佳一教育.oc新三板投資價(jià)值分析報(bào)告起步數(shù)學(xué)、扎根二三線城市優(yōu)秀中小學(xué)課外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)

佳一教育（833142.OC）新三板公司投資價(jià)值分析2016810扎根華東和華南二三線城市的以數(shù)學(xué)教育為主的K12課外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)。佳K12課外培訓(xùn)服務(wù)提供商，目前業(yè)務(wù)區(qū)域分布在華東和華南地區(qū)二三線城市。主要業(yè)務(wù)包括（1）K12課外培訓(xùn)（B2C）：面向初中和小學(xué)階段學(xué)生開展的以數(shù)學(xué)為主、其他學(xué)科為（B2B：（B2B2C： K12課外培訓(xùn)行業(yè)：二三線城市爆發(fā)，黃金十年開啟。需求端：我們測(cè)算2015/2020K1250001.2萬(wàn)億元，5年CAGR約18%。一線城市市場(chǎng)巨大但增速平穩(wěn)，二三四線城市增長(zhǎng)快30~50%。供給端：我們認(rèn)為K12課外培訓(xùn)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局正在從完全競(jìng)爭(zhēng)寡頭競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)份額有望加速向擁有優(yōu)質(zhì)教學(xué)內(nèi)容和互聯(lián)網(wǎng)的公司集中。佳一教育提出“數(shù)字化、互聯(lián)網(wǎng)化、”的發(fā)展，憑借以數(shù)學(xué)為主的優(yōu)質(zhì)教研體系和以為的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)儲(chǔ)備，有望深2016年年中擁有27家直營(yíng)培訓(xùn)中心，同期在讀學(xué)員超過1.5萬(wàn)人，地域覆蓋以江蘇、浙江和福建3省的二三線城市為主。我們預(yù)計(jì)2016年年底公司將擁有30~32家直營(yíng)中心，新增覆蓋揚(yáng)州、泰州、、蘇州2017~2018年公司將在華東和華南等地區(qū)每年新增約5（2）2B模式課程內(nèi)容輸出：2016年年中，公司的全國(guó)課程合作學(xué)校超過1150家，年培訓(xùn)學(xué)員超過30萬(wàn)人，我們預(yù)計(jì)2018年底課程合作學(xué)校將達(dá)到約1500家，而課程合作學(xué)校貢獻(xiàn)的和服務(wù)收入2016~2018年保持50%30%復(fù)合增長(zhǎng)；（3）2B2C模式布局教育信息化市場(chǎng)：2015年，佳一教育與威科姆建立合作關(guān)系， 家課程作學(xué)校構(gòu)筑龐大并購(gòu)池。佳一教育計(jì)劃在未來收30家課程合作學(xué)校繼續(xù)完善對(duì)華東、華中二三線城市的深度布局。（2）高務(wù)延伸：公司通過參股創(chuàng)宏教育，以教育技術(shù)，實(shí)現(xiàn)佳一優(yōu)質(zhì)數(shù)學(xué)萬(wàn)英鎊及教學(xué)內(nèi)容入股EZEducation，實(shí)現(xiàn)教學(xué)內(nèi)容在英語(yǔ)母語(yǔ)國(guó)家的海外拓展，同時(shí)DoodleMathsAPP和課程在中華地區(qū)的權(quán)的獲得將有風(fēng)險(xiǎn)因素。同業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模擴(kuò)大的管理風(fēng)險(xiǎn)估值分析與投資建議。我們預(yù)計(jì)佳一教育16~18年凈利潤(rùn)分別為2670、1.15元。綜合考慮（1）主板同業(yè)公司16PE93X并給予約70%折價(jià)和（2）新三板平均約0.5X的PEG，我們給予公司15.00元的目標(biāo)8

買入（首次當(dāng)前價(jià)：9.78目標(biāo)價(jià)：15.00中 研究 胡雅郵件劉郵件滬深滬深--2015-07-2015-07-2015-03-----3相關(guān)研 1.2.73. 價(jià)權(quán)系列報(bào)告之教育篇——K12課外培訓(xùn)行業(yè)：尋找定價(jià)壁壘，踏1.2.73. 三板教育行業(yè)深 之三—K12課外培訓(xùn)行業(yè)：積跬步以致遠(yuǎn)，沐春風(fēng)而日 研- 11-

