并購與控制培訓(xùn)課件

財(cái)務(wù)管理(MBA)10燕山大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院財(cái)務(wù)管理(MBA)10燕山大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院1第十一章并購與控制一.兼并與收購(一)兼并與收購的概念1.定義兼并通常是指一家企業(yè)以現(xiàn)金,證券或其他形式購買取得其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán),使其他企業(yè)喪失法人資格或改變法人實(shí)體,并取得對這些企業(yè)決策控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為.收購是指企業(yè)用現(xiàn)金,債券或股票購買另一家企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股份,以獲得該企業(yè)的控制權(quán).第十一章并購與控制一.兼并與收購2收購的對象一般有兩種:股權(quán)和資產(chǎn).收購股權(quán)與收購資產(chǎn)的主要區(qū)別在于:收購股權(quán)是購買一家企業(yè)的股份,收購方將成為被收購方的股東,因此要承擔(dān)該企業(yè)的債權(quán)和債務(wù);而收購資產(chǎn)則僅僅是一般資產(chǎn)的買賣行為,由于在收購目標(biāo)公司資產(chǎn)時(shí)并未收購其股份,因此收購方無需承擔(dān)其債務(wù).收購的對象一般有兩種:股權(quán)和資產(chǎn).收購股權(quán)與收購資產(chǎn)的主要區(qū)32.兼并與收購的相同點(diǎn)(1)基本動因相似如擴(kuò)大企業(yè)市場占有率,擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模,實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營;拓寬企業(yè)經(jīng)營范圍,實(shí)現(xiàn)分散經(jīng)營或綜合化經(jīng)營;(2)都以企業(yè)產(chǎn)權(quán)為交易對象2.兼并與收購的相同點(diǎn)(1)基本動因相似43.兼并與收購的區(qū)別(1)在兼并中,被合并企業(yè)作為法人實(shí)體不復(fù)存在;而在收購中,被收購企業(yè)可仍以法人實(shí)體存在,其產(chǎn)權(quán)可以是部分轉(zhuǎn)讓;(2)兼并后,兼并企業(yè)成為被兼并企業(yè)新的所有者和債權(quán)債務(wù)的承擔(dān)者,是資產(chǎn),債權(quán),債務(wù)的一同轉(zhuǎn)換;而在收購中,收購企業(yè)是被收購企業(yè)的新股東,以收購出資的股本為限承擔(dān)被收購企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn);(3)兼并多發(fā)生在被兼并企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不佳,生產(chǎn)經(jīng)營停滯或半停滯之時(shí),兼并后一般需調(diào)整其生產(chǎn)狀態(tài),產(chǎn)權(quán)流動比較平和.3.兼并與收購的區(qū)別(1)在兼并中,被合并企業(yè)作為法人實(shí)體不52.并購的類型(1)按并購雙方產(chǎn)品與產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系劃分橫向并購:處于同一行業(yè),生產(chǎn)或經(jīng)營同一產(chǎn)品,并購使資本在同一市場領(lǐng)域或部門集中.縱向并購:生產(chǎn)工藝或經(jīng)營方式上有前后關(guān)聯(lián)的企業(yè)并購.混合并購:處于不同產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域,產(chǎn)品屬于不同市場,如鋼鐵企業(yè)并購石油企業(yè),汽車企業(yè)并購生物制藥等.2.并購的類型(1)按并購雙方產(chǎn)品與產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系劃分62.并購的類型(2)按并購的實(shí)現(xiàn)方式劃分承擔(dān)債務(wù)式:以承擔(dān)被并購企業(yè)全部或部分債務(wù)為條件,取得被不能掛鉤企業(yè)的資產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的并購.現(xiàn)金購買式:有兩種情況:一是并購方籌集足額的現(xiàn)金購買被并購方全部資產(chǎn),使被并購方除現(xiàn)金外沒有持續(xù)經(jīng)營的物質(zhì)基礎(chǔ),成為有資本結(jié)構(gòu)而無生產(chǎn)資源的空殼,不得不從法律意義上消失.二是并購方以現(xiàn)金通過市場,柜臺或協(xié)商購買目標(biāo)公司的股票或股權(quán),一旦擁有其大部分或全部股本,目標(biāo)公司就被并購了.股份交易式:有兩種情況:一是以股權(quán)換股權(quán),并購公司向目標(biāo)公司發(fā)行自己的股票,使目標(biāo)公司成為分公司或子公司或解散并入并購公司;二是以股權(quán)換資產(chǎn),并購公司有選擇的承擔(dān)目標(biāo)公司的全部或部分責(zé)任.2.并購的類型(2)按并購的實(shí)現(xiàn)方式劃分72.并購的類型(3)按涉及被并購企業(yè)的范圍劃分整體并購:是資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)的整體轉(zhuǎn)讓,是產(chǎn)權(quán)的權(quán)益體系或資產(chǎn)不可分割的并購方式.目的是通過資本的迅速集中,增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力,擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模,提高市場競爭力.部分并購:將企業(yè)的資產(chǎn)和權(quán)益分割為若干部分進(jìn)行交易而實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購的行為.其優(yōu)點(diǎn)是可擴(kuò)大企業(yè)并購的范圍，彌補(bǔ)大規(guī)模整體并購的巨額資金缺口,有利于企業(yè)設(shè)備更新?lián)Q代,使企業(yè)將不需要的廠房,設(shè)備轉(zhuǎn)讓給其他并購者,更容易調(diào)整存量結(jié)構(gòu).2.并購的類型(3)按涉及被并購企業(yè)的范圍劃分82.并購的類型(4)按企業(yè)并購雙方是否友好協(xié)商劃分善意并購:并購公司與目標(biāo)公司事先充分協(xié)商,征得其同意并通過談判達(dá)成收購條件的一致意見而完成收購活動的并購方式.敵意并購:并購公司在收購目標(biāo)公司股權(quán)時(shí)雖遭到目標(biāo)公司的抗拒,仍然強(qiáng)行收購,或者并購公司事先并不與目標(biāo)公司進(jìn)行協(xié)商,而突然直接向目標(biāo)公司股東開出價(jià)格或收購要約的并購行為.2.并購的類型(4)按企業(yè)并購雙方是否友好協(xié)商劃分92.并購的類型(5)按并購交易是否通過交易所劃分要約收購:通過證券交易所的證券交易,持有一個(gè)上市公司(目標(biāo)公司)已發(fā)行的股份的30%時(shí),依法向該公司所有股東發(fā)出公開收購要約,按符合法律的價(jià)格以貨幣付款方式購買股票,獲取目標(biāo)公司股權(quán)的收購方式.協(xié)議收購:指并購公司不通過證券交易所,直接與目標(biāo)公司取得聯(lián)系,通過談判,協(xié)商達(dá)成共同協(xié)議,據(jù)以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司股權(quán)轉(zhuǎn)移的收購方式.2.并購的類型(5)按并購交易是否通過交易所劃分103.