軍工行業(yè)深度報(bào)告：最好的時(shí)代最低的估值

軍工行業(yè)深度報(bào)告：最好的時(shí)代，最低的估值一、2021年年報(bào)及22Q1季報(bào)概述1.1軍工上市公司已近200家2021年是“十四五”的開(kāi)局之年，首年即大年。全行業(yè)呈現(xiàn)出需求高度旺盛時(shí)不我待，供給高度緊張如火如荼，國(guó)企改革機(jī)制煥發(fā)內(nèi)生性活力，民企開(kāi)足馬力搶抓歷史性機(jī)遇。借著行業(yè)東風(fēng)，愈來(lái)愈多的軍工企業(yè)達(dá)到獨(dú)立上市條件，同時(shí)受益于注冊(cè)制的推進(jìn)，軍工行業(yè)上市公司數(shù)量不斷增長(zhǎng)，規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。2021年至2022年4月底，新增軍工上市公司22家，軍工上市公司達(dá)到178家，規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，其中民參軍企業(yè)數(shù)量107家，占比提升至60%。1.2軍工上市公司及細(xì)分板塊2021及2022Q1業(yè)績(jī)回顧對(duì)中航證券研究所選取的59家核心軍工公司進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，2021年?duì)I收增速近20%，取得了近年來(lái)最佳增速；歸母凈利潤(rùn)增速高達(dá)32.72%；2022Q1營(yíng)收增速為18.67%，歸母凈利潤(rùn)增速為25.83%，行業(yè)盈利能力在持續(xù)提升，景氣度在持續(xù)兌現(xiàn)。同時(shí)，我們要意識(shí)到，因2020疫情影響，2021及2021Q1基數(shù)較高，因此如此業(yè)績(jī)表現(xiàn)可謂不俗。合同負(fù)債+預(yù)收賬款增速237.53%，規(guī)模出現(xiàn)了歷史性的增長(zhǎng)，增速為五年來(lái)最高，資產(chǎn)負(fù)債表中的業(yè)績(jī)先行指標(biāo)為行業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，軍工行業(yè)特有的高確定性得到進(jìn)一步凸顯。1.2.1主機(jī)廠：營(yíng)收增速持續(xù)上臺(tái)階主機(jī)廠板塊2021年整體收入增速14.30%，增速持續(xù)上臺(tái)階，歸母凈利潤(rùn)增速8.28%，平穩(wěn)增長(zhǎng)。但主機(jī)廠業(yè)績(jī)分化較為明顯，如2021年中航沈飛收入增速24.79%，歸母凈利潤(rùn)增速14.56%；中航西飛收入增速-2.34%,歸母凈利潤(rùn)增速-16.01%。2022Q1，中航沈飛收入增速34.78%,歸母凈利潤(rùn)增速48.18%；中直股份收入增速-49.21%,歸母凈利潤(rùn)增速-93.13%。我們認(rèn)為，這與不同型號(hào)裝備批產(chǎn)放量節(jié)奏以及各企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平改善幅度有關(guān)，但營(yíng)收規(guī)模的持續(xù)提速，已經(jīng)從行業(yè)下游體現(xiàn)，而且我們要注意到，主機(jī)廠聚焦航空主業(yè)，近年來(lái)非主業(yè)業(yè)務(wù)剝離，同時(shí)國(guó)際轉(zhuǎn)包業(yè)務(wù)收縮，均影響到其軍品營(yíng)收和利潤(rùn)水平的真實(shí)呈現(xiàn)。與此同時(shí)，近年來(lái)主機(jī)廠開(kāi)始加大研發(fā)投入力度，加強(qiáng)航空主業(yè)產(chǎn)品科研生產(chǎn)能力建設(shè)，全力支撐航空裝備研制生產(chǎn)優(yōu)化升級(jí)的任務(wù)。我們認(rèn)為，研發(fā)的持續(xù)投入是實(shí)現(xiàn)裝備升級(jí)和更新?lián)Q代的重要基礎(chǔ)，是技術(shù)升級(jí)和業(yè)績(jī)?cè)龊竦那捌谕度?，將在未?lái)逐漸體現(xiàn)在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)之中。1.2.2航空分系統(tǒng)：規(guī)模效應(yīng)推升盈利能力航空分系統(tǒng)主要包括航空機(jī)載、航空發(fā)動(dòng)機(jī)控制系統(tǒng)、航空發(fā)動(dòng)機(jī)零部件制造等，該板塊上市公司在細(xì)分領(lǐng)域占據(jù)了龍頭地位，其收入增速往往與主機(jī)廠增速關(guān)聯(lián)度較高。2021年，航空分系統(tǒng)營(yíng)業(yè)收入增速19.36%，歸母凈利潤(rùn)增速24.83%；2022Q1營(yíng)收增速15.91%，歸母凈利潤(rùn)增速達(dá)到41.84%。1.2.3航空中游制造：小核心、大協(xié)作驅(qū)動(dòng)邏輯，規(guī)模利潤(rùn)高增，表現(xiàn)最為亮眼航空中游制造包括航空零部件機(jī)加、鍛造等，受小核心、大協(xié)作邏輯驅(qū)動(dòng)，2021年取得了營(yíng)收增速39.15%，歸母凈利潤(rùn)增速70.47%的表現(xiàn)，且2022Q1延續(xù)了高增速，營(yíng)收增速38.60%，歸母凈利潤(rùn)增速76.97%。1.2.4導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)鏈：高消耗、高彈性、高增長(zhǎng)導(dǎo)彈增速主要來(lái)源于“成熟型號(hào)裝備的消耗性補(bǔ)充”以及“新型號(hào)裝備的定型量產(chǎn)”，表現(xiàn)出高消耗、高彈性、高增長(zhǎng)的特點(diǎn)。2021年取得了營(yíng)收增速36.01%，歸母凈利潤(rùn)增速47.73%的表現(xiàn)；2022Q1，在2021Q1的高基數(shù)下，增速有所放緩，營(yíng)收增速29.27%，歸母凈利潤(rùn)增速27.71%。1.2.5軍工電子、材料:盈利能力提升，充分受益于國(guó)產(chǎn)替代疊加價(jià)值量提升邏輯軍工電子、軍工材料均為行業(yè)上游，充分受益于國(guó)產(chǎn)替代疊加價(jià)值量提升邏輯，以技術(shù)高筑壁壘，2021年，軍工電子/材料營(yíng)收增速21.05%/23.90%；歸母凈利潤(rùn)增速34.97%/42.01%，盈利能力顯著提升。2022Q1，軍工電子部分企業(yè)受疫情影響交付、同時(shí)去年同期有因疫情產(chǎn)生的紅外設(shè)備需求高增形成了較高的基數(shù)，業(yè)績(jī)?cè)鏊俪霈F(xiàn)回落；營(yíng)收增速15.88%;歸母凈利潤(rùn)增速20.73%。