基于商業(yè)循環(huán)視角下A股基本面深度觀察：結(jié)構(gòu)性失衡與新范式商榷

基于商業(yè)循環(huán)視角下A股基本面深度觀察：結(jié)構(gòu)性失衡與新范式商榷1.整體研判：A股基本面真正明顯走強(qiáng)或要到明年下半年截止8月31日，A股2022年中報(bào)基本披露完畢。在整體法視角下的一個(gè)直觀感受是：2022H1全A和全A（非）營(yíng)收增長(zhǎng)8%左右，較上半年名義GDP增長(zhǎng)水平（5.73%）略高，利潤(rùn)維持小個(gè)位數(shù)正增長(zhǎng)似乎也比市場(chǎng)此前預(yù)期要好。具體而言，我們通過(guò)歷史可比口徑下測(cè)算出：

從利潤(rùn)增速的視角來(lái)看：2022年上半年全A/全A兩非歸母凈利潤(rùn)同比分別為3.93%/1.24%

（歷史可比口徑，下同），增速環(huán)比Q1的5.63%/7.57%小幅下滑；從二季度單季度來(lái)看，全A/全A兩非歸母凈利潤(rùn)同比增速為2.69%/-3.09%。從ROE（TTM）的視角來(lái)看：2022年上半年全A/全A兩非整體法ROE（TTM）分別為9.23%/8.38%，環(huán)比2022Q1的9.31%/8.59%進(jìn)一步下降，拆分來(lái)看在疫情沖擊下銷售凈利率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均出現(xiàn)較大幅度下滑，這點(diǎn)與我們的預(yù)期是相一致的。但同時(shí)，我們觀察到權(quán)益乘數(shù)起到支撐作用。（具體可詳見(jiàn)后文的拆分）從營(yíng)業(yè)收入增速的角度：2022H1全A/全A非營(yíng)收增速8.46%/7.73%，環(huán)比2022Q1的11.04%/11.25%有所下滑。自2021Q3開(kāi)始，在原材料成本不斷上行的背景下，A股“增收不增利”現(xiàn)象逐步凸顯，持續(xù)高于凈利潤(rùn)增速。但在中位數(shù)角度觀察，2022H1全A/全A（非）營(yíng)收增速回落至5.5%左右，與名義GDP相當(dāng)，凈利潤(rùn)增速則陷入負(fù)增長(zhǎng)5.5%左右。客觀而言，受到疫情和成本沖擊的影響，中位數(shù)角度下中報(bào)A股業(yè)績(jī)?cè)鏊俑掀毡楦惺?。具體而言：從2022中報(bào)來(lái)看，全A口徑下整體法、平均數(shù)、中位數(shù)增速營(yíng)收同比分別為8.46%/9.27%/5.59%，凈利潤(rùn)增速分別為3.93%/3.97%/-5.55%；從全A兩非口徑下，整體法、平均數(shù)、中位數(shù)增速營(yíng)收同比分別為7.73%/8.44%/5.74%，凈利潤(rùn)增速分別為1.24%/1.32%/-5.59%，均呈現(xiàn)出整體/平均數(shù)顯著高于中位數(shù)的特征。從業(yè)績(jī)?cè)鏊俚姆植紒?lái)看，一個(gè)值得重視的問(wèn)題在于除了企業(yè)增速分布嚴(yán)重不均以外，營(yíng)收負(fù)增長(zhǎng)的比重較Q1明顯擴(kuò)張。中報(bào)全A利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)的比重超過(guò)50%，營(yíng)收負(fù)增長(zhǎng)的比重接近40%（Q1為33.54%），利潤(rùn)大幅負(fù)增長(zhǎng)（-50%以上）比重接近25%。具體而言：從中報(bào)利潤(rùn)正/負(fù)增長(zhǎng)分布來(lái)看，全A/全A兩非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的公司占比分別為47.08%、46.99%，業(yè)績(jī)同比下滑的企業(yè)數(shù)量明顯多于業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)的企業(yè)數(shù)量。從2022H1的業(yè)績(jī)?cè)鏊俜植紒?lái)看，主板、創(chuàng)業(yè)板均有接近25%的企業(yè)凈利潤(rùn)同比降幅在-50%以上，超過(guò)半數(shù)的企業(yè)盈利同比出現(xiàn)下滑，11%的企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利同比100%以上的增長(zhǎng)，盈利的分布出現(xiàn)較為嚴(yán)重的不均勻現(xiàn)象。在此前外發(fā)報(bào)告《疫情下的A股基本面：盈利底、投資脈絡(luò)與2020演進(jìn)節(jié)奏對(duì)比》當(dāng)中，我們指出了2022年A股基本面面臨的三大困難：1、與2020年的一次性沖擊不同，當(dāng)前商業(yè)信用出現(xiàn)惡化，企業(yè)呈現(xiàn)出經(jīng)營(yíng)行為異常的謹(jǐn)慎，體現(xiàn)較為顯著的“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的特征。2、高庫(kù)存壓力下經(jīng)濟(jì)出清將是盈利增速持續(xù)回升需要邁過(guò)的“第二道坎”。3、地產(chǎn)及地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈景氣度持續(xù)下滑，帶來(lái)對(duì)于盈利的拖累效應(yīng)。往后看，我們維持此前系列財(cái)務(wù)報(bào)告中的觀點(diǎn)：區(qū)別于2020年疫情沖擊后盈利持續(xù)回升，本輪Q2盈利底之后A股基本面修復(fù)斜率將相對(duì)和緩，傾向于是弱復(fù)蘇。值得注意的是本輪Q2盈利底之后基本面在底部區(qū)域的時(shí)間會(huì)比較長(zhǎng)，A股業(yè)績(jī)?cè)鏊僬嬲黠@走強(qiáng)或許要到明年下半年。一個(gè)對(duì)于A股基本面?zhèn)鹘y(tǒng)的認(rèn)知是：根據(jù)PPI看利潤(rùn)增速，兩者存在較強(qiáng)正相關(guān)性；根據(jù)庫(kù)存看ROE，庫(kù)存高位回落的被動(dòng)去庫(kù)存會(huì)壓制ROE的回升。從目前的評(píng)估來(lái)看，PPI同比增速正在見(jiàn)頂回落的過(guò)程（7月累計(jì)同比為7.1%；7月單月為4.2%），可見(jiàn)這一過(guò)程對(duì)于A股基本面的沖擊還未完全結(jié)束；同時(shí)，1-7月產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比增速為16.8%，環(huán)比上半年的18.9%進(jìn)一步下滑2.3pct，仍然處于偏高的位臵，庫(kù)存同比目前位于近5年的86.36%分位，后續(xù)去庫(kù)存的壓力仍然不小。同時(shí)，隨著政策放松力度在不斷加碼，房地產(chǎn)至暗時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去，但在基本面的底部時(shí)間會(huì)比較長(zhǎng)。