銀行業(yè)財富管理專題報告：中國財富管理市場解構(gòu)

銀行業(yè)財富管理專題報告：中國財富管理市場解構(gòu)一、監(jiān)管引變革，財富管理行業(yè)格局重塑縱觀近十多年國內(nèi)財富管理行業(yè)的發(fā)展，過去的

2-3年是行業(yè)變革最快的階段，而監(jiān)管則是引領(lǐng)此輪變革的核心因素。2018

年資管新規(guī)的出臺重新規(guī)范了行業(yè)秩序，在打破剛兌的政策導(dǎo)向下，整個財富管理產(chǎn)品供給端迎來調(diào)整，大量高收益保本產(chǎn)

品退出市場，與此同時，居民的財富管理觀念也隨之發(fā)生變化，配置需求從原先單一的比價模式向兼顧風(fēng)險與收益的多元配

置模式轉(zhuǎn)變，權(quán)益類產(chǎn)品真正站上歷史舞臺。在此背景下，國內(nèi)財富管理機構(gòu)的競爭格局重塑：1）以銀行理財和信托為代

表的保本型產(chǎn)品主要供給方迎來調(diào)整與轉(zhuǎn)型，與之形成鮮明對比的則是公私募等權(quán)益產(chǎn)品供給方的份額快速提升；2）整個

行業(yè)分工進(jìn)一步細(xì)化，銀行、券商、互聯(lián)網(wǎng)平臺在內(nèi)的財富管理機構(gòu)憑借自身更貼近用戶的先天優(yōu)勢，發(fā)力渠道側(cè)，專注于

客戶服務(wù)。展望未來，我們認(rèn)為在機構(gòu)間競爭加劇的同時，同業(yè)之間的合作也會增多，對于任何一家財富管理機構(gòu)而言，如

何明確自身定位并找到核心競爭力成為了每家機構(gòu)都需要思考的問題。1.1

財富管理

1.0

時代：剛兌下的野蠻生長，保本型固收產(chǎn)品主導(dǎo)市場在資管新規(guī)出臺之前，由于剛性兌付的存在，市場上誕生了大量以銀行理財和信托為代表的高收益“保本”型產(chǎn)品，這類產(chǎn)

品的收益率明顯高于同期限的存款，部分產(chǎn)品甚至能夠超過同期股票市場的收益表現(xiàn)，而在風(fēng)險端又能夠做到保本，很好地

匹配了我國居民長期以來低風(fēng)險的財富配置偏好以及對收益率的需求，成為了居民金融資產(chǎn)配置的首選。從整個財富管理市場發(fā)展的情況來看，行業(yè)整體的業(yè)務(wù)規(guī)模在這一階段迎來了飛速增長，國內(nèi)主流財富管理機構(gòu)的業(yè)務(wù)規(guī)模

從

2014

年的

60

萬億增長至

2017

年的124

萬億。而從個體競爭格局來看，我們能夠觀察到兩個特點：1）

受益于保本型產(chǎn)品規(guī)模的增長，銀行理財和信托的規(guī)模增長最為顯著，三年間分別增長了

15/12萬億，扮演了行業(yè)龍頭

的角色。此外，公募基金的規(guī)模變化也能夠反映這樣的趨勢，三年間規(guī)模增長的主要貢獻(xiàn)來自同樣低風(fēng)險穩(wěn)收益的貨幣

基金，占到了整體公募基金增量規(guī)模的

2/3。2）

與保本型產(chǎn)品增長息息相關(guān)的非標(biāo)投資產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)機構(gòu)的業(yè)務(wù)規(guī)模同樣迎來了爆發(fā)期，包括信托、券商資管、基金子公

司在內(nèi)的通道類機構(gòu)規(guī)?？焖僭鲩L，截至

2017

年末，各主要通道合計規(guī)模接近

40

萬億。1.2

財富管理

2.0

時代：資管新規(guī)打破剛兌，居民財富配置走向多元時代我們認(rèn)為資管新規(guī)的出臺對于我國財富管理市場的發(fā)展具有里程碑式的意義，也真正意義上開啟了居民財富管理多元化配置

的時代，隨著大量高收益保本產(chǎn)品推出市場，投資者開始重新認(rèn)識風(fēng)險和收益的關(guān)系，隨之而來的是對于以公募基金為代表

的權(quán)益類產(chǎn)品的關(guān)注大幅提升。從這一階段的財富管理市場的格局來看，受資管新規(guī)的影響，包括銀行理財、信托在內(nèi)的機

構(gòu)發(fā)展進(jìn)入調(diào)整期，這也導(dǎo)致了原先派生的大量通道業(yè)務(wù)的萎縮，與之形成鮮明對比的則是公募基金在權(quán)益類產(chǎn)品規(guī)模放量

的帶動下快速增長。資管新規(guī)打破剛兌，保本型產(chǎn)品退出歷史舞臺2018

年出臺的資管新規(guī)對整個財富管理行業(yè)帶來深遠(yuǎn)影響。除了在資管產(chǎn)品的準(zhǔn)入門檻、投資標(biāo)的集中度等方面做了嚴(yán)格

限制外，資管新規(guī)明確提出打破剛兌，要求銀行理財?shù)荣Y管產(chǎn)品實施凈值化管理，使得原先大量隱性剛兌的“保本”型產(chǎn)品

逐步退出歷史舞臺。與此同時，投資者偏好開始出現(xiàn)變化，保本保收益的預(yù)期被打破，同時由于在資產(chǎn)端投向上受到了嚴(yán)格的限制，巨大的轉(zhuǎn)型

