A股22年中報深度分析：A股“投產(chǎn)”階段如何“再加杠桿”

A股22年中報深度分析：A股“投產(chǎn)”階段，如何“再加杠桿”？一、中報盈利好于預期，表觀盈利底大概率已形成（一）中報利潤同比增速維持正增長中報收入同比增速回落但有韌性。A股整體中報收入同比增速8.04%（一季報收入同比增速10.83%）；A股剔除金融中報收入同比增速9.44%（一季報收入同比增速13.48%）。中報利潤同比增速1回落但好于預期。A股整體中報利潤同比增速1.61%（一季報利潤同比增速3.40%）；A股剔除金融中報利潤同比增速1.49%（一季報利潤同比增速7.85%）。中報單季凈利潤環(huán)比增速略低于季節(jié)性。A股總體二季度單季凈利潤環(huán)比增速6.27%，A股剔除金融二季度單季凈利潤環(huán)比增速14.72%，均略低于季節(jié)性。（二）利潤結構：資源制造貢獻擴張，金融和必需消費貢獻收斂中游制造和上游資源的利潤貢獻擴張。A股總體的利潤構成來看，創(chuàng)業(yè)板中報的利潤占比有所抬升，科創(chuàng)板的利潤占比基本持平。分大類行業(yè)來看，中游制造、資源、TMT等板塊的利潤占比抬升；而金融服務、必需消費的利潤占比明顯回落。細分行業(yè)來看，資源漲價的“擠出效應”延續(xù)，但電力設備和建筑支撐制造業(yè)盈利韌勁。上游資源和部分中游材料的利潤貢獻繼續(xù)擴張，但中游制造的利潤貢獻也明顯擴張，主要得益于新能源鏈（電力設備）和基建鏈“穩(wěn)增長”政策發(fā)力（建筑裝飾）?？蛇x消費中，家電和輕工的利潤貢獻擴張。必需消費中，食品飲料和醫(yī)藥生物的利潤貢獻高位回落。TMT行業(yè)的利潤貢獻均有所抬升。（三）市值結構：小盤股的相對業(yè)績增速（及預期）明顯回落小市值公司的中報業(yè)績增速明顯回落。中證1000的中報利潤同比增速0.82%

（一季報利潤同比增速9.41%），國證2000的中報利潤同比增速-7.75%（一季報利潤同比增速-2.90%）。與之相對應的，大盤股的中報利潤同比增速則有所抬升：滬深300中報利潤同比增速5.77%（一季報利潤同比增速5.04%）。小盤股的盈利預期下修，而大盤股的盈利預期上修?；诜治鰩熤攸c跟蹤公司

（有5家及以上機構給出盈利預期的公司），我們可以看到：以國證2000和中證1000為代表的小盤股的盈利預期均有所下修；而以滬深300和上證50為代表的大盤股的盈利預期則不同程度上修，由此可見，小盤股的景氣預期仍相對較差，這在一定程度上能支撐四季度“成長&價值”的風格切換。外延式并購也較難提升小盤股的盈利預期。18年“小額快速”并購審核機制設立，19年以來創(chuàng)業(yè)板（科技股）的并購增長逐步轉向寬松，但小盤股的外延式并購規(guī)模并沒有明顯抬升，我們統(tǒng)計中證1000指數(shù)成分股的并購規(guī)模，可以看到22年初至今（8月末），中證1000的并購規(guī)模仍不及去年的一般。不同于13-15年，得益于A股上市制度的完善，更多優(yōu)質資產(chǎn)傾向于上市而非被并購，這在一定程度上也削弱了并購對小盤股盈利預期的支撐。盈利要素和大小盤表現(xiàn)的關系是：大盤股的盈利特征是“更穩(wěn)健”，小盤股的盈利特征是“高彈性”，因此盈利周期觸底及自底部回升的1-2個季度內（經(jīng)濟剛走出衰退），大盤股受益；隨后經(jīng)濟彈性復蘇，小盤股受益。從歷史周期來看，經(jīng)濟回落壓力大、盈利跌落負增長的時期，大盤股穩(wěn)健性占優(yōu)；盈利剛剛自底部恢復、經(jīng)濟復蘇尚不明確時候，大盤股占優(yōu)；盈利底部回升1-2個季度后、經(jīng)濟增長彈性確立后，小盤股的彈性更大。因此對于今年大小盤行情，中報龍頭公司景氣優(yōu)勢、小盤股相對估值已至均值、信用利差觸及歷史低位，后續(xù)觀察貨幣信用預期的邊際變化，或帶來階段性的風格切換。（四）本輪表觀“盈利底”大概率已在中報形成我們自去年12月《慎思篤行》持續(xù)提示，“盈利下行”是22年的確定性；不過本輪表觀“盈利底”大概率已于中報形成。三季度市場震蕩，與去年底的“慎思篤行”有何異同？我們認為其中之一就是“盈利位置不同”——去年底，企業(yè)盈利面臨大幅向下壓力；當前，企業(yè)盈利高點回落的過程（22H1）至今接近尾聲，下半年在去年盈利基數(shù)逐步回落的背景下有望迎來盈利增速邊際上行。從歷史上“市場底”與“盈利底”的關系來看，除了12年之外、其余幾輪“市場底”均領先于

“盈利底”出現(xiàn)，22H1的表觀“盈利底”對于未來A股分子端預期將形成支撐。22年中報的A股實際披露業(yè)績顯著好于市場主流預期，不容忽視上游利潤占比不斷提升帶來的業(yè)績韌性支撐、以及中下游面臨持續(xù)成本壓力做出的經(jīng)營調整?；谝呀?jīng)披露的數(shù)據(jù)，參考歷史上盈利及穩(wěn)增長周期的可比年份（08年/12年/18年），我們展望A股全年盈利預測并提出三種情景假設。對于疫情沖擊最嚴峻的二季度、中報實現(xiàn)了較高的盈利韌性，在此背景下上修全年盈利預測，中性假設下A股剔除金融全年盈利增速約10%——