2022H1A股整體房地產(chǎn)行業(yè)盈利增速同比-65.33%，成為拖累A股盈利的重要因素之一。當(dāng)前來(lái)看地產(chǎn)端高頻的銷售數(shù)據(jù)，即使多地均出臺(tái)了針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的放松政策，但地產(chǎn)30城日均成交面積中樞2020年以來(lái)出現(xiàn)持續(xù)下滑，從日均60萬(wàn)-70萬(wàn)平米下降到35-40萬(wàn)平米且當(dāng)前仍未出現(xiàn)顯著回升的跡象。2.基于商業(yè)循環(huán)的視角：結(jié)構(gòu)性失衡下的憂慮當(dāng)前對(duì)于A股基本面的評(píng)估核心是圍繞商業(yè)循環(huán)的判斷：在結(jié)構(gòu)性失衡下，普遍的生產(chǎn)過(guò)剩和局部的價(jià)格矛盾將使得當(dāng)前A股的商業(yè)循環(huán)遇到較大的困境，消費(fèi)和傳統(tǒng)制造業(yè)領(lǐng)域的基本面憂慮在加劇，降本增效只是臨時(shí)應(yīng)對(duì)措施，絕非長(zhǎng)久之計(jì)。當(dāng)前A股基本面僅圍繞著新舊能源的雙高景氣特征，是國(guó)內(nèi)特有的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)過(guò)程中階段性現(xiàn)象，但并不意味著已然形成實(shí)現(xiàn)“高質(zhì)量發(fā)展”與“暢通國(guó)內(nèi)外雙循環(huán)”兩者兼顧的穩(wěn)定可持續(xù)的基本面新范式。在這里，我們通過(guò)三個(gè)視角來(lái)進(jìn)行觀察：1、盈利占比，主要針對(duì)上游和中下游的關(guān)系；2、銷售費(fèi)用增長(zhǎng)，主要針對(duì)下游和中上游的關(guān)系，尤其是對(duì)消費(fèi)領(lǐng)域比較重要；3是來(lái)自經(jīng)營(yíng)性負(fù)債率和金融性負(fù)債率，主要針對(duì)中游和上下游的關(guān)系，尤其是對(duì)制造業(yè)領(lǐng)域尤為重要。第一，從盈利占比的角度來(lái)看，上游盈利占比在2022H1達(dá)到21.56%，環(huán)比2022Q1的18.77%進(jìn)一步大幅提升，創(chuàng)近十年歷史新高，導(dǎo)致A股“增收不增利”現(xiàn)象十分嚴(yán)重，我們認(rèn)為要保證商業(yè)循環(huán)正常的一個(gè)關(guān)鍵是上游盈利占比不能再進(jìn)一步提升，H2“上游讓利”是我們一貫的判斷。自2021年年中以來(lái)，原材料價(jià)格上漲的壓力持續(xù)對(duì)于A股產(chǎn)生擾動(dòng)，上游對(duì)下游的盈利擠壓逐漸嚴(yán)重，當(dāng)前隨著全球通脹壓力的迅速上升，盈利結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象已經(jīng)達(dá)到歷史極值，從上中下游的盈利占比來(lái)看，自2021年來(lái)上游盈利水平持續(xù)攀升，由2019年的8.79%上升至2022H1的21.56%，環(huán)比2022Q1進(jìn)一步提升。第二、對(duì)于銷售費(fèi)用，一個(gè)更為重要是的事實(shí)是，中報(bào)A股消費(fèi)板塊銷售費(fèi)用同比增速仍在下降（H1：-5.71%，Q1：-4.57%），除了醫(yī)藥、房地產(chǎn)等領(lǐng)域，在廣泛的行業(yè)中均出現(xiàn)中報(bào)銷售費(fèi)用率環(huán)比明顯下行。對(duì)于銷售費(fèi)用的下行，一種個(gè)體企業(yè)解釋在于商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力在增強(qiáng)，進(jìn)而主動(dòng)降低銷售費(fèi)用投入，這時(shí)候往往管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率也會(huì)下行；而對(duì)于群體普遍銷售費(fèi)用的下行，則說(shuō)明企業(yè)的銷售是受阻的，或者企業(yè)主在降本增效背后流露出銷售費(fèi)用的投入是低效的無(wú)奈?？梢钥吹剑咔楹统杀緵_擊對(duì)于消費(fèi)與傳統(tǒng)制造業(yè)影響較大，兩者2022H1營(yíng)收/凈利潤(rùn)同比增速分別為4.90%/-6.52%、-0.15%/-6.32%。具體而言：從全A各板塊以及行業(yè)的三費(fèi)率變化來(lái)看，全A口徑下銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為2.97%/5.64%/0.91%，環(huán)比2022Q1的3.11%/5.72%/1.07%分別下滑0.14/0.08/0.16pct，全A兩非口徑下銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為3.10%/3.18%/0.94%，環(huán)比2022Q1的3.27%/3.34%/1.12%分別下滑0.17/0.16/0.18pct。中報(bào)A股整體三費(fèi)用率出現(xiàn)明顯下滑，這首先得益于上半年積極的減稅降費(fèi)措施，例如政策主導(dǎo)利率下行使得財(cái)務(wù)費(fèi)用比率的下滑較為明顯。第三、對(duì)于針對(duì)經(jīng)營(yíng)負(fù)債與金融負(fù)債之間的觀察。經(jīng)營(yíng)負(fù)債代表商業(yè)信用、金融負(fù)債代表金融信用。中報(bào)A股企業(yè)經(jīng)營(yíng)負(fù)債仍趨于下滑，體現(xiàn)為商業(yè)信用出現(xiàn)收縮的環(huán)境下，政策大力支持使得金融負(fù)債率上行。從全A兩非經(jīng)營(yíng)負(fù)債率和金融負(fù)債率的變動(dòng)關(guān)系來(lái)看，即使經(jīng)營(yíng)負(fù)債率仍由36.33%下滑至36.23%，金融負(fù)債率從23.45%上升至23.79%，環(huán)比上升0.34pct。其中，消費(fèi)和傳統(tǒng)制造業(yè)經(jīng)營(yíng)負(fù)債率出現(xiàn)較為明顯的下行，需要通過(guò)金融負(fù)債回升（主要是由于短端金融性負(fù)債）補(bǔ)充流動(dòng)性的需求，背后體現(xiàn)出生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)關(guān)系的惡化。這點(diǎn)可以從庫(kù)存數(shù)據(jù)上得到側(cè)面驗(yàn)證。在商業(yè)循環(huán)遇到阻滯的背景下，中報(bào)可以看到在普遍的生產(chǎn)過(guò)剩。從存貨的同比來(lái)看，當(dāng)前全A兩非存貨同比為6.14%，環(huán)比Q1有所上行，從產(chǎn)業(yè)鏈分類型來(lái)看，上游資源品/中游制造/下游消費(fèi)/TMT行業(yè)存貨同比分別為

