管理層收購的動機與操作程序課件

第四章管理者收購第四章管理者收購1一、概念管理者收購MBO,ManagementBuy-out又稱：經(jīng)理層收購/經(jīng)理層融資收購指一家公司的管理層利用借貸所融通的資金購買本公司，從而改變公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進而達到重組本公司的目的并獲得預期收益的一種收購行為。一、概念管理者收購2二、背景1980s以后，西方國家公司分拆：母公司把事業(yè)部或子公司出售給現(xiàn)任管理層；民營公司被現(xiàn)任管理層收購；民營化：國有企業(yè)被現(xiàn)任管理層收購；美國：公眾持股公司由管理層進行收購，轉(zhuǎn)為非上市公司（GoingPrivate）；MBO反映了西方國家在公司治理結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的變革，即所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的合一，企業(yè)家職能的回歸和復合。二、背景1980s以后，西方國家3英國1993，公司分拆大致與收購持平1987-1994，MBO/MBI占全部收購10%左右。英國4英國，1993/94，MBO來源數(shù)量價值(million￡)公司分拆1921614私有公司93226破產(chǎn)接管18117民營化465其它5138英國，1993/94，MBO來源數(shù)量價值(million￡5中國：國有企業(yè)改制：通過MBO，解決產(chǎn)權(quán)不清晰，所有者缺位問題；解決國企的激勵問題；國有資本的退出方式之一；民營企業(yè)：較少見首例上市公司MBO：粵美的，2000中國：國有企業(yè)改制：通過MBO，解決產(chǎn)權(quán)不清晰，所有者缺位問6三、管理層收購的動機Wright等，1991，MBO動機按重要性排序：有機會管理自己的企業(yè)；長期忠誠于公司；較好的財務收益；有機會開發(fā)自己的才能；擺脫總部的約束；擔心自己成為多余的人（防御敵意收購）；出現(xiàn)預期收購之后，擔心出現(xiàn)新所有者。三、管理層收購的動機Wright等，1991，MBO動機按7四、MBO要點收購者：公司管理層融資：LBOMBO之后的套現(xiàn)變形收購方式四、MBO要點收購者：公司管理層81、收購者來自公司管理層管理層熟悉企業(yè)情況MBO之后管理層身兼所有者、經(jīng)營者兩種角色，所有權(quán)和控制權(quán)實現(xiàn)再結(jié)合，減少代理成本自由現(xiàn)金流量減少，減少了代理成本管理層持股增加，激勵增強私有所有權(quán)下決策效率更高，而且無須進行信息披露促進人力資本投資1、收購者來自公司管理層管理層熟悉企業(yè)情況92、融資結(jié)構(gòu)：特殊的LBO管理層收購資金依賴于向銀行和其它專門機構(gòu)（風險投資公司VC）等融資融資結(jié)構(gòu)股權(quán)融資：管理層股權(quán)、機構(gòu)股權(quán)債權(quán)融資：優(yōu)先債、次級債、賣方融資2、融資結(jié)構(gòu)：特殊的LBO管理層收購資金依賴于向銀行和其它專10股權(quán)：管理層提供小部分股權(quán)VC（風險資本）等機構(gòu)提供其余股權(quán)股權(quán)：管理層提供小部分股權(quán)11借款：優(yōu)先債：優(yōu)先還本付息，短期貸款次級債（中間層借款）：償還次序居中，無擔保，風險大如優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、認股權(quán)證等賣方融資：貸款票據(jù)、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換證券借款：優(yōu)先債：優(yōu)先還本付息，短期貸款12案例：DRG公司MBO融資安排DRG石料公司，1991年管理層為收購DRG,成立L.S.控股公司資金需求如下：支付給賣方的價款￡2070萬流動資金￡165萬費用￡100萬合計￡2335萬案例：DRG公司MBO融資安排DRG石料公司，1991年13資金來源：管理層股權(quán)50萬機構(gòu)股本金735萬中間層借款400萬優(yōu)先債定期貸款700萬透支與短期貸款450萬合計2,335萬資金來源：管理層股權(quán)50萬機構(gòu)股本金73143、MBO之后：重組、套現(xiàn)變現(xiàn)方式：發(fā)行證券：再上市出售第二次MBO股票回購破產(chǎn)／接管：MBO失敗選擇合適時機：使管理層、投資者利益最大化。3、MBO之后：重組、套現(xiàn)變現(xiàn)方式：154、MBO的變形：管理層購入MBI（ManagementBuy-in）由外來管理者進行的MBOBIMBO(Buy-inMBO，MBI+MBO）購入的管理層收購（內(nèi)外結(jié)合）CHIMBO（Chairman-inMBO）管理層總裁收購ESOP:員工持股計劃4、MBO的變形：管理層購入MBI（ManagementB165、收購方式通過“殼”公司進行收購資產(chǎn)目標公司資產(chǎn)出售后成為空殼；股東分紅或轉(zhuǎn)為投資公司再將投資所得分配收購股份目標公司股東將所持股份和所有者權(quán)益售予收購集團5、收購方式通過“殼”公司進行17五、操作程序盡職調(diào)查：MBO側(cè)重于可行性分析組建管理團隊：引入外部專家設(shè)計激勵體系：股權(quán)認購、股票期權(quán)設(shè)立收購公司——“殼”公司選聘中介機構(gòu)：財務顧問、投資銀行：設(shè)計收購方案，融資渠道，引入戰(zhàn)略投資者會計師：審計，合理價格律師五、操作程序盡職調(diào)查：MBO側(cè)重于可行性分析18（續(xù)上頁）融資安排收購重整：戰(zhàn)略調(diào)整、削減成本、增加利潤套現(xiàn)：（再）上市，出售等（續(xù)上頁）融資安排19案例：馬林遜·鄧尼公司MBO

