05-06年度大豆投資分析報告課件

電力設備研究員何本虎2006年8月

電力設備行業(yè)

——具有自主創(chuàng)新能力的龍頭企業(yè)具有長期投資價值電力設備研究員

電力設備行業(yè)

——具有自主創(chuàng)新能力的1一年來的主要研究報告2006年7月26日G寶勝（600973）跟蹤報告——被嚴重低估的成長性品種，調高評級至“強烈推薦”2006年7月26日電力設備下半年投資策略——具有自主創(chuàng)新的龍頭企業(yè)具有長期投資價值2006年7月6日G許繼（000400）跟蹤報告——三大誘惑誰先兌現(xiàn)？調高評級至“強烈推薦”2006年6月21日G泰豪（600590）深度報告——軍工含量在成長中提高，“強烈推薦”評級2006年6月13日G湘電（600416）調研快報——08年之前看軍工，08年之后看風電，“推薦”評級2006年5月9日G許繼（000400）調研快報——新業(yè)務增添新的利潤增長點，“推薦”評級2006年4月24日G寶勝（600973）調研快報告——持續(xù)增長的行業(yè)龍頭，“推薦”評級2005年4月17日國電南瑞（600406）深度報告——持續(xù)成長奠定溢價基礎，“強烈推薦”評級2006年4月4日G臥龍（600580）深度報告——結構調整推動業(yè)績增長，“強烈推薦”評級2006年3月16日東方電機（600875）跟蹤報告——對價提升及H股大漲促進價值再度挖掘，調高評級至“強烈推薦”2006年3月3日國電南自（600268）調研快報——電網之外的想象更廣闊，“推薦”評級2006年2月15日特變電工（600089）調研快報——行業(yè)地位成就公司價值，“推薦”評級2005年12月27東方電機（600875）深度報告——公司實力對決行業(yè)周期，“推薦”評級一年來的主要研究報告2006年7月26日G寶勝（6002個股推薦市場表現(xiàn)個股推薦市場表現(xiàn)3目錄一、2006年上半年電力設備市場表現(xiàn)回顧二、電站設備，子行業(yè)顯著分化

三、輸變電設備，好戲還在后頭四、其他影響因素分析五、投資策略：把握四點投資機會六、重點上市公司點評

目錄一、2006年上半年電力設備市場表現(xiàn)回顧4一、2006年上半年，電力設備獲得全面豐收

1、二級市場表現(xiàn)顯著超越大盤

截止7.10的指數(shù)漲幅為49.4%。我們選取了電力設備8家主要的公司作為研究對象，只有G寶勝的階段漲幅落后于大盤，而8家公司的平均漲幅107.8%是大盤漲幅的2倍多。

2、行業(yè)景氣是核心推動力根據(jù)國家電網公司的“十一五”電網規(guī)劃，國家電網公司的總投資額達到9000億，南方電網規(guī)劃“十一五”中電網建設的總投資規(guī)模為3000億元左右，二者合計為12000億。最新的資料看，兩家電網公司的投資都減少了500億左右，但合計數(shù)1100億相對于“十五”期間仍增加了1.2倍。一、2006年上半年，電力設備獲得全面豐收1、二級市場表現(xiàn)5二、電站設備，子行業(yè)顯著分化

1、火電——周期性見頂加劇電站設備風險（1）火電的周期性見頂是大趨勢

一方面，產業(yè)結構的調整使得電力需求增速明顯放緩。另一方面，新的機組不斷投產，裝機容量得到了快速增長。我們認為，火電為主或火電比重較大的東方鍋爐、G東電、G上電和G華光都將受到行業(yè)周期性見頂?shù)挠绊憽?/p>

（2）海外市場的彌補幅度有限一方面，總體的規(guī)模并不大。1000萬千瓦的火電項目對于正處于發(fā)展高峰期的火電設備企業(yè)而言，規(guī)模并不大。

另一方面，項目的收益率不會明顯高于國內項目。1000萬千瓦的火電項目，總金額為70億美元，對應的人民幣為560億左右，國內項目的1000千瓦的總投資額也在500億左右，其對應的收益率也不會有太大的差異。二、電站設備，子行業(yè)顯著分化1、火電——周期性見頂加劇電站6電力市場預測對比圖電力市場預測對比圖72、水電——將保持快速增長

（1）資源豐富是基礎

截至2004年底，我國水電裝機容量突破了1億千瓦大關，但開發(fā)量僅24%左右，大大低于發(fā)達國家50%~70%的開發(fā)利用水平。因此，我國水力資源開發(fā)潛力巨大。（2）政策面積極支持

初步規(guī)劃，到2010年，水電裝機容量達到1.8億千瓦，開發(fā)程度達到33%；到2020年，水電裝機容量將達到3億千瓦，開發(fā)程度為55%，接近發(fā)達國家水平。換言之，未來10多年的水電年均增長將在15%左右。（3）G東電是最大的受益者

一方面，公司的業(yè)務結構更加合理。東方電機目前的年生產能力基本為火電1500萬千瓦，水電機組為200~300萬千瓦，主營業(yè)務收入的比重大致為6：4。另一方面，公司在水電領域的實力無容質疑。以我們對公司目前的定單進行分析，2006年和2007年的50億左右的定單實際上就包含了400~500萬千瓦的水電機組，隱含的市場占有率達到了40%。