26.70%/10.46%/19.31/16.64%，即使剔除掉價(jià)格因素（PPI同比）也仍然處于近年來(lái)的高位水平。同時(shí)，在企業(yè)的擴(kuò)張行為層面，中報(bào)A股擴(kuò)張行為修復(fù)主要是因?yàn)樯嫌魏透叨酥圃鞓I(yè)資產(chǎn)增速明顯擴(kuò)張，制造業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)純粹依賴高端制造的帶動(dòng)，H1消費(fèi)領(lǐng)域資本開(kāi)支依然為負(fù)增長(zhǎng)。在4月之前市場(chǎng)最為擔(dān)心的一個(gè)問(wèn)題在于企業(yè)面臨需求下滑會(huì)產(chǎn)生潛在的“縮表”行為，及對(duì)于信用擴(kuò)張表現(xiàn)出的“冷淡”效果。從中報(bào)情況來(lái)看，全A兩非資產(chǎn)總額同比增速8.79%，環(huán)比2022Q1的8.56%僅有小幅提升，中游制造與上游資源品資產(chǎn)增速相對(duì)較快，其中，中游制造環(huán)比2022Q1的12.81%大幅提升0.93pct，以新能源產(chǎn)業(yè)鏈為代表的企業(yè)成為制造業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的“主力軍”。從資本開(kāi)支的角度，中報(bào)下游消費(fèi)領(lǐng)域資本開(kāi)支依然為負(fù)增長(zhǎng)。從全A的視角來(lái)看，全A兩非資本開(kāi)支增速由2022Q1的-1.28%回升至2022H1的4.72%。分大類來(lái)看，上游資源品/中游制造/下游消費(fèi)/TMT行業(yè)資本開(kāi)支同比增速分別為6.47%/12.40%/-6.00%/4.20%。3.基本面梳理之增速視角：一場(chǎng)關(guān)于“含車量”的基本面新秩序3.1.行業(yè)視角：新舊能源顯著占優(yōu)，高端制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)內(nèi)部分化結(jié)構(gòu)層面來(lái)看，2022年中報(bào)業(yè)績(jī)排序?yàn)椋盒虏牧希ㄕ?fù)極材料、電解液、隔膜、三元前驅(qū)體等）、上游資源品（煤炭、鋰、氟化工、鉀肥、磷化工等）>高端制造（新能源車、光伏、風(fēng)電、國(guó)防軍工）>汽車（整車、汽車零部件（與新能源車相關(guān)））>醫(yī)藥（CXO、新冠檢測(cè)設(shè)備、化學(xué)制劑、體外診斷）>消費(fèi)（必需消費(fèi)）>券商、保險(xiǎn)、銀行>房地產(chǎn)鏈。量?jī)r(jià)齊升：鋰、電池材料（正極、電解液等）、硅材（光伏相關(guān)）、農(nóng)化制品、培育鉆石、甜味劑、鉀肥、磷化工等。產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲：以周期品為代表的煤炭、石油開(kāi)采、以及物流、貿(mào)易、海運(yùn)等。產(chǎn)品景氣帶來(lái)銷量上行：負(fù)極材料、隔膜、軍工電子、光伏設(shè)備、逆變器、核酸檢測(cè)設(shè)備、中藥、鋰電池、新能源汽車零部件、CXO等。經(jīng)營(yíng)效率改善：半導(dǎo)體設(shè)計(jì)（與汽車相關(guān)）、調(diào)味品、汽車服務(wù)、通用設(shè)備、快遞等。產(chǎn)量產(chǎn)能釋放：水電、肉制品等。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及新業(yè)務(wù)拓展：乘用車、白酒、教育、游戲、水產(chǎn)飼料等。匯兌損益：消費(fèi)電子、照明設(shè)備等。就市場(chǎng)關(guān)心的熱門(mén)產(chǎn)業(yè)賽道方面，中報(bào)新能源（車）產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績(jī)整體兌現(xiàn)程度進(jìn)一步提升，半導(dǎo)體、軍工等產(chǎn)業(yè)鏈則出現(xiàn)相對(duì)明顯分化，產(chǎn)業(yè)鏈排序?yàn)椋汗夥?gt;新能源車>半導(dǎo)體（與車相關(guān)、與國(guó)產(chǎn)替代相關(guān)）>軍工。其余環(huán)節(jié)具體而言：

