榮盛石化專題研究報告：聚酯行業(yè)領(lǐng)軍者民營煉化風向標

榮盛石化專題研究報告：聚酯行業(yè)領(lǐng)軍者，民營煉化風向標一、公司概況：聚酯行業(yè)領(lǐng)軍者，民營煉化風向標發(fā)展歷史榮盛石化股份有限公司由浙江榮盛控股集團有限公司控股，集團前身益農(nóng)網(wǎng)絡(luò)化纖廠成立于

1989

年，多年深耕于化纖行業(yè)，并于

1995

年改為榮盛紡織有限公司。榮盛石化系榮盛控股與自然人李水

榮、李永慶、李國慶、許月娟、倪信才和趙關(guān)龍在榮盛化纖集團有限公司基礎(chǔ)上發(fā)起設(shè)立的股份有

限公司。公司股票于

2010

年

11

月

2

日在深圳證券交易所掛牌交易。主營業(yè)務榮盛石化主營業(yè)務包括各類石化及化纖產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要包括烯烴及其下游、芳烴及

其下游、汽油、柴油、煤油、精對苯二甲酸（PTA）、聚酯（PET）切片、聚酯（PET）瓶片、滌綸

預取向絲（POY）、滌綸全牽引絲（FDY）和滌綸加彈絲（DTY）等三十多類產(chǎn)品，是國內(nèi)擁有“原

油—芳烴（PX）、烯烴—PTA、MEG—聚酯—紡絲、薄膜、瓶片”完整一體化產(chǎn)業(yè)鏈的上市公司之一。公司主要產(chǎn)業(yè)布局可以分為三個板塊。第一部分是行業(yè)中下游的聚酯（PET）制造板塊，PET產(chǎn)品也

可分為化纖、瓶片和薄膜三類，主要由母公司、全資子公司榮翔化纖、盛元化纖、聚興化纖生產(chǎn)滌

綸長絲，海南逸盛、逸盛大化生產(chǎn)聚酯切片瓶片，永盛科技生產(chǎn)聚酯薄膜。第二部分是行業(yè)中上游

PX-PTA制造板塊，主要由中金石化及逸盛子公司進行生產(chǎn)銷售。第三部分是煉化一體化項目，由公

司控股子公司浙江石油化工有限公司（以下簡稱“浙石化”）投資建設(shè)，二期裝置也已經(jīng)于

2020

年

11

月投入運行。浙石化煉化一體化產(chǎn)品包括成品油產(chǎn)品及化工產(chǎn)品兩大類，也為公司打通了從最上

游的原油開始直至化纖產(chǎn)品、聚酯瓶片薄膜產(chǎn)品及樹脂橡膠產(chǎn)品的流程。財務分析根據(jù)公司公告，2020

年公司營業(yè)收入

1072.65

億元，歸母凈利潤

73.09

億元，分別同比增長

30.0%、231%。

2020

年歸母凈利潤大幅提升主要是因為公司投資的浙石化項目一期投產(chǎn)帶來的收益增加。公司產(chǎn)品的毛利率歷史波動較大，其中歷史最高毛利率來自芳烴產(chǎn)品，但隨著其市場供應逐漸增加，

基本面寬松，芳烴毛利率從

15

年峰值的

36.17%下降到

2019

年的

11.22%。由于

2020

年浙石化投產(chǎn)，

公司業(yè)務重新進行分類。原中金石化的芳烴類產(chǎn)品合并浙石化化工品均歸為了化工類。整體上看，

公司

2020

年薄膜產(chǎn)品毛利率最高，達

30.42%，其次為化工及煉油產(chǎn)品，即浙石化和中金石化產(chǎn)品，

毛利率均在

25%以上。公司

ROE從

2011

年開始下降，14

年到達低谷-5.29%，從

2015

年開始回升，2020

年公司

ROE為

19.8%。公司在

2011

年到

2016

年的主要收入來源為

PTA及聚酯產(chǎn)品，而

2015

年以來公司

PTA年收入占比逐

漸下降，16

年后芳烴及其他主營業(yè)務的收入占比逐漸增多。而

2019

年底浙石化投產(chǎn)后，可以看出

2020

年公司的收入及毛利產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大的變化。股權(quán)結(jié)構(gòu)公司第一大股東為浙江榮盛控股集團有限公司持股

