華住集團專題報告：千城萬店決戰(zhàn)高端“住”夢中“華”

華住集團專題報告：千城萬店，決戰(zhàn)高端，“住”夢中“華”1

報告亮點有限服務酒店空間尚廣我們認為目前市場低估了華住有限服務酒店業(yè)務的成長空間。得益于酒店連鎖化率提升，

尤其是下沉市場連鎖化率提升，以及行業(yè)集中度的提升，華住有限服務酒店業(yè)務空間尚廣。首先，公司將受益于連鎖化率的長期增長。根據(jù)我們的估計，隨著國內經(jīng)濟的發(fā)展，遠期

當中國人均

GDP（購買力平價）達到經(jīng)合組織國家

2019

年平均水平時，中國酒店連鎖化

率預計將達到

44%左右，而

2019

年這一數(shù)字僅為

25.77%。其次，中國經(jīng)濟型/中型酒店的

集中度也低于美國，行業(yè)供給有望持續(xù)整合。市場認為華住的產(chǎn)品風格在下沉市場不一定受歡迎。我們認為隨著客戶結構偏好的變化，

華住憑借其品牌力和技術實力，有望在下沉市場快速擴張。華住的商業(yè)模式已在高端市場

被驗證，其效率和品牌形象有望助其復制。此外，年輕人已逐漸成為下沉市場的主要客戶，

我們認為華住簡約的設計風格恰好與他們簡約的審美品味相符。高端酒店發(fā)展?jié)摿^大華住在有限服務酒店業(yè)務擁有強大能力，但我們認為其在全服務酒店業(yè)務方面的潛力尚未