1、新能源車產(chǎn)業(yè)鏈：上游新材料業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，其中電池材料（正負(fù)極、隔膜、電解液、鋰鹽等）行業(yè)業(yè)績(jī)大多企業(yè)均實(shí)現(xiàn)100%以上的高速增長(zhǎng)；鋰鹽業(yè)績(jī)則增幅更為顯著，中游電池廠則毛利率出現(xiàn)明顯下行，如寧德時(shí)代、億緯鋰能等，部分下游整車廠商由于新能源車銷量的大幅上升出現(xiàn)業(yè)績(jī)的明顯改善，如比亞迪（+206.35%）、長(zhǎng)安汽車（+238.74%）。從2022H1細(xì)分方向增速來(lái)看：電池化學(xué)品（+94.82%）>鋰電專用設(shè)備（+45.02%）>鋰電池（+34.89%）>新能源整車。2、光伏產(chǎn)業(yè)鏈：由于硅料的價(jià)格持續(xù)處于高位，通威股份（同比+312.17%）等企業(yè)業(yè)績(jī)?nèi)匀痪S持強(qiáng)勁，而與此同時(shí)，受益于海外市場(chǎng)的放量，中下游的硅片環(huán)節(jié)和組件環(huán)節(jié)業(yè)績(jī)環(huán)比明顯提速。從2022H1細(xì)分方向增速來(lái)看：硅料硅片（+157.60%）>光伏加工設(shè)備（+63.79%）>逆變器（+27.65%）3、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈：半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈存在明顯的分化，在全球半導(dǎo)體周期出現(xiàn)下行背景下整體業(yè)績(jī)?cè)鏊傺杆傧禄?，僅有國(guó)產(chǎn)替代較為受益的設(shè)備與材料仍然維持50%以上的較高增速（如