壓力下，理財產(chǎn)品的收益率不斷下滑，逐漸回歸無風(fēng)險收益率水平。此外，資管新規(guī)通過禁止多層嵌套、期限錯配等約束極

大地制約了非標(biāo)投資，從而對通道類業(yè)務(wù)帶來了沖擊，可以看到在

17

年以前增長迅猛的各類通道機構(gòu)規(guī)?？焖倩芈?。政策支持資本市場快速發(fā)展，公募、私募的份額快速提升除了資管新規(guī)帶來的變革外，政策的引導(dǎo)下資本市場的改革也在深化，監(jiān)管從

18

年以來大力支持直接融資發(fā)展、鼓勵居民

通過基金等方式積極參與資本市場建設(shè)，并持續(xù)引導(dǎo)長期資金入市。近年來，社保、養(yǎng)老金、險資等持股比例限制不斷提高，

鼓勵居民通過基金等方式積極參與資本市場建設(shè)。機構(gòu)投資者占比的提升，有利于股市的平穩(wěn)健康發(fā)展，也為居民打造了一

個更好的權(quán)益類資產(chǎn)投資氛圍。政策的持續(xù)引導(dǎo)下，居民配置權(quán)益資產(chǎn)的熱情也被點燃，該階段，公募基金、私募基金抓住了時代發(fā)展的機遇，憑借領(lǐng)先的

主動管理能力，實現(xiàn)快速發(fā)展。截至

2020年末，公募基金、私募基金管理規(guī)模分別達(dá)到

19.9萬億/17.0萬億，分別較

2017

年提升

8.3萬億/5.9萬億。值得注意的是，公募基金和私募基金中的權(quán)益類產(chǎn)品發(fā)展最為迅猛，股票和混合基金在內(nèi)的權(quán)益

型產(chǎn)品

2年內(nèi)增長了

4.3萬億，占整個資產(chǎn)管理行業(yè)增量的

46%，而證券類私募規(guī)模增長了

2.2萬億，占整個資產(chǎn)管理行業(yè)

增量的

23%。監(jiān)管引領(lǐng)財富管理市場格局變化能夠看到在后資管新規(guī)時代，整個財富管理市場格局正在發(fā)生著深刻的變化。從行業(yè)整體規(guī)模來看，2020

年末行業(yè)主要參

與主體規(guī)模與

17

年變化不大，保持在

120

萬億水平，但個體間的差異明顯。具體來看：1）

公募基金的規(guī)模增長最為迅猛，在

18年至

20

年間增長

6.9萬億至

20萬億，且不同于以往，權(quán)益類基金成為了貢獻(xiàn)增

長的主要因素，超

60%的規(guī)模增長由權(quán)益類產(chǎn)品貢獻(xiàn)。2）

信托規(guī)模過去幾年壓降最為顯著，截至

2020

年末信托

AUM為

20.5

萬億，較

18

年下降

2.2

萬億。包括基金子公司、

券商資管等其他通道主體的規(guī)模均呈現(xiàn)出相同趨勢，壓降明顯。3）

銀行理財雖然過去幾年規(guī)模擴張放緩，但隨著凈值化轉(zhuǎn)型的不斷推進(jìn)，規(guī)模重回正增長，借助在大類資產(chǎn)配置和母行穩(wěn)

固的渠道優(yōu)勢，在資產(chǎn)管理行業(yè)中仍然保持份額領(lǐng)先，目前存量規(guī)模達(dá)到

25.9

萬億，依然是各類財富管理主體中存量

規(guī)模最大的機構(gòu)。4）

保險資管受益于居民配置保險資產(chǎn)占比的提升，并逐步開始發(fā)揮在另類資產(chǎn)的投資優(yōu)勢，開始大規(guī)模承接業(yè)外資金，規(guī)

模保持穩(wěn)健增長，截至

2020

年末，存量規(guī)模達(dá)到21.5

萬億。1.3

多元配置時代渠道側(cè)機構(gòu)扮演更重要角色我們認(rèn)為資管新規(guī)重塑了居民資產(chǎn)配置的風(fēng)險收益理念，隨著大量高收益剛兌產(chǎn)品退出市場，投資者需要重新審視自身財富

配置結(jié)構(gòu)。原先在剛兌情形下，居民更多關(guān)注產(chǎn)品背后主體機構(gòu)的兌付能力，金融機構(gòu)所提供的收益率也遠(yuǎn)超實際的無風(fēng)險

利率，使得以權(quán)益類資產(chǎn)為代表的風(fēng)險資產(chǎn)配置吸引力大幅降低，隨著剛兌預(yù)期的打破，這部分金融產(chǎn)品的收益率逐步向無

風(fēng)險收益率回歸，使得居民需要重新考慮各類資產(chǎn)的風(fēng)險收益率，從而使得風(fēng)險資產(chǎn)具備了一定吸引力，由此居民的財富配

置從原先單一購買保本型產(chǎn)品走向多元，出于逐利的天性，收益彈性更大的權(quán)益類資產(chǎn)受到的關(guān)注度明顯抬升。在權(quán)益類資產(chǎn)關(guān)注度抬升的同時，以銀行、券商為代表的渠道側(cè)機構(gòu)也開始扮演更為重要的角色。相較于資管新規(guī)之前的保

