賽維時代專題報告：B2C跨境電商龍頭品牌化轉(zhuǎn)型未完待續(xù)

賽維時代專題報告：B2C跨境電商龍頭，品牌化轉(zhuǎn)型未完待續(xù)1.賽維時代：全鏈條出口跨境電商，品牌化轉(zhuǎn)型成果初顯1.1.發(fā)展歷程：全鏈條出口跨境電商，品牌化一路驅(qū)動發(fā)展技術(shù)驅(qū)動的的全鏈條跨境電商，“品牌化”戰(zhàn)略一路驅(qū)動成長。賽維時代為一家技術(shù)驅(qū)動的出口跨境電商，主要通過第三方電商平臺和垂直品類自營網(wǎng)站開展B2C業(yè)務。2012年，公司前身深圳哲果服飾成立，早期背靠中國供應鏈優(yōu)勢，在第三方電商平臺以高性價比產(chǎn)品獲得最初客群，同時與銷售端相匹配的基礎(chǔ)平臺架構(gòu)也初具雛形。2016年，公司明確了

“品牌化”戰(zhàn)略，率先發(fā)力服裝賽道，品類逐漸拓寬至百貨家居、運動娛樂、數(shù)碼汽摩。2018年公司再度調(diào)整戰(zhàn)略，收縮非品牌業(yè)務，著力發(fā)展品牌精品，并順勢探索自營網(wǎng)站品牌運營。近年來受益于“品牌化”、“精細化”戰(zhàn)略主線持續(xù)推進，公司綜合實力有了較大提升，基礎(chǔ)平臺架構(gòu)日漸完善、供應鏈整合能力全面提升、銷售端有力驅(qū)動公司發(fā)展。1.2.業(yè)務模式：主要開展B2C業(yè)務，B2B和物流服務作為補充公司主要依托第三方電商平臺及自營網(wǎng)站開展B2C業(yè)務，同時延伸出B2B和物流服務業(yè)務。公司B2C業(yè)務通過第三方電商平臺和自營網(wǎng)站面向全球消費者，以“品牌化”戰(zhàn)略為主線，成功孵化多個營收過億的自有品牌，從服裝配飾優(yōu)勢品類拓展至百貨家居、運動娛樂、數(shù)碼汽摩，形成多品類、多品牌矩陣式發(fā)展。此外，公司利用信息系統(tǒng)能力和物流采購的規(guī)模優(yōu)勢，還布局了B2B業(yè)務和物流服務業(yè)務作為補充。技術(shù)驅(qū)動的全鏈路一體化流程。公司B2C業(yè)務以IT技術(shù)為底層，業(yè)務流程包括五個環(huán)節(jié)：

（1）新品開發(fā)：通過流行趨勢預測系統(tǒng)分析潮流趨勢進行選品和產(chǎn)品迭代；（2）生產(chǎn)及采購：利用大數(shù)據(jù)算法制定采購計劃，通過柔性供應鏈實現(xiàn)“小批量、多批次”生產(chǎn)；（3）倉儲物流：利用信息系統(tǒng)匹配最佳配送方案并進行全方位物流管控；（4）營銷與推廣：在第三方電商平臺以及Facebook、Google流量平臺進行品牌精準營銷；（5）銷售：通過子公司在第三方電商平臺開設多家店鋪以及運營獨立網(wǎng)站進行產(chǎn)品銷售。1.3.股權(quán)及管理層：股權(quán)集中，核心團隊激勵充分公司股權(quán)集中，核心員工利益深度綁定。董事長陳文平通過君騰投資、福建賽道和君輝投資合計控制公司57.72%的股份，為公司實際控制人，陳文平及其家族成員合計持股80.13%，其他機構(gòu)投資者包括鑫瑞集泰、堅果互聯(lián)和堅果兄弟等機構(gòu)投資者，合計持股16.45%，公司股權(quán)較集中。另外，公司設立眾騰投資有限合伙企業(yè)作為持股平臺，采取雙重架構(gòu)，實際控制人陳文平及其親友通過眾騰投資持有公司24.13%的股份，核心員工通過南平賽和持有眾騰投資的出資份額，進而間接持有1.68%的公司股份。下設子公司分管全鏈條五大業(yè)務。上市主體賽維時代負責集團總部實體運營及IT研發(fā)服務，各子公司按職能分別承擔采購與出口、生產(chǎn)、倉儲及物流、銷售、運營等業(yè)務；同時，對滿天星、財盈通進行投資。管理層和核心員工由家族親屬及外部人才組成，團隊經(jīng)驗豐富。公司管理層和核心員工由家族親屬及外部人才組成，陳文平、陳文輝兄弟為公司創(chuàng)始人，其家族親屬早期伴隨公司成長，對公司業(yè)務較為熟悉；同時，不斷引進行業(yè)工作經(jīng)驗豐富的外部人才，以滿足公司高速發(fā)展中的技術(shù)管理人才需求，增強團隊活力。1.4.財務：品牌化轉(zhuǎn)型后業(yè)績釋放，精細化運營增長潛力可期1.4.1.收入端：近年收入快速增長，B2C業(yè)務為主要收入來源近年來公司收入快速增長，“品牌化”轉(zhuǎn)型成果不斷釋放。2017-2021年公司營收分別為

