基金持倉轉(zhuǎn)債的預(yù)期之中與預(yù)期之外

一季度市場走弱，基金發(fā)行減速回顧2022年一季度，在全球濟政策不確定性增強和國內(nèi)經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)持續(xù)低于預(yù)期的多重因素作用下，權(quán)益市場出現(xiàn)較大幅度回落。創(chuàng)業(yè)板跌幅甚至高達24.1%，而轉(zhuǎn)債市場在一季度盡管也有超預(yù)期的下跌，如2月中旬單日跌幅甚至突破3%，但整體跌幅仍相對較小，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)在各主要股指中表現(xiàn)較好，跌幅8.%。轉(zhuǎn)股溢價率是處在正股價格與轉(zhuǎn)債價格中間的緩沖器，當權(quán)益震蕩或下行通過轉(zhuǎn)換價值向轉(zhuǎn)債市場傳遞時，轉(zhuǎn)股溢價率的寬幅震蕩和拉升減弱了轉(zhuǎn)債價格下跌，這也是在一季度權(quán)益走弱時，轉(zhuǎn)債表現(xiàn)能夠相對較好的原因。圖1：轉(zhuǎn)債指數(shù)跌幅、波動相對較小 圖2：今年來轉(zhuǎn)股價值和轉(zhuǎn)股溢價率走勢， ，市場走弱導(dǎo)致基金發(fā)行持續(xù)降溫，發(fā)行量為近兩年內(nèi)低點。20221基金共發(fā)行27只發(fā)行份額2212.7億份，只數(shù)同比下近五成，發(fā)行份額下降近六成，且呈逐月下降趨勢。分基金類型看股票型基金和債券型基金是發(fā)行降溫最為顯著的，股票型基金發(fā)行數(shù)量同比下降73%，券型基金發(fā)行數(shù)量同比下降53%，比下降33%。圖3：全市場基金發(fā)行數(shù)量收縮 圖4：全市場基金發(fā)行份額收縮， ，基金對轉(zhuǎn)債持倉增速下滑，但持倉規(guī)模仍居高位基金對轉(zhuǎn)債持倉的增速無論從廣度還是深度看均有一定程度下滑，但考慮到一季度市場走弱，以及基金發(fā)行遇冷等因素，當前基金持倉轉(zhuǎn)債規(guī)模能夠維持去年四季度水平，也足以說明轉(zhuǎn)債投資需求的韌性。梳理基金季報及年報，可以看到債券型基金仍是配置轉(zhuǎn)債的主力。將持有轉(zhuǎn)債資產(chǎn)超過基金凈值5%與持有轉(zhuǎn)債超過5億元這兩個門檻作為對轉(zhuǎn)債配置需求的廣度和深度的體現(xiàn)，可以看到，在去年較為景氣的市場環(huán)境下，超過5%的基金數(shù)量和超過5億的基金數(shù)量均有較為顯著的增速，而在20221市場弱，以及基金發(fā)行遇冷的大環(huán)境下，盡管基金對轉(zhuǎn)債持倉的增速下滑，但基金持有轉(zhuǎn)債的總規(guī)模依舊能夠持平行情火熱的2014，充分說明轉(zhuǎn)債投資需求的韌性。圖5：各類基金持有轉(zhuǎn)債市值均有小幅下滑（億），圖6：持有轉(zhuǎn)債占凈值比高于%的基金數(shù)量（只） 圖7：持有轉(zhuǎn)債超過5億的金數(shù)量（只）， ，分別看不同類型的基金，貨幣基金、另類投資基金、DII基金、REIs基金的轉(zhuǎn)債持倉偏小，倉大頭中，債券型基金和混合型基金持有轉(zhuǎn)債的基金數(shù)占各自基金總數(shù)的比值小幅下降，分別下降4.4和0.%，但混合型金持有轉(zhuǎn)債占基金凈值比顯著上升10.%。各類基金對于權(quán)益、純債、轉(zhuǎn)債態(tài)度不盡相同深入挖掘股票、債券、混合基金的轉(zhuǎn)債持倉變化原因：股票型基金凈值下降，持有轉(zhuǎn)債占凈值比同樣下降，說明股票型基金在面臨贖回壓力時，對于轉(zhuǎn)債的拋售力度大于股票，這與當時權(quán)益市場普遍認為轉(zhuǎn)債性價比低于正股的觀點契合；債券型基金凈值上升，但持有轉(zhuǎn)債市值小幅下降，說明債券型基金受權(quán)益走弱影響需求增加，但固收加部分變化不大；相較前兩類，混合型基金凈值縮水最為嚴重，但持有轉(zhuǎn)債市值縮水程度相對較小，轉(zhuǎn)債占基金凈值比例顯著上升，同時混合型基金股票資產(chǎn)凈值和債券資產(chǎn)凈值分別下降16.3%和61，說明混合型基金縮減權(quán)益和非轉(zhuǎn)類債券配置，而轉(zhuǎn)債的配置意愿大體不變甚至相對而言有所升高。圖8：各類基金持有轉(zhuǎn)債情形及變化基金類型基金類型QI基金OF基金Ts基金數(shù)77826763975334559525592持有轉(zhuǎn)債的基金數(shù)量(49263170600491898基金數(shù)量變化率持有轉(zhuǎn)債的基金數(shù)量變化率77% 305%49% 03%75% 67%06% 00%00% 37% 00%23% 00%200% 00%.% 8.%2022Q1基金市場規(guī)模持有轉(zhuǎn)債的基金數(shù)量占總數(shù)比277%236%429%00%345%00%92%3%.