本型產(chǎn)品，居民在權(quán)益類產(chǎn)品投資決策上的難度明顯加大，一方面權(quán)益類產(chǎn)品具有高波動的特點，凈值可能會出現(xiàn)虧損，使

得居民在投資過程中對金融資產(chǎn)的關(guān)注度明顯抬升，另一方面，目前市面上權(quán)益類產(chǎn)品種類繁多，且個體間的差異對于普通

投資者而言難以識別。以公募基金的投資為例，根據(jù)

2019年基金業(yè)協(xié)會的調(diào)查統(tǒng)計顯示，國內(nèi)基金投資者在選擇投資品種

時，更關(guān)注風(fēng)險的比重達(dá)到了

28.4%，較

2017年大幅提升

11.7%，與此同時，在購買過程中需要投顧或者專家指導(dǎo)的比例

大幅提升，根據(jù)基金業(yè)協(xié)會的調(diào)查統(tǒng)計，2019

年兩者占比分別較

2017

年提升

11.9/14.0

個百分點。在這樣的背景下，以銀行、券商為代表的傳統(tǒng)金融機構(gòu)開始發(fā)揮自身資源稟賦優(yōu)勢，在居民資產(chǎn)配置行為中扮演了渠道中介

的角色，商業(yè)模式更多轉(zhuǎn)變?yōu)橄蚓用裉峁┊a(chǎn)品銷售和投資咨詢服務(wù)。另一方面，互聯(lián)網(wǎng)和移動技術(shù)的快速發(fā)展，使得財富管

理機構(gòu)與居民的交互方式發(fā)生了極大的轉(zhuǎn)變，在這一過程中，互聯(lián)網(wǎng)平臺公司憑借場景生態(tài)布局，與大眾客戶更為貼合，因

此近幾年我們也看到除了傳統(tǒng)金融機構(gòu)轉(zhuǎn)型渠道中介之外，以螞蟻財富為代表的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也開始介入到財富管理市場，通

過為居民打造開放式的線上產(chǎn)品超市，迅速獲取了客戶資產(chǎn)，充分發(fā)揮了自身的流量優(yōu)勢。目前從財富管理渠道側(cè)的份額來看，銀行、券商、互聯(lián)網(wǎng)平臺三類機構(gòu)占據(jù)了主導(dǎo)。銀行線下經(jīng)營網(wǎng)點多、渠道下沉充分，

在大眾市場占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢，目前仍處于領(lǐng)先位置。第三方機構(gòu)則借助流量和服務(wù)創(chuàng)新異軍突起，目前在渠道影響力方面已

超過券商。借助居民主賬戶和線下渠道的優(yōu)勢，銀行在渠道側(cè)份額仍然保持領(lǐng)先。我國間接融資體系下，商業(yè)銀行在居民財富管理行業(yè)

仍然占據(jù)主導(dǎo)地位，首先體現(xiàn)在渠道側(cè)，銀行線下經(jīng)營網(wǎng)點多、渠道下沉充分，早期借助眾多網(wǎng)點和居民主賬戶的優(yōu)勢實現(xiàn)

客戶觸達(dá)，在大眾市場占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢，雖然近兩年以螞蟻、天天基金為代表的互聯(lián)網(wǎng)平臺借助流量優(yōu)勢實現(xiàn)異軍突起，但從

基金保有量來看，我們根據(jù)

21Q3

末頭部公募基金渠道保有量進(jìn)行估算，目前銀行占比超過

50%，第三方平臺為

32%，券

商為

13%，同時考慮到相比于其他兩大渠道機構(gòu)，銀行能夠代銷信托、保險、理財，且在份額上大幅領(lǐng)先，綜合來看，銀

行在渠道側(cè)仍然占據(jù)主導(dǎo)地位。在高凈值客群方面，銀行更是獨占鰲頭，根據(jù)招行《2021

中國私人財富報告》數(shù)據(jù)顯示，

銀行占比超過

80%。權(quán)益市場加速，券商的參與度有所提升。對于財富管理渠道機構(gòu)中另一重要的傳統(tǒng)金融機構(gòu)—券商而言，雖然財富管理業(yè)務(wù)

起步較晚，但資本市場中介的角色，使得券商在權(quán)益產(chǎn)品的服務(wù)上具有天然的優(yōu)勢。尤其對于頭部券商而言，近幾年通過財

富管理轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的實施，已經(jīng)形成了穩(wěn)健的打法，在

2018年以來資本市場行情的驅(qū)動下，可以看到在權(quán)益產(chǎn)品的渠道影響

力有所提升，帶動代銷金融產(chǎn)品收入實現(xiàn)快速增長?？梢钥吹接绕涫菑?/p>

2018年開始，多家券商將財富管理轉(zhuǎn)型作為戰(zhàn)略重

點。1.4

小結(jié)：市場分工細(xì)化，競爭與合作共存展望未來，隨著監(jiān)管的不斷完善和居民財富管理觀念的成熟，未來整個財富管理行業(yè)都將面臨全新機遇。隨著居民財富管理

需求走向多元，站在財富管理機構(gòu)的角度，行業(yè)分工將會進(jìn)一步細(xì)化，在機構(gòu)間競爭加劇的同時，同業(yè)之間的合作也會增多。