北方華創(chuàng)、中微公司等），設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)僅有與汽車相關(guān)聯(lián)度較高的業(yè)務(wù)維持較高增速，其他環(huán)節(jié)均出現(xiàn)不同程度的業(yè)績(jī)下滑。從2022H1細(xì)分方向增速來(lái)看：半導(dǎo)體設(shè)備（+77.81%）>半導(dǎo)體材料（+39.17%）>數(shù)字芯片設(shè)計(jì)（+31.15%）>集成電路制造（+13.82%）>集成電路封測(cè)（-17.23%）>模擬芯片設(shè)計(jì)（-27.49%）。4、醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈：醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中整體的受益景氣環(huán)節(jié)與疫情相關(guān)，如九安醫(yī)療等，CXO整體的業(yè)績(jī)具備韌性，如藥明康德、凱萊英等。除此之外，民營(yíng)醫(yī)院、創(chuàng)新藥等企業(yè)業(yè)績(jī)?nèi)匀槐３值驮鲩L(zhǎng)或負(fù)增長(zhǎng)。5、軍工產(chǎn)業(yè)鏈：軍工產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)邏輯更為獨(dú)立，當(dāng)前訂單層面來(lái)看軍工企業(yè)相對(duì)飽滿，但由于成本端沖擊疊加二季度部分企業(yè)收到一定程度疫情擾動(dòng)，對(duì)于訂單的交付產(chǎn)生擾動(dòng)，因此總體增速有所下滑。從具體方向上來(lái)看：地面兵裝（+17.71%）>航空裝備（+13.71%）>軍工電子（-0.52%）>航天裝備（-2.72%）。3.2.指數(shù)視角：科創(chuàng)50盈利仍然維持較為不錯(cuò)的增速在指數(shù)視角，科創(chuàng)50盈利仍然維持較為不錯(cuò)的增速。2022Q2多重因素持續(xù)對(duì)A股盈利產(chǎn)生擾動(dòng)，以滬深300為代表的大市值企業(yè)盈利穩(wěn)定性稍強(qiáng)，滬深300/中證500/中證1000/

創(chuàng)業(yè)板指/科創(chuàng)50指數(shù)在2022H1的盈利增速分別為

6.03%/-14.37%/0.83%/2.30%/36.99%，其中科創(chuàng)50增速仍較高。3.3.板塊視角：2022H1主板業(yè)績(jī)好于創(chuàng)業(yè)板在板塊層面，中報(bào)主板業(yè)績(jī)好于創(chuàng)業(yè)板，Q2單季度創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏）出現(xiàn)邊際改善。具體而言，2022年上半年主板/創(chuàng)業(yè)板/科創(chuàng)板的盈利增速分別為3.89%、-1.34%、19.17%，2022Q1同比增速分別為5.65%、-14.53%、68.93%。剔除受到豬周期影響較大的溫氏股份，創(chuàng)業(yè)板增速為-0.49%，環(huán)比2022Q1已經(jīng)出現(xiàn)明顯改善。4.基本面梳理之ROE視角：銷售凈利率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率拖累ROE下行2022H1年ROE環(huán)比Q1下行，連續(xù)四季度下行，銷售凈利率及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下行為主要拖累因素，而權(quán)益乘數(shù)的提升為支撐因素。2022H1全A/全A（非金融石油石化）口徑下ROE分別為9.23%/8.38%，相較2022Q1的9.31%/8.59%分別減少了0.09pct/0.21pct。盈利能力的下行主要?dú)w咎于銷售凈利率大幅下滑。2021Q3起全A/全A（非）銷售凈利率持續(xù)下滑，2022H1分別為7.95%和5.17%，環(huán)比下滑0.11pct、0.12pct。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降亦為造成H1ROE延續(xù)下行的原因。受疫情影響，全A（非）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅下行。全A/全A（非）2022H1資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為18.87%/62.53%，環(huán)比2022Q1下行0.15pct/0.84pct。權(quán)益乘數(shù)上行，成為ROE的支撐因素。2022H1全A/全A（非）口徑下的權(quán)益乘數(shù)分別為6.15和2.59，環(huán)比上升0.08pct和0.03pct。從板塊角度來(lái)看，2022H1科創(chuàng)板ROE出現(xiàn)環(huán)比明顯下滑，銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下行為主要?dú)w因。2022H1科創(chuàng)板ROE達(dá)9.32%，環(huán)比2022Q1情況大幅下行0.89pct。其同期銷售凈利率/資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率/權(quán)益乘數(shù)分別為12.03%/49.18%/1.57，分別環(huán)比變動(dòng)-1.43pct/-1.10pct/+0.07pct。在成本壓力顯著上升和疫情反復(fù)的背景下，凈利潤(rùn)和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)承受更強(qiáng)的下行壓力，導(dǎo)致2022年半年科創(chuàng)板基本面出現(xiàn)惡化。從指數(shù)角度來(lái)看，在本輪盈利下行過(guò)程中，中證500ROE大幅向下，滬深300ROE小幅上行，中小市值企業(yè)ROE明顯弱于大市值企業(yè)，原因在于大市值公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯優(yōu)于小市值公司。2022H1滬深300/中證500/中證1000

