并購的操作程序課件

并購的操作并購的操作分為四個環(huán)節(jié)或重要步驟，即自我評價、目標篩選和盡職調查、協商議價及確定交易方案、并后整合。并購的操作并購的操作分為四個環(huán)節(jié)或重要步驟，即自我評價、目1第一節(jié)自我評價自我評價是并購操作的第一步。企業(yè)自我評價的目的在于結合企業(yè)的戰(zhàn)略安排與財務狀況，分析企業(yè)的兼并需求、目標和能力，也就是說，企業(yè)經營目前處于哪一個發(fā)展階段，企業(yè)的發(fā)展?jié)摿θ绾?，企業(yè)的競爭地位及該地位今后的變化趨勢如何，企業(yè)將面臨哪些機遇和挑戰(zhàn)，企業(yè)的發(fā)展是否要擴展到新的經營領域中去，有沒有收購其他企業(yè)的必要，收購能不能增強企業(yè)的業(yè)務能力和競爭優(yōu)勢，企業(yè)有沒有財力和管理能力去收購別人，會不會因此成為反并購的目標，等等。第一節(jié)自我評價自我評價是并購操作的第一步。企業(yè)自我評價的目的2自我評價起著非常重要的作用。我們己經談到，兼并的經濟效果其實并不如人們想像的那樣美妙。許多公司，甚至是一些國際知名的大公司，就是因為不恰當的收購兼并，導致元氣大傷，大大減弱了其抵抗風險的能力和發(fā)展后勁，最后導致了破產的結局。收購一般要花很大的代價。因為收購要占用很多的資金，從而使主并企業(yè)的抗風險能力明顯減弱。如果所收購的目標企業(yè)不能帶來利潤，不能增加現金流，那么企業(yè)的資金周轉就可能會受到很大的影響。許多企業(yè)因收購而導致失敗，這與事前缺乏正確的自我評價不無關系。自我評價起著非常重要的作用。我們己經談到，兼并的經濟效3第二節(jié)目標篩選和盡職調查一、目標篩選首先要考慮的是目標企業(yè)是否符合主并企業(yè)的戰(zhàn)略需要。內容包括：第一，目標企業(yè)所屬的產業(yè)和所生產的產品是什么，產品的吸引力、競爭力如何，與主并企業(yè)是否存在戰(zhàn)略上的協同效應。第二，目標企業(yè)的資產規(guī)模、銷售量及市場份額。這一方面是為了了解對方的實力以及目標企業(yè)對收購以后成立的新公司在市場份額和提升公司競爭力方面所能作出的貢獻；另一方面，如果目標企業(yè)的規(guī)模非常大，就可能超過主并方的收購支付能力。第二節(jié)目標篩選和盡職調查一、目標篩選4第三，目標企業(yè)的財務狀況是否健全。這是盡職調查（審慎調查）的重要內容。第四，兼并雙方之間組織文化整合的容易程度。是否能夠比較容易地進行組織方面的整合或看文化方面的整合，直接決定著兼并的效果。第五，目標企業(yè)是否具有反并購的章程，開展反并購戰(zhàn)的可能性有多大。因為反收購可能會大大增加兼并的成本，提高收購的難度，增加失敗的機會。第三，目標企業(yè)的財務狀況是否健全。這是盡職調查（審慎調查）的5二、盡職調查我們曾經談到，信息不對稱風險是并購與資本運作當中的最重要的風險之一。盡職調查，或稱審慎調查（duediligence），是降低并購過程中的信息不對稱風險的最主要手段，理所當然地應成為并購操作的重要一環(huán)。所謂審慎調查，就是從資產、負債、財務、經營、戰(zhàn)略和法律角度對目標企業(yè)進行一系列深入的調查和核查，了解目標企業(yè)真實的經營業(yè)績和財務狀況以及目標企業(yè)所面臨的機會和潛在的風險，以對目標企業(yè)作出客觀評價，幫助主并方作出正確的收購決策。二、盡職調查我們曾經談到，信息不對稱風險是并購與資本運6并購的盡職調查通常分以下幾個方面進行：⑴業(yè)務／市場調查。主要了解目標企業(yè)的行業(yè)狀況、產品競爭力、市場現狀、市場前景等。②資產情況調查。主要了解目標企業(yè)的資產是否賬實相符，了解無形資產的大小、產權質押及是否有產權歸屬不明的問題。③負債情況調查。主要了解目標企業(yè)的債權、債務和義務，特別是或有負債的情況⑷財務方面的調查。主要了解目標企業(yè)的收支狀況、內部控制、或有損失、關聯交易、財務前景等。⑸稅務方面的調查。主要了解目標企業(yè)的納稅情況及有無拖欠稅款的情形。⑹法律事務調查。法津事務調查涉及目標企業(yè)一切可能涉及法律糾紛的方面，包括目標企業(yè)的組織結構、產權糾紛、正在進行的訴訟事項、潛在的法律隱患等。這些調查結果會對并購的進行與否產生直接的影響。并購的盡職調查通常分以下幾個方面進行：⑴業(yè)務／市場調查7從歷史經驗來看，有相當多的主并企業(yè)未能充分重視盡職調查，盡職調查流于形式的情況時有發(fā)生。埃森哲的一項非正式調查表明：只有10％的企業(yè)在盡職調查過程中利用了企業(yè)外部的4個或更多的信息來源。對干一項涉及上千萬甚至上億的項目，僅僅把調查局限在小范圍內是不能稱得上盡職的。失敗的并購案例中很多是因為主并企業(yè)對收購對象的財務／資產／經營情況知之甚少，以及對其復雜性預計不足。主并企業(yè)在收購前作盡職調查時，應特別注意以下幾點：①選擇有實力的中介機構，包括律師事務所和會計師事務所等。②明確盡職調查的范圍和完成時間。③除了報表分析外，關注報表以外的信息，特別是可能存在的陷餅。從歷史經驗來看，有相當多的主并企業(yè)未能充分重視盡職調查，盡8盡職調查，暗藏玄機一、案例背景1．收購類型：收購標的、出售方、購買方均為非上市公司2．出售方：一家英國公司，主要從事全球性的產品代理業(yè)務，在各大洲均設有業(yè)務機構（我們稱之為SellerCo.）。3．購買方：一家德國公司，主要從事特種印刷設備的設計、制造和銷售，SellerCo.為其重要合作伙伴（有著超過二十年的合作關系），并擁有其產品在亞洲地區(qū)的獨家代理權（我們稱之為BuyerCo.）。

