孩子王研究報(bào)告：聚焦會員深耕大店全渠道模式數(shù)字化賦能

孩子王研究報(bào)告：聚焦會員深耕大店，全渠道模式數(shù)字化賦能1.

生態(tài)化運(yùn)營的母嬰零售龍頭孩子王

2009

年成立于南京，主要從事母嬰童商品銷售及相關(guān)增值服務(wù)，以線下大

店和線上平臺結(jié)合的全渠道運(yùn)營模式，滿足消費(fèi)者一站式購買及服務(wù)需要，是國內(nèi)母嬰

零售龍頭。公司創(chuàng)始人汪建國先生深耕零售行業(yè)，先前創(chuàng)立五星電器成績輝煌，管理層

由五星電器老班底及新鮮血液組成，保證戰(zhàn)略穩(wěn)定的同時緊跟市場節(jié)奏。2020

年實(shí)現(xiàn)收

入

83.6

億元，2014-2020

年

CAGR達(dá)

32%，歸母凈利潤

3.9

億元，歸母凈利率逐步提

升至

4.7%，業(yè)績穩(wěn)步成長。業(yè)務(wù)構(gòu)成中，母嬰商品銷售占比逐年下降，服務(wù)類業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)

提升，帶動綜合毛利率穩(wěn)中略升至

30.5%。1.1

母嬰零售龍頭，創(chuàng)新“商品+服務(wù)+社交”大店模式孩子王成立于

2009

年，主要從事母嬰童商品銷售及相關(guān)增值服務(wù)，以線下大型門

店、線上

PC端商城及移動端

APP全渠道滿足準(zhǔn)媽媽及

0-14

歲嬰童購物需要，已成長

為國內(nèi)母嬰零售龍頭。公司業(yè)務(wù)以母嬰商品銷售和母嬰服務(wù)為主，所售商品包括食品、

衣物品、易耗品、耐用品等多個品類，逾萬個

SKU，并在店內(nèi)提供童樂園、互動活動、

育兒服務(wù)等各類附加服務(wù)。公司

2009

年在南京開設(shè)首店，經(jīng)營面積達(dá)到

8000

平，是當(dāng)時國內(nèi)規(guī)模最大的母嬰

一站式購物商城，首創(chuàng)“商品+服務(wù)+社交”的大店模式。2010

年向省外擴(kuò)張，布局安徽等

地，引進(jìn)國內(nèi)外中高端一線品牌，并推出“育兒顧問”特色服務(wù)。2011-2012

年，公司進(jìn)

入西南、上海市場，并獲得華平投資

5500

萬美元投資。2015

年，推出全渠道布局，上

線

APP商城，并新進(jìn)入廣州、河南、陜西、遼寧、天津等地，門店數(shù)量突破

100

家。

2016

年，成功掛牌新三板。2018

年，門店增至近

300

家。公司歷經(jīng)

11

年發(fā)展，于

2020

年末已在全國

20

個省市開設(shè)

434

家門店，行業(yè)龍頭地位顯著。公司創(chuàng)始人徐偉宏于

2020

年參加“2009

年度中國零售業(yè)“青年英才”評選活動”

接受聯(lián)商網(wǎng)采訪時提出：“做中國孩子王”的愿景，自成立以來即堅(jiān)持“商品+服務(wù)+產(chǎn)業(yè)生

態(tài)經(jīng)濟(jì)”的發(fā)展戰(zhàn)略，深耕大店模式，提供豐富產(chǎn)品及完善配套服務(wù)，重視全渠道運(yùn)營和

產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)字化建設(shè)，以科技力量賦能人性化服務(wù)，增強(qiáng)用戶粘性。1.2

創(chuàng)始人深耕零售，管理層新老搭配歷史回顧：紅籌搭建及拆除，新三板掛牌及摘牌。公司成立之初以江蘇孩子王為運(yùn)

營主體，2012

年為進(jìn)行境外融資搭建紅籌架構(gòu)，設(shè)立孩子王開曼，通過孩子王

BVI控

制孩子王香港，孩子王香港設(shè)立全資子公司孩子王有限作為新的運(yùn)營實(shí)體，孩子王有限

以協(xié)議控制江蘇孩子王。2016

年為實(shí)現(xiàn)境內(nèi)上市或掛牌，公司決定拆除紅籌架構(gòu)，孩子

王香港將孩子王有限

100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給江蘇博思達(dá)等股東使之成為中外合資公司，孩子