（1）中性假設：三季度疫情散發(fā)擾動、高溫影響施工、地產(chǎn)投資進一步下行，取Q3環(huán)比Q2增速落于歷史較差區(qū)間，但考慮到上游板塊及A股大企業(yè)的盈利韌性、以及去年Q3-Q4回落的低基數(shù)，預測今年A股非金融盈利增速上行至10%。（2）樂觀假設，假設上游盈利韌性、龍頭公司保持穩(wěn)健，Q3-Q4環(huán)比增速取歷史經(jīng)濟下滑年份的中樞水平，全年A股非金融盈利增速可回升至兩位數(shù)以上。（3）悲觀假設，假設下半年疫情影響、地產(chǎn)拖累、穩(wěn)增長政策保持定力，Q3-Q4環(huán)比增速都取歷史參考值下沿，在去年低基數(shù)之下今年仍能實現(xiàn)低速正增長。預測本輪A股表觀“盈利底”大概率在中報形成，Q3-Q4將形成新一輪的盈利上行周期。中報金融板塊的盈利已保持在低速穩(wěn)定區(qū)間，下半年非銀板塊的負增長有望繼續(xù)收斂、銀行增速小幅降速，結合金融板塊的盈利預測，我們預測A股整體22年全年的利潤增速約為6.4%。金融板塊預計全年增長約2.7%。二、ROE：結構性“供給過剩”VS寬信用“再加杠桿”（一）ROE持平，資源和制造是主要支撐項ROE僅小幅回落。A股剔除金融Q2的ROE（TTM）為8.14%，基本持平于一季度的8.15%。分板塊來看，資源、制造和農(nóng)業(yè)等板塊的ROE抬升，而材料、可選消費（含地產(chǎn)）和服務業(yè)的ROE回落。杠桿率支撐ROE，周轉率和銷售利潤率均回落。一方面，二季度國內部分城市疫情反復約束需求，而A股產(chǎn)能步入“投產(chǎn)”階段增加供給，結構性“供給過?！?/p>

約束周轉率（-0.15pct）和銷售利潤率（-0.08pct）。另一方面，在寬信用“再加杠桿”的政策推動下，22中報的資產(chǎn)負債率較一季度提高0.58pct，支撐中報ROE基本持平。但我們需要明確，A股中報杠桿率的抬升更多屬于“季節(jié)效應”，仍需進一步觀察寬信用“再加杠桿”是否能夠扭轉ROE下行的趨勢。（二）毛利率小幅抬升，中游制造持續(xù)韌勁中報毛利率小幅抬升，銷售利潤率基本持平。22Q2銷售利潤率（TTM）為4.38%，僅略低于一季度；22Q2毛利率（TTM）為17.51%，相對于22Q1的17.30%小幅抬升，為過去5個季度以來的首次改善。結構上來看，TMT（電子）毛利率明顯改善，資源行業(yè)“供需缺口”延續(xù)毛利率繼續(xù)抬升，但農(nóng)業(yè)和中游材料

（化工/鋼鐵/建材）的毛利率較大幅度回落。上資源毛利率高位抬升，中游材料毛利率明顯回落，中游制造毛利率持續(xù)韌勁，下游消費毛利率繼續(xù)下行。上游資源“供需缺口”延續(xù)，毛利率繼續(xù)高位抬升0.39pct。中游材料的毛利率明顯回落1.07pct，。中游制造的毛利率基本持平，“高質量發(fā)展”主線下，中游制造能夠將上游漲價傳導出去：（1）16年以來中游制造的行業(yè)集中度提高，加強了上下游的議價能力；（2）18年以來的“技改”轉型升級，高端化轉型也提升了毛利率空間；（3）20年疫情以來“出口鏈”牽引，海外市場高定價也支撐了制造業(yè)的利潤率。必需消費和可選消費（含地產(chǎn)）的毛利率繼續(xù)回落，但都僅下行了0.19pct，下行幅度收斂，大宗漲價對消費的影響邊際趨緩，可選消費剔除地產(chǎn)的毛利率甚至小幅抬升0.01pct。細分行業(yè)來看，多數(shù)行業(yè)的中報毛利率回落，僅部分行業(yè)的毛利率上升。上游資源（煤炭/有色）、可選消費（家電）、TMT（電子/通信）毛利率上升。（三）結構性“供給過?！睂⒗^續(xù)約束周轉率A股剔除金融的資產(chǎn)周轉率小幅回落。A股剔除金融22Q2的周轉率62.64%

（一季報的周轉率為62.79%），連續(xù)2個季度下行。從收入和資產(chǎn)增速來看，中報收入增速相對一季報明顯下行4.04pct，而資產(chǎn)增速則微幅回落0.12pct，導致周轉率轉頭向下（周轉率=收入/資產(chǎn)）。我們判斷：隨著全球/中國景氣預期見頂回落

（收入增速將繼續(xù)下行），以及A股結構性產(chǎn)能擴張（資產(chǎn)增速很難繼續(xù)下行，甚至較大概率轉頭向上），A股周轉率有可能進入下行區(qū)間，除非四季度“穩(wěn)增長”

政策力度超預期。（四）杠桿率季節(jié)性抬升，寬信用“再加杠桿”動能仍待觀察刨除季節(jié)性擾動，A股剔除金融的資產(chǎn)負債率繼續(xù)下行。A股剔除金融的資產(chǎn)負債率有較強的季節(jié)性，而季度的杠桿率一般會季節(jié)性上行。刨除季節(jié)性擾動的最直觀的方法就是直接看歷史上相同季度的情況：A股剔除金融22Q2的資產(chǎn)負債率為60.5%，相對于22Q1的61.0%小幅回落。由此可見，即便二季度信用供給相對充裕，但信用需求不足，企業(yè)加杠桿的動能仍未見明顯改善?！叭莻比栽诶^續(xù)擴張，企業(yè)主動“加杠桿”的動能仍較弱。15年以來，A股剔除金融的“三角債”問題持續(xù)深化（無息負債率震蕩抬升），而加杠桿意愿顯著回落（有息負債率震蕩下降）。由于有息/無息負債率均有很強的季節(jié)性，我們比較歷年中報的變化：（1）“三角債”擴張有所收斂——“三角債”本質是企業(yè)經(jīng)營活動中產(chǎn)生的無息負債率，可以看到：22Q2無息負債率23.7%，基本持平于21Q2；（2）企業(yè)主動“加杠桿”的動能仍不強——有息負債是企業(yè)加/減杠桿的標志，可以看到：22Q2有息負債率19.4%，相對于21Q2的19.8%繼續(xù)回落。三、國企投資現(xiàn)金流仍有擴張空間企業(yè)現(xiàn)金流好轉。A股剔除金融22Q2的現(xiàn)金流入占收入的比重為1.2%，再次