盡職調查，暗藏玄機一、案例背景94．收購標的：SellerCo.在中國的全資子公司，負責SellerCo.在大中國地區(qū)的業(yè)務（改裝、加工和銷售），并在香港地區(qū)和臺灣地區(qū)均設有全資子公司負責港澳臺地區(qū)業(yè)務（我們稱之為AcquireeCo.）。5．收購因由：BuyerCo.在大中國地區(qū)的市場推廣及銷售業(yè)務都是由AcquireeCo.直接進行的，并且呈現穩(wěn)定上升的發(fā)展趨勢；而AcquireeCo.每年55％的營業(yè)額是來自銷售BuyerCo.的產品，其中的毛利更達到40％。4．收購標的：SellerCo.在中國的全資子公司，負責10由于SellerCo.美國子公司的業(yè)務遭受嚴重挫折．SellerCo.集團的整體財務狀況出現危機，陷入大規(guī)模虧損和現金短缺的困境。盡管SellerCo.己經從全球的子公司抽調現金以集中解決現金危機，但中短期資金缺口仍難以填平。在不得己的情況下，SellerCo.開始尋找買家以出售歐美地區(qū)以外的業(yè)務（包括AcquireeCo.）。由于SellerCo.美國子公司的業(yè)務遭受嚴重挫折．11BuyerCo.是一家專注于發(fā)展核心競爭力的中型國際公司，專心于產品的研究開發(fā)和市場戰(zhàn)略的制定，而將生產、銷售、財務管理等非核心功能完全外包；同時，BuyerCo.的董事會對現金有著超乎尋常的“興趣”，應收賬款和存貨均（通過管理策略和手段）被嚴格控制在非常低的水平，而公司常年保有約十億元人民幣的現金（包含極易變現的短期證券投資）。為了避免囚為SellerCo.亞洲業(yè)務轉手而影響其開拓中國市場，BuyerCo.決定收購SellerCo.擁有的AcquireeCo.的全部股權。BuyerCo.是一家專注于發(fā)展核心競爭力的中型國際126.收購操作:BuyerCo.與SellerCo.就收購AcquireeCo.達成意向、確定交易定價基礎（最近兩年經常性利潤平均值的10倍，扣除調整項目），然后委托專業(yè)機構進行商業(yè)性的盡職調查。在盡職調查報告和審什報告的基礎時，BuyerCo.與SellerCo.最后敲定標的資產的構成（需要剝離無關業(yè)務和SellerCo.急需的現金）、收購價格、賣方就收購日前的某些或有事項（包括財務、稅務，法律等方面的事項）的承諾及保證。6.收購操作:BuyerCo.與SellerC13二．詳盡的盡職調查報告在此商業(yè)收購項目中，通過與BuyerCo.的幾位執(zhí)行董事商討盡職調查工作的范圍及報告內容，我們看到這幾位年屆五十的資深“資本家”（合計近120年的商業(yè)經驗），在商業(yè)經營方面充滿著智慧，而這種商業(yè)機智令其在收購項目中步履輕松、從容不迫。最終確定的調查范圍集中體現了商業(yè)資本家在進行收購決策時所關注的事項，而全文250頁的盡職調查報告加上幾位執(zhí)行董事的商業(yè)判斷令董事會訂下了收購AcquireeCo.的決策和條款。在此，我們僅選取其中一些常常被國內企業(yè)忽視的項目，來分析案例中的“資本家”在商業(yè)收購決策中的考慮和算計。二．詳盡的盡職調查報告在此商業(yè)收購項目中，通過與B141．收購價款的調整項目商業(yè)收購的議價基礎一般可以按照年度經常性利潤的一定倍數、年度經常性現金流量的一定倍數、凈資產值、股權市價或雙方協議的其他指標來確定。整個交易的最終價款一般是在確定了議價基礎后通過協商來確定，但交易價款住住不是一個固定的金額，而且也住住無法在簽訂收購合同時就準確地定出最終的金額。1．收購價款的調整項目15根據項目的特殊性，最后的交易價款通常要考慮一些需要后期確定的調整項目，在此案例中，BuyerCo.和SellerCo.協議的調整項目就包括但不僅限于：⑴審計基準日到資產移交日之間的凈資產值變化；⑵額外議定的資產減值準備或未入賬的資產增值（包括存貨中己經包含的未實現利潤）；⑶需要剝離的資產及負債項目；⑷對或有事項的特殊準備金；⑸整體的折價或溢價。通過設置上述的調整項目，購買方和出售方便可以在整個盡職調查未完成前完成最基本的收購條件談判，而在整個調查和談判結束前根據事先約定的項目進行合理的調整以完成收購交易。根據項目的特殊性，最后的交易價款通常要考慮一些需要后期162．出售方就收購日前就存在的或有事項和未披露事項對購買方的承諾及保證在國內某些資產收購或出售交易中，許多交易無法成交是由干存在不確定因素，而有些成交的項目也會在交易完成后“爆出”一些“黑幕”或“炸彈”。其一方面是客觀環(huán)境造成的，即缺乏完善的法律體制和商業(yè)誠信；另一方面的原因則在干交易前的調查不足，以及在交易條款中未對不確定和未披露事項的責任歸屬和保障措施（如收購價款的支付時間表、由獨立中介保管的交易質押金、責任保險、違約事項的調解和訴訟等）作妥善設定。2．出售方就收購日前就存在的或有事項和未披露事項對購買17在考慮周詳的收購項目中，購買方對于某些在收購日尚無法確實核定的事項（包括財務、稅務、法律等方面的事項），如果認為無法控制有關的風險和責任，住住會要求出售方作出承擔風險的承諾（如有收益，亦歸屬干出售方）?；蛇@種考慮，BuyerCo.同意SellerCo.享有于收購日后實現的或有收益，但同時要求SellerCo.承擔以下或有項目：⑴或有資產損失（收購日的存貨無法實現評估價值的差額、各項資產超出己什提準備金金額的減值）；⑵或有負債（收購日以前期間的未決法律事項的損失、潛在稅務處罰、對外擔保事項的損失、商業(yè)票據的相關損失）；在考慮周詳的收購項目中，購買方對于某些在收購日尚無法確18③未向購買方提供的商業(yè)合同（包括購買、銷售、借款、擔保、金融期貨、信托、投資等）所致的損失；④對資產／負債移交時狀態(tài)、移交文件、移交時間的承諾，以及相關的違約條款。通過設置前述的保護條款，收購方得以將有關的風險留給出售方承擔，更有把握地完成交易。③未向購買方提供的商業(yè)合同（包括購買、銷售、借款、擔保、金融193．對財務資料的再次分析及考察只是盡職調查的一個部分在某些企業(yè)的商業(yè)收購活動中住住存在一些通病。例如，在收購決策中偏重考慮財務數據，下足工夫去核實財務報表；而對企業(yè)經營及管理的詳細情況則認為在收購調查時了解一下就可以了，可以在收購以后慢慢理順，甚至全盤換班重來。其實，財務報表即使準確，但反映的是企業(yè)的過住記錄；而商業(yè)收購最需要考慮的是企業(yè)的業(yè)務前景，但這是不確定的。因此，盡職調查的范圍還應包含大量財務資料以外的內容，重點在于全面考察企業(yè)經營管理的各個方面（如經營環(huán)境、管理系統(tǒng)、客戶、競爭對手、供貨商、企業(yè)人員、管理制度、重要業(yè)務流程）。而BuyerCo在此次收購的盡職調查報告中就規(guī)劃了較為周詳的內容。盡職調查的主要目的在于令收購方在并購交易完成前即可詳盡地了解被收購企業(yè)的經營及管理，發(fā)現存在的風險因素，輔助收購決策，以及盡早規(guī)劃未來的經營戰(zhàn)略、計劃和具體措施。3．對財務資料的再次分析及考察只是盡職調查的一個部分204．關注AcquireeCo.遵守各項法律、法規(guī)的情況在國內的收購交易中，調查企業(yè)遵守法律法規(guī)情況的主要目的在于發(fā)現及解決與收購直接相關的問題（如或有損失、收購定價等）。同時，收購方一般會認為企業(yè)管理人員在經營管理方面的專業(yè)能力強就行了，法律問題由律師把關；而對于企業(yè)以前在法律事項上出現的問題，住住認為過去了就算了，管理人員以前犯了錯誤，改正了就可以了。4．關注AcquireeCo.遵守各項法律、法規(guī)的情況21但在此案例中，BuyerCo.的幾位執(zhí)行董事對企業(yè)遵守法律法規(guī)的情況非常關注。這一方面是為了評估相關的或有風險，并準備修正及完善；另一方面是從側面了解及分析企業(yè)管理人員的經營管理能力（是否熟悉法律及法規(guī)等）和職業(yè)道德水平（能否自覺遵守法律及法規(guī)）。但在此案例中，BuyerCo.的幾位執(zhí)行董事對企業(yè)遵225.重點考察企業(yè)的高層管理人員在收購完成后原企業(yè)管理人員的留用方面，有的企業(yè)會馬上著手派駐新管理人員（收購方人員或獨立經理人），有的企業(yè)會在實現穩(wěn)定控制時更換企業(yè)管理班子，也有的企業(yè)會在收購完成后考察原有管理團隊以決定去留。這主要取決于收購方的管理風格和經營決策，但對原有管理人員的考察則宜早不宜遲。5.重點考察企業(yè)的高層管理人員23由干BuyerCo.早己決定在收購抗叩讓。C趴后保留原有的經營及管理班子繼續(xù)經營企業(yè)的業(yè)務（BuyerCo.僅從宏觀決策和財務管理兩個方面調控AcquireeCo.的經營），因此BuyerCo.希望對整個高層管理人員團隊能夠有深入的了解。為此，我們分析了企業(yè)的檔案資料并與AcquireeCo.的高層管理人員進行了單獨的面談，在此基礎上，為BuyerCo.提供了一份詳細的管理權限分工圖表和管理人員專業(yè)簡歷。由干BuyerCo.早己決定在收購抗叩讓。C趴后保留原有24盡職調查報告提供了高層管理人員的薪酬報告，包括薪金、津貼、獎勵機制、退休金計劃、低患貸款計劃等詳細資料以及合同文本。同時，報告中也匯總分析了整個企業(yè)的人力資源狀況（數量、構成、薪酬、培訓、退休金計劃）和相關的制度及措施，以便BuyerCo.宏觀調控。盡職調查報告提供了高層管理人員的薪酬報告，包括薪金、津貼、256.關注企業(yè)財務預算的執(zhí)行情況

經營預算是企業(yè)管理的重要手段和記錄．但隨著時間的推移，過住己實現和未完成的企業(yè)預算還有價值嗎？BuyerCo.對此的答復是絕對肯定的。BuyerCo.的執(zhí)行董事認為，企業(yè)預算執(zhí)行情況是企業(yè)管理層駕馭企業(yè)能力的歷史記錄，能夠反映其預測判斷企業(yè)經營環(huán)境的能力及什劃組織企業(yè)資源要素的能力。就此，BuyerCo.要求在調查報告中對過去3年及當年前4個月的預算執(zhí)行情況進行分析。通過分析預算的執(zhí)行結果，BuyerCo.對AcquireeCo.原有管理團隊的信心得到增強，并且在收購還未全部完成時，就開始著手和管理班子一同編制未來兩年的經營計劃和預算。6.關注企業(yè)財務預算的執(zhí)行情況