并購的動因(1)謀求管理協(xié)同效應(yīng)(2)謀求經(jīng)營協(xié)同效應(yīng):生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)(調(diào)整資源配置,獲得穩(wěn)定的原材料供應(yīng),降低成本,擴(kuò)大市場份額)和企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)(節(jié)省管理費(fèi)用,銷售費(fèi)用,集中研究費(fèi)用,增強(qiáng)抵御風(fēng)險(xiǎn)能力)(3)謀求財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng):財(cái)務(wù)能力提高,合理避稅,預(yù)期效應(yīng)(4)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略重組,開展多元化經(jīng)營(5)獲得特殊資產(chǎn)(6)降低代理成本3.并購的動因(1)謀求管理協(xié)同效應(yīng)114.并購的財(cái)務(wù)分析(1)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法:通過對目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)來評估其價(jià)值的方法.國際通行的資產(chǎn)評估價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)有:帳面價(jià)值;市場價(jià)值:托賓的Q模型,即一個(gè)企業(yè)的市值與其資產(chǎn)重置成本的比率.Q=企業(yè)市值/資產(chǎn)重置成本企業(yè)價(jià)值=資產(chǎn)重置成本+增長機(jī)會價(jià)值=Qx資產(chǎn)重置成本清算價(jià)值:出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)將企業(yè)的實(shí)物資產(chǎn)逐個(gè)分離而單獨(dú)出售的資產(chǎn)價(jià)值.對于股東,清算價(jià)值是清算資產(chǎn)償還債務(wù)以后的剩余價(jià)值.4.并購的財(cái)務(wù)分析(1)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估12(1)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估收益法(市盈率模型):是根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的收益和市盈率確定其價(jià)值的方法.步驟:1)檢查和調(diào)整目標(biāo)企業(yè)近期的利潤業(yè)績:考慮以下因素:目標(biāo)企業(yè)使用的會計(jì)政策;剔除非常項(xiàng)目和特殊業(yè)務(wù)對凈利潤的影響;調(diào)整由于不合理的關(guān)聯(lián)交易造成的利潤增減金額.2)選擇和計(jì)算目標(biāo)企業(yè)估價(jià)收益指標(biāo):近一年的稅后利潤3)選擇標(biāo)準(zhǔn)市盈率:可以是并購時(shí)點(diǎn)目標(biāo)企業(yè)的市盈率,與明白企業(yè)具有可比性的企業(yè)的市盈率或行業(yè)平均市盈率.4)計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值:估價(jià)收益指標(biāo)x標(biāo)準(zhǔn)市盈率(1)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估收益法(市盈率模型):是根據(jù)目標(biāo)企業(yè)13例:A公司泥橫向兼并同行業(yè)的B公司,假設(shè)雙方公司的長期負(fù)債利率均為10%,所得稅稅率均為50%.按照A該現(xiàn)行會計(jì)政策對B公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整后,雙方的基本情況如下表示:兩公司2000年12月31日的簡化資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)A公司B公司負(fù)債與股東權(quán)益A公司B公司流動資產(chǎn)1500500流動負(fù)債500250長期負(fù)債500100長期資產(chǎn)1000250股東權(quán)益股本1000300留存收益500100股東權(quán)益合計(jì)1500400資產(chǎn)總計(jì)2500750負(fù)債與股東權(quán)益總計(jì)2500750例:A公司泥橫向兼并同行業(yè)的B公司,假設(shè)雙方公司的長期負(fù)債利14兩公司2000年度的經(jīng)營業(yè)績及其他指標(biāo)指標(biāo)A公司B公司2000年度經(jīng)營業(yè)績息稅前利潤35060減:利息5010稅前利潤30050減:所得稅15025稅后利潤15025其他指標(biāo):資本收益率=息稅前利潤/(長期負(fù)債+股東權(quán)益)17.5%12%利潤增長率20%14%近3年的平均利潤稅前12544稅后6322市盈率1812兩公司2000年度的經(jīng)營業(yè)績及其他指標(biāo)指標(biāo)15由于雙方處于同一行業(yè),從并購企業(yè)的角度,預(yù)期目標(biāo)企業(yè)未來可達(dá)到同樣的市盈率是合理的,故A公司可以選擇其自身的市盈率為標(biāo)準(zhǔn)市盈率.目標(biāo)公司價(jià)值的計(jì)算如下:選用目標(biāo)公司近1年的稅后利潤作為估價(jià)收益指標(biāo):目標(biāo)公司近1年的稅后利潤=25萬元同類上市公司(A公司)的市盈率=18B公司的價(jià)值=25x18=450萬元選用目標(biāo)公司近3年的稅后利潤的平均值作為估價(jià)收益指標(biāo)的計(jì)算:B公司近三年稅后利潤的平均值=22萬元A公司的市盈率=18B公司的價(jià)值=22x18=396萬元由于雙方處于同一行業(yè),從并購企業(yè)的角度,預(yù)期目標(biāo)企業(yè)未來可達(dá)16目標(biāo)公司價(jià)值的計(jì)算如下假設(shè)目標(biāo)企業(yè)并購后能夠獲得與并購企業(yè)同樣的資本收益率,以此計(jì)算出的目標(biāo)企業(yè)并購后稅后利潤作為估價(jià)收益指標(biāo):B公司的資本額=長期負(fù)債+股東權(quán)益=100+400=500萬元并購后B公司的資本權(quán)益=500x17.5%=87.5減:利息=100x10%=10稅前利潤=77.5減:所得稅38.75稅后利潤=38.75同類上市公司(A公司)的市盈率=18B公司的價(jià)值=38.75x18=697.5萬元目標(biāo)公司價(jià)值的計(jì)算如下假設(shè)目標(biāo)企業(yè)并購后能夠獲得與并購企業(yè)同17(1)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法(拉巴波特模型)它是美國西北大學(xué)阿爾弗雷德.拉巴波特創(chuàng)立的,是用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法確定最高可接受的并購價(jià)格,這就需要估計(jì)由并購引起的期望的增量現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率(或資本成本),即企業(yè)進(jìn)行新投資,市場所要求的最低的可接受的報(bào)酬率.他認(rèn)為有五個(gè)因素比較重要:銷售和銷售增長率,銷售利潤,新增固定資產(chǎn)投資,新增營運(yùn)資本,資本成本率.(1)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法(拉巴波特模型)18運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型對目標(biāo)企業(yè)估價(jià)的步驟1)預(yù)測自由現(xiàn)金流量:對目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)金流量的預(yù)測期一般為5~10年,預(yù)測期越長,預(yù)測的準(zhǔn)確性越差.CFt=St-1(1+gt)Pt(1-Tt)-(St-St-1)(Ft+Wt)其中:CF:現(xiàn)金流量S:年銷售額g:銷售額年增長率P:銷售利潤率T:所得稅率F:銷售額每增加1元所需追加的固定資產(chǎn)投資W:銷售額每增加1元所需追加的營運(yùn)資本投資t:預(yù)測期內(nèi)某一年度運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型對目標(biāo)企業(yè)估價(jià)的步驟1)預(yù)測自由現(xiàn)金流量19運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型對目標(biāo)企業(yè)估價(jià)的步驟2)估計(jì)貼現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本假設(shè)目標(biāo)公司的未來風(fēng)險(xiǎn)與并購企業(yè)總的風(fēng)險(xiǎn)相同,則可以把目標(biāo)公司現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率作為并購企業(yè)的資本成本.