金融創(chuàng)新、金融風險與金融監(jiān)管的關系

從金融創(chuàng)新、金融風險與金融監(jiān)管的角度對次貸危機的研討我們知道，危機的爆發(fā)，往往不是一蹴而就的。我們將深入挖掘次貸危機背后的推手，及危機之后的思考。我們將從以下三個關鍵詞來展開本次的討論。1、 次貸金融衍生品2、 信用3、監(jiān)管政策首先，次貸金融衍生品。華爾街有句名言：“如果要增加未來的現(xiàn)金流，就把它做成證券；如果想經營風險，就把它也做成證券?！边@句話的本質就是，只要能夠透支的，都可以在今天想辦法讓它變成現(xiàn)金。MBS、CDO、CDS也就孕育而生，它們是美國一級市場上主要的三大次貸金融衍生品系列。這些系列具有特別強大的衍生力，并且極其復雜。下圖所表示的是真正引發(fā)次貸危機的次貸金融衍生品系列。由于它們的復雜性，使得投資者們并不能真正清楚它們的風險。這些金融衍生品在經濟正常的情況下，有較穩(wěn)定的收益率。由于投資銀行及信用評級機構的共同運作下，這些產品被打包成優(yōu)級的投資品，投資者則買入這些產品進行投資保值。我們來看下下面這張圖。如果放假上漲，那么這些交易就沒什么問題，大家都賺錢。然而，如果房地產市場不景氣，那么，這將是一次經濟災難。

市場上投資者們的對經濟的過于樂觀，認為美國經濟將持續(xù)上漲，房價還將上漲。而美聯(lián)儲對于未來通貨膨脹的嚴重誤判，其在2004年6月30日到2006年6月29日，美聯(lián)儲兩年間連續(xù)17次上調聯(lián)邦目標基金利率。還款付息成本是提升，直接導致原本過度消費、居民負債率超出極限的次貸借款人出現(xiàn)債務危機，隨之浮動利率貸款的違約率、喪失贖回權的比例開始明顯飆升。最終，交織著房屋貸款利率上漲、房屋價格下跌，直接致使了次貸市場、房地產市場、消費信貸市場、CDO市場、CDS市場等五大連環(huán)泡沫的破滅，快速引發(fā)了次貸危機。原先的信評模型和假設令全世界為之震驚，次貸金融衍生品市場迅速“無價無市”，各國投資機構根本無法快速脫身而遭受重大損失。接下來，我們開看下這些次貸金融衍生品強大的破壞力。對于我們中的大多數(shù)，我們都還記得08年雷曼兄弟破產事件，雖然當時我們對這件事的意義并不是很明了。次貸危機之前，美國有五大投資銀行，包括高盛、摩根斯坦利、美林、雷曼兄弟和貝爾斯登。危機爆發(fā)以來，數(shù)家國際投行出現(xiàn)巨額虧損，貝爾斯登、美林和雷曼兄弟3家投行最終選擇被收購或申請破產，其根源便在于杠桿率過高。高杠桿率將增加投行經營風險，相對有限的凈資產難以有效應對業(yè)績虧損，一旦無法順利融資，投行經營將陷入困境。雷曼兄弟是一家擁有158年歷史的大型跨國投資銀銀行。雷曼兄弟環(huán)球總部設于美國紐約市，地區(qū)性總部則位于倫敦及東京，在世界各地設有辦事處。雷曼兄弟被美國《財富》雜志選為《財富》500強公司之一。雷曼兄弟公司雄厚的財務實力支持其在所從事的業(yè)務領域的領導地位，并且是全球最具實力的股票和債券承銷和交易商之一。同時，公司還擔任全球多家跨國公司和政府的重要財務顧問，并擁有多名業(yè)界公認的國際最佳分析師。北京時間2008年9月15日，在次級抵押貸款市場（次貸危機）危機加劇的形勢下，美國第四大投行雷曼兄弟最終丟盔棄甲，宣布申請破產保護。158^有著158年歷史的雷豈終難逃破產命運美國正陷于“百年一遇”的金融危機中雷曼股價走勢圖6130億雷畳擁有的債務已超過6130億美元成為美國開國以來規(guī)模最大的破產申諸秦例158^有著158年歷史的雷豈終難逃破產命運美國正陷于“百年一遇”的金融危機中雷曼股價走勢圖6130億雷畳擁有的債務已超過6130億美元成為美國開國以來規(guī)模最大的破產申諸秦例39C雷曼兄弟第三季度巨虧39億美元創(chuàng)下該公司歷史上量丈季度虧損雷曼兄弟股價短短九個月狂瀉近95%從年初超過60美元，到如今21美分■LtHUPflceChart雷曼兄弟破產前的資產主要是房地產市場、固定收益?zhèn)?