4.新三板市場(chǎng)教育行業(yè)深 之—沂水春風(fēng)，方興未 7-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部扎根二三線城市的K12數(shù)學(xué)教育課外培訓(xùn)機(jī) 佳一教育：以數(shù)學(xué)教育為主的K12課外培訓(xùn)機(jī) “內(nèi)容+方法”打造優(yōu)質(zhì)的數(shù)學(xué)教學(xué)課程體 董事長(zhǎng)王曉兵先生深耕中小學(xué)數(shù)學(xué)教育領(lǐng)域19 數(shù)字化、互聯(lián)網(wǎng)化、三大助力公司發(fā) 財(cái)務(wù)分析：收入與凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)快速增 課外培訓(xùn)行業(yè)：二三線城市爆發(fā)，黃金十年開 需求端：應(yīng)試為綱催生萬(wàn)億市場(chǎng)，語(yǔ)數(shù)英重要性將大幅提 供給端：市場(chǎng)份額從分散集中，競(jìng)爭(zhēng)格局從完全競(jìng)爭(zhēng)寡頭競(jìng) 一線城市空間巨大但增速平穩(wěn)，二三四線城市有望保持快速增 黃金10年的成長(zhǎng)路徑：1.0時(shí)代一二線城市的單店模型，2.0時(shí)代三四線城市的互聯(lián)網(wǎng) 擁有優(yōu)質(zhì)師資、品牌積淀和互聯(lián)網(wǎng)的優(yōu)秀機(jī)構(gòu)市占率將逐步提 佳一教育之內(nèi)生增長(zhǎng)：全線布局，內(nèi)外兼 模式深度打造覆蓋華東和華南地區(qū)二三線城市的直營(yíng)培訓(xùn)網(wǎng) 2B模式實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容和服務(wù)向1150家課程合作學(xué)校的輸 模式與威科姆合作打開公立校市場(chǎng)，智慧教育生態(tài)圈閉環(huán)漸 佳一教育之外延擴(kuò)張：投資并購(gòu)打開廣闊外延空 小學(xué)和初務(wù) 家課程合作學(xué)校構(gòu)筑龐大并購(gòu) 高務(wù)：參股創(chuàng)宏進(jìn)軍教育，授課打破地域壁 學(xué)前教育業(yè)務(wù)：投資EZEducation“走出去”與“引進(jìn)來”相結(jié) 風(fēng)險(xiǎn)因 預(yù)測(cè)與關(guān)鍵假 估值分析與投資建 估值分析和投資建 插圖1：佳一教育課程體 圖2：佳一教育內(nèi)容產(chǎn) 圖3：佳一教育轉(zhuǎn) 圖4：天翼視訊APP內(nèi)容分發(fā) 圖5：天翼視訊IPTV產(chǎn) 圖6：佳一云數(shù)學(xué)界 圖7：佳一教育營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元 圖8：佳一教育凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元 圖9：佳一教育三項(xiàng)費(fèi)用 圖10：佳一教育償債能力（百萬(wàn)元 圖11：佳一教育現(xiàn)金流與能 圖12：佳一教育毛利率與凈利 圖13：K12課外培訓(xùn)市場(chǎng)空間預(yù)測(cè)（億元 圖16：樣本公司上市以來營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率對(duì) 14：一線城市空間巨大但增速平穩(wěn)，二三四線城市需求有望保持快速增 圖15：規(guī)模增長(zhǎng)路徑圖（C→A→B為可行增長(zhǎng)路徑，C→D→B為不可行增長(zhǎng)路徑 圖53：家長(zhǎng)對(duì)K12課外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)選擇結(jié) 圖17：佳一教育門店分 圖18：佳一教育線下培訓(xùn)在校生數(shù)量（人次 圖19：佳一教育線下培訓(xùn)業(yè)務(wù)收入（百萬(wàn)元 圖22：佳一教育的銷售收入（百萬(wàn)元 圖23：產(chǎn)品成本 圖20：佳一教育的課程合作學(xué)校數(shù)量（家 圖21：佳一教育的教育服務(wù)相關(guān)收入（百萬(wàn)元 圖24：威科姆網(wǎng)絡(luò)學(xué)習(xí)空間人人通之學(xué)生空 圖25：合作課程合作學(xué)校結(jié) 圖26：創(chuàng)宏教育高中線上教育模式示意 圖27：佳一教育與EZEducation共贏............................................................................... 表表1：佳一教育B2C培訓(xùn)業(yè) 表2：佳一教育B2B課程合作學(xué)校服務(wù)業(yè) 表3：佳一教育系 表4：佳一教育前十大股東（2016年2月23日 表5：K12課外培訓(xùn)行業(yè)CR10概 表6：2015年佳一教育前五大課程合作學(xué) 表7：佳一教育收入、毛利率和費(fèi)用率預(yù) 表8：佳一教育財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù) 表9：K12行業(yè) 扎根二三線城市的K12數(shù)學(xué)教育課外培訓(xùn)機(jī)佳一教育：以數(shù)學(xué)教育為主的K12課外培訓(xùn)機(jī)佳一教育是扎根二三線城市的以數(shù)學(xué)教育為主的K12K2書策劃銷售以及互聯(lián)網(wǎng)學(xué)習(xí)情 。公司客戶類型可以分為兩類 階段的中小學(xué)（B2C）和K12階段的課外培訓(xùn)機(jī) 2B。截至2015年年末，佳一教育B2C業(yè)務(wù)共有直營(yíng)培訓(xùn)點(diǎn)25個(gè)，主要分布在江蘇、浙江、福建三省二三線城市，同期在校生13000人次；B2B主營(yíng)業(yè)務(wù)一：K12課外培訓(xùn)業(yè)務(wù)（B2C。公司K12課外培訓(xùn)業(yè)務(wù)以數(shù)學(xué)為主，兼顧語(yǔ)文階5K25006.6萬(wàn)元，同比增45.8%圖1：佳一教育課程體

良好的慣和思考力主營(yíng)業(yè)務(wù)二：教學(xué)內(nèi)容與運(yùn)營(yíng)咨詢（B2B。公司向12課外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)等課程合作學(xué)校提平費(fèi)253.3%。 、教學(xué)平