但當(dāng)并購導(dǎo)致并購企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生變動時(shí),則需要對各種各樣的長期資本要素進(jìn)行估計(jì),包括普通股,優(yōu)先股和債務(wù)等.資本資產(chǎn)定價(jià)模型可用于估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的歷史股本成本:預(yù)期股本成本率=市場無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+市場風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+目標(biāo)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)程度或Ks=KF+KRβ估計(jì)債務(wù)成本最困難,因?yàn)閭鶆?wù)通常不能進(jìn)行交易,可債務(wù)實(shí)際支付的利息作為債務(wù)成本的近似值.優(yōu)先股的成本估計(jì)也會同樣困難.在估計(jì)了各個(gè)但一元素的資本成本后,可加權(quán)平均計(jì)算并購后資本結(jié)構(gòu)的資本成本:WACC=∑Kibi運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型對目標(biāo)企業(yè)估價(jià)的步驟2)估計(jì)貼現(xiàn)率或加權(quán)20運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型對目標(biāo)企業(yè)估價(jià)的步驟3)計(jì)算現(xiàn)金流量現(xiàn)值,估計(jì)購買價(jià)格根據(jù)目標(biāo)企業(yè)自由現(xiàn)金流量對其進(jìn)行估計(jì)為:TVa=∑+其中:TVa:并購后目標(biāo)企業(yè)價(jià)值FCFt:在t時(shí)期內(nèi)目標(biāo)企業(yè)自由現(xiàn)金流量Vt:t時(shí)刻目標(biāo)企業(yè)的終值WACC:加權(quán)平均資本成本4)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估值的敏感性分析FCFtVt(1+WACC)t(1+WACC)t運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型對目標(biāo)企業(yè)估價(jià)的步驟3)計(jì)算現(xiàn)金流量現(xiàn)值21例:假設(shè)甲公司擬在2000年初收購目標(biāo)公司乙公司.經(jīng)測算收購后有6年的自由現(xiàn)金流量.99年乙公司的銷售額為150萬元,收購后5年的銷售額每年增長8%,第6年的銷售額保持第5年的水平.銷售利潤率(含稅)為4%,所得稅率為33%,固定資本增長率和營運(yùn)資本增長率分別為17%和4%,加權(quán)資本成本為11%.求目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值.例:假設(shè)甲公司擬在2000年初收購目標(biāo)公司乙公司.經(jīng)測算收購22依上述資料計(jì)算如下表示:年份200020012002200320042005銷售額162174.96188.96204.07220.4220.4銷售利潤6.487.007.568.168.828.82所得稅2.142.312.492.692.912.91增加固定成本2.042.22.382.572.780增加營運(yùn)資本0.480.520.560.600.650自由現(xiàn)金流量1.821.972.132.302.485.91TV=+++++1.821.972.132.302.485.91(1+11%)1(1+11%)2(1+11%)3(1+11%)4(1+11%)5(1+11%)6=10.943萬元如果甲公司能夠以10.943萬元或更低的價(jià)格購買乙公司,那么這一并購活動從價(jià)格上講是合理的.依上述資料計(jì)算如下表示:年份23(2)并購的風(fēng)險(xiǎn)分析營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn):指并購后,無法使整個(gè)企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效應(yīng),財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng),市場份額效應(yīng)等,難以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和經(jīng)驗(yàn)共享互補(bǔ).信息風(fēng)險(xiǎn):信息不對稱融資風(fēng)險(xiǎn):并購決策對資金規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響.反收購風(fēng)險(xiǎn):不歡迎不合作,敵意法律風(fēng)險(xiǎn):5%,公告,暫停買賣,每增5%,達(dá)30%后發(fā)出全面收購要約.體制風(fēng)險(xiǎn):(2)并購的風(fēng)險(xiǎn)分析營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn):指并購后,無法使整個(gè)企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)24(3)并購對企業(yè)財(cái)務(wù)影響的分析1)并購對企業(yè)盈余的影響例:A企業(yè)計(jì)劃以發(fā)行股票方式收購B企業(yè),并購時(shí)雙方相關(guān)財(cái)務(wù)資料見下表:項(xiàng)目A企業(yè)B企業(yè)凈利潤1000萬元250萬元普通股股數(shù)500萬股200萬股每股收益2元1.25元每股市價(jià)32元15元市盈率16倍12倍(3)并購對企業(yè)財(cái)務(wù)影響的分析1)并購對企業(yè)盈余的影響25若B企業(yè)同意其股票每股作價(jià)16元由A企業(yè)以其股票相交換,則股票交換比率16/32,即A企業(yè)以每0.5股相當(dāng)于B企業(yè)1股.A企業(yè)需發(fā)行200x0.5-100萬股股票才能收購B企業(yè)所有股份.現(xiàn)假設(shè)兩企業(yè)并購后收益能力不變,則并購后存續(xù)A企業(yè)的盈余總額等于原A,B兩企業(yè)盈余之和.并購后的A企業(yè)每股收益并購后凈利潤1250萬元并購后股本總數(shù)600萬股每股收益2.083元若B企業(yè)同意其股票每股作價(jià)16元由A企業(yè)以其股票相交換,則股26并購后,A企業(yè)的每股收益將提高0.083元.但原B企業(yè)股東的每股收益卻有所降低:0.5x2.083=1.0415,較原來降低0.2085元.若B企業(yè)股票的作價(jià)不是16元,而是24元,則交換率為24/32,即0.75股.則A企業(yè)總計(jì)新發(fā)行股票=200x0.75=150萬股并購后的A企業(yè)每股收益并購后凈利潤1250萬元并購后股本總數(shù)650萬股每股收益1.923元并購后,A企業(yè)的每股收益將提高0.083元.但原B企業(yè)股東的27在這種情況下,并購后A企業(yè)的每股收益降低了,而B企業(yè)股東的每股收益為0.75x1.923=1.44元,較并購前提高了.我們應(yīng)選擇保持A企業(yè)每股收益不變的股票交換率:假定兩個(gè)企業(yè)并購后收益能力不變,即并購后存續(xù)A企業(yè)的盈余總數(shù)等于原A,B兩企業(yè)盈余之和,為1250萬元,設(shè)股票交換率為R,則并購前A企業(yè)的每股收益=2元并購后A企業(yè)的每股收益=1250/(500+200R)由于假設(shè)并購前后A企業(yè)的每股收益不變,即1250/(500+200R)=2解方程,得R=0.625,則A對B的股票作價(jià)為0.625x32=20元.依此原理,還可以推算出確保B企業(yè)每股收益不變下的股票交換率.在這種情況下,并購后A企業(yè)的每股收益降低了,而B企業(yè)股東的每28從長遠(yuǎn)看,并購后的收益將不斷提高,產(chǎn)生并購協(xié)同效應(yīng).

