投資需要的年份。（3）投資意義：以一定的價(jià)格/收益乘數(shù)為基準(zhǔn)，超過視為高估；低于視為低估?！?/p>

股票價(jià)格（值）的計(jì)算公式：26(一)價(jià)格/收益乘數(shù)（P/E）●價(jià)格/收益乘數(shù)或市盈88股票估價(jià)：b:留存收益比率等式兩邊同除EPS0等式兩邊同除(1+g)價(jià)格/收益乘數(shù)27股票估價(jià)：b:留存收益比率等式兩邊同除EPS0等式兩邊89

【例】假設(shè)一個(gè)投資者正考慮購(gòu)買ACC公司的股票，預(yù)期1年后公司支付的股利為3元/股，該股利預(yù)計(jì)在可預(yù)見的將來以每年8%的比例增長(zhǎng)，投資者基于對(duì)該公司的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，要求最低獲得12%的投資收益率。假設(shè)公司為一收益型公司，收益中的40%用于再投資。按價(jià)格/收益乘數(shù)法，股票價(jià)值：28【例】假設(shè)一個(gè)投資者正考慮購(gòu)買ACC公司的股票，90市場(chǎng)乘數(shù)法的優(yōu)缺點(diǎn)是什么？它的優(yōu)點(diǎn)是簡(jiǎn)單和直觀。因?yàn)樗捎玫氖穷愃粕鲜泄镜某藬?shù)，它的最大優(yōu)點(diǎn)是能反映現(xiàn)今市場(chǎng)對(duì)類似公司定價(jià)的信息，給定價(jià)人提供一個(gè)現(xiàn)實(shí)的定價(jià)范圍。它的主要缺點(diǎn)是沒有兩家企業(yè)是一樣的，即使在同一行業(yè)的企業(yè)也可以有很不同的情況，所以價(jià)值可以很不一樣。用類比法估值很難將企業(yè)的很多特殊情況考慮進(jìn)去。29市場(chǎng)乘數(shù)法的優(yōu)缺點(diǎn)是什么？它的優(yōu)點(diǎn)是簡(jiǎn)單和直觀。因?yàn)樗?1什么樣的企業(yè)會(huì)有較高的市盈率？高市盈率的原因可以有很多。但最主要的原因是企業(yè)的成長(zhǎng)率。一般說來，高成長(zhǎng)的的企業(yè)其市盈率比較高。比如說，在美國(guó)納斯達(dá)克股票市場(chǎng)上市的美國(guó)的網(wǎng)絡(luò)查詢公司Google的市盈率按2005年10月的股價(jià)來算是92，比美國(guó)公司平均的20倍左右的市盈率要高好多。這是因?yàn)楦叱砷L(zhǎng)型企業(yè)的當(dāng)前的收益比較低，而對(duì)未來的盈利有較高的預(yù)期導(dǎo)致了較高的市價(jià)，所以這類公司有較高的市盈率。30什么樣的企業(yè)會(huì)有較高的市盈率？92現(xiàn)代金融市場(chǎng)的估值技術(shù)市盈率為主，現(xiàn)金流貼現(xiàn)為輔；現(xiàn)金流貼現(xiàn)，倒推市盈率（美國(guó)）31現(xiàn)代金融市場(chǎng)的估值技術(shù)93市盈率法P=PE*EPS市盈率用多少？EPS用多少？32市盈率法94EPS的估計(jì)1.用最新的季度的數(shù)據(jù)，調(diào)整季節(jié)性影響；2.不考慮未來太遠(yuǎn)，因?yàn)槲磥聿淮_定性太高33EPS的估計(jì)95PE的計(jì)算1.傳統(tǒng)行業(yè)，每年20%增長(zhǎng)，10倍市盈率2.每年30%增長(zhǎng)，20倍市盈率3.每年40%增長(zhǎng)，30倍市盈率每年50%以上增長(zhǎng)，適合40倍市盈率34PE的計(jì)算1.傳統(tǒng)行業(yè)，每年20%增長(zhǎng)，10倍市盈率96業(yè)績(jī)釋放與股價(jià)波動(dòng)等到企業(yè)的業(yè)績(jī)釋放，股價(jià)會(huì)漂移。企業(yè)的股價(jià)等于未來一年的業(yè)績(jī)，而非當(dāng)前盈利35業(yè)績(jī)釋放與股價(jià)波動(dòng)97什么是折現(xiàn)現(xiàn)金流法？它的優(yōu)缺點(diǎn)是什么？在折現(xiàn)現(xiàn)金流法里，一種資產(chǎn)或一個(gè)公司的市場(chǎng)價(jià)值由這種資產(chǎn)今后產(chǎn)生的現(xiàn)金回報(bào)（即現(xiàn)金流）來決定的。36什么是折現(xiàn)現(xiàn)金流法？它的優(yōu)缺點(diǎn)是什么？在折現(xiàn)現(xiàn)金流法里，98現(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點(diǎn)是：它可以將影響企業(yè)價(jià)值的各種因素都仔細(xì)考慮到。折現(xiàn)現(xiàn)金流的優(yōu)點(diǎn)也就是它的缺點(diǎn)：要運(yùn)用折現(xiàn)現(xiàn)金流估值必須對(duì)企業(yè)有很詳細(xì)的了解，必須有很多信息。