王有限改制為股份公司，與江蘇孩子王結(jié)束協(xié)議控制，并于新三板掛牌交易，最終于

2018年摘牌。此次

IPO

孩子王公開發(fā)行新股

1.09

億股，按本次發(fā)行價(jià)格

5.77

元/股計(jì)算，實(shí)際募

集資金

6.3

億元，扣除發(fā)行費(fèi)后凈額約

5.6

億元。實(shí)際募集資金擬按照輕重緩急投資于

全渠道零售終端建設(shè)項(xiàng)目、全渠道數(shù)字化平臺建設(shè)項(xiàng)目、全渠道物流中心建設(shè)項(xiàng)目及補(bǔ)

充流動資金。實(shí)控人控股

26.24%，員工持股計(jì)劃提供有效激勵。按照發(fā)行后股本（不含采用超

額配售選擇權(quán)發(fā)行的股票數(shù)量）計(jì)算，公司創(chuàng)始人汪建國通過江蘇博思達(dá)直接持股

25.51%，并通過南京子泉間接控制

0.73%股權(quán)，合計(jì)控制

26.24%股權(quán)，為公司實(shí)控人。

此外，南京千秒諾、南京子泉均為實(shí)控人的一致行動人，南京維盈作為員工持股平臺持

股

5.56%，高瓴資本（HCMKW）、FullyMerit、華平投資（CoralRoot）各持股

11.24%、

7.01%、6.20%。1.3

業(yè)績穩(wěn)步增長，服務(wù)及線上貢獻(xiàn)提升收入穩(wěn)步增長，盈利持續(xù)改善。公司

2020

年實(shí)現(xiàn)收入

83.6

億元，同比增長

1.4%，

2014-2020

年

CAGR達(dá)到

32%；受益國內(nèi)嚴(yán)格防疫措施，1H21

收入

44.4

億元，同比

增長

15.4%，恢復(fù)速度較快。公司自

2017

年扭虧為盈，2020

年歸母凈利潤為

3.9

億元，

同比增長

3.6%，歸母凈利率

4.7%，盈利水平持續(xù)改善；1H21

歸母凈利潤

1.6

億元，

同比微降

3.7%。公司計(jì)劃未來三年內(nèi)利用募集資金新增數(shù)字化直營門店

300

家，我們

預(yù)計(jì)公司收入端有望繼續(xù)保持較快增長，同時前期培育店鋪逐步進(jìn)入利潤釋放期，成熟

門店增多將有效支撐公司盈利。服務(wù)貢獻(xiàn)漸增，推動毛利率穩(wěn)中略升。公司主營業(yè)務(wù)包括母嬰商品銷售、母嬰服務(wù)、

供應(yīng)商服務(wù)、廣告及平臺服務(wù)，2020

年主營收入貢獻(xiàn)各

89.2%、2.7%、6.3%、0.9%、

1.0%，主營毛利潤貢獻(xiàn)各

67.4%、8.3%、20.3%、0.9%、3.1%，商品仍為業(yè)績主要貢

獻(xiàn)點(diǎn)，但占比逐年下降，相應(yīng)服務(wù)類業(yè)務(wù)占比不斷提升。毛利率方面，母嬰商品毛利率

由

2017

年

26.9%逐年降至

2020

年

22.8%，母嬰服務(wù)、供應(yīng)商服務(wù)、廣告、平臺服務(wù)

毛利率較高且穩(wěn)定，2020

年各

94.1%、98.0%、32.6%、92.8%，高毛利率的服務(wù)類占

比提升抵消商品毛利率下降影響，推動綜合毛利率由

2017

年的

30.1%略升至

2020

年的

30.5%。品類&區(qū)域占比集中，線上貢獻(xiàn)提升。公司銷售商品品類眾多，其中奶粉、紙尿褲、

洗護(hù)用品占比最高，2020

年各

57.9%、13.1%、9.1%，合計(jì)達(dá)到

80.1%。此外零食、

玩具、內(nèi)衣家紡、外服童鞋貢獻(xiàn)也均在

2%以上。分區(qū)域來看，目前公司門店集中在華

東、西南和華中地區(qū)，相應(yīng)三大地區(qū)主營收入占比各

53.2%、15.4%、11.2%，合計(jì)達(dá)

到

79.8%。在全渠道戰(zhàn)略推進(jìn)下，電商及

O2O對母嬰商品銷售的貢獻(xiàn)由

2017

年

5.9%

持續(xù)升至

30.8%。我們判斷在行業(yè)線上線下融合的大趨勢下，公司線上平臺具有先發(fā)優(yōu)勢，收入占比有望進(jìn)一步提升。2.

