房地產(chǎn)行業(yè)專題報告：棚改難改頹勢分化成為定局

房地產(chǎn)行業(yè)專題報告：棚改難改頹勢，分化成為定局1.2015年棚改發(fā)力，低能級城市開啟新周期，前提是房企擴(kuò)表和人口進(jìn)城2015-2017年棚改推動了三四線城市的上行周期，市場的認(rèn)知邏輯是，棚改貨幣化補(bǔ)貼帶來的居住需求入市，從而帶來三四線城市的銷售高增及庫存的去化。但上述理解忽略了三個問題：1）棚改并非僅由政府推動，因?yàn)橥恋爻鲎尣⒃鲋挡拍茏屔虡I(yè)模式形成閉環(huán)，這其中房企融資擴(kuò)表是必要的一環(huán)；

2）棚改雖然短期可以釋放需求，但最終帶來的仍是土地的凈出讓，仍需要有產(chǎn)業(yè)發(fā)展及人口進(jìn)城來完成中長期動態(tài)均衡；3）棚改需要有融資渠道幫助地方政府先加杠桿，從金融角度也是開拓新的貨幣政策傳導(dǎo)途徑。若上述三者缺一，則棚改均難以發(fā)揮作用：1）若缺房企擴(kuò)表，則政府端棚改投入無法收回，面臨債務(wù)壓力；2）若無長期人口流入，則棚改后更多的土地供應(yīng)實(shí)際帶來未來更大的城市庫存；3）若無專門融資渠道的支持，則無法開啟棚改的初始投入。2015年政府能大力推動棚改帶動三四線，主要在于上述三個條件都成立，棚改規(guī)模短期內(nèi)從300萬套左右提升至600萬套。短期影響，一方面，棚改短期釋放居民購房需求；另一方面，PSL和房企融資的放松，通過政府和房企的擴(kuò)表，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)價格的上升，地王頻現(xiàn)，帶動非棚改居民進(jìn)入樓市。但放到中期，因?yàn)橛型恋貎舫鲎?，若部分城市產(chǎn)業(yè)及人口聚集未能與前期土地出讓相匹配，高庫存仍是困擾。1.1.2015年城市庫存高企，棚改作為后置政策被祭出，帶動周期上行2014年地產(chǎn)銷售出現(xiàn)2008年后的首次下行，三四線城市庫存高企，風(fēng)險顯現(xiàn)。1）2014年年初開始，行業(yè)銷售金額同比轉(zhuǎn)負(fù)，一直延續(xù)到2015年3月，同時投資增速、百城住宅價格增速開始顯著下滑；2）在周期向下背景下，高庫存問題也開始暴露。從2010年開始，行業(yè)竣工未售庫存（統(tǒng)計局待售口徑）、開工未售庫存均大幅增長，2014年底去化周期達(dá)到高點(diǎn)，住宅待售面積去化周期達(dá)4.6個月，開工未售去化周期達(dá)25.6個月。尤其低能級城市，從克爾瑞城市口徑數(shù)據(jù)測算，三線城市2014年年底城市庫存去化周期中位數(shù)達(dá)到15.9個月，遠(yuǎn)超一二線城市。2014年年中開始，調(diào)控政策不斷放松，但效果不佳，2015年上半年出臺棚改貨幣化安置政策試圖解決高庫存問題。貨幣政策方面，2014年4月對縣域農(nóng)商行定向降準(zhǔn)開啟了貨幣政策寬松的大幕，同時6月呼和浩特首先取消限購，其后各個城市逐步跟進(jìn)，9月央行頒布房貸新政，放松限貸政策以及調(diào)降按揭貸款利率。2015年年初，房企銷售和投資仍疲弱，為實(shí)現(xiàn)庫存去化，國務(wù)院頒布《關(guān)于進(jìn)一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)工作的意見》，棚改補(bǔ)償模式由實(shí)物安置為主轉(zhuǎn)向貨幣安置優(yōu)先，正式開啟大規(guī)模棚改及貨幣化安置的帷幕。從效果上看，2015-2017年的棚改帶動了三四線城市的強(qiáng)勁銷售，庫存去化周期也大幅下行。1）2015年一季度銷售增速轉(zhuǎn)正，百城房價同比轉(zhuǎn)正回升，地產(chǎn)周期上行，住宅待售面積去化月數(shù)及開工未售庫存去化月數(shù)2015年下半年開始掉頭向下；2）其中低能級城市持續(xù)性更強(qiáng)，以40大中城市中三線城市銷售金額看，2016年后累計同比增速一直維持在高位，而百城住宅價格同比增速看，2017年后三線城市也高于一二線。