被市場充分認識，華住有望成為全服務酒店的強有力進入者。過去十余年來，供應過剩和效率低下導致中國高星級酒店盈利能力低下。隨著高星級酒店

地產(chǎn)屬性逐漸減弱，回歸本質，市場或將迎來較大的翻牌機會。華住或將憑借其高效的管

理能力從中受益，華住目前已經(jīng)建立了覆蓋經(jīng)濟型酒店到高檔酒店的完善品牌矩陣，亦有

華住會提供流量支持。2021

年

3

月，華住與融創(chuàng)文旅達成戰(zhàn)略合作，成立了合資公司永樂華住，負責施柏閣和花

間堂品牌的未來開發(fā)。我們相信，此次合作有望解決高星級酒店的冷啟動問題，公司將加

快在中高端以及高端酒店的擴張。公司進入高端市場不僅可以擴大規(guī)模，也有助于提高其

盈利能力。企業(yè)家精神與狼性企業(yè)文化市場關于華住業(yè)務層面競爭優(yōu)勢的討論眾多，但鮮有對管理層和企業(yè)文化等抽象因素的深

入分析。但我們認為，創(chuàng)始人季琦的進取企業(yè)家精神和狼性文化是其競爭優(yōu)勢的來源。

華住為中國前三大酒店集團（按客房數(shù)）中唯一的民營公司。季琦作為最大股東，其冒險

精神和前瞻性戰(zhàn)略思維幫助華住后來居上成長為行業(yè)領導者。為了保證前瞻戰(zhàn)略落地，華

住通過賽馬機制和適當?shù)募顧C制形成了狼性企業(yè)文化。華住的產(chǎn)品設計和

IT系統(tǒng)或可模

仿，但背后的文化卻是獨特與難以復制的。我們認為，華住的企業(yè)文化不僅有助于其強化

現(xiàn)有優(yōu)勢，還有望在未來創(chuàng)造新的競爭壁壘。2

空間尚廣，下沉及高端市場成為新戰(zhàn)場連鎖化普及、格局優(yōu)化驅動長期成長

目前國內連鎖酒店行業(yè)處于成長期、格局較為分散，我們認為連鎖化率以及行業(yè)集中度提

升將是連鎖酒店龍頭長期增長的主要驅動力。中國酒店連鎖化率較低，處于快速提升階段?；诟ト羲固厣忱呐c盈蝶咨詢數(shù)據(jù)，我們

測算

2019

年，中國酒店連鎖化率約為

25.77%（根據(jù)盈蝶咨詢，2020

年連鎖化率

28.94%，

受疫情影響，較多酒店臨時性關閉，數(shù)據(jù)失真），與歐美國家相比仍有較大差距。近年來，

酒店連鎖化率已進入快速提升階段，2015

至

2019

年連鎖化率提升

9.37pct。橫向對比，酒店連鎖化率與經(jīng)濟發(fā)展水平具有一定正相關關系。基于全球

33

個市場的連鎖

化率與人均

GDP（購買力平價）數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)人均

GDP提升會帶動連鎖化率隨之提升。

一方面，在需求側，人均

GDP提升帶來居民消費能力提高，更愿意為品牌與服務保障買單；

另一方面，在供給側，隨著行業(yè)發(fā)展，抗風險能力較弱的單體酒店供給易在外生沖擊下出

清。因此隨著經(jīng)濟發(fā)展成熟，連鎖化率將逐步提升。中國酒店業(yè)連鎖化率將保持長期提升。短期看，以

2019

年連鎖化率計算，中國連鎖化率相

較于經(jīng)濟發(fā)展水平仍有一定滯后性，將會補償性提升。長期看，伴隨經(jīng)濟發(fā)展，中國連鎖

化率有望保持長期提升。假設遠期中國連鎖化率達到

44%左右（對應人均購買力平價

GDP達到

2019

年

OECD國家平均水平，以

CAGR4-5%的速度約需

21-26

年），以

2019

年連

鎖化率

25.77%為基準，連鎖酒店客房量有

75.37%的增量。中國酒店龍頭市占率有較大提升空間。對比中美酒店龍頭，中國酒店龍頭市占率明顯較低，

2019/2020

年經(jīng)濟型連鎖酒店

CR3

為

37.33%/38.72%，與美國的

64.02%/62.46%差距較

大;2020

年中端連鎖酒店

CR4

為

77.81%，低于美國的

84.48%。連鎖酒店業(yè)具有規(guī)模效應，

酒店龍頭管理效率與品牌力都具有優(yōu)勢，參照美國市場經(jīng)驗，龍頭市占率將持續(xù)提升。下沉市場格局分散，方興未艾低線城市連鎖化率與集中度提升的潛力尤為明顯，短期內有望成為增量的主要來源。低線

市場酒店市場空間廣闊，根據(jù)盈蝶咨詢，2020

年一線城市、副省級及省會城市客房量僅占

全市場的

34%，其他城市客房量超

1000

萬。未來龍頭在低線城市將主要受益于連鎖化率

提升以及集中度提升。低線城市存量酒店連鎖化率有較大提升空間。根據(jù)盈蝶咨詢，2019/2020

年低線城市連鎖

化率為

17%/24%，低于一線城市的

38%/48%以及副省級及省會城市的

28%/41%。隨著高

線城市市場逐漸飽和，連鎖龍頭開始發(fā)力下沉市場，低線城市連鎖化已開始加速，2020

年

連鎖化率提升

7pcts至

24%。以適于連鎖化的

70-149

間客房數(shù)酒店看，根據(jù)攜程網(wǎng)，截止

2020

年

6

月，三線城市經(jīng)濟型/中端酒店連鎖化率為

36.9%/34.5%，較二線城市低

5.7pct/12pct，四五線城市差距更大。低線城市連鎖酒店行業(yè)集中度較低。根據(jù)攜程網(wǎng)，截止

2020

年

6

月，低線城市經(jīng)濟型酒店

CR3

均低于

50%，而一/二線城市分別為

69%/59%。高端酒店供給轉型，龍頭競逐中國高端與中高端酒店（根據(jù)中國旅游飯店業(yè)協(xié)會評定為五/四星級的酒店以及具有相似產(chǎn)

