兼并收購企業(yè)重組培訓課件

兼并、收購、企業(yè)重組0兼并、收購、企業(yè)重組0目錄第一部分并購及并購戰(zhàn)略第二部分敵意收購第三部分杠桿交易第四部分公司重組第五部分并購估價1目錄第一部分并購及并購戰(zhàn)略第二部分敵意收購第三部分杠桿交易第第一部分并購及并購戰(zhàn)略并購背景知識并購發(fā)展歷史并購戰(zhàn)略2第一部分并購及并購戰(zhàn)略并購背景知識并購發(fā)展歷史并購戰(zhàn)略2幾個重要的定義兼并（merger)指兩家公司并為一家公司，分為創(chuàng)立兼并（statutorymerger)和吸收兼并(subsidiarymerger)兩種。創(chuàng)立兼并：兼并公司獲得被兼并公司的資產(chǎn)和負債并繼續(xù)保持運營，被兼并公司不復存在。吸收兼并：被兼并公司成為母公司的子公司或者子公司的一部分。反向吸收兼并（reversesubsidiarymerger）：收購方的子公司被并到目標公司。兼并與合并（consolidation）不同，合并是兩家公司或多家公司結(jié)合形成新的公司，兼并方和被兼并方都被解散。橫向并購（horizontalmerger)：兩家競爭性企業(yè)的兼并或合并?？v向并購（verticalmerger）：具有銷售購買關系的企業(yè)間的兼并或收購，亦指上下游企業(yè)之間的兼并合或合并?；旌喜①彛╟onglomeratemerger）是指既不是競爭性企業(yè)也不是上下游企業(yè)之間的兼并或合并。風險套利（riskarbitrage）：在市場上未得到某家公司被收購之前，以大大低于這家公司最終收購價格的價格買入股票，最終獲取溢價收益。并購的動因包括： 擴大規(guī)模、進入新行業(yè)、進入新地區(qū)、多元化經(jīng)營（diversification）、財務因素3幾個重要的定義兼并（merger)指兩家公司并為一家公司，分幾個重要的定義杠桿收購：通過債務融資來收購一家企業(yè)，被收購方一般是一家上市企業(yè)，其所有公開發(fā)行的股票被全部收購。管理層收購：杠桿收購的一種，收購者是公司的管理層。公司重組（corporaterestructure）通常指的是剝離（divestiture）,通常是收購企業(yè)在收購一家公司后，將不適合的資產(chǎn)、甚至是全部收購來的資產(chǎn)再出售。公司重組還有一種形式是財務重組（financialrestructure），即改變公司財務結(jié)構(gòu)。并購最一般方式是購買目標公司的股票，另一種方式是購買目標公司的資產(chǎn)。 購買全部股票就要承擔賣方的債務，這叫債務繼承（successorliability），購買資產(chǎn)則不需繼承債務。買殼上市（reversemerger）：并購的一種，指私人控股公司兼并一家上市的業(yè)績不佳的殼公司，從而達到上市目的。買殼上市便捷，且成本低。其他的并購模式還包括合資公司、戰(zhàn)略聯(lián)盟等。4幾個重要的定義杠桿收購：通過債務融資來收購一家企業(yè)，被收購方第一部分并購及并購戰(zhàn)略并購背景知識并購發(fā)展歷史并購戰(zhàn)略5第一部分并購及并購戰(zhàn)略并購背景知識并購發(fā)展歷史并購戰(zhàn)略5美國并購發(fā)展史美國歷史上發(fā)生過5次并購浪潮：第一次：1897年-1904年（1883年經(jīng)濟大蕭條是本次并購的誘因，交通系統(tǒng)的發(fā)展推動了并購浪潮-小區(qū)域分為的企業(yè)展開并購以抵御來自遠方市場的競爭），主要集中在礦業(yè)和制造業(yè)等8個行業(yè)，如：金屬、食品、石化、化工、交通設備、金屬制造、機械、煤炭。第二次：1916年-1929年，主要集中在制造業(yè)、采礦業(yè)、公共事業(yè)和銀行業(yè)，尤其以主要金屬、石油產(chǎn)品、食品、化工產(chǎn)品、運輸設備為活躍；債務融資是本次并購浪潮的特點。第三次：1965年-1969年，相對較小的公司收購體量比收購方大的公司，市盈率被充分利用，市盈率指price-earningratio，P/E=price/earnings。該階段，混合并購盛行，高市盈率高收益公司大肆收購低市盈率低收益公司。第四次：1981年-1989年，1981年的經(jīng)濟衰退直接導致本次并購浪潮的形成。本次浪潮最大的特點是敵意收購，與前幾次不同之處是，本次浪潮中幾個最大型的公司都變成被收購目標。本次并購浪潮因1990年的垃圾債券市場的崩盤而結(jié)束。第五次：1992年-2000年，本次浪潮最大特點就是全球化、國際化。更多的互補型連環(huán)并購（roll-up）交易發(fā)生，即一些企業(yè)通過大規(guī)模收購互補型企業(yè)而形成產(chǎn)業(yè)聯(lián)合。6美國并購發(fā)展史美國歷史上發(fā)生過5次并購浪潮：6第一部分并購及并購戰(zhàn)略并購背景知識并購發(fā)展歷史并購戰(zhàn)略7第一部分并購及并購戰(zhàn)略并購背景知識并購發(fā)展歷史并購戰(zhàn)略7追求協(xié)同效應（synergy）協(xié)同效應包括經(jīng)營協(xié)同效應和財務協(xié)同效應兩種。并購的最基本動因就是追求擴張和發(fā)展，即內(nèi)部擴張和外部發(fā)展。如果公司面對一個持續(xù)較短的發(fā)展機會，采取內(nèi)部擴張可能錯失良機，此時就需要外部發(fā)展。成功的并購是能夠為收購者提供良好的協(xié)同效應，在承擔交易費用之后，還為收購者帶來一定的溢價。 協(xié)同效應的凈收購價值（NAV-netacquisitionvalue） NAV=VAB