61.19%，實控人為李水榮先生。公司主營業(yè)務包

括煉化、PTA、聚酯和橡膠樹脂（預計

2021

年投產(chǎn)），分屬在不同的子公司進行經(jīng)營。其控股子公

司包括浙江盛元化纖有限公司、香港盛暉有限公司、寧波逸盛化學有限公司、大連逸盛投資有限公

司、逸盛大化石化有限公司、香港逸盛大化有限公司、大連榮新成貿(mào)易有限公司、大連凱創(chuàng)貿(mào)易有

限公司、寧波中金石化有限公司、榮翔（上海）化工有限公司、榮翔化纖有限公司、舟山市魚山石

化工程有限公司、浙江石化（新加坡）私人有限公司、浙江榮通化纖新材料有限公司、寧波泥螺山

新能源有限公司、浙江永盛科技有限公司、浙江聚興化纖有限公司、浙石化金塘物流有限公司、浙

江自貿(mào)區(qū)榮新貿(mào)易有限公司。公司重要的合營或聯(lián)營公司包括浙江逸盛石化有限公司、海南逸盛石化有限公司、寧波恒逸貿(mào)易有

限公司、浙江逸盛新材料有限公司、浙江德榮化工有限公司等。行業(yè)特點公司主營業(yè)務跨越石油化工行業(yè)、化學纖維制造業(yè)及化學制品業(yè)，同時兼?zhèn)渑c大宗商品原油高度相

關(guān)和與終端消費高度相關(guān)的特殊性。成本端受到油價影響較大，而需求端則與民生、消費密不可分。

作為制造業(yè)的中游環(huán)節(jié)，產(chǎn)品價格的組成主要是由原材料成本加上加工利潤構(gòu)成，因此石油化工行

業(yè)產(chǎn)品價格與原油價格的相關(guān)性非常高，尤其是當出現(xiàn)“黑天鵝”事件油價波動幅度較大時。由相

關(guān)性計算可知，芳烴化工品和乙二醇與布倫特原油的價格相關(guān)系數(shù)均在

0.8

以上。民營大煉化與國營煉化各有利弊民營大煉化初顯優(yōu)勢民營煉化技術(shù)發(fā)展，效率優(yōu)先未來石油需求的重心將由燃料逐漸轉(zhuǎn)向化工。根據(jù)中國石化新聞辦消息，2021

年

4

月

26

日，中國石化所屬石油化工科學研究院自主研發(fā)的原油催化裂解技術(shù)在揚州石化成功進行工

業(yè)試驗，直接將原油轉(zhuǎn)化為輕質(zhì)烯烴和芳烴等化學品。該技術(shù)主要通過催化裂解進行。原油切割為

輕、重餾分后，分別進行催化裂解生產(chǎn)低碳烯烴，采用一套催化裂解裝置的雙提升管反應器來實施，

兩個提升管分別進輕、重餾分油，分別給予最適宜的操作參數(shù)最大化生產(chǎn)低碳烯烴，該成果也受到

了近期市場的廣泛關(guān)注。早期的煉化一體化注重煉油產(chǎn)率，僅有

5%-10%的原油轉(zhuǎn)化為基本石化原料。而中等水平的煉化一體

化能夠?qū)?/p>

10%-25%的原油轉(zhuǎn)化為基本石化原料。沙特阿美新一代一體化技術(shù)的進展能夠?qū)⒃?/p>

油直接送到加氫裂化裝置，重質(zhì)組分也將在深度催化裂化裝置進行烯烴最大化生產(chǎn)，最終將能夠?qū)?/p>

現(xiàn)接近

50%的化學品轉(zhuǎn)化率，其成本能夠比石腦油裂解低

200

美元/噸。目前沙特阿美與西比埃和雪

佛龍魯姆斯全球公司合作的升級版加氫裂化技術(shù)能夠?qū)⒃椭苯由a(chǎn)化工產(chǎn)品的轉(zhuǎn)化率提高至

70-80%。這已經(jīng)是全球各大石油煉化龍頭企業(yè)目前爭相研發(fā)的主要方向。2020

年中國千萬噸級煉廠（包括建設(shè)中）共有

30

家，煉化一體化煉廠依然不足。雖然原油加工量大，

但行業(yè)開工率明顯低于世界平均水平。十三五期間通過放開原油使用資質(zhì)，淘汰了近

1.4

億噸落后煉

油能力。但目前

200

萬噸/年及以下淘汰類煉油能力仍有

2700

萬噸/年左右，200-500

萬噸/年的中小規(guī)