2、水電——將保持快速增長（1）資源豐富是基礎8水電機組（400萬千瓦）2008~2010年汽輪發(fā)電機產量（萬千瓦）12001000800主營業(yè)務收入（萬元）300000280000260000毛利率（%）28.027.126.2主營業(yè)務利潤(萬元)840007600068000凈利潤(萬元)460003800030000每股收益(元)1.0220.8440.667G東電水電機組彌補汽輪發(fā)電機敏感性分析

水電機組（400萬千瓦）2008~2010年汽輪發(fā)電機產量（9發(fā)改委風電裝機容量期間規(guī)劃對比圖

3、風力發(fā)電——增長提速，重點關注（1）按照國家發(fā)改委的規(guī)劃，“十一五”期間的裝機容量將達到500萬千瓦，增長率為400%。2010年后的增速有所下降，但絕對規(guī)模會進一步提高。

（2）新增400萬千瓦對應的造價在400億左右，年均80億，相關上市公司將直接受益。（3）重點關注G湘電、天奇股份等。發(fā)改委風電裝機容量期間規(guī)劃對比圖3、風力發(fā)電——增長提速，10原料與產品價格變化趨勢對比圖

4、太陽能——原料之困，長久的痛2003年以來，隨著市場需求的快速發(fā)展，原料價格和電池片價格都呈現(xiàn)上漲趨勢。不過，由于原料價格上漲速度遠遠快于電池片的增長速度，使得后端企業(yè)的經營面臨困境。原料與產品價格變化趨勢對比圖4、太陽能——原料之困，長久的115、核電——仍屬于電力結構調整的補充

（1）“十一五”規(guī)劃，到2010年我國核電裝機要達到1200萬千瓦，2020年達到4000萬千瓦。也就是說，“十一五”期間的核電年均新增裝機容量為120萬KW。（2）100萬千瓦壓水堆核電站的項目總投資15億美元，折合人民幣120億，按設備投資44%和核島國產化程度60%計算，預計鍋爐的訂單為10億元，汽輪發(fā)電機的定單為3億元。按照120萬千瓦計算，對應的鍋爐和汽輪發(fā)電機的訂單分別為12億元和3.6億元。

（3）我們認為，以目前的規(guī)模測算，核電仍然屬于重要的補充，對相關電力設備企業(yè)的業(yè)績影響也較為有限。5、核電——仍屬于電力結構調整的補充（1）“十一五12三、輸變電設備，好戲還在后頭

1、啟動特高壓為上市公司提供了持續(xù)的利潤增長點

（1）“十一五”期間，國家電網公司到2010年，在跨區(qū)域電網建設方面，交流特高壓輸電線路建設規(guī)模將達到4200千米，變電容量達到3900萬千伏安，跨區(qū)送電能力達到7000萬千瓦。

（2）南方電網公司計劃建成投運500千伏交流輸電線路1.56萬千米、變電容量6175萬千伏安，±500千伏直流輸電線路1225千米、換流容量600萬千瓦，±800千伏直流輸電線路1438千米、換流容量1000萬千瓦。

（3）“十一五”期間的特高壓建設總投資將在2000億左右，對應的一次設備和二次設備的需求將在700億左右，設備國產化率的大幅提高將為龍頭企業(yè)提供廣闊的市場空間。在“十一五”規(guī)劃中，國家提出要提高電力主要設備國產化程度，預計綜合國產化率將從“十五”的不足50%提高到“十一五”的70%。

（3）國電南瑞、G特變、G天威、G平高和G許繼等，在高壓領域具有明顯的技術優(yōu)勢，應能夠分享到較多的份額。三、輸變電設備，好戲還在后頭1、啟動特高壓為上市公司提供了13

裝機容量地區(qū)差異對比圖

國家電網跨區(qū)輸電對比圖

裝機容量地區(qū)差異對比圖國家電網跨區(qū)輸電對比圖142、直流輸電成為新看點

（1）行業(yè)發(fā)展進入快車道

“十一五”期間，直流輸電項目年均有1～2項工程開工。國家電網直流輸電容量超過2500萬千瓦，大約是4~5條線。南方電網規(guī)劃的±500千伏直流輸電線路1225公里、換流容量600萬千瓦，±800千伏直流輸電線路1438公里、換流容量1000萬千瓦，大約是3~4條線。

初步測算，“十一五”期間，直流輸電的線路條數(shù)接近10條，總投資將在1000~1500億左右，對應的一次設備和二次設備的投資將超過400億，是“十五”期間的5倍以上。目前市場最關注的是總投資達到140億的云廣項目，年底還有高嶺和靈寶兩個項目的招標，預計對應的一次設備和二次設備投資將在150億左右。（2）龍頭企業(yè)直接受益直流輸電的最核技術集中于換流站設備，包括換流閥、換流變壓器、平滑電抗器、高壓開關設備以及控制保護系統(tǒng)。上市公司層面，G許繼、G特變的受益程度最大。2、直流輸電成為新看點（1）行業(yè)發(fā)展進入快車道153、配網市場，競爭態(tài)勢有所差異