-[VA+VB]-[P+E] VAB:兩個企業(yè)合并后的價值 VA:A企業(yè)對自身價值的評估，或者A企業(yè)股份的市場價值 VB:B企業(yè)股份的市場價值 P：A企業(yè)為B企業(yè)支付的溢價 E：并購過程中發(fā)生的費用 經(jīng)營協(xié)同：提高收入、降低成本財務協(xié)同：降低資本成本8追求協(xié)同效應（synergy）協(xié)同效應包括經(jīng)營協(xié)同效應和財務協(xié)同效應的實現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同效應的實現(xiàn)：并購后的交叉營銷：由于兩個公司的產(chǎn)品線都得到擴張，各公司都可向現(xiàn)有客戶推銷更多的產(chǎn)品，提高收入水平。一家企業(yè)的知名品牌為另一家企業(yè)帶來增值，從而帶動銷售收入提高。并購后更加強大的銷售網(wǎng)絡使并購后的企業(yè)比競爭者具備了進入市場的更早的時間差更快的速度，搶占市場從而提高收入。銷售渠道和供應渠道的共用，會大大降低運營成本。人員的裁減、或者生產(chǎn)制造設備的滿載運轉(zhuǎn)能夠節(jié)省部分成本。運營協(xié)同效應要重點考慮企業(yè)文化整合和運營戰(zhàn)略整合。財務協(xié)同效應的實現(xiàn)： 如果兩個企業(yè)的現(xiàn)金流情況非正相關，將降低并購的風險。兩個企業(yè)中，所預測的未來經(jīng)營狀況良好的企業(yè)，將為所預測的未來運營狀況不好的企業(yè)提供支持，從而降低經(jīng)營風險。9協(xié)同效應的實現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同效應的實現(xiàn)：9其他并購動機提高管理水平 對于上市公司而言，通過并購更換管理層，是最經(jīng)濟有效的方式。代理權(quán)競爭（proxycontest）使那些對現(xiàn)有管理層不滿的股東可以驅(qū)逐那些不合格的管理層。提高研發(fā)能力 對于像制藥企業(yè)、IT企業(yè)，可以對研發(fā)水平帶來飛躍提升。擴張分銷網(wǎng)絡 制造商與零售商、制造商與分銷商之間的縱向并購，可以大大提升企業(yè)的競爭力。稅務規(guī)避 凈運營損失帶來的潛在稅務收益向前結(jié)轉(zhuǎn)，會對那些能免稅并購的企業(yè)在交易宣布期間的收益產(chǎn)生正面影響。10其他并購動機提高管理水平10第二部分敵意收購反收購措施并購策略11第二部分敵意收購反收購措施并購策略11一些基本定義反收購措施 反收購措施分為兩種，預防性措施和主動性措施。預防性措施是為了減少財務上成功敵意收購的可能性，主動性措施是在敵意報價之后財務的行動。管理壁壘假說 指管理者采取行動來阻止敵意收購者控制企業(yè)的企圖，管理層為保住自己的地位，可能通過主動性和預防性的措施降低了企業(yè)的價值表現(xiàn)，因市場對企業(yè)價值重新評估，從而使股東的權(quán)益減少。股東權(quán)益假說 當管理者采取行動抵制被控制時，可能采取一些主動反收購措施和程序，使出價最大化，同時也最大化了股東的利益。早期預警系統(tǒng) 嚴密監(jiān)控股權(quán)交易和交易模式，留意一些突然的、未預料到的交易量的增長；或者突然的大量的股權(quán)拋售而導致的股價大跌。12一些基本定義反收購措施12預防性反收購措施毒丸計劃（poisonpill） 是指目標公司為防止敵意收購而發(fā)行的新證券。優(yōu)先股計劃：給每個普通股股東一個加倍轉(zhuǎn)換成敵意收購公司股票的優(yōu)先股股利，其有利之處是可以稀釋敵意收購者收購后的股權(quán)，不利之處是直接對資產(chǎn)負債表造成負面影響（優(yōu)先股會被劃歸長期負債），且贖回時間長。擲出毒丸計劃（flipover）：給普通股的一種權(quán)力，在某種條件達到時權(quán)力被激發(fā)，這種權(quán)力一般規(guī)定持有者可以以特定價格購買并購后的企業(yè)股票。該計劃用于防范100%的敵意收購。擲入毒丸計劃（flipin）：給普通股的一種權(quán)力，在某種條件達到時權(quán)力被激發(fā)，這種權(quán)力一般規(guī)定持有者可以以特定價格購買目標企業(yè)股票。該計劃用于防范控股收購。 通常，目標企業(yè)實施毒丸計劃時，會將上述不同種類的計劃捆綁綜合使用，以抵御各類目的的敵意收購者。 一般，董事會會創(chuàng)造和預留一定的優(yōu)先股發(fā)信數(shù)量，以便在權(quán)利可以執(zhí)行時發(fā)行優(yōu)先股。 目標公司的董事會有權(quán)利消除毒丸。13預防性反收購措施毒丸計劃（poisonpill）13預防性反收購措施修訂公司條款（corporatecharteramendment） 目標公司可以通過修訂一些規(guī)定和條款，加大敵意收購者變更目標公司管理層難度。這些措施包括：絕大多數(shù)條款（supermajorityprovision）、錯列董事會（staggeredboard）、公平價格條款（fairpriceprovision）、雙重資本化（dualcapitalization）。錯列董事會 典型的規(guī)定是“每位董事任期三年，每年更換1/3”，如此延長了敵意收購者想獲取大多數(shù)董事席位的時間。絕大多數(shù)條款 典型的規(guī)定是“對并購的批準至少獲取80%甚至95的投票同意”，這樣的規(guī)定對于管理層和員工持股較大的公司來說，被收購的可能就很小。公平價格條款 在分期購買股權(quán)的交易中，會規(guī)定收購者對后面的股權(quán)的收購價格與前期相同。雙重資本化 典型的規(guī)定是“發(fā)行一部分特殊的股權(quán)，該部分股權(quán)高于現(xiàn)有股票，擁有每份特殊股對應10-100份普通股的權(quán)力?！?該類股票流通性差，且股利較低。14預防性反收購措施修訂公司條款（corporatechart預防性反收購措施金色降落傘（goldenparachute） 金色降落傘是指公司給予高級管理層的特殊性補償條款。 金色降落傘當初的設置有多重因素，但無論是當初股東對高管的保護，還是董事會對高管的補償，都對敵意收購起到一定的阻礙作用。