行業(yè)：動能切換潛力巨大，格局分散龍頭顯現(xiàn)母嬰零售行業(yè)涵蓋孕產(chǎn)婦及

0-14

歲嬰童所需的各種商品及相關(guān)服務(wù)，據(jù)孩子王招股

書援引羅蘭貝格預(yù)測，我國母嬰行業(yè)消費(fèi)規(guī)模將在

2020

年達(dá)到

3.6

萬億元。2017

年后，

隨著我國新生人口的減少，適齡生育女性及

0-14

歲嬰童數(shù)量呈下降趨勢，我們認(rèn)為行

業(yè)人口紅利已逐漸消失，未來在“促生育”的各項(xiàng)政策加持下新生人口下滑趨勢或?qū)⒕?/p>

解，但消費(fèi)升級帶動的客單價(jià)提升仍將成為行業(yè)增長新動能。由于行業(yè)進(jìn)入門檻低，企

業(yè)數(shù)量眾多且規(guī)模較小，競爭格局分散，但近幾年區(qū)域性龍頭企業(yè)逐漸顯現(xiàn)，孩子王以

直營大店模式布局全國，特色及優(yōu)勢突出。2.1

四萬億市場規(guī)模，仍處穩(wěn)步增長期母嬰產(chǎn)業(yè)覆蓋業(yè)務(wù)多元，市場規(guī)模仍穩(wěn)步增長。孩子王所屬的母嬰零售行業(yè)，

主要面向孕產(chǎn)婦及

0-14

歲嬰童提供商品及服務(wù)，滿足其衣食住行用玩教等多元化

需求。商品可以劃分為

5

大類，包括奶粉、零食等食品類，紙尿褲、洗護(hù)用品等易

耗品，玩具、車床等耐用品，服裝及孕產(chǎn)婦用品。相關(guān)服務(wù)包括教育、醫(yī)療、娛樂

出行等多方面。國內(nèi)母嬰零售行業(yè)起步較晚，2000

年進(jìn)入快速發(fā)展期，2010

年后

步入成熟發(fā)展階段。據(jù)孩子王招股書援引

MobData的數(shù)據(jù)顯示，2018

年國內(nèi)母嬰

零售行業(yè)市場規(guī)模達(dá)到

3

萬億元，2010-2018

年

CAGR達(dá)

14.8%。據(jù)孩子王招股

書援引羅蘭貝格預(yù)測，2020

年市場規(guī)模有望達(dá)到

3.6

萬億元。母嬰服務(wù)需求旺，線下渠道仍占主導(dǎo)。據(jù)孩子王招股書援引羅蘭貝格預(yù)測，2020

年母嬰行業(yè)

3.6

萬億市場規(guī)模中，商品銷售預(yù)計(jì)達(dá)到

1.7

萬億，占比

47%，服務(wù)占

比將過半。從渠道來看，根據(jù)比達(dá)咨詢數(shù)據(jù)，母嬰市場線上渠道銷售占比從

2016

年的

21.2%上升至

2020

年的

27.7%，預(yù)計(jì)

2024

年為

26.7%，線下仍為主要購買

渠道。據(jù)孩子王招股書援引艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，在線下各渠道中，母嬰專業(yè)連鎖店占比

最高，2018

年銷售占比

51%。我們認(rèn)為，母嬰商品剛需性較強(qiáng)，母嬰服務(wù)受居民消費(fèi)水平提高將受到更多重

視，未來將出現(xiàn)商品服務(wù)需求兩旺的格局。在消費(fèi)升級趨勢下，母嬰專業(yè)連鎖店憑

借商品尤其中高端商品優(yōu)勢，以及專業(yè)的導(dǎo)購及附加服務(wù)，將進(jìn)一步替代傳統(tǒng)夫妻

老婆店、超市百貨等渠道，占比繼續(xù)提升。（獲取優(yōu)質(zhì)報(bào)告請登錄：未來智庫）2.2

人口紅利漸盡，消費(fèi)升級成增長新動能出生人口及出生率下滑，人口紅利逐漸消失。據(jù)中國社會保障學(xué)會數(shù)據(jù)顯示，

新中國成立以來，我國共出現(xiàn)三次出生潮，分別在建國初期、60

年代、80

年代末

90

年代初。1990

年后我國出生人口及出生率持續(xù)下滑，并在本世紀(jì)前

15

年處于平

臺期。據(jù)公司招股書援引國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2016

年二胎政策全面放開刺激當(dāng)