材料企業(yè)整體穩(wěn)定增長(zhǎng)，營(yíng)收增速21.00%，歸母凈利潤(rùn)增速21.30%；但板塊內(nèi)部出現(xiàn)了較明顯的分化，鈦合金企業(yè)業(yè)績(jī)高增，高溫合金企業(yè)受原材料上漲影響，表現(xiàn)一般。1.3軍工集團(tuán)：2021年穩(wěn)步增長(zhǎng)，2022年一季度“開(kāi)門(mén)紅”十大軍工央企作為我國(guó)軍工行業(yè)各細(xì)分板塊的核心參與者，其業(yè)績(jī)?cè)鏊賹?duì)軍工行業(yè)整體景氣度具有指引意義。從中核集團(tuán)、航天科技、航天科工、航空工業(yè)、中國(guó)船舶、兵器裝備等多個(gè)軍工央企披露的2021年業(yè)績(jī)及2022年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及改革目標(biāo)來(lái)看，2022年，軍工行業(yè)整體業(yè)績(jī)有望延續(xù)“十四五”首年的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，改革持續(xù)深化更有望帶來(lái)上市公司盈利水平的提升。2022Q1，各大軍工央企普遍取得開(kāi)門(mén)紅。二、行業(yè)高景氣確定，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)嫦蚝?.1航空：“十四五”首年開(kāi)門(mén)紅，交付和盈利能力顯著提升隨著殲-20、運(yùn)-20、直-20等“20機(jī)型”的加速列裝，我國(guó)航空裝備正式邁入了“20時(shí)代”。2021年11月25日，國(guó)防部公開(kāi)表示要在新的起點(diǎn)上推動(dòng)我軍武器裝備建設(shè)再上一個(gè)大臺(tái)階，基本建成以三代為主體、四代為骨干的裝備體系。其中，軍機(jī)相關(guān)的骨干裝備包括殲-20飛機(jī)、殲-16飛機(jī)、殲-10C飛機(jī)和直-20直升機(jī)。作為“十四五”提出的跨越式武器裝備之一，新一代航空裝備是重點(diǎn)發(fā)展方向。根據(jù)2021年年報(bào)經(jīng)營(yíng)情況，以中航沈飛、中航西飛、中直股份、洪都航空、航天彩虹為樣本的航空主機(jī)廠實(shí)現(xiàn)營(yíng)收987.06億元(+11.52%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)36.41億元(+6.40%)；以中航電子和中航機(jī)電為樣本的機(jī)載分系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收248.32億元(+18.41%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)20.70億元(+21.36%)，經(jīng)營(yíng)情況方面，航空主機(jī)廠和機(jī)載分系統(tǒng)均呈現(xiàn)出合同負(fù)債和存貨顯示下游需求旺盛、整體實(shí)現(xiàn)“2323”均衡交付、盈利能力和人均指標(biāo)顯著提升、研發(fā)投入持續(xù)增長(zhǎng)等方面的特征。截至2021年底，航空主機(jī)廠合同負(fù)債和預(yù)收款合計(jì)數(shù)據(jù)同比增長(zhǎng)165.05%，機(jī)載分系統(tǒng)同比增長(zhǎng)692.12%，顯示“十四五”首年行業(yè)下游需求已出現(xiàn)規(guī)模性增長(zhǎng)，對(duì)行業(yè)高景氣度的延續(xù)形成有力支撐。2021年，航空主機(jī)廠和機(jī)載分系統(tǒng)普遍表現(xiàn)出盈利能力的顯著提升，主要體現(xiàn)在扣非歸母凈利潤(rùn)增速高于營(yíng)收增速，凈利率水平穩(wěn)步提升，人均創(chuàng)利持續(xù)走高并在五年內(nèi)翻倍，三費(fèi)占比也持續(xù)下降，說(shuō)明航空主機(jī)廠和機(jī)載分系統(tǒng)正在借力“十四五”期間的規(guī)模效應(yīng)提升自身盈利能力和管理水平。根據(jù)2022年一季報(bào)經(jīng)營(yíng)情況，航空主機(jī)廠實(shí)現(xiàn)營(yíng)收183.85億元(+9.94%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.16億元(+2.74%)；機(jī)載分系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收62.95億元(+13.60%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.67億元(+33.36%)?？v使受疫情等因素影響，主機(jī)廠業(yè)績(jī)出現(xiàn)差異化增速，但考慮到航空主機(jī)廠受不同型號(hào)裝備批產(chǎn)放量節(jié)奏以及季節(jié)性波動(dòng)，全年甚至更長(zhǎng)維度整體運(yùn)行情況才能更真實(shí)更準(zhǔn)確地表現(xiàn)出行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。2022年關(guān)聯(lián)交易預(yù)計(jì)金額較2021年實(shí)際發(fā)生增長(zhǎng)出現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)，航空主機(jī)廠預(yù)計(jì)關(guān)聯(lián)交易合計(jì)金額較2021年實(shí)際發(fā)生增長(zhǎng)16.56%，機(jī)載分系統(tǒng)增長(zhǎng)75.33%；航空主機(jī)廠預(yù)計(jì)向關(guān)聯(lián)方銷售產(chǎn)品、商品合計(jì)金額較2021年實(shí)際發(fā)生增長(zhǎng)27.49%，機(jī)載分系統(tǒng)增長(zhǎng)46.25%。與此同時(shí)，根據(jù)中航西飛調(diào)高申請(qǐng)使用銀行綜合授信額度和日最高存款限額、中航沈飛計(jì)劃2022年?duì)I收同比增長(zhǎng)19.30%、中航沈飛高管基于對(duì)公司業(yè)績(jī)發(fā)展的信心增持公司股份等關(guān)鍵公告，我們預(yù)測(cè)2022年航空主機(jī)廠仍將引領(lǐng)行業(yè)高景氣度。從2021年年報(bào)經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，航空主機(jī)廠和機(jī)載分系統(tǒng)主要表現(xiàn)出如下幾個(gè)方面的變化：