經營預算是企業(yè)管理的重要267.關注客戶忠誠度和銷售業(yè)務的細節(jié)企業(yè)發(fā)展的初期一般比較重視銷售收入和客戶的增長，但卻未必會細致分析客戶構成和客戶忠誠度等“質”的因素。同樣地，企業(yè)在收購交易中也住住把注意力集中在“量”的指標上，而會把企業(yè)經營管理的流程及控制留在收購完成后再進行分析、調整及優(yōu)化。7.關注客戶忠誠度和銷售業(yè)務的細節(jié)27但經驗老到的BuyerCo.對企業(yè)銷售業(yè)務中的“質”看得和“量”一樣重要，為了了解AcquireeCo.的客戶忠誠度，BuyerCo.要求我們計算及報告其過去兩年中有多少的營業(yè)額來自現有的客戶群（repeatingbusinesses），而分析結果是60％左右的業(yè)務來自現有客戶。但經驗老到的BuyerCo.對企業(yè)銷售業(yè)務中的“質”看得和28一般而言，企業(yè)經營管理體系的設什及實際運作是否健全，關乎過住財務資料的可信性和舞弊行為的可能性。為了分析與銷售相關的整個業(yè)務流程，BuyerCo.不但要求提供不同類型銷售業(yè)務的完整流程圖，還要求報告相關的定價政策、信用額度審批及管理制度、售后服務政策、訂單管理方法、重大客戶關系管理方法等。通過這種調查和分析，一方面幫助收購方了解企業(yè)管理模式，另一方面協助其盡早發(fā)現管理控制體系中的漏恫或風險因素，以及更好地把握企業(yè)提供的資料的可信程度。一般而言，企業(yè)經營管理體系的設什及實際運作是否健全，關298.關注企業(yè)資產的使用效率和保障情況企業(yè)的資產并不是記賬準確、實物完好就行了，收購方在決定購買企業(yè)資產時更重要的判定條件是這些資產必須是必要的、有效率的資產。針對AcquireeCo.的實物資產BuyerCo.不僅關心其賬面成本和實際價值，幾位從制造業(yè)起家的執(zhí)行董事要求專業(yè)顧問去分析生產設施的使用效率，包括機器設備每周的運轉小時數等。“資本家”希望了解機器的工作是否飽和、有沒有“偷懶”，以便輔助其經營決策（增加或減少）。另一方面，BuyerCo.要求專業(yè)顧問在調查報告中分析固定資產的保養(yǎng)及維護情況，并要求提供AcquireeCo.為重要資產購買保險的情況。8.關注企業(yè)資產的使用效率和保障情況309．對企業(yè)營業(yè)額、銷售毛利潤和經營利潤的詳細分析不同于一般的財務資料分析，收購交易中的財務分析是在企業(yè)充分配合以及完全開放的情況下進行的。收購方所進行的財務分析不僅僅是為了對企業(yè)的銷售收入進行全局性的把握，也不是為了整體性地確認企業(yè)盈利情況，而把財務報表以外的明細數據分析放在收購完成后再審查。此案例中的BuyerCo.要求在商業(yè)調查報告中詳細分析最近兩年的銷售收入和毛利潤，如：①按產品類型劃分的銷售收入及毛利潤分析；②按地區(qū)劃分的銷售收入及毛利潤分析；③季節(jié)性分析。為了協助BuyerCo.全面考察其下屬銷售分公司所轄區(qū)域的業(yè)務發(fā)展情況，調查報告中分析了各分支機構對企業(yè)整體利潤水平的貢獻程度。9．對企業(yè)營業(yè)額、銷售毛利潤和經營利潤的詳細分析3110．關注存貨的存量管理在企業(yè)的存貨管理中，質量、成本等因素一般可以比較量化和有效地進行控制，而存貨的存量控制目前仍是擺在許多企業(yè)面前的一個難題。作為制造業(yè)的專家，BuyerCo.的幾位執(zhí)行董事感覺到AcquireeCo.的存貨水平偏高。為了分析現狀并為管理調整作準備，調查報告中以數據與圖表相結合的方式提供在各個環(huán)節(jié)的存貨存量水平（進口運輸途中、保稅倉中、運至工廠途中、工廠原料倉庫中、加工中、工廠成品倉庫中、發(fā)運至銷售分公司途中、銷售分公司倉庫中、發(fā)送至客戶途中），以便BuyerCo.進一步分析及確定存量控制方法的決策。10．關注存貨的存量管理3211．關注關聯公司交易針對關聯交易，有些企業(yè)在收購調查中會比較注重交易的內容和金額．有的甚至忽視其中的現金流量；同時，許多企業(yè)在完成資產收購交易后的處理方式也住住較為直接和簡單，比如不加區(qū)分地全部停止。這樣操作的結果是無法客觀、公正地分析經常性的（如正常合理的業(yè)務住來）和非經常性的關聯交易，并可能會對企業(yè)的業(yè)務造成損害由干AcquireeCo.與SellerCo.集團內的企業(yè)的關系在此次收購完成后即將發(fā)生重大變化，因此BuyerCo.必須了解其與SellerCo.集團的其他企業(yè)間的經常性交易、非經常性交易和現金流量情況，并盡早規(guī)劃在未來的業(yè)務發(fā)展中如何處理類似的交易；但同時BuyerCo.認為需要繼續(xù)與SellerCo.集團進行正常的業(yè)務住來，既要清晰劃分利益關系，又要確保健康業(yè)務平穩(wěn)發(fā)展。11．關注關聯公司交易3312、關注現金流量現金流量對許多企業(yè)的意義可能甚至高干經營損益。作為精明的商業(yè)“資本家”，BuyerCo.的執(zhí)行董事非常關心AcquireeCo.的現金流量，包括其經營中創(chuàng)造現金的能力和其短期流動資金貸款的使用效率。為此，調查報告中為其提供了分月的現金流量分析和分月的流動資金頭寸分析。在此分析基礎上，BuyerCo.計劃為AcquireeCo.提供適當的流動資金支持（通過銷售貨款的內部賒賬期），同時償還AcquireeCo.的短期貸款以降低整個集團的財務費用支出。13．關注稅務事項由干中國的稅務法規(guī)及實務的特殊性，BuyerCo.對此了解甚少。但為了控制經營風險，他們要求專業(yè)顧問在調查報告中重點介紹相關的稅務法規(guī)和AcquireeCo.現存的問題，并在此基礎上提出專業(yè)的稅務籌劃建議（包括合法避稅）。12、關注現金流量34三、反思

從上述的一個小型收購案例的盡職調查報告的簡介中，我們可以看到“資本家”在處理商業(yè)收購項目時的嚴肅、謹慎和深思熟慮。這種嚴謹和細致，除了是源于企業(yè)治理機制和經營管理體制的必然要求，另一個重要的因素恐怕在于其豐富的商業(yè)市場經驗和資本市場經驗。因此我們可以預見，隨著中國商業(yè)社會的進一步發(fā)展，成熟的商業(yè)人才必將推動商業(yè)活動及資本運作的逐步規(guī)范化和國際化；同時，也只有經驗豐富的中國商人才能真正走向國際商業(yè)市場，去戰(zhàn)斗，去合作。三、反思