年出生人口達(dá)到

1786

萬，為階段性高點(diǎn)，此后新生人口及出生率持續(xù)下滑至

2019

年的

1465

萬。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，出生人口的下滑導(dǎo)致我國

0-14

歲嬰童數(shù)量

及占比持續(xù)處于較低水平，截至

2019

年末為

2.3

億人，占總?cè)丝?/p>

16.8%。母嬰消費(fèi)將由人口驅(qū)動轉(zhuǎn)為消費(fèi)升級驅(qū)動。雖然

2010

年以來

0-14

歲人口基本

保持穩(wěn)定，但據(jù)孩子王招股書援引

MobData，母嬰行業(yè)市場規(guī)模保持

10%以上的

高速增長，表明人均消費(fèi)增長已成行業(yè)主要驅(qū)動力。我們認(rèn)為，未來這一趨勢將延

續(xù)：①消費(fèi)能力持續(xù)增強(qiáng)。2020

年我國城鎮(zhèn)居民人均年可支配收入

4.4

萬元，同比

增長

3.5%高于

GDP增速，人均年消費(fèi)支出

2.7

萬，占比收入持續(xù)降至

61.6%，居民消費(fèi)升級的空間在擴(kuò)大。我們判斷，隨著未來經(jīng)濟(jì)的增長和城鎮(zhèn)化推進(jìn)，居民整

體收入水平繼續(xù)增加，消費(fèi)能力穩(wěn)步增強(qiáng)。②母嬰消費(fèi)意愿增強(qiáng)。母嬰消費(fèi)中既有奶粉、紙尿褲等剛性需求，也有增值服

務(wù)、營養(yǎng)保健等可選需求，我們認(rèn)為隨著科學(xué)、健康育兒理念的深入人心，新一代

年輕父母將更加重視商品品質(zhì)及服務(wù)體驗(yàn)，并愿意支付較高價(jià)格。據(jù)孩子王招股書

援引沙利文咨詢統(tǒng)計(jì)預(yù)測，2013

年來我國母嬰消費(fèi)在年輕家庭消費(fèi)總額中的占比

由

15.9%持續(xù)提升，有望在

2022

年達(dá)到

20%。2.3

競爭分散龍頭顯現(xiàn)，孩子王特色突出競爭格局分散，區(qū)域龍頭顯現(xiàn)。母嬰零售行業(yè)進(jìn)入門檻低，企業(yè)數(shù)量眾多且規(guī)

模普遍較小，市場格局分散。據(jù)孩子王招股書援引

CBME，2019

年抽樣調(diào)研統(tǒng)計(jì)，

母嬰零售企業(yè)中門店數(shù)量少于

10

家的企業(yè)占比達(dá)到

70%，僅有

4.12%的企業(yè)擁有

門店數(shù)超過

100

家；眾多母嬰門店規(guī)模較小，平均面積小于

300

平的門店占比達(dá)到

84%，1000

平以上的大店僅占

4%。近年來，行業(yè)已出現(xiàn)在部分區(qū)域擁有較強(qiáng)競爭

力的龍頭企業(yè)，公司主要競爭者包括愛嬰室、樂友、愛嬰島、麗家寶貝等，其核心

區(qū)域分別集中在華東、華北、華南等地。公司以直營大店全國布局為特色。相較于主要競爭者，公司全部門店采取直營

模式，產(chǎn)品和服務(wù)管控力強(qiáng)，同時深耕大店，平均面積超過

2500

平，門店已覆蓋

全國

20

個省市的

131

個城市，塑造自身中高端品牌形象。3.

公司：深耕大店精管會員，全渠道數(shù)字化提效公司創(chuàng)新性采用“商品+服務(wù)+社交”的業(yè)務(wù)模式，商品品類齊全，以中高端品牌

為主，定位于中高端市場，并以自營為主要銷售模式；服務(wù)上配備專業(yè)育兒顧問，

增強(qiáng)門店吸引力。2015

年后開店加快，目前已覆蓋

20

個省市，門店面積平均超過

2500

平米，打造一站式母嬰購物體驗(yàn)。近年來以數(shù)字化賦能運(yùn)營，測算單店模型

持續(xù)優(yōu)化。打造會員閉環(huán)管理體系，深挖用戶價(jià)值。線上線下全渠道運(yùn)營，實(shí)現(xiàn)無

界觸達(dá)消費(fèi)者，不斷完善倉儲物流體系，保證及時配送。3.1

商品+服務(wù)+社交，打造一站式購物體驗(yàn)場景公司圍繞孩子孕育成長的各個環(huán)節(jié)，創(chuàng)新性采用“商品+服務(wù)+社交”的業(yè)務(wù)模式，

主營業(yè)務(wù)包括母嬰商品銷售、母嬰增值服務(wù)、供應(yīng)商服務(wù)和廣告業(yè)務(wù)，其他業(yè)務(wù)包

括招商、軟件銷售等。產(chǎn)品品類齊全，大牌+自主品牌定位中高端。公司銷售商品涵蓋

4

大類、10

小

類，囊括孕產(chǎn)婦及嬰童衣食住行用玩各個環(huán)節(jié)，可一站式滿足母嬰消費(fèi)需要。產(chǎn)品

主要來自國內(nèi)外知名品牌，且以中高端為主，此外公司自主或合作設(shè)計(jì)開發(fā)內(nèi)衣家

紡、洗護(hù)、玩具等多個品類產(chǎn)品，并選擇優(yōu)質(zhì)