ROE(TTM)分別為11.26%/7.47%/8.39%，滬深300環(huán)比上升0.05pct，中證500和中證1000均出現(xiàn)邊際下行。其中，中證500ROE向下變動(dòng)最為劇烈，而中證1000整體下行幅度相對(duì)緩和。具體來(lái)看，滬深300上行主要受益于權(quán)益乘數(shù)的提升和穩(wěn)定的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。具體而言：

滬深300的ROE上行主要來(lái)源于權(quán)益乘數(shù)。2021年至2022H1，其各階段權(quán)益乘數(shù)持續(xù)提升，2022H1權(quán)益乘數(shù)分別為7.79，環(huán)比變動(dòng)+0.11pct。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，滬深300維持不變。此外，滬深300銷售凈利率出現(xiàn)下降，環(huán)比下滑0.11pct。2022H1中證500ROE出現(xiàn)顯著大幅下挫，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷售凈利率的下行為主要?dú)w因。2022H1中證500ROE達(dá)7.47%，環(huán)比2022Q1情況大幅下行0.65pct。其同期銷售凈利率/資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率/權(quán)益乘數(shù)分別為5.00%/45.03%/3.32，分別環(huán)比變動(dòng)-0.37pct/-1.57pct/0.07pct。在成本壓力顯著上升和疫情反復(fù)的背景下，企業(yè)盈利和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)承受更強(qiáng)的下行壓力，導(dǎo)致2022年二季度中證500指數(shù)基本面出現(xiàn)惡化。中證1000ROE小幅下行，主要原因在于中證1000的凈利率下滑小于中證500。2022H1其銷售凈利率為5.17%，環(huán)比-0.08pct。其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2022H1出現(xiàn)大幅下滑，環(huán)比下降1.98pct。2022H1權(quán)益乘數(shù)為2.60，環(huán)比上升0.05pct。從行業(yè)的角度來(lái)看，2022H1ROE(TTM)環(huán)比2022Q1出現(xiàn)改善的行業(yè)較少，僅有有色金屬、家用電器、石油石化、農(nóng)林牧漁、紡織服飾、食品飲料、基礎(chǔ)化工、通信、煤炭、電力設(shè)備、公用事業(yè)及銀行ROE出現(xiàn)環(huán)比改善，其中有色金屬、家用電器、通信、煤炭及公用事業(yè)ROE的提升均為毛利帶動(dòng)，鋼鐵、社會(huì)服務(wù)、電子、房地產(chǎn)、交通運(yùn)輸ROE環(huán)比惡化最為嚴(yán)重。從細(xì)分行業(yè)角度來(lái)看，能源金屬、林業(yè)、煤炭開(kāi)采、農(nóng)化制品、通信設(shè)備、光伏設(shè)備、醫(yī)療服務(wù)、非金屬材料、其他電源設(shè)備、家電零部件等細(xì)分ROE有顯著環(huán)比改善，其中由毛利主要拉動(dòng)的為能源金屬、林業(yè)、煤炭開(kāi)采、農(nóng)化制品、航運(yùn)港口、紡織制造、醫(yī)療服務(wù)、非金屬材料、貴金屬。5.附注：當(dāng)前及未來(lái)哪些行業(yè)及細(xì)分值得關(guān)注？——2022中報(bào)業(yè)績(jī)簡(jiǎn)析從行業(yè)基本面出發(fā)，首先關(guān)注的是2022二季報(bào)A股各行業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)貢獻(xiàn)以及行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)分布。在業(yè)績(jī)?cè)鏊儇暙I(xiàn)層面來(lái)看，2022H1盈利貢獻(xiàn)主要來(lái)自上游資源品類、金融行業(yè)和部分中游制造業(yè)，盈利排名前五的行業(yè)為銀行、煤炭、石油石化、有色金屬及電力設(shè)備；排名后三位的行業(yè)分別為非銀金融、房地產(chǎn)和鋼鐵。5.1.2022年H1上中游資源品：中報(bào)煤炭增速環(huán)比2022Q1進(jìn)一步提升從2022H1累計(jì)歸母凈利潤(rùn)增速看，上游資源品行業(yè)業(yè)績(jī)各方面多實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)，其中有色金屬、基礎(chǔ)化工、煤炭和石油石化增長(zhǎng)迅速，煤炭中報(bào)增速環(huán)比2022Q1進(jìn)一步走高。鋼鐵2022H1累計(jì)凈利潤(rùn)同比降幅為52.72%，2022H1同比增速環(huán)比2022Q1降低26.79pct。從二級(jí)行業(yè)來(lái)看，冶鋼原料、普鋼和特鋼Ⅱ22年H1業(yè)績(jī)?cè)鏊贋?3.2%、-62.6%、-35.1%，普鋼和特鋼業(yè)績(jī)下降是鋼鐵行業(yè)業(yè)績(jī)下滑的主要因素。有色金屬、基礎(chǔ)化工、石油石化、煤炭2022H1累計(jì)凈利潤(rùn)同比增幅分別為109.37%、21.64%、44.89%、97.03%，環(huán)比2022Q1分別降低31.85pct、11.32pct、1.68pct，增加12.85pct。從二級(jí)行業(yè)來(lái)看，有色金屬的貴金屬和能源金屬帶來(lái)高額利潤(rùn)，油氣開(kāi)采是石油石化行業(yè)利潤(rùn)增速的主要貢獻(xiàn)者，煤炭開(kāi)采主導(dǎo)煤炭行業(yè)利潤(rùn)增速，基礎(chǔ)化工行業(yè)的利潤(rùn)增速主要由農(nóng)化制品和非金屬材料支撐。5.2.2022年H1中游制造業(yè)：電力設(shè)備維持高景氣，傳統(tǒng)制造業(yè)業(yè)績(jī)降幅收斂2022H1中游制造業(yè)中電力設(shè)備、國(guó)防軍工和建筑裝飾的業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)不同程度的正增長(zhǎng)，其中電力設(shè)備增幅較高，2022Q2單季度國(guó)防軍工同比業(yè)績(jī)?yōu)樨?fù)增長(zhǎng)。電力設(shè)備2022H1累計(jì)凈利潤(rùn)同比增幅為72.04%，2022Q2單季度凈利潤(rùn)同比增幅為91.04%；2022H1同比增速環(huán)比2022Q1增加20.62pct。從二級(jí)行業(yè)來(lái)看，其他電源設(shè)備和光伏增幅超過(guò)100%，2022H1歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為246.5%、123.6%。國(guó)防軍工2022H1累計(jì)凈利潤(rùn)同比增幅為5.06%，2022Q2單季度凈利潤(rùn)同比為-0.42%；