（1）投資額巨大，行業(yè)維持景氣

國家電網公司在“十一五”規(guī)劃中配網建設的投資總額約為4600億元，接近國家電網公司總投資的50%，預計南方電網公司約為1500億元，合計投資金額將達到6000億元，年均投資額在1200億元，大約是“十五”期間的5倍左右。（2）二次設備，前景廣闊與市場啟動的矛盾“十一五”期間，電網投資中的電力自動化設備投資每年150億左右的市場規(guī)模。其中，與配網市場相關的二次設備的投資將在50~60億左右，比“十五”期間增長3倍以上。（3）一次設備，關注市場開拓能力強的企業(yè)

由于配網中的一次設備以中低壓為主，行業(yè)的競爭更加充分。預計定單會有所增加，但考慮到價格競爭等因素，相關企業(yè)的業(yè)績增長仍存在很多的不確定性。我們更看好市場開拓能力強的企業(yè)，建議重點關注G寶勝。

3、配網市場，競爭態(tài)勢有所差異（1）投資額巨大，行業(yè)維持景16

4、好戲在后頭國家電網上半年電網投資和開工規(guī)模均創(chuàng)歷史新高，累計完成固定資產投資656億元，同比增長40.8%。

2006年的投資絕對規(guī)模并不大，后續(xù)的投資增加額還會提高。不過，隨著基數(shù)提高，增長速度會有所下降，但2008年之前的20%的增長速度較有保證。國家電網年度計劃投資對比圖

4、好戲在后頭國家電網年度計劃投資對比圖17四、其他影響因素分析

1、原材料上漲，子行業(yè)顯著差異（1）電站設備——原料價格下降一定程度上緩解行業(yè)壓力無取向硅鋼片延續(xù)調整趨勢，我們認為，在電站設備景氣度下降的情況下，這種現(xiàn)象還會延續(xù)。冷板雖然有較大幅度反彈，鑒于宏觀緊縮的總體市場環(huán)境，總體的空間不會大。

隨著部分原材料價格的下降，將一定程度上緩解行業(yè)風險的壓力。但由于影響毛利率的因素是多方面的，因此，原材料的下降并不能成為毛利率回升的足夠證據(jù)。四、其他影響因素分析1、原材料上漲，子行業(yè)顯著差異18無取向硅鋼片走勢圖

冷板價格指數(shù)圖

無取向硅鋼片走勢圖冷板價格指數(shù)圖19（2）一次設備——期待原材料價格下降

銅、鋁、取向硅鋼片等原材料占比大

一次設備而言，電解鋁、銅、取向硅鋼片等原材料所占成本的比重要高于電站設備。其中，變壓器的銅和取向硅鋼片的成本比重超過50%。

銅，我們仍持謹慎態(tài)度

未來兩年銅價仍能夠維持在4300美元/噸左右的價位，如果考慮到金融屬性在銅價中的影響力，則未來兩年銅價有望維持在5000美元/噸的相對高位。

鋁，情況好于銅

我國鋁行業(yè)要想真正徹底改觀、持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展還任重道遠，宏觀調控壓力仍然巨大，也加劇了價格下降的風險，對一次設備則成為利好。

取向硅鋼片，希望在2007年2007年武鋼和寶鋼兩家生產取向硅鋼能力將達到36萬噸，2008年之后將可能達到58萬噸，國內供需將基本實現(xiàn)平衡。隨著產能的釋放，硅鋼片價格的回落在2006年下半年逐步體現(xiàn)，而2007年后將出現(xiàn)明顯的回落。（2）一次設備——期待原材料價格下降

銅、鋁、取向硅20LME三月期銅走勢圖

LME三月期鋁走勢圖

武鋼取向硅鋼30Q130含稅出廠價

LME三月期銅走勢圖LME三月期鋁走勢圖武鋼取向硅鋼3021硅鋼片價格變動毛利率變化EPS變化（元）銅價變動毛利率變化EPS變化（元）-10%1.44%0.18-10%1.2%0.15-15%2.16%0.27-15%1.8%0.22-20%2.88%0.36-20%2.4%0.30G特變主要原材料價格變化敏感性分析

硅鋼片價格變動毛利率變化EPS變化（元）銅價變動毛利率變化E222、產品價格調整的影響

（1）電站設備的行業(yè)性降價

依據(jù)我們了解的信息，隨著行業(yè)景氣度的下降，相關產品的報價都有一定程度的下降，預計在5%左右，直接影響了產品的綜合盈利水平。（2）二次設備的技術性降價不影響總體的成長性

在行業(yè)維持景氣的背景下，基于壟斷競爭的模式，二次設備全面降價的可能性很小，毛利率持續(xù)下降的幅度不大，也不會影響總體的成長性。（3）一次設備的自主創(chuàng)新企業(yè)有議價能力

對于具有自主創(chuàng)新能力的一次設備，包括G特變、G平高等，作為行業(yè)的技術創(chuàng)新龍頭企業(yè)，肩負著產業(yè)升級的重任，具有較強的產品定價權。也使得在原材料價格上漲的背景下，綜合的盈利水平并不會出現(xiàn)下降。2、產品價格調整的影響（1）電站設備的行業(yè)性降價23G東電毛利率季度變化對比圖