正如我們在過去幾年看到的一樣，銀行、券商、互聯(lián)網(wǎng)平臺在內(nèi)的財富管理機構(gòu)憑借自身更貼近用戶的先天優(yōu)勢，發(fā)力渠道

側(cè)，專注于客戶服務(wù)，而以公募基金為代表的財富管理機構(gòu)部則更多聚焦產(chǎn)品運作，專注于提升投資回報。

因此，我們認(rèn)為對于任何一家財富管理機構(gòu)而言，如何明確自身定位并找到核心競爭力成為了每家機構(gòu)所需要思考的問題，

以下我們將會分別從渠道側(cè)和產(chǎn)品側(cè)兩大維度出發(fā)，剖析財富管理機構(gòu)所需提升的關(guān)鍵能力。二、渠道力競爭關(guān)鍵：開放獲客，精耕細(xì)作渠道力競爭格局關(guān)鍵：開放獲客，精耕細(xì)作。現(xiàn)階段國內(nèi)財富管理仍是增量市場，因此對財富管理機構(gòu)而言，打造渠道競爭

力的重要性不言而喻。我們將渠道力進(jìn)一步地拆解為兩個方面：1）獲客能力，目前來看互聯(lián)網(wǎng)平臺憑借開放、高效的線上

獲客渠道處于領(lǐng)先。以螞蟻為例，憑借開放的生態(tài)布局打造的流量優(yōu)勢和低價策略打造了國內(nèi)領(lǐng)先的線上財富管理平臺，截

至

Q3

末，該平臺基金保有規(guī)模（非貨基）達(dá)到

1.2

萬億，位列國內(nèi)所有機構(gòu)第一。2）服務(wù)能力，權(quán)益類產(chǎn)品對聚焦渠道

服務(wù)的機構(gòu)提出了更高的服務(wù)要求，目前來看，頭部傳統(tǒng)金融機構(gòu)在持續(xù)服務(wù)能力、精細(xì)化服務(wù)能力和綜合服務(wù)能力等多個

方面優(yōu)勢顯著。以招行為例，公司在財富管理條線上配備了更多、更專業(yè)的服務(wù)團(tuán)隊，截至

2020年末，公司零售金融條線

3.6萬人，此外，公司早在

2007年便建立了“金葵花”理財品牌并建立分層結(jié)構(gòu)服務(wù)不同資產(chǎn)規(guī)模的客戶。截至

Q3末，公

司

AUM達(dá)到

10.4

萬億，多年來始終保持高速增長。2.1

增量市場下，如何觸達(dá)客戶和經(jīng)營客戶是財富管理機構(gòu)需要關(guān)注的重點上世紀(jì)

80年代，政策環(huán)境支持下美國財富管理市場迎來黃金發(fā)展。從上世紀(jì)

80

年代開始，美國財富管理市場在金融自由

化的浪潮中迎來了歷史性發(fā)展機遇，一方面，《美國國內(nèi)稅收法案》中的

401K條款明確規(guī)定貢獻(xiàn)確定型養(yǎng)老金享受稅收遞

延或優(yōu)惠，鼓勵居民通過

DC賬戶購買共同基金參與股市。另一方面，政府逐步放松金融管制，同期金融創(chuàng)新浪潮翻涌，新

的金融工具、產(chǎn)品不斷推出，美國全面進(jìn)入混業(yè)經(jīng)營時代，商業(yè)銀行開始將財富管理與證券、信托、基金等業(yè)務(wù)結(jié)合起來，

另類投資興起并逐漸成為高端客戶財富管理的主流產(chǎn)品，銀行為財富管理客戶提供的產(chǎn)品線愈發(fā)豐富，間接促進(jìn)了財富管理

市場的發(fā)展。因此在上世紀(jì)

80

年到

21

世紀(jì)初這樣一個比較長的時間維度里，美國財富管理市場迎來快速擴張，居民金融

資產(chǎn)中非存款類占比提升近

15個百分點，規(guī)模提升超過

25萬億，而其中通過共同基金、DC養(yǎng)老金、壽險產(chǎn)品等間接持有

股票在整個居民金融資產(chǎn)賬戶占比大幅提升至

20.5%（1980

年僅為

1.7%），規(guī)模提升接近

7

萬億美元。相似的政策環(huán)境變化，我國現(xiàn)階段財富管理仍是增量市場。目前國內(nèi)居民金融資產(chǎn)仍然更多集中在房地產(chǎn)和以存款、理財為

代表的“保本型”金融資產(chǎn)上。根據(jù)央行課題組統(tǒng)計，截至

2019年，居民戶均實物資產(chǎn)為

253萬億，占比接近八成，且絕

大多數(shù)均為房地產(chǎn)。在近幾年房住不炒的監(jiān)管基調(diào)下，可以看到監(jiān)管從房企貸款、居民貸款等多個方面出臺配套政策希望弱

化房地產(chǎn)的投資屬性，可以預(yù)見未來居民增量資產(chǎn)的選擇勢必會向金融資產(chǎn)傾斜。此外，目前國內(nèi)居民的金融資產(chǎn)配置中存

款類金融資產(chǎn)占比仍然超過

6

成（vs16%，美國），因此相比于海外，仍有較大差距，近幾年可以看到監(jiān)管在持續(xù)推進(jìn)資本

市場建設(shè)，我們相信在政策持續(xù)推進(jìn)資本市場快速發(fā)展的環(huán)境下，國內(nèi)權(quán)益類資產(chǎn)仍處于快速增長的時代。現(xiàn)階段，財富管理機構(gòu)應(yīng)從獲客能力和服務(wù)能力兩方面打造渠道端的競爭力。增量市場下，由于財富管理市場的客群和需求