“由負轉正”；現(xiàn)金占資產(chǎn)占比也相對高位，22Q2現(xiàn)金占總資產(chǎn)比抬升到13.28%。中報流動性環(huán)境好轉，經(jīng)營現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流和籌資現(xiàn)金流均改善。中報A股非金融的經(jīng)營現(xiàn)金流小幅改善0.02pct、投資現(xiàn)金流小幅改善0.13pct、籌資現(xiàn)金流明顯改善1.32pct。民企經(jīng)營現(xiàn)金流逆勢改善，而國企投資現(xiàn)金流仍有擴張空間。二季度國內部分地區(qū)疫情反復，但民企的經(jīng)營現(xiàn)金流反而明顯改善1.06pct，而國企經(jīng)營現(xiàn)金流則明顯惡化0.61pct。同時，得益于“寬信用”政策在供給端持續(xù)發(fā)力，民企的籌資現(xiàn)金流明顯改善1.81pct，國企的投資現(xiàn)金流也明顯改善1.3pct。在投資現(xiàn)金流方面，民企投資現(xiàn)金流出（繼續(xù)投資擴張），而國企投資現(xiàn)金流入（投資收縮）。國企投資現(xiàn)金流仍有較大擴張空間：國企投資現(xiàn)金流出占收入比僅為-5.05%，而民企占比則高達-10.14%。A股“結構性”產(chǎn)能擴張周期將進入“下半場”。我們在從20年中報《“結構性”擴產(chǎn)，“出口鏈”先行》開始持續(xù)提出A股“結構性”擴張的判斷：A股上市公司已經(jīng)處于上一輪產(chǎn)能收縮周期的尾聲，企業(yè)產(chǎn)能擴張“萬事俱備，只欠東風”（三表修復+產(chǎn)能出清，但缺乏中長期經(jīng)濟增長改善邏輯）。今年中報相關數(shù)據(jù)都強化了這一判斷：企業(yè)的在建工程同比增速已經(jīng)連續(xù)4個季度底部抬升。四、A股“投產(chǎn)”階段，如何“再加杠桿”？（一）產(chǎn)能周期“下半場”，企業(yè)主動加杠桿動能不足中報數(shù)據(jù)確認A股“結構性”產(chǎn)能擴張周期基本進入“下半場”。我們從2020.11.4《“結構性”擴產(chǎn)，“出口鏈”先行》以來在多篇報告中持續(xù)強調A股開啟新一輪“結構性”產(chǎn)能擴張周期：從“出口鏈”先行，到“漲價順周期”接棒，再到潛在“供給過剩”如何尋找新方向。我們提示觀察企業(yè)產(chǎn)能擴張的指標相繼落地：構建資產(chǎn)支付現(xiàn)金流同比增速（20Q1觸底抬升）在建工程同比增速（21Q2底部抬升）固定資產(chǎn)同比增速（22Q1開始中游制造和可選消費觸底抬升）。A股“投產(chǎn)”周期遭遇盈利下行周期，將會約束企業(yè)產(chǎn)能擴張的動能。歷史上來看，在A股盈利下行期，企業(yè)的產(chǎn)能周期往往會繼續(xù)慣性擴張——08年、11年、18年的盈利下行期，企業(yè)產(chǎn)能周期慣性擴張，主要體現(xiàn)在：構建資產(chǎn)支付現(xiàn)金流同比增速繼續(xù)上行/維持相對高位，且在建工程同比增速明顯上行。14年是唯一的例外，產(chǎn)能過剩導致12-13年的盈利上行期非常弱，企業(yè)并沒有開啟新的產(chǎn)能擴張周期，因此，在14年的盈利下行期，也不存在產(chǎn)能慣性擴張。A股盈利下行周期遭遇產(chǎn)能慣性“投產(chǎn)”周期，將會導致結構性“供給過?！保⒓s束企業(yè)繼續(xù)產(chǎn)能擴張的動能——歷史來看，結構性“供給過剩”之后，企業(yè)一般會進入產(chǎn)能結構性收縮周期，類似階段企業(yè)的產(chǎn)能擴張動能將會受到明顯約束。A股產(chǎn)能確認進入“投產(chǎn)”周期，并將開啟新一輪的產(chǎn)能收縮周期。從產(chǎn)能擴張的相關指標來看，A股的構建資產(chǎn)支付現(xiàn)金流同比增速已經(jīng)開始回落，而在建工程同比增速和固定資產(chǎn)同比增速則都已進入上行階段。由此可見：伴隨著A股產(chǎn)能

“投產(chǎn)”，A股的新增資本開支動能也會減弱，尤其是，當前的A股盈利下行周期，也會進一步掣肘企業(yè)加杠桿動能。（二）民企產(chǎn)能擴張動能有限，國企能夠逆勢“再加杠桿”民企產(chǎn)能周期已確認進入“投產(chǎn)”階段，且后續(xù)產(chǎn)能擴張動能減弱。從產(chǎn)能擴張的相關指標來看，民企的構建資產(chǎn)支付現(xiàn)金流同比增速已經(jīng)明顯回落，在建工程同比增速也已開始高位回落，這說明民企繼續(xù)進行產(chǎn)能擴張的動能已經(jīng)明顯減弱。另一方面，民企的固定資產(chǎn)同比增速則已進入上行周期，產(chǎn)能持續(xù)“投產(chǎn)”，供給增加而宏觀總需求相對較弱，也會繼續(xù)約束民企“再加杠桿”動能。國企產(chǎn)能周期長期處于收縮狀態(tài)，可以逆勢寬信用“再加杠桿”。從08年金融危機“4萬億”刺激后，國企產(chǎn)能周期經(jīng)歷過一輪明顯的擴張期，而從此以后，國企的產(chǎn)能周期則開啟了長收縮周期，尤其是16年“供給側改革”以及18年以來的

“供給收縮常態(tài)化”政策，持續(xù)約束國企的產(chǎn)能擴張。相較于民企過去兩年的產(chǎn)能擴張導致“再加杠桿”動能不足，國企長期的產(chǎn)能收縮，反而儲備了“再加杠桿”

的中期動能。國企周期的盈利能力持續(xù)改善，杠桿率相對較低，進一步強化“再加杠桿”動能。16年“供給側改革”以來，國企周期行業(yè)的盈利能力持續(xù)改善，杠桿也明顯回落（且已顯著低于民企的杠桿率水平），同時，受到18年以來“供給收縮常態(tài)化”