1.2.但棚改政策有效的基礎(chǔ)是房企擴(kuò)表和人口進(jìn)城，分別在短期完成資金閉環(huán)和長期完成去化閉環(huán)棚改政策可分為三個階段：2014年之前，棚改一直是保障性安居工程的主體，但是以實(shí)物安置為主；2015年大幅提升貨幣化安置比例，同時棚改開工套數(shù)也大幅提升；2019年政策支持力度大幅下降，棚改規(guī)模也大幅回落。1）我國保障房主要包括產(chǎn)權(quán)類（經(jīng)濟(jì)適用房等）、租賃類（公租房、廉租房、保障性租賃住房等）、更新類（棚改、舊改等），2014之前棚改每年開工套數(shù)約300萬套左右，占保障房建設(shè)總量的約45%，占財政保障房支出的20%左右，是保障安居工程的主體。2）在高庫存背景下，2015年國務(wù)院頒布《關(guān)于進(jìn)一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)工作的意見》，棚改補(bǔ)償模式由實(shí)物安置為主轉(zhuǎn)向貨幣安置優(yōu)先，貨幣化安置比例從2014年10%提升至2017年的70%，同時在相應(yīng)金融支持下（主要是PSL貸款），棚改開工數(shù)量大幅提升，2015-2018開工套數(shù)都在600萬套以上，占保障房比例提升至80%。3）2018年后棚改力度大幅下降，政策層面，2018年下半年棚改開始重新強(qiáng)調(diào)實(shí)物安置，2019年棚改新開工大幅下滑，2021僅僅為165萬套左右，僅為高峰時期的約1/4。從微觀邏輯上看，需要有房企拿地作為棚改資金閉環(huán)，并非僅僅政府推動就可實(shí)施，2015年至2017年房企擴(kuò)表拿地是棚改的前提。1）棚改的模式是由地方政府出資，給予居民安置補(bǔ)貼（實(shí)物或者是貨幣），而政府通過地塊的拆遷、重新一級開發(fā)，出讓后實(shí)現(xiàn)回款。前期投入主要通過政府負(fù)債，如國開行PSL、棚改專項債等實(shí)現(xiàn)。資金閉環(huán)的核心關(guān)鍵點(diǎn)在于土地出讓，若土地?zé)o法出讓，即使開工量增加帶來了居住需求的釋放，最終也會帶來政府棚改債務(wù)無法償還。2）2015-2017年，房企仍處于擴(kuò)表階段，資產(chǎn)規(guī)模增速大幅提升至40%，未開工土儲規(guī)模大幅增加。而從土地出讓看，三線城市2016年后土地出讓面積開始反彈。房企擴(kuò)表的背后是融資的放松，2015-2017年主要是股權(quán)融資及債券融資的放開。在我們的地產(chǎn)金融分析框架里，銷售是略滯后于土地市場，而土地市場則是滯后于房企融資。而每一輪地產(chǎn)周期上行的推動因素主要來自于融資放松，尤其是高風(fēng)險偏好資金的放量。2014年開始房企定增融資放開，2015年、2016年達(dá)到高峰，而同時相關(guān)境內(nèi)外債券融資開閘，帶來債券融資大幅放量，支撐起此輪房企擴(kuò)表（具體參見我們前期報告《信用沉浮錄》《信用斷層》）。從中長期看，棚改帶來土地凈出讓，需要有產(chǎn)業(yè)發(fā)展、人口進(jìn)城實(shí)現(xiàn)動態(tài)均衡，2015年仍處于地產(chǎn)帶動產(chǎn)業(yè)，同時人口進(jìn)城的有利階段。由于棚改土地出讓必須大于拆遷成本才能實(shí)現(xiàn)閉環(huán)，所以，一般土地出讓建面須大于棚改安置建面。僅僅考慮棚改因素，實(shí)際將帶來更高的城市庫存。如果實(shí)現(xiàn)長期均衡，則需要產(chǎn)業(yè)發(fā)展和人口進(jìn)城實(shí)現(xiàn)庫存去化閉環(huán)。