G特變分季度毛利率變化對比圖

G東電毛利率季度變化對比圖G特變分季度毛利率變化對比圖24五、投資策略：把握四點投資機會

1、業(yè)績變化趨勢（1）設備相對滯后是項目建設的重要特征設備的行業(yè)周期要相對滯后于項目的行業(yè)周期，大約在半年至一年左右。我們認為，這種特征成為我們判斷相關設備的行業(yè)周期的重要參考。

（2）輸變電設備，2008年之前是增長高峰期，業(yè)績確認高峰期受到“十一五”期間的項目投資進程的影響。謹慎估計，輸變電設備在2008年之前將保持高速增長，是業(yè)績確認的高峰期。

一方面，設備投資的相對滯后保證了公司業(yè)績在2008年之前的快速增長態(tài)勢，另一方面，項目建設的逐步實施將保證2008年之前的投資增長態(tài)勢。也就是說，輸變電設備在2008年之前保持較快的增長速度是確定的。

五、投資策略：把握四點投資機會

1、業(yè)績變化趨勢252、如何估值？（1）20倍PE具有合理性

依據(jù)平安證券策略部的分析，以PE=1/（Ke-g）（其中，Ke=Rf+ERP）計算的我國股市的合理市盈率水平為17~22倍，中軸為20倍。目前A股市場的平均市盈率為20倍，處于較為合理的水平。

（2）預計G東電06目標PE在20~22倍

電站設備中的代表性公司G東電，利用平滑業(yè)績進行分析有較強說服力。以2002至2010年作為一個評價周期，加權平均ROE為15.0%，依據(jù)2006年的預測每股凈資產5.3元計算的加權平均每股收益為0.795元。公司有較強的抗周期能力，可以給予20~22倍PE，對應股價為16.00~18.00元。（3）輸變電龍頭企業(yè)，預計07年目標PE25倍，08年20倍2007年業(yè)績增長是確定的，預計同比增長都將超過20%，使得股價具有提前反映的基礎。同樣參照目前的市場基礎，對G特變、G許繼、G平高和G南自等龍頭企業(yè)，依據(jù)2007年業(yè)績可以給予25倍PE。保守估計，龍頭公司2008年的業(yè)績增長平均在20%~30%，依照2008年的業(yè)績均給予20倍市盈率。而對國電南瑞可以給予25倍市盈率，考慮對價因素，最后的市盈率可以達到30倍。2、如何估值？（1）20倍PE具有合理性262、投資策略（一）

（1）電站設備，關注抗周期能力強的龍頭企業(yè)

我們對電站設備行業(yè)維持“中性”評級，對優(yōu)勢企業(yè)仍重點關注。建議重點關注東方電機，維持“推薦”評級。我們認為，目前的股價已經基本合理，后續(xù)的機會以整體上市的交易性機會為主。（2）電網設備：長期看好具有自主創(chuàng)新能力的龍頭企業(yè)，適當關注市場開拓能力強的二類企業(yè)。

G特變、G許繼、G平高、G南自和國電南瑞值得長期看好，維持G許繼和國電南瑞“強烈推薦”的投資評級，以及G特變、G平高、G南自的“推薦”評級。

另外，對于市場開拓能力強的一次設備企業(yè)，也應重點關注。我們維持G寶勝“強烈推薦”的投資評級。2、投資策略（一）（1）電站設備，關注抗周期能力強的龍頭企272、投資策略（二）（3）新能源，重點關注風電和水電

風電領域，2008年之后將進入國產企業(yè)的收獲期，處于行業(yè)領先地位的G湘電值得重點關注，維持“推薦”投資評級。另外，天奇股份等公司也值得關注。水電領域，則繼續(xù)關注龍頭企業(yè)G東電。

（4）關注細分行業(yè)的成長性企業(yè)的價值挖掘

微電機領域的G臥龍依托出口增長和產品結構的調整，2006年開始將維持快速增長，我們給予“推薦”投資評級。以移動電源為主的G泰豪，對公司利潤貢獻最大的軍工業(yè)務的快速增長將成為公司業(yè)績增長的核心推動力，目前的估值顯著偏低，我們維持其“強烈推薦”的投資評級。2、投資策略（二）（3）新能源，重點關注風電和水電28六、重點上市公司點評

（一）1、G許繼（000400）：定向增長促進業(yè)績跨越式增長

定向增發(fā)將注入集團最優(yōu)質的資產，使得公司業(yè)績進入跨越式增長階段。一方面，換流閥是盈利能力最強的資產之一。項目的毛利率在30%~40%，凈利潤率在15%左右。隨著國產化率的進一步提高，盈利能力還會提高。另一方面，換流閥的絕對額超過直流保護，接近“控制保護設備”的2倍。預計06年和07年EPS分別為0.38元和0.61元，我們預期的07年目標市盈率為24倍，對應目標價在15元左右，距離目前價格尚有50%以上的上漲空間，維持“強烈推薦”。