當(dāng)估值者沒有這些信息時(shí)，是比較難運(yùn)用這個(gè)方法的。37現(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點(diǎn)是：它可以將影響企業(yè)價(jià)值的各種因素都仔99怎么用折現(xiàn)現(xiàn)金流的方法來估計(jì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值？如果在折現(xiàn)現(xiàn)金流方法里用的現(xiàn)金流是股權(quán)的自由現(xiàn)金流（即把債權(quán)人的收入去掉后的現(xiàn)金流），用的折現(xiàn)率是股東要求的回報(bào)率，將此現(xiàn)金流折現(xiàn)后得出的價(jià)值就是股權(quán)的價(jià)值。38怎么用折現(xiàn)現(xiàn)金流的方法來估計(jì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)100股權(quán)的自由現(xiàn)金流量模型的基本形式是：股權(quán)價(jià)值＝資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流量模型的基本形式是：企業(yè)（股權(quán)加債權(quán)）的總價(jià)值＝股權(quán)價(jià)值＝企業(yè)總價(jià)值－債務(wù)價(jià)值這兩種方法在理論上是等價(jià)的。但在實(shí)際估算中由于對(duì)參數(shù)估計(jì)的不同，會(huì)有不同的結(jié)果。39股權(quán)的自由現(xiàn)金流量模型的基本形式是：101求資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流企業(yè)資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流是由以下方法算出來的：預(yù)期銷售收入－成本，費(fèi)用和稅收＋非現(xiàn)金成本（折舊和攤銷）－流動(dòng)資金（營(yíng)運(yùn)資本，workingcapital）投入－固定資產(chǎn)投入(fixedassetsorcapitalexpenditure)＝所有投資者能獲得的自由現(xiàn)金流嚴(yán)格的定義是：息稅前收益×（1－所得稅率）+折舊和攤消－營(yíng)運(yùn)資本的投資－固定資產(chǎn)投資。40求資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流企業(yè)資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流是由以下方法算出來102求股權(quán)的自由現(xiàn)金流股權(quán)的自由現(xiàn)金流的計(jì)算公式是：股權(quán)現(xiàn)金流量＝資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流量－債權(quán)人獲得的現(xiàn)金流量＝資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量－稅后利息支出－償還債務(wù)本金＋新借債務(wù)＝資產(chǎn)自由現(xiàn)金流量－稅后利息支出＋債務(wù)凈增加股權(quán)現(xiàn)金流量模型也可以用另外的形式表達(dá)：以屬于股東的凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)扣除股東的凈投資，得出屬于股東的現(xiàn)金流量：股權(quán)的自由現(xiàn)金流＝稅后凈收益+折舊和攤消－營(yíng)運(yùn)資本增量－固定資產(chǎn)投資。41求股權(quán)的自由現(xiàn)金流股權(quán)的自由現(xiàn)金流的計(jì)算公式是：103資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流和股權(quán)的自由現(xiàn)金流的區(qū)別是什么？股權(quán)的自由現(xiàn)金流是將應(yīng)該支付給債權(quán)人的現(xiàn)金流（如利息）從資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流減掉后得到的現(xiàn)金流，這個(gè)現(xiàn)金流理論上是由股東自由支配的。用這個(gè)現(xiàn)金流按股東要求的回報(bào)率折現(xiàn)后得到的直接就是公司股權(quán)的價(jià)值。資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流是沒有將應(yīng)該支付給債權(quán)人的現(xiàn)金流去掉的現(xiàn)金流。這個(gè)現(xiàn)金流是屬于所有投資者的。