2015年我國經(jīng)濟(jì)增長仍在資本驅(qū)動階段，農(nóng)民工每年凈增加約400萬，也推動了居住需求的加速釋放，從而實(shí)現(xiàn)棚改的中長期動態(tài)均衡。1.3.PSL是棚改放量的催化劑，也是地產(chǎn)下行期的寬信用工具2014年P(guān)SL創(chuàng)設(shè)，成為央行定向注入流動性的工具。2014年央行向國開行注入為期3年1萬億的PSL，利率4.5%，用于支持棚戶區(qū)改造、保障房安居工程、“三農(nóng)”和小微企業(yè)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的貨幣寬松。國開行將棚改PSL投向地方政府，政府通過拆遷安置補(bǔ)償?shù)确绞酵斗沤o居民，同時獲取相應(yīng)地塊，再通過土地的重新出讓完成閉環(huán)。這個過程啟動了棚改，同時實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)貨幣的定向投放。與房企擴(kuò)表拿地略有不同的是，PSL是通過政府?dāng)U表帶來信用派生。在我們的地產(chǎn)金融框架中，房企擴(kuò)表帶來信用派生，從而帶來資產(chǎn)價格上漲，推動樓市的繁榮。但棚改過程中，在房企擴(kuò)表之前，是地方政府?dāng)U表，負(fù)債端是PSL貸款，資產(chǎn)端則是棚改后可重新出讓的土地，從而在地方政府端帶來了信用派生。但由于土儲增值必須由房企或是居民部門來承接，最終仍是由房企擴(kuò)表實(shí)現(xiàn)信用派生的閉環(huán)。2.2022年地產(chǎn)下行，棚改政策被重新祭出，但力度、效果將遠(yuǎn)不及2015-2017年2021年下半年以來地產(chǎn)銷售增速下行，放松政策不斷出臺后，近期棚改政策被重新祭出。但此次棚改的推出與2015-2017年已不可同日而語，無論是在推進(jìn)力度、還是在底層邏輯上都有變化。我們預(yù)計棚改再次帶來新一輪周期性上行的難度較大。從力度上看：1）預(yù)計2022年棚改開工套數(shù)仍在150萬套左右，僅為2015-2017年高峰時期的1/4；2）從金融支持上看，當(dāng)前PSL存量規(guī)模仍處于收縮階段，而棚改專項債更注重項目層面的收益平衡，難以大規(guī)模鋪開。從邏輯上看：1）短期，當(dāng)前房企處于縮表階段，棚改難以通過最終土地出讓形成資金閉環(huán)；2）長期，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向全要素生產(chǎn)率驅(qū)動，賣地謀發(fā)展階段已過，且實(shí)際城鎮(zhèn)化率達(dá)到高位，提升空間不大，對于很多城市而言，棚改難以實(shí)現(xiàn)當(dāng)前庫存的去化。2.1.當(dāng)前棚改作為較后置的需求政策被祭出，但政策力度仍然較弱,僅為高峰時期的1/42022年房地產(chǎn)銷售持續(xù)下行，房地產(chǎn)投資同比再次轉(zhuǎn)負(fù)，政策從2月份后開始放松，與歷史相似的是，在行政限制性政策大幅取消后，棚改重新作為支持需求的政策工具被祭出。在行業(yè)總體處于縮表、土地市場疲弱、房企風(fēng)險不斷暴雷的背景下，2022年房地產(chǎn)銷售延續(xù)2021年以來的下行趨勢，地產(chǎn)投資也轉(zhuǎn)負(fù)。自2022年2月份開始，地方性行政政策開始出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性放松，從中西部及東北的低能級城市逐步蔓延至長三角核心二線城市：1）限購政策放松，如寧波、福州限購縮圈，杭州放寬限購區(qū)社保繳納年限和套數(shù)等；2）限售政策放松，哈爾濱全面廢止3年限售政策，蘇州限售年限從5年降至2年等；3）限貸政策放松，如無錫、南通等首套房首付比例降至20%，唐山二套房首付比例從60%降至30%；4）限價出現(xiàn)松動，東莞取消新房限價等。3-5月首輪政策密集放松后，6月部分城市開始轉(zhuǎn)向棚改政策。