、對沖產品等，負債主要是長、短期債券，市場拆借，向美聯(lián)儲借款，代客戶理財。資產與負債兩側實際上都是按照市價計算。所以，一旦債券市場下降，兩方賬面價值同時縮水，總市值隨之出現(xiàn)大幅下降。只要房貸產品或者金融衍生品貶值18%，就將導致雷曼263億美元的資本金化為烏有。次貸危機發(fā)生后，雷曼兄弟的資產負債表急劇惡化。最終，在市場的共同作用下，雷曼兄弟破產了。雷曼兄弟的倒閉導致了美國整個金融系統(tǒng)陷入休克與癱瘓。所謂金融創(chuàng)新“猛于虎”也不過。以上就是我們本次對金融創(chuàng)新與金融危機的探討。接下來，我們再從信用的角度展開探討。此次，我們主要討論三個群體：借款人、貸款經紀商、投資銀行、信用評級機構次貸借款人：無知又無辜，“引誘”利率引誘出違約風險，信用評分標準“形同虛設”。次級抵押貸款是指一些貸款機構向信用程度較差和收入不高的借款人提供的貸款。美國抵押貸款市場的“次級”(Subprime)及“優(yōu)惠級”(Prime)是以借款人的信用條件作為劃分界限的。根據信用的高低，放貸機構對借款人區(qū)別對待，從而形成了兩個層次的市場。信用低的人申請不到優(yōu)惠貸款，只能在次級市場尋求貸款。兩個層次的市場服務對象均為貸款購房者，但次級市場的貸款利率通常比優(yōu)惠級抵押貸款高2%?3%。次級抵押貸款具有良好的市場前景。由于它給那些受到歧視或者不符合抵押貸款市場標準的借款者提供按揭服務，所以在少數(shù)族裔高度集中和經濟不發(fā)達的地區(qū)很受歡迎。次級貸款對放貸機構來說是一項高回報業(yè)務，但由于次級貸款對借款人的信用要求較優(yōu)惠級貸款低，借款者信用記錄較差，因此次級房貸機構面臨的風險也天然地更大。貸款經紀商：做假又做弊，信用泡沫衍生道德風險其次，是貸款經紀商。1998之后，美國居民收入小幅上升，可房屋價格節(jié)節(jié)攀升，房地產市場供需基本面出現(xiàn)嚴重偏離，只是ALT-A貸款、優(yōu)質貸款市場已經基本達到飽和，貸款經紀商的業(yè)務與收入受到限制。但是，作為中介機構，貸款經紀商只有市場越大，發(fā)放貸款越多，傭金及手續(xù)費收入才越多。貸款經紀商就通過引誘、誘導、隱瞞等一系列不正當行為和手段，向次貸借款人發(fā)放不正當貸款謀取暴利。貸款經紀商只是獨立的中介代理機構，基本不承擔次貸借款人的違約風險，還能夠獲得較高的收益。投資銀行：制“毒”又販“毒”，數(shù)據暗藏信息披露風險投資銀行從貸款經紀商手中購買次貸之后，并不是自己持有，而是將這些高風險或者不合法的次貸打包，繼續(xù)開發(fā)、加工成為次貸金融產品，隨后向全世界的機構投資者銷售。次貸危機之所以爆發(fā)，一個巨大的風險源頭就在于投資銀行在銷售此類產品時，刻意回避、隱瞞了其中重要、關鍵、實質性的信息，使得各國投資者做出了錯誤的價值判斷與投資決策，使得原本不能購買，或者沒有興趣購買此類金融產品的保險公司等深受其害。信評機構：失職又失信，模型缺陷引爆市場風險信用評級機構對于幾乎所有的次貸金融衍生品，往往采用優(yōu)先/次級結構這一內部信用增級的方式，并且，優(yōu)先/次級結構中次級檔的比例設計得非常小，特別不合理。也就是上述最為激進的做法，讓AAA級債券占總發(fā)行量的95%甚至更高。既然外部擔保需要增加投資銀行的成本與透明度，信評機構就在投資銀行的要求只求之下，時期外部擔保的強度往往不是不夠，就是流于形式，或者受到諸多因素而“形同虛設”。為什么信評機構會向投資者妥協(xié)呢？最為根本的原因就是受到了“發(fā)行者支付”模式的牽制。所謂“發(fā)行者支付”模式，是指信評機構的收入由發(fā)起機構，即投資銀行支付，并且與所評產品的金額規(guī)模直接掛鉤。