典型的金色降落傘條款會規(guī)定：在一定條件被激發(fā)的情況下，高管會獲取高額的補償。金色降落傘所保護得范圍是高級管理層。金色降落傘出發(fā)的條件個層次，但平均來說，26%股權(quán)被控制時，機會激發(fā)權(quán)力的行使。后期，延伸出另外一種銀色降落傘，所保護得范圍擴大到普通員工。15預防性反收購措施金色降落傘（goldenparachute主動性反收購措施綠票訛詐（greenmail） 目標股份回購（targetsharerepurchase）的一種形式。 指的是被收購者以相當高的溢價，換取某位大股東不參加對公司收購做出承諾。 簡單說，就是溢價回購出價方所持有的本公司的股票。中止性協(xié)議（standstillagreement） 指的是目標公司與收購者達成一種協(xié)議，規(guī)定收購者不再繼續(xù)增持目標公司股票。如賣出則目標公司擁有優(yōu)先權(quán)。一般來說，收購方允諾在達到一定數(shù)量后不再增持，并為此獲取一定報酬。中止性協(xié)議往往伴隨綠票訛詐。白衣騎士（whiteknight） 指目標公司在受到敵意收購者威脅時，尋找一個目標公司愿意接受的買家，該買家即為白衣騎士。目標公司通常給予白衣騎士足夠大的回報和優(yōu)惠，以使白衣騎士出價比敵意收購者更高而逼退敵意收購者。白色護衛(wèi)（whitesquire） 與白衣騎士相似。白衣護衛(wèi)一般收購目標公司的部分可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，并持有不再對外轉(zhuǎn)售。白衣護衛(wèi)策略通常與白衣騎士策略結(jié)合使用。 鎖定期權(quán)（lockupoption）、最高酬金（toppingfee）、競爭性補償（bust-upfee）都是激勵白衣騎士、白衣護衛(wèi)的手段。16主動性反收購措施綠票訛詐（greenmail）16主動性反收購措施資本結(jié)構(gòu)調(diào)整（capitalstructurechange）較為激烈的反收購手段，用債務取代股權(quán)，向股東大規(guī)模派發(fā)紅利。與杠桿收購杠桿融資有極大相似之處。增加債務即為焦土政策（scorchedearthdefense），使用不當會導致破產(chǎn)。在現(xiàn)有債務水平上增發(fā)股權(quán)，從而使收購者為取得同等的股份而不得不付出巨額的成本。ESOP是股權(quán)增發(fā)的一種。從最可能的股票持有者手中回購公司股票。還有其他措施如：杠桿收購使公司私有化、出售有價值資產(chǎn)、舉債收購其他公司、對公司進行清算。訴訟（litigation）借用反托拉斯法、不充分披露、欺騙等規(guī)定，對敵意收購公司進行法律訴訟。反噬防御（Pac-Mandefense）目標公司報價收購敵意收購者。簡單說不直白拒絕收購者，并通過第三方說明未來潛在的巨大收益。17主動性反收購措施資本結(jié)構(gòu)調(diào)整（capitalstructu第二部分敵意收購反收購措施并購策略18第二部分敵意收購反收購措施并購策略18敵意收購者的并購策略收購者有三種策略可供選擇：熊式擁抱（bearhug） 威脅式收購，最不具殺傷力的敵意收購策略。股權(quán)收購（tenderoffer） 使用最為頻繁的敵意收購策略：包括二階段股權(quán)收購（two-tieredtenderoffer）和部分股權(quán)收購（partialtenderoffer）代理權(quán)之爭（proxyfight） 行之有效的敵意收購手段，多配合股權(quán)收購使用。初始點建立（toeholding） 收購者在發(fā)起股權(quán)收購之前，需要先期購入一定數(shù)量的股票，稱為初始點建立。出價者往往在正式收購之前，嘗試性向目標公司管理層提出非正式建議，這叫臨時通行證。19敵意收購者的并購策略收購者有三種策略可供選擇：19熊式擁抱熊式擁抱特點：目標公司股價會上漲，而收購公司股價會下跌，所以一些套利者會囤積目標公司股票，而賣空收購公司股票。如果出價者感覺通過談判解決收購可行，熊式擁抱是一個可行的敵意收購策略。熊式擁抱相對于股權(quán)收購，優(yōu)勢之處是能夠盡量穩(wěn)定目標公司的團隊，并且相對的降低了交易成本。熊式擁抱往往作為股權(quán)收購的發(fā)起點。

20熊式擁抱熊式擁抱特點：20股權(quán)收購通過股權(quán)收購，即使管理層反對，出價者也往往會獲取目標公司的控制權(quán)。但往往股權(quán)收購的正本很高。一般來說，先通過在市場上或者秘密溝通、秘密渠道進行股票收購，然后再宣布進行進一步收購以獲取控制權(quán)。典型的股權(quán)收購手段之一是兩階段股權(quán)收購（twotieredtenderoffer），該手段更傾向于前期階段結(jié)束股權(quán)收購，它為第一階段出售股權(quán)的股東提出豐厚的回報，為第二階段或者結(jié)束交易后期的股東提供劣等匯報，以促使大部分股東盡可能在第一階段就出手股票，結(jié)束股權(quán)收購。該手段，多用于收購資金不是很豐厚的出價者。該手段會使股東的財富略微減少。有時候，該手段可以延伸為三期收購，即：市場收購股票—發(fā)起股權(quán)收購—發(fā)起剩余股票收購。股權(quán)收購對目標公司和收購公司的收益影響：對目標公司 收購成功，價值增長，收益增長 收購失敗，價值降低，收益負增長對出價者 收購成功，價值無負增長 受夠直白，價值負增長21股權(quán)收購通過股權(quán)收購，即使管理層反對，出價者也往往會獲取目標代理權(quán)之爭是指公司的一個或者多個股東，通過公司投票權(quán)的代理機制，發(fā)起控制公司的一種嘗試。收購者會通過自己手中的股票和投票權(quán)，加上取得公司其他股東的支持，來獲取公司的控制權(quán)。意在取得公司控制權(quán)的收購者，往往已經(jīng)是目標公司的股東。