19.49/22.45/28.79/52.53/55.65億元，年復合增速30.0%，整體增長較快。2017年處于“品牌化”轉(zhuǎn)型陣痛期，2018-2019年“品牌化”轉(zhuǎn)型及精細化運營成果初步釋放，2020年疫情推動海外電商滲透率提升，收入規(guī)模迅速擴大至52.53億元，同比增長82.5%，2021年以來，亞馬遜“封號潮”下其他商家短期內(nèi)低價清貨，造成市場供求波動，疊加國際物流成本上升、線上消費潮消退等外部因素，對業(yè)績增長造成一定沖擊，22H1營收為21.94億元，同比下降24.5%。分業(yè)務來看，公司三大業(yè)務中B2C業(yè)務始終占比90%以上，驅(qū)動整體營收增長；B2B分銷業(yè)務因公司戰(zhàn)略調(diào)整在2019年終止，導致B2B業(yè)務收入驟減；境內(nèi)倉及海外倉布局逐漸完善，促進物流服務收入大幅增長。2022H1年公司B2C/B2B/物流服務業(yè)務收入占比分別為96.6%/0.3%/3.4%。分渠道來看，亞馬遜平臺是公司開展B2C業(yè)務的最主要渠道，其收入占比穩(wěn)步提升，2022H1亞馬遜平臺收入占比92.0%。受益于2018年以來建設投入加大及渠道流量推廣，自營網(wǎng)站精品化運營成效凸顯，2020年收入占比由2019年的12.2%迅速提升至16.1%，2021年及2022H1公司調(diào)減非品牌業(yè)務并逐漸改為海外倉發(fā)貨，導致收入規(guī)模暫時回落。由于Wish、eBay等平臺主要發(fā)展非品牌類業(yè)務，在2020年公司戰(zhàn)略調(diào)整之后銷售規(guī)模大幅縮減。分品類來看，優(yōu)勢品類服裝配飾占比基本保持在50%以上，收入增長穩(wěn)??；疫情亦帶動運動娛樂及百貨家居線上消費旺盛，2020年二者合計收入占比達42.6%，但在2021年后受消費潮消退、亞馬遜政策、國際貨運成本上升等外部因素影響小幅下滑。分區(qū)域來看，北美和歐洲消費水平較高，為公司品牌化發(fā)展的主要收入來源。境外地區(qū)中美國、德國和英國收入貢獻最多。北美地區(qū)作為主要陣地近年來收入增長迅速，2021年及2022H1收入占比77.7%/82.8%；境內(nèi)地區(qū)主要開展B2B業(yè)務和物流服務業(yè)務。1.4.2.盈利能力：品牌化轉(zhuǎn)型后業(yè)績釋放，盈利能力提升明顯總體毛利率穩(wěn)中有升。2017-2022H1毛利率分別為

61.5%/65.6%/66.2%/66.8%/62.8%/65.1%，呈上升趨勢，主要由于公司品牌溢價能力不斷提升。分業(yè)務來看，各業(yè)務毛利率差別較大，其中B2C業(yè)務毛利率最高，對綜合毛利率影響較大，2022H1年B2C/B2B/物流服務業(yè)務毛利率分別為67.0%/29.5%/13.3%。分渠道來看，亞馬遜

及自營網(wǎng)站毛利率明顯較高，近年來非品牌業(yè)務縮減、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整及頭程成本上升導致Wish、eBay等第三方電商平臺毛利率均有下降。分產(chǎn)品來看，服飾配飾品類布局早，資源渠道積累深厚，毛利率較高，百貨家居、運動娛樂品類受疫情催化需求旺盛，加上公司主動優(yōu)化SPU，品牌產(chǎn)品比重提高，推動毛利率穩(wěn)步提升，但非服飾品類受短期“封號潮”

及貨運成本上升影響毛利率暫時回落。期間費用率隨經(jīng)營效率提升略有下降。公司期間費用主要為銷售費用，近年來經(jīng)營效率提升，費用率有所下降。公司轉(zhuǎn)型前期品牌推廣和物流建設投入較多，銷售費用率處于行業(yè)較高水平，2018年一度達到60.5%。2020年后銷售費用率已逐步下降，主要由于公司非品牌業(yè)務調(diào)整和疫情影響，直郵發(fā)貨占比下降，采用尾程費用較低的海外倉發(fā)貨及備貨的比例提升，降低了物流倉儲費用率。2022H1