信評機構直接參與金融衍生品的咨詢、設計、定價、銷售等全過程，因此形成“越量大價高，收費越多”的商業(yè)模式。這一模式還存在另一個問題，就是市場上如果哪家信評機構拒絕為發(fā)起機構的產品給予AAA級，那么，該發(fā)起機構完全可以找到其他信評機構得到最高評級。次貸危機爆發(fā)后，市場對于信評機構予以廣泛的批評和聲討，認為信評機構沒有盡職盡責，信評假設和前提過于寬泛喪失掉信用評級的公信力，幫助投資銀行泛濫造勢與做市，本應該保守評估的信評機構過于不保守。最后，從政策的角度。第一是政府政策。從兩個主體開始說。首先是美國政府。美國次貸危機有著深刻的宏觀經濟政策根源。次貸危機的爆發(fā)與格林斯潘時代的政府行為不無關系。美國政府希望通過住房政策、消費政策、貨幣政策、美元政策和監(jiān)管政策組合的合力效應，輕而易舉地實現(xiàn)“居者有其產”的“美國夢”。但是。2001年~2009年年期間，雖然小布什總統(tǒng)的確將少數(shù)族裔的住房擁有率提高了50%，但還是將次貸危機留給了下一任的奧巴馬政府。其次是美聯(lián)儲。美聯(lián)儲長時間將聯(lián)邦基金利率保持在低位，房地產市場的資產價格下面暴漲后暴跌直接引爆了經濟危機，并且給美國經濟造成極大傷害。好吧，現(xiàn)在我們進入正題，來探討下其監(jiān)管政策方面的不足與漏洞。次貸危機所暴露出的金融監(jiān)管問題，一方面體現(xiàn)在對金融衍生產品設計及交易的監(jiān)管不足，另一方面也體現(xiàn)在對相關金融機構，如房貸機構、投資銀行、銀行表外投資實體、評級機構、對沖基金的監(jiān)管存在漏洞。金融衍生產品監(jiān)管——監(jiān)管存在真空地帶2000年，在美國金融行業(yè)更加有力的公關活動推動下，美國國會通過了《商品期貨現(xiàn)代化法案》，解除了對包括被視為華爾街金融創(chuàng)新“毒丸”的信用違約互換(CDS)在內的金融衍生品的法律監(jiān)管，自此，金融衍生品的風險監(jiān)控重任則全部落到了華爾街投行等金融機構內部治理的肩上。然而，目前的危機證明，單純依靠金融機構自身對衍生產品風險進行控制是遠遠不夠的。金融衍生產品監(jiān)管制度和交易規(guī)則的缺陷，助長了衍生產品的過度投機，并最終引爆了危機。首先，政府在金融衍生產品的設計與構造方面幾乎不加干涉，政府隱含地假定衍生品交易雙方均能準確理解衍生產品的構造與風險，因此雙方的交易純屬市場行為，沒有干預的必要。第二，金融衍生產品的交易方式分為場內交易和場外交易，大量的CDO、CDS(信用違約掉期)主要通過場外交易(OTC)的方式進行。一般來說，場內交易會受到交易所的監(jiān)管，但由于場外交易的衍生產品具有非標準性和不透明性，基本游離于監(jiān)管體系之外。第三，由于金融衍生產品屬于表外業(yè)務，不需要在銀行的資產負債表中顯示，銀行對相關信息的披露相對有限，監(jiān)管當局無法得到關于金融機構經營及投資金融衍生產品的充分而準確的信息，一旦出現(xiàn)問題，短期內無法確知問題的嚴重程度，導致難以采取有效的補救措施。第四，由于缺乏一個統(tǒng)一的金融衍生產品清算系統(tǒng)，交易缺乏透明度，政府事實上并不清楚市場上各種衍生產品的交易規(guī)模與頭寸分布，因此一旦危機爆發(fā)后，政府在很長時間內甚至不能準確估計危機的嚴重程度以及波及范圍。房貸機構監(jiān)管——監(jiān)管缺失導致次貸發(fā)放的失控2001~2005年，美國房市在長達5年的時間里保持繁榮。另外，由于資產證券化技術的發(fā)展，住房按揭貸款的“發(fā)放—銷售”模式使風險得以輕易轉移，這些因素均刺激了抵押貸款機構超常規(guī)發(fā)展的欲望。特別是2005年下半年開始，美國眾多貸款機構紛紛降低住房按揭貸款的準入標準，放松了資信審查，向大量收入較低、信用記錄較差的人發(fā)放了“次級按揭貸款，甚至接受了缺乏充分資信證明文件或具有高債務—收入比的借款申請。