1.合同負(fù)債和存貨顯示下游需求旺盛，行業(yè)景氣度持續(xù)提升；

2.主機(jī)廠均衡交付成效顯著，整體節(jié)奏實(shí)現(xiàn)“2323”；

3.盈利能力顯著提升：扣非歸母凈利潤(rùn)增速高于營(yíng)收增速，凈利率水平穩(wěn)步提升，人均創(chuàng)利持續(xù)走高，三費(fèi)占比持續(xù)下降；

4.研發(fā)投入持續(xù)增長(zhǎng)，為裝備升級(jí)和更新?lián)Q代提供有力支撐;5.對(duì)比中航沈飛和洛馬公司，我國(guó)航空主機(jī)廠增速加快，盈利能力仍有提升空間。2.1.1合同負(fù)債和存貨顯示下游需求旺盛，行業(yè)景氣度持續(xù)提升2.1.2主機(jī)廠均衡交付成效顯著，整體節(jié)奏實(shí)現(xiàn)“2323”2.1.3盈利能力顯著提升：凈利率水平穩(wěn)步提升，人均創(chuàng)利持續(xù)走高，三費(fèi)占比持續(xù)下降2021年，航空主機(jī)廠和機(jī)載分系統(tǒng)普遍表現(xiàn)出盈利能力的顯著提升，主要體現(xiàn)在扣非歸母凈利潤(rùn)增速高于營(yíng)收增速且出現(xiàn)較大背離，與此同時(shí)，凈利率水平穩(wěn)步提升，人均創(chuàng)利持續(xù)走高并在五年內(nèi)翻倍，三費(fèi)占比也持續(xù)下降。以上數(shù)據(jù)說(shuō)明航空主機(jī)廠和機(jī)載分系統(tǒng)正在借力“十四五”帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)提升自身盈利能力和管理水平。考慮到行業(yè)景氣度的持續(xù)性，我們認(rèn)為，航空主機(jī)廠和機(jī)載分系統(tǒng)盈利能力的提升才剛剛開(kāi)始。對(duì)比中航沈飛和洛馬公司2013年至2021年的數(shù)據(jù)，中航沈飛期間營(yíng)收復(fù)合增速16.61%，洛馬航空部分復(fù)合增速10.25%，可以看出近年來(lái)我國(guó)航空主機(jī)廠增速加快。2021年，中航沈飛凈利率水平為4.98%，洛馬公司為9.42%，一定程度上說(shuō)明我國(guó)航空主機(jī)廠的盈利能力仍有提升空間。從2022年一季度經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，航空主機(jī)廠在型號(hào)研制生產(chǎn)任務(wù)與日俱增的形勢(shì)下保障各項(xiàng)任務(wù)順利完成，實(shí)現(xiàn)2022年一季度開(kāi)門(mén)紅。縱使受疫情等因素影響，部分主機(jī)廠業(yè)績(jī)?cè)鏊儆兴禄?，但考慮到航空主機(jī)廠受不同型號(hào)裝備批產(chǎn)放量節(jié)奏經(jīng)等因素影響存在季節(jié)性波動(dòng)的特征，全年的整體運(yùn)行情況才能更真實(shí)更準(zhǔn)確地表現(xiàn)出行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。關(guān)聯(lián)交易方面，2022年航空主機(jī)廠預(yù)計(jì)關(guān)聯(lián)交易合計(jì)金額較2021年實(shí)際發(fā)生增長(zhǎng)16.56%，機(jī)載分系統(tǒng)增長(zhǎng)75.33%；航空主機(jī)廠預(yù)計(jì)向關(guān)聯(lián)方銷售產(chǎn)品、商品合計(jì)金額較2021年實(shí)際發(fā)生增長(zhǎng)27.49%，機(jī)載分系統(tǒng)增長(zhǎng)46.25%。2.1.4研發(fā)投入持續(xù)增長(zhǎng)，為裝備升級(jí)和更新?lián)Q代提供有力支撐航空主機(jī)廠和機(jī)載分系統(tǒng)紛紛加大研發(fā)投入，加強(qiáng)航空主業(yè)產(chǎn)品科研生產(chǎn)能力建設(shè)，補(bǔ)足能力短板，提高生產(chǎn)效率和服保水平，全力支撐航空裝備研制生產(chǎn)優(yōu)化升級(jí)的任務(wù)。航空防務(wù)裝備產(chǎn)品研發(fā)涉及較多的新技術(shù)和新工藝，研發(fā)是實(shí)現(xiàn)裝備升級(jí)和更新?lián)Q代的重要基礎(chǔ)，是實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略性發(fā)展和長(zhǎng)遠(yuǎn)增長(zhǎng)的必要投入，也是實(shí)現(xiàn)鞏固主機(jī)廠所“鏈長(zhǎng)”地位的重要保障。值得注意的是，部分航空主機(jī)廠和機(jī)載分系統(tǒng)開(kāi)始對(duì)民用航空領(lǐng)域進(jìn)行研發(fā)投入，例如中航電子啟動(dòng)了子公司民機(jī)研發(fā)體系的建立工作。我們預(yù)計(jì)，國(guó)內(nèi)民機(jī)產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展也會(huì)為航空主機(jī)廠和機(jī)載分系統(tǒng)帶來(lái)新的市場(chǎng)機(jī)遇。2.1.5航空機(jī)加/鍛造板塊高景氣持續(xù)，營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)高速增長(zhǎng)機(jī)加行業(yè)2021年?duì)I業(yè)收入及歸母凈利潤(rùn)增速分別為23.09%/15.75%，2022Q1增速分別為85.28%/112.52%。板塊將受益于下游型號(hào)批產(chǎn)上量及產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化趨勢(shì)帶來(lái)的業(yè)務(wù)增量，營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)有望延續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。鍛造行業(yè)則表現(xiàn)更為強(qiáng)勁，2021年航空發(fā)動(dòng)機(jī)鍛造板塊營(yíng)業(yè)收入增速40.44%，歸母凈利增速高達(dá)121.72%；2022Q1延續(xù)了2021年高增的態(tài)勢(shì)，收入增速36.81%，歸母凈利潤(rùn)增速113.22%。鍛造環(huán)節(jié)規(guī)模效應(yīng)十分顯著，隨著收入增長(zhǎng)，盈利能力持續(xù)走高。展望2022年全年及十四五后四年，我們預(yù)計(jì)航空主機(jī)廠將呈現(xiàn)出“規(guī)模增長(zhǎng)、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、盈利提升、作為鏈長(zhǎng)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈整合、產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化趨勢(shì)明顯”五方面的發(fā)展趨勢(shì)：①規(guī)模增長(zhǎng)：隨著我國(guó)國(guó)防和軍隊(duì)現(xiàn)代化建設(shè)進(jìn)程提速，疊加俄烏沖突持續(xù)發(fā)酵引發(fā)各國(guó)陸續(xù)提升軍費(fèi)投入并加強(qiáng)國(guó)防建設(shè)，我國(guó)首先從數(shù)量上就對(duì)軍機(jī)提出更為迫切的需求。預(yù)計(jì)航空主機(jī)廠將在十四五規(guī)模列裝的戰(zhàn)略需求下實(shí)現(xiàn)規(guī)模性增長(zhǎng)，市場(chǎng)空間快速打開(kāi)；②結(jié)構(gòu)優(yōu)化：市場(chǎng)空間的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變也在同步推進(jìn)，一方面，陸軍加速邁進(jìn)立體化作戰(zhàn)時(shí)代、海軍以航母等新型作戰(zhàn)力量建設(shè)為突破、空軍加速“空天一體、攻防兼?zhèn)洹睉?zhàn)略轉(zhuǎn)型；另一方面，臺(tái)海關(guān)系、中印邊境等問(wèn)題使我國(guó)面臨的作戰(zhàn)環(huán)境日益復(fù)雜多樣，國(guó)家戰(zhàn)略導(dǎo)向催生對(duì)軍機(jī)性能提升和應(yīng)用場(chǎng)景拓寬的新需求，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)將朝著全譜系化發(fā)展、更新?lián)Q代提速、一機(jī)多用、信息化智能化等方向發(fā)展，高端裝備占比將持續(xù)提升；③盈利提升：2021年航空主機(jī)廠盈利能力提升明顯，在十四五期間行業(yè)高景氣度的加持下，預(yù)計(jì)航空主機(jī)廠將抓住擴(kuò)產(chǎn)機(jī)遇，在國(guó)企改革、聚焦主業(yè)等政策的戰(zhàn)略指引下保質(zhì)保量保交付，持續(xù)提升盈利能力；④作為鏈長(zhǎng)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈整合：我國(guó)航空產(chǎn)業(yè)鏈體系化程度尚不完善，航空主機(jī)廠所作為鏈長(zhǎng)，在從宏觀戰(zhàn)略層面對(duì)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行整合、引導(dǎo)和升級(jí)存在先天優(yōu)勢(shì)和責(zé)任，預(yù)計(jì)航空主機(jī)廠所將逐步擔(dān)起鏈長(zhǎng)角色，引導(dǎo)我國(guó)航空產(chǎn)業(yè)鏈的整合與優(yōu)化，例如中航沈飛擬收購(gòu)并增資吉航維修公司以推動(dòng)軍機(jī)維修保障業(yè)務(wù)發(fā)展，與制造端實(shí)現(xiàn)深層次聯(lián)動(dòng)；⑤產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化趨勢(shì)明顯：當(dāng)前軍機(jī)裝備加速列裝換代的需求明確，過(guò)去航空制造生產(chǎn)組織模式步驟已不適用于當(dāng)前客觀需求，主機(jī)廠對(duì)于優(yōu)質(zhì)一體化解決方案供應(yīng)商的需求緊迫，中上游相關(guān)企業(yè)未來(lái)在承擔(dān)任務(wù)的領(lǐng)域和層次方面都有望進(jìn)一步拓展，即從零部件向部組件裝配升級(jí)，將是行業(yè)發(fā)展的一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化或?qū)⒊蔀樾袠I(yè)未來(lái)主要商業(yè)模式。2.2航空發(fā)動(dòng)機(jī)：發(fā)動(dòng)機(jī)主機(jī)廠營(yíng)收增速創(chuàng)歷史新高，增長(zhǎng)提速；期待規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)經(jīng)過(guò)七十多年的發(fā)展，我國(guó)已具備自主研制生產(chǎn)當(dāng)今幾乎所有種類航空動(dòng)力，包括先進(jìn)航空發(fā)動(dòng)機(jī)的能力。2021年，多款國(guó)產(chǎn)戰(zhàn)鷹接連官宣換裝“中國(guó)心”，包括在第十三屆中國(guó)航展中，換裝國(guó)產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī)的殲-20首次公開(kāi)亮相，并進(jìn)行了飛行表演；首批殲-10C、國(guó)產(chǎn)大型軍用運(yùn)輸機(jī)運(yùn)-20換裝國(guó)產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī)等；

這些事件一方面體現(xiàn)了我國(guó)航空發(fā)動(dòng)機(jī)的技術(shù)的確取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，另一方面，表明我國(guó)航空發(fā)動(dòng)機(jī)正式進(jìn)入國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程，將極大的打開(kāi)市場(chǎng)空間。隨著航空發(fā)動(dòng)機(jī)行業(yè)的發(fā)展提速，航空發(fā)動(dòng)機(jī)上市公司的數(shù)量和經(jīng)營(yíng)規(guī)模也隨之快速增加。2021年至2022年3月期間，航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈新增核心上市公司航宇科技、華秦科技；數(shù)量增至10家；2021年?duì)I收規(guī)模638.73億元（+22.68%），歸母凈利潤(rùn)45.33億元（+46.23%），行業(yè)收入增速提速，凈利潤(rùn)提升明顯；