亞馬遜平臺物流費用調(diào)整、新增海外倉投入增加，推動銷售費用率略有回升。品牌化轉(zhuǎn)型后適逢疫情利好盈利能力提升明顯，2019年首次轉(zhuǎn)虧為盈。公司在2019年凈利潤回正，在2020年遇疫情紅利實現(xiàn)高速增長，由2019年的0.54億升至2020年的4.51億元，2021年后受外部因素影響凈利潤及凈利率暫時回落。公司前期品牌化轉(zhuǎn)型投入孵化較長，轉(zhuǎn)型成果現(xiàn)已逐步顯現(xiàn)出來，盈利能力有了較大提升，看好未來增長潛力。1.4.3.周轉(zhuǎn)率：現(xiàn)金流充足，存貨及應收賬款周轉(zhuǎn)加快隨著收入規(guī)模擴大，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流持續(xù)增加，現(xiàn)金狀況較好。2017年由于大幅增加海外倉備貨，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流為負，2018年后收入規(guī)?？焖僭鲩L且回款良好，帶動現(xiàn)金流回正且不斷增長，2021年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為2.53億元。未來公司融資渠道拓寬，現(xiàn)金狀況有望進一步優(yōu)化。應收賬款周轉(zhuǎn)較快，22H1銷售規(guī)模下降導致存貨周轉(zhuǎn)顯著減慢。公司存貨周轉(zhuǎn)率低于其他跨境電商公司，但與服裝行業(yè)上市公司接近，主要由于服飾品類占比較高，服飾類周轉(zhuǎn)率相比其他品類較低，2018年后公司不斷強化供應鏈體系，存貨周轉(zhuǎn)率不斷提升。公司應收賬款主要來自第三方電商平臺，回款情況良好，應收賬款周轉(zhuǎn)率不斷提升。2021年公司應收賬款、存貨、應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為14/151/58天。2022H1受銷售規(guī)模下降影響，應收賬款、存貨、應付賬款周轉(zhuǎn)均不同程度減慢。2.行業(yè)概況：跨境電商長期空間廣闊，疫情催化新機遇2.1.發(fā)展歷程：復盤跨境電商二十年，疫后進入發(fā)展新階段我國跨境電商出口萌芽于上世紀末的傳統(tǒng)外貿(mào)，依靠中國供應鏈在世界地位的提升和互聯(lián)網(wǎng)興起迅速發(fā)展，在2020年后，疫情加劇外部環(huán)境變化，跨境電商迎來新的發(fā)展機遇。2.1.1.上世紀末-2004年：早期依附傳統(tǒng)外貿(mào)，以B2B為主早期傳統(tǒng)外貿(mào)B2B興起，為跨境出口的最初萌芽。2001年，中國加入WTO，中國商品開始進入世界市場，一批承接外單的外貿(mào)工廠隨之興起。海外需求與國內(nèi)供給需要跨越語言障礙來撮合對接，因此出現(xiàn)了大量中間商提供企業(yè)及產(chǎn)品信息展示的平臺，這些平臺并不涉及交易環(huán)節(jié)，如上世紀90年代的中國黃頁、亞洲資源網(wǎng)站等。但早期外貿(mào)由于渠道受限，無法直接觸達海外消費者，以B2B模式為主。005-2009年：互聯(lián)網(wǎng)時代流量機遇初現(xiàn)，跨境電商B2C野蠻生長互聯(lián)網(wǎng)時代流量機遇初現(xiàn)，跨境出口B2C電商正式走上歷史舞臺。2005年后，互聯(lián)網(wǎng)時代使商家具備直接面向個人用戶的能力，轉(zhuǎn)型B2C機會顯現(xiàn)，早期跨境電商依靠中國供應鏈紅利，以低價白牌商品為主，性價比是核心競爭力，加之流通環(huán)節(jié)的減少帶來可觀的利潤空間，一批跨境賣家敏感地捕捉到SEO流量機遇。該階段亞馬遜、eBay等第三方平臺優(yōu)勢并不明顯，多數(shù)跨境電商通過谷歌、雅虎等平臺、論壇投放流量，再在自建獨立網(wǎng)站進行銷售，但此時的獨立網(wǎng)站較為粗糙，用戶體驗差。由于流量機制玩法門檻低，加之監(jiān)管松散，跨境電商粗放式發(fā)展，仿品橫行。然而不久之后，谷歌為仿冒產(chǎn)品提供流量被品牌公司起訴，開始對流量投放嚴格監(jiān)管。010-2019年：進入跨境電商平臺時代，享中心化紅利蓬勃發(fā)展跨境賣家入駐第三方電商平臺，低門檻享受平臺流量推廣、支付交易、物流倉儲等一系列整合資源。2010年后亞馬遜、Wish等平臺相繼在中國招商。以亞馬遜為例，賣家在平臺購買物流時效性更高的FBA服務后，只需承擔將產(chǎn)品運至FBA倉的頭程物流費用以及FBA增值服務費，即能以較低的物流倉儲成本極大提升買家消費體驗，購買了FBA服務的商家產(chǎn)品還能升級為Prime會員商品，增加曝光率，進一步獲得優(yōu)質(zhì)會員客戶粘性。大量賣家入駐平臺，享中心化紅利跨境電商蓬勃發(fā)展。亞馬遜采取FBA物流+Prime會員模式賦能中小賣家實現(xiàn)輕資產(chǎn)盈利，吸引了大量賣家入駐平臺，在2010-2019十年間，亞馬遜第三方賣家數(shù)量由130萬迅速擴張至800萬。最早入駐平臺的賣家具有較強的先發(fā)優(yōu)勢，根據(jù)MarketplacePulse統(tǒng)計，2015年前一萬名賣家中有70%在亞馬遜上的第四年仍然是活躍賣家。然而，部分賣家逐漸喪失了對品牌和供應鏈把控的核心競爭力，對中心化平臺的依附日益加深，與之對應的是平臺強勢和議價權(quán)增強。經(jīng)歷了近十年的蓬勃發(fā)展后，中心化平臺紅利逐漸收縮。020年-至今：注重品牌運營，增長模式多元化升級第三方電商平臺政策趨嚴，發(fā)展空間收窄。疫情加速線上消費需求增長，根據(jù)eMarketer，全球電商滲透率由2019年的13.8%迅速提升至2020年的17.8%，借此發(fā)展契機，大量賣家涌入第三方電商平臺。與此同時，平臺物流倉儲資源擁擠導致運營成本上升，監(jiān)管政策也趨于嚴格，2021年亞馬遜開始了大規(guī)模封號潮，對中國跨境賣家影響頗深。中國賣家在亞馬遜頭部賣家中的占比曾一度平穩(wěn)上升，在疫情初期由于海外消費者對“中國制造”需求上漲，中國跨境賣家在平臺表現(xiàn)由短期下跌到加速上升，2020年末達到高點，但隨后整個2021年表現(xiàn)呈波動下滑。隨著疫情初期國內(nèi)供給紅利耗盡，平臺優(yōu)勝劣汰加劇，倒逼跨境商家商業(yè)模式升級。品牌運營渠道多元化，DTC獨立站模式逐漸成熟。近年來跨境賣家自建獨立站已成為趨勢。相比第三方電商平臺，獨立站能夠與消費者直接建立聯(lián)系，獲取用戶一手數(shù)據(jù)以反哺產(chǎn)品研發(fā)及供應鏈環(huán)節(jié)，然而，由于缺少第三方平臺的天然流量與背書，獨立站運營對品牌建設的精細度要求提升，需要賣家自行投放營銷推廣、搭建物流支付等基礎(chǔ)硬件，Shopify等SaaS平臺的成熟簡化了這一過程，為跨境賣家提供了低成本建站維護的工具。受疫情影響跨境電商景氣度上行，跨境SaaS服務商融資熱度也在2021年激增，據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計，融資事件多達38起，2022年熱度有望持續(xù)，側(cè)面印證了跨境電商對于多元化渠道的需求旺盛。2.2.市場規(guī)模：跨境出口B2C規(guī)模持續(xù)擴大，服飾品類增長亮眼電商零售市場疫情期間增長迅速，我國跨境出口B2C規(guī)模持續(xù)擴大。據(jù)eMarketer，全球電商零售市場規(guī)模自2015年來持續(xù)增長，在2020年受疫情催化影響，增速達到小高峰，2021年全球電商零售市場規(guī)模達4.94萬億美元。海關(guān)總署統(tǒng)計的2021年我國跨境電商出口規(guī)模為1.39萬億元，同比+28.3%。以GMV計算的我國跨境出口B2C市場規(guī)模近年來增長較快，其中自營網(wǎng)站發(fā)展動力充足，GMV增速始終高于第三方電商平臺，受疫情利好，2020年第三方電商平臺和自營網(wǎng)站跨境出口GMV分別達17,152/5,717億元。分品類來看，疫情催化下各品類電商滲透率出現(xiàn)分化。服飾鞋履品類本身為電商零售優(yōu)勢品類，在疫情期間服飾鞋履、家居百貨的市場規(guī)模與滲透率均實現(xiàn)快速增長，相比之下，戶外體育品類則顯增長乏力。分地區(qū)來看，歐洲及北美地區(qū)為全球最大電商零售市場，電商滲透率較高，歐洲及北美地區(qū)2021年電商零售市場規(guī)模分別達7,317/9,593億美元。2.3.行業(yè)格局：精品品牌和獨立站賣家將被持續(xù)驗證跨境出口B2C電商在不同或同一時期出現(xiàn)過以下三類參與者：（1）泛品鋪貨賣家：采用泛品鋪貨戰(zhàn)略，依靠第三方電商平臺推廣營銷，產(chǎn)品可替代性較高，近年來競爭力逐漸減弱；