都在不斷增長，因此對于財富管理機構(gòu)而言，打造渠道競爭力的重要性不言而喻。進(jìn)一步的，我們認(rèn)為渠道競爭力的打造應(yīng)

聚焦以下兩個維度：1）獲客能力，即觸達(dá)客戶的能力，獲客能力的提升能夠支撐財富管理機構(gòu)獲取增量客戶與金融資產(chǎn)，

實現(xiàn)份額的提升；2）服務(wù)能力，即經(jīng)營客戶的能力，以權(quán)益型產(chǎn)品為代表的復(fù)雜金融資產(chǎn)對聚焦渠道服務(wù)的機構(gòu)提成了更

高的服務(wù)要求，因此需要財富管理機構(gòu)能夠提供更持續(xù)、更精細(xì)的服務(wù)，滿足客戶多元的服務(wù)需求。2.2

開放的生態(tài)構(gòu)建高質(zhì)量渠道，助力獲客能力的提升相比于海外，國內(nèi)財富管理市場仍處在發(fā)展初期，相似的政策環(huán)境下，我們預(yù)計以權(quán)益產(chǎn)品為代表的復(fù)雜金融產(chǎn)品仍會保持

快速增長，因此站在當(dāng)前的時點，對于財富管理機構(gòu)而言，如何獲取更多客戶和增量配置需求至關(guān)重要，高效的觸達(dá)渠道比

拼依然是財富管理機構(gòu)競爭的焦點?？紤]到近幾年伴隨著移動和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的快速發(fā)展，居民理財線上化遷徙加快，線上渠

道建設(shè)的重要性與日俱增，我們看到過去以支付寶為代表的互聯(lián)網(wǎng)平臺在線上渠道建設(shè)處于絕對的領(lǐng)先，憑借開放的生態(tài)布

局打造的流量優(yōu)勢和低價策略，快速實現(xiàn)了流量的轉(zhuǎn)化，獲取了客戶的增量配置資產(chǎn)。嘉信理財：“低價+開放+科技”，實現(xiàn)彎道超車我們首先將視角放到海外，上世紀(jì)末美國財富管理的黃金發(fā)展階段，我們觀察到以嘉信理財為代表的新型機構(gòu)，瞄準(zhǔn)零售大

眾客群，通過低價以及開放平臺的差異化策略，在渠道端吸引了大批大眾客戶，目前該平臺

AUM已經(jīng)居于全球財富管理機

構(gòu)前列。嘉信理財自公司發(fā)展初期就把如何獲客放在更突出的位置。1975

年

5月，美國取消了固定經(jīng)紀(jì)傭金制度，當(dāng)時大多數(shù)零售

經(jīng)紀(jì)公司紛紛提高一般投資者的傭金率為機構(gòu)投資者買單。唯有嘉信理財選擇低價戰(zhàn)略，下調(diào)了所有客戶的傭金費率，在低

價戰(zhàn)略的影響下，嘉信理財迅速占領(lǐng)了市場對于價格敏感的大眾零售人群，由此換來了客戶數(shù)與

AUM的同步增長，過去

10

年

AUM的復(fù)合增速保持在

11%，客戶數(shù)的增長也依然保持在

5%以上，為而后的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。打造開放平臺，實現(xiàn)價值變現(xiàn)。從上世紀(jì)

70年代后期開始，美國開始進(jìn)入到新一輪的金融自由化浪潮，其中業(yè)務(wù)管制逐步

放松，尤其是

401K條款的推出極大推動了以養(yǎng)老金為代表的機構(gòu)投資者的出現(xiàn)。與此同時，當(dāng)時國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在里根時期改革

政策的推動下逐步從石油危機的衰退中走出，股市的長牛行情也推動了個人投資者參與資本市場的進(jìn)程。在此背景下，嘉信

敏銳地把握住了居民財富需求變化的機會，依托其在早期積累的客戶資源，通過推出開放式的投顧服務(wù)平臺和

Onesource基金平臺等創(chuàng)新將業(yè)務(wù)，將自身打造成為流量入口，同時為投資者和機構(gòu)客戶提供服務(wù)，成功將服務(wù)外延擴展至財富管理領(lǐng)

域，大幅提升客戶金融服務(wù)的豐富性，使得客戶從量向質(zhì)的提升。此外，嘉信理財尤其看重創(chuàng)新，在成立初期便將第一筆利潤全部投入業(yè)內(nèi)首個經(jīng)紀(jì)操作系統(tǒng)

BETA的研發(fā)，后又乘勢積極開

拓互聯(lián)網(wǎng)交易和智能投顧并取得成效。嘉信持續(xù)的技術(shù)革新和及時的適應(yīng)轉(zhuǎn)型帶來了良好的經(jīng)營效率，伴隨客戶的不斷增長，

較低邊際費用將支持嘉信

AUM有效變現(xiàn)。螞蟻集團(tuán)：開放生態(tài)帶來的流量優(yōu)勢，打造國內(nèi)最大的線上財富管理平臺視角回到國內(nèi)財富管理市場，結(jié)合前文對渠道端競爭格局的分析，我們看到了互聯(lián)網(wǎng)平臺市場份額快速提升，目前在渠道端