品定位及質量的酒店，以下統(tǒng)稱高星級酒店）自上世紀

80

年代萌芽，外資巨頭快速涌入，

2000

年后高星級酒店快速擴張。然而，高星級酒店多為地產(chǎn)配套項目或政務接待酒店，與

市場實際需求存在錯配，2010

年以來平均房價長期下行，2012

年中央“八項規(guī)定”頒行

后，政務需求銳減，供需不平衡問題加速。國內傳統(tǒng)高星級酒店盈利能力較差。國內四星級酒店

RevPar長期低于華住、錦江等龍頭公

司中高端酒店，1Q21

五星級酒店

RevPar降至

195

元，接近于華住中高端酒店的

176

元。

在收入有限的前提下，高星級酒店由于運營成本更高，盈利能力較差，五星級酒店2015-2019

年稅前利潤率均值僅為

6.62%，四星級酒店

2015-2019

年均虧損或是微盈。國內首批開業(yè)的高星級酒店已近合約到期時點，翻牌空間出現(xiàn)。高端酒店管理合約通常在

15-30

年左右。隨著合約逐漸到期，存量翻牌或將成為國產(chǎn)連鎖酒店龍頭將是主要增長來源。

以上海為例，截止

2021

年

8

月，54%的四星級酒店（客房數(shù)口徑）開業(yè)超過

20

年，存量

轉化空間較大。此外，伴隨著房地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管政策趨緊導致開發(fā)商流動性承壓以及酒店地產(chǎn)屬性減弱，未來

地產(chǎn)開發(fā)商對于酒店盈利能力要求將逐步提升，新建高端酒店也將考慮引入國內管理公司，

由“重面子”到“既重面子，也要里子”的轉變也將利好管理效率較高的國內連鎖酒店龍頭。

而在翻牌決策時，業(yè)主更為看重管理方盈利能力，不再迷信國際品牌。根據(jù)澎潤研究院，2020

年超中端、高端精選和高端酒店國際品牌市占率均下降

15pct以上。此外，房地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管

政策收緊導致開發(fā)商面臨流動性約束，新的高檔酒店也有望與國內連鎖酒店合作。3

三位一體，合金軍團建構規(guī)模壁壘業(yè)務模式華住酒店商業(yè)模式分為輕資產(chǎn)的加盟以及直營兩類，其中前者為主要模式。

對于加盟門店，公司收入主要分為

1）持續(xù)性加盟費（一般為門店營業(yè)收入的

4-5%）、中央

預訂系統(tǒng)（CRS）使用費（約為來自

CRS的訂單收入的

8%）；2）一次性加盟費（按協(xié)議

期限攤銷，占比較?。?；3）酒店經(jīng)理收費（由公司代收轉付，對利潤無實質影響）。成本端，

公司只需承擔酒店經(jīng)理人力成本。加盟模式下，公司毛利主要由持續(xù)性加盟費以及

CRS使

用費貢獻，毛利率較高，是公司主要利潤來源。

對于少量的直營門店，收入主要包括客房收入與餐飲收入，公司需要承擔租金、人力、水

電費、物耗等所有運營成本，毛利率較低，未來直營門店占比將持續(xù)降低。主力品牌攻城略地，規(guī)模壁壘高筑墻公司經(jīng)濟型與中端酒店的主力品牌漢庭與全季發(fā)展亮眼，具有強大的品牌勢能。經(jīng)濟型連鎖酒店彎道超車，穩(wěn)居市場第一。漢庭品牌創(chuàng)立晚于如家（首旅酒店旗下）、7

天

和錦江之星（錦江酒店旗下），但公司憑借精準且大膽的布局后來居上，于

2019

年躍居經(jīng)