與歷史較為相似的是，2014年下半年政策密集放松后，銷售仍然延續(xù)下行，2015年大幅推行棚改貨幣化政策，最終點(diǎn)燃了2015-2017年的地產(chǎn)上行周期，也讓市場對本輪棚改政策有不小期待。2022年6月以來，雖然部分城市開始重提棚改，但棚改的支持力度小于2015年。從2022年棚改政策看，無論是補(bǔ)貼力度還是配套政策均不及2015-2017年。近期市場對棚改的討論主要集中在房票，但實(shí)際上房票僅僅是實(shí)物安置和貨幣化安置之外的另一種方式，在引導(dǎo)居民購房上，政府給予更多補(bǔ)貼，但實(shí)際力度有限。從棚改規(guī)模上看，預(yù)計2022年棚改新開工計劃規(guī)模僅約150萬套，為棚改高峰時期的1/4。2022年可比省份棚改多數(shù)出現(xiàn)明顯下降，僅河南、河北、黑龍江、吉林、新疆等省份略有增長，總體測算，可比省份下降約12%，推演到全國全年新開工繼續(xù)降至約150萬套，僅為高峰時期棚改規(guī)模的1/4。2.2.短期看，無房企擴(kuò)表支持棚改，金融政策對棚改催化力度也較弱由于房企處于縮表階段，棚改難以通過土地出讓實(shí)現(xiàn)資金閉環(huán)，尤其是對于低能級城市。1）當(dāng)前行業(yè)的主要矛盾仍在于房企縮表，重點(diǎn)房企有息負(fù)債規(guī)模收縮，土地市場持續(xù)趨冷，2022年前五個月同比下滑超過60%。也就意味著行業(yè)仍處于土儲凈去化狀態(tài)，從而房企無法超額拿地以支持棚改。2）當(dāng)前房企只能以有限的資源對城市做投資，其聚焦的核心也將是有產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)從而人口凈流入的高能級城市，這些城市本身城市庫存就偏低，近1年來表現(xiàn)尤為明顯，房企拿地一二線占比大幅提升，從而馬太效應(yīng)更為突出。歷史上，高能級城市對低能級城市帶動主要是房企在高能級城市拿地價格較高后主動下沉，但本輪該微觀邏輯也不再存在，加大了高庫存城市棚改的壓力。金融政策對棚改的支持力度也在下降，房票制度作用有限。1）棚改需要有前期政府對拆遷、土地開發(fā)的投入，金融支持非常關(guān)鍵，但無論是PSL還是棚改專項債都步入下行通道；2）當(dāng)前地方政府推出的房票制度，是讓居民購房過程則變?yōu)檎畬τ陂_發(fā)商的欠款，最終仍需要由土地出讓收入來形成閉環(huán)，且由于開發(fā)商資金也處于緊張狀態(tài)，無論是土地出讓再兌付房票、甚至以土地兌付房票都不現(xiàn)實(shí)。特別是對于庫存偏高的城市，新的土地出讓又會形成城市庫存，帶來新一輪城市庫存去化難題。2.3.長期看，地產(chǎn)驅(qū)動經(jīng)濟(jì)模式不再，棚改舊模式難啟由于棚改新出讓土地未能有效帶動經(jīng)濟(jì)增長，三四線城市重新面臨高庫存問題，也讓房企在高庫存城市拿地動力不足。很多城市在棚改釋放一波需求后，庫存去化周期再回到高位，實(shí)質(zhì)是賣地收入對產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的推動效率較低，棚改并未將城市拉回良性循環(huán)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)從資本驅(qū)動轉(zhuǎn)向全要素生產(chǎn)率驅(qū)動，進(jìn)一步壓縮了棚改對城市發(fā)展模式糾錯的難度?；貧w到高庫存本質(zhì)，實(shí)際是在賣地謀發(fā)展的模式下，最終并未帶來足夠的產(chǎn)業(yè)兌現(xiàn)。當(dāng)前全國房地產(chǎn)市場面臨較大壓力，但城市間分化較大，從克而瑞2022年前四個月樓市庫存去化周期看，部分城市壓力極大，遠(yuǎn)超24個月。