2022Q1營(yíng)收規(guī)模130.47億元（+30.16%），歸母凈利潤(rùn)8.69億元（+44.35%），延續(xù)2021年高增速。2.2.1下游收入增速創(chuàng)歷史新高；毛利率有所下滑，影響盈利；期待行業(yè)規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)主機(jī)廠收入增速創(chuàng)歷史新高，首次接近20%，2022年Q1該增速更是持續(xù)新高，達(dá)到了37.16%，下游高景氣持續(xù)；但歸母凈利潤(rùn)并未出現(xiàn)同幅度增長(zhǎng)。毛利率有所下滑，2021年與2022年Q1偏低，其中2021年較去年同期下降了2.03pcts；這一方面與新產(chǎn)品交付增多，產(chǎn)品成熟度仍需要進(jìn)一步加強(qiáng)有關(guān)；另一方面，去年原材料上漲也對(duì)公司造成了一定的影響。隨著產(chǎn)品收入規(guī)模的增大，三費(fèi)費(fèi)用率逐年下降，尤其是合同負(fù)債到賬后，財(cái)務(wù)費(fèi)用率出現(xiàn)了顯著下降，費(fèi)用率的下降給公司盈利預(yù)留了一些空間。但整體來(lái)看，公司凈利率仍舊沒(méi)有突破5%，維持在較低的水平。隨著產(chǎn)品成熟度的上升，規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)后，主機(jī)廠的毛利率、凈利率還有較大的提升空間，有望進(jìn)入增收又增利的良性發(fā)展軌道。2.2.2產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整：內(nèi)貿(mào)航空占比持續(xù)擴(kuò)大；內(nèi)貿(mào)航空中新型號(hào)交付加快行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在持續(xù)調(diào)整，這個(gè)調(diào)整體現(xiàn)為兩個(gè)方面。第一是國(guó)內(nèi)產(chǎn)品和國(guó)外產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，在國(guó)內(nèi)需求的持續(xù)快速增長(zhǎng)、同時(shí)疫情影響外貿(mào)的情況下，內(nèi)貿(mào)占比持續(xù)擴(kuò)大，由2016年占比79.79%擴(kuò)大至91.02%，外貿(mào)轉(zhuǎn)包收入在一定程度下，呈現(xiàn)萎縮的態(tài)勢(shì)。第二個(gè)體現(xiàn)是在內(nèi)貿(mào)航空中，各航空發(fā)動(dòng)機(jī)主機(jī)廠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也有所調(diào)整，表現(xiàn)為新型號(hào)交付較快；如航發(fā)動(dòng)力披露，實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵型號(hào)階段性戰(zhàn)略目標(biāo)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，其母公司(主體為西航動(dòng)力)營(yíng)收2021年增速為42.29%；航發(fā)科技（其母公司成發(fā)科技為航空發(fā)動(dòng)機(jī)主機(jī)廠之一）披露，公司配套生產(chǎn)航空發(fā)動(dòng)機(jī)由科研轉(zhuǎn)為批產(chǎn)，進(jìn)入上量交付階段，其內(nèi)貿(mào)航空增速為54.69%。新產(chǎn)品的占比不斷提升，也印證了行業(yè)發(fā)展進(jìn)入“調(diào)結(jié)構(gòu)”的新階段，為后續(xù)

“增效益”打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。展望2022年及十四五航空發(fā)動(dòng)機(jī)發(fā)展趨勢(shì)，行業(yè)將持續(xù)推進(jìn)調(diào)結(jié)構(gòu)、增效益，呈現(xiàn)如下發(fā)展趨勢(shì)：①航空發(fā)動(dòng)機(jī)新產(chǎn)品成熟度提升、成為主力產(chǎn)品型號(hào)。在國(guó)產(chǎn)替代及新機(jī)列裝的需求下，保持2021年的收入增速，盈利能力有望提升；②內(nèi)貿(mào)航空發(fā)動(dòng)機(jī)衍生產(chǎn)品成為行業(yè)發(fā)展主要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力；隨著疫情好轉(zhuǎn)及航空市場(chǎng)回暖，外貿(mào)航空業(yè)務(wù)有望恢復(fù)，同時(shí)，從事外貿(mào)轉(zhuǎn)包的企業(yè)，未來(lái)在國(guó)產(chǎn)商發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈上有望取得先發(fā)優(yōu)勢(shì)；③以航發(fā)動(dòng)力為代表的龍頭企業(yè)發(fā)揮鏈長(zhǎng)地位，抓核心，將部分能力建設(shè)外放，培育產(chǎn)業(yè)鏈圈，部分有實(shí)力的企業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈拓展，打開(kāi)市場(chǎng)空間，如近期鋼研高納攜手航發(fā)動(dòng)力拓展航發(fā)零部件等；④跟隨產(chǎn)能爬坡節(jié)奏，高溫合金企業(yè)、鍛造企業(yè)的收入、利潤(rùn)得以進(jìn)一步釋放。2.3導(dǎo)彈：收入增長(zhǎng)明顯提速，“十四五”產(chǎn)業(yè)整體快速發(fā)展態(tài)勢(shì)無(wú)憂我國(guó)導(dǎo)彈市場(chǎng)，“十四五”的需求主要來(lái)自“成熟型號(hào)裝備的消耗性補(bǔ)充”以及“新型號(hào)裝備的定型量產(chǎn)”。成熟型號(hào)裝備的消耗性補(bǔ)充主要由我國(guó)軍隊(duì)全面加強(qiáng)練兵備戰(zhàn)工作、加大實(shí)戰(zhàn)化演習(xí)背景驅(qū)動(dòng)。近年來(lái)，在多個(gè)媒體報(bào)道的軍隊(duì)演習(xí)中，都密集提及到了導(dǎo)彈的發(fā)射演練，2021年6月國(guó)防部例行記者會(huì)上，國(guó)防部新聞發(fā)言人任國(guó)強(qiáng)披露的2021年以來(lái)全軍彈藥消耗大幅增加。我們認(rèn)為，導(dǎo)彈作為現(xiàn)代化軍隊(duì)不可或缺的消耗性武器裝備，其需求有望伴隨我國(guó)裝備費(fèi)用的穩(wěn)定增長(zhǎng)而保持穩(wěn)定且持續(xù)的增長(zhǎng)。新型號(hào)裝備的定型量產(chǎn)方面，從我國(guó)近年來(lái)展出的部分導(dǎo)彈裝備型號(hào)情況來(lái)看，2019年國(guó)慶閱兵時(shí)首次展出的國(guó)產(chǎn)現(xiàn)役主戰(zhàn)導(dǎo)彈裝備中，多個(gè)裝備如東風(fēng)-17、巨浪-2、長(zhǎng)劍-100、YJ-18/YJ-18A均為首次亮相。在2021年11月國(guó)防部披露，“十三五”東風(fēng)-17導(dǎo)彈、東風(fēng)-26導(dǎo)彈等批量裝備；根據(jù)導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)鏈中上游上市公司雷電微力在招股說(shuō)明書(shū)披露，公司配套的多個(gè)項(xiàng)目也將有望在“十四五”時(shí)期定型，隨后轉(zhuǎn)入批產(chǎn)階段。我們判斷此階段導(dǎo)彈新型號(hào)的批產(chǎn)需求有望延續(xù)至“十四五”持續(xù)釋放。盡管導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)鏈上市公司眾多，但披露與導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)具體數(shù)據(jù)的企業(yè)數(shù)量并不多，營(yíng)業(yè)收入全部或大多來(lái)源于導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)的上市公司數(shù)量更是稀少。經(jīng)過(guò)篩選，我們選取出12家位于導(dǎo)彈制造產(chǎn)業(yè)鏈各位置的上市公司，基于其2021年與2022Q1的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)行業(yè)變化最新情況進(jìn)行分析。2.3.1“十四五”收入增速再提升，凈利潤(rùn)保持高速增長(zhǎng)“十四五”首年，導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)鏈上游、中游及下游的上市公司收入合計(jì)增速分別為30.16%、29.46%以及39.53%（特別是產(chǎn)業(yè)鏈下游增速與我們年初在2022年軍工行業(yè)策略報(bào)告中導(dǎo)彈整機(jī)制造40%的增速高度相符），較“十三五”時(shí)期增速再提升，其中，中游和下游增速提升最為顯著，分別提升8.33和10.10個(gè)百分點(diǎn)，表明“十三五”導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)上游的高增速已經(jīng)傳導(dǎo)至產(chǎn)業(yè)鏈中下游，而在收入規(guī)?；鶖?shù)已經(jīng)提升的當(dāng)前，產(chǎn)業(yè)鏈上游依舊維持了較高增速，預(yù)示“十四五”未來(lái)近年產(chǎn)業(yè)鏈中下游收入的高增速依舊將持續(xù)。從營(yíng)業(yè)收入全部或大多來(lái)源于導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)的6家上游上市公司近五年及2022Q1的收入及凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)來(lái)看，2021年，導(dǎo)彈企業(yè)收入與凈利潤(rùn)均維持了快速，甚至是高速的增長(zhǎng)，特別是歸母凈利潤(rùn)增速高于各時(shí)期收入增速，體現(xiàn)出導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)上市公司的凈利率均有明顯提升。上市公司確實(shí)在2022Q1收入與凈利潤(rùn)增速出現(xiàn)下降，我們認(rèn)為，一方面是由于導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)的各企業(yè)并未完全實(shí)現(xiàn)均衡生產(chǎn)，季節(jié)特征依舊明顯所致；另一方面，由于導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)中下游企業(yè)多位于華北、西北以及華東等地區(qū)，以上多個(gè)地區(qū)一季度、甚至當(dāng)前的疫情情況尚未得到明顯緩解，進(jìn)而導(dǎo)致導(dǎo)彈中上游企業(yè)的產(chǎn)品交付、驗(yàn)收確認(rèn)或出現(xiàn)延遲所致。2.3.2中上游企業(yè)毛利率略有下降，原材料漲價(jià)及“以量換價(jià)”或是主因而2021年導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)鏈上游與中游的上市公司相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率多出現(xiàn)不同程度的放緩，我們認(rèn)為一方面系2021年國(guó)內(nèi)大宗商品