而每股收益在并購后保持不變或降低的現(xiàn)象是短暫的.若考慮這種協(xié)同效應(yīng),假設(shè)前例中A企業(yè)實(shí)施并購后能產(chǎn)生較好的協(xié)同效應(yīng),估計(jì)每年增加凈收益202萬元,如果存續(xù)的A企業(yè)每股收益提高10%,達(dá)到2.2元,則A所能接受的股票交換率:(1250+202)/(500+200R)=2.2解得:R=0.8A對B的每股股票作價(jià)為:0.8x32=25.6元從長遠(yuǎn)看,并購后的收益將不斷提高,產(chǎn)生并購協(xié)同效應(yīng).

而每股292)對股票市場價(jià)值的影響并購中,每股市價(jià)的交換率是談判的重點(diǎn).股價(jià)可反映該企業(yè)的獲利能力,股利,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn),資本結(jié)構(gòu),資產(chǎn)價(jià)值及其他評價(jià)有關(guān)的因素.股價(jià)交換率=對被并購企業(yè)每股作價(jià)/被并購企業(yè)每股市價(jià)=并購企業(yè)每股市價(jià)x股票交換率/被并購企業(yè)每股市價(jià)若該比率大于1,則表示對被并購企業(yè)有利;若小于1,則表示被并購企業(yè)遭受損失.2)對股票市場價(jià)值的影響并購中,每股市價(jià)的交換率是談判的重點(diǎn)30例:假設(shè)甲企業(yè)每股股價(jià)為30元,乙企業(yè)每股股價(jià)為15元.若甲企業(yè)提議以其0.5股交換乙企業(yè)1股,則:股價(jià)交換率=30x0.5/15=1表明甲,乙兩家企業(yè)的股票以市價(jià)1:1的比例兌換.若甲企業(yè)提議以0.667股換1股,即以每股20元作為當(dāng)時(shí)的市場價(jià)格,則乙企業(yè)的股東處于有利地位.由于兩家企業(yè)的市盈率存在差異,這樣并購企業(yè)的股東也會在每股市價(jià)方面獲得好處.例:假設(shè)甲企業(yè)每股股價(jià)為30元,乙企業(yè)每股股價(jià)為15元.若甲31例:甲,乙企業(yè)的有關(guān)財(cái)務(wù)資料如下:甲,乙企業(yè)的財(cái)務(wù)資料甲企業(yè)乙企業(yè)凈收益(萬元)600240股數(shù)(萬股)400200每股收益1.51.2每股市價(jià)3015市盈率2012.5例:甲,乙企業(yè)的有關(guān)財(cái)務(wù)資料如下:甲,乙企業(yè)的財(cái)務(wù)資料32若乙企業(yè)每股作價(jià)20元,即甲企業(yè)每0.667股換取乙企業(yè)1股,則并購乙企業(yè)股票的市價(jià)交換率為:30x0.667/15=1.334甲,乙企業(yè)的股東均獲得各自的利益.存續(xù)的甲企業(yè)凈收益(萬元)840股數(shù)(萬股)533.34每股收益1.575市盈率20.0每股市價(jià)31.5若乙企業(yè)每股作價(jià)20元,即甲企業(yè)每0.667股換取乙企業(yè)1股33市價(jià)交換比率還有助于被并購企業(yè)對不同并購企業(yè)的”出價(jià)”進(jìn)行測算評價(jià)并決策.假定甲,乙兩家企業(yè)均有意購入丙企業(yè)全部普通股實(shí)現(xiàn)并購.丙企業(yè)目前每股市價(jià)12元,甲,乙兩企業(yè)的報(bào)價(jià)分別為:甲企業(yè)愿以其0.4股普通股(目前市價(jià)25元)加0.2股優(yōu)先股股份(目前市價(jià)16元);乙企業(yè)愿以其0.35股普通股(目前市價(jià)20元)加7元現(xiàn)金.若不考慮現(xiàn)金股利和所得稅因素,二者各自的股票時(shí)常價(jià)值交換率為:甲企業(yè)(0.4×25+0.2×16)÷12=1.1乙企業(yè)(0.35×20+7)÷12=1.17所以,乙企業(yè)的報(bào)價(jià)對丙企業(yè)更有利,丙企業(yè)應(yīng)選擇由乙企業(yè)并購.市價(jià)交換比率還有助于被并購企業(yè)對不同并購企業(yè)的”出價(jià)”進(jìn)行測345.并購的資金籌措目前適合我國國情的融資方式和途徑有內(nèi)部留存,增資擴(kuò)股,金融機(jī)構(gòu)信貸,企業(yè)發(fā)行債券,賣方融資,杠桿收購等.(1)增資擴(kuò)股:選擇該種方式收購目標(biāo)公司時(shí),對上市公司而言,最重要的是考慮股東對現(xiàn)金增資意愿的強(qiáng)弱,以及增資擴(kuò)股對股東控制權(quán),每股收益,凈資產(chǎn)收益率,每股凈資產(chǎn)等財(cái)務(wù)指標(biāo)的不利影響.對非上市公司,若股東資金不足而需外界特定人士認(rèn)購時(shí),大股東可能會出于保持控制權(quán)的考慮而寧可增加借款而不愿擴(kuò)股.5.并購的資金籌措目前適合我國國情的融資方式和途徑有內(nèi)部留存35(2)股權(quán)置換(換股)是以股權(quán)換資產(chǎn)或以股權(quán)換股權(quán)，以達(dá)到控制被并購公司的目的。其特點(diǎn)是：無需以現(xiàn)金支付，不會影響并購方的現(xiàn)金狀況；目標(biāo)公司股東不會因此失去他們的所有者利益，而只是由目標(biāo)公司轉(zhuǎn)移到了并購公司，但并購方的原有股東在經(jīng)營控制權(quán)方面占主導(dǎo)地位。（3）杠桿收購是指并購公司以目標(biāo)公司的資產(chǎn)為抵押，利用財(cái)務(wù)杠桿，主要依靠借款籌集資金完成收購，再以目標(biāo)公司未來的現(xiàn)金流償還債務(wù)的一種并購方式。(2)股權(quán)置換(換股)是以股權(quán)換資產(chǎn)或以股權(quán)換股權(quán)，以達(dá)到控36（3）杠桿收購杠桿收購的特點(diǎn)：收購公司的自由資金僅占收購資金的10-20%；其余資金都是通過借貸獲得的；收購方用以償還借款的資金來源于目標(biāo)公司經(jīng)營所獲得的現(xiàn)金流；收購方除支付非常有限的資金外，不負(fù)擔(dān)進(jìn)一步的投資義務(wù)，即貸出絕大部分收購資金的債權(quán)人職能向目標(biāo)公司求償，而無法像真正的貸款方——收購公司求償；杠桿收購存在高風(fēng)險(xiǎn)。杠桿收購有兩種做法：一是收購公司以目標(biāo)公司資產(chǎn)做抵押取得貸款，收購目標(biāo)公司的股權(quán)；二是收購公司先從風(fēng)險(xiǎn)資本家或投資銀行借得一筆“過渡性貸款”，成立一家控股的“空殼公司”專責(zé)收購。在殼公司取得目標(biāo)公司控制權(quán)后，再以目標(biāo)公司資產(chǎn)、股權(quán)等位抵押進(jìn)行商業(yè)貸款、發(fā)行債券等，以籌集到的資金償還“過度性借款”。（實(shí)際中第2種方式居多）（3）杠桿收購杠桿收購的特點(diǎn)：收購公司的自由資金僅占收購資金37（4）管理層收購它是一種杠桿收購的特殊形式，其收購主體是目標(biāo)公司的管理層。該收購方式要求管理層具有很強(qiáng)的經(jīng)營管理能力和融資能力。優(yōu)點(diǎn)是能夠?qū)崿F(xiàn)公司經(jīng)營權(quán)與管理權(quán)的統(tǒng)一，從而有效對管理層起到激勵(lì)作用，降低代理成本。（4）管理層收購它是一種杠桿收購的特殊形式，其收購主體是目標(biāo)386.并購成本及風(fēng)險(xiǎn)分析并購成本是與并購相關(guān)的一系列代價(jià)的總和，既有財(cái)務(wù)成本，又有非財(cái)務(wù)成本；既包括并購?fù)瓿沙杀?