政策掣肘，國企周期行業(yè)產(chǎn)能擴張受限，使得自由現(xiàn)金流占比持續(xù)抬升，具備寬信用“再加杠桿”的潛力。經(jīng)測算，國企工業(yè)企業(yè)的杠桿率如果加回到16年的相對高點，累計能夠釋放約14萬億新增信貸規(guī)模。我們在6.25發(fā)布的中期策略展望《此消彼長，水到渠成》中提示：國企傳統(tǒng)產(chǎn)能的盈利能力改善、杠桿率回落、產(chǎn)能擴張受限使得自由現(xiàn)金流不斷累積，有能力/有意愿進行“低碳轉型”布局未來“低碳時代”的全球競爭優(yōu)勢。經(jīng)測算，工業(yè)企業(yè)層面，如果國企傳統(tǒng)產(chǎn)能“低碳轉型”再加杠桿，能夠釋放總計約14萬億信貸需求，繼地產(chǎn)/基建鏈之后，有望成為“再加杠桿”的新主體。（三）地產(chǎn)鏈也具備一定的“再加杠桿”動能“房住不炒”政策約束，A股房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的利潤占比顯著回落。我們統(tǒng)計了房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈（上游建材/中游建筑/下游服務）的凈利潤占A股非金融的比重，可以看到，受“房住不炒”政策約束，A股房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的利潤占比已經(jīng)從19年末相對高點的30.69%明顯回落到當前的僅12.98%，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的利潤貢獻顯著回落，拖累A股盈利能力下行。房地產(chǎn)細分產(chǎn)業(yè)鏈來看，除了建筑材料和白色家電的利潤占比有所擴張以外，其他地產(chǎn)鏈細分行業(yè)的利潤占比均明顯回落，我們判斷：如果“房住不炒”政策持續(xù)約束，地產(chǎn)鏈將繼續(xù)拖累A股盈利能力繼續(xù)明顯下滑。同時，從地產(chǎn)鏈細分行業(yè)的（預期）盈利增速來看，雖然地產(chǎn)開發(fā)、白色園林工程、定制家居、白色家電、彩電等地產(chǎn)竣工鏈（“保交樓”）相關細分行業(yè)的中報利潤增速有所回升。但分析師重點跟蹤公司（有5家及以上機構給出盈利預期的公司）的22年報預測盈利增速來看，幾乎所有地產(chǎn)鏈細分行業(yè)的盈利增速都是不同程度回落的，這進一步驗證：“房住不炒”政策將繼續(xù)約束地產(chǎn)鏈的盈利能力，并掣肘A股的（預期）盈利能力。本輪A股產(chǎn)能擴張周期中，地產(chǎn)鏈的產(chǎn)能擴張相對有限，這意味著地產(chǎn)鏈也能夠一定程度“再加杠桿”。地產(chǎn)鏈的產(chǎn)能擴張周期也同樣遵循“構建資產(chǎn)支付現(xiàn)金流同比增速回升在建工程同比增速回升固定資產(chǎn)同比增速回升”的產(chǎn)能擴張三步走的規(guī)律。歷史來看，地產(chǎn)鏈的構建資產(chǎn)支付現(xiàn)金流同比增速觸底回升后，一般滯后1.5年左右，地產(chǎn)鏈的在建工程同比增速也會觸底回升（如08和16年的兩輪地產(chǎn)鏈加杠桿周期）。但是，本來地產(chǎn)鏈的產(chǎn)能擴張周期相對受限：在“房住不炒”

政策約束下，即便19年末以來地產(chǎn)鏈的構建資產(chǎn)支付現(xiàn)金流同比增速已經(jīng)明顯觸底回升，但地產(chǎn)鏈的在建工程同比增速在過去兩年則持續(xù)維持在10%左右，并沒有明顯擴張。如果地產(chǎn)鏈開啟新一輪“再加杠桿”周期，A股的（預期）盈利能力將顯著改善，不過“房住不炒”政策約束下，地產(chǎn)鏈的“再加杠桿”大概率將是結構性的。地產(chǎn)銷售增速雖然相對（底部）企穩(wěn)，但“房住不炒”政策約束地產(chǎn)企業(yè)新開工意愿，即便各地“因城施策”地產(chǎn)政策持續(xù)寬松，但只要地產(chǎn)公司不愿意開啟新一輪的囤地/新開工周期，地產(chǎn)鏈投資仍將繼續(xù)受到約束。我們判斷，即使地產(chǎn)鏈新一輪“再加杠桿”周期仍受“房住不炒”政策約束，地產(chǎn)竣工鏈（“保交樓”）相關的家具、家電等細分領域，正處于景氣修復通道中，有望迎來階段性“再加杠桿”