（2）精品品牌賣家：采用精品策略，SKU較少，以第三方電商平臺為主要渠道，同時試水獨立站；（3）獨立站賣家：以自建獨立站為主，建立品牌和用戶心智。第三方電商平臺賣家往往歷經(jīng)從泛品鋪貨到精品品牌等階段的發(fā)展，如賽維時代等，從商業(yè)模式的演變來看，精品品牌和獨立站賣家的出現(xiàn)代表了行業(yè)主流玩法從野蠻生長的流量生意轉(zhuǎn)變?yōu)闋帄Z存量的品牌運營，作為可持續(xù)性更高的商業(yè)模式，在當下及未來的競爭力有望被持續(xù)驗證。3.核心競爭力：銷售端、供應鏈、基礎(chǔ)平臺層共筑護城河，支撐品牌化轉(zhuǎn)型成果可期公司多年深耕銷售端、供應端、基礎(chǔ)平臺層，三大層級相互嵌套，已逐步打磨出集產(chǎn)品開發(fā)設計、品牌孵化及運營、供應鏈整合等于一體的平臺化快速反應能力，構(gòu)筑公司強大護城河。3.1.銷售端：渠道布局逐漸成熟，營銷產(chǎn)品發(fā)力構(gòu)筑品牌壁壘3.1.1.渠道：品牌化轉(zhuǎn)型持續(xù)推進，重點布局亞馬遜平臺和自營網(wǎng)站“品牌化”戰(zhàn)略持續(xù)推進，渠道布局幾經(jīng)調(diào)整，精細化經(jīng)營成果顯現(xiàn)。公司早期以泛品鋪貨為主，自2016年明確品牌化轉(zhuǎn)型以來，渠道布局依據(jù)品牌孵化階段幾經(jīng)調(diào)整。公司前期主要以亞馬遜、Wish、eBay等第三方電商平臺為主，2018年起重點培育自營網(wǎng)站發(fā)展，使之迅速成為新增長點。伴隨品牌孵化初步成熟，盈利能力增強，公司逐步調(diào)減前期用于支持品牌孵化的非品牌業(yè)務，Wish、eBay以及自營網(wǎng)站規(guī)模均有所收縮。2019-2021年，公司B2C業(yè)務訂單量雖有下降，但總體銷售收入穩(wěn)步上漲，業(yè)務調(diào)整帶來的精細化經(jīng)營成果逐漸顯現(xiàn)。目前渠道暫時向亞馬遜集中，但自營網(wǎng)站與公司品牌戰(zhàn)略相符，長期來看仍為重點布局。第三方電商平臺中亞馬遜為主力渠道，前期借助中心化平臺紅利期搶占流量基礎(chǔ)。公司以