收購者會把自己所擁有的股份，通過一個股票經(jīng)紀公司代理持有股份，以隱蔽自己的身份。收購者往往通過召集股東大會，以改變目標公司的董事會結(jié)構(gòu)，進一步消除目標公司對反收購的抵制，以及取消一些反收購的障礙性措施。 代理權(quán)之爭的兩種形式：董事會席位之爭針對管理層提議的爭辯代理權(quán)之爭提供給收購者的以下機會以提高成功幾率管理層失去了有投票權(quán)股東的支持管理層經(jīng)營業(yè)績不佳管理層的陰影計劃有替代性的方案22代理權(quán)之爭是指公司的一個或者多個股東，通過公司投票權(quán)的代理機第三部分杠桿交易杠桿收購垃圾債券員工持股計劃23第三部分杠桿交易杠桿收購垃圾債券員工持股計劃23杠桿收購杠桿收購就是舉債融資進行收購，往往是用目標公司的資產(chǎn)作為擔保抵押。杠桿收購適用于資本密集型企業(yè)。對杠桿收購目標，也就是被抵押目標公司的資產(chǎn)，進行評估的幾個重要指標：賬面價值：即公司的賬面價值，不一定反應真實的價值。重置價值：重置資產(chǎn)所需要的成本。清算價值：目標公司破產(chǎn)時該部分資產(chǎn)進行清算所能得到的價值。杠桿收購的融資擔保杠桿收購融資 優(yōu)先級債務：以土地、廠房、設備、應收款、庫存為抵押的債務，土地廠房設備可抵押價值的80%，應收款可抵押價值的85%，庫存可抵押50% 中期債務：以土地廠房設備作為擔保，設備可抵押價值的80%，土地廠房為50%。適用的企業(yè)特征： 穩(wěn)定的現(xiàn)金流：用以支付利息 穩(wěn)定的管理層：用以維持良性運營 成本壓縮空間：用以增加利潤 足夠低得負債率：用以再次舉債 分散的非核心業(yè)務：用以剝離出售24杠桿收購杠桿收購就是舉債融資進行收購，往往是用目標公司的資產(chǎn)杠桿收購杠桿收購的融資非擔保杠桿收購融資，指的是次級債務融資，其最主要特征就是貸方可將債券轉(zhuǎn)換成目標公司股權(quán)的認股權(quán)證。夾層融資（mezzaninelayerfinancing）是該種債務融資的典型形式。非擔保杠桿收購亦稱現(xiàn)金流杠桿收購。在沒有具體價值的擔保物的情況下，穩(wěn)定的現(xiàn)金流保障，是取得貸款的有力支持。貸方在此類融資中，會要求較高的回報率，同時會提出股權(quán)要求，并且不會低于所有權(quán)的10%。杠桿收購目標公司的特征有能力償還債務，流動比率和速動比率，要超出同行業(yè)的平均水平在償還債務后，仍然有能力良好生存，債務比率較低杠桿收購后續(xù)表現(xiàn)對就業(yè)有影響，收購后就業(yè)率會減少13%研發(fā)費用會增長資本支出會下降25杠桿收購杠桿收購的融資25第三部分杠桿交易杠桿收購垃圾債券員工持股計劃26第三部分杠桿交易杠桿收購垃圾債券員工持股計劃26垃圾債券垃圾債券（junkbond），我們又稱為高收益?zhèn)╤igh-yieldbond）,亦稱做低等級債券（low-gradebond）。垃圾債券的發(fā)行需要投資銀行的信用保障。垃圾債券發(fā)行人以下特征會被市場會關注股權(quán)收益率（ROE）=凈利潤/凈資產(chǎn)資產(chǎn)收益率（ROA）=凈利潤/總資產(chǎn)存貨周轉(zhuǎn)率=銷貨成本/平均存貨總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售收入/總資產(chǎn)速動比率=速動資產(chǎn)（流動資產(chǎn)-存貨-預付-待攤）/流動負債流動比率=流動資產(chǎn)/流動負債27垃圾債券垃圾債券（junkbond），我們又稱為高收益?zhèn)鴤l(fā)行步驟收購方建立殼公司，用于操作收購。殼公司向目標公司發(fā)出收購要約，通常附有融資安排，由收購方的投資銀行開具高度確信函。投資銀行獲取投資人的資金承諾，并支付投資人承諾費。投資銀行安排搭橋貸款，以便靈活選擇垃圾債券的發(fā)行時機。債券發(fā)售，收集資金。將收購后的目標分拆出售。28垃圾債券發(fā)行步驟收購方建立殼公司，用于操作收購。28第三部分杠桿交易杠桿收購垃圾債券員工持股計劃29第三部分杠桿交易杠桿收購垃圾債券員工持股計劃29員工持股計劃的應用員工持股計劃（ESOP,employeeshareoptionplan），主要有兩個作用：其一是作為收購融資的手段，其二是反收購策略。員工持股計劃還可以被應用到資產(chǎn)剝離、收購、拯救頻臨破產(chǎn)企業(yè)、籌資等方面。員工持股計劃的優(yōu)勢本金以及利息支付的稅盾效應：ESOP從銀行或者其他金融機構(gòu)取得的貸款，利息以及本金支付有具有稅盾效應。參與持股計劃的員工，也無需為此部分收益納稅。對發(fā)行公司來說，支付給持股計劃股份上的股利，也是免稅的。員工持股計劃的股份，需要記錄在資產(chǎn)負債表中作為負債，并且算入公司的總流通股份。30員工持股計劃的應用員工持股計劃（ESOP,employee第四部分公司重組公司重組破產(chǎn)重組31第四部分公司重組公司重組破產(chǎn)重組31剝離（divestiture）最常見的剝離就是母公司將資產(chǎn)或者子公司出售給其他公司。剝離分為主動剝離和被動剝離。主動剝離的原因：部門不合適：母公司可能希望脫離某個行業(yè)負協(xié)同效應：指某個部門單獨核算時，價值高于在母體中的價值業(yè)績不佳：運營不好資本市場因素：能夠獲取更多的市場機會現(xiàn)金流因素：公司處于財務困境放棄主營業(yè)務：公司認為市場已經(jīng)趨于成熟。對被剝離部門的股價：步驟一：稅后現(xiàn)金流估計步驟二：確定部門折現(xiàn)率步驟三：計算現(xiàn)值步驟四：減去該部門的負債的現(xiàn)值32剝離（divestiture）最常見的剝離就是母公司將資產(chǎn)或分立（spin-off）公司分立指一個公司依照公司法有關規(guī)定,通過股東會決議分成兩個以上的公司。兩種基本方式新設分立：即將原公司法律主體資格消而新設兩個及以上的具有法人資格的公司。派生分立：即原公司法律主體仍存在，但將其部分業(yè)務劃出去另設一個新公司。分立方式更多為派生分立方式，本公司繼續(xù)存在但注冊資本減少。原股東在本公司、新公司的股權(quán)比例可以不變。在實踐中，總公司為了實現(xiàn)資產(chǎn)擴張，降低投資風險，往往把其分公司改組成具有法人資格的全資子公司。此時總公司亦轉(zhuǎn)化為母公司。母公司僅以其投資額為限對新設子公司債務負有限責任。公司分立程序是公司董事會擬定公司分立方案，妥善處理財產(chǎn)及債務分割問題。公司股東會關于分立方案的決議董事會編制公司財務及財產(chǎn)文件政府主管機關的批準履行債權(quán)人保護程序