模煉廠能力仍然高達

26%，未來很可能會在十四五期間逐漸淘汰。隨著煉化產(chǎn)能逐漸集中，落后產(chǎn)

能的清空，民營大煉化公司有望在行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的過程中持續(xù)受益。民營大煉化與國營煉化各有利弊雖然目前我國石化行業(yè)仍然以國營集團為主導，但是未來國營三大集團的新增煉油煉化產(chǎn)能有限，

甚至一些中小煉廠可能逐步退出市場。而煉化一體化裝置在未來三年仍將繼續(xù)建成投產(chǎn)。未來其影

響力將逐漸提升。目前的民營大煉化項目主要是基于大型聚酯企業(yè)集團的發(fā)展，從下游聚酯產(chǎn)品開始向上游擴展，因

此在裝置設(shè)計上盡量增加了芳烴和烯烴的收率，工藝核心都是除了常減壓裝置產(chǎn)生的石腦油外，還

采用加氫裂化，盡可能將重質(zhì)組分裂化為石腦油及輕組分以增加化工品收率。根據(jù)中國石油和化學工業(yè)聯(lián)合會數(shù)據(jù)，2018

年民營企業(yè)的乙烯產(chǎn)能所占份額僅

9%，隨著民營煉化項

目陸續(xù)投產(chǎn)，預計到

2025

年該占比可達到

26%；而

PX的民營企業(yè)產(chǎn)能

2018

年占比為

26%左右，2019

年隨著浙石化和恒力石化的投產(chǎn)，民營

PX占比首次超過了

50%?？梢钥闯觯琍X作為聚酯上游原材料，

是民營大煉化配套擴產(chǎn)的主要領(lǐng)域。除此之外，民營大煉化的終端產(chǎn)品也在向高端化和差異化過度。除了集團原有聚酯產(chǎn)品以外，烯烴

和芳烴下游也開始規(guī)劃工程塑料、橡膠制品、其他化纖產(chǎn)品如尼龍等高附加值的終端產(chǎn)品。浙石化和上海石化同屬華東長江三角洲地區(qū)，下游終端產(chǎn)品也同樣以塑料制品和合成纖維為主。由

于

2020

年受到原油價格波動影響，上海石化庫存損失過大，可比性不強，因此采用

2019

年年報數(shù)據(jù)

比較。可以看出，與上海石化相比，榮盛石化稅金及費用率相對較低。費用中，公司銷售費用率與

管理費用率都顯著低于上海石化，但是公司研發(fā)費用率達

1.83%，上海石化僅

0.09%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，上海石化作為國營煉廠的先進代表，其成品油的占比遠遠高于浙石化。國營煉廠相對

民營煉廠而言，在成品油的銷售上擁有大量的零售渠道，因此二者產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的差異也能夠發(fā)揚各自

的優(yōu)勢。從毛利率可以看出，雖然上海石化近

10

年毛利率波動較大，但整體上其油品的毛利率遠高

于化工品毛利率。而榮盛石化

2020

年的利潤表數(shù)據(jù)中，化工品的毛利率

28.69%，略高于油品毛利率

25.62%。公司的化工品分類中包括了浙石化項目的化工產(chǎn)品及中金石化所產(chǎn)芳烴類化工品，其毛利

率遠遠高于上海石化化工品。由此也可以說明，民營大煉化目前設(shè)計多化少油的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不僅符合

市場現(xiàn)狀，也能夠揚長避短。而在未來的經(jīng)營上，成品油的銷售及調(diào)整將可能是重中之重。浙石化二期建成投產(chǎn)后，將成為國內(nèi)最大規(guī)模的煉廠，其煉油產(chǎn)能在全球也可排進前五。而與傳統(tǒng)

煉油廠不同的是，多產(chǎn)化工原料是浙石化項目的重要特點，化工原料收率大約是國內(nèi)常規(guī)煉化項目

的

2-3

倍。原油下游需求主要分為兩大領(lǐng)域，分別是成品油類和化工品類。隨著中國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展，未來原油

需求依然仍存極大的增長空間。國內(nèi)成品油市場壓力漸增，出口打開新空間世界成品油需求增速可能放緩未來十幾年，世界成品油需求增速可能放緩。根據(jù)中國石油和化學工業(yè)聯(lián)合會統(tǒng)計及預測，全球成