估值修復的窗口期。（四）景氣預期高位回升的部分科技行業(yè)潛在“再加杠桿”景氣預期高位改善且“加杠桿”空間較大的科技細分行業(yè)，也可能成為“再加杠桿”的潛在方向。結合杠桿率和自由現(xiàn)金流占比指標，在科技細分行業(yè)中，我們篩選“勝率邏輯”邊際改善（收入和利潤增速為代表的景氣預期高位回升）、“加杠桿”潛力較大（杠桿率相對較低，自由現(xiàn)金流占比相對較高）且盈利能力和產(chǎn)能利用率都相對高位（ROE和在建+固定資產(chǎn)同比增速處于歷史相對高位）的行業(yè)，這些行業(yè)具備“再加杠桿”的動能，主要分布在：TMT（光學光電子/元件/通信設備）、新能源鏈（鋰電池、輸變電設備、硅料硅片、儲能）和部分消費（醫(yī)療器械/醫(yī)美/人工智能）。五、成長股：盈利能力韌勁，資本開支隱憂（一）創(chuàng)業(yè)板：利潤同比增速明顯抬升，ROE繼續(xù)高位韌勁創(chuàng)業(yè)板中報收入同比增速小幅回落，利潤同比增速明顯抬升。創(chuàng)業(yè)板中報收入同比增速18.93%（一季報收入同比增速20.31%）；創(chuàng)業(yè)板中報利潤同比增速明顯抬升到-1.73%（一季報利潤同比增速-15.78%）。創(chuàng)業(yè)板的ROE（TTM）繼續(xù)高位韌勁。創(chuàng)業(yè)板22Q2的ROE（TTM）為6.36%，相對于21Q4的5.92%小幅抬升，連續(xù)7個季度維持在5%-6%的相對高位窄幅震蕩。即便是剔除寧德時代后，創(chuàng)業(yè)板的利潤同比增速也明顯抬升。創(chuàng)業(yè)板剔除寧德時代中報利潤同比增速抬升到-4.85%（一季報利潤同比增速-15.22%）。創(chuàng)業(yè)板細分行業(yè)中，電力設備、通信、軍工等行業(yè)的利潤增速均明顯抬升。我們選取利潤占比在2%以上的行業(yè)（共11個行業(yè)），可以看到，電力設備（利潤占比20.9%）、通信（利潤占比3%）和國防軍工（利潤占比2.3%）的利潤同比增速均明顯抬升，而傳媒（利潤占比3.8%）、汽車（利潤占比2.1%）和醫(yī)藥生物（利潤占比26.3%）的利潤同比增速則明顯回落。（二）盈利能力改善的表象，難掩資本開支過度的隱憂中報創(chuàng)業(yè)板的杜邦三因素同時改善。一季報創(chuàng)業(yè)板的ROE明顯下行1.04pct，我們當時提示“ROE回落但仍有韌勁”（《盈利尋底，利潤率再向上游聚攏——A股21年報22一季報深度分析》，2022.5.5）。中報創(chuàng)業(yè)板ROE抬升，持續(xù)韌勁。不過我們也應該警惕：過度的資本開支導致創(chuàng)業(yè)板的周轉率“不穩(wěn)定”，一季度新能源車銷量低預期，周轉率明顯回落3.12%，二季度新能源車銷量改善，周轉率轉而上行0.98%。20年以來創(chuàng)業(yè)板的資本開支明顯擴張，“供需結構”存在轉差隱憂。我們從20.11.4《“結構性”擴產(chǎn)，“出口鏈”先行》以來，持續(xù)判斷A股已經(jīng)開啟新一輪產(chǎn)能擴張周期。創(chuàng)業(yè)板也從20年開啟新一輪產(chǎn)能擴張周期：在建工程同比增速和固定資產(chǎn)同比增速均明顯抬升。不過，相對過度的資本開支導致創(chuàng)業(yè)板的“供需結構”一定程度轉差：今年一季報以來，創(chuàng)業(yè)板的資產(chǎn)同比增速開始超過收入同比增速，這會拖累創(chuàng)業(yè)板的周轉率（收入/資產(chǎn)）以及利潤率（創(chuàng)業(yè)板的毛利率從20年以來連續(xù)7個季度回落）。電力設備、醫(yī)藥生物和電子是創(chuàng)業(yè)板的3大關鍵行業(yè)。從市值占比來看，電力設備（24%）、醫(yī)藥生物（18%）和電子（10%）3個行業(yè)合計占總市值的一半以上；從利潤占比來看，醫(yī)藥生物（26%）、電力設備（21%）和電子（12%）3個行業(yè)也占總利潤的一半以上。因此，創(chuàng)業(yè)板的“供需結構”拆解，可以重點分析這3個核心行業(yè)。除了電力設備行業(yè)以外，醫(yī)藥和電子的“供需結構”都已轉差。電力設備行業(yè)的中報收入增速（43.1%）仍明顯高于資產(chǎn)增速（31.6%），但醫(yī)藥生物和電子行業(yè)的資產(chǎn)增速已經(jīng)超過收入增速，行業(yè)的“供需結構”轉差。考慮到后疫情時代，醫(yī)藥生物（尤其是CXO）的收入增速較難持續(xù)高增長，而消費電子行業(yè)仍處于全球景氣下行周期，當前，創(chuàng)業(yè)板的“供需結構”僅依靠電力設備（新能源鏈）支撐，存在一定的隱憂：如果新能源鏈的需求低預期，創(chuàng)業(yè)板的“供需結構”（周轉率/利潤率）就會轉差，并拖累盈利能力。大規(guī)模產(chǎn)能擴張之后，如果需求沒法持續(xù)超預期，盈利能力就會有下行隱憂。當前電力設備和醫(yī)藥生物行業(yè)正在“在建轉固”，而電子行業(yè)也即將“在建轉固”?！霸诮ㄞD固”將會增加供給，如果需求沒辦法同步提升的話，就容易陷入結構性“供給過?！?。我們判斷：醫(yī)藥和電子行業(yè)需求較難明顯提升，“供需結構”

已經(jīng)轉差。而電力設備（新能源鏈）需求仍相對韌勁。不過，一旦新能源鏈的需求低預期，就有可能從現(xiàn)在的“供需共振”轉向“供給過?！?。因此，市場對于電力設備的需求端（新能源鏈的銷量）會特別敏感，需求端短期的波動，就有可能引發(fā)行情比較大的波動。（三）科創(chuàng)板：資本開支擴張，或已掣肘盈利能力科創(chuàng)板中報收入/利潤同比增速回落。科創(chuàng)板中報收入同比增速30.65%（一季報收入同比增速36.66%）；科創(chuàng)板中報利潤同比增速17.43%（一季報利潤同比增速51.04%）?？苿?chuàng)板的ROE（TTM）繼續(xù)回落?？苿?chuàng)板22Q2的ROE（TTM）為7.65%，連續(xù)兩個季度回落。杜邦拆解來看，周轉率和利潤率大幅下行是主要拖累項。我們也需要重視：科創(chuàng)板的資本開支（產(chǎn)能/供給）持續(xù)擴張，可能已經(jīng)對盈利能力形成一定的掣肘。六、行業(yè)比較：上游維持占優(yōu)，中游體現(xiàn)韌性，下游逐步企穩(wěn)（一）板塊概覽：上游資源和高端制造相對占優(yōu)，盈利預測進一步上修從大類板塊收入來看，除農(nóng)業(yè)、金融收入增速有所增長外，其余大類板塊的增速均有下滑。農(nóng)業(yè)和金融服務板塊收入增速由負轉正。上游資源、中游制造收入增速回落但居前列，服務業(yè)、必需消費、TMT小幅回落，可選消費收入負增長且降速。大類板塊盈利比較，大類板塊利潤增速表現(xiàn)出韌性，可選消費、農(nóng)業(yè)惡化，中游制造和必需消費盈利增長穩(wěn)定。上游資源、中游制造、必需消費、金融、TMT、服務業(yè)中報利潤增速均較22年一季報保持平穩(wěn)或小幅增長，農(nóng)業(yè)板塊負增且回落，可選消費利潤增速惡化。大類板塊ROE(TTM)比較，上游資源繼續(xù)占優(yōu)，農(nóng)業(yè)底部改善，可選消費、服務業(yè)回落。除可選消費、服務業(yè)和TMT板塊ROE小幅下行外，其余板塊ROE穩(wěn)定或小幅改善。農(nóng)業(yè)ROE（TTM）仍為負值，但下降幅度有所收斂。22H1盈利連續(xù)加速的行業(yè)主要集中在上游資源、以及中游設備制造行業(yè)。篩選中報相對21年年報、22年一季報連續(xù)加速的行業(yè)，這些行業(yè)主要分布在：上游資源

（貴金屬、油氣開采、油服工程、煤炭開采、金屬新材料）及中游設備制造行業(yè)（通信設備、其他電源設備、光伏設備）。其中藍色底紋的為基金配置相對較低的行業(yè)。中報盈利連續(xù)減速、基金配置分位數(shù)超過70%的行業(yè)，主要集中于消費場景受限的可選消費、服務業(yè)，以及疫情受損較大的制造業(yè)領域。如可選消費（醫(yī)療美容、紡織制造、小家電）、服務業(yè)（酒店餐飲、航空機場、旅游零售）及中游制造（特鋼、航空裝備、化學制品、化學原料、軍工電子）。一季報披露至今，盈利預測的邊際調整釋放今年內的景氣趨勢線索：上游資源