值得注意的是，這些放貸標準的降低基本上都發(fā)生在聯(lián)邦銀行監(jiān)管規(guī)定的范圍之外。此外，信息披露的不充分，使房貸機構得以在脫離消費者監(jiān)督的條件下大量發(fā)放高價貸款。盡管相關監(jiān)管部門一再要求改善次貸的信息披露，但收效甚微。還有一點需要指出的是，發(fā)放房屋按揭貸款的不僅僅是商業(yè)銀行，還包括許多獨立的住房貸款公司或經紀商。根據2007年的統(tǒng)計數(shù)據，美國市場全部房貸中約60%和高價房貸中約45%經住房貸款經紀商發(fā)放，這些經紀商根本不在聯(lián)邦銀行監(jiān)管機構的監(jiān)管范圍內。在金融機構出于競爭壓力及利益驅動，放松資信審查、降低貸款標準的情況下，監(jiān)管當局應及時對有可能危及金融系統(tǒng)的上述行為進行規(guī)范和引導，才能防患于未然。而在次貸危機爆發(fā)之前，無論是美聯(lián)儲還是美國財政部，都沒有對這一高風險的貸款發(fā)出任何警示，這表明美國金融監(jiān)管部門對次貸監(jiān)管的確存在疏忽。投資銀行監(jiān)管——對流動性和資本金缺乏約束隨著金融危機的蔓延，人們開始將此次危機的誘因集中到美國監(jiān)管者對華爾街大行過度寬容及監(jiān)管缺失的制度層面上。在獨立投行模式下，美國證監(jiān)會是投行的唯一監(jiān)管機構，其對投行的監(jiān)管也只限于與證券交易相關的活動，相關的審慎性監(jiān)管和投資風險監(jiān)管一直存有漏洞，因此一度成就了次貸危機之前美國投資銀行高杠桿、高盈利、自由擴張的發(fā)展模式。從20世紀80年代以來，美國逐漸放寬了投資銀行的業(yè)務限制，并于1999年11月通過了《金融服務現(xiàn)代化法案》，限制投機和分業(yè)經營的禁令全部被解除。也就是從上世紀90年代后期開始，由于投資銀行不受傳統(tǒng)銀行資本充足率等方面的約束，它們開始通過金融創(chuàng)新廣泛使用高杠桿，投資行為越來越短期化，甚至為賺取高額利潤不惜違背職業(yè)操守。而上述高杠桿化且具有短期行為特點的業(yè)務擴張幾乎是游離于聯(lián)邦政府的監(jiān)管之外的。從2003年以來，高盛、美林等投行的杠桿率都從十幾倍躍升到30倍左右，而商業(yè)銀行的杠桿率仍只有十幾倍。在經濟繁榮年代，高杠桿為投行帶來豐厚利潤。但高杠桿使得投資銀行對流動性和維持自身高級別評級的要求很高。一旦市場環(huán)境惡化或自身財務狀況不佳，被評級公司降低評級，導致融資成本上升，繼而出現(xiàn)流動性問題等連鎖反應，就容易陷入困境。由于美國對投行的資本金、流動性等均缺乏嚴格的監(jiān)管標準，導致風險與資本并不匹配。另外，作為獨立法人的投資銀行不是美聯(lián)儲的成員，出現(xiàn)問題時也不能得到美聯(lián)儲的救助，只有在商業(yè)銀行收購投資銀行后，美聯(lián)儲才能通過救助商業(yè)銀行間接救助投資銀行。經過次貸危機的沖擊，美國投資銀行業(yè)進入重新洗牌的階段。美國五大投行中的三家(貝爾斯登、雷曼和美林)已經垮臺，高盛、摩根斯坦利兩家碩果僅存的投資銀行也于2008年9月申請改組為銀行控股公司，這意味著它們從此納入傳統(tǒng)銀行的監(jiān)管體系，美國獨立投行高杠桿、高盈利、自由擴張時代宣告終結。銀行“表外投資實體”監(jiān)管——虧損時重新并表引致信心危機金融機構常常為特定的融資、并購等交易活動設立特殊目的實體(SPE，即SpecialPurposeEntities)。在融資活動中，商業(yè)銀行等金融機構可注冊成立一個與發(fā)起人隔離的特殊目的實體。這種實體不需要大額的資本金，一般由其母體注入高等級的債券作為資產，在此基礎上通過評級、增信等手段，獲得在資本市場發(fā)行債券的資格。