債券虛假陳述中介機構民事法律責任研究

債券虛假陳述中介機構民事法律責任研究一、債券虛假陳述中介機構民事責任的現(xiàn)行立法檢視（一）相關規(guī)范之間的不協(xié)調之處在現(xiàn)行《證券法》修訂前，最高人民法院就在2019年發(fā)布的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱《九民紀要》）中釋放出想要改變證券虛假陳述案件中“一刀切”地認定中介機構承擔連帶責任的信號。新《證券法》實施后，最高人民法院又于2020年7月15日公布了《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》（以下簡稱《債券會議紀要》），再次強調中介機構的責任應與過錯程度相結合。《債券會議紀要》和《九民紀要》（主要是《債券會議紀要》）與《證券法》的不協(xié)調之處就在于：后者堅持了連帶責任的觀點；前兩者卻認為不能一味地讓中介機構承擔連帶責任，過錯應與責任相適應。（二）相關規(guī)范的不合理之處1．過錯（勤勉盡責）的認定方面普通注意義務和特別注意義務的邊界不明晰是我國現(xiàn)行規(guī)范在過錯認定方面存在的主要問題?！豆緜l(fā)行與交易管理辦法》（2021年修訂）和《債券會議紀要》并未給出區(qū)分普通注意義務和特別注意義務的具體方案。2．因果關系方面關于證券虛假陳述因果關系的規(guī)定主要圍繞股票展開，但是近年來，債券虛假陳述糾紛日益增多?，F(xiàn)行立法未充分考慮股債的差異以及債券市場的特殊性，在因果關系方面仍然仿照股票進行規(guī)定，沒有重視債券市場的特殊性。3．責任承擔方面檢視我國現(xiàn)行立法在責任承擔方面的規(guī)定，繼續(xù)遵循《證券法》，讓中介機構未充分合理地承擔連帶責任顯然過于嚴苛，亟須重新構建中介機構責任承擔制度。二、以“注意義務”為核心的勤勉盡責判斷在現(xiàn)有案例中，法院認定中介機構過錯的標準模糊，沒有區(qū)分違反的是特別注意義務還是普通注意義務。法院在進行說理時，一般只籠統(tǒng)地表述中介機構未盡到“最基本的”“必要的”或“適當?shù)摹弊⒁饬x務，但沒有明確說明違反的注意義務的具體類型。本文將債券中介機構分為債券承銷機構和債券服務機構，通過問卷調研的方式，了解債券承銷機構和各類服務機構對于自身及其他中介機構承做債券融資項目時，盡職調查的廣度及深度，以及中介機構間職責邊界的認知與判斷。通過對問卷[1]結果進行分析，得出各行業(yè)對于120個核查事項[2]歸屬的注意義務類別及注意義務程度的大小[3]，并在此基礎上嘗試厘清不同中介機構的專業(yè)職責和注意義務的范圍、邊界和重合之處，以促進各中介機構歸位盡責。（一）承銷機構的注意義務1．總體情況分析將承銷機構、會計師事務所、律師事務所、評級機構四類機構自評打分和其他機構對承銷機構交叉打分的最終平均值進行對比，發(fā)現(xiàn)承銷機構的自評打分高于其他機構的自評打分，說明承銷機構相對于其他機構，在債券業(yè)務承做過程中整體的“責任意識”最高（見圖1）。其他機構對承銷機構的整體打分較為一致，與承銷機構的自評平均分也較為接近，這在一定程度上反映出債券承銷機構自身和債券服務機構對承銷機構“班長職責”的認可，體現(xiàn)了承銷機構在整個債券盡職調查階段的重要性。2．普通注意義務從本次調研的承銷機構整體打分來看，在120個核查事項中，承銷機構自評均認為低于5分的核查事項僅有五項（見表1）。這五項全部與評級相關，其中打分最低的是“核查跟蹤評級安排”這一事項。根據(jù)注意義務系數(shù)平均值進行定性，可將承銷機構行業(yè)的五個打分事項定性為其普通注意義務。根據(jù)問卷，承銷機構對于評級機構的相關工作成果的關注、復核重視程度是最低的。3．特別注意義務在承銷機構自評認為屬于特別注意義務的事項中，高于8分的核查事項僅有4項，其中3項打分最高的都屬于與債券信息相關的類別，可以據(jù)此推斷承銷機構行業(yè)在盡職調查時對債券信息相關的核查事項關注度最高。7分－8分的核查事項有53個，大多屬于與債券信息、債券增信機制、發(fā)行人信息相關的核查事項；6分－7分的有47個，大多屬于與中介機構資質、存續(xù)期管理、發(fā)行人信息相關的核查事項。由此可見，6－8分占到了承銷機構注意義務打分平均值的絕大多數(shù)。這在一定程度上反映出承銷機構對自身職責和注意義務的定位，即承銷機構對大多數(shù)核查事項都應盡到特別注意義務，且注意義務程度較高。但也并非所有事項都屬于高打分事項，因此達不到保薦人“全面核查驗證”的程度。