（能源金屬/煤炭/金屬新材料）與中游制造業(yè)（光伏設備/農(nóng)化制品/電網(wǎng)設備/專用設備），盈利預測繼續(xù)上修?；瘜W纖維、光學光電子、裝修建材、工程機械對于今年的盈利預測有所下修。大多數(shù)消費行業(yè)的盈利預測已較一季報披露后趨于穩(wěn)定，顯著上修的是養(yǎng)殖業(yè)、家電零部件，顯著下修的是酒店餐飲、旅游景區(qū)、免稅、農(nóng)產(chǎn)品加工。（二）上游資源：供給約束支撐高周轉與高毛利，新舊能源上游供需結構分化二季度上游資源品依然是大類板塊中最突出的景氣方向，“供需缺口”支撐收入與盈利高增。收入來看，能源金屬、金屬新材料、油氣開采增速居前，其中能源金屬和油氣開采收入連續(xù)加速；盈利來看，能源金屬、貴金屬、油氣開采、煤炭開采保持在100%以上的盈利增長并進一步加速，而價格下行的工業(yè)金屬、小金屬盈利有所降速。去年延續(xù)至今的“供需缺口”，支撐上游資源行業(yè)的利潤占比達到12年以來高點，制造業(yè)的利潤分布仍在上移。A股上游資源行業(yè)的利潤占比繼續(xù)上行至14.4%，已達到12年以來新高。供需結構延續(xù)緊平衡，高產(chǎn)能利潤率下，利潤率和周轉率推升資源行業(yè)ROE繼續(xù)上行，工業(yè)金屬、煤炭行業(yè)ROE刷新2010年以來新高。中報來看，能源金屬、煤炭開采、油氣開采、貴金屬、金屬新材料、工業(yè)金屬、煉化及貿(mào)易、油氣開采等ROE環(huán)比Q1持續(xù)上行，其中能源金屬、小金屬、工業(yè)金屬、煤炭開采ROE已達2010年以來歷史新高。價格高位支撐利潤率，產(chǎn)出缺口支撐周轉率，利潤率與周轉率帶動ROE繼續(xù)上行。依照下游需求牽引力的不同，上游高景氣背后供需結構不同——新能源上游行業(yè)（能源金屬、金屬新材料、小金屬），存貨高位回落、產(chǎn)能邊際擴張。上個季度我們看到新能源的上游行業(yè)與傳統(tǒng)資源品行業(yè)顯著不同，能源金屬、小金屬均呈現(xiàn)出累庫特征并且存貨增速到達歷史高位，部分反應了下游需求旺盛但疫情擾動下的階段性累庫，中報磁性材料、稀土、鈷等行業(yè)存貨增速自高位回落印證下游需求消化庫存；與此同時，新能源上游行業(yè)的擴產(chǎn)現(xiàn)象更為積極，能源金屬（鋰）、小金屬（稀土）、金屬新材料（磁性材料）產(chǎn)能周期擴張，并保持周轉率的穩(wěn)定抬升。傳統(tǒng)經(jīng)濟上游（煤炭、工業(yè)金屬），庫存仍處于低位繼續(xù)下行，產(chǎn)能擴張依然受限，保持在“歷史高位的周轉率+歷史低位的資本開支”的狀態(tài)，對未來的利潤率和盈利增速形成支撐。雖然有高利潤率和高ROE，但傳統(tǒng)能源行業(yè)的供給約束較強，因此庫存增速維持在低位繼續(xù)下行，例如工業(yè)金屬、煤炭；煤炭行業(yè)中報開始呈現(xiàn)出“構資現(xiàn)金流”同比增速上行，不過在建工程維持低位、資產(chǎn)周轉率處于持續(xù)上行狀態(tài)，因此“供需缺口”仍將延續(xù)，工業(yè)金屬行業(yè)的資本開支仍處于低位，整體而言產(chǎn)能擴張周期仍然受限。三季度資源品價格高位體現(xiàn)出韌性特征，上游行業(yè)的利潤占比和高景氣趨勢有望延續(xù)。二季度來看，多數(shù)資源品價格承壓，截至6月末，銅/鋁/動力煤/原油價格分別較3月高點跌幅達20.7%/39.8%/25.4%/14.5%，不過在結構性需求的支撐下中報資源行業(yè)的利潤率和周轉率得以維持。三季度6-7月全球的衰退擔憂帶來國際定價的大宗品價格短暫回落，不過在8月后維持穩(wěn)定，而國內定價主導的資源品價格相對穩(wěn)定；8月PMI原材料購進價格指數(shù)錄得44.3%，環(huán)比上行3.9pct，進一步顯示上游價格的韌性，預計三季度上游資源品行業(yè)的景氣趨勢有望延續(xù)，其中結構最優(yōu)的依然是“供需兩旺”的新能源上游鋰礦，和“供需缺口”的煤炭。（三）中游材料&制造：新能源鏈高景氣，傳統(tǒng)制造業(yè)繼續(xù)承壓疫情擾動需求、成本影響生產(chǎn)，中游制造行業(yè)的中報景氣度分化——高端制造行業(yè)保持高景氣，傳統(tǒng)中游制造行業(yè)營收及利潤繼續(xù)下滑。收入增速最高的是電池、光伏設備，而收入負增長且繼續(xù)下探的是普鋼、風電設備、水泥、工程機械；