教師課堂教學(xué)環(huán)節(jié)設(shè)計(jì)能力培訓(xùn)教育機(jī)智培育等能力訓(xùn)練 通過面授、網(wǎng)絡(luò)、互聯(lián)網(wǎng)測(cè)試平臺(tái)，對(duì)課程合作學(xué)校教師的專業(yè)素養(yǎng)進(jìn)行定 主營(yíng)業(yè)務(wù)三：產(chǎn)品（B2B2C。產(chǎn)品是佳一教育根據(jù)多年對(duì)教學(xué)內(nèi)容研究、結(jié)合不同區(qū)域及全日制義務(wù)教育課程標(biāo)準(zhǔn)和“佳一動(dòng)態(tài)教學(xué)法”編寫的“佳一數(shù)學(xué)”課程。針對(duì)不同區(qū)域分版本了相應(yīng)的體系，針對(duì)學(xué)生群體能力差異又分為精英版、對(duì) ，全學(xué)校同步。15年，公司產(chǎn)品業(yè)務(wù)的收入為7.7萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)5%” 算，2015年和配套練習(xí)冊(cè)銷售量約為23萬(wàn)套。表3：佳一教 系 適 適用人 適用年

》版

師大版、山東版

》

“內(nèi)容+方法”打造優(yōu)質(zhì)的數(shù)學(xué)教學(xué)“內(nèi)容+方法”打造優(yōu)質(zhì)的數(shù)學(xué)教學(xué)課程體系。佳一2008年在設(shè)立佳一公司，主要負(fù)責(zé)范圍內(nèi)容產(chǎn)品和教學(xué)方法的研究。公司內(nèi)容產(chǎn)品主要包括“佳一數(shù)學(xué)”趣味及“同課程試驗(yàn)區(qū)、不同學(xué)習(xí)層次和培養(yǎng)目標(biāo)、不同學(xué)習(xí)周期學(xué)生設(shè)計(jì)的配套；“佳一數(shù)學(xué)”趣味課件是采用Fs技術(shù)，與及教案相互匹配的。公司結(jié)合多年中小學(xué)課。課件+動(dòng)態(tài)教學(xué)法“平臺(tái)+教師培訓(xùn)”共同構(gòu)成的“佳一動(dòng)態(tài)教學(xué)系統(tǒng)”是公司主要競(jìng)爭(zhēng)力 ，注重標(biāo)準(zhǔn)化創(chuàng)新。公司擬到2017年完成針對(duì)學(xué)生不同能力、不同區(qū)域、全年不同周期研發(fā)196套數(shù)學(xué)，截至目前已有150套數(shù)學(xué)完成研發(fā)。同時(shí)，公司開發(fā)及教案配套的Flas課件，迭代周期為2年一次，實(shí)現(xiàn)對(duì)學(xué)生學(xué)習(xí)的激發(fā)。目前，及課件已全面精準(zhǔn)覆蓋使用版、北師版、蘇教版、青島版各個(gè)能力層次的中小學(xué)生春季、暑假、秋季、寒假數(shù)學(xué)學(xué)習(xí)，已經(jīng)形成標(biāo)準(zhǔn)化可圖2：佳一教育內(nèi)容產(chǎn)：課件 數(shù)學(xué)課程體系競(jìng)爭(zhēng)力之二：重視數(shù)學(xué)教學(xué)方法的挖掘研究。公司主要堅(jiān)持三類教學(xué)方法且（1）強(qiáng)調(diào)自適應(yīng)性學(xué)習(xí)，根據(jù)線上學(xué)習(xí)系統(tǒng)結(jié)果，為學(xué)生提供最精準(zhǔn)的學(xué)習(xí)內(nèi)容，以FAS，董事長(zhǎng)王曉兵先生深耕中小學(xué)數(shù)學(xué)教育領(lǐng) 19董事長(zhǎng)王曉兵先生深耕K12教育領(lǐng)域19年，為公司實(shí)際控制人。公司董事長(zhǎng)王曉兵先生，曾至2016年2月，王曉兵先生直接持有公司798.12萬(wàn)股，占比41.87%；通過鑠金投資持有公司516萬(wàn)股，占公司總股本比例為.%；王曉兵先生共持有公司.司額2%股.%的先生，歷任副和技教4：佳一教育前十大股東（2016223日123456789數(shù)字化、互聯(lián)網(wǎng)化、三大助力公司發(fā)、”，致力于通過自營(yíng)、參股、海內(nèi)外投資并購(gòu)成為國(guó)內(nèi)乃至全球K12。圖3圖3：佳一教 和教學(xué)內(nèi)容數(shù)字化：（1）教學(xué)環(huán)境數(shù)字化：2015年11月，佳一教育與創(chuàng)宏有限公 2015年，佳一教育與中國(guó)電信旗下天翼視訊傳媒 簽訂合作框架協(xié)議，為數(shù)字化圖4：天翼視訊APP內(nèi)容分發(fā) 圖5：天翼視訊IPTV產(chǎn)營(yíng)業(yè)收