2、國電南瑞（600406）：最壞的時刻成為最好的買點

公司目前在手的定單數(shù)為12億左右，大部分于2006年完成。預計全年實現(xiàn)銷售收入將超過10億，較2005年增長幅度在20-30%，凈利潤的增幅應在20%以上。公司目前面臨的最大問題是股改，預計在9~10月份進行，并有可能實現(xiàn)包括股權優(yōu)化、資產整合等市場期待已久的一系列重大變化。

預計06~08年EPS分別為0.59元、0.78元和1.03元，DCF估值顯示，公司價值為24.20元?？紤]對價因素，除權前股價應在30.00元附近，股價的下跌成為絕佳的買點，評級由“推薦”上調為“強烈推薦”。六、重點上市公司點評（一）1、G許繼（000400）：定向29六、重點上市公司點評（二）3、G泰豪（600590）：軍工業(yè)務快速成長提升公司價值

江西清華泰豪三波和衡陽泰豪通信車輛對公司利潤的貢獻超過了60%，成為公司的主要盈利來源。依托行業(yè)的快速發(fā)展和產品的競爭優(yōu)勢，未來3年，2家企業(yè)的年均增長將超過30%，成為公司盈利能力持續(xù)增長的保證。預計06年和07年EPS分別為0.45元和0.55元，我們以07年業(yè)績?yōu)榛鶞?，按?5倍的綜合市盈率進行計算，對應的股價13.75元，相對于目前股價有40%以上漲幅，我們維持“強烈推薦”的投資評級。

4、G寶勝（600973）：被嚴重低估的成長性企業(yè)

集團公司一直處于行業(yè)前列，上市公司的資產來源集團資產中的最優(yōu)質部分，也分享了集團的競爭優(yōu)勢。公司目前在手的定單數(shù)量為12億元左右，大約有10億左右在2006年完成。預計可以超額完成預定的19億左右的目標。另外，產品結構調整使得毛利率逐步回升。

預計06年和07年EPS分別為0.44元和0.57元，對應的

PE分別為15.5倍和12.4倍。我們認為，以07年的業(yè)績計算，合理的市盈率應在18~19倍，對應的股價應該在10.00~10.50元，距離目前的股價有30%以上的上漲空間，維持“強烈推薦”的評級。六、重點上市公司點評（二）3、G泰豪（600590）：軍工業(yè)30演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！31電力設備研究員何本虎2006年8月

電力設備行業(yè)

——具有自主創(chuàng)新能力的龍頭企業(yè)具有長期投資價值電力設備研究員

電力設備行業(yè)

——具有自主創(chuàng)新能力的32一年來的主要研究報告2006年7月26日G寶勝（600973）跟蹤報告——被嚴重低估的成長性品種，調高評級至“強烈推薦”2006年7月26日電力設備下半年投資策略——具有自主創(chuàng)新的龍頭企業(yè)具有長期投資價值2006年7月6日G許繼（000400）跟蹤報告——三大誘惑誰先兌現(xiàn)？調高評級至“強烈推薦”2006年6月21日G泰豪（600590）深度報告——軍工含量在成長中提高，“強烈推薦”評級2006年6月13日G湘電（600416）調研快報——08年之前看軍工，08年之后看風電，“推薦”評級2006年5月9日G許繼（000400）調研快報——新業(yè)務增添新的利潤增長點，“推薦”評級2006年4月24日G寶勝（600973）調研快報告——持續(xù)增長的行業(yè)龍頭，“推薦”評級2005年4月17日國電南瑞（600406）深度報告——持續(xù)成長奠定溢價基礎，“強烈推薦”評級2006年4月4日G臥龍（600580）深度報告——結構調整推動業(yè)績增長，“強烈推薦”評級2006年3月16日東方電機（600875）跟蹤報告——對價提升及H股大漲促進價值再度挖掘，調高評級至“強烈推薦”2006年3月3日國電南自（600268）調研快報——電網之外的想象更廣闊，“推薦”評級2006年2月15日特變電工（600089）調研快報——行業(yè)地位成就公司價值，“推薦”評級2005年12月27東方電機（600875）深度報告——公司實力對決行業(yè)周期，“推薦”評級一年來的主要研究報告2006年7月26日G寶勝（60033個股推薦市場表現(xiàn)個股推薦市場表現(xiàn)34目錄一、2006年上半年電力設備市場表現(xiàn)回顧二、電站設備，子行業(yè)顯著分化

三、輸變電設備，好戲還在后頭四、其他影響因素分析五、投資策略：把握四點投資機會六、重點上市公司點評

目錄一、2006年上半年電力設備市場表現(xiàn)回顧35一、2006年上半年，電力設備獲得全面豐收

1、二級市場表現(xiàn)顯著超越大盤

截止7.10的指數(shù)漲幅為49.4%。我們選取了電力設備8家主要的公司作為研究對象，只有G寶勝的階段漲幅落后于大盤，而8家公司的平均漲幅107.8%是大盤漲幅的2倍多。

2、行業(yè)景氣是核心推動力根據(jù)國家電網公司的“十一五”電網規(guī)劃，國家電網公司的總投資額達到9000億，南方電網規(guī)劃“十一五”中電網建設的總投資規(guī)模為3000億元左右，二者合計為12000億。最新的資料看，兩家電網公司的投資都減少了500億左右，但合計數(shù)1100億相對于“十五”期間仍增加了1.2倍。一、2006年上半年，電力設備獲得全面豐收1、二級市場表現(xiàn)36二、電站設備，子行業(yè)顯著分化