用這個(gè)現(xiàn)金流按平均資本成本（投資者平均的回報(bào)率）折現(xiàn)后得到的是企業(yè)的總價(jià)值（股權(quán)價(jià)值加上債權(quán)的價(jià)值）。42資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流和股權(quán)的自由現(xiàn)金流的區(qū)別是什么？股權(quán)的自104股東能獲得股權(quán)的自由現(xiàn)金流嗎？什么是控制權(quán)溢價(jià)？在所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的現(xiàn)實(shí)企業(yè)中，只有控股大股東才真正有可能得到，有控制權(quán)的大股東才有可能將還債以后所有的現(xiàn)金自由支配。但對(duì)小股東而言，他們能得到的現(xiàn)金流往往只是理論上屬于他們的現(xiàn)金流的一部分，即公司發(fā)的股息，如果他們沒有可能全部獲得以上說的理論上屬于他們的股權(quán)的自由現(xiàn)金流的，股票對(duì)他們的價(jià)值只能按股息貼現(xiàn)來決定。這就是為什么控股股東一般愿意比外部小股東對(duì)同樣的股票支付更高的價(jià)格，這個(gè)差價(jià)就是我們說的控制權(quán)溢價(jià)。43股東能獲得股權(quán)的自由現(xiàn)金流嗎？什么是控制權(quán)溢價(jià)？在所有權(quán)105怎樣制定現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)期？從理論上說，現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù)應(yīng)當(dāng)?shù)扔谫Y源的壽命。企業(yè)的壽命是不確定的，通常采用持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)，即假設(shè)企業(yè)將無限期的持續(xù)下去。預(yù)測(cè)無限期的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)是很困難的，時(shí)間越長(zhǎng)，遠(yuǎn)期的預(yù)測(cè)越不可靠。為了避免預(yù)測(cè)無限期的現(xiàn)金流量，大部分估價(jià)將預(yù)測(cè)的時(shí)間分為兩個(gè)階段。第一階段是有限的、明確的預(yù)測(cè)期，稱為“詳細(xì)預(yù)測(cè)期”，或簡(jiǎn)稱“預(yù)測(cè)期”。這個(gè)階段一般是5至10年，增長(zhǎng)率一般比較高。第二階段是預(yù)測(cè)期以后的無限時(shí)期，稱為“后續(xù)期”，或“永續(xù)期”，在此期間假設(shè)企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個(gè)穩(wěn)定的增長(zhǎng)率44怎樣制定現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)期？從理論上說，現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù)106兩階段預(yù)測(cè)1.不遠(yuǎn)的將來2，遙遠(yuǎn)的將來45兩階段預(yù)測(cè)1.不遠(yuǎn)的將來107非流通股應(yīng)該怎樣定價(jià)？由于不能流通，非流通股的持有者會(huì)要求比同一公司流通股東更高的回報(bào)率。也就是說，他們購(gòu)買非流通股時(shí)的價(jià)格必須要比同一公司的流通股的價(jià)格低一點(diǎn)才能保證他們能得到更高的回報(bào)。46非流通股應(yīng)該怎樣定價(jià)？由于不能流通，非流通股的持有者會(huì)要108怎樣估計(jì)無形資產(chǎn)（如品牌）的價(jià)值？在國(guó)外對(duì)一個(gè)無形資產(chǎn)（例如品牌）的評(píng)估一般也是采用折現(xiàn)現(xiàn)金流的方法。比如在考慮麥當(dāng)勞的品牌的價(jià)值時(shí)，先要估計(jì)有這個(gè)品牌賣漢堡包每年能賺的現(xiàn)金流和沒有這個(gè)品牌賣漢堡包能賺現(xiàn)金流之差，也就是說，先估計(jì)有這個(gè)品牌每年能多賺多少錢。然后將所有年多賺的現(xiàn)金流按一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)，得出的總現(xiàn)值就是麥當(dāng)勞品牌的價(jià)值。也就是說，有了麥當(dāng)勞這個(gè)品牌比沒有這個(gè)品牌能總共能多賺多少錢，就是它品牌的價(jià)值47怎樣估計(jì)無形資產(chǎn)（如品牌）的價(jià)值？在國(guó)外對(duì)一個(gè)無形資產(chǎn)（109中國(guó)企業(yè)應(yīng)該用哪一種方法來估值？