凈利

36.30%

0

和學(xué)習(xí)數(shù)據(jù)的科學(xué)沉淀：線上學(xué)習(xí)引導(dǎo)學(xué)生有目的地進(jìn)行習(xí)題訓(xùn)練，精準(zhǔn)突破知識(shí)盲點(diǎn)，提高學(xué)習(xí)效率線上對(duì)地面教學(xué)進(jìn)行實(shí)時(shí)，學(xué)習(xí)數(shù)據(jù)，向校長(zhǎng)反饋教師教學(xué)成果 圖6：佳 三、：致力于搭建全球教育資源的互聯(lián)互通平臺(tái)。佳一教育2015年 英國(guó)數(shù)學(xué)教育公司EZEducation15%股權(quán)，進(jìn)行海外英語(yǔ)母語(yǔ)國(guó)家布局嘗試，通過EZEducation的DoodleMathAPP實(shí)現(xiàn)佳一教育數(shù)學(xué)課程內(nèi)容向英語(yǔ)母語(yǔ)國(guó)家的推廣。同時(shí)，佳一教育引進(jìn)了英國(guó)EZEducation公司DoodleMath產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)3-8歲幼兒數(shù)學(xué)教育布局。雙方合作，實(shí)現(xiàn)了資源的互聯(lián)互通，公司布局將更加完善。 布局日趨完善，O2O業(yè)務(wù)閉環(huán)漸現(xiàn)。佳一教育依托自主研發(fā)的“佳一云數(shù)學(xué)”教育平臺(tái)，正形成“課前知識(shí)水平（佳一云數(shù)學(xué)教育平臺(tái)）到線下實(shí)體培訓(xùn)（佳一教育實(shí)體培訓(xùn)業(yè)務(wù)）再到課后培訓(xùn)效果（佳一云數(shù)學(xué)教育平臺(tái)的業(yè)務(wù)閉環(huán)。隨著與創(chuàng)宏以及與英國(guó)EZEducation公司的合作深入，公司將把現(xiàn)有的初中和小學(xué)服務(wù)范圍延伸到學(xué)前和高中教育領(lǐng)域，以搭建完整的數(shù)學(xué)教育O2O。財(cái)務(wù)分析：收入與凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)快速佳一教育2015年?duì)I業(yè)收入與凈利潤(rùn)高速增長(zhǎng)。2015年?duì)I業(yè)收入6229萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)36%1698萬(wàn)元，同比增66%。公司2015年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)主要來源于課外培訓(xùn)業(yè)教育服務(wù)業(yè)務(wù)收入320萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)23%。此項(xiàng)收入增長(zhǎng)原2015年公司新174家服佳一教育6公司06年上半年?duì)I業(yè)收入為4%5226要來源于課外培訓(xùn)業(yè)務(wù)、教育服務(wù)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，以及新增軟件服務(wù)的收入（1）業(yè)務(wù)收入9萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)。657（8萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)（）新增軟件服務(wù)收入8萬(wàn)元。圖7：佳一教育營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元 圖8：佳一教育凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元營(yíng)業(yè)收 36.30%

凈利

2015

2015 圖9：佳一教育三項(xiàng)費(fèi)用

銷售費(fèi) 財(cái)務(wù)費(fèi)

13.6% 0.0%--15 20150

圖11：佳一教育現(xiàn)金流 圖11：佳一教育現(xiàn)金流 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金 ROE（攤薄 毛利 凈利

59.81%

19.00%

2015

2015 課外培訓(xùn)行業(yè)：二三線城市爆發(fā)，黃金十需求端：應(yīng)試為綱催生萬(wàn)億市場(chǎng)，語(yǔ)數(shù)英重要性將大幅提由于需求方基數(shù)巨大且方意愿增強(qiáng)，K12課外培訓(xùn)市場(chǎng)擁有海量空間。2015年在校中小學(xué)生總計(jì)1.63億人，參考新浪教育等機(jī)構(gòu)問卷的數(shù)據(jù)，我們假設(shè)參培率約80%，因均培訓(xùn)費(fèi)用約4000元/人，據(jù)此估算，2015K12課外培訓(xùn)市場(chǎng)5000億元。根據(jù)《國(guó)家中長(zhǎng)期教育和發(fā)展規(guī)劃綱（2010-2020年》中提出教育發(fā)展的階段目標(biāo)，到20202.12億人，我們假設(shè)平均培訓(xùn)費(fèi)用隨人均可支配收入增加約上浮60%（年均上浮約10%）至5800元，并假設(shè)參培率略微提升至85%，我們預(yù)計(jì)K12課外培訓(xùn)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到約1.2萬(wàn)億元，5年CAGR約18%。語(yǔ)文、數(shù)：K12全年級(jí)覆蓋，各科細(xì)分市場(chǎng)空間廣闊。在K12階段，語(yǔ)文、數(shù)三門學(xué)科學(xué)習(xí)覆蓋小學(xué)一年級(jí)到高中三年級(jí)，且在各級(jí)升學(xué)考試中占有分值較大，因此是K12課外培訓(xùn)的重點(diǎn)科目，各科細(xì)分市場(chǎng)空間占比較大。根據(jù)，我們預(yù)計(jì)參與語(yǔ)文、數(shù)培訓(xùn)的學(xué)生分別占參與培訓(xùn)學(xué)生的為10%、20%、50%，2015年對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)空間分別500億元、1000億元2500億元。 圖13：K12課外培訓(xùn)市場(chǎng)空間預(yù)測(cè) 供給端：市場(chǎng)份額從分散集中，競(jìng)爭(zhēng)格局從完全競(jìng)爭(zhēng)寡頭競(jìng)K12課外培訓(xùn)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局高度分散，行業(yè)巨頭占比不足。試、下約0，。2015K1242.4、40.621.5億元，加總約105億元，CR3的市場(chǎng)份額占比僅約2%。目前K12課外培訓(xùn)前十大公司是：、好未。2015CR101403% 區(qū)域 區(qū)域 區(qū)域 030 009 0 約 ——— — - — ————— ————— -— 市銷