2022H1同比增速環(huán)比2022Q1減少8.26pct。從二級(jí)行業(yè)來(lái)看，地面兵裝、航天裝備2022H1歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為36.6%、15.8%。建筑裝飾2022H1累計(jì)凈利潤(rùn)同比增幅為6.16%，2022Q2單季度凈利潤(rùn)同比增幅為2.74%；2022H1同比增速環(huán)比2022Q1減少4.55pct。從二級(jí)行業(yè)來(lái)看，裝修裝飾的歸母凈利潤(rùn)同比增速為-126.6%，環(huán)比2022Q1降幅擴(kuò)大46.1pct，是建筑裝飾行業(yè)單季度凈利潤(rùn)同比增速下滑的主因。輕工制造2022H1累計(jì)凈利潤(rùn)同比降幅為36.96%，2022Q2單季度凈利潤(rùn)同比降幅為33.09%；2022H1同比增速環(huán)比2022Q1增加4.60pct。從二級(jí)行業(yè)來(lái)看，造紙、家具用品和文娛用品的同比增速為負(fù)，較Q1增幅為2.20pct、8.98pct、5.55pct。機(jī)械設(shè)備2022H1累計(jì)凈利潤(rùn)同比降幅為19.53%，2022Q2單季度凈利潤(rùn)同比降幅為19.63%；2022H1同比增速環(huán)比2022Q1下降0.24pct。從二級(jí)行業(yè)來(lái)看，專用設(shè)備的2022H1歸母凈利潤(rùn)同比增速為19.6%，環(huán)比下滑15.75pct。公用事業(yè)2022H1累計(jì)凈利潤(rùn)同比降幅為14.16%，2022Q2單季度凈利潤(rùn)同比降幅為6.09%，環(huán)比2022Q1增加9.21pct。從二級(jí)行業(yè)來(lái)看，電力、燃?xì)獾?022H1歸母凈利潤(rùn)同比為-13.8%、-17.4%。建筑材料2022H1累計(jì)凈利潤(rùn)同比降幅為18.57%，2022Q2單季度凈利潤(rùn)同比降幅為23.74%；2022H1同比增速環(huán)比2022Q1降低10.55pct。從二級(jí)行業(yè)來(lái)看，水泥、玻璃玻纖、裝修建材的2022H1歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為-22.0%、-1.2%和-30.1%。環(huán)保2022H1累計(jì)凈利潤(rùn)同比降幅為14.35%，2022Q2單季度凈利潤(rùn)同比降幅為11.06%；