品油需求將在

2025

年達到峰值。其中，北美及歐洲地區(qū)可能更早開始出現(xiàn)成品油需求的下滑；而亞

太地區(qū)仍將保持比較顯著的增長，不過

2020-2030

年增速將顯著低于前十年。由于成品油價格重心和趨勢主要是由其原材料成本原油價格決定，因此通常成品油的裂解價差（即

成品油與原油的加工價差）才可以反映出成品油自身的供求關(guān)系。新加坡是亞洲成品油價格的定價

中心，從新加坡汽柴油裂解價差來看，汽油需求的恢復節(jié)奏較柴油需求恢復更早，但并未出現(xiàn)爆發(fā)

式增長或者高于疫情前的水平，當前亞洲市場整體成品油需求基本上與疫情前相當，仍處于近

5

年

歷史偏弱水平。美國情況與亞洲類似。美國汽油恢復較柴油更早，當前成品油的裂解價差幾乎已經(jīng)

回到了疫情前的水平。相比之下歐洲市場的柴油需求最為疲軟，雖然

4

月后開始出現(xiàn)恢復，但依然

與疫情前水平有較大差距，這可能與歐洲當前疫情多次反彈有關(guān)。未來仍然需要警惕印度疫情以及

是否有可能出現(xiàn)更多變異病毒而導致的疫情再次變化。中國煉廠一次加工產(chǎn)能近五年增長迅速，雖然柴油產(chǎn)量自

2017

年開始下滑，但是汽油和航煤產(chǎn)量仍

在逐漸增加。成品油總產(chǎn)量近年來變化不大，而下游總需求量自

2017

年達到峰值后開始出現(xiàn)小幅下

滑，趨勢主要受到柴油消費的影響。從下游消費結(jié)構(gòu)上看，汽油車對汽油的消費支撐目前依然相對穩(wěn)固，雖然增速有所放緩，但依然逐

漸增長。柴油和煤油的需求結(jié)構(gòu)上，工業(yè)用與其他行業(yè)用占比逐漸降低，目前交通運輸行業(yè)是柴油

和煤油最重要的下游需求，占比逐年增長。因此，未來中國的成品油市場主要仍然由交通運輸行業(yè)

需求決定。在國內(nèi)的成品油需求增速放緩，而整個亞太地區(qū)成品油需求仍然有望保持較高增速的情況下，未來

成品油市場出口的份額可能會繼續(xù)增加。浙石化成品油出口政策優(yōu)勢明顯2015

年

11

月，商務部、國家發(fā)改委、海關(guān)總署聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于暫時允許符合條件的煉油企業(yè)開展進

口原油加工復出口成品油業(yè)務有關(guān)問題的通知》，符合申請條件的煉油企業(yè)可以申請成品油出口配

額。2020

年成品油出口配額總量為

5900

萬噸，分為一般貿(mào)易配額和來料加工配額。2020

年

3

月

26

日國務院發(fā)布《支持中國（浙江）自由貿(mào)易試驗區(qū)油氣全產(chǎn)業(yè)鏈開放發(fā)展若干措施的

批復》，提出支持浙江自貿(mào)試驗區(qū)適度開展成品油出口業(yè)務，允許浙江自貿(mào)試驗區(qū)內(nèi)現(xiàn)有符合條件

的煉化一體化企業(yè)開展副產(chǎn)的成品油非國營貿(mào)易出口先行先試，酌情按年度安排出口數(shù)量。2020

年

7

月

7

日商務部批復，賦予浙石化成品油非國營貿(mào)易出口資格。成品油在國內(nèi)征收除了增值稅以外還有固定額度的消費稅，現(xiàn)行制度下汽油消費稅為

1.52

元/升，柴

油消費稅為

1.2

元/升，燃料油消費稅為

1218

元/噸。消費稅相比其他稅費不同之處在于并不是根據(jù)產(chǎn)

品價格一定比例征收的，而是不論產(chǎn)品價格高低，收取固定的稅收費用。因此，當成品油價格上下

浮動時，消費稅所占比例將有所不同，且在絕大部分成品油價格波動范圍內(nèi)其比例都比較高。因此，即使不考慮進出口其他政策性限制，僅在價格上，成品油的國內(nèi)市場實際上和海外市場形成

