證券行業(yè)2022年度投資策略：分化中尋找具備競爭壁壘的龍頭

證券行業(yè)2022年度投資策略：分化中尋找具備競爭壁壘的龍頭復盤

2021：股價表現承壓，財富管理帶動景氣度上行股價表現：指數和個股表現分化2021

年券商指數跑輸大盤。截至

11

月

19

日，券商指數全年累計下跌

12.3%，相較于

滬深

300

跑輸

6.1pct；大金融板塊中，相較于保險跑贏

24.8pct，但相較于銀行和多元

金融分別跑輸

14.9

和

17.1pct。板塊估值持續(xù)處于較低區(qū)間。從絕對估值來看，截至

11

月

19

日券商指數

PB估值水平

約為

1.74

倍，在

2012

年至今的

PB-band中持續(xù)處于較低分位區(qū)間。在僅有的一次上漲行情中，資管主線和北交所主線為主要驅動因素。為期

1

個月左右的

上漲行情中，以東方證券、廣發(fā)證券和申萬宏源分別領漲板塊，在往期復盤中我們詳細

梳理過券商股上漲主要由主題性機會驅動，本輪核心驅動因素主要為公募基金擴容和北

交所成立。盈利能力：盈利水平維持高位，三季度略有回落2021

年前三季度上市券商盈利仍維持較高增速水平。43

家上市券商前三季度累計實現

歸屬凈利潤

1552.0

億元，同比+24.5%，實現主營業(yè)務收入

3901.6

億元，同比+15.3%。

分業(yè)務結構來看，前三季度經紀、資管和利息收入貢獻提升，投行和自營占比下降，經

紀、投行、資管、利息、自營收入占比分別為

27.7%、10.5%、9.0%、12.3%、35.2%，

同比分別+1.14、-1.52、+0.67、+0.10、-1.20pct。

單三季度分析，交投延續(xù)活躍但市場分化加劇，券商整體收入環(huán)比-4.0%至

1350.8

億

元，其中經紀業(yè)務和自營業(yè)務成為分化的主要原因，單季度收入分別為

439.1

億元和

413.4

億元，環(huán)比分別+39.8%和-31.3%。盈利能力來看，前三季度券商

ROE和杠桿仍在提升，但三季度有所回落。43

家上市券

商平均

ROE為

6.8%，同比+0.18pct，三季度單季

ROE為

2.3%，環(huán)比-0.3pct；三季度

末經營杠桿

3.86

倍，較年初+4.7%，環(huán)比-0.4%。主因一方面，三季度利潤環(huán)比有所回

落，另一方面券商資本補充節(jié)奏有所加快。盈利驅動：財富管理業(yè)務條線業(yè)績高增長我們將券商以金融產品服務客戶的形式定義為財富管理，對應業(yè)務主要有公募基金子公