33分立（spin-off）公司分立指一個公司依照公司法有關規(guī)定股權(quán)出售（equitycarve-out）母公司把所持有的子公司的全部股權(quán)或者部分股權(quán)，出售給另外一家公司，我們俗稱為賣老股。因為股權(quán)出售能夠為母公司帶來新的資金，是降低母公司負債的最直接最有效的方式之一。與分離相比：股權(quán)出售的成本高股權(quán)出售引入新股東股權(quán)出售給公司帶來立即的現(xiàn)金流風險較大，財務杠桿較高的企業(yè)更傾向于分立，規(guī)模較大，盈利能力更好的企業(yè)傾向于股權(quán)出售

34股權(quán)出售（equitycarve-out）母公司把所持有的第四部分公司重組公司重組破產(chǎn)重組35第四部分公司重組公司重組破產(chǎn)重組35企業(yè)破產(chǎn)重組企業(yè)經(jīng)營失敗導致的破產(chǎn)有以下幾種：經(jīng)濟失?。汗窘?jīng)營遭受虧損財務失?。汗緹o法償還當前債務企業(yè)經(jīng)營破差的主要原因：經(jīng)營失敗原因：行業(yè)不景氣、資本不足、管理經(jīng)驗不足財務失敗原因：杠桿化資本結(jié)構(gòu)調(diào)整后產(chǎn)生財務失敗。破產(chǎn)重組程序：破產(chǎn)申報債權(quán)人保全抵押品持有資產(chǎn)債務人責任明確宣布排他期申請破產(chǎn)后信貸擬定重組計劃強迫接受。36企業(yè)破產(chǎn)重組企業(yè)經(jīng)營失敗導致的破產(chǎn)有以下幾種：36第五部分并購估價財務分析公共公司估值私人公司估值稅務問題37第五部分并購估價財務分析公共公司估值私人公司估值稅務問題37員工持股計劃的應用。38員工持股計劃的應用。38演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！兼并、收購、企業(yè)重組40兼并、收購、企業(yè)重組0目錄第一部分并購及并購戰(zhàn)略第二部分敵意收購第三部分杠桿交易第四部分公司重組第五部分并購估價41目錄第一部分并購及并購戰(zhàn)略第二部分敵意收購第三部分杠桿交易第第一部分并購及并購戰(zhàn)略并購背景知識并購發(fā)展歷史并購戰(zhàn)略42第一部分并購及并購戰(zhàn)略并購背景知識并購發(fā)展歷史并購戰(zhàn)略2幾個重要的定義兼并（merger)指兩家公司并為一家公司，分為創(chuàng)立兼并（statutorymerger)和吸收兼并(subsidiarymerger)兩種。創(chuàng)立兼并：兼并公司獲得被兼并公司的資產(chǎn)和負債并繼續(xù)保持運營，被兼并公司不復存在。吸收兼并：被兼并公司成為母公司的子公司或者子公司的一部分。反向吸收兼并（reversesubsidiarymerger）：收購方的子公司被并到目標公司。兼并與合并（consolidation）不同，合并是兩家公司或多家公司結(jié)合形成新的公司，兼并方和被兼并方都被解散。橫向并購（horizontalmerger)：兩家競爭性企業(yè)的兼并或合并?？v向并購（verticalmerger）：具有銷售購買關系的企業(yè)間的兼并或收購，亦指上下游企業(yè)之間的兼并合或合并?；旌喜①彛╟onglomeratemerger）是指既不是競爭性企業(yè)也不是上下游企業(yè)之間的兼并或合并。風險套利（riskarbitrage）：在市場上未得到某家公司被收購之前，以大大低于這家公司最終收購價格的價格買入股票，最終獲取溢價收益。并購的動因包括： 擴大規(guī)模、進入新行業(yè)、進入新地區(qū)、多元化經(jīng)營（diversification）、財務因素43幾個重要的定義兼并（merger)指兩家公司并為一家公司，分幾個重要的定義杠桿收購：通過債務融資來收購一家企業(yè)，被收購方一般是一家上市企業(yè)，其所有公開發(fā)行的股票被全部收購。管理層收購：杠桿收購的一種，收購者是公司的管理層。公司重組（corporaterestructure）通常指的是剝離（divestiture）,通常是收購企業(yè)在收購一家公司后，將不適合的資產(chǎn)、甚至是全部收購來的資產(chǎn)再出售。公司重組還有一種形式是財務重組（financialrestructure），即改變公司財務結(jié)構(gòu)。并購最一般方式是購買目標公司的股票，另一種方式是購買目標公司的資產(chǎn)。 購買全部股票就要承擔賣方的債務，這叫債務繼承（successorliability），購買資產(chǎn)則不需繼承債務。買殼上市（reversemerger）：并購的一種，指私人控股公司兼并一家上市的業(yè)績不佳的殼公司，從而達到上市目的。買殼上市便捷，且成本低。其他的并購模式還包括合資公司、戰(zhàn)略聯(lián)盟等。