了天然的割裂。國內(nèi)市場中，稅費成為各家煉廠都最為關(guān)注的核心問題。當成品油利潤壓縮而稅費

過高，除了國營煉廠外，民營煉廠的成品油生產(chǎn)及銷售計劃很大程度上與稅率更為相關(guān)，而非市場

格局。目前國內(nèi)成品油出口退稅的配額則相當于給予煉廠沖出國內(nèi)競爭環(huán)境將銷售市場擴展至全球的機

會。2020

年

7

月，商務部下發(fā)批復，賦予浙石化成品油非國營貿(mào)易出口資格，浙石化成為繼

2016

年

取消民營出口資格以后，首家獲得成品油出口資質(zhì)的民營煉廠。2020

年

12

月浙石化首批成品油完成

了出口。浙石化低硫燃料油優(yōu)勢隨著

IMO2020

限硫令的實施，全球航運市場進入低硫時代。中國的保稅船燃需求自

2016

年以來逐年

增加，在

2020

年以前一直依賴進口。一方面國內(nèi)船燃市場與保稅船燃市場的燃料油品種略有不同，

另一方面，與汽柴油相似，高昂的消費稅使得保稅區(qū)內(nèi)外完全是兩個分離的市場。因此，國內(nèi)的國

際航運船加油市場發(fā)展相對緩慢。在

2020

年之前，舟山相對新加坡市場存在較高升水，通常超過

20

美元/噸（進口價差），因此雖然舟山及上海港長居全球港口吞吐量前三名，但其船加油市場卻與之

并不匹配。隨著限硫令的實施，全球船加油市場出現(xiàn)顛覆性的變化，不論是生產(chǎn)商、貿(mào)易商、調(diào)油

商及管道、倉儲都需要經(jīng)過調(diào)整。2020

年

4

月，商務部下達了

2020

年第一批低硫船用燃料油出口配額。首批配額包括：中石化

429

萬

噸，中石油

295

萬噸，中海油

90

萬噸，中化

90

萬噸，浙石化

100

萬噸?；谡闶挥谥凵降牡乩砦恢靡约爸凵胶Ｍ兜膮⒐?，在

2020

年第一次公布低硫燃料油出口退稅的

配額時，浙石化作為唯一的民營煉廠獲得了資質(zhì)及配額。2020

年當原油價格低位運行，成品油價格

低而消費稅壓力巨大時，浙石化通過多生產(chǎn)低硫燃料油少生產(chǎn)汽油獲得了超額的收益。目前浙石化依然是僅有的獲得成品油及低硫燃料油出口退稅資質(zhì)的民營煉廠，對于國內(nèi)相對復雜的

成品油市場而言，浙石化的優(yōu)勢不言而喻。浙石化地理優(yōu)勢浙石化位于舟山島上，毗鄰上海及寧波，上海港及舟山港是全球貨物吞吐量最高的兩個港口。舟山

港作為全年無冰凍深水良港，能夠停泊

30

萬噸

VLCC油輪，其保稅區(qū)主要功能定位為大宗商品（煤

炭、礦石、油品和液體化工品等）的中轉(zhuǎn)、儲運，對于煉化一體化煉廠的發(fā)展給予了極大的幫助。因此，舟山保稅區(qū)不僅作為成品油、原油的儲運基地，也是船用燃料油的重要加注港口，是目前中

國致力于搶奪原油燃料油定價權(quán)、人民幣計價、船用油加注等政策方向的核心地區(qū)。舟山港的發(fā)展

不僅承載著中國大宗貿(mào)易的需求，也是中國“走出去，引進來”的政策需求。在此背景下，浙石化不論在進口原料還是出口成品上，都擁有得天獨厚的地理優(yōu)勢。不僅如此，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈的核心圈聚集在華東地區(qū)，浙石化與榮盛其他子公司——中金石化、浙江逸

盛以及下游聚酯企業(yè)的物流成本大幅壓縮。華東地區(qū)也同樣是其他化工品及成品油的重要消費市場。中國乙烯缺口仍然較大，浙石化二期新增高附加值產(chǎn)品“十四五”期間石油化工行業(yè)的發(fā)展要點主要集中于整合煉油產(chǎn)能、優(yōu)化烯烴產(chǎn)能和提高

PX進口替

代能力上。未來五年全球乙烯、丙烯及

PX的新增產(chǎn)能主要集中在中國，乙烯新增中中國占全球接近

一半，而丙烯和

PX的新增產(chǎn)能中中國的占比分別達到了

66%和

63%。目前國內(nèi)聚乙烯、PX、乙二醇及苯乙烯依然存在供需缺口，需要通過進口才能滿足國內(nèi)消費。其中

聚乙烯的進口依賴度依然較高。而乙二醇雖然產(chǎn)能/消費比不低，但

2020

年實際上平均進口依存度依

然達到

53.8%。主要是因為進口乙二醇生產(chǎn)成本偏低，而在低油價水平下國內(nèi)煤制乙二醇失去競爭優(yōu)