OEM代工廠生產(chǎn)，打造初衣萌、植

物王國，貝特倍護(hù)和慧殿堂等自主品牌。自營為主，聯(lián)營為輔的銷售模式。自營模式下，公司通過向品牌商、代理商或

經(jīng)銷商采購商品，再通過直營門店和線上渠道銷售賺取差價(jià)，主要品類包括奶粉、

零食輔食、營養(yǎng)保健、紙尿褲、洗護(hù)用品、玩具、車床椅等；聯(lián)營模式下，公司門

店為供應(yīng)商提供專柜/貨架，由供應(yīng)商自行派駐人員負(fù)責(zé)銷售，商品所有權(quán)在銷售前

始終歸供應(yīng)商控制，公司從銷售收入中收取扣點(diǎn)。2020

年自營、聯(lián)營模式銷售收

入占比母嬰商品銷售收入分別為

97.7%、2.3%，2018-2020

年自營占比持續(xù)提升。專業(yè)服務(wù)完善用戶體驗(yàn)，有望增強(qiáng)引流效果。公司母嬰服務(wù)包括童樂園、互動

活動、育兒服務(wù)三大類型，其中童樂園為嬰童提供游樂場所及“成長繽紛營”等特色

活動；互動活動則包括新媽媽學(xué)院、爬爬賽等，滿足消費(fèi)者社交需求；育兒服務(wù)由

線下門店配備的專業(yè)育兒顧問提供針對孕產(chǎn)婦的催乳、母嬰喂養(yǎng)指導(dǎo)，以及針對嬰

童的撫觸、理發(fā)、推拿等服務(wù)。目前公司已建立強(qiáng)大的育兒顧問團(tuán)隊(duì)，4700

名持

有國家育嬰員資質(zhì)的育兒顧問同時充當(dāng)營養(yǎng)師、母嬰護(hù)理師、兒童成長培訓(xùn)師、專

業(yè)咨詢顧問等多重角色，在吸引維系客戶方面起重要作用。我們認(rèn)為，隨著居民科

學(xué)育兒理念的強(qiáng)化，消費(fèi)者對于專業(yè)增值服務(wù)的需求將擴(kuò)張，公司專業(yè)的母嬰服務(wù)

有望成為線下門店引流的重要抓手，2020

年公司母嬰服務(wù)收入占比主營業(yè)務(wù)收入

僅

2.7%，占比有望進(jìn)一步提升。公司供應(yīng)商服務(wù)業(yè)務(wù)通過向供應(yīng)商提供會員開發(fā)、互動活動冠名、商品線上線

下推廣及數(shù)字化工具等取得相關(guān)收入。公司的廣告收入主要系由下屬子公司思想傳

媒為企業(yè)客戶提供線上和線下廣告服務(wù)。其中，線下廣告服務(wù)主要包括在門店提供

廣告展位及相關(guān)推廣活動的組織、策劃；而線上廣告服務(wù)則是基于思想傳媒與騰訊

的合作關(guān)系，通過騰訊的廣點(diǎn)通系統(tǒng)、微信公眾平臺廣告服務(wù)系統(tǒng)、品牌排期廣告

系統(tǒng)等為用戶宣傳、推廣產(chǎn)品，或是在孩子王

APP、微信公眾號、小程序投放數(shù)

字/視頻廣告。此外，公司還涉及招商、軟件銷售等其他業(yè)務(wù)，其中招商業(yè)務(wù)將門店

部分場地轉(zhuǎn)租給早教、培訓(xùn)機(jī)構(gòu)等行業(yè)周邊商戶賺取租賃費(fèi)，軟件銷售通過子公司

上海童渠向企業(yè)客戶零星銷售部分供應(yīng)鏈管理軟件。3.2

深耕大店數(shù)字化賦能，會員經(jīng)濟(jì)提高用戶粘性公司采取“線下實(shí)體門店+線上平臺”的全渠道運(yùn)營模式，但門店仍為主要渠道，