司、券商資管和金融產品代銷。2021

年上半年券商財富管理業(yè)績增長靚眼，業(yè)績貢獻

同比提升。從客戶儲備和服務工具來看，券商積極獲取高凈值客戶挖掘增量資金，同時

前瞻布局基金投顧這一產品代銷新模式，早期獲批試點資格券商均已有較好的展業(yè)數據。

財富管理成為核心業(yè)績增長點，代銷和公募基金表現靚眼。32

家上市券商公募基金、資

管業(yè)務和代銷分別貢獻歸屬凈利潤達

68.0

億元、46.1

億元和

36.9

億元，同比分別

+61.6%、+2.2%、+142.7%，合計貢獻歸屬凈利潤

151.0

億元，同比+47.4%，顯著高

于全業(yè)務條線利潤增速。部分券商財富管理業(yè)務利潤貢獻超過

3

成，展現較高成長性和盈利能力。從歸屬凈利潤

貢獻來看，32

家券商財富管理業(yè)務條線合計貢獻歸屬凈利潤比例達

16.7%，同比提升

2pct，其中公募基金、資管和代銷分別貢獻

7.5%、5.1%和

4.1%，同比分別+1.5pct、-

1.4pct、+1.9pct。結構變化：機構傭金與保證金穩(wěn)步擴容2021

年上半年券商業(yè)務機構化趨勢延續(xù)。2021

年上半年上市券商合計實現席位租賃凈

收入

96.4

億元，同比+55.1%，遠高于代買凈收入同比+4.3%；上半年末機構客戶保證

金規(guī)模合計達

6860

億元，較年初+27.3%，顯著高于個人客戶保證金增速+5.2%。市場

機構化趨勢充分反映至券商業(yè)務端，兩融同樣有一定印證，上半年末上市券商機構融資

規(guī)模和融券規(guī)模分別達

2418

億元和

1245

億元，較年初分別+13.4%和+19.9%，增速均

高于個人融資規(guī)模的+12.4%；上半年末兩融規(guī)模中機構占比達

23.4%，較年初提升

0.5pct。展望

2022：緊握具備財富管理競爭壁壘的龍頭從券商現有業(yè)務模式來看，當前重資產業(yè)務

ROE水平提升幅度有限，而財富管理相關

產業(yè)鏈則成為拉動整體

ROE增長的重要動能。展望中長期來看，居民財富增值保值需

求是財富管理的基礎邏輯支撐，而展望

2022

年，我們認為資本市場改革進程提速仍是

推動財富管理成長的核心催化。具體落地體現為：1）直接融資比例和證券化率持續(xù)提

升；2）權益類產品擴容；3）市場參與者機構化。政策定調：資本市場改革進程提速頂層政策定調來自于《國民經濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和

2035

年遠景目標綱要》，

規(guī)劃中剔除資本市場要全面深化改革，構建高水平社會主義市場經濟體制。中長期支撐：居民財富增值保值需求近年來隨著國民經濟的穩(wěn)定增長，居民財富持續(xù)上升，尤其是高凈值人群的可投資資產

增幅高于整體水平，財富管理需求進入釋放期。其

中，可投資資產在

1000

萬元以上的中國高凈值人群數量達到

262

萬人，共持有可投資

資產

84

萬億元，在所有可投資資產中占比達

34.9%，相較于

2018

年末提升

2.8

個百

分點。從長期需求來看，居民資產配置結構由固定資產向金融資產轉移，成為我國財富管理行

業(yè)的成長性基礎條件?？v觀全球居民資產配置結構，我國居民資產中金融資產比例相較

于美國、日本、英國、德國等發(fā)達國家仍有極大的提升空間。從金融資產和非金融資產

大類來看，截至

2019

年，美國、日本、英國、德國金融資產占比分別為

70.2%、62.1%、

54.6%、42.7%，相對于我國

20.4%的比例均處于較高水平。政策層面上，2018

年資管新規(guī)對私募類資管產品進行了詳細劃分以及相應的參與門檻

調整，部分產品起投門檻降低有利于提升居民參與金融資產配置的意愿。2018

年以前，

各類私募產品統(tǒng)一以

100

萬作為起投門檻且無詳細劃分，而目前市場上資管產品主要分

為權益、混合、固收和其他類型，新規(guī)明確了合格投資者參與固收產品的門檻調整為

30

萬元，混合類產品參與門檻設為

40

萬元，權益類產品和其他產品維持

100

萬元門檻。融資結構：直接融資比例和證券化率提升資本市場深化改革的效果體現為直接融資比例提升，以及證券化率提升。2021

年

10

月

末存量社融中直接融資規(guī)模達

89.6

萬億元，占比達

29.0%，較

2019

年末提升

1.67pct；

2020

年末中國證券化率達

82.2%，較上一年末提升

22.78pct，但較同期美日韓仍存較

大差距。微觀體現：權益產品擴容和市場機構化并行在資本市場改革進程中，微觀體現主要為權益類產品快速擴容和市場參與者機構化。

2021

年

6

月末，股票類公募基金、混合類公募基金和證券類私募基金規(guī)模分別達

2.26、

5.62

和