勢，2020

年開工率處于低位。根據(jù)中國石油和化學工業(yè)聯(lián)合會分析，2020

年世界乙烯產(chǎn)能達到

1.95

億噸/年，需求

1.67

億噸/年；而

2025

年預計世界乙烯能力將達到

2.36

億噸/年，需求

2.03

億噸/年。2020-2025

年乙烯生產(chǎn)和需求的增速

均為

4%左右。中國乙烯行業(yè)已經(jīng)連續(xù)多年產(chǎn)量全球第二，當量消費全球第一。乙烯作為中間產(chǎn)物，目前下游最主要的產(chǎn)品依然是聚乙烯，其次乙二醇、環(huán)氧乙烷和苯乙烯均占據(jù)

一定的需求份額。而其中國內(nèi)缺口較大的仍然是聚乙烯和乙二醇。不同生產(chǎn)路線的乙烯成本差距較大，且一些高端化終端產(chǎn)品技術(shù)門檻較高，因此未來市場空間依然

很大。由于中國“多煤少油少氣”的自然環(huán)境，在高油價時期發(fā)展出煤制烯烴（CTO）及甲醇制烯

烴（MTO）生產(chǎn)技術(shù)，但主流生產(chǎn)路線依然是蒸汽裂解。2021

年新增乙烯產(chǎn)能或?qū)⒊^

1100

萬噸，

蒸汽裂解路線占比達到

95%。近幾年油價水平下煤制路線競爭力低，因此新增并不多。但值得關(guān)注

的是近年來蒸汽裂解原料呈現(xiàn)輕質(zhì)化趨勢，2021

年將有

3

套乙烷裂解裝置集中投產(chǎn)，包括一套衛(wèi)星

石化的

125

萬噸產(chǎn)能，原料來自美國；和兩套中石油

60

萬噸示范項目，將直接使用中石油的伴生氣

作為原料。未來國內(nèi)乙烯市場仍然存在較大的空間，即使大量新產(chǎn)能投放，到

2025

年預計自給率仍然只能達到

70%左右。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)可能存在分化，截至

2025

年，丙烯及對二甲苯的主要新增產(chǎn)能來自中國，但美

國及亞洲其他國家依然有相對較多的乙烯產(chǎn)能投產(chǎn)。烯烴市場整體來看依然存在較大的缺口，未來

除了進口替代的需求之外，民營大煉化新產(chǎn)能項目平均生產(chǎn)成本比傳統(tǒng)煉廠低

20%-40%，因此搶占

出口市場也可能是未來的新增空間之一。美國柏克德石化公司根據(jù)中東煉廠情況進行估算，對于尼

爾森系數(shù)復雜的大煉化裝置，組成包括煉油、PX、聚乙烯和聚丙烯的投資回收期僅

3.9

年，而傳統(tǒng)煉

油廠投資回收期需要

5

年。浙石化一二期項目共約

800

萬噸乙烯原料，包括

280

萬噸/年乙烯裝置以及下游配套的不同產(chǎn)品；另

外一期項目中已經(jīng)投產(chǎn)

400

萬噸/年對二甲苯以及

150

萬噸/年純苯/苯乙烯，其產(chǎn)能規(guī)模占據(jù)國內(nèi)領(lǐng)先

地位，與公司石化-化纖產(chǎn)業(yè)鏈形成上下游協(xié)同關(guān)系，增加公司盈利能力。浙石化二期產(chǎn)品浙石化二期項目目前仍然在建設(shè)和逐步投產(chǎn)過程中，在當前“碳中和”和煉化項目批復收緊的大背

景下，浙石化的體量及規(guī)模已經(jīng)遠超同行。二期項目建成后，每年將有超過

40

萬噸裂解

C5、40

萬

噸裂解

C9

副產(chǎn)資源，其富含異戊二烯、環(huán)戊二烯、間戊二烯等，浙石化通過對德榮化工增資，將建

設(shè)用于配套的乙烯裂解副產(chǎn)品綜合利用項目，轉(zhuǎn)化為一系列高附加值的衍生品。隨著美國頁巖氣技術(shù)及全球輕質(zhì)化趨勢發(fā)展，裂解