漲價(jià)，對(duì)于軍工行業(yè)，短期更難以將原材料的漲價(jià)壓力傳導(dǎo)至下游，中上游企業(yè)毛利率承壓所致；另一方面，國(guó)內(nèi)“以量換價(jià)”帶來(lái)行業(yè)的毛利率壓縮影響，這一點(diǎn)中上游較下游更為凸顯，但這種毛利率的略降或緩降之下，不會(huì)改變導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)凈利潤(rùn)的高速增長(zhǎng)及凈利率提升的大態(tài)勢(shì)。2.3.3企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額顯著改善從導(dǎo)彈企業(yè)2021年及2022Q1經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額來(lái)看，2021年導(dǎo)彈企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額大幅提升，接近2020年的5倍。同時(shí)，受到軍工行業(yè)一般具有明顯的季節(jié)特性，企業(yè)在一季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額往往呈現(xiàn)較大負(fù)值，在第四季度才能有所改善，而2022Q1導(dǎo)彈企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額雖然為負(fù)，但絕對(duì)值不足2021Q1的10%，以上均充分表明了導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)的整體賬期有所縮短，運(yùn)營(yíng)質(zhì)量明顯提升，為2022年全年以及“十四五”未來(lái)幾年的發(fā)展奠定了良好開(kāi)局。2.3.4在手訂單充足，企業(yè)積極備貨擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)能峰值或位于“十四五”末從導(dǎo)彈企業(yè)合同負(fù)債與預(yù)收賬款等反映在手訂單情況的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，2021年末，導(dǎo)彈企業(yè)的合同負(fù)債與預(yù)收賬款激增，超過(guò)2020年末的4倍。在收入快速增長(zhǎng)之下，2022Q1的合同負(fù)債與預(yù)收賬款不降反增，維持在歷史高位。與此同時(shí)，從存貨數(shù)據(jù)來(lái)看，2021年末也較2020年末顯著增長(zhǎng)，2022Q1更是同比翻倍，以上均由于導(dǎo)彈企業(yè)在手訂單充足，企業(yè)正通過(guò)積極備貨來(lái)應(yīng)對(duì)，以上均將兌現(xiàn)至企業(yè)2022年或未來(lái)的利潤(rùn)表中。在企業(yè)訂單充足及積極備貨同時(shí)，近年來(lái)，導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)多個(gè)上市公司通過(guò)IPO或定增等方式，募集資金投向?qū)椗涮桩a(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目或技改擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，我們統(tǒng)計(jì)了在2021年年報(bào)中導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)上市公司相關(guān)業(yè)務(wù)擴(kuò)產(chǎn)最新情況?？梢悦黠@看出，多個(gè)上市公司的擴(kuò)產(chǎn)均在2022年-2024年完成，之后將迎來(lái)產(chǎn)能爬坡期，我們預(yù)計(jì)2023年后多個(gè)導(dǎo)彈企業(yè)將陸續(xù)擴(kuò)產(chǎn)結(jié)束并進(jìn)入產(chǎn)能爬坡階段，產(chǎn)能峰值或?qū)⒃凇笆奈濉?/p>

末甚至“十五五”初完成，在產(chǎn)能峰值之前，下游需求無(wú)憂之際，多數(shù)導(dǎo)彈企業(yè)收入與凈利潤(rùn)均將維持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。綜上，基于我們對(duì)導(dǎo)彈企業(yè)2021年年度及2022Q1的數(shù)據(jù)分析和結(jié)論，我們對(duì)2022年及未來(lái)導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)上市公司有如下判斷：①導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)下游“十四五”市場(chǎng)整體收入增速有望保持在30%以上，上市公司的凈利潤(rùn)增速有望持續(xù)超過(guò)收入增速，截至2022Q1末，導(dǎo)彈企業(yè)在手訂單仍然充足，2022Q1收入與凈利潤(rùn)增速的短暫放緩不會(huì)改變2022年全年導(dǎo)彈企業(yè)收入與凈利潤(rùn)快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)；②在原材料漲價(jià)和“以量換價(jià)”下，產(chǎn)業(yè)鏈中上游上市公司的毛利率或仍將出現(xiàn)緩降、略降，但毛利率的下降不改各上市公司收入以及凈利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，且伴隨擴(kuò)產(chǎn)落地的推進(jìn)過(guò)程中，規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)邊際成本的改善效果，將逐步削弱這種毛利率下降態(tài)勢(shì)；③多個(gè)導(dǎo)彈企業(yè)的產(chǎn)能峰值或?qū)⒃凇笆奈濉蹦┥踔痢笆逦濉背跬瓿?，在此之前，下游需求無(wú)憂之際，導(dǎo)彈產(chǎn)業(yè)整體快速發(fā)展態(tài)勢(shì)不會(huì)改變，多數(shù)導(dǎo)彈企業(yè)收入與凈利潤(rùn)均維持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)是大概率事件。2.4衛(wèi)星導(dǎo)航：“北三”換代和高精度市場(chǎng)兩大驅(qū)動(dòng)力下，收入進(jìn)入增長(zhǎng)快車道2020年6月底，30顆北斗三號(hào)全球組網(wǎng)衛(wèi)星全部到位，標(biāo)志著我國(guó)北斗三號(hào)全球衛(wèi)星導(dǎo)航系統(tǒng)星座部署全面完成；2020年7月30日，北斗三號(hào)全球衛(wèi)星導(dǎo)航系統(tǒng)建成暨開(kāi)通儀式在北京舉行，標(biāo)志著工程