的影響力已經(jīng)僅次于銀行，以螞蟻為例，截至

2021Q3，該平臺基金保有規(guī)模（非貨基）達(dá)到

1.2萬億元，位列國內(nèi)所有機

構(gòu)第一，我們認(rèn)為一方面與互聯(lián)網(wǎng)理財用戶數(shù)量高增長的趨勢有關(guān)，另一方面，開放的生態(tài)布局打造的流量優(yōu)勢和低價策略

是平臺在財富管理行業(yè)領(lǐng)先的關(guān)鍵。豐富的場景布局帶來的流量優(yōu)勢是互聯(lián)網(wǎng)平臺領(lǐng)先的關(guān)鍵。我們認(rèn)為螞蟻在財富管理市場的成功首先歸因于整個阿里系豐富

的場景布局帶來的流量優(yōu)勢，螞蟻重要的平臺支付寶最早脫胎于阿里巴巴，目前阿里巴巴是全球范圍內(nèi)最大的零售電商平臺，

龍頭地位穩(wěn)固，過去十多年間，阿里通過不斷的外延和并購，建立了覆蓋范圍廣泛的生態(tài)體系。從電子商務(wù)交易平臺逐漸拓

展至包括零售商業(yè)、批發(fā)商業(yè)、跨境商貿(mào)、數(shù)字媒體及娛樂、生活服務(wù)等多業(yè)務(wù)場景，由線上延伸到線下，由電商、零售延

伸到本地生活服務(wù)。截至

2021

年

3

月末，阿里月活數(shù)量僅次于微信，達(dá)到

8.91

億。而螞蟻集團(tuán)則深度融合了阿里的服務(wù)

生態(tài)，隨著阿里和支付寶應(yīng)用場景的不斷拓展，生態(tài)中用戶體量不斷增長，且用戶活躍度提升，2021

年

3

月末，支付寶月

活量達(dá)到

7.96

億，不論是活躍用戶規(guī)模還是平臺總交易規(guī)模與其他互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)以及銀行等傳統(tǒng)金融機構(gòu)相比都處于領(lǐng)先地

位。螞蟻通過開放財富管理平臺的打造，實現(xiàn)財富管理需求的價值變現(xiàn)。豐富的流量優(yōu)勢為財富管理業(yè)務(wù)變現(xiàn)奠定了扎實的基礎(chǔ)，

在通過與阿里的協(xié)同后，螞蟻在財富管理競爭中采取了平臺化的戰(zhàn)略，2017年螞蟻支付寶平臺上線“財富號”，作為平臺直

接對接用戶需求和金融機構(gòu)產(chǎn)品，向銀行、基金公司開放平臺，合作形式以代銷為主，一方面滿足生態(tài)內(nèi)用戶的財富管理需

求，打造閉環(huán)，另一方面，幫助合作金融機構(gòu)實現(xiàn)精準(zhǔn)營銷，截至

2020年

6月末，螞蟻理財科技平臺促成的資產(chǎn)管理規(guī)模

達(dá)到

4.1

萬億元，打造了國內(nèi)最大的線上財富管理平臺，如果以非存口徑來看，已經(jīng)領(lǐng)先于國內(nèi)所有財富管理機構(gòu)。東方財富：深耕特色領(lǐng)域，從財經(jīng)資訊到領(lǐng)先的線上財富管理平臺深耕專業(yè)投資者領(lǐng)域，從財經(jīng)資訊到領(lǐng)先的線上財富管理平臺。國內(nèi)另一大互聯(lián)網(wǎng)財富管理平臺東方財富雖然在流量上與螞

蟻和頭部傳統(tǒng)金融機構(gòu)相比雖然沒有明顯的優(yōu)勢，但公司聚焦專業(yè)投資者這一特定客群，多年來借助東方財富這一專業(yè)資訊

內(nèi)容平臺的打造，在垂直財經(jīng)領(lǐng)域始終保持絕對領(lǐng)先地位，為公司進(jìn)一步拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域、完善服務(wù)鏈條奠定了堅實基礎(chǔ)。2021

年上半年，公司天天基金服務(wù)平臺日均活躍訪問用戶數(shù)為

337.99萬，其中，交易日日均活躍訪問用戶數(shù)為

424.65萬，非交

易日日均活躍訪問用戶數(shù)為

175.68

萬。互聯(lián)網(wǎng)開放的平臺化打法，與基金的標(biāo)品屬性更匹配，借助基金的發(fā)展浪潮，東方財富快速躋身國內(nèi)領(lǐng)先財富管理機構(gòu)。公

司在

2012年拿到第三方基金代銷牌照后，基于專業(yè)資訊平臺積累的用戶流量，向傳統(tǒng)金融機構(gòu)開放自身財富管理生態(tài)，創(chuàng)

設(shè)了一站式基金銷售平臺-天天基金，為財富管理客戶提供全品類的標(biāo)準(zhǔn)化公募基金產(chǎn)品銷售，乘中國權(quán)益投資浪潮高速發(fā)

展，逐步成為我國財富管理市場渠道測領(lǐng)先機構(gòu)。截至

2021

年

Q3，公司非貨幣型基金保有量規(guī)模達(dá)到了

5,849

億元，超

越工行，在國內(nèi)所有財富管理機構(gòu)中位列第三，僅次于螞蟻、招行。其中權(quán)益類保有規(guī)模達(dá)到了

4,897

億元，位列第四。長尾客群理財觀念轉(zhuǎn)變顯著，流量獲取仍然重要，必須采取開放的戰(zhàn)略爭取客戶與增量金融資產(chǎn)。向后看，過去以涉農(nóng)和三