，也包括并購后的整合成本；既包括并購發(fā)生的有形成本，有包括并購發(fā)生的無形成本。（1）并購?fù)瓿沙杀荆菏遣①徯袨楸旧戆l(fā)生的直接成本和間接成本。直接成本是并購直接支付的費(fèi)用，間接成本包括以下幾部分：交易成本（并購前及實(shí)際操作過程中發(fā)生的信息收集、方案策劃、談判、文本制作、資產(chǎn)評估等費(fèi)用）；債務(wù)成本（并購中承擔(dān)的一些債務(wù)）；更名成本（并購?fù)瓿珊筮€會發(fā)生的重新注冊費(fèi)、工商管理費(fèi)、土地轉(zhuǎn)讓費(fèi)、公告費(fèi)等）。6.并購成本及風(fēng)險(xiǎn)分析并購成本是與并購相關(guān)的一系列代價(jià)的總和39（2）并購的整合及營運(yùn)成本包括人事結(jié)構(gòu)調(diào)整、生產(chǎn)調(diào)整、規(guī)模調(diào)整等所發(fā)生的整合及營運(yùn)成本。該出版具有長期性、動態(tài)性、難以預(yù)測性等特點(diǎn)，尤其是當(dāng)并購雙方的資源缺乏有效的互補(bǔ)性，或被并購公司的管理資源過度缺乏的時(shí)候，并購方將為此支付相當(dāng)巨大的管理成本。（2）并購的整合及營運(yùn)成本包括人事結(jié)構(gòu)調(diào)整、生產(chǎn)調(diào)整、規(guī)模調(diào)40（3）退出成本當(dāng)并購公司決定退出并購項(xiàng)目或并購部成功時(shí)，其已發(fā)生的成本將成為沉淀成本而無法收回。（4）機(jī)會成本由于并購失敗所發(fā)生的成本費(fèi)用支出，可能影響其他項(xiàng)目的投資，造成并購的機(jī)會成本。（3）退出成本當(dāng)并購公司決定退出并購項(xiàng)目或并購部成功時(shí)，其已41演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！42財(cái)務(wù)管理(MBA)10燕山大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院財(cái)務(wù)管理(MBA)10燕山大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院43第十一章并購與控制一.兼并與收購(一)兼并與收購的概念1.定義兼并通常是指一家企業(yè)以現(xiàn)金,證券或其他形式購買取得其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán),使其他企業(yè)喪失法人資格或改變法人實(shí)體,并取得對這些企業(yè)決策控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為.收購是指企業(yè)用現(xiàn)金,債券或股票購買另一家企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股份,以獲得該企業(yè)的控制權(quán).第十一章并購與控制一.兼并與收購44收購的對象一般有兩種:股權(quán)和資產(chǎn).收購股權(quán)與收購資產(chǎn)的主要區(qū)別在于:收購股權(quán)是購買一家企業(yè)的股份,收購方將成為被收購方的股東,因此要承擔(dān)該企業(yè)的債權(quán)和債務(wù);而收購資產(chǎn)則僅僅是一般資產(chǎn)的買賣行為,由于在收購目標(biāo)公司資產(chǎn)時(shí)并未收購其股份,因此收購方無需承擔(dān)其債務(wù).收購的對象一般有兩種:股權(quán)和資產(chǎn).收購股權(quán)與收購資產(chǎn)的主要區(qū)452.兼并與收購的相同點(diǎn)(1)基本動因相似如擴(kuò)大企業(yè)市場占有率,擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模,實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營;拓寬企業(yè)經(jīng)營范圍,實(shí)現(xiàn)分散經(jīng)營或綜合化經(jīng)營;(2)都以企業(yè)產(chǎn)權(quán)為交易對象2.兼并與收購的相同點(diǎn)(1)基本動因相似463.兼并與收購的區(qū)別(1)在兼并中,被合并企業(yè)作為法人實(shí)體不復(fù)存在;而在收購中,被收購企業(yè)可仍以法人實(shí)體存在,其產(chǎn)權(quán)可以是部分轉(zhuǎn)讓;(2)兼并后,兼并企業(yè)成為被兼并企業(yè)新的所有者和債權(quán)債務(wù)的承擔(dān)者,是資產(chǎn),債權(quán),債務(wù)的一同轉(zhuǎn)換;而在收購中,收購企業(yè)是被收購企業(yè)的新股東,以收購出資的股本為限承擔(dān)被收購企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn);(3)兼并多發(fā)生在被兼并企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不佳,生產(chǎn)經(jīng)營停滯或半停滯之時(shí),兼并后一般需調(diào)整其生產(chǎn)狀態(tài),產(chǎn)權(quán)流動比較平和.3.兼并與收購的區(qū)別(1)在兼并中,被合并企業(yè)作為法人實(shí)體不472.并購的類型(1)按并購雙方產(chǎn)品與產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系劃分橫向并購:處于同一行業(yè),生產(chǎn)或經(jīng)營同一產(chǎn)品,并購使資本在同一市場領(lǐng)域或部門集中.縱向并購:生產(chǎn)工藝或經(jīng)營方式上有前后關(guān)聯(lián)的企業(yè)并購.混合并購:處于不同產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域,產(chǎn)品屬于不同市場,如鋼鐵企業(yè)并購石油企業(yè),汽車企業(yè)并購生物制藥等.2.并購的類型(1)按并購雙方產(chǎn)品與產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系劃分482.并購的類型(2)按并購的實(shí)現(xiàn)方式劃分承擔(dān)債務(wù)式:以承擔(dān)被并購企業(yè)全部或部分債務(wù)為條件,取得被不能掛鉤企業(yè)的資產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的并購.現(xiàn)金購買式:有兩種情況:一是并購方籌集足額的現(xiàn)金購買被并購方全部資產(chǎn),使被并購方除現(xiàn)金外沒有持續(xù)經(jīng)營的物質(zhì)基礎(chǔ),成為有資本結(jié)構(gòu)而無生產(chǎn)資源的空殼,不得不從法律意義上消失.二是并購方以現(xiàn)金通過市場,柜臺或協(xié)商購買目標(biāo)公司的股票或股權(quán),一旦擁有其大部分或全部股本,目標(biāo)公司就被并購了.股份交易式:有兩種情況:一是以股權(quán)換股權(quán),并購公司向目標(biāo)公司發(fā)行自己的股票,使目標(biāo)公司成為分公司或子公司或解散并入并購公司;二是以股權(quán)換資產(chǎn),并購公司有選擇的承擔(dān)目標(biāo)公司的全部或部分責(zé)任.2.并購的類型(2)按并購的實(shí)現(xiàn)方式劃分492.