“三步走”發(fā)展戰(zhàn)略取得決戰(zhàn)決勝，我國(guó)成為世界上第三個(gè)獨(dú)立擁有全球衛(wèi)星導(dǎo)航系統(tǒng)的國(guó)家。目前，全球已有120余個(gè)國(guó)家和地區(qū)使用北斗系統(tǒng)。我們認(rèn)為，當(dāng)前北斗三代空間段已經(jīng)完成建設(shè)，衛(wèi)星應(yīng)用開(kāi)始向民用領(lǐng)域快速拓展，衛(wèi)星導(dǎo)航產(chǎn)業(yè)在“十四五”快速發(fā)展確定性強(qiáng)，值得重點(diǎn)關(guān)注。盡管衛(wèi)星導(dǎo)航產(chǎn)業(yè)鏈上市公司眾多，但披露了與衛(wèi)星導(dǎo)航產(chǎn)業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)情況的企業(yè)數(shù)量并不多。經(jīng)過(guò)篩選，我們選取出6家位于衛(wèi)星導(dǎo)航產(chǎn)業(yè)的上市公司，基于其2021年與2022Q1的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)行業(yè)變化最新情況進(jìn)行分析。2.4.1“十四五”收入增速上到新臺(tái)階“十四五”首年，衛(wèi)星導(dǎo)航產(chǎn)業(yè)鏈的上市公司收入合計(jì)增速達(dá)到27.07%（與我們年初在2022年軍工行業(yè)策略報(bào)告中衛(wèi)星應(yīng)用產(chǎn)業(yè)25%的增速高度相符），較“十三五”時(shí)期的復(fù)合增速翻倍。我們認(rèn)為，主要原因系2018年-2020年，我國(guó)北斗產(chǎn)業(yè)應(yīng)用增速仍主要依賴于以北斗第二代導(dǎo)航系統(tǒng)為主的導(dǎo)航系統(tǒng)在中下游傳統(tǒng)應(yīng)用市場(chǎng)的拓展為主。而“十四五”以來(lái)，從北斗星通、海格通信、振芯科技等處于北斗產(chǎn)業(yè)上游的基帶芯片研制生產(chǎn)上市公司的信息披露來(lái)看，各個(gè)公司的北斗三號(hào)基帶芯片產(chǎn)品主要在2021年初進(jìn)入量產(chǎn)并銷售階段，北斗三代導(dǎo)航的市場(chǎng)開(kāi)始從產(chǎn)業(yè)上游逐步推廣，另一方面，另外，伴隨我國(guó)星/地北斗導(dǎo)航增強(qiáng)系統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)完善，高精度衛(wèi)星導(dǎo)航市場(chǎng)近年來(lái)發(fā)展迅速，從下游（如高精度衛(wèi)星導(dǎo)航+衛(wèi)星遙感融合在風(fēng)險(xiǎn)普查、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)領(lǐng)域的應(yīng)用）開(kāi)始為衛(wèi)星導(dǎo)航應(yīng)用市場(chǎng)注入了新活力。從衛(wèi)星導(dǎo)航產(chǎn)業(yè)（高精度導(dǎo)航應(yīng)用）中的代表上市公司華測(cè)導(dǎo)航

2017年至2022Q1的收入及凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)來(lái)看，2021年，公司收入與凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，特別是近三年華測(cè)導(dǎo)航凈利潤(rùn)增速均超過(guò)了收入增速。盡管華測(cè)導(dǎo)航身處上海，受到疫情影響，2022Q1公司的收入增速有所放緩，但凈利潤(rùn)增速依舊維持在30%以上。2.4.2毛利率穩(wěn)中有升從5家衛(wèi)星導(dǎo)航企業(yè)的毛利率變化來(lái)看，2021年，多數(shù)衛(wèi)星導(dǎo)航企業(yè)毛利率穩(wěn)中有升，我們認(rèn)為與上游基于北斗三代導(dǎo)航系統(tǒng)的基帶芯片逐步實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，上游企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的成本下降以及各中下游公司的采購(gòu)成本有所下降有關(guān)，同時(shí)，當(dāng)前眾多高精度衛(wèi)星導(dǎo)航下游應(yīng)用市場(chǎng)處于早期開(kāi)拓階段，競(jìng)爭(zhēng)壓力較小所致；另外，開(kāi)拓毛利率較高的海外市場(chǎng)也是影響因素之一。2.4.3在手訂單充足，積極備貨應(yīng)對(duì)市場(chǎng)開(kāi)拓從衛(wèi)星導(dǎo)航產(chǎn)業(yè)（高精度導(dǎo)航）中的代表上市公司，華測(cè)導(dǎo)航

2017年至2022Q1合同負(fù)債與預(yù)收賬款等反映在手訂單情況的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，2021年末，合同負(fù)債與預(yù)收賬款保持高速增長(zhǎng)，較2020年末翻倍，而在收入快速增長(zhǎng)之下，2022Q1的合同負(fù)債與預(yù)收賬款仍維持在較高水平。與此同時(shí)，從存貨數(shù)據(jù)來(lái)看，2021年末也較2020年末高速增長(zhǎng)，2022Q1更是有增無(wú)減，以上均由于衛(wèi)星導(dǎo)航企業(yè)的在手訂單或?qū)π枨笮判某渥?，企業(yè)正積極備貨來(lái)應(yīng)對(duì)，以上均將兌現(xiàn)至企業(yè)2022年或未來(lái)的利潤(rùn)表中。2.4.4中下游上市公司募集資金完善產(chǎn)業(yè)鏈布局近年來(lái)，多個(gè)衛(wèi)星導(dǎo)航產(chǎn)業(yè)鏈中游或下游上市公司通過(guò)定增等方式，募集資金投向衛(wèi)星導(dǎo)航產(chǎn)業(yè)鏈上游基礎(chǔ)器件或基礎(chǔ)軟件系統(tǒng)領(lǐng)域，我們統(tǒng)計(jì)了在2021年年報(bào)中，衛(wèi)星導(dǎo)航產(chǎn)業(yè)上市公司相關(guān)募投項(xiàng)目的最新進(jìn)展?？梢悦黠@看出，多個(gè)上市公司的募投項(xiàng)目均將在2022年末或“十四五”中后期落地，我們認(rèn)為，衛(wèi)星導(dǎo)航產(chǎn)業(yè)鏈中下游上市公司通過(guò)定增進(jìn)軍中游或上游領(lǐng)域，一方面通過(guò)完善基礎(chǔ)器件或終端布局，鞏固供應(yīng)鏈安全，為自身在產(chǎn)業(yè)鏈下游應(yīng)用領(lǐng)域的拓展中奠定優(yōu)勢(shì)，另一方面也可以降低當(dāng)前對(duì)中上游的采購(gòu)依賴成本，并進(jìn)一步提高自身的收入規(guī)模。綜上，基于我們對(duì)衛(wèi)星導(dǎo)航企業(yè)2021年年度及2022Q1的數(shù)據(jù)分析和結(jié)論，我們對(duì)2022年及未來(lái)衛(wèi)星導(dǎo)航產(chǎn)業(yè)的上市公司有如下判斷：①北斗第三代導(dǎo)航系統(tǒng)終端替代更新，以及“高精度導(dǎo)航+”與“+高精度導(dǎo)航”產(chǎn)業(yè)融合催生的更多高精度衛(wèi)星導(dǎo)航應(yīng)用場(chǎng)景的拓展，將是北斗應(yīng)用市場(chǎng)發(fā)展中重要的驅(qū)動(dòng)力，衛(wèi)星導(dǎo)航產(chǎn)業(yè)下游“十四五”市場(chǎng)整體收入增速有望保持在25%以上；②截至2022Q1末，導(dǎo)彈企業(yè)在手訂單仍然充足，2022Q1收入與凈利潤(rùn)增速的短暫放緩不會(huì)改變2022年全年衛(wèi)星導(dǎo)航企業(yè)收入與凈利潤(rùn)快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)；③盡管2021年衛(wèi)星導(dǎo)航產(chǎn)業(yè)上市公司的毛利率均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中有升，但伴隨上游北斗第三代基礎(chǔ)產(chǎn)品產(chǎn)量的提升、中下游新入市場(chǎng)參與者的進(jìn)入、北斗應(yīng)用產(chǎn)業(yè)下游重點(diǎn)領(lǐng)域的逐步“內(nèi)卷”，未來(lái)北斗產(chǎn)業(yè)上市公司的毛利率下降或是大概率事件，但規(guī)模效應(yīng)以及海外市場(chǎng)拓展將會(huì)削弱這種不利影響；④多個(gè)衛(wèi)星導(dǎo)航產(chǎn)業(yè)中下游上市公司募集資金完善產(chǎn)業(yè)鏈布局即將在2022年末落地，產(chǎn)業(yè)鏈的完善將為這些公司帶來(lái)在產(chǎn)業(yè)鏈下游應(yīng)用領(lǐng)域中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，該類企業(yè)的收入增速可能將迎來(lái)一定增長(zhǎng)，盈利能力有望得到改善。2.5衛(wèi)星遙感：衛(wèi)星應(yīng)用中的朝陽(yáng)行業(yè)，收入業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)前景可期近年來(lái)，從我國(guó)空間基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)來(lái)看，遙感衛(wèi)星的發(fā)射數(shù)量在三類應(yīng)用衛(wèi)星（通信衛(wèi)星、導(dǎo)航衛(wèi)星以及遙感衛(wèi)星）中處于領(lǐng)先地位，特別是2021年，我國(guó)發(fā)射遙感衛(wèi)星數(shù)量超過(guò)60顆，較2020年的34顆接近翻倍，而在未來(lái)，仍有大量遙感衛(wèi)星星座有望開(kāi)始建設(shè)。衛(wèi)星遙感產(chǎn)業(yè)上游遙感衛(wèi)星發(fā)射領(lǐng)域的高度景氣，充分印證了當(dāng)前衛(wèi)星遙感領(lǐng)域下游應(yīng)用市場(chǎng)增長(zhǎng)的預(yù)期較高，我國(guó)衛(wèi)星遙感產(chǎn)業(yè)正處于早期的快速成長(zhǎng)階段。從需求側(cè)來(lái)看，特種領(lǐng)域方面，“十四五”期間軍工信息化及智能化帶動(dòng)了對(duì)空間偵查能力存在重大需求；民用領(lǐng)域方面，新基建中數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)以及北斗三號(hào)導(dǎo)航系統(tǒng)的正式使用，我國(guó)衛(wèi)星遙感