亞馬遜為公司品牌化的主要渠道，早期利用第三方電商平臺紅利期搶占流量基礎(chǔ)，并布局eBay、Wish等第三方平臺發(fā)展非品牌的綜合品類業(yè)務，后期Wish、eBay平臺收入已由2017年的2.64/2.72億元分別降至2021年的0.12/0.75億元。如今第三方電商平臺競爭加劇，但公司已在亞馬遜平臺具備先發(fā)優(yōu)勢，Avidlove、Ekouaer、Coofandy、ANCHEER等多個品牌的多款產(chǎn)品均處于亞馬遜BestSellers細分品類前五。后期探索自營網(wǎng)站運營，在2020年取得初步發(fā)展。公司有多個自營網(wǎng)站，各網(wǎng)站之間差別較大，頭部效應明顯，總體來看，自營網(wǎng)站在2019-2020年發(fā)展迅速，2021年后非品牌業(yè)務縮減，SPU、用戶數(shù)、復購率均有所下降，但平均客單價呈上升趨勢。選取公司目前主要兩大自營網(wǎng)站品牌來看，精品女裝品牌Sheshow和復古禮服裙品牌Retrostage均在2020年實現(xiàn)了收入及毛利率的較大增長，且自營網(wǎng)站兩年毛利率均高于公司服飾品類整體毛利率。與自營網(wǎng)站相比，第三方電商平臺以產(chǎn)品為導向，品牌資產(chǎn)轉(zhuǎn)化較低。亞馬遜不僅擁有全球最多的電商網(wǎng)站流量，還擔任相當一部分搜索引擎的角色，由于入駐商家全面廣泛，消費者將其作為購買時信息搜集、價格比較的網(wǎng)站，單個品牌很難在消費者比價的過程中建立品牌形象進行心智占領(lǐng)。如在亞馬遜搜索“Sheshow”品牌，其搜索結(jié)果頁面?zhèn)葯谔峁┊a(chǎn)品參數(shù)，能夠直接將消費者導向符合需要的產(chǎn)品，但該過程弱化了消費者對于品牌系列及整體風格的記憶。自營網(wǎng)站全方位展示品牌優(yōu)勢，加快品牌資產(chǎn)沉淀。1）推新節(jié)奏快：Retrostage官網(wǎng)平均每周上新約20個SPU，多以9折售賣，部分商品采用預售模式，除了主打的1920s、1950s、1960s的三個常規(guī)系列外，會不時推出節(jié)日系列；Sheshow會根據(jù)時下熱點推新，如在英國女王去世后上新紀念T恤、抱枕、帆布包等周邊。2）服飾設計具有較高辨識度：Sheshow以具設計感的休閑服飾為主，價格多在$20-$30左右；Retrostage主打復古禮裙，定位稍高，價格約在$45-$60左右。與亞馬遜同價位服飾相比，公司品牌設計辨識度較高，品牌風格濃郁，容易吸引特定客戶群體，加快品牌資產(chǎn)沉淀。此外，亞馬遜平臺提供數(shù)據(jù)有限，公司開辟自營網(wǎng)站能夠獲得各品牌用戶一手信息，對品牌資產(chǎn)沉淀以及提升其他平臺的用戶轉(zhuǎn)化有更清晰的把握。伴隨第三方平臺流量紅利增長趨緩、運營成本提高，為了提高用戶轉(zhuǎn)化與留存，試水獨立站模式成為必要。品牌建設是一個長期投入方能見效的過程，考驗的是跨境電商在全鏈路各節(jié)點的綜合把控能力，尤其是獨立站私域運營，擁有穩(wěn)健資金的支持以渡過前期品牌孵化尤為重要。目前公司“品牌化”轉(zhuǎn)型尚在持續(xù)推進，從公司經(jīng)營戰(zhàn)略的數(shù)次調(diào)整來看，以品牌發(fā)展為考量的渠道布局正在逐漸落地，后續(xù)隨著公司自營網(wǎng)站精品業(yè)務孵化成熟，渠道重心將從亞馬遜平臺向自營網(wǎng)站轉(zhuǎn)移。3.1.2.營銷：平臺銷售費率下降，自營網(wǎng)站已有一定流量壁壘自營網(wǎng)站平臺費用率顯著低于亞馬遜，但站外推廣獲客成本較高。亞馬遜等第三方電商平臺費用率較高，主要為平臺提供的流量、支付等基礎(chǔ)服務付費，相比之下，公司利用Shopify自建獨立站，平臺費用率顯著低于第三方電商平臺。另一方面，公司推廣費主要由亞馬遜CPC站內(nèi)推廣和Facebook、Google廣告站外推廣構(gòu)成，自營網(wǎng)站主要依靠站外推廣，雖然自營網(wǎng)站在平臺費用率上有顯著優(yōu)勢，但前期推廣獲客成本相對較高。2019-2022H1公司推廣費用占收入比重分別為10.51%/10.45%/8.02%/7.92%，主要由于2020年加大了自營網(wǎng)站的站外廣告投入，但2021年后自營網(wǎng)站業(yè)務縮減導致Facebook、Google廣告投入減少。自營網(wǎng)站總體銷售費率隨自有流量提升逐年下降，與亞馬遜平臺持平。以平臺費、物流費、推廣費加總的各平臺銷售費來看，2020年起自營網(wǎng)站知名度提升，引流效率也隨之提高，自營網(wǎng)站銷售費率呈下降趨勢，基本與亞馬遜平臺持平。自營網(wǎng)站已有一定流量基礎(chǔ)，隨著站外推廣加強，品牌壁壘有望加深。目前，自營網(wǎng)站主要有Facebook、Google、網(wǎng)絡達人推廣、Amazon站外Deal折扣網(wǎng)站等幾種站外推廣形式。以公司兩大主要自營網(wǎng)站流量來源構(gòu)成來看，直接訪問占比最高，約40%-60%，社交、搜索占比分別為10%-20%左右。根據(jù)SimilarWeb，公司兩大自營網(wǎng)站Sheshow和Retrostage以品牌關(guān)鍵字搜索產(chǎn)生的瀏覽量占比均達到30%以上，說明公司自營網(wǎng)站已具備一定的品牌知名度，但需持續(xù)通過Instagram、Facebook等傳播推廣以加強知名度和心智占領(lǐng)，提升社交、搜索的流量來源占比，加深品牌流量壁壘。3.1.3.產(chǎn)品：多品類延伸，打造精品能力增強品類延伸能力強，形成多品牌多品類矩陣式發(fā)展。公司早期以服飾品類起家，逐步延伸品類，現(xiàn)已涵蓋服飾配飾、百貨家居、運動娛樂、數(shù)碼汽摩等，較好滿足差異化需求，并通過多品類對同一消費群體加強覆蓋，實現(xiàn)品牌、品類間協(xié)同效應。疫情催化下百貨家居、運動娛樂等品類需求上行，有力促進了收入多元化增長。2019-2021年，公司營收過億的品牌復合增長率為50.45%。通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，打造精品能力不斷增強。公司主動精簡SKU，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，2019年起各平臺非品牌產(chǎn)品減少，SKU數(shù)量呈下降趨勢。2020年各品類銷售額集中度均有所上升，2021年服飾配飾、百貨家居、運動娛樂、數(shù)碼汽摩銷售額超過千萬的SPU分別為40/18/29/5個，相對2019年有較大提升。3.2.供應鏈：柔性供應鏈+全面物流倉儲布局3.2.1.自研服裝柔性供應鏈，加快供應鏈響應速度自研服裝柔性供應鏈，加快供應鏈響應速度?；跁r尚產(chǎn)業(yè)“小批量、多批次”的生產(chǎn)特點，公司自行研發(fā)服飾柔性供應鏈，規(guī)劃最優(yōu)生產(chǎn)方案，應用于公司內(nèi)部服裝試驗工廠和60余家第三方外協(xié)加工廠。2021年平均生產(chǎn)周期達到5-10天，同比下降15天。目前公司擬以1.65億元投資時尚產(chǎn)業(yè)供應鏈及運營中心系統(tǒng)建設項目，進一步縮短生產(chǎn)周期，降低庫存壓力，加快供應鏈響應速度。自主生產(chǎn)用于開發(fā)測試，通過成品采購和委托加工擴大生產(chǎn)規(guī)模。對于服飾品類，公司采取成品采購、委托加工與自主生產(chǎn)相結(jié)合的方式，非服飾品類則主要為成品采購。公司自主生產(chǎn)主要用于商品開發(fā)、測試及試產(chǎn)，2020年起公司銷售規(guī)模大幅提升，主要通過成品采購與委托加工擴大生產(chǎn)規(guī)模，滿足較高的交期要求。其中，委托加工類產(chǎn)品僅為服飾配飾中的家居服及女裝，占整體生產(chǎn)規(guī)模不足5%，但相較成品采購成本更低，委托加工占比自2020年后有一定提升。3.2.2.海外倉布局逐步完善，物流倉儲體系強大物流模式以海外倉和亞馬遜