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K12課外培訓(xùn)行業(yè)的市場(chǎng)集中度正在逐步提升，正由完全競(jìng)爭(zhēng)向寡頭競(jìng)爭(zhēng)過渡。（教明師教育和佳一教育等已披露的財(cái)務(wù)報(bào)表看，歷史收入復(fù)合增速均高于行業(yè)平均增速、也高于05息，好未來也在近期制定了未來10年1000億元的收入目標(biāo)。隨著市場(chǎng)集中度的不斷提升，我們認(rèn)為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局正在從完全競(jìng)爭(zhēng)向寡頭競(jìng)爭(zhēng)過度，未來5~10年內(nèi)，以、好未來為根據(jù)樣本公司上市以來復(fù)合增長(zhǎng)率1（K2業(yè)務(wù)為2%%418%（2）龍門教育發(fā)力中高考復(fù)讀賽道并積極整合西安市市場(chǎng)，上市以來營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率為430%；明師教育以華南地區(qū)城市為并布局中35%。三家初創(chuàng)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)在賽道選擇和城市布局上與成熟機(jī)構(gòu)形成錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，市占率也在不斷提（3）根據(jù)我們調(diào)研情況，和兩家區(qū)域性培訓(xùn)機(jī)構(gòu)近3年的收入增速約5%和3%，顯著低于行業(yè)平均增速和上市/掛牌公司增速。圖好未學(xué)好未學(xué)京佳

龍明行 龍明行 20146年復(fù)合增長(zhǎng)率；（4）京翰200920145年復(fù)合增長(zhǎng)率；（5）佳一201320152年復(fù)合增長(zhǎng)率一線城市空間巨大但增速平穩(wěn)，二三四線城市有望保持快速培訓(xùn)機(jī)構(gòu)在不同城市的增速不一：一線城市增速平穩(wěn)，二三四線城市增長(zhǎng)快速。我們測(cè)算2015/2020年行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模5000億元1.2萬(wàn)億元，5CAGR18%。我們預(yù)計(jì)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)在一線、二線和三四線城市未來5年CAGR約10%、20%和30~50%。由于次人口的集聚和消費(fèi)水平的不斷提升，一線城市廣深仍然是“兵家必爭(zhēng)之地”，市場(chǎng)空間巨大但保持平穩(wěn)；、鄭州、、合肥、、西安等二線城市由于了較多的高校，學(xué)習(xí)氛圍較我們認(rèn)為重點(diǎn)布局一線城市的上市掛牌培訓(xùn)機(jī)構(gòu)將有望繼續(xù)保持穩(wěn)定的收入體量中，有望步入快速發(fā)展通道。圖一線城 二線城 三線城 四線城廣廣沈西徐鄭 中山合肥威海宜阜延邊焦德州沭 增 在未來5年內(nèi)，優(yōu)秀K12課外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)在三四線城市增長(zhǎng)機(jī)會(huì)最大，邊際增長(zhǎng)率較高，復(fù)合增速有望維持在30-50%。教育模式對(duì)于打破地域壁壘，實(shí)現(xiàn)一二線城市優(yōu)質(zhì)教育資10年的成長(zhǎng)路徑：1.0時(shí)代一二線城市的單店模型，2.0時(shí)代三四K12課外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的成長(zhǎng)邏輯在于“一地成功，異地”，優(yōu)秀的師資團(tuán)隊(duì)和良好的教學(xué)質(zhì)量構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)力。成長(zhǎng)路徑從“1.0時(shí)代的單店模型”發(fā)展至“2.0時(shí)代的互聯(lián)網(wǎng)”。我們都認(rèn)為優(yōu)秀的師資團(tuán)隊(duì)和良好的教學(xué)質(zhì)量是中小學(xué)課外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)力（1（時(shí)代的單店模型：品質(zhì)重于規(guī)模，欲速則不達(dá)。22構(gòu)在成立初始期和新店擴(kuò)張期成長(zhǎng)較為緩慢，脫離品質(zhì)提升的規(guī)模增長(zhǎng)往往欲速不 時(shí)代的互聯(lián)網(wǎng)：拓展三四線城市的因素。在一二線城市信息化普及度較高和下教相結(jié)合的學(xué)習(xí)模式。傳統(tǒng)K12課外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)結(jié)合對(duì)學(xué)生學(xué)習(xí)行為行提，地?fù)碛袃?yōu)質(zhì)師資、品牌積淀和互聯(lián)網(wǎng)的優(yōu)秀機(jī)構(gòu)市占率將逐步提 的和“（成熟機(jī)構(gòu)形成錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)是實(shí)現(xiàn)市占率提升的關(guān)鍵。 積淀：“佳一數(shù)學(xué)”在國(guó)內(nèi)行業(yè)擁有較名度和良好的口碑，自2013年以來多次被第機(jī)構(gòu)“最具教育品牌”。新三板掛牌之后，作為新三板K12課外培訓(xùn)行業(yè)首先向優(yōu)秀師范畢業(yè)生的就業(yè)，并招募持有教師資格的教師接受公司6個(gè)月崗前淘汰團(tuán)隊(duì)質(zhì)量（3標(biāo)準(zhǔn)化課程體系：+方法”的數(shù)學(xué)教學(xué)的標(biāo)準(zhǔn)化課程體系，為公司擴(kuò)張奠定了良好的基礎(chǔ)（4互聯(lián)網(wǎng)：佳一教育與上城遠(yuǎn)現(xiàn)佳一教育之內(nèi)生增長(zhǎng)：全線布局，內(nèi)外兼 模式深度打造覆蓋華東和華南地區(qū)二三線城市的直營(yíng)培訓(xùn)25家直營(yíng)店分布華東地區(qū)二三線城市，直營(yíng)業(yè)務(wù)前景廣闊。201580%K12課外輔導(dǎo)業(yè)務(wù)，多年來該項(xiàng)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入保持連續(xù)增長(zhǎng)，2015年同比增長(zhǎng)45.8%，服務(wù)人次同比增長(zhǎng)30%，大幅增長(zhǎng)的原因在于原有門店業(yè)務(wù)增長(zhǎng)及新增門店業(yè)務(wù)擴(kuò)張。截至2015年年底，公司線下直營(yíng)門店同比增長(zhǎng)5家達(dá)到25家，以江蘇（15家）為區(qū)域，分布在江蘇（1家、宿遷（1家、連云港（1家、揚(yáng)州（2家、泰州（13121111江蘇3121111江蘇浙江（1）福建宿 連云 揚(yáng) 泰 嘉 廈6420 我們預(yù)計(jì)6332家。26年陽(yáng)佳各揚(yáng)州佳一、泰州佳一100%的股權(quán)。截至2016年中報(bào)，佳一教育擁有27個(gè)直營(yíng)培訓(xùn)中心，同期在讀學(xué)員超過15000人。我們預(yù)計(jì)佳一教育在2016年下半年將在揚(yáng)州、泰州、、蘇州或無錫中選擇再新設(shè)3~5家直營(yíng)培訓(xùn)中心。我們預(yù)計(jì)佳一教育在進(jìn)一步完善華東地區(qū)直營(yíng)網(wǎng)絡(luò)的同時(shí)將積極向華南地區(qū)延伸，很好的參照作用，后續(xù)門店回收周期預(yù)計(jì)將進(jìn)一步縮短。由于佳一教育局部的直營(yíng)培訓(xùn)中心基在未來370的復(fù)合增速。 50%在校生數(shù) K12課外培50%0