由于中國(guó)股市的不成熟，中國(guó)金融體系的基礎(chǔ)設(shè)施不健全，所以對(duì)中國(guó)企業(yè)的準(zhǔn)確地估值更加困難。中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的未知數(shù)也比較多，所以對(duì)這些信息估計(jì)的誤差要更大一些。這是運(yùn)用折現(xiàn)現(xiàn)金流方法的難處。對(duì)中國(guó)大多數(shù)的公司來說，可以適當(dāng)?shù)囟鄥⒖加酶鞣N市場(chǎng)乘數(shù)法估出的價(jià)值。48中國(guó)企業(yè)應(yīng)該用哪一種方法來估值？由于中國(guó)股市的不成熟，中110折衷的方法以現(xiàn)金流估算，做穩(wěn)健性檢驗(yàn)倒算PE，和行業(yè)平均比較49折衷的方法以現(xiàn)金流估算，111國(guó)有股不低于凈資產(chǎn)出售國(guó)有資產(chǎn)就沒有流失了嗎？國(guó)有資產(chǎn)的定價(jià)方式通常用凈資產(chǎn)法（這也就是歷史上國(guó)家凈投入的錢）。當(dāng)然如果國(guó)有股出售的價(jià)格不低于凈資產(chǎn)的話，國(guó)家從會(huì)計(jì)的角度來說，就沒有虧。但是，國(guó)有資產(chǎn)真正的經(jīng)濟(jì)價(jià)值（即市場(chǎng)價(jià)值）應(yīng)該是用折現(xiàn)現(xiàn)金流法來決定的。50國(guó)有股不低于凈資產(chǎn)出售國(guó)有資產(chǎn)就沒有流失了嗎？國(guó)有資產(chǎn)的112對(duì)于經(jīng)營(yíng)較好的國(guó)有企業(yè)來說，它的國(guó)有資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值是可以大大高于它的凈資產(chǎn)的價(jià)值的。將國(guó)有資產(chǎn)按照接近凈資產(chǎn)（但大大低于折現(xiàn)現(xiàn)金流法估出的經(jīng)濟(jì)價(jià)值）的價(jià)格出售，國(guó)有資產(chǎn)在會(huì)計(jì)上雖然沒有流失，但在經(jīng)濟(jì)上它卻是流失了。51對(duì)于經(jīng)營(yíng)較好的國(guó)有企業(yè)來說，它的國(guó)有資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值是可以113綜合題資產(chǎn)負(fù)債與股東權(quán)益貨幣現(xiàn)金217122短期借款16000營(yíng)運(yùn)資金*251577固定資產(chǎn)2573033長(zhǎng)期負(fù)債836313無形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)合計(jì)1079股東權(quán)益合計(jì)2190499資產(chǎn)合計(jì)304281負(fù)債與股東權(quán)益合計(jì)30428152綜合題資產(chǎn)負(fù)債與貨幣現(xiàn)金217122短期借款1600114*營(yíng)運(yùn)資金＝應(yīng)收帳款+存貨+預(yù)付費(fèi)用-應(yīng)付帳款-預(yù)提費(fèi)用-遞延稅款已知A公司準(zhǔn)備投資一個(gè)新C項(xiàng)目，項(xiàng)目初始投資60000萬元，定義2011年初為t=0。這個(gè)項(xiàng)目預(yù)期在2011年產(chǎn)生收入64800萬元，2011年的銷售收入增長(zhǎng)8%，但是以后每年的銷售收入增長(zhǎng)率將逐年遞減1%，直到2015年及以后，達(dá)到所在行業(yè)4%的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率。詳細(xì)數(shù)據(jù)如下。假設(shè)公司所得稅的稅率為30%。A公司新項(xiàng)目盈利預(yù)測(cè)2011-2015單位：萬元20112012201320142015銷售6480069336734967717180258增長(zhǎng)率--7%6%5%4%EBIT58326240.246614.646945.397223.22折舊800700600500500資本支出500500500500500凈營(yíng)運(yùn)增加值480453.6485.352514.472540.19753*營(yíng)運(yùn)資金＝應(yīng)收帳款+存貨+預(yù)付費(fèi)用-應(yīng)付帳款-預(yù)提費(fèi)用115（1）在CAPM模型下，我們對(duì)該公司過去一年的股票收益與市場(chǎng)收益做回歸分析，得到其BETA值為0.90。同時(shí)，用五年期存款利率3.87%作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，用國(guó)際上常用的