股權(quán)激勵機制安排1985年，MBO的融資如下：（單位：英鎊）管理層股權(quán)：1普通股=1英鎊120萬機構(gòu)股權(quán)：CRPO可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先普通股600萬累積可贖回優(yōu)先股1560萬先償定期貸款+短期貸款+擔保費

7050萬

合計9330萬案例：馬林遜·鄧尼公司MBO

股權(quán)激勵機制安排20至1988年的3年時間，如果合并利潤少于1360萬，那么CRPO的轉(zhuǎn)換條件是：CRPO持有者將擁有83.3%股權(quán)如果合并利潤是2600萬，則CRPO持有者的股權(quán)將為65%管理層股權(quán)所占份額與實現(xiàn)利潤相關(guān)聯(lián)：當利潤由1360萬→2600萬，則股權(quán)：16.7%→35%至1988年的3年時間，21六、案例：四通集團的經(jīng)理層融資收購六、案例：四通集團的經(jīng)理層融資收購221、四通大事記1984.5.16，中科院7名工程師辭職創(chuàng)辦四通。1986，第一代四通打字機問世，四通開始建立全國銷售網(wǎng)絡。1987，四通開始籌劃股份制改革，以“部分清晰存量”為核心的方案被迫擱淺。1989，首任董事長萬潤南提出“良性分割”方案（即10名董事不分所有權(quán)只分割資產(chǎn)支配權(quán)，萬占50%，其他人占50%），未獲通過。1989.7.29，萬潤南出走，四通董事會罷免其董事長一職。1、四通大事記1984.5.16，中科院7名工程師辭職創(chuàng)辦四231990，段永基全面執(zhí)掌四通。1992.6.11，“倒段（永基）”事件未遂，幾位董事和副總裁離開四通，成立“NEWSTONE”。1993.7.13，四通作為“中國高科技企業(yè)第一股”在香港上市，一舉融資3.2億港元。1998初，四通董事會批準成立“重組改制領(lǐng)導小組”，提出“經(jīng)理層融資收購方案”。1999.5.13，“北京四通投資有限公司”（即“新四通”注冊成立，四通集團總裁段永基任董事長，楊鴻儒任總裁。1990，段永基全面執(zhí)掌四通。242、“四通”管理層融資收購方案1998年初，成立“重組改制領(lǐng)導小組”，段永基任組長。聘請中國證券市場研究設(shè)計中心擔任顧問和融資協(xié)調(diào)人。1998／6，改制專家組提出新操作思路：存量資產(chǎn)不可分，改制只能另辟蹊徑，引進MBO模式，采取購買方式。方案定位：凍結(jié)存量，界定增量，依法行事，著眼發(fā)展。主要特征：在我國現(xiàn)行政策、法律框架下引進MBO方式，同時進行產(chǎn)權(quán)重組、業(yè)務重組、機制重組，為重振IT業(yè)務提供組織平臺。2、“四通”管理層融資收購方案1998年初，成立“重組改制領(lǐng)25宗旨：第一，逐步鏟除產(chǎn)權(quán)不清的痼疾，讓所有者真正到位，形成企業(yè)長期發(fā)展的深層次激勵和最終約束。第二，建立科學的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，實行規(guī)范化管理，為管理層年輕化奠定基礎(chǔ)，并向現(xiàn)代企業(yè)制度邁出關(guān)鍵的一步。第三，通過資產(chǎn)重組、業(yè)務重組，使集團甩掉歷史包袱，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，強化核心競爭力，獲得更大的發(fā)展。宗旨：第一，逐步鏟除產(chǎn)權(quán)不清的痼疾，讓所有者真正到位，形成企263、“四通”管理層收購的操作程序第一步，重組改制1999/5/6，四通集團職工持股會成立，616名職工出資5100萬組成；沈國鈞、段永基持股均超過7%。企業(yè)核心管理層實際擁有的職工持股會股份過半，通過職工持股會取得對“新四通”的絕對控制權(quán)。1999/5/13，北京四通投資有限公司（“新四通”）成立。產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)：職工持股會投資5100萬，四通集團4900萬。3、“四通”管理層收購的操作程序第一步，重組改制27