回歸高庫存的本質(zhì)，即為在先賣地再發(fā)展的模式中，賣地收入積累的資本并未推動與之相匹配的產(chǎn)業(yè)增長，反映了過去發(fā)展效率低下的問題，其中原因可能包括經(jīng)濟(jì)地理因素、產(chǎn)業(yè)投資失誤因素、地方政府效率低下因素等等。當(dāng)前對于放松地產(chǎn)解決地方政府債務(wù)問題以及高庫存問題，已經(jīng)不具備解決的條件。如果從地產(chǎn)先于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度思考，當(dāng)前的高庫存反映的歷史留存問題，而如果刺激地產(chǎn)需求，無論是房企端拿地還是居民端買房，都不僅是為過去的發(fā)展效率低買單，同時也要為未來的城市增長投資。這在經(jīng)濟(jì)增長由資本驅(qū)動的時代仍具備糾錯的可能，但當(dāng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向全要素生產(chǎn)率驅(qū)動，則該模式不再具備糾錯的可能，尤其是對產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)薄弱的城市，彎道超車的難度進(jìn)一步加大。從而，無論是居民還是房企，投資高庫存城市的未來都成了擊鼓傳花。所以，本輪高庫存城市刺激地產(chǎn)政策的效果預(yù)計較差。如果考慮當(dāng)前庫存去化周期與過去3年GDP增速，兩者呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，也印證了土地出讓并未帶來足夠的產(chǎn)業(yè)增長，從而導(dǎo)致城市住宅庫存累積的邏輯。3.地產(chǎn)新模式，從“驅(qū)動產(chǎn)業(yè)”到“產(chǎn)業(yè)驅(qū)動”，城市分化大勢已成對棚改的理解，需要從更深層次的行業(yè)邏輯思考。過去地產(chǎn)的繁榮來自于，在資本驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長階段，地產(chǎn)起到信用派生作用，土地資本化率不斷提升，地價不斷提升，其有效性在于，地方政府仍可以通過賣地收入較好地推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展。而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長從資本驅(qū)動轉(zhuǎn)向全要素生產(chǎn)率驅(qū)動，賣地謀發(fā)展反而帶來更多的債務(wù)問題以及高庫存問題，而資管新規(guī)則限制房企融資，成為新舊模式轉(zhuǎn)變的催化劑。在新的模式下，我們預(yù)計地產(chǎn)的作用將從驅(qū)動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變到產(chǎn)業(yè)驅(qū)動，而這也導(dǎo)致過去全國開花的地產(chǎn)繁榮模式不再，而基于高端制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈聚集形成的城市群具有較大潛力。3.1.地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的影響不僅僅是產(chǎn)業(yè)鏈，更重要的是為經(jīng)濟(jì)增長提供資本，才有了地產(chǎn)的金融屬性過去的發(fā)展模式中，由地產(chǎn)為經(jīng)濟(jì)增長提供資本，這是由資本驅(qū)動的發(fā)展階段及地方政府行為模式?jīng)Q定的。1）過去中國經(jīng)濟(jì)增長的驅(qū)動力主要是資本，這不僅來源于我國的要素結(jié)構(gòu)中充足的勞動力以及作為后發(fā)國家技術(shù)學(xué)習(xí)模式，也來自我國較低的人均收入水平下，發(fā)展較為低端的產(chǎn)業(yè)就可以滿足出口、城鎮(zhèn)化、人民生活水平大幅提高等的需求。