FBA為主，構(gòu)建強大物流倉儲體系。公司目前物流模式有三種：

亞馬遜FBA、海外倉+第三方配送以及直郵模式。其中FBA配送主要應用于亞馬遜平臺，海外倉+第三方配送應用較廣，直郵模式占比較小，前期自營網(wǎng)站多采用直郵模式，便于新品開發(fā)測試，隨著海外倉規(guī)模擴大，自營網(wǎng)站也逐步采用海外倉+第三方配送模式。海外倉布局逐步完善，物流倉儲效率有望進一步顯現(xiàn)。各物流模式費用主要為倉儲費和物流費，F(xiàn)BA倉儲費率受制于平臺，2019年亞馬遜平臺規(guī)則變動，F(xiàn)BA倉儲成本提高，公司陸續(xù)將部分FBA倉商品轉(zhuǎn)移到海外倉。為滿足公司海外倉庫存需求，公司不斷租賃新倉擴大海外倉規(guī)模，2019年新增1個海外倉，2020年新增4個海外倉，導致倉儲費率短期有較大提高。另外，海外倉+第三方配送物流費率低于FBA及直郵模式，疫情爆發(fā)后優(yōu)勢更為明顯，相比國內(nèi)直郵，物流時效和補貨效率得到極大提升。2021年，公司歐洲倉、美東倉、美西倉日最大訂單處理能力分別超過9,000單、18,000單及20,000單?；诠緩姶蟮膫}儲及物流體系，公司日均發(fā)貨訂單處理量超7萬單。伴隨海外備貨量逐步增加，未來物流倉儲效率有望進一步顯現(xiàn)。3.3.基礎(chǔ)平臺層：以IT技術(shù)為基搭建“小前端+大中臺”組織結(jié)構(gòu)3.3.1.“阿米巴”模式塑造前端快速響應能力“阿米巴”經(jīng)營模式，前端迅速響應。公司在產(chǎn)品設計、銷售運營環(huán)節(jié)引入“阿米巴”經(jīng)營模式，設置多個小團隊，全員參與管理，企業(yè)氛圍較好，尤其對于服飾品類這種生產(chǎn)周期短、迭代較快的非標品，有助于開發(fā)各式風格、功能、定位不同的品牌產(chǎn)品線，快速抓住流行趨勢。3.3.2.底層IT技術(shù)為支撐，大中臺賦能前端注重底層IT平臺的搭建及大數(shù)據(jù)能力的應用，以技術(shù)賦能前端決策和執(zhí)行。公司“大中臺”

整合共享資源，涵蓋供應鏈、生產(chǎn)、物流、倉儲系統(tǒng)、財務、人力資源和信息系統(tǒng)，建立起全鏈路數(shù)字化系統(tǒng)，核心技術(shù)貫穿產(chǎn)品開發(fā)設計、采購、生產(chǎn)、營銷推廣等環(huán)節(jié)，同時作為公司行使中央管控與監(jiān)督的執(zhí)行承載體，為前端和中臺的良性互動奠定堅實基礎(chǔ)。2019-2022H1公司核心技術(shù)產(chǎn)品收入占總營收比重為

99.99%/99.96%/99.96%/99.87%。1.賽維時代：全鏈條出口跨境電商，品牌化轉(zhuǎn)型成果初顯1.1.發(fā)展歷程：全鏈條出口跨境電商，品牌化一路驅(qū)動發(fā)展技術(shù)驅(qū)動的的全鏈條跨境電商，“品牌化”戰(zhàn)略一路驅(qū)動成長。賽維時代為一家技術(shù)驅(qū)動的出口跨境電商，主要通過第三方電商平臺和垂直品類自營網(wǎng)站開展B2C業(yè)務。2012年，公司前身深圳哲果服飾成立，早期背靠中國供應鏈優(yōu)勢，在第三方電商平臺以高性價比產(chǎn)品獲得最初客群，同時與銷售端相匹配的基礎(chǔ)平臺架構(gòu)也初具雛形。2016年，公司明確了

“品牌化”戰(zhàn)略，率先發(fā)力服裝賽道，品類逐漸拓寬至百貨家居、運動娛樂、數(shù)碼汽摩。2018年公司再度調(diào)整戰(zhàn)略，收縮非品牌業(yè)務，著力發(fā)展品牌精品，并順勢探索自營網(wǎng)站品牌運營。近年來受益于“品牌化”、“精細化”戰(zhàn)略主線持續(xù)推進，公司綜合實力有了較大提升，基礎(chǔ)平臺架構(gòu)日漸完善、供應鏈整合能力全面提升、銷售端有力驅(qū)動公司發(fā)展。1.2.業(yè)務模式：主要開展B2C業(yè)務，B2B和物流服務作為補充公司主要依托第三方電商平臺及自營網(wǎng)站開展B2C業(yè)務，同時延伸出B2B和物流服務業(yè)務。公司B2C業(yè)務通過第三方電商平臺和自營網(wǎng)站面向全球消費者，以“品牌化”戰(zhàn)略為主線，成功孵化多個營收過億的自有品牌，從服裝配飾優(yōu)勢品類拓展至百貨家居、運動娛樂、數(shù)碼汽摩，形成多品類、多品牌矩陣式發(fā)展。此外，公司利用信息系統(tǒng)能力和物流采購的規(guī)模優(yōu)勢，還布局了B2B業(yè)務和物流服務業(yè)務作為補充。技術(shù)驅(qū)動的全鏈路一體化流程。公司B2C業(yè)務以IT技術(shù)為底層，業(yè)務流程包括五個環(huán)節(jié)：