從上述的一個小型收購案例的盡職調查報告的簡介35第三節(jié)協商議價及確定交易方案并購是一種交易。同任何交易一樣，價格是關鍵。在盡職調查的基礎上，并購的另一個步驟就是確定收購價格及交易方案第三節(jié)協商議價及確定交易方案并購是一種交易。同任何交易36⑴貼現現金流量分析方法（DCF）。貼現現金流量分析方法是一種最基本的價值評估方法。這種方法是將未來一段時期內目標企業(yè)的預期現金流量以某一折現率折現，來確定其價值。這一方法具有良好的理論基礎，但由于未來的現金流很難準確預測（現金流預測的時間越長，準確性越差），加之折現率也很難估什，所以實際使用時必須十分小心建議結合使用必要的敏感性分析。⑴貼現現金流量分析方法（DCF）。貼現現金流量分析方法37⑵市盈率方法。市盈率即價格／收益比率，反映的是公司股票的每股市價與過去（或預測的未來）一年每股盈利的比率，通常記為P／E。根據市盈率計算并購價格的公式應為：并購價格＝（P／E）×目標企業(yè)的盈利上市公司市盈率的高低主要取決于企業(yè)的預期增長率和折現率（與風險有關）。市盈率估價法對風險及增長率等因素的考量主要體現在市盈率指標的選取和確定匕在企業(yè)并購中運用的市盈率經常是一段時期（大約3～5年）市盈率的平均值或同行業(yè)其他類似企業(yè)市盈率的平均值。理論上講，在收益有較高的預期增長時應使用較高的市盈率值。這種方法比較適合那些經營狀況穩(wěn)定的企業(yè)，因為這時的平均市盈率較有代表性，說服力較強。但對于某些企業(yè)，如虧損企業(yè)，市盈率估價法并不適用。⑵市盈率方法。市盈率即價格／收益比率，反映的是公司股票38⑶可比公司法（benchmark）?？杀裙痉ㄊ侵竿ㄟ^與同行業(yè)相似公司比較來估算目標公司的價格。在同類企業(yè)的比較中，要考慮企業(yè)所在的行業(yè)、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)的財務結構、并購的時間等方面吻合情況，對可比較的部分進行合理的組合，然后判斷目標企業(yè)的相對價格。作為比較的基準，我們可以考慮每股盈利（乘以用作比較的公司的市盈率）、每股凈資產（乘以用作比較的公司的市凈率，即每股市場價格與每股凈資產的比率）、每股現金流、每股銷售收入等。⑶可比公司法（benchmark）?？杀裙痉ㄊ侵竿ㄟ^39（4）賬面價值方法。賬面價值方法是利用傳統(tǒng)的會計方式確定凈資產來決定并購價格的方法。當然，一個企業(yè)在正常運營時，賬面價值與真實價值會有很大差異。不過，仍然有許多人將此作為收購時重要的定價參考指標，特別是公司己處在難以正常經營的情況下。（4）賬面價值方法。賬面價值方法是利用傳統(tǒng)的會計方式確定凈40企業(yè)兼并過程中的價值評估是一個非常復雜但至關重要的步驟。不同的評估方法導致不同的評估結果，同樣的評估方法因所作的假設不同，也會得出不一樣的評估結果。特別值得一提的是，上述各種評估方法都沒有考慮兼并當中的一個重要囚素，就是控制權的價格。因此，在實際的并購操作中，收購價格需要綜合考慮多種因素來確定，通過模型估算的價格通常只是提供一個重要的參考。企業(yè)兼并過程中的價值評估是一個非常復雜但至關重要的步驟41在為目標企業(yè)定價時，除了考慮目標企業(yè)現在的財務、經營狀況之外，還應考慮以下因素：⑴收購案對主并企業(yè)的價值有多大，即兼并的協同效應的大小。協同效應越大，主并企業(yè)的收購愿望越強，當然在收購價格方面可作一定讓步，以保障并購的順利實施。⑵收購案對賣方和其他竟爭看的價值。收購案對賣方和其他竟爭看的價值越高，主并企業(yè)的出價也應越高，否則兼并可能告吹。（3）賣方和其他收購者的財務狀況。對方的財務狀況越強，就越不急干成交。這樣一來，收購價格可能會被迫適當提高。在為目標企業(yè)定價時，除了考慮目標企業(yè)現在的財務、經營狀況之外42（4）賣方和其他收購者可能的策略和動機?！爸褐?，百戰(zhàn)不殆?！背浞至私鈱Ψ叫畔ⅲ梢栽趦r格談判中更好地掌握主動權。⑸收購案對反收購行動的潛在影響。反收購行動會增加兼并的成本和難度。收購價格越低，開打反收購戰(zhàn)的可能性就越大。這一點在考慮目標企業(yè)的定價時值得加以注意。總而言之，在目標公司的定價方面，既要仔細嚴格地進行定量分析，也要考慮具體收購案中的內外環(huán)境；既要考慮本公司的利益，也要重視對方的具體情況與討價還價能力，在與目標企業(yè)協商的基礎L，尋求雙方能夠接受的價格和兼并條款。（4）賣方和其他收購者可能的策略和動機?！爸褐?，百戰(zhàn)不殆43并購的操作程序課件44第四節(jié)并后整合并購后的整合大體可分為以下七個方面：一是公司的戰(zhàn)略定位、遠景安排以及相關的溝通工作。友好的溝通是非常有益的。明確兼并后公司的長遠規(guī)劃與發(fā)展方向，一來可以更好地為相關的資源整合作好思想與認識上的準備；二來可以減少兼并后管理者和員工的不安定心理，減少整合過程中的誤解、不滿和摩擦。二是管理制度的整合。在雙方營運作業(yè)需要合并的情下，各種管理制度包括工資制度、獎懲制度、質量控制制度、財務會什制度、內部控制制度等等，應當予以統(tǒng)一，以利干業(yè)務的融合。由于每個公司的工資制度不同，因此在進行制度上的融合時，工資制度的整合是非常敏感的問題，須仔細評估、合理安排，以免影響員工士氣和內部團結。假如收購后買方將目標公司視為一獨立個體，則某些制度（如工資制度）可暫緩整合。第四節(jié)并后整合并購后的整合大體可分為以下七個方面：45三是經營政策和方向的調整。收購后目標企業(yè)的營運政策和方向住住須作調整，譬如某些業(yè)務不符合收購后的公司整體發(fā)展戰(zhàn)略需要，或者某些功能及設備與買方重疊，對這些資產和業(yè)務可進行調整或剝離。此外，公司被收購后，其原來的銷售體系亦常因新的經營看對整體利益的考慮，而進行重組。四是文化方面的整合。文化是企業(yè)的靈魂。一個組織的文化體現在其價值體系、行為準則和理想信念之中，它可以激發(fā)員工，使之成為企業(yè)不竭的價值源泉。下表提出了四種不同類型的組織文化，分別是權力型、作用型、使命型和個性型。三是經營政策和方向的調整。收購后目標企業(yè)的營運政策和方向住46并購的操作程序課件47要實現兼并的預期目標，兼并后的企業(yè)整體在文化上必須具有高度的凝聚力。文化上的差異會妨礙兩家公司之間的有效整合。在對并購方案進行可行性評估時，除了考慮戰(zhàn)略方面的問題外，還要考慮到文化風險。文化適應性不好或文化上的水火不容，必然產生很大的分歧，使組織內成員無所適從。文化類型差異太大的某些公司之間的合并可能會是災難性的。要實現兼并的預期目標，兼并后的企業(yè)整體在文化上必須具有高度48五是組織結構的整合。被并公司的營運是否應完全融入現行組織結構中（如成為母公司一個部門），或讓其獨立營運提否應當裁拆被并公司的某些部門或將其并入母公司的相關部門往被并公司生產線的營運上，需要哪些新的技術或新產品的投入嗽并公司的現有產品和母公司的現有產品有多大差距？被并公司的產品能否通過母公司的現有銷售渠道在市場上銷售？是否可將母公司部分業(yè)務安排到母公司的一個部門來運營？這些問題，必須結合被并公司的產品結構、規(guī)模、文化等因素綜合考量。五是組織結構的整合。被并公司的營運是否應完全融入現行組織結49六是人事整合。這也是并后整合中最敏感的問題，主要有以下兩個方面：①母公司是否派任以及如何派任被并公司主管人員。收購后母公司對被并公司最直接而有效的控制方法，就是派員擔任被并公司的主管。不過，派任被并公司的主管人員并非易事。相關人選既要對被并公司的業(yè)務有相當了解，有足夠的能力和知識，又要能為被并公司所接受。否則，就可能會適得其反。②如何穩(wěn)定人才隊伍與設計激勵措施。收購后如何穩(wěn)住被并公司的核心人才，是關系到兼并成敗的重大問題。要留住關鍵人才，一要提高被并公司員工的歸屬感、認同感與安全感，使他們能較快適應新的環(huán)境；二要靠正確的激勵措施，如期權計劃等。六是人事整合。這也是并后整合中最敏感的問題，主要有以下兩50七是利益相關者的整合。并購一個企業(yè)不單單涉及兩個企業(yè)之間的重組，還不可避免地波及企業(yè)外部。并購企業(yè)同時應關注對企業(yè)外部的關系管理：①政府關系的管理。比如，在我國，政府既是宏觀經濟和社會生活的管理看，又是國有資產的所有者，因此，并購企業(yè)應關注這個利益相關者的傾向。②供應鏈的管理。一要保持供應商的穩(wěn)定性和竟爭力，二要對供應商進行系統(tǒng)的評審。③客戶關系管理。這要求主并公司制定出強有力的策略，保持或重建目標公司的信任和關系。保持和重建的策略一般為：溝通、承諾及一定的促銷措施。七是利益相關者的整合。并購一個企業(yè)不單單涉及兩個企業(yè)之51惠普康柏知識整合：堵住“科克波塔后門”

新惠普合并目前己至“收官”階段，五月份將最終塵埃落定，但真正成功與否，重點在于兩家公司知識與文化的整合。2003年1月，康柏的全體員工搬進惠普中國大廈，似乎宣告著新惠普在中國的整合暫告一段落，但在負責整合事宜的副總裁高建華看來，目前還不到宣布整合成功的時候?！俺晒εc否，需要有歷史的眼光，而目前最擔心的是知識的斷檔，一旦斷檔，就相當干購買了一個空殼。”高建華說?；萜湛蛋刂R整合：堵住“科克波塔后門”