線及以下城市為代表的客群在金融資產(chǎn)配置上更多停留在存款和理財產(chǎn)品上，但近幾年借助移動互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展以及財富

管理機構(gòu)服務(wù)的下沉，這部分長尾客群的理財觀念轉(zhuǎn)變顯著，資產(chǎn)配置開始向以貨基、債基為代表的低風(fēng)險金融產(chǎn)品遷移，

此外在資本市場的活躍表現(xiàn)下，長尾客群配置權(quán)益資產(chǎn)等復(fù)雜產(chǎn)品的比例也有所提升。對于這部分客群而言，相比于專業(yè)的

資產(chǎn)管理能力和綜合化的服務(wù)能力，金融服務(wù)的可獲得性和便利性顯得更為重要，因此打造高效的獲客渠道仍然關(guān)鍵，可以

預(yù)見以螞蟻為代表的線上渠道建設(shè)領(lǐng)先財富管理平臺仍有進(jìn)一步流量轉(zhuǎn)化的潛能。傳統(tǒng)金融機構(gòu)近幾年也在加大金融科技投入，積極彌補資深在渠道建設(shè)方面的劣勢。與互聯(lián)網(wǎng)平臺相比，傳統(tǒng)金融機構(gòu)在流

量和場景布局上明顯處于劣勢，因此在獲客能力方面相對落后，但我們也觀察到以招行、工商、平安等大中型銀行為代表的

頭部金融機構(gòu)持續(xù)加大線上尤其是移動端的渠道建設(shè)，比如構(gòu)建開放式的線上財富管理平臺、在自己的移動端平臺搭建生活

生態(tài)等多種方式。2.3

服務(wù)能力將會是凈值化產(chǎn)品時代構(gòu)建渠道品牌優(yōu)勢的關(guān)鍵雖然短期來看，高效的觸達(dá)渠道仍是財富管理機構(gòu)在渠道服務(wù)方面的競爭焦點，但結(jié)合前文所述，財富管理客群的需求隨著

資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的變化逐步升級，長期看，居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中以權(quán)益基金為代表的復(fù)雜產(chǎn)品占比提升的趨勢仍將持續(xù)，而復(fù)

雜產(chǎn)品對財富管理機構(gòu)的持續(xù)服務(wù)能力也提出了更高的要求，需要財富管理機構(gòu)提供良好的售后服務(wù)（投資者教育），提升

對于客戶的粘合度和專業(yè)化服務(wù)能力，從而更好地經(jīng)營客戶，實現(xiàn)價值轉(zhuǎn)化。因此在未來渠道端的競爭，我們更看好在服務(wù)

能力上領(lǐng)先的財富管理機構(gòu)，目前來看，頭部傳統(tǒng)金融機構(gòu)在持續(xù)服務(wù)能力、精細(xì)化服務(wù)能力和綜合服務(wù)能力等多個方面優(yōu)

勢顯著，能夠客戶需求更好地匹配。領(lǐng)先的投顧團(tuán)隊、多年的服務(wù)經(jīng)驗，傳統(tǒng)金融機構(gòu)在持續(xù)服務(wù)和精細(xì)化服務(wù)方面具有優(yōu)勢傳統(tǒng)金融機構(gòu)在持續(xù)服務(wù)和精細(xì)化服務(wù)方面優(yōu)勢顯著。居民金融資產(chǎn)向權(quán)益類為代表的復(fù)雜金融產(chǎn)品傾斜，對財富管理服務(wù)

的要求逐步提高，一方面，需要財富管理機構(gòu)提供持續(xù)性的服務(wù)，為客戶提供良好的售后體驗，另一方面，由于客群在風(fēng)險、

收益等需求的差異化，需要財富管理機構(gòu)配備有梯度的產(chǎn)品和服務(wù)模式。相比于互聯(lián)網(wǎng)等新型機構(gòu)，傳統(tǒng)金融機構(gòu)多年的分

層服務(wù)經(jīng)驗，疊加在投顧團(tuán)隊方面的優(yōu)勢，在持續(xù)服務(wù)和精細(xì)化經(jīng)營上明顯領(lǐng)先。我們同樣以國內(nèi)財富管理機構(gòu)的領(lǐng)先者招行為例，公司

2002年創(chuàng)建了“金葵花”理財品牌并建立分層結(jié)構(gòu)服務(wù)不同資產(chǎn)規(guī)

模的客戶，對金葵花級別以下客戶以金融科技服務(wù)為主，包括微信、電話、郵件等電子渠道，提供標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品和服務(wù)，對該

級別以上客戶專門配備客戶經(jīng)理，提供高品質(zhì)、個性化的綜合財富管理服務(wù)。此外，公司在

2007年進(jìn)一步推出私人銀行服

務(wù)（1000萬以上客戶），并專門設(shè)立由的高級客戶經(jīng)理與全球招募的專家投資顧問組成的“1+N”專家團(tuán)隊，協(xié)同公司內(nèi)部