5－6分的核查事項有11個，這一區(qū)間的數(shù)量占比較小，但是屬于特別注意義務。這些核查義務大多屬于會計師專業(yè)范圍內的財務事項，能夠影響發(fā)行人的償債能力，因此較為重要。承銷機構對這些事項也需盡到特別注意義務，但較之前的7－8分類型而言關注度相對較低。從其他機構對這11個核查事項給承銷機構的打分來看，其他機構也認為屬于承銷機構的特別注意義務。（二）會計師事務所的注意義務首先，通過觀察會計師事務所自評注意義務部分，發(fā)現(xiàn)其自評為特別注意義務的事項在各行業(yè)認知較為一致。其次，在會計師事務所自評為普通注意義務的事項上，各中介機構的意見有部分出入。對于會計師事務所自評為普通注意義務，但其他行業(yè)均認為屬于特別注意義務的事項，應當尊重市場的多數(shù)觀點，定性為特別注意義務較為妥當（見表2）。此外，針對僅有一方認為屬于會計師事務所特別注意義務的事項，該方評議出的注意義務系數(shù)均分徘徊在5－6分。這意味著，對于會計師事務所而言此類事項究竟屬于何種注意義務雖存在爭議，但相互之間的評分差距并不大。這種結果可能源于行業(yè)間的認知差異，但是會計師事務所在執(zhí)業(yè)過程中也應當審慎履職，以免日后遭受不利的法律后果。（三）律師事務所的注意義務通過對比各類機構的交叉評分，發(fā)現(xiàn)僅有46個事項應屬律師事務所的何種注意義務類別各機構之間存在不同意見。在這46項中，有22項僅有一方打分高于5分。通過考察這22項的具體內容，其中涉及資產(chǎn)、負債等財務信息的9項，應屬于與法律事項相關性較低的事項，即不屬于律師事務所應負特別注意義務的事項，其注意義務系數(shù)應當?shù)陀?分。余下的13項，均需要律師事務所對相關法律規(guī)范文件等進行分析處理。46項中的其余24項，均為律師事務所認為自己應當承擔特別注意義務，而會計師事務所與評級機構卻持不同意見。對于這24項，每一項均有占多數(shù)的機構認可其屬于律師事務所的特別注意義務，因此對這類情形可以不作討論，應尊重律師事務所的自評觀點。（四）各機構對特殊評級事項的注意情況分析通過觀察18份評級機構填寫的調查問卷結果，評級機構120個事項自評7分以上的僅有七項（見表3）。對于評級機構負高度注意義務的這些事項，會計師事務所均負普通注意義務，律師事務所對部分事項負特別注意義務，而承銷機構僅能確定地對“核查評級報告內容”這一事項負普通注意義務。三、中介機構擔責的因果關系識別根據(jù)現(xiàn)有規(guī)定，實踐案例中對虛假陳述的因果關系認定皆采取推定方式，缺少對中介機構因果關系的單獨識別和論述，且債券市場具有特殊性，理應對其因果關系認定作單獨考量。（一）債券市場因果關系“推定”的反思我國現(xiàn)行規(guī)定吸收了欺詐市場理論，對于證券虛假陳述糾紛同樣采取對因果關系進行推定的方式。但從公司債券市場的特性出發(fā)，可以發(fā)現(xiàn)欺詐市場理論用于公司債券市場缺乏足夠的合理性。1．有效市場基礎缺失欺詐市場理論能夠成立的一個前提是有效市場假設，即公司債券市場至少要達到半強勢有效狀態(tài)，欺詐市場理論的適用才有其合理基礎。然而，現(xiàn)有研究無法證明公司債券市場滿足有效性要求。從考量市場有效性的Cammer因素來看：一是公司債券市場換手率低，市場活躍度低；二是債券市場證券分析師數(shù)量少、由于存在以還本付息為主的收益機制等因素，導致公司債券市場信息敏感度低。因此，債券市場不具備適用欺詐市場理論的前提。2．投資者保護目的弱化欺詐市場理論誕生的一個重要原因在于減輕普通投資者的舉證困難，保護其投資權益。然而公司債券市場中以專業(yè)機構投資者為主，這類投資者各方面的專業(yè)能力均強于普通投資者，且不弱于中介機構。因此，對于專業(yè)機構投資者采取與普通投資者同等的保護手段，將導致利益配置失衡。基于上述原因，在公司債券市場不應當“一刀切”地適用推定因果關系，而應當進行個案衡量，僅對個別滿足有效性要求的債券和普通投資者持有的債券適用推定因果關系。（二）債券虛假陳述中因果關系的認定路徑1．交易因果關系（1）虛假陳述是否具有重大性。虛假陳述是否具有重大性，決定著虛假陳述信息是否會對投資者的決策產(chǎn)生影響。首先，債券虛假陳述內容應當是與發(fā)行人償付能力相關的重要內容，相關事項可參考《公司信用類債券信息披露管理辦法》第18條的規(guī)定，并在個案中結合相關信息具體判斷；其次，還應當考慮該事項對于發(fā)行人償債能力的影響程度是否達到了重大，可從是否導致交易價格或交易量顯著變化、評級結論變化等角度，結合專家意見進行認定。