2020

年貢獻(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入的

90.9%。2015

年后開店加快，重點(diǎn)覆蓋經(jīng)濟(jì)及人口大省。截至

2020

年末，公司共有直

營門店

434

家，覆蓋全國

20

個省市的

131

個城市。從開店節(jié)奏來看，2015-2016

年分別新開

47、67

家店，擴(kuò)張速度明顯加快。在經(jīng)歷

2017-2018

年短暫調(diào)整后

2019-2020

年擴(kuò)張?jiān)俅翁崴?，各新開門店

96

和

85

家。從區(qū)域布局來看，公司在華東地區(qū)門店較為密集，江浙滬徽門店各

104、30、15、44

家，合計(jì)占比達(dá)到

44%，

此外公司在山東、四川、重慶、湖南等經(jīng)濟(jì)和人口大省均已布局超

20

家門店。公

司此次募集資金計(jì)劃在未來

3

年內(nèi)在江蘇、安徽、四川、廣東、重慶等

22

個省市

新建

300

家門店，將新進(jìn)山西、北京、云南三地，覆蓋范圍進(jìn)一步擴(kuò)大。以效率為原則分散布局，減低內(nèi)耗提高效率。公司新店選址時將考慮區(qū)域經(jīng)濟(jì)

及人口情況，綜合評估市場規(guī)模、物業(yè)業(yè)態(tài)、物業(yè)運(yùn)營能力、交通條件等因素，提

高門店運(yùn)營效率。一般情況下，公司僅在一個商圈布局一家門店，優(yōu)質(zhì)區(qū)域可考慮

開設(shè)多家，但在設(shè)計(jì)風(fēng)格上將選取不同主題，形成互補(bǔ)、互助的區(qū)域優(yōu)勢。（獲取優(yōu)質(zhì)報(bào)告請登錄：未來智庫）深耕大店模式，打造情景化解決方案。公司自成立之初就確立了大店模式，首

家門店面積即達(dá)

8000

平，截至

2020

年末的

434

家門店平均面積超過

2500

平米，

其中最大單店面積超過

7000

平米，且集中在大型綜合購物中心內(nèi)，與萬達(dá)、華潤

等大型購物中心達(dá)成深度戰(zhàn)略合作。門店以情景解決方案為基礎(chǔ)，打造了孩子時尚區(qū)、孩子探索區(qū)、孩子呵護(hù)區(qū)、

孩子力量區(qū)以及綜合專區(qū)。同時，

為提供專業(yè)的客戶服務(wù)，門店還專設(shè)了育兒服

務(wù)中心、成長教室、成長繽紛營、媽媽交流休閑區(qū)等，圍繞用戶“玩、陪、學(xué)、曬”的需求，針對孕產(chǎn)婦和不同年齡階段的孩子提供多種線下互動活動，例如新媽媽學(xué)

院、孕嬰童展、爬爬賽、冬夏令營等，增強(qiáng)客戶互動感和體驗(yàn)感。數(shù)字化升級，助力用戶體驗(yàn)優(yōu)化和門店效率提升。公司近年來持續(xù)推進(jìn)門店數(shù)

字化升級，已由第一代普通線下門店升級為第八代數(shù)字化門店，以電子大屏、電子

價(jià)簽、人臉識別等先進(jìn)科技便利消費(fèi)及辦公，開發(fā)

1300+個數(shù)字化工具，實(shí)現(xiàn)全運(yùn)

營流程的數(shù)字化覆蓋；采集用戶數(shù)據(jù)，并建立

400+基礎(chǔ)用戶標(biāo)簽和

1000+智能模

型，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)營銷；2017

年推出“掃碼購”，顧客可自助購買結(jié)賬，并選擇配送到家

服務(wù)，提升消費(fèi)體驗(yàn)。數(shù)字化升級，助力用戶體驗(yàn)優(yōu)化和門店效率提升。公司近年來持續(xù)推進(jìn)門店數(shù)

字化升級，已由第一代普通線下門店升級為第八代數(shù)字化門店，以電子大屏、電子

價(jià)簽、人臉識別等先進(jìn)科技便利消費(fèi)及辦公，開發(fā)

1300+個數(shù)字化工具，實(shí)現(xiàn)全運(yùn)

營流程的數(shù)字化覆蓋；采集用戶數(shù)據(jù)，并建立

400+基礎(chǔ)用戶標(biāo)簽和

1000+智能模

型，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)營銷；2017

年推出“掃碼購”，顧客可自助購買結(jié)賬，并選擇配送到家

服務(wù)，提升消費(fèi)體驗(yàn)。前期門店盈利逐漸釋放，保證規(guī)模業(yè)績持續(xù)擴(kuò)張。根據(jù)店齡測算，2020

年末

公司培育店（0-2

年）、次新店（2-4

年）分別有

180

家、89

家，占比分別

41.5%、

20.5%，成長店（4

年以上）165

家，占比

38%；公司整體店齡結(jié)構(gòu)偏成長型。根

據(jù)招股書披露，2020

年末億元店（連續(xù)三個月交易額超千萬，下同）、超級店（超

500

萬）、甲級店（超

300

萬）數(shù)量分別達(dá)到

5

個、31

個、72

個，各自對應(yīng)該類門

店母嬰商品銷售收入均有增長，其中超級店銷售增幅超

20%。我們預(yù)計(jì)，未來幾年

公司前期培育門店將逐漸進(jìn)入業(yè)績釋放期，成長店、成熟店數(shù)量增多，有效帶動業(yè)績增長，保障新開門店培育運(yùn)營。重度會員下的單客經(jīng)濟(jì)模式，打造閉環(huán)管理體系?？蛻暨\(yùn)營方面，公司著力打