2022H1同比增速環(huán)比2022Q1上升3.77pct。從二級(jí)細(xì)分行業(yè)看，環(huán)境治理、環(huán)保設(shè)備2022H1歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為-15.7%、-6.7%。5.3.2022年H1下游消費(fèi)：疫情導(dǎo)致航空機(jī)場(chǎng)和旅游景區(qū)受損明顯從2022H1業(yè)績(jī)同比、2022Q2業(yè)績(jī)同比以及2022Q1業(yè)績(jī)同比的數(shù)據(jù)來(lái)看，疫情反復(fù)導(dǎo)致人們出行受阻，航空機(jī)場(chǎng)和旅游景區(qū)業(yè)績(jī)下行。農(nóng)林牧漁2022H1累計(jì)凈利潤(rùn)同比降幅為186.25%，2022Q2單季度凈利潤(rùn)同比增幅為183.14%；2022H1同比增速環(huán)比2022Q1降低0.38pct。從二級(jí)行業(yè)來(lái)看，養(yǎng)殖業(yè)、飼料2022H1累計(jì)歸母凈利潤(rùn)同比降幅高達(dá)714.1%、115.0%。醫(yī)藥生物

2022H1累計(jì)凈利潤(rùn)同比增幅為7.41%，2022Q2單季度凈利潤(rùn)同比降幅為5%；

2022H1同比增速環(huán)比2022Q1降低20.61pct。從二級(jí)行業(yè)來(lái)看，醫(yī)療服務(wù)和醫(yī)療器械2022H1累計(jì)歸母凈利潤(rùn)同比增速為78.8%和29.8%。汽車2022H1累計(jì)凈利潤(rùn)同比降幅為22.11%，2022Q2單季度凈利潤(rùn)同比降幅為28.31%；

2022H1同比增速環(huán)比2022Q1降低5.92pct。從二級(jí)行業(yè)來(lái)看，商用車、汽車零部件2022H1累計(jì)歸母凈利潤(rùn)同比降幅為-110.8%、-28.2%。食品飲料

2022H1累計(jì)凈利潤(rùn)同比增幅為13%，2022Q2單季度凈利潤(rùn)同比增幅為7.62%；2022H1同比增速環(huán)比2022Q1降低3.79pct。從二級(jí)行業(yè)來(lái)看，白酒、非白酒、調(diào)味發(fā)酵品2022H1歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為21.1%、9.5%、2.4%，其余食品飲料下的二級(jí)行業(yè)的利潤(rùn)同比增速均有所下降。家用電器2022H1累計(jì)凈利潤(rùn)同比增幅為13.06%，2022Q2單季度凈利潤(rùn)同比增幅為14.54%；2022H1同比增速環(huán)比2022Q1上升2.04pct。從二級(jí)細(xì)分行業(yè)看，白色家電、黑色家電、小家電和家電零部件的2022H1歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為14.9%、13.1%、8.1%及38.6%，其中家電零部件的漲幅最大。商貿(mào)零售2022H1累計(jì)凈利潤(rùn)同比降幅為18.98%，2022Q2單季度凈利潤(rùn)同比降幅為24.51%；2022H1同比增速環(huán)比2022Q1下降4.59pct。從二級(jí)細(xì)分行業(yè)看，貿(mào)易、一般零售、專業(yè)連鎖和互聯(lián)網(wǎng)電商的2022H1累計(jì)歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為0.3%、-14.9%、12.5%及-34.2%，其中互聯(lián)網(wǎng)電商凈利潤(rùn)降幅最大，嚴(yán)重影響商貿(mào)零售的利潤(rùn)。紡織服飾2022H1累計(jì)凈利潤(rùn)同比降幅為12.43%，2022Q2單季度凈利潤(rùn)同比降幅為30.84%；2022H1同比增速環(huán)比2022Q1下降20.44pct。從二級(jí)細(xì)分行業(yè)看，紡織制造、服裝家紡、飾品的2022H1累計(jì)歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為6.3%、-21.6%、-19.5%。交通運(yùn)輸2022H1累計(jì)凈利潤(rùn)同比降幅為22.02%，2022Q2單季度凈利潤(rùn)同比降幅為47.48%；2022H1同比增速環(huán)比2022Q1下降65.85pct。從二級(jí)細(xì)分行業(yè)看，物流、鐵路公路、航空機(jī)場(chǎng)、航運(yùn)港口的2022H1累計(jì)歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為23.7%、-26.6%、-277.5%、53.1%，其中航空機(jī)場(chǎng)下降幅度最大，主要是受到疫情影響。美容護(hù)理2022H1累計(jì)凈利潤(rùn)同比降幅為13.87%，2022Q2單季度凈利潤(rùn)同比降幅為5.79%；2022H1同比增速環(huán)比2022Q1上升7.73pct。從二級(jí)細(xì)分行業(yè)看，個(gè)護(hù)用品、化妝品、醫(yī)療美容2022H1累計(jì)歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為-19.3%、-23.6%及17.9%。社會(huì)服務(wù)2022H1累計(jì)凈利潤(rùn)同比降幅為429.89%，2022Q2單季度凈利潤(rùn)同比降幅為152.15%；2022H1同比增速環(huán)比2022Q1下降329.9pct。從二級(jí)細(xì)分行業(yè)看，僅有專業(yè)服務(wù)的2022H1累計(jì)歸母凈利潤(rùn)有所增加為8.3%，其他社會(huì)服務(wù)下的二級(jí)行業(yè)均