新惠普合并目前己52堵上“科克波塔后門”長期負責營銷和戰(zhàn)略規(guī)劃的高建華，目前在惠普中國的另一個頭銜是CKO，而惠普也是最早在國內設立CKO一職的跨國公司之一。由CKO負責整合事宜，也顯示出惠普對整合兩家企業(yè)知識和文化的決心。在高建華看來，與不可觸摸的知識與企業(yè)文化的整合相比，惠普在財務系統(tǒng)、IT系統(tǒng)上的合并相對順利，因為這些工作更多都是技術性的，雖然工作強度比較大，但沖突并不是很大。真正的難題反而是知識和文化的融合。如果知識管理出了問題，文化沖突和知識流失將使合并的價值大打折扣。堵上“科克波塔后門”長期負責營銷和戰(zhàn)略規(guī)劃的高建華，53“很多時候公司合并只是消滅了競爭對手，最后只買了個空殼，或是人都跑了，或是那些知識全都沒有了。世界上很多公司合并不成功，原因就在這里?！备哒f。如果可以找個直白的比喻的話，兼并整合中企業(yè)隱性知識的流失，就像是當年君士坦丁堡的守軍忘了封上那個名為“科克波塔”的出口。而高的任務，則是守住這個出口。也正是出于這種擔心新惠普從整合伊始就貫穿著知識的交流和交接，在兩個公司的團隊相互熟悉后，雙方要了解對方的產品、做事的方法，理出整合的思路，在財務系統(tǒng)和IT系統(tǒng)合并完成后，惠普把知識管理作為整合后期的重點?！昂芏鄷r候公司合并只是消滅了競爭對手，最后只買了個空54惠普“三段論”高建華把惠普的知識管理劃分為三個階段：先有文化，再有內容，再有系統(tǒng)。高的理論是，企業(yè)應先建立起分享知識的文化，再用相應的激勵措施來保證，這樣員工才能有內容愿意分享；內容多到一定程度，再發(fā)揮什算機系統(tǒng)的作用；這種作用只是將繁雜的勞動用簡單的方式去檢索，加快知識流動的速度——系統(tǒng)本身是沒有創(chuàng)造性的。高認為，在合并后人心未定之時，強行推動知識管理，讓員工寫出相關崗位的信息，住住只會適得其反——員工會認為公司的管理層們想要監(jiān)控員工——即使寫出部分內容，也會出現很多水分，結果住住失敗。知識是隱性的，管理知識顯然比管理財物要難得多?；萜铡叭握摗备呓ㄈA把惠普的知識管理劃分為三個階段：55“要讓員工樂于分享，如果隊伍穩(wěn)定就相對容易，但現在環(huán)境變化太快，新人太多，你就需要不停地宣傳這種文化，現在還處在積累內容的階段，積累到一定階段才需要分類、儲存，上系統(tǒng)?！备呓ㄈA評價說。對新惠普有利的是，長期以來，惠普內部形成了一種注重分享的文化，這使得惠普在推動知識管理時遇到的阻力很小。比如，惠普中國每個月或每兩個月都有溝通會，每個員工都可以知道公司計劃完成的情況、利潤的情況，雖然惠普清楚這樣極有可能也會讓對手了解惠普的市場進展和策略，但惠普的文化假定“人性本善”，目的就是讓員工了解問題和挑戰(zhàn)。這種文化讓高建華在推動惠普內部知識管理時遇到的阻力減小了很多?；萜罩袊淖罱K目標就是．企業(yè)內知識的共享不僅僅有一個設想周全的系統(tǒng)，還要成為員工的一種工作方式和企業(yè)文化。“要讓員工樂于分享，如果隊伍穩(wěn)定就相對容易，但現在環(huán)境變化56提高企業(yè)的智商

在實際操作中，從未來業(yè)務需求出發(fā)，高建華和他的同事把惠普知識管理的核心目標歸結為三個：“提高組織智商”、“減少重復勞動”、“避免組織失憶”。提高企業(yè)的智商

在實際操作中，從未來業(yè)務需求出發(fā)，高建華57在高遇到的無數挑戰(zhàn)中，在合并過程中如何讓員工盡快接受新流程，就是一個經典的知識管理問題。惠普負責人力資源的副總裁孫逢舉在接受記看采訪時對此表示，雖然目前惠普在人力資源的整合己經基本結束，但一半以上的流程經過了重新優(yōu)化。在高遇到的無數挑戰(zhàn)中，在合并過程中如何讓員工盡快接受新流58“如果每個人都按照新的流程體系去思考和分析，那么大家就會有越來越多的共同點，就會提高決策的速度和準確性。過去我們花了很多時間和財去做一件事情．成功之后，需要總結和歸納出來時，隨著人員的離職和流失，這些經驗和知識卻很自然地流失了，這樣就會使組織的效率受到影響。而知識管理可以避免這一現象的發(fā)生。”孫說。而通過公司內部的商學院以及各種內部的培訓分享知識，也大大地減少了惠普在組織學習上的重復勞動。目前，惠普的知識分享系統(tǒng)己經粗具雛形，惠普總結出了一些成功和失敗的案例以及典型應用，供惠普的員工在發(fā)展客戶時借鑒和作為向客戶展示的范例；同時，惠普在內部有自學的網頁，網上有很多自學的素材，也配備有自我檢查的考試題，可以讓惠普的員工檢查自己關心的內容己經掌握到什么樣的水平。“如果每個人都按照新的流程體系去思考和分析，那么大家就會有59另外，惠普內部也經常進行一種小組討論：每個小組自己報題目，準備內容，然后演講一兩個小時。通過這種形式，能夠讓員工表現自己，提升在組織內的影響力，這與咨詢公司內部通過分享知識得到更多機會頗為類似。在員工職業(yè)生涯規(guī)劃上，惠普也參考了這一點。一個在公司內部的共識是：要成為管理者，只有通過講課等形式與大家分享經驗，擴大自身影響力，這樣在提升時別人才無話可說?；萜者€把這種分享和員工每年個人的業(yè)績評估結合在一起。員工樂于分享．將獲得額外的加分。除了業(yè)績評估外，惠普在管理制度上也給一些名譽上的鼓勵，比如在員工銘牌上標明“星級”，在那些樂于與大家分享知識的員工的個人銘牌上加上星形標志。在物質獎勵上，分享知識也是惠普認可的一個方面。另外，惠普內部也經常進行一種小組討論：每個小組自己報題目，60未來的征途

新惠普在合并后將眾多產品線一分為四，打造出企業(yè)系統(tǒng)集團（ESG）、信息產品集團（PSG）、打印及成像系統(tǒng)集團（IPG）、專業(yè)及支持服務集團（HPS）四大集團，每個集團的營業(yè)額都在200億美元左右，與IBM己經非常接近，但在知識管理方面，惠普與IBM的道路并不相同。特別是在去年底收購普華永道之后，IBM的咨詢服務業(yè)加速擴張，除了利潤主要來自于服務外，其知識管理也更接近于咨詢公司：在全球范圍內同時展開數量眾多的項目，雖然業(yè)務更加分散，但直接處理知識的員工更多，其知識管理也越來越成熟。相比較而言，新惠普的支持及服務部門（HPS）的規(guī)模就比較“迷你”，但是增長頗為引入注目——上一個季度財務利潤達到創(chuàng)記錄的3．81億美元。未來的征途