并購的類型(3)按涉及被并購企業(yè)的范圍劃分整體并購:是資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)的整體轉(zhuǎn)讓,是產(chǎn)權(quán)的權(quán)益體系或資產(chǎn)不可分割的并購方式.目的是通過資本的迅速集中,增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力,擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模,提高市場競爭力.部分并購:將企業(yè)的資產(chǎn)和權(quán)益分割為若干部分進(jìn)行交易而實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購的行為.其優(yōu)點(diǎn)是可擴(kuò)大企業(yè)并購的范圍，彌補(bǔ)大規(guī)模整體并購的巨額資金缺口,有利于企業(yè)設(shè)備更新?lián)Q代,使企業(yè)將不需要的廠房,設(shè)備轉(zhuǎn)讓給其他并購者,更容易調(diào)整存量結(jié)構(gòu).2.并購的類型(3)按涉及被并購企業(yè)的范圍劃分502.并購的類型(4)按企業(yè)并購雙方是否友好協(xié)商劃分善意并購:并購公司與目標(biāo)公司事先充分協(xié)商,征得其同意并通過談判達(dá)成收購條件的一致意見而完成收購活動的并購方式.敵意并購:并購公司在收購目標(biāo)公司股權(quán)時(shí)雖遭到目標(biāo)公司的抗拒,仍然強(qiáng)行收購,或者并購公司事先并不與目標(biāo)公司進(jìn)行協(xié)商,而突然直接向目標(biāo)公司股東開出價(jià)格或收購要約的并購行為.2.并購的類型(4)按企業(yè)并購雙方是否友好協(xié)商劃分512.并購的類型(5)按并購交易是否通過交易所劃分要約收購:通過證券交易所的證券交易,持有一個(gè)上市公司(目標(biāo)公司)已發(fā)行的股份的30%時(shí),依法向該公司所有股東發(fā)出公開收購要約,按符合法律的價(jià)格以貨幣付款方式購買股票,獲取目標(biāo)公司股權(quán)的收購方式.協(xié)議收購:指并購公司不通過證券交易所,直接與目標(biāo)公司取得聯(lián)系,通過談判,協(xié)商達(dá)成共同協(xié)議,據(jù)以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司股權(quán)轉(zhuǎn)移的收購方式.2.并購的類型(5)按并購交易是否通過交易所劃分523.并購的動因(1)謀求管理協(xié)同效應(yīng)(2)謀求經(jīng)營協(xié)同效應(yīng):生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)(調(diào)整資源配置,獲得穩(wěn)定的原材料供應(yīng),降低成本,擴(kuò)大市場份額)和企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)(節(jié)省管理費(fèi)用,銷售費(fèi)用,集中研究費(fèi)用,增強(qiáng)抵御風(fēng)險(xiǎn)能力)(3)謀求財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng):財(cái)務(wù)能力提高,合理避稅,預(yù)期效應(yīng)(4)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略重組,開展多元化經(jīng)營(5)獲得特殊資產(chǎn)(6)降低代理成本3.并購的動因(1)謀求管理協(xié)同效應(yīng)534.并購的財(cái)務(wù)分析(1)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法:通過對目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)來評估其價(jià)值的方法.國際通行的資產(chǎn)評估價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)有:帳面價(jià)值;市場價(jià)值:托賓的Q模型,即一個(gè)企業(yè)的市值與其資產(chǎn)重置成本的比率.Q=企業(yè)市值/資產(chǎn)重置成本企業(yè)價(jià)值=資產(chǎn)重置成本+增長機(jī)會價(jià)值=Qx資產(chǎn)重置成本清算價(jià)值:出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)將企業(yè)的實(shí)物資產(chǎn)逐個(gè)分離而單獨(dú)出售的資產(chǎn)價(jià)值.對于股東,清算價(jià)值是清算資產(chǎn)償還債務(wù)以后的剩余價(jià)值.4.并購的財(cái)務(wù)分析(1)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估54(1)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估收益法(市盈率模型):是根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的收益和市盈率確定其價(jià)值的方法.步驟:1)檢查和調(diào)整目標(biāo)企業(yè)近期的利潤業(yè)績:考慮以下因素:目標(biāo)企業(yè)使用的會計(jì)政策;剔除非常項(xiàng)目和特殊業(yè)務(wù)對凈利潤的影響;調(diào)整由于不合理的關(guān)聯(lián)交易造成的利潤增減金額.2)選擇和計(jì)算目標(biāo)企業(yè)估價(jià)收益指標(biāo):近一年的稅后利潤3)選擇標(biāo)準(zhǔn)市盈率:可以是并購時(shí)點(diǎn)目標(biāo)企業(yè)的市盈率,與明白企業(yè)具有可比性的企業(yè)的市盈率或行業(yè)平均市盈率.4)計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值:估價(jià)收益指標(biāo)x標(biāo)準(zhǔn)市盈率(1)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估收益法(市盈率模型):是根據(jù)目標(biāo)企業(yè)55例:A公司泥橫向兼并同行業(yè)的B公司,假設(shè)雙方公司的長期負(fù)債利率均為10%,所得稅稅率均為50%.按照A該現(xiàn)行會計(jì)政策對B公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整后,雙方的基本情況如下表示:兩公司2000年12月31日的簡化資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)A公司B公司負(fù)債與股東權(quán)益A公司B公司流動資產(chǎn)1500500流動負(fù)債500250長期負(fù)債500100長期資產(chǎn)1000250股東權(quán)益股本1000300留存收益500100股東權(quán)益合計(jì)1500400資產(chǎn)總計(jì)2500750負(fù)債與股東權(quán)益總計(jì)2500750例:A公司泥橫向兼并同行業(yè)的B公司,假設(shè)雙方公司的長期負(fù)債利56兩公司2000年度的經(jīng)營業(yè)績及其他指標(biāo)指標(biāo)A公司B公司2000年度經(jīng)營業(yè)績息稅前利潤35060減:利息5010稅前利潤30050減:所得稅15025稅后利潤15025其他指標(biāo):資本收益率=息稅前利潤/(長期負(fù)債+股東權(quán)益)17.5%12%利潤增長率20%14%近3年的平均利潤稅前12544稅后6322市盈率1812兩公司2000年度的經(jīng)營業(yè)績及其他指標(biāo)指標(biāo)57由于雙方處于同一行業(yè),從并購企業(yè)的角度,預(yù)期目標(biāo)企業(yè)未來可達(dá)到同樣的市盈率是合理的,故A公司可以選擇其自身的市盈率為標(biāo)準(zhǔn)市盈率.