1、火電——周期性見頂加劇電站設備風險（1）火電的周期性見頂是大趨勢

一方面，產業(yè)結構的調整使得電力需求增速明顯放緩。另一方面，新的機組不斷投產，裝機容量得到了快速增長。我們認為，火電為主或火電比重較大的東方鍋爐、G東電、G上電和G華光都將受到行業(yè)周期性見頂?shù)挠绊憽?/p>

（2）海外市場的彌補幅度有限一方面，總體的規(guī)模并不大。1000萬千瓦的火電項目對于正處于發(fā)展高峰期的火電設備企業(yè)而言，規(guī)模并不大。

另一方面，項目的收益率不會明顯高于國內項目。1000萬千瓦的火電項目，總金額為70億美元，對應的人民幣為560億左右，國內項目的1000千瓦的總投資額也在500億左右，其對應的收益率也不會有太大的差異。二、電站設備，子行業(yè)顯著分化1、火電——周期性見頂加劇電站37電力市場預測對比圖電力市場預測對比圖382、水電——將保持快速增長

（1）資源豐富是基礎

截至2004年底，我國水電裝機容量突破了1億千瓦大關，但開發(fā)量僅24%左右，大大低于發(fā)達國家50%~70%的開發(fā)利用水平。因此，我國水力資源開發(fā)潛力巨大。（2）政策面積極支持

初步規(guī)劃，到2010年，水電裝機容量達到1.8億千瓦，開發(fā)程度達到33%；到2020年，水電裝機容量將達到3億千瓦，開發(fā)程度為55%，接近發(fā)達國家水平。換言之，未來10多年的水電年均增長將在15%左右。（3）G東電是最大的受益者

一方面，公司的業(yè)務結構更加合理。東方電機目前的年生產能力基本為火電1500萬千瓦，水電機組為200~300萬千瓦，主營業(yè)務收入的比重大致為6：4。另一方面，公司在水電領域的實力無容質疑。以我們對公司目前的定單進行分析，2006年和2007年的50億左右的定單實際上就包含了400~500萬千瓦的水電機組，隱含的市場占有率達到了40%。

2、水電——將保持快速增長（1）資源豐富是基礎39水電機組（400萬千瓦）2008~2010年汽輪發(fā)電機產量（萬千瓦）12001000800主營業(yè)務收入（萬元）300000280000260000毛利率（%）28.027.126.2主營業(yè)務利潤(萬元)840007600068000凈利潤(萬元)460003800030000每股收益(元)1.0220.8440.667G東電水電機組彌補汽輪發(fā)電機敏感性分析

水電機組（400萬千瓦）2008~2010年汽輪發(fā)電機產量（40發(fā)改委風電裝機容量期間規(guī)劃對比圖

3、風力發(fā)電——增長提速，重點關注（1）按照國家發(fā)改委的規(guī)劃，“十一五”期間的裝機容量將達到500萬千瓦，增長率為400%。2010年后的增速有所下降，但絕對規(guī)模會進一步提高。

（2）新增400萬千瓦對應的造價在400億左右，年均80億，相關上市公司將直接受益。（3）重點關注G湘電、天奇股份等。發(fā)改委風電裝機容量期間規(guī)劃對比圖3、風力發(fā)電——增長提速，41原料與產品價格變化趨勢對比圖

4、太陽能——原料之困，長久的痛2003年以來，隨著市場需求的快速發(fā)展，原料價格和電池片價格都呈現(xiàn)上漲趨勢。不過，由于原料價格上漲速度遠遠快于電池片的增長速度，使得后端企業(yè)的經營面臨困境。原料與產品價格變化趨勢對比圖4、太陽能——原料之困，長久的425、核電——仍屬于電力結構調整的補充

（1）“十一五”規(guī)劃，到2010年我國核電裝機要達到1200萬千瓦，2020年達到4000萬千瓦。也就是說，“十一五”期間的核電年均新增裝機容量為120萬KW。（2）100萬千瓦壓水堆核電站的項目總投資15億美元，折合人民幣120億，按設備投資44%和核島國產化程度60%計算，預計鍋爐的訂單為10億元，汽輪發(fā)電機的定單為3億元。按照120萬千瓦計算，對應的鍋爐和汽輪發(fā)電機的訂單分別為12億元和3.6億元。

（3）我們認為，以目前的規(guī)模測算，核電仍然屬于重要的補充，對相關電力設備企業(yè)的業(yè)績影響也較為有限。5、核電——仍屬于電力結構調整的補充（1）“十一五43三、輸變電設備，好戲還在后頭

1、啟動特高壓為上市公司提供了持續(xù)的利潤增長點

（1）“十一五”期間，國家電網公司到2010年，在跨區(qū)域電網建設方面，交流特高壓輸電線路建設規(guī)模將達到4200千米，變電容量達到3900萬千伏安，跨區(qū)送電能力達到7000萬千瓦。