C5

及

C9

的資源預計將會越來越少。其主要產(chǎn)品

用途包括涂料、油漆、異戊橡膠、樹脂等各行各業(yè)，而華東及華南均為主要的消費市場。除此之外，丁二烯下游配套產(chǎn)品還包括

ABS、BR、SBS、SSBR等各種橡膠制品，作為下游終端產(chǎn)品

的擴展。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向消費端后移和精細化能夠幫助公司更好地調(diào)整生產(chǎn)，獲得持續(xù)的盈利。產(chǎn)品結(jié)

構(gòu)越是單一的大宗商品越是容易受到價格周期的波動影響。而浙石化二期均投產(chǎn)完成后，一方面接

近終端的高附加值產(chǎn)品價格彈性較低，另一方面更多維更復雜的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也給予公司更大的調(diào)整空

間。聚酯產(chǎn)業(yè)周期輪動，PX及長絲盈利好轉(zhuǎn)公司從產(chǎn)業(yè)鏈中下游滌綸長絲起家，逐漸向上游延伸，目前共有聚酯長絲、瓶片及薄膜產(chǎn)能

450

萬

噸/年，其中包括控股公司的長絲

145

萬噸/年產(chǎn)能、瓶片

60

萬噸/年產(chǎn)能及薄膜

45

萬噸/年產(chǎn)能和參股

公司的瓶片

200

萬噸/年產(chǎn)能。PTA板塊公司控股產(chǎn)能共

600

萬噸/年，目前參股公司產(chǎn)能共

750

萬噸/

年，另外參股

50%的逸盛新材料仍有

660

萬噸/年新產(chǎn)能在建，預計今年二三季度將分別投產(chǎn)。聚酯產(chǎn)業(yè)鏈上芳烴環(huán)節(jié)一直是公司的優(yōu)勢所在，包括中金石化的

160

萬噸/年

PX以及浙石化一期已投

產(chǎn)的

400

萬噸/年

PX和建設(shè)中的二期

400

萬噸/年

PX產(chǎn)能。PX周期觸底反彈榮盛石化除了大煉化浙石化新增的

PX產(chǎn)能之外，其控股子公司中金石化也是國內(nèi)

PX主流生產(chǎn)企業(yè)

之一，芳烴產(chǎn)業(yè)鏈始終是公司的優(yōu)勢之一。PX自從

2019

年產(chǎn)能快速擴張后，加工價差便逐漸下滑，進入下行周期。2020

年在疫情影響下，產(chǎn)業(yè)

鏈利潤大幅壓縮，PX價差創(chuàng)下新低，大部分裝置陷入了虧損困局。不過

2020-2021

年

PX下游

PTA新

增產(chǎn)能增速將上行，而

PX新增放緩，PX的供求關(guān)系有望改善。PX裝置開停車成本高昂，因此即使在

2020

年石腦油-PX價差

200

美元/噸以下維持較長時間，像

PTA或乙二醇等其他大宗商品開工率很快下降以減少供應穩(wěn)定價格的情況也較為少見。而相對的，一旦

做出關(guān)停裝置的決定，有可能該

PX裝置將不得不退出市場，尤其是現(xiàn)金流不夠充裕的民營工廠。因

此，PX的價差對其供應調(diào)整的彈性相對較低，同樣和其他的大宗商品相比，它的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)調(diào)整周期

可能也會加快。目前國內(nèi)新增的

PX單套產(chǎn)能都較大，具有規(guī)模效應，尤其是大煉化的裝置中，能耗低，上下游配套，

接近消費中心區(qū)域，其競爭力較海外有顯著優(yōu)勢。目前中國進口的

PX主要來自于日韓，占目前進口

量超過

60%。在

RCEP達成之前，國內(nèi)

PX除了物流運費（100-200

元/噸）還有

2%關(guān)稅成本優(yōu)勢。另

外，日韓臺裝置相對較老，裝置產(chǎn)能偏小，60

萬噸/年以下的裝置不具有規(guī)模效應，未來可能將被逐

漸擠出市場，根據(jù)石化聯(lián)合會統(tǒng)計，這部分產(chǎn)能預計達到

900

萬噸左右。從

2020

年以來進口量的變化可以看出，日本和韓國的進口量已經(jīng)出現(xiàn)顯著降低，而中東地區(qū)在成本

優(yōu)勢下其進口量開始出現(xiàn)了增長。文萊的

PX來自恒逸石化的煉化項目，未來大概率將維持其進口量?？偟膩碚f，PX的當量需求實際上依然持續(xù)高于國內(nèi)的產(chǎn)能，未來進口替代和成本優(yōu)勢將成為行業(yè)的