造“互動產(chǎn)生情感-情感產(chǎn)生粘性-粘性帶來高產(chǎn)值會員-高產(chǎn)值會員口碑影響潛在消

費(fèi)會員”的整套單客經(jīng)濟(jì)模型，依托自身大數(shù)據(jù)技術(shù)和門店場景優(yōu)勢，建立了涵蓋會

員獲取、會員互動、會員分類、會員增值和會員評估的閉環(huán)管理體系，2020

年末，

培育會員超過

4200

萬人，其中最近一年活躍用戶超過

1000

萬人，會員貢獻(xiàn)收入占

母嬰商品銷售收入的

98%以上。此外，公司推出付費(fèi)會員——黑金

PLUS會員，分

別為孕婦及嬰幼童提供孕享卡（399

元/年）和成長卡（199

元/年），截至

2020

年

末規(guī)模已超

70

萬人，單客年產(chǎn)值可達(dá)到普通會員的

10

倍左右。

我們認(rèn)為公司豐富的產(chǎn)品及服務(wù)，以及專屬育兒顧問的紐帶作用，都將對消費(fèi)

者注冊會員產(chǎn)生較大吸引力，此外新一代年輕父母育兒逐漸呈現(xiàn)群體化、社交化趨

勢，存量會員的推薦將有效帶動增量會員，幫助公司降低獲客成本，提高用戶粘性。3.3

全渠道無界觸達(dá)，完善倉配保證效率全渠道融合升級，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)者無界觸達(dá)。公司將自身定位為母嬰全渠道服務(wù)提

供商，近年來加強(qiáng)全渠道融合戰(zhàn)略，建立“無界+精準(zhǔn)+數(shù)字化+服務(wù)化”的運(yùn)營模式。

除實(shí)體門店外，消費(fèi)者可通過多樣化的線上平臺進(jìn)行消費(fèi)，并打通線上線下支付配

送等環(huán)節(jié)，融合程度不斷加深。公司線上渠道主要包括自有及第三方平臺，自有平

臺以移動端

APP為主，小程序、微信公眾號、微商城、PC端官網(wǎng)進(jìn)行有效補(bǔ)充。①孩子王

APP：公司于

2015

年

4

月上線移動端

APP，通過用戶畫像為用戶精

準(zhǔn)推送商品及服務(wù)，并引入第三方商家及跨境商品，滿足顧客個性化需求；公司

4700

名專業(yè)育兒顧問入駐

APP，在線提供商品、育兒方面的指導(dǎo)；此外“本地生活專區(qū)”

通過引入周邊產(chǎn)業(yè)合格商家，如幼兒教育、孕產(chǎn)服務(wù)、親子互動等，為顧客提供更

多選擇。在

2019

年

Trustdata母嬰電商類

APP排名中位居第一，截至

2020

年末，

孩子王

APP用戶已超過

3300

萬人，月活躍用戶超

190

萬，成為公司全渠道維護(hù)會

員關(guān)系的重要載體。②補(bǔ)充渠道：公司

PC端官網(wǎng)為線上渠道的初始模式，目前主要以商品展示為

主；微信公眾號、小程序、微商城是微信生態(tài)重要場景，三者相互打通，用戶無需

下載應(yīng)用即可享受全流程消費(fèi)體驗(yàn)。自上線以來，孩子王微信小程序保持每月

2-3

版的迭代節(jié)奏，截至

2020

年末，累計(jì)用戶已達(dá)

2800

萬人，單日使用人數(shù)最高可達(dá)

60

萬人。掃碼購業(yè)務(wù)于

2017

年推出，整合小程序、微信支付、掃一掃等功能，支持顧

客在店內(nèi)或家中掃描商品條碼自助下單結(jié)賬，并且可選擇自提或配送到家，是線上

線下打通的重要工具，為用戶提供

7x24h的無界購物體驗(yàn)。自推出至今，掃碼購商

品銷售收入貢獻(xiàn)占比已由

2018

年

26%增加至

2020

年

52.5%，其中

O2O的商品銷

售收入貢獻(xiàn)占比已從

6%上升至

24.1%。三級倉儲體系，保證配送效率。為了匹配門店布局與線上銷售，公司在全國建

立了中央倉（CDC）-區(qū)域倉（RDC）-城市中心倉（FDC）的三級倉儲體系。其中，

中央倉負(fù)責(zé)全國區(qū)域倉、華東區(qū)域的城市中心倉及華東區(qū)域無城市中心倉覆蓋的門

店和線上訂單配送，目前在南京自建自營

1

個全自動化中央倉；區(qū)域倉負(fù)責(zé)指定區(qū)