%2022Q1基金市場規(guī)模變持有轉(zhuǎn)債占總數(shù)比變化率22%44%000%00%92%67%20%資產(chǎn)凈值(億226672695928525734000767462656420753020409.8持有轉(zhuǎn)債市值(億51927631002900460148.5持有轉(zhuǎn)債占凈值0%27%2%00%04%00%02%03%.0%基金類型QI基金OF基金Ts資產(chǎn)凈值變化053%27%59%274%47%0%69%05%持有轉(zhuǎn)債市值變化97%6%36%00%22%00%307%647%22%持有轉(zhuǎn)債占凈值比變化00%65%04%00%20%00%20%62%7%，轉(zhuǎn)債基金收益、風險控制相對穩(wěn)健20221受權(quán)益走弱影響，轉(zhuǎn)債基金表現(xiàn)普遍不佳，出現(xiàn)較大面積回撤，但與其他類型基金相比，轉(zhuǎn)債基金綜合收益依然可觀且風險可控，多數(shù)轉(zhuǎn)債基金收益和風險介于混合和債基之間?；仡欉^去五個季度轉(zhuǎn)債收益、回撤情況，牛市中收益均遠高于債基，在20213、0214，由轉(zhuǎn)債配置需求高漲等因素，收益甚至高于股票型基金，熊市中轉(zhuǎn)債跌幅明顯小于股基和混合。勝率方面，轉(zhuǎn)債基金正回報比例在大多數(shù)區(qū)間優(yōu)于股基和混合，僅211由于抱團潰散以及轉(zhuǎn)債信用危機等因素表現(xiàn)略差。回撤方面，轉(zhuǎn)債基金在過去五個季度，最大回撤控制均優(yōu)于股基和混合品種。圖9：轉(zhuǎn)債基金收益下滑，但優(yōu)于股基和混合 圖10：轉(zhuǎn)債基金正回報比例數(shù)時間高于股基和混合， ，圖11：轉(zhuǎn)債基金回撤控制優(yōu)股基和混合，股票基金 混合基金股票基金 混合基金 債券基金 轉(zhuǎn)債基金2022收均值 45% 23% 05% 97%比 47% 2% 72% 64%值 % 3% 4% 3%2024收均值 9% 22% 4% 62%比 633% 695% 4% 936%值 % 64% 0% 64%2023收均值 2% 3% 5% 6%比 292% 405% 9% 90值 2% 3% 07% 56%2022收均值 0% 97% 4% 5%比 26% 75% 9% 944%值 5% 3% 04% 25%202收均值 25% 22% 05% 比 23% 349% 30% 333%值 5% 25% % 75%，機構(gòu)資金并未有顯著流出跡象高轉(zhuǎn)債倉位基金，其資金來源中機構(gòu)資金并未有顯著流出跡象。一季度轉(zhuǎn)債市場曾多次出現(xiàn)跌幅顯著大于整體正股的情形，二月中旬尤其顯著，當時多數(shù)機構(gòu)認為是理財資金退出轉(zhuǎn)債市場所致，但由于缺乏直接數(shù)據(jù)難以驗證該說法。我們觀察基金定期報告中公告的單一投資者持倉超過20%情形，對比20221和2014之間，單一投資者持倉超過20%的基金數(shù)量變化，該指能夠間接反映機構(gòu)投資者對于以轉(zhuǎn)債投資為主基金的定制熱情是否發(fā)生變化。我們按基金產(chǎn)品中轉(zhuǎn)債占基金凈值比值排序，分別統(tǒng)計前50、10、150250只基，可以看到兩個季度整體變化不大，甚至當范圍縮小至前50只基時，單一投資者持倉超20%數(shù)量在上升。圖13：機構(gòu)資金并未有顯著出跡象，注：使用單一投資者持倉超%的數(shù)量變化體現(xiàn)機構(gòu)資金變化，可能存在一定局限性公用事業(yè)減持顯著、風格轉(zhuǎn)向大盤平衡根據(jù)2022年一季度基金季公布的轉(zhuǎn)債持倉信息顯示，基金共覆蓋了371只轉(zhuǎn)債，我梳理其中重倉次數(shù)排名前30的可轉(zhuǎn)，與20214重倉前0轉(zhuǎn)債比，此次重倉前30轉(zhuǎn)債中有7只調(diào)整，變化程度相對較小。圖14：2221基金重倉轉(zhuǎn)排名前30（標紅為與前期不，數(shù)據(jù)截止日為該季度末）名稱上市日期轉(zhuǎn)債余額(億元正股市值(億元)轉(zhuǎn)債價格轉(zhuǎn)股價值轉(zhuǎn)股溢價率(%)YTM(%)SW行業(yè)轉(zhuǎn)債評2020701995066594005643023820205399902360679568357022020423499935572247047291762090403999904262050689372320204219296400582302542522592095499992347055557274322962020209999943320475624667693062020205990327474084090082022032376009453204770357207040524996700507629296577253隆22轉(zhuǎn)債20220277000390761224873440236820202022999224572240547305370220200359794258239920242652020909548302632980827520041499634452368738300382020020799945298066472149750207072469903000190553423662022045000042940309990335740702022040600054256000003373262090430500042524319050263122202052500024667779362234060202022830030435070064586567060202007450