盈利增速來看，高增的是光伏設備、電池、專用設備，但普鋼、工程機械、化纖、水泥的盈利增速負增長且繼續(xù)下滑。中游行業(yè)的分化不僅體現(xiàn)在新舊制造領域，同樣體現(xiàn)在材料與設備領域——中報中游材料類的行業(yè)利潤率仍在承壓，并拖累ROE繼續(xù)下行；但設備制造行業(yè)，或受益于需求穩(wěn)定、或來自于成本轉嫁能力，大多實現(xiàn)了毛利率的穩(wěn)定或上行。成本沖擊及下游需求疲弱，中游材料毛利率仍回落明顯，如建材（玻璃玻纖/水泥/裝修建材）、化工（化學纖維/化學原料/橡膠）、鋼鐵（普鋼/特鋼）等行業(yè)毛利仍在持續(xù)下滑趨勢中，且沖擊傳導至凈利率，并拖累ROE下行。設備制造行業(yè)、尤其是高端裝備制造業(yè)的利潤率已實現(xiàn)穩(wěn)定，并對ROE形成支撐。例如，電網(wǎng)設備、電機、光伏設備、軌交設備、專用設備、通用設備、軍工電子、地面兵裝等，均實現(xiàn)了毛利率穩(wěn)定甚至是抬升。其中，電網(wǎng)設備、光伏設備、電機、專用設備、地面兵裝等，通過控費等實現(xiàn)了凈利率的進一步抬升，并對ROE形成穩(wěn)健支撐。經(jīng)濟順周期相關的中游行業(yè)，直面二季度疫情沖擊、和上游漲價的雙重擠壓，經(jīng)營壓力依然嚴峻，雖然“穩(wěn)增長”周期帶來了相關行業(yè)的籌資現(xiàn)金流明顯改善，但經(jīng)營現(xiàn)金流受損、庫存壓力抬升。（1）經(jīng)營現(xiàn)金流受損：受疫情反復、穩(wěn)增長不及預期等影響，中游材料，如水泥、玻璃玻纖、普鋼、特鋼、冶鋼原料、化學纖維、裝修裝飾、橡膠等經(jīng)營現(xiàn)金流受損，與A股非金融中報經(jīng)營現(xiàn)金流的穩(wěn)定趨勢不同，上述行業(yè)相對去年同期經(jīng)營現(xiàn)金流均有下滑；（2）與A股上市公司去庫不同，順周期行業(yè)庫存壓力凸顯：

水泥、玻璃玻纖、鋼鐵、化學原料行業(yè)的庫存增速處于歷史高位，或在去庫周期中出現(xiàn)了單季累庫；（3）籌資現(xiàn)金流對沖：周期行業(yè)的籌資力度加大，相關行業(yè)的籌資現(xiàn)金流/收入比重較去年同期的改善幅度明顯超過A股非金融整體。前文提到中游制造行業(yè)是A股產(chǎn)能擴張的主力軍，我們重點觀察中游制造的

“產(chǎn)能擴張位置”（是否擴產(chǎn)）和“產(chǎn)能擴張后杜邦因子變化”（擴產(chǎn)效果）——1.無論是新能源相關的高端制造、還是經(jīng)濟增長相關的傳統(tǒng)制造，產(chǎn)能周期普遍都在向上、較A股整體更為鮮明中游材料的化工（農(nóng)化制品/化學原料/化學制品/橡膠）、建材（玻璃玻纖/水泥），以及制造業(yè)的電網(wǎng)設備、風電設備、專用設備、基礎建設、乘用車等，以構資現(xiàn)金流增速和在建工程增速衡量，產(chǎn)能均在擴張。2.產(chǎn)能擴張并非有相應的需求增長所匹配，會帶來擴產(chǎn)行業(yè)的周轉率、或利潤率的損傷，這在新舊制造業(yè)均有體現(xiàn)擴產(chǎn)帶來的供給增加對需求的驗證提出更高要求，供需結構不佳會挫傷杜邦因子，例如基礎化工、建材擴產(chǎn)后的利潤率受損；玻璃玻纖、風電設備、專用設備、基礎建設的周轉率也出現(xiàn)了下滑。值得一提的是，前期中游設備大幅擴產(chǎn)的新能源產(chǎn)業(yè)鏈代表行業(yè)電池，中報產(chǎn)能周期自高位回落，資產(chǎn)周轉率波折上行，還是體現(xiàn)出相對均衡的供需匹配度。3.聚焦新能源制造業(yè)，歷史上的新興制造業(yè)（智能手機、安防攝像頭、SUV、PERC電池），也都經(jīng)歷過滲透率快速提升過程中的擴產(chǎn)，為當下提供啟示從智能手機、安防攝像頭、SUV、PERC電池四段經(jīng)典新興產(chǎn)業(yè)周期，我們發(fā)現(xiàn)破壁滲透到高速滲透期（滲透率20%附近）是新興制造業(yè)龍頭公司擴產(chǎn)的關鍵時期，擴產(chǎn)后的杜邦因子受到影響：（1）杠桿率：積極的資本開支擴張往往伴隨著加杠桿，資產(chǎn)負債率是ROE的支撐項；（2）周轉率：加大資本開支的直接結果是帶來的“資產(chǎn)”項目增長，如果收入的增速無法保持持續(xù)高漲、或者繼續(xù)增長但資產(chǎn)擴張更快，那么從盈利能力來說首先面臨的局面就是資產(chǎn)周轉率的震蕩或下滑；