域內(nèi)的城市倉及無區(qū)域倉覆蓋的門店，一般保證一周配送

3

次，倉儲面積

2000-8000

平米，具有較強(qiáng)輻射和存儲能力，目前在武漢、成都、天津、佛山設(shè)有

4

個核心區(qū)

域倉，采用租賃+派駐管理人員的模式；城市中心倉以城市和區(qū)域?yàn)橹行?，?fù)責(zé)就

近完成該區(qū)域的支線倉配業(yè)務(wù)，更聚焦時效和頻次，可根據(jù)需要保證日配，目前在

鹽城、常州等地設(shè)有

15

個城市中心倉，采取第三方外包的模式運(yùn)營。此次募集資金，將投入

2.1

億元完善倉儲物流網(wǎng)絡(luò)，具體來說將在濟(jì)南、上海、

廣州新建前臵倉，在武漢、西安等

21

個城市新建城市中心倉，擴(kuò)建成都、武漢、

天津、佛山、南京

5

個地區(qū)的區(qū)域倉，及擴(kuò)建鹽城、無錫等

17

個城市的城市中心

倉，并增強(qiáng)供應(yīng)鏈管理能力。我們認(rèn)為，項(xiàng)目完成后公司倉儲體系布局將更加匹配

門店擴(kuò)張節(jié)奏，倉儲物流效率及供應(yīng)鏈管理水平將進(jìn)一步提升，對內(nèi)可實(shí)現(xiàn)降本增

效，對外可保證配送時效，改善用戶購買體驗(yàn)。物流端，采購環(huán)節(jié)物流由供應(yīng)商承擔(dān)，品牌商和代理商將商品配送至各倉庫或

門店，庫存管理和銷售環(huán)節(jié)的物流由獨(dú)立第三方物流商負(fù)責(zé)。采購端，公司自

2018

年起實(shí)行統(tǒng)一采購、統(tǒng)一管理，且隨著門店規(guī)模擴(kuò)大，集采規(guī)模不斷增加，對供應(yīng)

商的議價(jià)能力提升。3.4

對比：運(yùn)營效率領(lǐng)先，盈利能力逐步優(yōu)化孩子王業(yè)績增速略快，進(jìn)入快速擴(kuò)張期。與愛嬰室相比，近幾年孩子王收入及

凈利潤增速均略高，且利潤增速明顯快于收入增速，我們認(rèn)為主要原因是，一方面

公司門店擴(kuò)張速度加快帶動收入高增長，另一方面公司全渠道戰(zhàn)略推進(jìn)和數(shù)字化賦

能帶來整體效率改善，進(jìn)而帶動業(yè)績更快增長。從門店擴(kuò)張速度上看，2018-2020

年，孩子王凈增

45、94、82

家，門店由

258

家增至

434

家，增長

68%。我們預(yù)計(jì)，

孩子王上市后，門店規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)充，物流體系和數(shù)字化平臺能力提升，有望進(jìn)入第

二輪高速增長期。坪效仍有提升空間，單店盈利持續(xù)優(yōu)化。2017-2020

年，門店平均面積分別為

3253、3074、2745

和

2519

平米，單店年收入分別為

2319、2415、2152

和

1733

萬元，坪效分別為

0.71、0.79、0.78

和

0.69

萬元/平米，2020

年坪效的下降主要

源于①受疫情影響

1Q20

公司門店到店業(yè)務(wù)出現(xiàn)了暫停營業(yè)的情況，②由于公司

4Q20

新增門店

55

家，占全年新增門店數(shù)量的

60%以上，新增門店運(yùn)營時間較短，

導(dǎo)致當(dāng)期門店平均收入下降。與行業(yè)另一龍頭愛嬰室相比，公司規(guī)模明顯更大，2020

年門店收入

75

億元為

愛嬰室

3.7

倍，門店數(shù)量較愛嬰室多

144

家，單店面積約為其

4

倍，單店收入為其

2.5

倍。公司坪效低于愛嬰室，我們認(rèn)為主要原因在于公司大店模式下，商品擺放

效率不占優(yōu)勢，母嬰服務(wù)等增值業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)仍然較低，預(yù)計(jì)未來服務(wù)收入占比提

升及引流效果進(jìn)一步凸顯，公司坪效差距有望縮小。2020

年孩子王毛利率較

2017

年提升

0.47pct至

30.53%，租金率、人工成本

率、折舊攤銷費(fèi)率各

7.09%、7.84%、1.42%