新四通的首選收購目標：香港四通，其主營業(yè)務是電子分銷；并將逐步收購原四通集團的其他業(yè)務。第二步，私募擴股；第三步，在海內(nèi)外上市。

284、管理層收購之后新的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)下的管理努力按照現(xiàn)代化企業(yè)運行規(guī)律，尤其是高新技術(shù)企業(yè)的特點管理企業(yè)。精簡管理機構(gòu)、完成新老交替。重振IT業(yè)務，信息產(chǎn)品和信息技術(shù)的應用和服務將成為“新四通”的主營業(yè)務。4、管理層收購之后新的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)下的管理295、評價：企業(yè)家的人力資本價值得到了承認操作比較“規(guī)范”吳敬璉：“四通的MBO也許不是最好的，但也許是比較好的。企業(yè)改制應該選擇成本最低的方案，四通的改制方案平衡了各方利益，成本是較低的”。段永基：重點放在擴大部分資產(chǎn)的界定上，以清晰的增量稀釋不清晰的存量。5、評價：企業(yè)家的人力資本價值得到了承認30TheEndTheEnd31第四章管理者收購第四章管理者收購32一、概念管理者收購MBO,ManagementBuy-out又稱：經(jīng)理層收購/經(jīng)理層融資收購指一家公司的管理層利用借貸所融通的資金購買本公司，從而改變公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進而達到重組本公司的目的并獲得預期收益的一種收購行為。一、概念管理者收購33二、背景1980s以后，西方國家公司分拆：母公司把事業(yè)部或子公司出售給現(xiàn)任管理層；民營公司被現(xiàn)任管理層收購；民營化：國有企業(yè)被現(xiàn)任管理層收購；美國：公眾持股公司由管理層進行收購，轉(zhuǎn)為非上市公司（GoingPrivate）；MBO反映了西方國家在公司治理結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的變革，即所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的合一，企業(yè)家職能的回歸和復合。二、背景1980s以后，西方國家34英國1993，公司分拆大致與收購持平1987-1994，MBO/MBI占全部收購10%左右。英國35英國，1993/94，MBO來源數(shù)量價值(million￡)公司分拆1921614私有公司93226破產(chǎn)接管18117民營化465其它5138英國，1993/94，MBO來源數(shù)量價值(million￡36中國：國有企業(yè)改制：通過MBO，解決產(chǎn)權(quán)不清晰，所有者缺位問題；解決國企的激勵問題；國有資本的退出方式之一；民營企業(yè)：較少見首例上市公司MBO：粵美的，2000中國：國有企業(yè)改制：通過MBO，解決產(chǎn)權(quán)不清晰，所有者缺位問37三、管理層收購的動機Wright等，1991，MBO動機按重要性排序：有機會管理自己的企業(yè)；長期忠誠于公司；較好的財務收益；有機會開發(fā)自己的才能；擺脫總部的約束；擔心自己成為多余的人（防御敵意收購）；出現(xiàn)預期收購之后，擔心出現(xiàn)新所有者。