證券行業(yè)2022年度投資策略：分化中尋找具備競爭壁壘的龍頭

證券行業(yè)2022年度投資策略：分化中尋找具備競爭壁壘的龍頭復(fù)盤

2021：股價(jià)表現(xiàn)承壓，財(cái)富管理帶動(dòng)景氣度上行股價(jià)表現(xiàn)：指數(shù)和個(gè)股表現(xiàn)分化2021

年券商指數(shù)跑輸大盤。截至

11

月

19

日，券商指數(shù)全年累計(jì)下跌

12.3%，相較于

滬深

300

跑輸

6.1pct；大金融板塊中，相較于保險(xiǎn)跑贏

24.8pct，但相較于銀行和多元

金融分別跑輸

14.9

和

17.1pct。板塊估值持續(xù)處于較低區(qū)間。從絕對估值來看，截至

11

月

19

日券商指數(shù)

PB估值水平

約為

1.74

倍，在

2012

年至今的

PB-band中持續(xù)處于較低分位區(qū)間。在僅有的一次上漲行情中，資管主線和北交所主線為主要驅(qū)動(dòng)因素。為期

1

個(gè)月左右的

上漲行情中，以東方證券、廣發(fā)證券和申萬宏源分別領(lǐng)漲板塊，在往期復(fù)盤中我們詳細(xì)

梳理過券商股上漲主要由主題性機(jī)會驅(qū)動(dòng)，本輪核心驅(qū)動(dòng)因素主要為公募基金擴(kuò)容和北

交所成立。盈利能力：盈利水平維持高位，三季度略有回落2021

年前三季度上市券商盈利仍維持較高增速水平。43

家上市券商前三季度累計(jì)實(shí)現(xiàn)

歸屬凈利潤

1552.0

億元，同比+24.5%，實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入

3901.6

億元，同比+15.3%。

分業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，前三季度經(jīng)紀(jì)、資管和利息收入貢獻(xiàn)提升，投行和自營占比下降，經(jīng)

紀(jì)、投行、資管、利息、自營收入占比分別為

27.7%、10.5%、9.0%、12.3%、35.2%，

同比分別+1.14、-1.52、+0.67、+0.10、-1.20pct。

單三季度分析，交投延續(xù)活躍但市場分化加劇，券商整體收入環(huán)比-4.0%至

1350.8

億

元，其中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)成為分化的主要原因，單季度收入分別為

439.1

億元和

413.4

億元，環(huán)比分別+39.8%和-31.3%。盈利能力來看，前三季度券商

ROE和杠桿仍在提升，但三季度有所回落。43

家上市券

商平均

ROE為

6.8%，同比+0.18pct，三季度單季

ROE為

2.3%，環(huán)比-0.3pct；三季度

末經(jīng)營杠桿

3.86

倍，較年初+4.7%，環(huán)比-0.4%。主因一方面，三季度利潤環(huán)比有所回

落，另一方面券商資本補(bǔ)充節(jié)奏有所加快。盈利驅(qū)動(dòng)：財(cái)富管理業(yè)務(wù)條線業(yè)績高增長我們將券商以金融產(chǎn)品服務(wù)客戶的形式定義為財(cái)富管理，對應(yīng)業(yè)務(wù)主要有公募基金子公

司、券商資管和金融產(chǎn)品代銷。2021

年上半年券商財(cái)富管理業(yè)績增長靚眼，業(yè)績貢獻(xiàn)

同比提升。從客戶儲備和服務(wù)工具來看，券商積極獲取高凈值客戶挖掘增量資金，同時(shí)

前瞻布局基金投顧這一產(chǎn)品代銷新模式，早期獲批試點(diǎn)資格券商均已有較好的展業(yè)數(shù)據(jù)。

財(cái)富管理成為核心業(yè)績增長點(diǎn)，代銷和公募基金表現(xiàn)靚眼。32

家上市券商公募基金、資

管業(yè)務(wù)和代銷分別貢獻(xiàn)歸屬凈利潤達(dá)

68.0

億元、46.1

億元和

36.9

億元，同比分別

+61.6%、+2.2%、+142.7%，合計(jì)貢獻(xiàn)歸屬凈利潤

151.0

億元，同比+47.4%，顯著高

于全業(yè)務(wù)條線利潤增速。部分券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)利潤貢獻(xiàn)超過

3

成，展現(xiàn)較高成長性和盈利能力。從歸屬凈利潤

貢獻(xiàn)來看，32

家券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)條線合計(jì)貢獻(xiàn)歸屬凈利潤比例達(dá)

16.7%，同比提升

2pct，其中公募基金、資管和代銷分別貢獻(xiàn)