目標(biāo)公司價(jià)值的計(jì)算如下:選用目標(biāo)公司近1年的稅后利潤作為估價(jià)收益指標(biāo):目標(biāo)公司近1年的稅后利潤=25萬元同類上市公司(A公司)的市盈率=18B公司的價(jià)值=25x18=450萬元選用目標(biāo)公司近3年的稅后利潤的平均值作為估價(jià)收益指標(biāo)的計(jì)算:B公司近三年稅后利潤的平均值=22萬元A公司的市盈率=18B公司的價(jià)值=22x18=396萬元由于雙方處于同一行業(yè),從并購企業(yè)的角度,預(yù)期目標(biāo)企業(yè)未來可達(dá)58目標(biāo)公司價(jià)值的計(jì)算如下假設(shè)目標(biāo)企業(yè)并購后能夠獲得與并購企業(yè)同樣的資本收益率,以此計(jì)算出的目標(biāo)企業(yè)并購后稅后利潤作為估價(jià)收益指標(biāo):B公司的資本額=長期負(fù)債+股東權(quán)益=100+400=500萬元并購后B公司的資本權(quán)益=500x17.5%=87.5減:利息=100x10%=10稅前利潤=77.5減:所得稅38.75稅后利潤=38.75同類上市公司(A公司)的市盈率=18B公司的價(jià)值=38.75x18=697.5萬元目標(biāo)公司價(jià)值的計(jì)算如下假設(shè)目標(biāo)企業(yè)并購后能夠獲得與并購企業(yè)同59(1)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法(拉巴波特模型)它是美國西北大學(xué)阿爾弗雷德.拉巴波特創(chuàng)立的,是用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法確定最高可接受的并購價(jià)格,這就需要估計(jì)由并購引起的期望的增量現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率(或資本成本),即企業(yè)進(jìn)行新投資,市場所要求的最低的可接受的報(bào)酬率.他認(rèn)為有五個(gè)因素比較重要:銷售和銷售增長率,銷售利潤,新增固定資產(chǎn)投資,新增營運(yùn)資本,資本成本率.(1)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法(拉巴波特模型)60運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型對目標(biāo)企業(yè)估價(jià)的步驟1)預(yù)測自由現(xiàn)金流量:對目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)金流量的預(yù)測期一般為5~10年,預(yù)測期越長,預(yù)測的準(zhǔn)確性越差.CFt=St-1(1+gt)Pt(1-Tt)-(St-St-1)(Ft+Wt)其中:CF:現(xiàn)金流量S:年銷售額g:銷售額年增長率P:銷售利潤率T:所得稅率F:銷售額每增加1元所需追加的固定資產(chǎn)投資W:銷售額每增加1元所需追加的營運(yùn)資本投資t:預(yù)測期內(nèi)某一年度運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型對目標(biāo)企業(yè)估價(jià)的步驟1)預(yù)測自由現(xiàn)金流量61運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型對目標(biāo)企業(yè)估價(jià)的步驟2)估計(jì)貼現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本假設(shè)目標(biāo)公司的未來風(fēng)險(xiǎn)與并購企業(yè)總的風(fēng)險(xiǎn)相同,則可以把目標(biāo)公司現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率作為并購企業(yè)的資本成本.但當(dāng)并購導(dǎo)致并購企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生變動時(shí),則需要對各種各樣的長期資本要素進(jìn)行估計(jì),包括普通股,優(yōu)先股和債務(wù)等.資本資產(chǎn)定價(jià)模型可用于估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的歷史股本成本:預(yù)期股本成本率=市場無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+市場風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+目標(biāo)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)程度或Ks=KF+KRβ估計(jì)債務(wù)成本最困難,因?yàn)閭鶆?wù)通常不能進(jìn)行交易,可債務(wù)實(shí)際支付的利息作為債務(wù)成本的近似值.優(yōu)先股的成本估計(jì)也會同樣困難.在估計(jì)了各個(gè)但一元素的資本成本后,可加權(quán)平均計(jì)算并購后資本結(jié)構(gòu)的資本成本:WACC=∑Kibi運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型對目標(biāo)企業(yè)估價(jià)的步驟2)估計(jì)貼現(xiàn)率或加權(quán)62運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型對目標(biāo)企業(yè)估價(jià)的步驟3)計(jì)算現(xiàn)金流量現(xiàn)值,估計(jì)購買價(jià)格根據(jù)目標(biāo)企業(yè)自由現(xiàn)金流量對其進(jìn)行估計(jì)為:TVa=∑+其中:TVa:并購后目標(biāo)企業(yè)價(jià)值FCFt:在t時(shí)期內(nèi)目標(biāo)企業(yè)自由現(xiàn)金流量Vt:t時(shí)刻目標(biāo)企業(yè)的終值WACC:加權(quán)平均資本成本4)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估值的敏感性分析FCFtVt(1+WACC)t(1+WACC)t運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型對目標(biāo)企業(yè)估價(jià)的步驟3)計(jì)算現(xiàn)金流量現(xiàn)值63例:假設(shè)甲公司擬在2000年初收購目標(biāo)公司乙公司.經(jīng)測算收購后有6年的自由現(xiàn)金流量.99年乙公司的銷售額為150萬元,收購后5年的銷售額每年增長8%,第6年的銷售額保持第5年的水平.銷售利潤率(含稅)為4%,所得稅率為33%,固定資本增長率和營運(yùn)資本增長率分別為17%和4%,加權(quán)資本成本為11%.求目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值.