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互聯(lián)網(wǎng)和DT技術(shù)深度介入線下課堂，提高課程溢價(jià)能力。佳一教育推出“佳一云數(shù)學(xué)”APP，將習(xí)題和作業(yè)化，實(shí)現(xiàn)學(xué)生學(xué)習(xí)的數(shù)據(jù)信息向教師、家長(zhǎng)、校長(zhǎng)傳遞，有助于教學(xué)數(shù)據(jù)積累和課程質(zhì)量。目前平臺(tái)擁有超過5萬(wàn)人活躍用戶，其中佳一直營(yíng)學(xué)?；钴S用戶1萬(wàn)人，合作學(xué)?；钴S用戶4萬(wàn)人，我們預(yù)2016年底活躍用戶數(shù)量將10萬(wàn)人。此外，佳一教育推出“云數(shù)學(xué)創(chuàng)新班”，通過佳一課APP的掃描技術(shù)相比于普通課20%。 圖 2B模式實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容和服務(wù)向1150家課程合作 1150家課程合作學(xué)校遍 ，形成內(nèi)容推廣的強(qiáng)大網(wǎng)絡(luò)。佳一教育2015年的課程作學(xué)校凈增加174家，截至2015年年底，公司的課程合作學(xué)?？倲?shù)量為1135家。據(jù)國(guó)家計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，截至2014年，市轄區(qū)、縣級(jí)市、縣總數(shù)為2683個(gè)，1135家課程合作學(xué)校構(gòu)成的網(wǎng)絡(luò)對(duì)佳一教育在各區(qū)域的內(nèi)容推廣起到強(qiáng)大的輻射作用。截至2016年年中，佳一教育的課程合作學(xué)校約1150所，已覆蓋約30萬(wàn)人次的學(xué)生，我們預(yù)計(jì)2016年年底和05003程合作學(xué)校相關(guān)業(yè)務(wù)的統(tǒng)計(jì)規(guī)律，公司歷史上基本以9%%%自然流失率和%810課程合作學(xué)校貢獻(xiàn)的收入占比有望持續(xù)提升。課程合作學(xué)校為佳一教育貢獻(xiàn)的收（1）銷售、（2）教育服務(wù)（3）文具銷售。這三項(xiàng)業(yè)務(wù)在2015年全年分別貢獻(xiàn)收入320萬(wàn)元和18.52016年上半年分別貢獻(xiàn)收入534萬(wàn)元、219萬(wàn)元9.6萬(wàn)元。課程合作學(xué)校貢獻(xiàn)的總收入從2015年全年的約20%提升至2016年上半年的約22%，我們預(yù)計(jì)課程合作學(xué)校在2016~2018年佳一教育的總收入占比有望逐年提升。課程合作學(xué)校網(wǎng)絡(luò)助力“銷售業(yè)務(wù)”高速增長(zhǎng)“佳一數(shù)”課程單本3~055前2獻(xiàn)于0來3將伴隨培訓(xùn)課程和內(nèi)容合作的推進(jìn)呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，增速預(yù)計(jì)維持在%產(chǎn)品的邊際成本隨著量的上升將迅速下降，我們預(yù)計(jì)該項(xiàng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)有望快速增長(zhǎng) 圖 銷售收 48.9%