7.5%、5.1%和

4.1%，同比分別+1.5pct、-

1.4pct、+1.9pct。結(jié)構(gòu)變化：機(jī)構(gòu)傭金與保證金穩(wěn)步擴(kuò)容2021

年上半年券商業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)化趨勢延續(xù)。2021

年上半年上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)席位租賃凈

收入

96.4

億元，同比+55.1%，遠(yuǎn)高于代買凈收入同比+4.3%；上半年末機(jī)構(gòu)客戶保證

金規(guī)模合計(jì)達(dá)

6860

億元，較年初+27.3%，顯著高于個(gè)人客戶保證金增速+5.2%。市場

機(jī)構(gòu)化趨勢充分反映至券商業(yè)務(wù)端，兩融同樣有一定印證，上半年末上市券商機(jī)構(gòu)融資

規(guī)模和融券規(guī)模分別達(dá)

2418

億元和

1245

億元，較年初分別+13.4%和+19.9%，增速均

高于個(gè)人融資規(guī)模的+12.4%；上半年末兩融規(guī)模中機(jī)構(gòu)占比達(dá)

23.4%，較年初提升

0.5pct。展望

2022：緊握具備財(cái)富管理競爭壁壘的龍頭從券商現(xiàn)有業(yè)務(wù)模式來看，當(dāng)前重資產(chǎn)業(yè)務(wù)

ROE水平提升幅度有限，而財(cái)富管理相關(guān)

產(chǎn)業(yè)鏈則成為拉動(dòng)整體

ROE增長的重要?jiǎng)幽堋Ｕ雇虚L期來看，居民財(cái)富增值保值需

求是財(cái)富管理的基礎(chǔ)邏輯支撐，而展望

2022

年，我們認(rèn)為資本市場改革進(jìn)程提速仍是

推動(dòng)財(cái)富管理成長的核心催化。具體落地體現(xiàn)為：1）直接融資比例和證券化率持續(xù)提

升；2）權(quán)益類產(chǎn)品擴(kuò)容；3）市場參與者機(jī)構(gòu)化。政策定調(diào)：資本市場改革進(jìn)程提速頂層政策定調(diào)來自于《國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和

2035

年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》，

規(guī)劃中剔除資本市場要全面深化改革，構(gòu)建高水平社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制。中長期支撐：居民財(cái)富增值保值需求近年來隨著國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長，居民財(cái)富持續(xù)上升，尤其是高凈值人群的可投資資產(chǎn)

增幅高于整體水平，財(cái)富管理需求進(jìn)入釋放期。其

中，可投資資產(chǎn)在

1000

萬元以上的中國高凈值人群數(shù)量達(dá)到

262

萬人，共持有可投資

資產(chǎn)

84

萬億元，在所有可投資資產(chǎn)中占比達(dá)

34.9%，相較于

2018

年末提升

2.8

個(gè)百

分點(diǎn)。從長期需求來看，居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)由固定資產(chǎn)向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，成為我國財(cái)富管理行

業(yè)的成長性基礎(chǔ)條件?？v觀全球居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，我國居民資產(chǎn)中金融資產(chǎn)比例相較

于美國、日本、英國、德國等發(fā)達(dá)國家仍有極大的提升空間。從金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)

大類來看，截至

2019

年，美國、日本、英國、德國金融資產(chǎn)占比分別為

70.2%、62.1%、

54.6%、42.7%，相對于我國

20.4%的比例均處于較高水平。政策層面上，2018

年資管新規(guī)對私募類資管產(chǎn)品進(jìn)行了詳細(xì)劃分以及相應(yīng)的參與門檻

調(diào)整，部分產(chǎn)品起投門檻降低有利于提升居民參與金融資產(chǎn)配置的意愿。2018

年以前，

各類私募產(chǎn)品統(tǒng)一以

100

萬作為起投門檻且無詳細(xì)劃分，而目前市場上資管產(chǎn)品主要分

為權(quán)益、混合、固收和其他類型，新規(guī)明確了合格投資者參與固收產(chǎn)品的門檻調(diào)整為

30

萬元，混合類產(chǎn)品參與門檻設(shè)為

40

萬元，權(quán)益類產(chǎn)品和其他產(chǎn)品維持

100

萬元門檻。融資結(jié)構(gòu)：直接融資比例和證券化率提升資本市場深化改革的效果體現(xiàn)為直接融資比例提升，以及證券化率提升。2021

年

10

月

末存量社融中直接融資規(guī)模達(dá)

89.6

萬億元，占比達(dá)

29.0%，較

2019

年末提升

1.67pct；

2020

年末中國證券化率達(dá)

82.2%，較上一年末提升

22.78pct，但較同期美日韓仍存較

大差距。微觀體現(xiàn)：權(quán)益產(chǎn)品擴(kuò)容和市場機(jī)構(gòu)化并行在資本市場改革進(jìn)程中，微觀體現(xiàn)主要為權(quán)益類產(chǎn)品快速擴(kuò)容和市場參與者機(jī)構(gòu)化。

2021

年

6

月末，股票類公募基金、混合類公募基金和證券類私募基金規(guī)模分別達(dá)

2.26、

5.62

和