例:假設(shè)甲公司擬在2000年初收購目標(biāo)公司乙公司.經(jīng)測算收購64依上述資料計(jì)算如下表示:年份200020012002200320042005銷售額162174.96188.96204.07220.4220.4銷售利潤6.487.007.568.168.828.82所得稅2.142.312.492.692.912.91增加固定成本2.042.22.382.572.780增加營運(yùn)資本0.480.520.560.600.650自由現(xiàn)金流量1.821.972.132.302.485.91TV=+++++1.821.972.132.302.485.91(1+11%)1(1+11%)2(1+11%)3(1+11%)4(1+11%)5(1+11%)6=10.943萬元如果甲公司能夠以10.943萬元或更低的價(jià)格購買乙公司,那么這一并購活動從價(jià)格上講是合理的.依上述資料計(jì)算如下表示:年份65(2)并購的風(fēng)險(xiǎn)分析營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn):指并購后,無法使整個(gè)企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效應(yīng),財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng),市場份額效應(yīng)等,難以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和經(jīng)驗(yàn)共享互補(bǔ).信息風(fēng)險(xiǎn):信息不對稱融資風(fēng)險(xiǎn):并購決策對資金規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響.反收購風(fēng)險(xiǎn):不歡迎不合作,敵意法律風(fēng)險(xiǎn):5%,公告,暫停買賣,每增5%,達(dá)30%后發(fā)出全面收購要約.體制風(fēng)險(xiǎn):(2)并購的風(fēng)險(xiǎn)分析營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn):指并購后,無法使整個(gè)企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)66(3)并購對企業(yè)財(cái)務(wù)影響的分析1)并購對企業(yè)盈余的影響例:A企業(yè)計(jì)劃以發(fā)行股票方式收購B企業(yè),并購時(shí)雙方相關(guān)財(cái)務(wù)資料見下表:項(xiàng)目A企業(yè)B企業(yè)凈利潤1000萬元250萬元普通股股數(shù)500萬股200萬股每股收益2元1.25元每股市價(jià)32元15元市盈率16倍12倍(3)并購對企業(yè)財(cái)務(wù)影響的分析1)并購對企業(yè)盈余的影響67若B企業(yè)同意其股票每股作價(jià)16元由A企業(yè)以其股票相交換,則股票交換比率16/32,即A企業(yè)以每0.5股相當(dāng)于B企業(yè)1股.A企業(yè)需發(fā)行200x0.5-100萬股股票才能收購B企業(yè)所有股份.現(xiàn)假設(shè)兩企業(yè)并購后收益能力不變,則并購后存續(xù)A企業(yè)的盈余總額等于原A,B兩企業(yè)盈余之和.并購后的A企業(yè)每股收益并購后凈利潤1250萬元并購后股本總數(shù)600萬股每股收益2.083元若B企業(yè)同意其股票每股作價(jià)16元由A企業(yè)以其股票相交換,則股68并購后,A企業(yè)的每股收益將提高0.083元.但原B企業(yè)股東的每股收益卻有所降低:0.5x2.083=1.0415,較原來降低0.2085元.若B企業(yè)股票的作價(jià)不是16元,而是24元,則交換率為24/32,即0.75股.則A企業(yè)總計(jì)新發(fā)行股票=200x0.75=150萬股并購后的A企業(yè)每股收益并購后凈利潤1250萬元并購后股本總數(shù)650萬股每股收益1.923元并購后,A企業(yè)的每股收益將提高0.083元.但原B企業(yè)股東的69在這種情況下,并購后A企業(yè)的每股收益降低了,而B企業(yè)股東的每股收益為0.75x1.923=1.44元,較并購前提高了.我們應(yīng)選擇保持A企業(yè)每股收益不變的股票交換率:假定兩個(gè)企業(yè)并購后收益能力不變,即并購后存續(xù)A企業(yè)的盈余總數(shù)等于原A,B兩企業(yè)盈余之和,為1250萬元,設(shè)股票交換率為R,則并購前A企業(yè)的每股收益=2元并購后A企業(yè)的每股收益=1250/(500+200R)由于假設(shè)并購前后A企業(yè)的每股收益不變,即1250/(500+200R)=2解方程,得R=0.625,則A對B的股票作價(jià)為0.625x32=20元.依此原理,還可以推算出確保B企業(yè)每股收益不變下的股票交換率.在這種情況下,并購后A企業(yè)的每股收益降低了,而B企業(yè)股東的每70從長遠(yuǎn)看,并購后的收益將不斷提高,產(chǎn)生并購協(xié)同效應(yīng).

而每股收益在并購后保持不變或降低的現(xiàn)象是短暫的.若考慮這種協(xié)同效應(yīng),假設(shè)前例中A企業(yè)實(shí)施并購后能產(chǎn)生較好的協(xié)同效應(yīng),估計(jì)每年增加凈收益202萬元,如果存續(xù)的A企業(yè)每股收益提高10%,達(dá)到2.2元,則A所能接受的股票交換率:(1250+202)/(500+200R)=2.2解得:R=0.8A對B的每股股票作價(jià)為:0.8x32=25.6元從長遠(yuǎn)看,并購后的收益將不斷提高,產(chǎn)生并購協(xié)同效應(yīng).

而每股712)對股票市場價(jià)值的影響并購中,每股市價(jià)的交換率是談判的重點(diǎn).股價(jià)可反映該企業(yè)的獲利能力,股利,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn),資本結(jié)構(gòu),資產(chǎn)價(jià)值及其他評價(jià)有關(guān)的因素.股價(jià)交換率=對被并購企業(yè)每股作價(jià)/被并購企業(yè)每股市價(jià)=并購企業(yè)每股市價(jià)x股票交換率/被并購企業(yè)每股市價(jià)若該比率大于1,則表示對被并購企業(yè)有利;若小于1,則表示被并購企業(yè)遭受損失.2)對股票市場價(jià)值的影響并購中,每股市價(jià)的交換率是談判的重點(diǎn)72例:假設(shè)甲企業(yè)每股股價(jià)為30元,乙企業(yè)每股股價(jià)為15元.若甲企業(yè)提議以其0.5股交換乙企業(yè)1股,則:股價(jià)交換率=30x0.5/15=1表明甲,乙兩家企業(yè)的股票以市價(jià)1:1的比例兌換.若甲企業(yè)提議以0.667股換1股,即以每股20元作為當(dāng)時(shí)的市場價(jià)格,則乙企業(yè)的股東處于有利地位.由于兩家企業(yè)的市盈率存在差異,這樣并購企業(yè)的股東也會在每股市價(jià)方面獲得好處.例:假設(shè)甲企業(yè)每股股價(jià)為30元,乙企業(yè)每股股價(jià)為15元.若甲73例:甲,乙企業(yè)的有關(guān)財(cái)務(wù)資料如下:甲,乙企業(yè)的財(cái)務(wù)資料甲企業(yè)乙企業(yè)凈收益(萬元)600240股數(shù)(萬股)400200每股收益1.51.2每股市價(jià)