（1）新品開發(fā)：通過流行趨勢預測系統(tǒng)分析潮流趨勢進行選品和產(chǎn)品迭代；（2）生產(chǎn)及采購：利用大數(shù)據(jù)算法制定采購計劃，通過柔性供應鏈實現(xiàn)“小批量、多批次”生產(chǎn)；（3）倉儲物流：利用信息系統(tǒng)匹配最佳配送方案并進行全方位物流管控；（4）營銷與推廣：在第三方電商平臺以及Facebook、Google流量平臺進行品牌精準營銷；（5）銷售：通過子公司在第三方電商平臺開設多家店鋪以及運營獨立網(wǎng)站進行產(chǎn)品銷售。1.3.股權(quán)及管理層：股權(quán)集中，核心團隊激勵充分公司股權(quán)集中，核心員工利益深度綁定。董事長陳文平通過君騰投資、福建賽道和君輝投資合計控制公司57.72%的股份，為公司實際控制人，陳文平及其家族成員合計持股80.13%，其他機構(gòu)投資者包括鑫瑞集泰、堅果互聯(lián)和堅果兄弟等機構(gòu)投資者，合計持股16.45%，公司股權(quán)較集中。另外，公司設立眾騰投資有限合伙企業(yè)作為持股平臺，采取雙重架構(gòu)，實際控制人陳文平及其親友通過眾騰投資持有公司24.13%的股份，核心員工通過南平賽和持有眾騰投資的出資份額，進而間接持有1.68%的公司股份。下設子公司分管全鏈條五大業(yè)務。上市主體賽維時代負責集團總部實體運營及IT研發(fā)服務，各子公司按職能分別承擔采購與出口、生產(chǎn)、倉儲及物流、銷售、運營等業(yè)務；同時，對滿天星、財盈通進行投資。管理層和核心員工由家族親屬及外部人才組成，團隊經(jīng)驗豐富。公司管理層和核心員工由家族親屬及外部人才組成，陳文平、陳文輝兄弟為公司創(chuàng)始人，其家族親屬早期伴隨公司成長，對公司業(yè)務較為熟悉；同時，不斷引進行業(yè)工作經(jīng)驗豐富的外部人才，以滿足公司高速發(fā)展中的技術(shù)管理人才需求，增強團隊活力。1.4.財務：品牌化轉(zhuǎn)型后業(yè)績釋放，精細化運營增長潛力可期1.4.1.收入端：近年收入快速增長，B2C業(yè)務為主要收入來源近年來公司收入快速增長，“品牌化”轉(zhuǎn)型成果不斷釋放。2017-2021年公司營收分別為

19.49/22.45/28.79/52.53/55.65億元，年復合增速30.0%，整體增長較快。2017年處于“品牌化”轉(zhuǎn)型陣痛期，2018-2019年“品牌化”轉(zhuǎn)型及精細化運營成果初步釋放，2020年疫情推動海外電商滲透率提升，收入規(guī)模迅速擴大至52.53億元，同比增長82.5%，2021年以來，亞馬遜“封號潮”下其他商家短期內(nèi)低價清貨，造成市場供求波動，疊加國際物流成本上升、線上消費潮消退等外部因素，對業(yè)績增長造成一定沖擊，22H1營收為21.94億元，同比下降24.5%。分業(yè)務來看，公司三大業(yè)務中B2C業(yè)務始終占比90%以上，驅(qū)動整體營收增長；B2B分銷業(yè)務因公司戰(zhàn)略調(diào)整在2019年終止，導致B2B業(yè)務收入驟減；境內(nèi)倉及海外倉布局逐漸完善，促進物流服務收入大幅增長。2022H1年公司B2C/B2B/物流服務業(yè)務收入占比分別為96.6%/0.3%/3.4%。分渠道來看，亞馬遜平臺是公司開展B2C業(yè)務的最主要渠道，其收入占比穩(wěn)步提升，2022H1亞馬遜平臺收入占比92.0%。受益于2018年以來建設投入加大及渠道流量推廣，自營網(wǎng)站精品化運營成效凸顯，2020年收入占比由2019年的12.2%迅速提升至16.1%，2021年及2022H1公司調(diào)減非品牌業(yè)務并逐漸改為海外倉發(fā)貨，導致收入規(guī)模暫時回落。由于Wish、eBay等平臺主要發(fā)展非品牌類業(yè)務，在2020年公司戰(zhàn)略調(diào)整之后銷售規(guī)模大幅縮減。分品類來看，優(yōu)勢品類服裝配飾占比基本保持在50%以上，收入增長穩(wěn)??；疫情亦帶動運動娛樂及百貨家居線上消費旺盛，2020年二者合計收入占比達42.6%，但在2021年后受消費潮消退、亞馬遜政策、國際貨運成本上升等外部因素影響小幅下滑。分區(qū)域來看，北美和歐洲消費水平較高，為公司品牌化發(fā)展的主要收入來源。境外地區(qū)中美國、德國和英國收入貢獻最多。北美地區(qū)作為主要陣地近年來收入增長迅速，2021年及2022H1收入占比77.7%/82.8%；境內(nèi)地區(qū)主要開展B2B業(yè)務和物流服務業(yè)務。1.4.2.盈利能力：品牌化轉(zhuǎn)型后業(yè)績釋放，盈利能力提升明顯總體毛利率穩(wěn)中有升。2017-2022H1毛利率分別為

61.5%/65.6%/66.2%/66.8%/62.8%/65.1%，呈上升趨勢，主要由于公司品牌溢價能力不斷提升。分業(yè)務來看，各業(yè)務毛利率差別較大，其中B2C業(yè)務毛利率最高，對綜合毛利率影響較大，2022H1年B2C/B2B/物流服務業(yè)務毛利率分別為67.0%/29.5%/13.3%。分渠道來看，亞馬遜

及自營網(wǎng)站毛利率明顯較高，近年來非品牌業(yè)務縮減、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整及頭程成本上升導致Wish、eBay等第三方電商平臺毛利率均有下降。分產(chǎn)品來看，服飾配飾品類布局早，資源渠道積累深厚，毛利率較高，百貨家居、運動娛樂品類受疫情催化需求旺盛，加上公司主動優(yōu)化SPU，品牌產(chǎn)品比重提高，推動毛利率穩(wěn)步提升，但非服飾品類受短期“封號潮”

及貨運成本上升影響毛利率暫時回落。期間費用率隨經(jīng)營效率提升略有下降。公司期間費用主要為銷售費用，近年來經(jīng)營效率提升，費用率有所下降。公司轉(zhuǎn)型前期品牌推廣和物流建設投入較多，銷售費用率處于行業(yè)較高水平，2018年一度達到60.5%。2020年后銷售費用率已逐步下降，主要由于公司非品牌業(yè)務調(diào)整和疫情影響，直郵發(fā)貨占比下降，采用尾程費用較低的海外倉發(fā)貨及備貨的比例提升，降低了物流倉儲費用率。2022H1