三、管理層收購的動機Wright等，1991，MBO動機按38四、MBO要點收購者：公司管理層融資：LBOMBO之后的套現(xiàn)變形收購方式四、MBO要點收購者：公司管理層391、收購者來自公司管理層管理層熟悉企業(yè)情況MBO之后管理層身兼所有者、經(jīng)營者兩種角色，所有權(quán)和控制權(quán)實現(xiàn)再結(jié)合，減少代理成本自由現(xiàn)金流量減少，減少了代理成本管理層持股增加，激勵增強私有所有權(quán)下決策效率更高，而且無須進行信息披露促進人力資本投資1、收購者來自公司管理層管理層熟悉企業(yè)情況402、融資結(jié)構(gòu)：特殊的LBO管理層收購資金依賴于向銀行和其它專門機構(gòu)（風險投資公司VC）等融資融資結(jié)構(gòu)股權(quán)融資：管理層股權(quán)、機構(gòu)股權(quán)債權(quán)融資：優(yōu)先債、次級債、賣方融資2、融資結(jié)構(gòu)：特殊的LBO管理層收購資金依賴于向銀行和其它專41股權(quán)：管理層提供小部分股權(quán)VC（風險資本）等機構(gòu)提供其余股權(quán)股權(quán)：管理層提供小部分股權(quán)42借款：優(yōu)先債：優(yōu)先還本付息，短期貸款次級債（中間層借款）：償還次序居中，無擔保，風險大如優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、認股權(quán)證等賣方融資：貸款票據(jù)、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換證券借款：優(yōu)先債：優(yōu)先還本付息，短期貸款43案例：DRG公司MBO融資安排DRG石料公司，1991年管理層為收購DRG,成立L.S.控股公司資金需求如下：支付給賣方的價款￡2070萬流動資金￡165萬費用￡100萬合計￡2335萬案例：DRG公司MBO融資安排DRG石料公司，1991年44資金來源：管理層股權(quán)50萬機構(gòu)股本金735萬中間層借款400萬優(yōu)先債定期貸款700萬透支與短期貸款450萬合計2,335萬資金來源：管理層股權(quán)50萬機構(gòu)股本金73453、MBO之后：重組、套現(xiàn)變現(xiàn)方式：發(fā)行證券：再上市出售第二次MBO股票回購破產(chǎn)／接管：MBO失敗選擇合適時機：使管理層、投資者利益最大化。3、MBO之后：重組、套現(xiàn)變現(xiàn)方式：464、MBO的變形：管理層購入MBI（ManagementBuy-in）由外來管理者進行的MBOBIMBO(Buy-inMBO，MBI+MBO）購入的管理層收購（內(nèi)外結(jié)合）CHIMBO（Chairman-inMBO）管理層總裁收購ESOP:員工持股計劃4、MBO的變形：管理層購入MBI（ManagementB475、收購方式通過“殼”公司進行收購資產(chǎn)目標公司資產(chǎn)出售后成為空殼；股東分紅或轉(zhuǎn)為投資公司再將投資所得分配收購股份目標公司股東將所持股份和所有者權(quán)益售予收購集團5、收購方式通過“殼”公司進行48五、操作程序盡職調(diào)查：MBO側(cè)重于可行性分析組建管理團隊：引入外部專家設(shè)計激勵體系：股權(quán)認購、股票期權(quán)設(shè)立收購公司——“殼”公司選聘中介機構(gòu)：財務顧問、投資銀行：設(shè)計收購方案，融資渠道，引入戰(zhàn)略投資者會計師：審計，合理價格律師五、操作程序盡職調(diào)查：MBO側(cè)重于可行性分析49（續(xù)上頁）融資安排收購重整：戰(zhàn)略調(diào)整、削減成本、增加利潤套現(xiàn)：（再）上市，出售等（續(xù)上頁）融資安排50案例：馬林遜·鄧尼公司MBO