新惠普在合并后將眾多產品線一分為四，打造出企業(yè)系61“咨詢服務業(yè)的知識管理比我們超前了一個時代，它們的業(yè)務是離散型的，其組織結構和激勵機制都非常有利于知識管理，每個員工都大量處理知識，而且每個項目都必須總結，而目前惠普業(yè)務主要還是串行的，做的項目是長期的、業(yè)務較集中的，知識管理也不像咨詢公司們那樣頻繁?！被萜罩袊占瘓F的一名員工表示。這種串行的業(yè)務結構決定了惠普不可能采取像麥肯錫等咨詢公司那樣的知識管理模式?！拔覀兿Ｍ麖慕鉀Q問題出發(fā)。說得簡單一點，就是讓員工都知道知識在什么地方，大家在獲取這些知識時也更方便?！薄白稍兎諛I(yè)的知識管理比我們超前了一個時代，它們的業(yè)務是離62高建華舉了一個營銷系統(tǒng)的例子，比如一位惠普員工在外地出差，獲知一個比較大的系統(tǒng)需求，他只需要拿起掌上電腦，聯上中國惠普的內部網，進入惠普知識管理系統(tǒng)，打開這個客戶的檔案資料庫，如果惠普以前有員工與這個客戶打過交道，他可以馬上與這些同事聯系；另一方面，他也可以進入中國惠普業(yè)務實踐案例系統(tǒng)，在這里他可以查看這類性質的客戶成功和失敗的案例，與此同時，他還可以就其中一些細節(jié)問題在惠普內部網絡上查找解決辦法?！熬拖窕萜罩酪粯?，最早的時候是綜合了惠普100個最優(yōu)秀的高層經理的管理智慧開發(fā)出來的，然后一層一層地住下傳播，我們希望通過知識管理把惠普的智慧從工業(yè)時代帶入信息時代。今天，知識的分享比把持更重要，因為時代不同了?！备呓ㄈA說道。高建華舉了一個營銷系統(tǒng)的例子，比如一位惠普員工在外地出63并購的操作程序課件64在交易價格確定以后，交易雙方還必須議定具體的交易方案，簽署有關交易文件，并履行相關法律手續(xù)。關干兼并的一般性程序，可參考圖歷一1。在交易價格確定以后，交易雙方還必須議定具體的交易方案，簽署65演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！66并購的操作并購的操作分為四個環(huán)節(jié)或重要步驟，即自我評價、目標篩選和盡職調查、協商議價及確定交易方案、并后整合。并購的操作并購的操作分為四個環(huán)節(jié)或重要步驟，即自我評價、目67第一節(jié)自我評價自我評價是并購操作的第一步。企業(yè)自我評價的目的在于結合企業(yè)的戰(zhàn)略安排與財務狀況，分析企業(yè)的兼并需求、目標和能力，也就是說，企業(yè)經營目前處于哪一個發(fā)展階段，企業(yè)的發(fā)展?jié)摿θ绾危髽I(yè)的競爭地位及該地位今后的變化趨勢如何，企業(yè)將面臨哪些機遇和挑戰(zhàn)，企業(yè)的發(fā)展是否要擴展到新的經營領域中去，有沒有收購其他企業(yè)的必要，收購能不能增強企業(yè)的業(yè)務能力和競爭優(yōu)勢，企業(yè)有沒有財力和管理能力去收購別人，會不會因此成為反并購的目標，等等。第一節(jié)自我評價自我評價是并購操作的第一步。企業(yè)自我評價的目的68自我評價起著非常重要的作用。我們己經談到，兼并的經濟效果其實并不如人們想像的那樣美妙。許多公司，甚至是一些國際知名的大公司，就是因為不恰當的收購兼并，導致元氣大傷，大大減弱了其抵抗風險的能力和發(fā)展后勁，最后導致了破產的結局。收購一般要花很大的代價。因為收購要占用很多的資金，從而使主并企業(yè)的抗風險能力明顯減弱。如果所收購的目標企業(yè)不能帶來利潤，不能增加現金流，那么企業(yè)的資金周轉就可能會受到很大的影響。許多企業(yè)因收購而導致失敗，這與事前缺乏正確的自我評價不無關系。自我評價起著非常重要的作用。我們己經談到，兼并的經濟效69第二節(jié)目標篩選和盡職調查一、目標篩選首先要考慮的是目標企業(yè)是否符合主并企業(yè)的戰(zhàn)略需要。內容包括：第一，目標企業(yè)所屬的產業(yè)和所生產的產品是什么，產品的吸引力、競爭力如何，與主并企業(yè)是否存在戰(zhàn)略上的協同效應。第二，目標企業(yè)的資產規(guī)模、銷售量及市場份額。這一方面是為了了解對方的實力以及目標企業(yè)對收購以后成立的新公司在市場份額和提升公司競爭力方面所能作出的貢獻；另一方面，如果目標企業(yè)的規(guī)模非常大，就可能超過主并方的收購支付能力。第二節(jié)目標篩選和盡職調查一、目標篩選70第三，目標企業(yè)的財務狀況是否健全。這是盡職調查（審慎調查）的重要內容。第四，兼并雙方之間組織文化整合的容易程度。是否能夠比較容易地進行組織方面的整合或看文化方面的整合，直接決定著兼并的效果。第五，目標企業(yè)是否具有反并購的章程，開展反并購戰(zhàn)的可能性有多大。因為反收購可能會大大增加兼并的成本，提高收購的難度，增加失敗的機會。第三，目標企業(yè)的財務狀況是否健全。這是盡職調查（審慎調查）的71二、盡職調查我們曾經談到，信息不對稱風險是并購與資本運作當中的最重要的風險之一。盡職調查，或稱審慎調查（duediligence），是降低并購過程中的信息不對稱風險的最主要手段，理所當然地應成為并購操作的重要一環(huán)。所謂審慎調查，就是從資產、負債、財務、經營、戰(zhàn)略和法律角度對目標企業(yè)進行一系列深入的調查和核查，了解目標企業(yè)真實的經營業(yè)績和財務狀況以及目標企業(yè)所面臨的機會和潛在的風險，以對目標企業(yè)作出客觀評價，幫助主并方作出正確的收購決策。二、盡職調查我們曾經談到，信息不對稱風險是并購與資本運72并購的盡職調查通常分以下幾個方面進行：⑴業(yè)務／市場調查。主要了解目標企業(yè)的行業(yè)狀況、產品競爭力、市場現狀、市場前景等。②資產情況調查。主要了解目標企業(yè)的資產是否賬實相符，了解無形資產的大小、產權質押及是否有產權歸屬不明的問題。③負債情況調查。主要了解目標企業(yè)的債權、債務和義務，特別是或有負債的情況⑷財務方面的調查。主要了解目標企業(yè)的收支狀況、內部控制、或有損失、關聯交易、財務前景等。⑸稅務方面的調查。主要了解目標企業(yè)的納稅情況及有無拖欠稅款的情形。⑹法律事務調查。法津事務調查涉及目標企業(yè)一切可能涉及法律糾紛的方面，包括目標企業(yè)的組織結構、產權糾紛、正在進行的訴訟事項、潛在的法律隱患等。這些調查結果會對并購的進行與否產生直接的影響。并購的盡職調查通常分以下幾個方面進行：⑴業(yè)務／市場調查73從歷史經驗來看，有相當多的主并企業(yè)未能充分重視盡職調查，盡職調查流于形式的情況時有發(fā)生。埃森哲的一項非正式調查表明：只有10％的企業(yè)在盡職調查過程中利用了企業(yè)外部的4個或更多的信息來源。對干一項涉及上千萬甚至上億的項目，僅僅把調查局限在小范圍內是不能稱得上盡職的。失敗的并購案例中很多是因為主并企業(yè)對收購對象的財務／資產／經營情況知之甚少，以及對其復雜性預計不足。主并企業(yè)在收購前作盡職調查時，應特別注意以下幾點：①選擇有實力的中介機構，包括律師事務所和會計師事務所等。②明確盡職調查的范圍和完成時間。③除了報表分析外，關注報表以外的信息，特別是可能存在的陷餅。從歷史經驗來看，有相當多的主并企業(yè)未能充分重視盡職調查，盡74盡職調查，暗藏玄機一、案例背景1．收購類型：收購標的、出售方、購買方均為非上市公司2．出售方：一家英國公司，主要從事全球性的產品代理業(yè)務，在各大洲均設有業(yè)務機構（我們稱之為SellerCo.）。3．購買方：一家德國公司，主要從事特種印刷設備的設計、制造和銷售，SellerCo.為其重要合作伙伴（有著超過二十年的合作關系），并擁有其產品在亞洲地區(qū)的獨家代理權（我們稱之為BuyerCo.）。