44幾個重要的定義杠桿收購：通過債務融資來收購一家企業(yè)，被收購方第一部分并購及并購戰(zhàn)略并購背景知識并購發(fā)展歷史并購戰(zhàn)略45第一部分并購及并購戰(zhàn)略并購背景知識并購發(fā)展歷史并購戰(zhàn)略5美國并購發(fā)展史美國歷史上發(fā)生過5次并購浪潮：第一次：1897年-1904年（1883年經(jīng)濟大蕭條是本次并購的誘因，交通系統(tǒng)的發(fā)展推動了并購浪潮-小區(qū)域分為的企業(yè)展開并購以抵御來自遠方市場的競爭），主要集中在礦業(yè)和制造業(yè)等8個行業(yè)，如：金屬、食品、石化、化工、交通設備、金屬制造、機械、煤炭。第二次：1916年-1929年，主要集中在制造業(yè)、采礦業(yè)、公共事業(yè)和銀行業(yè)，尤其以主要金屬、石油產(chǎn)品、食品、化工產(chǎn)品、運輸設備為活躍；債務融資是本次并購浪潮的特點。第三次：1965年-1969年，相對較小的公司收購體量比收購方大的公司，市盈率被充分利用，市盈率指price-earningratio，P/E=price/earnings。該階段，混合并購盛行，高市盈率高收益公司大肆收購低市盈率低收益公司。第四次：1981年-1989年，1981年的經(jīng)濟衰退直接導致本次并購浪潮的形成。本次浪潮最大的特點是敵意收購，與前幾次不同之處是，本次浪潮中幾個最大型的公司都變成被收購目標。本次并購浪潮因1990年的垃圾債券市場的崩盤而結(jié)束。第五次：1992年-2000年，本次浪潮最大特點就是全球化、國際化。更多的互補型連環(huán)并購（roll-up）交易發(fā)生，即一些企業(yè)通過大規(guī)模收購互補型企業(yè)而形成產(chǎn)業(yè)聯(lián)合。46美國并購發(fā)展史美國歷史上發(fā)生過5次并購浪潮：6第一部分并購及并購戰(zhàn)略并購背景知識并購發(fā)展歷史并購戰(zhàn)略47第一部分并購及并購戰(zhàn)略并購背景知識并購發(fā)展歷史并購戰(zhàn)略7追求協(xié)同效應（synergy）協(xié)同效應包括經(jīng)營協(xié)同效應和財務協(xié)同效應兩種。并購的最基本動因就是追求擴張和發(fā)展，即內(nèi)部擴張和外部發(fā)展。如果公司面對一個持續(xù)較短的發(fā)展機會，采取內(nèi)部擴張可能錯失良機，此時就需要外部發(fā)展。成功的并購是能夠為收購者提供良好的協(xié)同效應，在承擔交易費用之后，還為收購者帶來一定的溢價。 協(xié)同效應的凈收購價值（NAV-netacquisitionvalue） NAV=VAB

-[VA+VB]-[P+E] VAB:兩個企業(yè)合并后的價值 VA:A企業(yè)對自身價值的評估，或者A企業(yè)股份的市場價值 VB:B企業(yè)股份的市場價值 P：A企業(yè)為B企業(yè)支付的溢價 E：并購過程中發(fā)生的費用 經(jīng)營協(xié)同：提高收入、降低成本財務協(xié)同：降低資本成本48追求協(xié)同效應（synergy）協(xié)同效應包括經(jīng)營協(xié)同效應和財務協(xié)同效應的實現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同效應的實現(xiàn)：并購后的交叉營銷：由于兩個公司的產(chǎn)品線都得到擴張，各公司都可向現(xiàn)有客戶推銷更多的產(chǎn)品，提高收入水平。一家企業(yè)的知名品牌為另一家企業(yè)帶來增值，從而帶動銷售收入提高。并購后更加強大的銷售網(wǎng)絡使并購后的企業(yè)比競爭者具備了進入市場的更早的時間差更快的速度，搶占市場從而提高收入。銷售渠道和供應渠道的共用，會大大降低運營成本。人員的裁減、或者生產(chǎn)制造設備的滿載運轉(zhuǎn)能夠節(jié)省部分成本。運營協(xié)同效應要重點考慮企業(yè)文化整合和運營戰(zhàn)略整合。財務協(xié)同效應的實現(xiàn)： 如果兩個企業(yè)的現(xiàn)金流情況非正相關，將降低并購的風險。兩個企業(yè)中，所預測的未來經(jīng)營狀況良好的企業(yè)，將為所預測的未來運營狀況不好的企業(yè)提供支持，從而降低經(jīng)營風險。49協(xié)同效應的實現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同效應的實現(xiàn)：9其他并購動機提高管理水平 對于上市公司而言，通過并購更換管理層，是最經(jīng)濟有效的方式。代理權(quán)競爭（proxycontest）使那些對現(xiàn)有管理層不滿的股東可以驅(qū)逐那些不合格的管理層。提高研發(fā)能力 對于像制藥企業(yè)、IT企業(yè)，可以對研發(fā)水平帶來飛躍提升。擴張分銷網(wǎng)絡 制造商與零售商、制造商與分銷商之間的縱向并購，可以大大提升企業(yè)的競爭力。稅務規(guī)避 凈運營損失帶來的潛在稅務收益向前結(jié)轉(zhuǎn)，會對那些能免稅并購的企業(yè)在交易宣布期間的收益產(chǎn)生正面影響。50其他并購動機提高管理水平10第二部分敵意收購反收購措施并購策略51第二部分敵意收購反收購措施并購策略11一些基本定義反收購措施 反收購措施分為兩種，預防性措施和主動性措施。預防性措施是為了減少財務上成功敵意收購的可能性，主動性措施是在敵意報價之后財務的行動。管理壁壘假說 指管理者采取行動來阻止敵意收購者控制企業(yè)的企圖，管理層為保住自己的地位，可能通過主動性和預防性的措施降低了企業(yè)的價值表現(xiàn)，因市場對企業(yè)價值重新評估，從而使股東的權(quán)益減少。股東權(quán)益假說 當管理者采取行動抵制被控制時，可能采取一些主動反收購措施和程序，使出價最大化，同時也最大化了股東的利益。早期預警系統(tǒng) 嚴密監(jiān)控股權(quán)交易和交易模式，留意一些突然的、未預料到的交易量的增長；或者突然的大量的股權(quán)拋售而導致的股價大跌。52一些基本定義反收購措施12預防性反收購措施毒丸計劃（poisonpill） 是指目標公司為防止敵意收購而發(fā)行的新證券。