這樣的實體以不同的名稱出現(xiàn)，其依據的法律和遵循的監(jiān)管準則和會計準則也有所差別。銀行表外投資實體是一種由銀行發(fā)起設立并提供全部或部分債務擔保的證券套利安排，主要形式包括專為發(fā)行資產支持商業(yè)票據(ABCP)而設立的管道公司(conduit)、結構性投資工具(SIV,StructuredInvestmentVehicles)等0在2003年對相關會計準則做出修改，要求在SPE發(fā)生損失時，對其擁有控制權并需承擔最終損失的金融機構應將此合并入資產負債表中。但是，表外投資實體信息不透明的狀況仍然沒有得到根本改觀，對表外實體尤其是銀行表外投資實體的有效監(jiān)管不足的狀況依然在延續(xù)。次貸危機爆發(fā)以來，表外投資實體的業(yè)務模式給設立機構帶來的巨大風險逐漸暴露。SIV成立之初獨立于銀行之外，不屬于銀行本身的業(yè)務，但造成損失后，銀行按照相關會計原則將其納入自己的資產負債表，從而造成了銀行的巨額虧損和投資者信心危機。評級機構監(jiān)管——利益沖突規(guī)制有限，評級方法不夠透明早在美國安然事件及世通公司倒閉案發(fā)生時，評級機構就曾因為相關的評級失責問題受到各方的關注和質疑，美國各界也以上述事件為契機開始重新審視信用評級業(yè)之運作及監(jiān)管體制。在此背景下，美國國會于2006年9月通過了《信用評級機構改革法案》。該法案的實施規(guī)則雖然填補了美國信用評級業(yè)監(jiān)管體制的空白，但仍未解決諸多根本性問題。首先，法案對信用評級業(yè)利益沖突的監(jiān)管非常有限，評級機構對結構性融資產品構建的直接參與基本不受法案限制。此外，監(jiān)管部門無權對信用評級模型及方法的科學、合理性進行實質審查，評級的準確性得不到保障。更重要的是，即使評級失真，投資者受到誤導，評級機構通常也無需承擔相應的法律責任，因為其評級只代表評級機構自身對次貸產品信用風險的“看法”，而非投資建議。對沖基金監(jiān)管——各國監(jiān)管理念存在分歧，監(jiān)管環(huán)境總體寬松目前歐美等主要工業(yè)國家對對沖基金的監(jiān)管比較寬松。首先，各國在是否加強對對沖基金的監(jiān)管方面還存在分歧，體現(xiàn)為直接監(jiān)管和間接監(jiān)管的理念沖突。以德、法為代表的一些歐洲大陸國家堅持前一種監(jiān)管理念，強調監(jiān)管的法律強制性、廣泛的適用性和市場規(guī)則的外部性，而美、英等國則主張后一種監(jiān)管理念，認為應更多地強調監(jiān)管的非強制性，市場參與個體的差異性和市場規(guī)則的自發(fā)性。其次，對沖基金事實上在美國和英國享有較為寬松的法律及監(jiān)管環(huán)境。美國實行高度自由的市場經濟體制，其監(jiān)管原則在一定程度上以市場為指導，認為市場自律是對沖基金監(jiān)管的主要方式，不主張對沖基金進行登記注冊，從而使對沖基金在信息披露、投資策略等方面享有較大的自由度。最后，客觀上存在相當?shù)谋O(jiān)管難度。從注冊地來看，全球大約有55%的對沖基金選擇開曼群島、英屬維京群島以及百慕大等地作為注冊地，此類離岸基金管理了全球約2/3的對沖基金資產。如同1929?1933年金融危機后出臺的《格拉斯-斯蒂格爾法案》一樣，《多德-弗蘭克法案》，即金融改革法案或新監(jiān)管法正是在金融領域的“大亂”之后為了“大治”而醞釀出臺的法案。其三個核心內容為：第一，擴大監(jiān)管機構全力，避免因“大而不倒”而不得不用納稅人資金救市。第二，設立金融保護局，賦予超越目前監(jiān)管的權利，保護消費者利益。第三，實施“沃克爾法則”，規(guī)定經營存貸款業(yè)務的金融機構必須剝離各自的衍生品業(yè)務。2007年爆發(fā)并重創(chuàng)美國銀行業(yè)的美國次貸危機，不僅迅速蔓延到整個歐洲銀行系統(tǒng)進