（3）利潤率：擴產(chǎn)后的競爭加劇先沖擊“資產(chǎn)周轉率”、隨后沖擊“銷售利潤率”?！皟r格戰(zhàn)”、“降本增效”對應著新興產(chǎn)業(yè)高利潤率空間受到擠壓。利潤率下滑的大趨勢下，杠桿擴張難以支撐。多數(shù)公司將在擴產(chǎn)后見到產(chǎn)業(yè)周期內的利潤率、ROE頂點。在這個過程中，通過To-G需求支撐、塑造產(chǎn)品力、平臺化轉型、綁定大客戶、擁抱高壁壘賽道等途徑，實現(xiàn)周轉率再度提升的公司，能夠成為產(chǎn)業(yè)內的龍頭。4.因此當前對于中游的擴產(chǎn)行業(yè)，短期聚焦周轉率+利潤率平穩(wěn)的行業(yè)，印證了結構上的供需共振（新能源產(chǎn)業(yè)鏈是電池/電動車，傳統(tǒng)制造業(yè)是農(nóng)化制品/化學制品）部分行業(yè)在積極經(jīng)營、持續(xù)擴產(chǎn)的同時，可保持周轉及利潤率的穩(wěn)定或上行，這些行業(yè)擴產(chǎn)意味著對下游需求的預期較為穩(wěn)定，主要為農(nóng)化制品、化學制品、電網(wǎng)設備、電動乘用車等。（四）TMT&新興產(chǎn)業(yè)鏈：需求支撐“新能源+”高景氣，產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)分化TMT二季度業(yè)績增速仍在負增區(qū)間，但相較于一季報的全面下滑，已呈現(xiàn)初步底部企穩(wěn)跡象。收入來看，電子化學品、消費電子、半導體增速居前，且消費電子、半導體、通信設備等較一季報環(huán)比加速；盈利來看，通信設備增速顯著居前，此外電子化學品、半導體增速亦領先。盡管盈利承壓，仍在低速增長甚至是負增區(qū)間，但半導體、消費電子、計算機設備、廣告營銷等均實現(xiàn)了邊際降幅企穩(wěn)或是環(huán)比改善。整體來看，新興產(chǎn)業(yè)的盈利趨勢可總結為三條線索——1.二季度基金對于新能車、光伏、風電、半導體產(chǎn)業(yè)鏈的配置在90%分位數(shù)以上，但產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的中報景氣存在分化中報來看，營收、利潤、ROE均在繼續(xù)改善的行業(yè)是：新能車產(chǎn)業(yè)鏈的動力電池、電動整車，光伏產(chǎn)業(yè)鏈的電池組件、逆變器、輔材，軍工產(chǎn)業(yè)鏈的航天裝備。對于這些細分領域，關鍵在于觀測其后續(xù)景氣能否維持。營收、利潤降速，且ROE有所放緩的主要是：光伏產(chǎn)業(yè)鏈的電站，風電產(chǎn)業(yè)鏈的風電零部件，半導體產(chǎn)業(yè)鏈的模擬芯片設計，軍工產(chǎn)業(yè)鏈的軍工信息化。2.對于需求強勁支撐高景氣的新能源產(chǎn)業(yè)鏈，可通過兩條線索展望Q3的業(yè)績延續(xù)性：成本順價流暢帶來毛利改善，供需結構健康帶來周轉提升中報來看，對于新能源車、光伏產(chǎn)業(yè)鏈，雖然上游的礦產(chǎn)資源、硅料硅片依然保持高景氣，不過對于中游各環(huán)節(jié)來說成本沖擊最大階段已經(jīng)過去，后續(xù)成本緩和有望帶來盈利修復彈性釋放，中報毛利率已經(jīng)穩(wěn)定的行業(yè)是動力電池、電動車、光伏設備。21年上游大幅漲價以來，中下游動力電池、新能源整車、光伏設備的毛利率便持續(xù)下挫。中報來看，在漲價傳導、內部控費等經(jīng)營調整下，這些行業(yè)的毛利率均兩年來首度企穩(wěn)回升，并支撐ROE高位上行。從產(chǎn)能周期的視角觀察最優(yōu)的新能源環(huán)節(jié)，一類是供給投放處于低位、需求韌性支撐的行業(yè)（儲能/光伏電池組件），另一類是快速擴產(chǎn)后周轉率維持高位的行業(yè)（動力電池/隔膜/正負極材料）。21年以來，光伏電池組件、逆變器、輔材等環(huán)節(jié)一直未大幅度的擴產(chǎn)，同樣儲能的產(chǎn)能擴張力度也不大；在內外需的支撐下，較低位的產(chǎn)能周期支撐供需結構，周轉率維持上行。而新能車產(chǎn)業(yè)鏈自21年之后持續(xù)擴產(chǎn)，中報動力電池、正極材料、負極材料、電解液、隔膜等產(chǎn)能周期至階段性高位穩(wěn)定，同時周轉率企穩(wěn)上行，對于未來的供需匹配度形成支撐。3.對于產(chǎn)業(yè)趨勢仍在下行的電子產(chǎn)業(yè)鏈，可觀察庫存消化的率先出清領域半導體、消費電子各環(huán)節(jié)在經(jīng)歷了產(chǎn)能擴張、需求轉弱之后，本季度開始主動收縮產(chǎn)能，不過庫存仍待消化。模擬、數(shù)字、設備、分立器件等各環(huán)節(jié)的在建工程及構資現(xiàn)金流增速均邊際放緩，不過芯片設計等行業(yè)的周轉率仍然承壓，后續(xù)等待需求的恢復。中報來看，半導體模擬、數(shù)字、設備、材料、封測、分立器件等多個環(huán)節(jié)，存貨增速仍在高位。結構來看，半導體領域的材料、設備、功率半導體等行業(yè)的利潤率能夠支持ROE繼續(xù)改善，或是庫存已從高位有所回落。當前來看，在需求支撐（晶圓廠擴產(chǎn)、光伏汽車高景氣），及國產(chǎn)替代驅動高端制程業(yè)務加速發(fā)展之下，半導體材料、半導體設備、分立器件的利潤率和ROE穩(wěn)定上行；此外半導體設備、功率半導體（分立器件）的庫存增速亦開始從高位消化，是產(chǎn)業(yè)鏈內部相對占優(yōu)的細分環(huán)節(jié)。（五）消費及服務業(yè)：疫情沖擊業(yè)績承壓，但結構性的改善機遇已經(jīng)呈現(xiàn)雖然二季度疫情沖擊劇烈，但必需消費板塊的整體表現(xiàn)較為穩(wěn)定；部分行業(yè)能夠保持收入的穩(wěn)定（醫(yī)療服務/白酒），部分行業(yè)實現(xiàn)了盈利的負增收斂或增長加速（調味品/化藥/農(nóng)產(chǎn)品）。醫(yī)療服務、醫(yī)療器械、白酒營收及盈利增速顯著領先，其中受海外大訂單提振業(yè)績的CXO驅動，醫(yī)療服務表現(xiàn)尤為亮眼。部分行業(yè)繼續(xù)受到高成本與低需求的擠壓，營收和盈利增速較一季度下滑，其中紡織服飾、生物制品等盈利轉為負增長，養(yǎng)殖業(yè)、飼料盈利仍在底部。不過結構上，醫(yī)療服務、調味發(fā)酵品、農(nóng)產(chǎn)品加工實現(xiàn)了的環(huán)比改善，營收及盈利增速均較上季度抬升。我們在5月初的一季報分析時提出“可選消費度過最差時刻”，今年中報可選消費延續(xù)結構性的亮點，雖然收入仍在下滑，但盈利出現(xiàn)結構性的改觀，比如醫(yī)美、白電、個護用品。營收來看，醫(yī)美、家電、小家電增速居前，多數(shù)行業(yè)增速進一步下滑，僅醫(yī)療美容、個護用品實現(xiàn)了環(huán)比改善；盈利來看，醫(yī)療美容、白電、乘用車、小家電增速居前，部分行業(yè)呈現(xiàn)了增速環(huán)比改善的態(tài)勢，如白電業(yè)績仍亮眼，盈利增速維持相對高位，文娛用品、個護用品、家居用品則實現(xiàn)了降幅縮窄，盈利底部企穩(wěn)。作為直面二季度疫情沖擊的A股板塊，消費領域中報還是較A股整體的盈利特征更為欠佳，主要體現(xiàn)為兩點：經(jīng)營現(xiàn)金流/收入普遍下滑，存貨壓力較大。A股非金融中報的經(jīng)營現(xiàn)金流已趨于穩(wěn)定，且存貨增速在持續(xù)下行；但消費板塊趨勢不同：與A股非金融經(jīng)營現(xiàn)金流的平穩(wěn)不同，多數(shù)消費行業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流占營收比重較去年同期仍在下滑，如白酒、非白酒、休閑食品、