優(yōu)先股計劃：給每個普通股股東一個加倍轉(zhuǎn)換成敵意收購公司股票的優(yōu)先股股利，其有利之處是可以稀釋敵意收購者收購后的股權(quán)，不利之處是直接對資產(chǎn)負債表造成負面影響（優(yōu)先股會被劃歸長期負債），且贖回時間長。擲出毒丸計劃（flipover）：給普通股的一種權(quán)力，在某種條件達到時權(quán)力被激發(fā)，這種權(quán)力一般規(guī)定持有者可以以特定價格購買并購后的企業(yè)股票。該計劃用于防范100%的敵意收購。擲入毒丸計劃（flipin）：給普通股的一種權(quán)力，在某種條件達到時權(quán)力被激發(fā)，這種權(quán)力一般規(guī)定持有者可以以特定價格購買目標企業(yè)股票。該計劃用于防范控股收購。 通常，目標企業(yè)實施毒丸計劃時，會將上述不同種類的計劃捆綁綜合使用，以抵御各類目的的敵意收購者。 一般，董事會會創(chuàng)造和預留一定的優(yōu)先股發(fā)信數(shù)量，以便在權(quán)利可以執(zhí)行時發(fā)行優(yōu)先股。 目標公司的董事會有權(quán)利消除毒丸。53預防性反收購措施毒丸計劃（poisonpill）13預防性反收購措施修訂公司條款（corporatecharteramendment） 目標公司可以通過修訂一些規(guī)定和條款，加大敵意收購者變更目標公司管理層難度。這些措施包括：絕大多數(shù)條款（supermajorityprovision）、錯列董事會（staggeredboard）、公平價格條款（fairpriceprovision）、雙重資本化（dualcapitalization）。錯列董事會 典型的規(guī)定是“每位董事任期三年，每年更換1/3”，如此延長了敵意收購者想獲取大多數(shù)董事席位的時間。絕大多數(shù)條款 典型的規(guī)定是“對并購的批準至少獲取80%甚至95的投票同意”，這樣的規(guī)定對于管理層和員工持股較大的公司來說，被收購的可能就很小。公平價格條款 在分期購買股權(quán)的交易中，會規(guī)定收購者對后面的股權(quán)的收購價格與前期相同。雙重資本化 典型的規(guī)定是“發(fā)行一部分特殊的股權(quán)，該部分股權(quán)高于現(xiàn)有股票，擁有每份特殊股對應10-100份普通股的權(quán)力?！?該類股票流通性差，且股利較低。54預防性反收購措施修訂公司條款（corporatechart預防性反收購措施金色降落傘（goldenparachute） 金色降落傘是指公司給予高級管理層的特殊性補償條款。 金色降落傘當初的設置有多重因素，但無論是當初股東對高管的保護，還是董事會對高管的補償，都對敵意收購起到一定的阻礙作用。典型的金色降落傘條款會規(guī)定：在一定條件被激發(fā)的情況下，高管會獲取高額的補償。金色降落傘所保護得范圍是高級管理層。金色降落傘出發(fā)的條件個層次，但平均來說，26%股權(quán)被控制時，機會激發(fā)權(quán)力的行使。后期，延伸出另外一種銀色降落傘，所保護得范圍擴大到普通員工。55預防性反收購措施金色降落傘（goldenparachute主動性反收購措施綠票訛詐（greenmail） 目標股份回購（targetsharerepurchase）的一種形式。 指的是被收購者以相當高的溢價，換取某位大股東不參加對公司收購做出承諾。 簡單說，就是溢價回購出價方所持有的本公司的股票。中止性協(xié)議（standstillagreement） 指的是目標公司與收購者達成一種協(xié)議，規(guī)定收購者不再繼續(xù)增持目標公司股票。如賣出則目標公司擁有優(yōu)先權(quán)。一般來說，收購方允諾在達到一定數(shù)量后不再增持，并為此獲取一定報酬。中止性協(xié)議往往伴隨綠票訛詐。白衣騎士（whiteknight） 指目標公司在受到敵意收購者威脅時，尋找一個目標公司愿意接受的買家，該買家即為白衣騎士。目標公司通常給予白衣騎士足夠大的回報和優(yōu)惠，以使白衣騎士出價比敵意收購者更高而逼退敵意收購者。白色護衛(wèi)（whitesquire） 與白衣騎士相似。白衣護衛(wèi)一般收購目標公司的部分可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，并持有不再對外轉(zhuǎn)售。白衣護衛(wèi)策略通常與白衣騎士策略結(jié)合使用。 鎖定期權(quán)（lockupoption）、最高酬金（toppingfee）、競爭性補償（bust-upfee）都是激勵白衣騎士、白衣護衛(wèi)的手段。56主動性反收購措施綠票訛詐（greenmail）16主動性反收購措施資本結(jié)構(gòu)調(diào)整（capitalstructurechange）較為激烈的反收購手段，用債務取代股權(quán)，向股東大規(guī)模派發(fā)紅利。與杠桿收購杠桿融資有極大相似之處。增加債務即為焦土政策（scorchedearthdefense），使用不當會導致破產(chǎn)。在現(xiàn)有債務水平上增發(fā)股權(quán)，從而使收購者為取得同等的股份而不得不付出巨額的成本。ESOP是股權(quán)增發(fā)的一種。從最可能的股票持有者手中回購公司股票。還有其他措施如：杠桿收購使公司私有化、出售有價值資產(chǎn)、舉債收購其他公司、對公司進行清算。訴訟（litigation）借用反托拉斯法、不充分披露、欺騙等規(guī)定，對敵意收購公司進行法律訴訟。反噬防御（Pac-Mandefense）目標公司報價收購敵意收購者。簡單說不直白拒絕收購者，并通過第三方說明未來潛在的巨大收益。57主動性反收購措施資本結(jié)構(gòu)調(diào)整（capitalstructu第二部分敵意收購反收購措施并購策略58第二部分敵意收購反收購措施并購策略18敵意收購者的并購策略收購者有三種策略可供選擇：熊式擁抱（bearhug） 威脅式收購，最不具殺傷力的敵意收購策略。