（2）南方電網公司計劃建成投運500千伏交流輸電線路1.56萬千米、變電容量6175萬千伏安，±500千伏直流輸電線路1225千米、換流容量600萬千瓦，±800千伏直流輸電線路1438千米、換流容量1000萬千瓦。

（3）“十一五”期間的特高壓建設總投資將在2000億左右，對應的一次設備和二次設備的需求將在700億左右，設備國產化率的大幅提高將為龍頭企業(yè)提供廣闊的市場空間。在“十一五”規(guī)劃中，國家提出要提高電力主要設備國產化程度，預計綜合國產化率將從“十五”的不足50%提高到“十一五”的70%。

（3）國電南瑞、G特變、G天威、G平高和G許繼等，在高壓領域具有明顯的技術優(yōu)勢，應能夠分享到較多的份額。三、輸變電設備，好戲還在后頭1、啟動特高壓為上市公司提供了44

裝機容量地區(qū)差異對比圖

國家電網跨區(qū)輸電對比圖

裝機容量地區(qū)差異對比圖國家電網跨區(qū)輸電對比圖452、直流輸電成為新看點

（1）行業(yè)發(fā)展進入快車道

“十一五”期間，直流輸電項目年均有1～2項工程開工。國家電網直流輸電容量超過2500萬千瓦，大約是4~5條線。南方電網規(guī)劃的±500千伏直流輸電線路1225公里、換流容量600萬千瓦，±800千伏直流輸電線路1438公里、換流容量1000萬千瓦，大約是3~4條線。

初步測算，“十一五”期間，直流輸電的線路條數(shù)接近10條，總投資將在1000~1500億左右，對應的一次設備和二次設備的投資將超過400億，是“十五”期間的5倍以上。目前市場最關注的是總投資達到140億的云廣項目，年底還有高嶺和靈寶兩個項目的招標，預計對應的一次設備和二次設備投資將在150億左右。（2）龍頭企業(yè)直接受益直流輸電的最核技術集中于換流站設備，包括換流閥、換流變壓器、平滑電抗器、高壓開關設備以及控制保護系統(tǒng)。上市公司層面，G許繼、G特變的受益程度最大。2、直流輸電成為新看點（1）行業(yè)發(fā)展進入快車道463、配網市場，競爭態(tài)勢有所差異

（1）投資額巨大，行業(yè)維持景氣

國家電網公司在“十一五”規(guī)劃中配網建設的投資總額約為4600億元，接近國家電網公司總投資的50%，預計南方電網公司約為1500億元，合計投資金額將達到6000億元，年均投資額在1200億元，大約是“十五”期間的5倍左右。（2）二次設備，前景廣闊與市場啟動的矛盾“十一五”期間，電網投資中的電力自動化設備投資每年150億左右的市場規(guī)模。其中，與配網市場相關的二次設備的投資將在50~60億左右，比“十五”期間增長3倍以上。（3）一次設備，關注市場開拓能力強的企業(yè)

由于配網中的一次設備以中低壓為主，行業(yè)的競爭更加充分。預計定單會有所增加，但考慮到價格競爭等因素，相關企業(yè)的業(yè)績增長仍存在很多的不確定性。我們更看好市場開拓能力強的企業(yè)，建議重點關注G寶勝。

3、配網市場，競爭態(tài)勢有所差異（1）投資額巨大，行業(yè)維持景47

4、好戲在后頭國家電網上半年電網投資和開工規(guī)模均創(chuàng)歷史新高，累計完成固定資產投資656億元，同比增長40.8%。

2006年的投資絕對規(guī)模并不大，后續(xù)的投資增加額還會提高。不過，隨著基數(shù)提高，增長速度會有所下降，但2008年之前的20%的增長速度較有保證。國家電網年度計劃投資對比圖

4、好戲在后頭國家電網年度計劃投資對比圖48四、其他影響因素分析

1、原材料上漲，子行業(yè)顯著差異（1）電站設備——原料價格下降一定程度上緩解行業(yè)壓力無取向硅鋼片延續(xù)調整趨勢，我們認為，在電站設備景氣度下降的情況下，這種現(xiàn)象還會延續(xù)。冷板雖然有較大幅度反彈，鑒于宏觀緊縮的總體市場環(huán)境，總體的空間不會大。

隨著部分原材料價格的下降，將一定程度上緩解行業(yè)風險的壓力。但由于影響毛利率的因素是多方面的，因此，原材料的下降并不能成為毛利率回升的足夠證據(jù)。四、其他影響因素分析1、原材料上漲，子行業(yè)顯著差異49無取向硅鋼片走勢圖

冷板價格指數(shù)圖

無取向硅鋼片走勢圖冷板價格指數(shù)圖50（2）一次設備——期待原材料價格下降

銅、鋁、取向硅鋼片等原材料占比大

一次設備而言，電解鋁、銅、取向硅鋼片等原材料所占成本的比重要高于電站設備。其中，變壓器的銅和取向硅鋼片的成本比重超過50%。

銅，我們仍持謹慎態(tài)度

未來兩年銅價仍能夠維持在4300美元/噸左右的價位，如果考慮到金融屬性在銅價中的影響力，則未來兩年銅價有望維持在5000美元/噸的相對高位。

鋁，情況好于銅

我國鋁行業(yè)要想真正徹底改觀、持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展還任重道遠，宏觀調控壓力仍然巨大，也加劇了價格下降的風險，對一次設備則成為利好。