（以及“衛(wèi)星遙感+衛(wèi)星導(dǎo)航”產(chǎn)業(yè)融合）應(yīng)用市場(chǎng)規(guī)模的增長(zhǎng)有望持續(xù)提速，同時(shí)，伴隨中美關(guān)系的變化，地理信息產(chǎn)品自主可控，國(guó)產(chǎn)替代的進(jìn)程也有望提速。在此背景下，我國(guó)氣象海洋、生態(tài)環(huán)境、自然資源以及其他商用衛(wèi)星遙感領(lǐng)域的市場(chǎng)需求有望持續(xù)提升。衛(wèi)星遙感作為近年來(lái)高速發(fā)展的朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，上市公司企業(yè)數(shù)量并不多。經(jīng)過(guò)篩選，我們選取出3家位于衛(wèi)星遙感產(chǎn)業(yè)的上市公司，基于其2021年與2022Q1的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)行業(yè)變化最新情況進(jìn)行分析。2.5.1

“十四五”首年收入增速大幅提升“十四五”首年，衛(wèi)星遙感產(chǎn)業(yè)鏈的上市公司收入合計(jì)增速達(dá)到50.75%，較“十三五”時(shí)期的復(fù)合增速提高了5倍。我們認(rèn)為，基于《國(guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)與技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要（2006-2020年）》確定的十六個(gè)重大科技專項(xiàng)之一，“高分專項(xiàng)工程”計(jì)劃，近十多年是我國(guó)遙感衛(wèi)星空間基礎(chǔ)設(shè)施密集建設(shè)階段，在空間基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)達(dá)到一定水平下，類似于早期的衛(wèi)星導(dǎo)航產(chǎn)業(yè)，眾多衛(wèi)星遙感下游應(yīng)用開(kāi)始被挖掘，“衛(wèi)星遙感+”以及“+衛(wèi)星遙感”產(chǎn)業(yè)（如自動(dòng)駕駛、風(fēng)險(xiǎn)普查及風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)等）的需求開(kāi)始進(jìn)入快速增長(zhǎng)階段，這也是“十四五”首年我國(guó)衛(wèi)星遙感產(chǎn)業(yè)上市公司收入增速顯著提升的核心原因。從衛(wèi)星遙感產(chǎn)業(yè)中的上市公司2017年至2022Q1的收入及凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)來(lái)看，2021年，收入實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，而凈利潤(rùn)保持快速增長(zhǎng)，值得注意的是，不考慮2020年的疫情影響，衛(wèi)星遙感上市公司凈利潤(rùn)的增速保持持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。衛(wèi)星遙感企業(yè)的收入多存在季節(jié)性因素，主要收入及凈利潤(rùn)來(lái)源于二季度及四季度，盡管2022Q1收入增速有所放緩，但凈利潤(rùn)增速依舊延續(xù)了高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2.5.2市場(chǎng)高速拓展過(guò)程中，毛利率有所下降從衛(wèi)星遙感產(chǎn)業(yè)中的上市公司近五年的毛利率變化來(lái)看，2021年，在收入快速增長(zhǎng)之下，衛(wèi)星遙感企業(yè)毛利率存在下降趨勢(shì)，主要系當(dāng)前衛(wèi)星遙感企業(yè)多處于下游應(yīng)用市場(chǎng)快速拓展階段，在此過(guò)程受遙感數(shù)據(jù)多樣化采購(gòu)需求影響，外協(xié)成本的提升帶來(lái)毛利率的下降。2.5.3年度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額持續(xù)向好從衛(wèi)星遙感企業(yè)2021年及2022Q1經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額來(lái)看，衛(wèi)星遙感企業(yè)年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額近年來(lái)穩(wěn)定改善，但與之相反，一季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額卻逐年下滑，主要原因系衛(wèi)星遙感企業(yè)的業(yè)績(jī)存在季節(jié)性變化，同時(shí)近年來(lái)，多個(gè)衛(wèi)星遙感企業(yè)加大營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)及研發(fā)投入力度，特別一季度一般是衛(wèi)星遙感企業(yè)的投入階段所致。2.5.4在手訂單充足，積極備貨應(yīng)對(duì)自2020年后，衛(wèi)星遙感企業(yè)在收入和凈利潤(rùn)快速增長(zhǎng)背景下，合同負(fù)債與預(yù)收賬款、存貨規(guī)模持續(xù)顯著增長(zhǎng)，并維持在較高水平，這是衛(wèi)星遙感產(chǎn)業(yè)下游應(yīng)用拓展早期階段，市場(chǎng)需求充足，各企業(yè)均通過(guò)加大備貨力度以應(yīng)對(duì)需求快速增態(tài)勢(shì)的充分反映。2.5.5募集資金完善產(chǎn)業(yè)鏈布局，拓展與衛(wèi)星導(dǎo)航融合研發(fā)及線上應(yīng)用2.6軍工電子：“三化+自主可控”拉動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)，高景氣下各細(xì)分賽道企業(yè)積極擴(kuò)產(chǎn)2.6.1陸軍“帶量采購(gòu)”倡議書(shū)，軍用電子元器件名錄調(diào)整曾引發(fā)市場(chǎng)對(duì)軍工電子領(lǐng)域產(chǎn)品降價(jià)的兩次擔(dān)憂2021年-2022Q1，市場(chǎng)曾對(duì)軍工電子甚至軍工行業(yè)產(chǎn)生過(guò)兩次擔(dān)憂。擔(dān)憂一：2021年8月23日，《陸軍裝備部關(guān)于加快推動(dòng)陸軍裝備高質(zhì)量高效益高速度低成本發(fā)展的倡議書(shū)》擴(kuò)散，其中提出“要加快大力推開(kāi)原材料競(jìng)價(jià)采購(gòu)、分系統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)擇優(yōu)、大批量階梯降價(jià)，多點(diǎn)挖潛、控價(jià)讓利，通過(guò)精益管理實(shí)現(xiàn)價(jià)格整體最優(yōu)；列裝使用環(huán)節(jié)要統(tǒng)籌降價(jià)。”市場(chǎng)擔(dān)憂軍工行業(yè)將出現(xiàn)類似于醫(yī)藥行業(yè)一樣的“集采”，軍品大幅降價(jià)。我們認(rèn)為，“保質(zhì)保量保交付”是核心原則，軍工行業(yè)正在向“以量換價(jià)、以效創(chuàng)利”的健康良性行業(yè)生態(tài)發(fā)展。在可以稱得上是空前大規(guī)模采購(gòu)需求下，相關(guān)體制機(jī)制已不適應(yīng)，這些規(guī)定是進(jìn)一步明確責(zé)任、理順關(guān)系、細(xì)化流程，約束的是軍隊(duì)的工作制度。軍隊(duì)流程的規(guī)范，目標(biāo)是提升行業(yè)整體效率，在大規(guī)模需求下，保證生產(chǎn)、交付的及時(shí)性。軍方客戶的制度規(guī)范，為生產(chǎn)企業(yè)敢于投入及加速備產(chǎn)提供了有力保障。保質(zhì)保量保交付，那就是要“多快好”，但是否要“多快好省”，“省”也正是市場(chǎng)動(dòng)輒質(zhì)疑的焦點(diǎn)。我們的觀點(diǎn)是，數(shù)量多、速度快、質(zhì)量好、成本省，符合行業(yè)規(guī)律，但“省”不是靠“壓”，軍工行業(yè)的首位是“保質(zhì)量保交付”，絕不可能僅僅是出于成本的考量，而犧牲軍品質(zhì)量影響軍品交付。擔(dān)憂二：2022年3月17日，全軍裝備采購(gòu)信息網(wǎng)發(fā)布《關(guān)于市場(chǎng)產(chǎn)品納入電子元器件名錄有關(guān)通知》,其中提及邀請(qǐng)有意愿從事軍用電子元器件產(chǎn)品供應(yīng)的研制單位參加。市場(chǎng)擔(dān)憂軍工電子領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)格局惡化。我們認(rèn)為，軍工電子元器件現(xiàn)存“玩家”已建立起相當(dāng)高的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。軍工電子元器件雖然單價(jià)低，但依然是“多品種、小批量”，造成了雖然同為電容、連接器等，但軍民的行業(yè)特點(diǎn)和規(guī)律迥異，新玩家難以做到同質(zhì)同價(jià)及時(shí)交付還能穩(wěn)定盈利。2.6.2