濟型酒店第一品牌，并持續(xù)擴大優(yōu)勢。2020

年漢庭在經(jīng)濟型連鎖酒店市場份額（依據(jù)客房

數(shù)）達

10.68%。在中端連鎖酒店市場中，2010

年華住率先發(fā)布全季，2013

年由著名室內設計師周廣明基

于東方人文元素設計的全季

3.0

標準模型面世，全季進入發(fā)展快車道。簡約典雅的設計調

性與成熟的單店模型使得全季成為國內標志性的中端品牌之一，全季

CEO沈怡均接受《中

國企業(yè)家》采訪中透露，2019

年全季

GOP率達

78%，為華住旗下品牌最高。2020

年全季

門店突破

1000

家，截止

2Q21，全季門店數(shù)為

1203

家。與維也納差異化競爭，開啟下沉擴張?zhí)崴?。在品牌發(fā)展戰(zhàn)略上，維也納定位略低于全季，

采用多品牌線（維也納、維也納

3

好、維也納智好、維也納國際）和低線城市積極擴張策

略，目前市場份額領先。全季堅持優(yōu)先搶占一線城市優(yōu)質物業(yè)以樹立品牌調性，向二三線

城市輻射。隨著全季開啟下沉，規(guī)模擴張已開始提速，2020

年在中端連鎖酒店市占率為

13.23%（依據(jù)客房數(shù)），較

2019

年提升

2.40pct。華住強大的品牌力來自公司對產(chǎn)品的不斷打磨迭代。為了解決門店老化，消費體驗不佳影響

品牌形象的問題，2018-2019

年，華住接連推出新版本漢庭。在控制造價的前提下，提升了

產(chǎn)品體驗，也提升了加盟商收益，根據(jù)官網(wǎng)，以漢庭

3.5

上海旗艦店為例，改造前后綜合

RevPAR增速為

26%。根據(jù)公司披露，截止

2020

年

7

月，約有

39%的漢庭酒店完成改造。前瞻性布局，快速跑馬圈地，構筑規(guī)模壁壘。季琦在公開談話中多次強調華住“多快好省”

的原則，“好（品質）和?。ㄐ剩┳龅?/p>

100（分），快（速度）是

120（分），多（規(guī)模）

要做到

400（分）”。中國連鎖酒店市場具有非線性爆發(fā)性增長的特征，因為左右酒店業(yè)績的

最核心要素物業(yè)具有稀缺性和排他性，而加盟合約通常為

10

年左右，只有先鎖定物業(yè)做大

才能機會逐步做強。截止

1H21，華住擁有超過

67

萬間客房，其中加盟占比

86.24%，客房

總數(shù)僅次于錦江酒店。占據(jù)一二線城市的優(yōu)質物業(yè)資源。一方面華住成立之初，就確立了優(yōu)先搶占中心城市中心位置

以形成網(wǎng)絡的超前策略，另一方面，季琦敢于在金融危機中逆勢以低價拿物業(yè)。得益于此，

漢庭在一二線城市保持領先，尤其是在長三角地區(qū)顯著領先競爭對手。在單一城市內，漢

庭也占據(jù)了更多靠近市中心的優(yōu)質物業(yè)資源。以上海為例，漢庭位于市中心的門店數(shù)高于

后三名總和。強大的品牌和物業(yè)優(yōu)勢使得華住旗下酒店擁有更好的經(jīng)營業(yè)績。以漢庭為主體的經(jīng)濟型酒

店

RevPAR長期保持領先，2020

年后以全季為主體的中端酒店也領先市場。完善矩陣寬布局，新品牌培育初見成效目前華住通過外延合作收購及內生孵化，已形成了覆蓋經(jīng)濟型至高端的強大品牌矩陣。華

住先后與雅高合作，收購花間堂、桔子酒店和德意志集團，明顯補強了中高端酒店品牌結

構。多品牌策略有助公司快速占領細分市場，拓展業(yè)務邊界。需求端看，品牌矩陣滿足不同消費者的差異化需求，是向上拓展業(yè)務邊界的應有之義。經(jīng)

濟型酒店更多滿足消費者“床+早餐”的功能性需求，而中端以上市場還需要滿足服務、審

美需求，單一主力品牌策略難以滿足多元化的需求。擴充品牌矩陣，打造不同定位以及調

性的品牌，有助于占領更多細分市場，提升市占率。供給側，品牌矩陣實質上為加盟商提供了前期投入與回報周期多樣化的產(chǎn)品選擇，適應不

同的風險收益偏好與物業(yè)條件。中高端品牌利潤高，回報周期較長，中檔與經(jīng)濟型投入小，

回報快；全季、漢庭等標準品牌全改造成本高，怡萊、星程等非標品牌輕改造，適合單體

酒店低門檻翻牌。華住多元品牌矩陣已初見成效，桔子等品牌有望貢獻新動能。華住利用平臺賦能優(yōu)勢，在

保持并購品牌調性前提下，優(yōu)化產(chǎn)品模型，重塑品牌價值。2020

年中發(fā)布桔子

2.0

版本后，

桔子開店明顯提速，1Q21

已成為除全季外，中端及中高端品牌中增長最快品牌。桔子

2.0

以樂活為全新品牌理念，以加州陽光為主題，輔以

3

種不同風格又極具特色的客

房，倡導健康、陽光和活力，與全季的東方簡約風格形成差異化。截止

2Q21

開業(yè)門店

360

家，同比增長

35.85%，按桔子品牌

CEO楊耀輝計劃，桔子三年內希望達成百城千店。我

們認為中端酒店市場空間仍然較大，桔子年輕化的品牌定位與全季形成有機互補，有望憑

借華住平臺賦能能力，實現(xiàn)快速擴張。會員體系構網(wǎng)絡，自有流量廣積糧華住的會員體系華住會，先發(fā)優(yōu)勢明顯，用戶基數(shù)大、質量高。OTA是普通酒店重要的流