亞馬遜平臺物流費用調(diào)整、新增海外倉投入增加，推動銷售費用率略有回升。品牌化轉(zhuǎn)型后適逢疫情利好盈利能力提升明顯，2019年首次轉(zhuǎn)虧為盈。公司在2019年凈利潤回正，在2020年遇疫情紅利實現(xiàn)高速增長，由2019年的0.54億升至2020年的4.51億元，2021年后受外部因素影響凈利潤及凈利率暫時回落。公司前期品牌化轉(zhuǎn)型投入孵化較長，轉(zhuǎn)型成果現(xiàn)已逐步顯現(xiàn)出來，盈利能力有了較大提升，看好未來增長潛力。1.4.3.周轉(zhuǎn)率：現(xiàn)金流充足，存貨及應收賬款周轉(zhuǎn)加快隨著收入規(guī)模擴大，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流持續(xù)增加，現(xiàn)金狀況較好。2017年由于大幅增加海外倉備貨，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流為負，2018年后收入規(guī)?？焖僭鲩L且回款良好，帶動現(xiàn)金流回正且不斷增長，2021年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為2.53億元。未來公司融資渠道拓寬，現(xiàn)金狀況有望進一步優(yōu)化。應收賬款周轉(zhuǎn)較快，22H1銷售規(guī)模下降導致存貨周轉(zhuǎn)顯著減慢。公司存貨周轉(zhuǎn)率低于其他跨境電商公司，但與服裝行業(yè)上市公司接近，主要由于服飾品類占比較高，服飾類周轉(zhuǎn)率相比其他品類較低，2018年后公司不斷強化供應鏈體系，存貨周轉(zhuǎn)率不斷提升。公司應收賬款主要來自第三方電商平臺，回款情況良好，應收賬款周轉(zhuǎn)率不斷提升。2021年公司應收賬款、存貨、應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為14/151/58天。2022H1受銷售規(guī)模下降影響，應收賬款、存貨、應付賬款周轉(zhuǎn)均不同程度減慢。2.行業(yè)概況：跨境電商長期空間廣闊，疫情催化新機遇2.1.發(fā)展歷程：復盤跨境電商二十年，疫后進入發(fā)展新階段我國跨境電商出口萌芽于上世紀末的傳統(tǒng)外貿(mào)，依靠中國供應鏈在世界地位的提升和互聯(lián)網(wǎng)興起迅速發(fā)展，在2020年后，疫情加劇外部環(huán)境變化，跨境電商迎來新的發(fā)展機遇。2.1.1.上世紀末-2004年：早期依附傳統(tǒng)外貿(mào)，以B2B為主早期傳統(tǒng)外貿(mào)B2B興起，為跨境出口的最初萌芽。2001年，中國加入WTO，中國商品開始進入世界市場，一批承接外單的外貿(mào)工廠隨之興起。海外需求與國內(nèi)供給需要跨越語言障礙來撮合對接，因此出現(xiàn)了大量中間商提供企業(yè)及產(chǎn)品信息展示的平臺，這些平臺并不涉及交易環(huán)節(jié)，如上世紀90年代的中國黃頁、亞洲資源網(wǎng)站等。但早期外貿(mào)由于渠道受限，無法直接觸達海外消費者，以B2B模式為主。005-2009年：互聯(lián)網(wǎng)時代流量機遇初現(xiàn)，跨境電商B2C野蠻生長互聯(lián)網(wǎng)時代流量機遇初現(xiàn)，跨境出口B2C電商正式走上歷史舞臺。2005年后，互聯(lián)網(wǎng)時代使商家具備直接面向個人用戶的能力，轉(zhuǎn)型B2C機會顯現(xiàn)，早期跨境電商依靠中國供應鏈紅利，以低價白牌商品為主，性價比是核心競爭力，加之流通環(huán)節(jié)的減少帶來可觀的利潤空間，一批跨境賣家敏感地捕捉到SEO流量機遇。該階段亞馬遜、eBay等第三方平臺優(yōu)勢并不明顯，多數(shù)跨境電商通過谷歌、雅虎等平臺、論壇投放流量，再在自建獨立網(wǎng)站進行銷售，但此時的獨立網(wǎng)站較為粗糙，用戶體驗差。由于流量機制玩法門檻低，加之監(jiān)管松散，跨境電商粗放式發(fā)展，仿品橫行。然而不久之后，谷歌為仿冒產(chǎn)品提供流量被品牌公司起訴，開始對流量投放嚴格監(jiān)管。010-2019年：進入跨境電商平臺時代，享中心化紅利蓬勃發(fā)展跨境賣家入駐第三方電商平臺，低門檻享受平臺流量推廣、支付交易、物流倉儲等一系列整合資源。2010年后亞馬遜、Wish等平臺相繼在中國招商。以亞馬遜為例，賣家在平臺購買物流時效性更高的FBA服務后，只需承擔將產(chǎn)品運至FBA倉的頭程物流費用以及FBA增值服務費，即能以較低的物流倉儲成本極大提升買家消費體驗，購買了FBA服務的商家產(chǎn)品還能升級為Prime會員商品，增加曝光率，進一步獲得優(yōu)質(zhì)會員客戶粘性。大量賣家入駐平臺，享中心化紅利跨境電商蓬勃發(fā)展。亞馬遜采取FBA物流+Prime會員模式賦能中小賣家實現(xiàn)輕資產(chǎn)盈利，吸引了大量賣家入駐平臺，在2010-2019十年間，亞馬遜第三方賣家數(shù)量由130萬迅速擴張至800萬。最早入駐平臺的賣家具有較強的先發(fā)優(yōu)勢，根據(jù)MarketplacePulse統(tǒng)計，2015年前一萬名賣家中有70%在亞馬遜上的第四年仍然是活躍賣家。然而，部分賣家逐漸喪失了對品牌和供應鏈把控的核心競爭力，對中心化平臺的依附日益加深，與之對應的是平臺強勢和議價權(quán)增強。經(jīng)歷了近十年的蓬勃發(fā)展后，中心化平臺紅利逐漸收縮。020年-至今：注重品牌運營，增長模式多元化升級第三方電商平臺政策趨嚴，發(fā)展空間收窄。疫情加速線上消費需求增長，根據(jù)eMarketer，全球電商滲透率由2019年的13.8%迅速提升至2020年的17.8%，借此發(fā)展契機，大量賣家涌入第三方電商平臺。與此同時，平臺物流倉儲資源擁擠導致運營成本上升，監(jiān)管政策也