2）而資本的來源主要是地產(chǎn)，一方面房企通過融資超前拿地為地方政府提供賣地收入，另一方面地方政府主動通過土地抵押方式獲取大量發(fā)展資金。資金通過基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、招商引資補(bǔ)貼、低價出讓工業(yè)用地等方式形成了資本積累，推動經(jīng)濟(jì)高速增長，最終也通過城鎮(zhèn)化率提升、居民居住環(huán)境的改善最終形成閉環(huán)。這種發(fā)展模式需要有一定前提條件，即經(jīng)濟(jì)發(fā)展由資本驅(qū)動保證了該發(fā)展模式的效率，同時地方官員晉升錦標(biāo)賽模式保證了微觀主體的正向激勵。（可參考我們前期報告《激蕩二十載，遙看2041年》正是該模式使得地產(chǎn)成為貨幣政策傳導(dǎo)中的重要一環(huán)，也帶來行業(yè)超過供需關(guān)系的繁榮，其微觀基礎(chǔ)是房企負(fù)債率的不斷提升。在該模式下，房企融資成為重要一環(huán)，尤其是考慮貨幣政策的流動性效應(yīng)，信用派生由房企拿地作為開始，土地價格上漲且領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)增長，從而房價上漲超過收入增長。而從微觀角度考慮，該過程必須由房企不斷提升的負(fù)債率來實(shí)現(xiàn)，一方面提高全社會的土地資本化率水平，另一方面房企不斷提高土儲量，從而確保拿地領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)增長。如果簡單以房企的資產(chǎn)負(fù)債率作為土地資本化率水平，從2007開始，該比例一直提升至。同時，房企負(fù)債增長也呈現(xiàn)出略領(lǐng)先于M2的跡象，過去歷次的寬貨幣寬信用傳導(dǎo)的阻礙，也多由限制房企融資引起。這也就導(dǎo)致，市場認(rèn)為地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的影響主要在產(chǎn)業(yè)鏈，但2012年后，地產(chǎn)拉動的最大項是金融行業(yè)。市場多從地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈對經(jīng)濟(jì)增長及就業(yè)的拉動思考地產(chǎn)行業(yè)，甚至倒推地產(chǎn)在穩(wěn)增長的作用。但實(shí)際上，過去地產(chǎn)繁榮遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了供給需求方法論可解釋的力度，而其對中國經(jīng)濟(jì)波動的影響也無法單純從產(chǎn)業(yè)鏈的角度解釋。如果用一個數(shù)據(jù)作為簡單的驗(yàn)證，2007年-2012年間，地產(chǎn)拉動力度最大的行業(yè)從化工轉(zhuǎn)向金融，真相是地產(chǎn)周期性波動通過金融屬性及土地財政放大了經(jīng)濟(jì)周期波動，相比于實(shí)物屬性，金融屬性才是核心。3.2.該模式放大了地方政府在要素資源配置中的作用，帶來了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲及債務(wù)風(fēng)險問題，歷史使命將終結(jié)舊發(fā)展模式并不適宜全要素生產(chǎn)率驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)階段，也是其將終結(jié)的底層原因。舊發(fā)展模式本質(zhì)是地方政府在要素資源配置中發(fā)揮了巨大的作用，而且從結(jié)果上看，政府偏好的資本驅(qū)動型產(chǎn)業(yè)得到較好的發(fā)展，也帶來了較大的供給側(cè)扭曲問題。