量來源，然而攜程等

OTA傭金率一般可達

12-15%，依賴

OTA雖然可以保障收入，但嚴重

侵蝕酒店利潤。因此掌握流量入口，提升直銷比例，是連鎖酒店競爭的關鍵之一。華住自

2005

年首家漢庭開業(yè)起，便開始運營會員體系。華住的流量打法可以總結為，以地

推實現(xiàn)流量原始積累，憑借移動互聯(lián)網(wǎng)加速拉新，通過積分貨幣化實現(xiàn)用戶留存及高復購。

華住會已成為國內最大的會員體系，截止

2020

年底華住會擁有會員

1.69

億人。華住會員質量顯著高于競爭對手，2021

年

5

月華住會

APP月活用戶達

460

萬人，分別是

錦江酒店的

5.78

倍。高活躍用戶數(shù)使得華住自有渠道訂單占比高達

85%，位于業(yè)內領先地

位，有效降低了

OTA服務傭金，2019/2020

年，華住向攜程支付服務傭金占直營酒店客房

收入比例分別為

1.02%/1.36%。技術賦能強運營，效率領先銳鋒芒通過

IT系統(tǒng)賦能運營，實現(xiàn)高效管理是華住最為突出的優(yōu)勢。創(chuàng)始人季琦本人具有深厚的

技術背景，本碩分別畢業(yè)于上海交通大學工程力學系及機械工程系，畢業(yè)后即進入

IT公司，

此后與人同創(chuàng)辦攜程。華住自創(chuàng)立之初，季琦便致力于用

IT技術改造酒店行業(yè)，認為“IT項目必須是一把手工程，必須以內部研發(fā)為主”，華住一直保持業(yè)內領先的研發(fā)投入。基于對技術的高度重視，華住開發(fā)了包括

CRS、PMS、易系列等一整套數(shù)字化酒店管理工

具，有效提高管理效率，人房比降至

0.17

的行業(yè)領先水平（錦江

2020

年直營門店人房比

為

0.29）。以自助入住退房終端為例，根據(jù)盟廣信息首席營銷官殷穎介紹，2020

年疫情期

間，93.8%/91.6%客戶自助入住/退房，顯著提高人效。根據(jù)季琦在華住世界大會的講話，

華掌柜自助入住退房終端/送物機器人/智能前臺分別可以節(jié)約單店員工

0.54/0.75/0.3

人。對比國內連鎖酒店龍頭，華住費率與利潤率占優(yōu)。剔除

2020

年疫情干擾，2019

年華住毛

利率較錦江酒店高

3.99pct，同時銷售費用率/管理費用率分別較錦江低

2.66pct/4.09pct（由

于華住酒店的特許經(jīng)營客房比例為

83.71%，與

2019

年錦江酒店的

86.71%相近，因此該

比例具有可比性）。通過拆分兩者營運成本，錦江雖然由于物業(yè)優(yōu)勢，租金較低，但在體現(xiàn)

管理效率的人力成本上明顯落后于華住，華住

2019/2020

年人力成本占營收比重分別領先

7.34pct/8.30pct。高效率帶來更高的盈利能力，華住

2019/2020

年

EBITDA率較錦江高

7.34pct/4.80pct。平臺化的技術能力提升了華住對于收購品牌的賦能能力，快速植入高效管理能力。以桔子

酒店為例，2017

年

5

月底完成股權交割后，7

月份即完成首批酒店的

PMS系統(tǒng)切換，使

得華住可以對收購品牌快速改造植入華住高效基因。以終為始定韜略，精兵強將攻必克季琦作為公司的創(chuàng)始人以及董事長，也是華住第一大股東，持股

30.9%，是華住發(fā)展的靈

魂人物。我們認為公司的快速發(fā)展由季琦進取的企業(yè)家精神驅動，由管理團隊的高戰(zhàn)斗力

支撐。季琦富有冒險精神，以終為始，戰(zhàn)略具有前瞻性。前文所述的搶占優(yōu)質物業(yè)做大規(guī)模、重

視

IT為規(guī)?；B鎖夯實基礎、打造會員體系培育自有流量、率先轉型中端酒店，華住發(fā)展

歷程中的重要決策反映的是管理層基于對行業(yè)發(fā)展的深刻洞察做出超前戰(zhàn)略制定的能力。高戰(zhàn)斗力團隊執(zhí)行落地前瞻性戰(zhàn)略。華住大學以培訓形式將管理層宏觀前瞻的發(fā)展愿景分