032042976303669247209039400002224409247563444422720926300620690945057003222020098500096105057125649202053122977077246300653425202000456316325009473240264通22轉(zhuǎn)債2022038200092712707175620220904262995203712633933，從行業(yè)看，前30名單中大盤銀行轉(zhuǎn)債仍是機構(gòu)主要的底倉配置品種，相較20214，倉銀行債的只數(shù)未發(fā)生變化，仍為12只，具體看調(diào)整，僅無錫轉(zhuǎn)債調(diào)整為成銀轉(zhuǎn)債，但回溯往期，無環(huán)比還是同比，12只銀行轉(zhuǎn)債已經(jīng)是相對高點，一定程度上體現(xiàn)了機構(gòu)從去年底轉(zhuǎn)債市場高估后，轉(zhuǎn)向偏防御的配置策略。圖15：前0重倉轉(zhuǎn)債中，行轉(zhuǎn)債數(shù)量為歷史最高，由于銀行轉(zhuǎn)債體量大，波動相對較小，天然成為了底倉配置的首選品種，因此在重倉券排名中，銀行轉(zhuǎn)債往往占據(jù)大量位置。為了便于分析重倉券風格變化，我們剔除銀行轉(zhuǎn)債。剔除后，20221前0重倉轉(zhuǎn)債中，銀金融轉(zhuǎn)債6只遙遙領(lǐng)先，子行業(yè)轉(zhuǎn)債4只，交運、有轉(zhuǎn)債各3只，相較于2214差異大20214：公用事業(yè)6只非銀金融4只，建筑裝飾、運、有色、電子各3只），尤其公用事業(yè)減持顯著。同時，2221重倉轉(zhuǎn)債趨向保守，、轉(zhuǎn)債余額等指標均向穩(wěn)健方向改變。對應(yīng)正股的規(guī)模風格上，也從0214的中盤價值為主轉(zhuǎn)變?yōu)?0221的大盤平衡為主。圖16：2221剔除銀行轉(zhuǎn)后的基金重倉轉(zhuǎn)債排名前30標紅為與前期不同，數(shù)據(jù)截止日為該季度末）名稱上市日期轉(zhuǎn)債余額(億元)正股市值(億元)轉(zhuǎn)債價格轉(zhuǎn)股價值轉(zhuǎn)股溢價率(%)YTM(%)SW行業(yè)轉(zhuǎn)債評級202053999023606795683570220204219296400582302542522592020205990327474084090082022032376009453204770357隆22轉(zhuǎn)債202202770003907612248734402368202020229992245722405473053702202003597942582399202426520209095483026329808275200414996344523687383003820200207999452980664721497502070724699030001905534236620904305000425243190502631222020228300304350700645865670602092630062069094505700322202053122977077246300653425202000456316325009473240264通22轉(zhuǎn)債202203820009271270717562022090426299520371263393320220455000006910000792531712020045200034394900573202022243369594224469140462020042585662073043353520202224069694320033105329620200434286706709568297065202074494242764304450676202063029995965307724950042020040920023253093079583734042020042100540959099037無700772000097729163，2020202776393275443257066圖17：剔除銀行轉(zhuǎn)債后的重轉(zhuǎn)債差異（數(shù)據(jù)截止日為該季度末）2022Q1 2021Q4轉(zhuǎn)債名稱 YTM(%)正股市值(億)轉(zhuǎn)債余額(億)規(guī)模風格 轉(zhuǎn)債名稱 YTM(%)正股市值(轉(zhuǎn)債余額(億規(guī)模風格10.360544.4760294.57606.8250隆22轉(zhuǎn)債790.67001.4300280.1955244.227通22轉(zhuǎn)債209.720009.922578.850060.83961.42005584.2574.2426779.150001.520088.15044.807449.4506.8702448.22806432024952622726950432731269，觀察不同類別基金重倉的轉(zhuǎn)債特征（基金類別均采用口徑），轉(zhuǎn)股溢價率方面，可轉(zhuǎn)債基金重倉券的平均轉(zhuǎn)股溢價率最低，僅為23.7%，而在TM方面，可轉(zhuǎn)債基金最為激進，為債券型基金最為穩(wěn)健，為-0.7%。在債項評級方面，債券型基金更偏向于高評級轉(zhuǎn)債，不考慮-及以下等級轉(zhuǎn)債。圖18：轉(zhuǎn)