發(fā)展主線。由于

PX買賣雙方集中度都較高，屬寡頭競爭格局，因此交易中以長約為主，貿(mào)易量較少，且集中在

大玩家中，幾乎沒有中小貿(mào)易商參與，從而形成了由固定的買賣方

bid-offer所達成的

PX的亞洲合同

價（ACP）。ACP是亞洲的

PX基準倡導價格，主要形式是在長約中約定價格公式和升貼水，實際執(zhí)

行價格月度商議，因此在每月月底將會進行下個月

ACP價格的協(xié)商。當

PX及

PTA市場供需偏緊買賣

雙方都對利潤滿意時，鎖定成本獲得穩(wěn)定收益是彼此共識，ACP的達成率通常較高。而從

2019

年

4

月至

2020

年

12

月，僅

2019

年

8

月達成過一次亞洲合同價（ACP），即在

PX處于虧損狀態(tài)下，買賣

雙方對利潤分配出現(xiàn)分歧，ACP談判破裂，甚至一度名存實亡。然而從

2021

年

2

月及

3

月，PX的

ACP價格重新達成，PX加工價差顯著回升，產(chǎn)業(yè)鏈上利潤重新分

配。ACP價格的重新達成也反映出

PX及

PTA廠商再次回到了想要鎖定價格獲得穩(wěn)定收益的共識，PX可能已經(jīng)度過至暗時刻，將從周期底部開始向上回暖。PTA擴產(chǎn)高峰即將到來，仍有落后產(chǎn)能可淘汰PTA自

2017

年年底以來，產(chǎn)量逐年增加。2020-2021

年更是擴產(chǎn)高峰，PTA在

2020

年大幅累庫，即使

期貨交割庫作為蓄水池作用已經(jīng)以期貨倉單的形式幫助儲蓄了最多高達

200

萬噸的庫存（2021

年一

季度），但

PTA的社會庫存較

2020

年初依然將近翻了一倍。在供過于求的壓力下，PTA加工價差從

2020

年下半年開始走弱，在

2021

年一季度達到了歷史最低水平。逸盛新材料的

PTA新產(chǎn)能投產(chǎn)后，與中金石化產(chǎn)生協(xié)同效應，在運輸成本和公用工程上都有所節(jié)省，

在當前行業(yè)大擴產(chǎn)而利潤壓縮的大背景下，公司有望依然立于不敗之地，擠出其他落后產(chǎn)能鞏固龍

頭地位。由于

PTA新投產(chǎn)能較多，且新技術(shù)規(guī)模大、能耗低，成本上相比老舊裝置有顯著優(yōu)勢，因此未來落

后產(chǎn)能的淘汰和退出將是市場主要的關(guān)注點。實際上，2021

年一季度在

PTA加工價差維持在

400

元/

噸以下時，不僅部分老舊偏小的裝置已經(jīng)停車，主流工廠的負荷也有所下降。PTA裝置開停車調(diào)整

負荷相對

PX比較靈活，且每年的檢修也是必要的。根據(jù)部分

PTA工廠介紹，目前主流技術(shù)的現(xiàn)金流成本大約在

450-550

元/噸，比較早期技術(shù)的老舊裝

置成本可能高于

700

元/噸，而最新技術(shù)的現(xiàn)金流成本僅

300

元/噸左右。因此隨著持續(xù)的供過于求和

累庫，在較低的加工價差水平下，新裝置的成本優(yōu)勢將十分明顯。未來隨著老舊產(chǎn)能及沒有上下游

配套的產(chǎn)能逐漸被淘汰，PTA市場的供需格局或?qū)⒂型棉D(zhuǎn)。聚酯現(xiàn)金流有望回暖聚酯市場產(chǎn)品主要可以分為長絲、短纖、瓶片和薄膜四大類。長絲占比最大，超過一半；其次是瓶

片和短纖。截止到

2020

年底，國內(nèi)聚酯產(chǎn)能

6462.5

萬噸，較

2019

年的增速上漲了兩個百分點，且已

經(jīng)基本上接近了

2018

年的產(chǎn)能增速水平。從分布地上來看，江蘇和浙江是目前國內(nèi)聚酯的主要生產(chǎn)地，截至

2020

年底，產(chǎn)能合計達

4991

萬噸，

占比超過國內(nèi)的

77%。因此華東地區(qū)是聚酯