股權(quán)收購（tenderoffer） 使用最為頻繁的敵意收購策略：包括二階段股權(quán)收購（two-tieredtenderoffer）和部分股權(quán)收購（partialtenderoffer）代理權(quán)之爭（proxyfight） 行之有效的敵意收購手段，多配合股權(quán)收購使用。初始點建立（toeholding） 收購者在發(fā)起股權(quán)收購之前，需要先期購入一定數(shù)量的股票，稱為初始點建立。出價者往往在正式收購之前，嘗試性向目標公司管理層提出非正式建議，這叫臨時通行證。59敵意收購者的并購策略收購者有三種策略可供選擇：19熊式擁抱熊式擁抱特點：目標公司股價會上漲，而收購公司股價會下跌，所以一些套利者會囤積目標公司股票，而賣空收購公司股票。如果出價者感覺通過談判解決收購可行，熊式擁抱是一個可行的敵意收購策略。熊式擁抱相對于股權(quán)收購，優(yōu)勢之處是能夠盡量穩(wěn)定目標公司的團隊，并且相對的降低了交易成本。熊式擁抱往往作為股權(quán)收購的發(fā)起點。

60熊式擁抱熊式擁抱特點：20股權(quán)收購通過股權(quán)收購，即使管理層反對，出價者也往往會獲取目標公司的控制權(quán)。但往往股權(quán)收購的正本很高。一般來說，先通過在市場上或者秘密溝通、秘密渠道進行股票收購，然后再宣布進行進一步收購以獲取控制權(quán)。典型的股權(quán)收購手段之一是兩階段股權(quán)收購（twotieredtenderoffer），該手段更傾向于前期階段結(jié)束股權(quán)收購，它為第一階段出售股權(quán)的股東提出豐厚的回報，為第二階段或者結(jié)束交易后期的股東提供劣等匯報，以促使大部分股東盡可能在第一階段就出手股票，結(jié)束股權(quán)收購。該手段，多用于收購資金不是很豐厚的出價者。該手段會使股東的財富略微減少。有時候，該手段可以延伸為三期收購，即：市場收購股票—發(fā)起股權(quán)收購—發(fā)起剩余股票收購。股權(quán)收購對目標公司和收購公司的收益影響：對目標公司 收購成功，價值增長，收益增長 收購失敗，價值降低，收益負增長對出價者 收購成功，價值無負增長 受夠直白，價值負增長61股權(quán)收購通過股權(quán)收購，即使管理層反對，出價者也往往會獲取目標代理權(quán)之爭是指公司的一個或者多個股東，通過公司投票權(quán)的代理機制，發(fā)起控制公司的一種嘗試。收購者會通過自己手中的股票和投票權(quán)，加上取得公司其他股東的支持，來獲取公司的控制權(quán)。意在取得公司控制權(quán)的收購者，往往已經(jīng)是目標公司的股東。收購者會把自己所擁有的股份，通過一個股票經(jīng)紀公司代理持有股份，以隱蔽自己的身份。收購者往往通過召集股東大會，以改變目標公司的董事會結(jié)構(gòu)，進一步消除目標公司對反收購的抵制，以及取消一些反收購的障礙性措施。 代理權(quán)之爭的兩種形式：董事會席位之爭針對管理層提議的爭辯代理權(quán)之爭提供給收購者的以下機會以提高成功幾率管理層失去了有投票權(quán)股東的支持管理層經(jīng)營業(yè)績不佳管理層的陰影計劃有替代性的方案62代理權(quán)之爭是指公司的一個或者多個股東，通過公司投票權(quán)的代理機第三部分杠桿交易杠桿收購垃圾債券員工持股計劃63第三部分杠桿交易杠桿收購垃圾債券員工持股計劃23杠桿收購杠桿收購就是舉債融資進行收購，往往是用目標公司的資產(chǎn)作為擔保抵押。杠桿收購適用于資本密集型企業(yè)。對杠桿收購目標，也就是被抵押目標公司的資產(chǎn)，進行評估的幾個重要指標：賬面價值：即公司的賬面價值，不一定反應真實的價值。重置價值：重置資產(chǎn)所需要的成本。清算價值：目標公司破產(chǎn)時該部分資產(chǎn)進行清算所能得到的價值。杠桿收購的融資擔保杠桿收購融資 優(yōu)先級債務：以土地、廠房、設備、應收款、庫存為抵押的債務，土地廠房設備可抵押價值的80%，應收款可抵押價值的85%，庫存可抵押50% 中期債務：以土地廠房設備作為擔保，設備可抵押價值的80%，土地廠房為50%。適用的企業(yè)特征： 穩(wěn)定的現(xiàn)金流：用以支付利息 穩(wěn)定的管理層：用以維持良性運營 成本壓縮空間：用以增加利潤 足夠低得負債率：用以再次舉債 分散的非核心業(yè)務：用以剝離出售64杠桿收購杠桿收購就是舉債融資進行收購，往往是用目標公司的資產(chǎn)杠桿收購杠桿收購的融資非擔保杠桿收購融資，指的是次級債務融資，其最主要特征就是貸方可將債券轉(zhuǎn)換成目標公司股權(quán)的認股權(quán)證。夾層融資（mezzaninelayerfinancing）是該種債務融資的典型形式。非擔保杠桿收購亦稱現(xiàn)金流杠桿收購。在沒有具體價值的擔保物的情況下，穩(wěn)定的現(xiàn)金流保障，是取得貸款的有力支持。貸方在此類融資中，會要求較高的回報率，同時會提出股權(quán)要求，并且不會低于所有權(quán)的10%。杠桿收購目標公司的特征有能力償還債務，流動比率和速動比率，要超出同行業(yè)的平均水平在償還債務后，仍然有能力良好生存，債務比率較低杠桿收購后續(xù)表現(xiàn)對就業(yè)有影響，收購后就業(yè)率會減少13%研發(fā)費用會增長資本支出會下降65杠桿收購杠桿收購的融資25第三部分杠桿交易杠桿收購垃圾債券員工持股計劃66第三部分杠桿交易杠桿收購垃圾債券員工持股計劃26垃圾債券垃圾債券（junkbond），我們又稱為高收益?zhèn)╤igh-yieldbond）,亦稱做低等級債券（low-gradebond）。垃圾債券的發(fā)行需要投資銀行的信用保障。垃圾債券發(fā)行人以下特征會被市場會關注股權(quán)收益率（ROE）=凈利潤/凈資產(chǎn)資產(chǎn)收益率（ROA）=凈利潤/總資產(chǎn)存貨周轉(zhuǎn)率