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201420152016E2017E 萬(wàn)元。教育服務(wù)輸出以 動(dòng)漫教學(xué)為載體，佳一遵循“新人新政策，老人老政策”的為例，2009年兩個(gè)市轄區(qū)所需課程合作費(fèi)用為4000元，2015年一個(gè)市轄區(qū)所需課3年，佳一教育的課程合作學(xué)?？倲?shù)量將增長(zhǎng)1500所，由于后續(xù)加入的培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的課程合作費(fèi)用逐年提升，因此，我們預(yù)計(jì)“教育服務(wù)收入”的增速將維持30%左右。表6：2015年佳一教育前五大課程合作學(xué)1 圖26：佳一教育的教育服務(wù)相關(guān)收入（百萬(wàn)元

內(nèi)容合作商數(shù)

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31.7%29.2%28.6%0 20152016E2017E

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模式與威科姆合作打開公立校市場(chǎng)，智慧教育生態(tài)圈閉環(huán)育信息化企業(yè)，已在部署了27個(gè)省級(jí)云平臺(tái)，成功應(yīng)用于9000所中小學(xué)校、 個(gè)班級(jí) 余萬(wàn)師生 （1）資源教研、習(xí)題教研以及學(xué)生分層教學(xué)教研等，共同提升在各版本同步教學(xué)資源開發(fā)上的教研水平“優(yōu)質(zhì)內(nèi)容+開放平臺(tái)”的智慧教育生態(tài)圈閉環(huán)漸現(xiàn)。佳一教育可以通過威科姆“優(yōu)教云在的良好。佳一教育與威科姆合作將成功打開體制內(nèi)線上市場(chǎng)，智慧教育生態(tài)閉環(huán)漸現(xiàn) 佳一教育之外延擴(kuò)張：投資并購(gòu)打開廣闊外延小學(xué)和初務(wù) 家課程合作學(xué)校構(gòu)筑龐大并購(gòu)1500家課程合作學(xué)校構(gòu)筑優(yōu)質(zhì)并購(gòu)池。佳一教育目前課程合作學(xué)校為1150家，我們預(yù)課程合作學(xué)校將在3年內(nèi)達(dá)到約1500家。公司計(jì)劃兼并收購(gòu)30家優(yōu)秀課程合作學(xué)校完成對(duì)、方0萬(wàn)元以上的三四線城市的優(yōu)秀課程合作學(xué)校進(jìn)行并購(gòu)；在并購(gòu)方式方面，公司選擇與主營(yíng)業(yè)務(wù)相近的教育機(jī)構(gòu)進(jìn)行收購(gòu)，采取“參股-控股-全資”循序漸進(jìn)的方式，實(shí)現(xiàn)對(duì)并購(gòu)資源的有效整合。50家課程合作學(xué)校將為未來公司兼并收購(gòu)提供很好的 圖28 高務(wù)：參股創(chuàng)宏進(jìn)軍教育，授課打破地域壁參股創(chuàng)宏教育，進(jìn)軍K12高中線上教育。2015年，佳一教育與創(chuàng)宏有限公司共同出資創(chuàng)辦創(chuàng)宏教育，主營(yíng)高中數(shù)學(xué)教育，佳一教育出資比例為35%，創(chuàng) 出資比例為65%。創(chuàng)宏 技術(shù)服務(wù)商，致力于打造優(yōu)質(zhì)教育資源共建共享的平臺(tái)創(chuàng)宏教育：授課打破地域壁壘。創(chuàng)宏教育擬在三四線城市地面投資建設(shè)標(biāo)準(zhǔn) 對(duì)接學(xué)生不超過3人，每人次每1020元。據(jù)此估算，單一多教室每貢0103~0 學(xué)前教育業(yè)務(wù)：投資EZEducation，“走出去”與“引進(jìn) 雙重入股EZEducation，共贏 助力雙方發(fā)展。2015年，公司以現(xiàn)金34萬(wàn) 326萬(wàn)元）及教學(xué)內(nèi)容入股EZEducation，獲得EZEducation互聯(lián)網(wǎng)技術(shù) 臺(tái)在大中華地區(qū)的獨(dú)家業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)權(quán)，并通過EZEducation旗下DoodleAPP向海外推廣公司的數(shù)字化數(shù)學(xué)動(dòng)漫學(xué)習(xí)產(chǎn)品，同時(shí)引進(jìn)EZEducation學(xué)前教育課程。EZEducation公司成立于2012年，是一家專注于互聯(lián)網(wǎng)幼兒數(shù)學(xué)教育的公司，旗DoodleMathsAPP是英國(guó)第一大學(xué)前教育客戶端。截至2015年年末，DoodleMath量達(dá)到50萬(wàn)人次，其中個(gè)人5000余人，機(jī)構(gòu)110余家。該項(xiàng)助力佳一教育教學(xué)內(nèi)容向英語(yǔ)母語(yǔ)國(guó) 引進(jìn)EZEducation公司DoodleMathsAPPDoodleMaths系列產(chǎn)品分為線上APP和線下課程兩部分，其秉承“每天十分鐘，數(shù)學(xué)更輕松”的理3-8（1）線上APP：DoodleMathsAPP在大中華地區(qū)獨(dú)家權(quán)，DoodleMathsAPP在英國(guó)為每人每月3.99英鎊（約40元。