股權(quán)激勵機制安排1985年，MBO的融資如下：（單位：英鎊）管理層股權(quán)：1普通股=1英鎊120萬機構(gòu)股權(quán)：CRPO可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先普通股600萬累積可贖回優(yōu)先股1560萬先償定期貸款+短期貸款+擔保費

7050萬

合計9330萬案例：馬林遜·鄧尼公司MBO

股權(quán)激勵機制安排51至1988年的3年時間，如果合并利潤少于1360萬，那么CRPO的轉(zhuǎn)換條件是：CRPO持有者將擁有83.3%股權(quán)如果合并利潤是2600萬，則CRPO持有者的股權(quán)將為65%管理層股權(quán)所占份額與實現(xiàn)利潤相關(guān)聯(lián)：當利潤由1360萬→2600萬，則股權(quán)：16.7%→35%至1988年的3年時間，52六、案例：四通集團的經(jīng)理層融資收購六、案例：四通集團的經(jīng)理層融資收購531、四通大事記1984.5.16，中科院7名工程師辭職創(chuàng)辦四通。1986，第一代四通打字機問世，四通開始建立全國銷售網(wǎng)絡。1987，四通開始籌劃股份制改革，以“部分清晰存量”為核心的方案被迫擱淺。1989，首任董事長萬潤南提出“良性分割”方案（即10名董事不分所有權(quán)只分割資產(chǎn)支配權(quán)，萬占50%，其他人占50%），未獲通過。1989.7.29，萬潤南出走，四通董事會罷免其董事長一職。1、四通大事記1984.5.16，中科院7名工程師辭職創(chuàng)辦四541990，段永基全面執(zhí)掌四通。1992.6.11，“倒段（永基）”事件未遂，幾位董事和副總裁離開四通，成立“NEWSTONE”。1993.7.13，四通作為“中國高科技企業(yè)第一股”在香港上市，一舉融資3.2億港元。1998初，四通董事會批準成立“重組改制領(lǐng)導小組”，提出“經(jīng)理層融資收購方案”。1999.5.13，“北京四通投資有限公司”（即“新四通”注冊成立，四通集團總裁段永基任董事長，楊鴻儒任總裁。1990，段永基全面執(zhí)掌四通。552、“四通”管理層融資收購方案1998年初，成立“重組改制領(lǐng)導小組”，段永基任組長。聘請中國證券市場研究設(shè)計中心擔任顧問和融資協(xié)調(diào)人。1998／6，改制專家組提出新操作思路：存量資產(chǎn)不可分，改制只能另辟蹊徑，引進MBO模式，采取購買方式。方案定位：凍結(jié)存量，界定增量，依法行事，著眼發(fā)展。主要特征：在我國現(xiàn)行政策、