盡職調查，暗藏玄機一、案例背景754．收購標的：SellerCo.在中國的全資子公司，負責SellerCo.在大中國地區(qū)的業(yè)務（改裝、加工和銷售），并在香港地區(qū)和臺灣地區(qū)均設有全資子公司負責港澳臺地區(qū)業(yè)務（我們稱之為AcquireeCo.）。5．收購因由：BuyerCo.在大中國地區(qū)的市場推廣及銷售業(yè)務都是由AcquireeCo.直接進行的，并且呈現穩(wěn)定上升的發(fā)展趨勢；而AcquireeCo.每年55％的營業(yè)額是來自銷售BuyerCo.的產品，其中的毛利更達到40％。4．收購標的：SellerCo.在中國的全資子公司，負責76由于SellerCo.美國子公司的業(yè)務遭受嚴重挫折．SellerCo.集團的整體財務狀況出現危機，陷入大規(guī)模虧損和現金短缺的困境。盡管SellerCo.己經從全球的子公司抽調現金以集中解決現金危機，但中短期資金缺口仍難以填平。在不得己的情況下，SellerCo.開始尋找買家以出售歐美地區(qū)以外的業(yè)務（包括AcquireeCo.）。由于SellerCo.美國子公司的業(yè)務遭受嚴重挫折．77BuyerCo.是一家專注于發(fā)展核心競爭力的中型國際公司，專心于產品的研究開發(fā)和市場戰(zhàn)略的制定，而將生產、銷售、財務管理等非核心功能完全外包；同時，BuyerCo.的董事會對現金有著超乎尋常的“興趣”，應收賬款和存貨均（通過管理策略和手段）被嚴格控制在非常低的水平，而公司常年保有約十億元人民幣的現金（包含極易變現的短期證券投資）。為了避免囚為SellerCo.亞洲業(yè)務轉手而影響其開拓中國市場，BuyerCo.決定收購SellerCo.擁有的AcquireeCo.的全部股權。BuyerCo.是一家專注于發(fā)展核心競爭力的中型國際786.收購操作:BuyerCo.與SellerCo.就收購AcquireeCo.達成意向、確定交易定價基礎（最近兩年經常性利潤平均值的10倍，扣除調整項目），然后委托專業(yè)機構進行商業(yè)性的盡職調查。在盡職調查報告和審什報告的基礎時，BuyerCo.與SellerCo.最后敲定標的資產的構成（需要剝離無關業(yè)務和SellerCo.急需的現金）、收購價格、賣方就收購日前的某些或有事項（包括財務、稅務，法律等方面的事項）的承諾及保證。6.收購操作:BuyerCo.與SellerC79二．詳盡的盡職調查報告在此商業(yè)收購項目中，通過與BuyerCo.的幾位執(zhí)行董事商討盡職調查工作的范圍及報告內容，我們看到這幾位年屆五十的資深“資本家”（合計近120年的商業(yè)經驗），在商業(yè)經營方面充滿著智慧，而這種商業(yè)機智令其在收購項目中步履輕松、從容不迫。最終確定的調查范圍集中體現了商業(yè)資本家在進行收購決策時所關注的事項，而全文250頁的盡職調查報告加上幾位執(zhí)行董事的商業(yè)判斷令董事會訂下了收購AcquireeCo.的決策和條款。在此，我們僅選取其中一些常常被國內企業(yè)忽視的項目，來分析案例中的“資本家”在商業(yè)收購決策中的考慮和算計。二．詳盡的盡職調查報告在此商業(yè)收購項目中，通過與B801．收購價款的調整項目商業(yè)收購的議價基礎一般可以按照年度經常性利潤的一定倍數、年度經常性現金流量的一定倍數、凈資產值、股權市價或雙方協議的其他指標來確定。整個交易的最終價款一般是在確定了議價基礎后通過協商來確定，但交易價款住住不是一個固定的金額，而且也住住無法在簽訂收購合同時就準確地定出最終的金額。1．收購價款的調整項目81根據項目的特殊性，最后的交易價款通常要考慮一些需要后期確定的調整項目，在此案例中，BuyerCo.和SellerCo.協議的調整項目就包括但不僅限于：⑴審計基準日到資產移交日之間的凈資產值變化；⑵額外議定的資產減值準備或未入賬的資產增值（包括存貨中己經包含的未實現利潤）；⑶需要剝離的資產及負債項目；⑷對或有事項的特殊準備金；⑸整體的折價或溢價。通過設置上述的調整項目，購買方和出售方便可以在整個盡職調查未完成前完成最基本的收購條件談判，而在整個調查和談判結束前根據事先約定的項目進行合理的調整以完成收購交易。根據項目的特殊性，最后的交易價款通常要考慮一些需要后期822．出售方就收購日前就存在的或有事項和未披露事項對購買方的承諾及保證在國內某些資產收購或出售交易中，許多交易無法成交是由干存在不確定因素，而有些成交的項目也會在交易完成后“爆出”一些“黑幕”或“炸彈”。其一方面是客觀環(huán)境造成的，即缺乏完善的法律體制和商業(yè)誠信；另一方面的原因則在干交易前的調查不足，以及在交易條款中未對不確定和未披露事項的責任歸屬和保障措施（如收購價款的支付時間表、由獨立中介保管的交易質押金、責任保險、違約事項的調解和訴訟等）作妥善設定。2．出售方就收購日前就存在的或有事項和未披露事項對購買83在考慮周詳的收購項目中，購買方對于某些在收購日尚無法確實核定的事項（包括財務、稅務、法律等方面的事項），如果認為無法控制有關的風險和責任，住住會要求出售方作出承擔風險的承諾（如有收益，亦歸屬干出售方）?；蛇@種考慮，BuyerCo.同意SellerCo.享有于收購日后實現的或有收益，但同時要求SellerCo.承擔以下或有項目：⑴或有資產損失（收購日的存貨無法實現評估價值的差額、各項資產超出己什提準備金金額的減值）；⑵或有負債（收購日以前期間的未決法律事項的損失、潛在稅務處罰、對外擔保事項的損失、商業(yè)票據的相關損失）；在考慮周詳的收購項目中，購買方對于某些在收購日尚無法確84③未向購買方提供的商業(yè)合同（包括購買、銷售、借款、擔保、金融期貨、信托、投資等）所致的損失；④對資產／負債移交時狀態(tài)、移交文件、移交時間的承諾，以及相關的違約條款。通過設置前述的保護條款，收購方得以將有關的風險留給出售方承擔，更有把握地完成交易。③未向購買方提供的商業(yè)合同（包括購買、銷售、借款、擔保、金融853．對財務資料的再次分析及考察只是盡職調查的一個部分在某些企業(yè)的商業(yè)收購活動中住住存在一些通病。例如，在收購決策中偏重考慮財務數據，下足工夫去核實財務報表；而對企業(yè)經營及管理的詳細情況則認為在收購調查時了解一下就可以了，可以在收購以后慢慢理順，甚至全盤換班重來。其實，財務報表即使準確，但反映的是企業(yè)的過住記錄；而商業(yè)收購最需要考慮的是企業(yè)的業(yè)務前景，但這是不確定的。因此，盡職調查的范圍還應包含大量財務資料以外的內容，重點在于全面考察企業(yè)經營管理的各個方面（如經營環(huán)境、管理系統(tǒng)、客戶、競爭對手、供貨商、企業(yè)人員、管理制度、重要業(yè)務流程）。而BuyerCo在此次收購的盡職調查報告中就規(guī)劃了較為周詳的內容。盡職調查的主要目的在于令收購方在并購交易完成前即可詳盡地了解被收購企業(yè)的經營及管理，發(fā)現存在的風險因素，輔助收購決策，以及盡早規(guī)劃未來的經營戰(zhàn)略、計劃和具體措施。3．對財務資料的再次分析及考察只是盡職調查的一個部分864．關注AcquireeCo.遵守各項法律、法規(guī)的情況在國內的收購交易中，調查企業(yè)遵守法律法規(guī)情況的主要目的在于發(fā)現及解決與收購直接相關的問題（如或有損失、收購定價等）。同時，收購方一般會認為企業(yè)管理人員在經營管理方面的專業(yè)能力強就行了，法律問題由律師把關；而對于企業(yè)以前在法律事項上出現的問題，住住認為過去了就算了，管理人員以前犯了錯誤，改正了就可以了。4．關注AcquireeCo.遵守各項法律、法規(guī)的情況87但在此案例中，BuyerCo.的幾位執(zhí)行董事對企業(yè)遵守法律法規(guī)的情況非常關注。這一方面是為了評估相關的或有風險，并準備修正及完善；另一方面是從側面了解及分析企業(yè)管理人員的經營管理能力（是否熟悉法律及法規(guī)等）和職業(yè)道德水平（能否自覺遵守法律及法規(guī)）。但在此案例中，BuyerCo.的幾位執(zhí)行董事對企業(yè)遵885.重點考察企業(yè)的高層管理人員在收購完成后原企業(yè)管理人員的留用方面，有的企業(yè)會馬上著手派駐新管理人員（收購方人員或獨立經理人），有的企業(yè)會在實現穩(wěn)定控制時更換企業(yè)管理班子，也有的企業(yè)會在收購完成后考察原有管理團隊以決定去留。這主要取決于收購方的管理風格和經營決策，但對原有管理人員的考察則宜早不宜遲。5.重點考察企業(yè)的高層管理人員89由干BuyerCo.早己決定在收購抗叩讓。C趴后保留原有的經營及管理班子繼續(xù)經營企業(yè)的業(yè)務（BuyerCo.僅從宏觀決策和財務管理兩個方面調控AcquireeCo.的經營），因此BuyerCo.希望對整個高層管理人員團隊能夠有深入的了解。為此，我們分析了企業(yè)的檔案資料并與AcquireeCo.的高層管理人員進行了單獨的面談，在此基礎上，為BuyerCo.提供了一份詳細的管理權限分工圖表和管理人員專業(yè)簡歷。由干BuyerCo.早己決定在收購抗叩讓。C趴后保留原有90盡職調查報告提供了高層管理人員的薪酬報告，包括薪金、津貼、獎勵機制、退休金計劃、低患貸款計劃等詳細資料以及合同文本。同時，報告中也匯總分析了整個企業(yè)的人力資源狀況（數量、構成、薪酬、培訓、退休金計劃）和相關的制度及措施，以便BuyerCo.宏觀調控。盡職調查報告提供了高層管理人員的薪酬報告，包括薪金、津貼、916.關注企業(yè)財務預算的執(zhí)行情況

經營預算是企業(yè)管理的重要手段和記錄．但隨著時間的推移，過住己實現和未完成的企業(yè)預算還有價值嗎？BuyerCo.對此的答復是絕對肯定的。BuyerCo.的執(zhí)行董事認為，企業(yè)預算執(zhí)行情況是企業(yè)管理層駕馭企業(yè)能力的歷史記錄，能夠反映其預測判斷企業(yè)經營環(huán)境的能力及什劃組織企業(yè)資源要素的能力。就此，BuyerCo.要求在調查報告中對過去3年及當年前4個月的預算執(zhí)行情況進行分析。通過分析預算的執(zhí)行結果，BuyerCo.對AcquireeCo.原有管理團隊的信心得到增強，并且在收購還未全部完成時，就開始著手和管理班子一同編制未來兩年的經營計劃和預算。6.關注企業(yè)財務預算的執(zhí)行情況