線下課程：佳一教育引進(jìn)DoodleMaths原版數(shù)學(xué)課程內(nèi)容，在1150家課程合作學(xué)校和國(guó)內(nèi)中高端內(nèi)進(jìn)行推廣。DoodleMaths原版數(shù)學(xué)課程每年共計(jì)50，學(xué)費(fèi)約為每人每年8000元。通過引進(jìn)DoodleMaths系列產(chǎn)品，佳一教育進(jìn)軍學(xué)前教育領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)學(xué)前教育 風(fēng)險(xiǎn)因同業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。2規(guī)模擴(kuò)大的管理風(fēng)險(xiǎn)。規(guī)模擴(kuò)大包括內(nèi)生增長(zhǎng)和外延擴(kuò)張。在內(nèi)生增長(zhǎng)中，由于管理中出合預(yù)測(cè)與1、在收入方面：（1）佳一教育的收入仍以直營(yíng)的K12課外培訓(xùn)為主，受益于三四線城市50~60%的增速；（2）此外，在1150所課程合作學(xué)校的數(shù)量穩(wěn)步增長(zhǎng)的情況下，佳一教育的單校教學(xué)服務(wù)逐年提升且銷售免費(fèi)到期并開始，我們預(yù)計(jì)公司的教學(xué)服務(wù)收入將保持30%左右增速，銷售業(yè)務(wù)將保持50%左右增速。綜上所述，我們預(yù)計(jì)公司2016-2018年整體收入0.95、1.442.26億元，增速52.0%、51.8%、57.0%；2在方由于超成界所們計(jì)售毛將2-185.%6%；3、在費(fèi)用率方面，我們預(yù)計(jì)公司的整體費(fèi)用率將保持平穩(wěn)，2016- 年總費(fèi)用率27.74%、27.60%、28.10%表7：佳一教育銷售業(yè)務(wù)和教育服務(wù)業(yè)務(wù)收入預(yù)1、單所學(xué) 1、銷售收入(千元 1 2、單所學(xué)校教育服務(wù)收入(千元2、教育服務(wù)收入(千元表8：佳一教育收入、毛利率和費(fèi)用率預(yù) --用38805930萬(wàn)元，CAGR51.9%5146.22016-2018EPS為0.52、0.751.15表9：佳一教育財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù) - 8 估值分析與估值分析和投資估值比較。截至2016年8月3日，K12行業(yè)重點(diǎn)公司的2016/2017/2018年P(guān)E為93/77/55X美股K12行業(yè)重點(diǎn)公司的2016/2017/2018年P(guān)E為35/28/23X；新三板K12行業(yè)2016/2017/2018年P(guān)E為19/13/8X。投資建議。在預(yù)測(cè)方面，我們預(yù)計(jì)佳一教育2016-2018年凈利潤(rùn)分別為 6020萬(wàn)元，3年CAGR為52.7%，2016-2018年的EPS為0.52、0.76和1.17元。由于目前新三板市場(chǎng)暫無其它K12課外培訓(xùn)公司的股價(jià)和融資信息，我們選擇“主板公司的估值折價(jià)”作為佳一教育的定價(jià)參考，綜合考慮（1）主板業(yè)公司2016年平均93X估值并給予約70%折價(jià)和（2）未來3年CAGR為53%并給予約0.5X的PEG，我們給予佳一教育 (億元 (元 (億元 (元 1,272.11,498.51,971.4 919.1 58 注：（1）股價(jià)為2016年8月8日收盤價(jià)；（2）勤上光電凈利潤(rùn)為中信研究部預(yù) （百萬(wàn)元 （百萬(wàn)元 2015 2015 3469 3469 55579 01111 01111 18.1% - 00 - 00 25555 25555 4 4 00000 2017E 2017E--- - - - - -3 ---0-0---0-0-0 - - - - - - - - - - - - 其他 - - - - 報(bào)告中投資建議所涉及的分為和行業(yè)評(píng)級(jí)（另有說明的除外。標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后612個(gè)月內(nèi)的相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)，也即：以報(bào)告發(fā)布日后的12個(gè)月內(nèi)的公司股價(jià)（或行業(yè)指數(shù)）相對(duì)同期相關(guān)場(chǎng)以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)；市場(chǎng)以摩根士丹利中國(guó)指數(shù)為基準(zhǔn)；市場(chǎng)以納斯達(dá)克綜合指數(shù)或標(biāo)普500相對(duì)同期相關(guān)市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅20%以上相對(duì)同期相關(guān)市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅介于5%～20%之相對(duì)同期相關(guān)市場(chǎng)代表性指數(shù)漲