“三化+自主可控”拉動(dòng)上游軍工電子企業(yè)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)軍工電子產(chǎn)業(yè)主要承擔(dān)為武器裝備的配套的作用，產(chǎn)業(yè)鏈集中于軍工產(chǎn)業(yè)鏈中上游環(huán)節(jié)。中游環(huán)節(jié)通信設(shè)備、雷達(dá)、紅外設(shè)備，是軍工電子整機(jī)的重要子系統(tǒng)；上游環(huán)節(jié)分為電子元器件、集成電路、PCB、嵌入式計(jì)算機(jī)模塊、微波器件、連接器等，是軍工信息化發(fā)展的基石。相比與軍機(jī)、導(dǎo)彈、衛(wèi)星等總體裝備，軍工電子不僅獨(dú)立作為一個(gè)產(chǎn)業(yè)集群存在，同時(shí)也服務(wù)于航空、航天、兵器和船舶等其他產(chǎn)業(yè)集群，為軍用飛機(jī)、衛(wèi)星、艦船和車輛由機(jī)械化向信息化向智能化轉(zhuǎn)型提供技術(shù)支持，是軍工武器裝備的兵力倍增器。當(dāng)前“軍工電子領(lǐng)域從需求和供給兩方面較“十三五”初期出現(xiàn)顯著變化。①需求側(cè)：裝備信息化、智能化、國(guó)產(chǎn)化三因素疊加，自主可控趨勢(shì)確立；②供給側(cè)：下游高景氣度下，企業(yè)呈現(xiàn)積極擴(kuò)產(chǎn)態(tài)勢(shì)。隨著軍工電子行業(yè)的發(fā)展提速，相關(guān)上市公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模也隨之快速增加，2017-2021年5年復(fù)合增速達(dá)到23.16%。具體到年報(bào)來(lái)看，由于軍工電子企業(yè)數(shù)量較多，為了回溯2017年以來(lái)軍工電子產(chǎn)業(yè)鏈營(yíng)收、凈利潤(rùn)變化，選取數(shù)據(jù)可得的10個(gè)軍工電子細(xì)分領(lǐng)域共30個(gè)標(biāo)的，整體收入從2017年218.96億增長(zhǎng)到2021年?duì)I收規(guī)模507.67億元，5年復(fù)合增速23.40%。2018年、2019年、2020年、2021年收入增速分別為19.41%，23.03%，28.14%，23.16%。2.6.3企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)積極，募投金額超百億，景氣度無(wú)憂在目前軍工電子整體供不應(yīng)求的環(huán)境下，軍工電子產(chǎn)業(yè)鏈公司相繼出臺(tái)了擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，我們統(tǒng)計(jì)了軍工電子領(lǐng)域上市公司的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃及IPO募投情況，其中包括連接器、電容器、集成電路、紅外、紅外系統(tǒng)、微系統(tǒng)領(lǐng)域均出現(xiàn)公司擴(kuò)產(chǎn)，合計(jì)募投金額107.78億。在考慮到新產(chǎn)能爬坡的情況，我們預(yù)計(jì)軍工電子“十四五”期間景氣度整體無(wú)憂。2.7軍工材料：歷史最佳年報(bào)季，各細(xì)分賽道百花齊放2.7.1軍品放量對(duì)上游材料業(yè)績(jī)快速釋放提供明顯支撐進(jìn)入“十四五”我國(guó)軍工裝備加速建設(shè)，新型號(hào)軍機(jī)的快速列裝，以及導(dǎo)彈“數(shù)量級(jí)”增量建設(shè)等多賽道利好，都對(duì)上游軍工材料形成了強(qiáng)勁的需求。疊加“自主可控”增量以及新型號(hào)裝備中高端高性能材料應(yīng)用比例增加，目前軍工產(chǎn)業(yè)鏈中，上游材料呈現(xiàn)出較為強(qiáng)烈的“供不應(yīng)求”，同時(shí)也表現(xiàn)出相較于下游更高的業(yè)績(jī)?cè)黾訌椥?，促進(jìn)了一些軍工材料大額訂單的簽訂，而大額訂單的落地，意味著提前鎖定收入，包括量、價(jià)，繼而通過(guò)“以量換價(jià)、以效創(chuàng)利”，行業(yè)效能將不斷得到提升。2.7.2量升存在降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)模效應(yīng)有望推升凈利率2021年隨著下游軍品快速批產(chǎn)，軍工材料供應(yīng)大幅增加的情況下，一些放量軍工材料面臨著降價(jià)，比如碳纖維和鈦合金。尤其是碳纖維方面，中簡(jiǎn)科技和光威復(fù)材兩個(gè)軍品碳纖維供應(yīng)商受降價(jià)影響，碳纖維業(yè)務(wù)的毛利率出現(xiàn)了明顯的下滑，中簡(jiǎn)科技同比下降了6.81個(gè)百分點(diǎn)，光威復(fù)材同比下降了5.23個(gè)百分點(diǎn)。凈利率方面一定程度也受此影響，出現(xiàn)了不同程度的下滑。軍品降價(jià)我們認(rèn)為是產(chǎn)品成熟以及軍費(fèi)使用效率提升的必然現(xiàn)象，短期雖然存在毛利率的波動(dòng)，但未來(lái)隨著新型高性能材料產(chǎn)品的研發(fā)，以及材料產(chǎn)能的不斷突破，有助于企業(yè)毛利率企穩(wěn)，同時(shí)隨著產(chǎn)量的提升，材料企業(yè)規(guī)模效應(yīng)也將更加明顯，成本以及費(fèi)用占比有望持續(xù)下降，推升凈利率回升。2.7.3研發(fā)投入增速維持高增長(zhǎng)隨著武器裝備的升級(jí)換代，對(duì)軍工材料性能也提出了更加嚴(yán)格的要求，因此，持續(xù)的研發(fā)投入是保障軍工材料企業(yè)未來(lái)可持續(xù)發(fā)展的重要舉措，2021年主要軍工材料企業(yè)的研發(fā)投入平均增速為28.18%，依然維持著較快增長(zhǎng)。2.7.42021年啟動(dòng)擴(kuò)產(chǎn)，2023年達(dá)到本輪擴(kuò)產(chǎn)高峰在軍工上游材料整體供不應(yīng)求的環(huán)境下，近年軍工材料公司相繼出臺(tái)了擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，我們統(tǒng)計(jì)了主要軍工材料領(lǐng)域上市公司的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，預(yù)計(jì)到“十四五”末期產(chǎn)能至少實(shí)現(xiàn)翻番增長(zhǎng)，高溫合金產(chǎn)能增長(zhǎng)157%、碳纖維產(chǎn)能增加210%、鈦合金產(chǎn)能增加138%。在考慮到新產(chǎn)能爬坡的情況，我們預(yù)計(jì)軍工材料

“十四五”期間景氣度整體無(wú)憂。2.7.5原材料價(jià)格波動(dòng)存在短期風(fēng)險(xiǎn)，但軍工≠周期2021年海綿鈦價(jià)格的上漲以及2022年俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)后鎳價(jià)的快速上漲，對(duì)鈦合金以及高溫合金企業(yè)毛利率造成了一定的壓