取向硅鋼片，希望在2007年2007年武鋼和寶鋼兩家生產取向硅鋼能力將達到36萬噸，2008年之后將可能達到58萬噸，國內供需將基本實現(xiàn)平衡。隨著產能的釋放，硅鋼片價格的回落在2006年下半年逐步體現(xiàn)，而2007年后將出現(xiàn)明顯的回落。（2）一次設備——期待原材料價格下降

銅、鋁、取向硅51LME三月期銅走勢圖

LME三月期鋁走勢圖

武鋼取向硅鋼30Q130含稅出廠價

LME三月期銅走勢圖LME三月期鋁走勢圖武鋼取向硅鋼3052硅鋼片價格變動毛利率變化EPS變化（元）銅價變動毛利率變化EPS變化（元）-10%1.44%0.18-10%1.2%0.15-15%2.16%0.27-15%1.8%0.22-20%2.88%0.36-20%2.4%0.30G特變主要原材料價格變化敏感性分析

硅鋼片價格變動毛利率變化EPS變化（元）銅價變動毛利率變化E532、產品價格調整的影響

（1）電站設備的行業(yè)性降價

依據(jù)我們了解的信息，隨著行業(yè)景氣度的下降，相關產品的報價都有一定程度的下降，預計在5%左右，直接影響了產品的綜合盈利水平。（2）二次設備的技術性降價不影響總體的成長性

在行業(yè)維持景氣的背景下，基于壟斷競爭的模式，二次設備全面降價的可能性很小，毛利率持續(xù)下降的幅度不大，也不會影響總體的成長性。（3）一次設備的自主創(chuàng)新企業(yè)有議價能力

對于具有自主創(chuàng)新能力的一次設備，包括G特變、G平高等，作為行業(yè)的技術創(chuàng)新龍頭企業(yè)，肩負著產業(yè)升級的重任，具有較強的產品定價權。也使得在原材料價格上漲的背景下，綜合的盈利水平并不會出現(xiàn)下降。2、產品價格調整的影響（1）電站設備的行業(yè)性降價54G東電毛利率季度變化對比圖

G特變分季度毛利率變化對比圖

G東電毛利率季度變化對比圖G特變分季度毛利率變化對比圖55五、投資策略：把握四點投資機會

1、業(yè)績變化趨勢（1）設備相對滯后是項目建設的重要特征設備的行業(yè)周期要相對滯后于項目的行業(yè)周期，大約在半年至一年左右。我們認為，這種特征成為我們判斷相關設備的行業(yè)周期的重要參考。

（2）輸變電設備，2008年之前是增長高峰期，業(yè)績確認高峰期受到“十一五”期間的項目投資進程的影響。謹慎估計，輸變電設備在2008年之前將保持高速增長，是業(yè)績確認的高峰期。

一方面，設備投資的相對滯后保證了公司業(yè)績在2008年之前的快速增長態(tài)勢，另一方面，項目建設的逐步實施將保證2008年之前的投資增長態(tài)勢。也就是說，輸變電設備在2008年之前保持較快的增長速度是確定的。

五、投資策略：把握四點投資機會

1、業(yè)績變化趨勢562、如何估值？（1）20倍PE具有合理性

依據(jù)平安證券策略部的分析，以PE=1/（Ke-g）（其中，Ke=Rf+ERP）計算的我國股市的合理市盈率水平為17~22倍，中軸為20倍。目前A股市場的平均市盈率為20倍，處于較為合理的水平。

（2）預計G東電06目標PE在20~22倍

電站設備中的代表性公司G東電，利用平滑業(yè)績進行分析有較強說服力。以2002至2010年作為一個評價周期，加權平均ROE為15.0%，依據(jù)2006年的預測每股凈資產5.3元計算的加權平均每股收益為0.795元。公司有較強的抗周期能力，可以給予20~22倍PE，對應股價為16.00~18.00元。（3）輸變電龍頭企業(yè)，預計07年目標PE25倍，08年20倍2007年業(yè)績增長是確定的，預計同比增長都將超過20%，使得股價具有提前反映的基礎。同樣參照目前的市場基礎，對G特變、G許繼、G平高和G南自等龍頭企業(yè)，依據(jù)2007年業(yè)績可以給予25倍PE。保守估計，龍頭公司2008年的業(yè)績增長平均在20%~30%，依照2008年的業(yè)績均給予20倍市盈率。而對國電南瑞可以給予25倍市盈率，考慮對價因素，最后的市盈率可以達到30倍。2、如何估值？（1）20倍PE具有合理性572、投資策略（一）

（1）電站設備，關注抗周期能力強的龍頭企業(yè)

我們對電站設備行業(yè)維持“中性”評級，對優(yōu)勢企業(yè)仍重點關注。建議重點關注東方電機，維持“推薦”評級。我們認為，目前的股價已經基本合理，后續(xù)的機會以整體上市的交易性機會為主。（2）電網設備：長期看好具有自主創(chuàng)新能力的龍頭企業(yè)，適當關注市場