經營預算是企業(yè)管理的重要927.關注客戶忠誠度和銷售業(yè)務的細節(jié)企業(yè)發(fā)展的初期一般比較重視銷售收入和客戶的增長，但卻未必會細致分析客戶構成和客戶忠誠度等“質”的因素。同樣地，企業(yè)在收購交易中也住住把注意力集中在“量”的指標上，而會把企業(yè)經營管理的流程及控制留在收購完成后再進行分析、調整及優(yōu)化。7.關注客戶忠誠度和銷售業(yè)務的細節(jié)93但經驗老到的BuyerCo.對企業(yè)銷售業(yè)務中的“質”看得和“量”一樣重要，為了了解AcquireeCo.的客戶忠誠度，BuyerCo.要求我們計算及報告其過去兩年中有多少的營業(yè)額來自現有的客戶群（repeatingbusinesses），而分析結果是60％左右的業(yè)務來自現有客戶。但經驗老到的BuyerCo.對企業(yè)銷售業(yè)務中的“質”看得和94一般而言，企業(yè)經營管理體系的設什及實際運作是否健全，關乎過住財務資料的可信性和舞弊行為的可能性。為了分析與銷售相關的整個業(yè)務流程，BuyerCo.不但要求提供不同類型銷售業(yè)務的完整流程圖，還要求報告相關的定價政策、信用額度審批及管理制度、售后服務政策、訂單管理方法、重大客戶關系管理方法等。通過這種調查和分析，一方面幫助收購方了解企業(yè)管理模式，另一方面協助其盡早發(fā)現管理控制體系中的漏恫或風險因素，以及更好地把握企業(yè)提供的資料的可信程度。一般而言，企業(yè)經營管理體系的設什及實際運作是否健全，關958.關注企業(yè)資產的使用效率和保障情況企業(yè)的資產并不是記賬準確、實物完好就行了，收購方在決定購買企業(yè)資產時更重要的判定條件是這些資產必須是必要的、有效率的資產。針對AcquireeCo.的實物資產BuyerCo.不僅關心其賬面成本和實際價值，幾位從制造業(yè)起家的執(zhí)行董事要求專業(yè)顧問去分析生產設施的使用效率，包括機器設備每周的運轉小時數等?！百Y本家”希望了解機器的工作是否飽和、有沒有“偷懶”，以便輔助其經營決策（增加或減少）。另一方面，BuyerCo.要求專業(yè)顧問在調查報告中分析固定資產的保養(yǎng)及維護情況，并要求提供AcquireeCo.為重要資產購買保險的情況。8.關注企業(yè)資產的使用效率和保障情況969．對企業(yè)營業(yè)額、銷售毛利潤和經營利潤的詳細分析不同于一般的財務資料分析，收購交易中的財務分析是在企業(yè)充分配合以及完全開放的情況下進行的。收購方所進行的財務分析不僅僅是為了對企業(yè)的銷售收入進行全局性的把握，也不是為了整體性地確認企業(yè)盈利情況，而把財務報表以外的明細數據分析放在收購完成后再審查。此案例中的BuyerCo.要求在商業(yè)調查報告中詳細分析最近兩年的銷售收入和毛利潤，如：①按產品類型劃分的銷售收入及毛利潤分析；②按地區(qū)劃分的銷售收入及毛利潤分析；③季節(jié)性分析。為了協助BuyerCo.全面考察其下屬銷售分公司所轄區(qū)域的業(yè)務發(fā)展情況，調查報告中分析了各分支機構對企業(yè)整體利潤水平的貢獻程度。9．對企業(yè)營業(yè)額、銷售毛利潤和經營利潤的詳細分析9710．關注存貨的存量管理在企業(yè)的存貨管理中，質量、成本等因素一般可以比較量化和有效地進行控制，而存貨的存量控制目前仍是擺在許多企業(yè)面前的一個難題。作為制造業(yè)的專家，BuyerCo.的幾位執(zhí)行董事感覺到AcquireeCo.的存貨水平偏高。為了分析現狀并為管理調整作準備，調查報告中以數據與圖表相結合的方式提供在各個環(huán)節(jié)的存貨存量水平（進口運輸途中、保稅倉中、運至工廠途中、工廠原料倉庫中、加工中、工廠成品倉庫中、發(fā)運至銷售分公司途中、銷售分公司倉庫中、發(fā)送至客戶途中），以便BuyerCo.進一步分析及確定存量控制方法的決策。10．關注存貨的存量管理9811．關注關聯公司交易針對關聯交易，有些企業(yè)在收購調查中會比較注重交易的內容和金額．有的甚至忽視其中的現金流量；同時，許多企業(yè)在完成資產收購交易后的處理方式也住住較為直接和簡單，比如不加區(qū)分地全部停止。這樣操作的結果是無法客觀、公正地分析經常性的（如正常合理的業(yè)務住來）和非經常性的關聯交易，并可能會對企業(yè)的業(yè)務造成損害由干AcquireeCo.與SellerCo.集團內的企業(yè)的關系在此次收購完成后即將發(fā)生重大變化，因此BuyerCo.必須了解其與SellerCo.集團的其他企業(yè)間的經常性交易、非經常性交易和現金流量情況，并盡早規(guī)劃在未來的業(yè)務發(fā)展中如何處理類似的交易；但同時BuyerCo.認為需要繼續(xù)與SellerCo.集團進行正常的業(yè)務住來，既要清晰劃分利益關系，又要確保健康業(yè)務平穩(wěn)發(fā)展。11．關注關聯公司交易9912、關注現金流量現金流量對許多企業(yè)的意義可能甚至高干經營損益。作為精明的商業(yè)“資本家”，BuyerCo.的執(zhí)行董事非常關心AcquireeCo.的現金流量，包括其經營中創(chuàng)造現金的能力和其短期流動資金貸款的使用效率。為此，調查報告中為其提供了分月的現金流量分析和分月的流動資金頭寸分析。在此分析基礎上，BuyerCo.計劃為AcquireeCo.提供適當的流動資金支持（通過銷售貨款的內部賒賬期），同時償還AcquireeCo.的短期貸款以降低整個集團的財務費用支出。13．關注稅務事項由干中國的稅務法規(guī)及實務的特殊性，BuyerCo.對此了解甚少。但為了控制經營風險，他們要求專業(yè)顧問在調查報告中重點介紹相關的稅務法規(guī)和AcquireeCo.現存的問題，并在此基礎上提出專業(yè)的稅務籌劃建議（包括合法避稅）。12、關注現金流量100三、反思

從上述的一個小型收購案例的盡職調查報告的簡介中，我們可以看到“資本家”在處理商業(yè)收購項目時的嚴肅、謹慎和深思熟慮。這種嚴謹和細致，除了是源于企業(yè)治理機制和經營管理體制的必然要求，另一個重要的因素恐怕在于其豐富的商業(yè)市場經驗和資本市場經驗。因此我們可以預見，隨著中國商業(yè)社會的進一步發(fā)展，成熟的商業(yè)人才必將推動商業(yè)活動及資本運作的逐步規(guī)范化和國際化；同時，也只有經驗豐富的中國商人才能真正走向國際商業(yè)市場，去戰(zhàn)斗，去合作。三、反思

從上述的一個小型收購案例的盡職調查報告的簡介101第三節(jié)協商議價及確定交易方案并購是一種交易。同任何交易一樣，價格是關鍵。在盡職調查的基礎上，并購的另一個步驟就是確定收購價格及交易方案第三節(jié)協商議價及確定交易方案并購是一種交易。同任何交易102⑴貼現現金流量分析方法（DCF）。貼現現金流量分析方法是一種最基本的價值評估方法。這種方法是將未來一段時期內目標企業(yè)的預期現金流量以某一折現率折現，來確定其價值。這一方法具有良好的理論基礎，但由于未來的現金流很難準確預測（現金流預測的時間越長，準確性越差），加之折現率也很難估什，所以實際使用時必須十分小心建議結合使用必要的敏感性分析。⑴貼現現金流量分析方法（DCF）。貼現現金流量分析方法103⑵市盈率方法。市盈率即價格／收益比率，反映的是公司股票的每股市價與過去（或預測的未來）一年每股盈利的比率，通常記為P／E。根據市盈率計算并購價格的公式應為：并購價格＝（P／E）×目標企業(yè)的盈利上市公司市盈率的高低主要取決于企業(yè)的預期增長率和折現率（與風險有關）。市盈率估價法對風險及增長率等因素的考量主要體現在市盈率指標的選取和確定匕在企業(yè)并購中運用的市盈率經常是一段時期（大約3～5年）市盈率的平均值或同行業(yè)其他類似企業(yè)市盈率的平均值。理論上講，在收益有較高的預期增長時應使用較高的市盈率值。這種方法比較適合那些經營狀況穩(wěn)定的企業(yè)，因為這時的平均市盈率較有代表性，說服力較強。但對于某些企業(yè)，如虧損企業(yè)，市盈率估價法并不適用。⑵市盈率方法。市盈率即價格／收益比率，反映的是公司股票104⑶可比公司法（benchmark）?？杀裙痉ㄊ侵竿ㄟ^與同行業(yè)相似公司比較來估算目標公司的價格。在同類企業(yè)的比較中，要考慮企業(yè)所在的行業(yè)、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)的財務結構、并購的時間等方面吻合情況，對可比較的部分進行合理的組合，然后判斷目標企業(yè)的相對價格。作為比較的基準，我們可以考慮每股盈利（乘以用作比較的公司的市盈率）、每股凈資產（乘以用作比較的公司的市凈率，即每股市場價格與每股凈資產的比率）、每股現金流、每股銷售收入等。⑶可比公司法（benchmark）?？杀裙痉ㄊ侵竿ㄟ^105（4）賬面價值方法。賬面價值方法是利用傳統(tǒng)的會計方式確定凈資產來決定并購價格的方法。當然，一個企業(yè)在正常運營時，賬面價值與真實價值會有很大差異。不過，仍然有許多人將此作為收購時重要的定價參考指標，特別是公司己處在難以正常經營的情況下。（4）賬面價值方法。賬面價值方法是利用傳統(tǒng)的會計方式確定凈106企業(yè)兼并過程中的價值評估是一個非常復雜但至關重要的步驟。不同的評估方法導致不同的評估結果，同樣的評估方法因所作的假設不同，也會得出不一樣的評估結果。特別值得一提的是，上述各種評估方法都沒有考慮兼并當中的一個重要囚素，就是控制權的價格。因此，在實際的并購操作中，收購價格需要綜合考慮多種因素來確定，通過模型估算的價格通常只是提供一個重要的參考。企業(yè)兼并過程中的價值評估是一個非常復雜但至關重要的步驟107在為目標企業(yè)定價時，除了考慮目標企業(yè)現在的財務、經營狀況之外，還應考慮以下因素：⑴收購案對主并企業(yè)的價值有多大，即兼并的協同效應的大小。協同效應越大，主并企業(yè)的收購愿望越強，當然在收購價格方面可作一定讓步，以保障并購的順利實施。⑵收購案對賣方和其他竟爭看的價值。收購案對賣方和其他竟爭看的價值越高，主并企業(yè)的出價也應越高，否則兼并可能告吹。（3）賣方和其他收購者的財務狀況。對方的財務狀況越強，就越不急干成交。這樣一來，收購價格可能會被迫適當提高。在為目標企業(yè)定價時，除了考慮目標企業(yè)現在的財務、經營狀況之外108（4）賣方和其他收購者可能的策略和動機。“知己知彼，百戰(zhàn)不殆?！背浞至私鈱Ψ叫畔?，可以在價格談判中更好地掌握主動權。⑸收購案對反收購行