此外，需要注意行政責任與民事責任的區(qū)別，明晰行政處罰在認定重大性的過程中僅僅起著合理參考的作用，而非決定性因素。（2）投資行為是否實際受虛假陳述信息影響。滿足重大性之后，法院需認定投資者是否實際受該虛假陳述的影響。首先，需要對投資者身份進行識別。機構投資者應當負有更重的舉證責任，可以要求其提供相關原始記錄文件；其次，針對投資者的主觀心理，應當對其知道或者應當知道存在虛假陳述仍進行投資的行為予以規(guī)制，否定全部或部分因果關系；最后，應當關注投資者交易行為，將虛假陳述的性質與投資者做出交易行為的時間節(jié)點相結合，推斷投資決策是否依據(jù)虛假陳述信息做出。2．損失因果關系對于損失因果關系的認定，重點在于排除其他介入因素對損害后果的影響。參考股票市場做法，應當對系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險進行定性和定量分析，以便合理排除介入因素。債券糾紛中，投資者損失通常與債券本息相關。系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險都應當以影響發(fā)行人經(jīng)營狀況為原則。判斷系統(tǒng)風險可參考債券市場中一系列針對不同券種、不同市場的債券指數(shù)，以及各種證券機構發(fā)布的行業(yè)研報等。判斷非系統(tǒng)風險可參考債券發(fā)行募集說明書中發(fā)行人已經(jīng)披露的財務風險、經(jīng)營風險、管理風險等；債券發(fā)行方的年度報告、半年報告等文件中所披露的相關經(jīng)營不利的信息等。根據(jù)以上判斷，可對系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險進行有步驟的剝離。四、中介機構虛假陳述責任形態(tài)的場景化構建當前現(xiàn)有實踐中的很多案例并未遵循“過責相適應”的侵權法基本原則，即便在區(qū)分過錯程度的案件中，法院對過錯程度的表述也相對模糊，有失精準。因此亟須對中介機構于不同過錯程度場景下的責任形態(tài)進行體系化構建。（一）中介機構故意場景故意場景下，主要考量中介機構與發(fā)行人是否存在意思聯(lián)絡、因果關系是否聚合等因素，進而匹配全額連帶責任或者部分連帶責任。如果中介機構與發(fā)行人屬于有意思聯(lián)絡的主觀故意時，兩者因形成一體性而應對全部損失承擔全額連帶責任。如果中介機構與發(fā)行人不存在意思聯(lián)絡，則應當考察中介機構的虛假陳述侵權在因果關系上是否聚合，即考察中介機構的單獨行為是否能夠造成全部損害，能造成的則構成因果關系聚合，中介機構承擔全額連帶責任；反之，則承擔部分連帶責任。（二）中介機構過失場景過失場景下，需要明確認定過失程度的規(guī)則。應從兩個維度考慮中介機構的過失大小：一是中介機構所負注意義務的類別，是特別注意義務還是普通注意義務；二是中介機構的履職情況，是完全未履行還是未完全履行。結合以上兩個維度的實際情況，綜合判斷中介機構的過失大小。重大過失主要表現(xiàn)為中介機構嚴重違反特別注意義務，完全未履行相應的核查程序。一般過失分為兩種情形，包括未完全履行特別注意義務的核查程序以及完全未履行普通注意義務的復核程序。輕微過失則是對于普通注意義務項下的核查事項未完全履行復核程序。根據(jù)以上過失程度的劃分，將所認定的過失程度與相應責任形態(tài)匹配。

重大過失時，應當承擔部分連帶責任。在確定部分連帶責任的具體份額時，首先，應在明確司法獨立判斷的基礎上，合理參考行政執(zhí)法機構的意見；其次，可以參考環(huán)境侵權司法解釋，明確或者細化各考量因素的種類和權重；最后，可發(fā)布一批債券市場虛假陳述的典型案例，統(tǒng)一裁判思路。一般過失時，應當承擔補充賠償責任。如直接推行補充賠償責任存在障礙，建議先行在私募債券領域適用補充賠償責任。僅存在輕微過失時，可能因欠缺因果關系而不承擔民事責任，僅由相應主管機關作出行政監(jiān)管措施或者自律監(jiān)管措施進行行政糾偏。注釋：[1]

課題組向30家證券公司、17家會計師事務所、22家律師事務所以及12家評級機構發(fā)放了調研問卷，最終回收了來自證券公司的150份、來自會計師事務所的26份、律師事務所的35份以及評級機構的18份有效問卷。此外，承銷機構僅進行了自我評分，沒有對其他機構進行評分。[2]

課題組從“上海證券交易所公開發(fā)行公司債券募集說明書參考文本”、《公司