解成具體的行為目標和戰(zhàn)略步驟，再由團隊執(zhí)行。攻克堡壘店、地推會員卡、店長以滿房

為目標發(fā)傳單至深夜，《未盡之美：華住十五年》描述了華住“能者上、庸者下、劣者汰”

的狼性團隊文化在華住發(fā)展過程中的重要作用。狼性團隊文化來源于東道西術的管理哲學和賽馬機制。華住對基層員工、中層干部以及高

層干部采取重視精準執(zhí)行的法家、強調敬業(yè)忠誠的儒家、超脫的道家思想管理，同時采用

平衡記分卡等現(xiàn)代管理工具考核團隊。保持團隊戰(zhàn)斗力的核心在于制定合適的激勵制度，達到薪酬與貢獻相匹配，激發(fā)員工主觀

能動性。華住通過賽馬機制保證了暢通的晉升通道以及合理的薪酬機制，形成獎勵戰(zhàn)功的

賽馬文化，鼓勵“又紅又?！保t：忠于企業(yè)、責任心、事業(yè)心、熱愛企業(yè)；專：高績效、

帶團隊、學習能力、創(chuàng)新能力）的人才脫穎而出。4

與時代共振，打造第二成長曲線與國內國外經(jīng)濟雙循環(huán)近乎同時，華住提出“把中國當成世界做”，深耕中國。面對下沉

市場連鎖化及中高端酒店兩大新戰(zhàn)場，華住也已進行了前瞻性布局，有望憑借公司在品牌、

流量以及技術上的競爭優(yōu)勢，打造第二成長曲線。曲高未必和寡，千城萬店現(xiàn)空間隨著一二線城市進入存量競爭，華住基于下沉市場消費升級需求，主動推動經(jīng)濟型以及中

端酒店下沉。低線市場連鎖化率低、集中度低，華住基于一二線城市積淀的產(chǎn)品方案以及

管理經(jīng)驗進行適配與快速復制，滿足了低線市場的消費升級需求，形成對低線市場既有玩

家的降維打擊。截至

2Q21，華住境內開業(yè)門店為

7004

間，待開業(yè)門店

56%位于三線及以

下市場。根據(jù)季琦在

2019

年華住世界大會提出的“千城萬店”計劃，2022

年華住門店將

突破

10000

家，下沉市場將成為華住第二成長曲線的重要組成部分。華住旗下主力品牌具有強大的產(chǎn)品力，IT技術以及供應鏈可以使華住在下沉市場獲得明顯

的效率優(yōu)勢，華住會引流也將提供強大的流量支持。

不過過往漢庭與全季在下沉市場的較大困難在于偏簡約的品牌調性與低線市場本地客的審

美偏好不相契合。但我們認為消費時尚潮流往往由上而下普及，華住憑借經(jīng)高線城市檢驗

的優(yōu)質產(chǎn)品以及沉淀的品牌勢能下沉是順勢而為。我們認為華住下沉有兩大驅動力，消費

者年齡結構變化帶來偏好切換、網(wǎng)絡社交平臺營銷加速潮流傳播。驅動力

1：小鎮(zhèn)青年將逐漸成為消費主力，華住簡約設計風格更受青睞。過往華住簡約的

設計風格在下沉市場接受度不高，但這一情況有望隨著消費主體向

80

后/90

后，甚至

00

后切換而改變。根據(jù)艾媒咨詢，中國消費主體中

80

及以后人口已占到

45.6%，2019

年小

鎮(zhèn)青年規(guī)模超

2

億人。驅動力

2：小紅書、抖音等網(wǎng)絡平臺作為新興營銷工具，加速高低線市場間的潮流傳播速

度，