以國央企為主的重資本發(fā)展模式產(chǎn)業(yè)，ROE過去15年出現(xiàn)了顯著下降，意味著資本驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)增長效率在不斷降低。而新發(fā)展階段，更有效的增長由全要素生產(chǎn)率驅(qū)動，過度的資本積累反而帶來邊際效率的下降，基建投入的邊際回報率也大幅下降。另外要素資源配置要從政府轉(zhuǎn)向價值發(fā)現(xiàn)能力更強(qiáng)的市場，從而過去地產(chǎn)驅(qū)動經(jīng)濟(jì)的模式走向終結(jié)。舊發(fā)展模式的衍生問題是地產(chǎn)先行必然導(dǎo)致一旦發(fā)展不及預(yù)期，則存在較大債務(wù)風(fēng)險。由于舊發(fā)展模式是地產(chǎn)行業(yè)以負(fù)債形式提前為城市發(fā)展投資，在房企層面的表現(xiàn)就是高土儲去化周期，而其對應(yīng)于城市則為高商品房庫存周期。而先負(fù)債投資，后發(fā)展兌現(xiàn)的模式將導(dǎo)致一旦發(fā)展不及預(yù)計，則存在較高的債務(wù)違約風(fēng)險。無論是對地方政府的土地融資還是對房企高杠桿模式都是如此。以建成區(qū)面積作為城市擴(kuò)張速度看，總體增速在變慢，而衡量房企土儲存量的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)仍然維持在高位，反映了房企先于城市發(fā)展提前拿地模式的風(fēng)險在加大。城鎮(zhèn)化水平達(dá)到高位，也讓地產(chǎn)驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長的模式難以持續(xù)。地產(chǎn)驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長的模式要求行業(yè)持續(xù)維持較快的增長規(guī)模，并由居民購買最終形成閉環(huán)，使得城鎮(zhèn)化率和居民人均居住面積成為決定因素。在《激蕩二十載，遙看2041年》，我們估算我國實(shí)際城鎮(zhèn)化率達(dá)到70%以上，超過30%-70%的快速城鎮(zhèn)化率階段，同時農(nóng)民工數(shù)據(jù)、非農(nóng)就業(yè)人口數(shù)據(jù)、城市實(shí)際在管人口數(shù)據(jù)等均為該判斷提供有力支撐。而從人均居住面積看，多數(shù)省份已經(jīng)接近40平米。這就導(dǎo)致地方政府通過出讓土地大力發(fā)展基建補(bǔ)貼制造業(yè)投資的方式，難以再吸引大量人口涌入形成閉環(huán)，房地產(chǎn)驅(qū)動產(chǎn)業(yè)的舊模式終結(jié)。3.3.2018年起對房企融資的限制成為發(fā)展模式轉(zhuǎn)變的催化劑2018年資管新規(guī)后出臺一系列政策，對房企融資的限制催化了新舊模式轉(zhuǎn)變。舊發(fā)展模式的核心一環(huán)是房企的融資能力不斷增強(qiáng)，但以2018年資管新規(guī)為界限，2018年以前房企融資渠道不斷增加，房企有息保持較高增速；2018年以后資管新規(guī)限制了房企表外融資能力，2020年三道紅線限制了房企表內(nèi)有息負(fù)債增速，銀行房地產(chǎn)貸款集中度管理限制了房企貸款能力，2021年預(yù)售資金監(jiān)管限制了房企加無息杠桿的能力。對房企融資能力的限制，實(shí)際限制了房企的超額拿地能力，從而成為新舊經(jīng)濟(jì)模式增長轉(zhuǎn)換的催化劑。與控負(fù)債相對應(yīng)，2018年后房企土儲去化周期出現(xiàn)下滑，表明地方政府發(fā)展籌資的能力下降。資管新規(guī)后，以頭部房企為例，未開發(fā)土儲去化周期從高峰期接近3年，逐步降至1.5年，反映了其超前拿地的能力下降，對應(yīng)的宏觀含義即為地方政府先出讓土地后尋求發(fā)展的模式受到較大抑制。新舊發(fā)展