其他業(yè)務(wù)條線資源，提供定制化、多元化的

7*24小時貼身式服務(wù)。2009年招行進(jìn)一步推出了“金葵花”鉆石客戶（500W+）

服務(wù)，并在深圳、南京等多地啟動鉆石會員俱樂部，對符合條件的客戶由分行財富管理中心集中管理。領(lǐng)先的服務(wù)能力打造

了金葵花財富管理品牌，為公司積累了豐富的財富管理客戶資源。截至

2021年

9月末，公司

AUM達(dá)到

10.4萬億，較年初

增長

16.02%，繼續(xù)保持高速增長，其中金葵花及以上規(guī)模達(dá)到

8.5

萬億，占比達(dá)到

82%。傳統(tǒng)金融機構(gòu)在綜合服務(wù)能力方面領(lǐng)先隨著財富管理市場的發(fā)展，借鑒海外的經(jīng)驗，居民的服務(wù)需求還會向非金融業(yè)務(wù)在內(nèi)的綜合服務(wù)延展，以大中型銀行為代表

的傳統(tǒng)金融機構(gòu)內(nèi)部具有商行、投行、資產(chǎn)管理等各功能部門，各個部門間協(xié)同服務(wù)客戶，能為客戶提供綜合方案的解決，

優(yōu)化客戶體驗，從而帶來強大的協(xié)同效應(yīng)，能夠更好地貼合客戶不斷升級的財富管理需求。以平安銀行為例，在過去幾年中

財富管理業(yè)務(wù)快速發(fā)展，私行業(yè)務(wù)持續(xù)突破，與其背后平安集團(tuán)全金融牌照以及構(gòu)建的“金融+生活”的四大服務(wù)生態(tài)所帶

來的綜合服務(wù)優(yōu)勢息息相關(guān)，平安全牌照的優(yōu)勢能夠給平安銀行在私人銀行客戶的服務(wù)上提供全周期的金融產(chǎn)品，這也是包

括螞蟻等新型機構(gòu)不具備的條件。此外，除了金融業(yè)務(wù)，近幾年財富管理客群的需求還向包括醫(yī)療、教育、公益等生活方面延展，因此從提升財富管理的產(chǎn)品

力的角度需要財富管理機構(gòu)具備提供綜合服務(wù)的能力。同樣以平安銀行為例，背后平安集團(tuán)打造的四大生態(tài)圈，能夠為客戶

提供金融產(chǎn)品外的服務(wù)，能夠覆蓋客戶多元的服務(wù)需求。以近幾年平安集團(tuán)聚焦打造的大醫(yī)療健康生態(tài)為例，賦能私行為客

戶打造了專業(yè)的健康管理平臺，能夠為私行客戶提供包括基金檢測、海外就醫(yī)、癌癥篩查等專業(yè)化服務(wù)，優(yōu)化客戶的體驗，

不斷增強客戶的粘性。私行業(yè)務(wù)持續(xù)突破，私行

AUM保持高增長。平安銀行借助在高凈值客群的綜合服務(wù)優(yōu)勢，近幾年在私行服務(wù)領(lǐng)域持續(xù)聚焦

超高凈值客戶經(jīng)營，不斷提升私行品牌影響力。根據(jù)公司

2021年三季報數(shù)據(jù)顯示，私行

AUM、達(dá)標(biāo)客戶數(shù)量分別達(dá)到

1.3

萬億元、6.77

萬戶，較年初分別增長

18.7%、18.2%。傳統(tǒng)金融機構(gòu)也在采取低價策略，吸引價格敏感性客戶。過去互聯(lián)網(wǎng)平臺型機構(gòu)在發(fā)展初期除了流量優(yōu)勢和平臺化打法，螞

蟻通過降低代銷手續(xù)費獲取價格敏感性客戶，目前在各類產(chǎn)品，螞蟻平均申購費率和服務(wù)費率與傳統(tǒng)金融機構(gòu)相比優(yōu)勢顯著，

以股票型基金為里，支付寶

A類申購費率的中位數(shù)在

0.15%，對比之下，工行多為

1.5%。因此我們也看到了近期部分機制

更靈活的股份行也在借鑒互聯(lián)網(wǎng)平臺的低價策略，以平安銀行為例，公司在推出銀基開放平臺后，在

7月宣布線上全面主推

C類基金份額，并下調(diào)

3000+只基金的申購費率至

1折，對于長尾客戶的拓展卓有成效，截至

2021年

3季度末，公司

AUM突破

3

萬億，同比增長

22.7%。三、產(chǎn)品力竟?fàn)庩P(guān)鍵：差異化和長期穩(wěn)定的業(yè)績表現(xiàn)資管新規(guī)后，伴隨著包括理財、信托等各類型產(chǎn)品監(jiān)管要求的統(tǒng)一，不同資管產(chǎn)品間的收益率、投資門檻等要素差異明顯減

小，行業(yè)同質(zhì)化現(xiàn)象顯著。在這樣的背景下，對于財富管理機構(gòu)打造產(chǎn)品端競爭力而言，我們認(rèn)為一方面建立差異化的品牌

優(yōu)勢是未來破局的關(guān)鍵，以海外的領(lǐng)先資管機構(gòu)貝萊德為例，在美國財富管理行業(yè)快速發(fā)展階段，聚焦養(yǎng)老金等機構(gòu)客戶需

求，通過提供低成本的被動型產(chǎn)品快速搶占市場，截至

2020年末，其管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到了

8.7萬億美元。此外，產(chǎn)品的運作能力（投資能力）仍是財富管理產(chǎn)品端發(fā)展的基石，長期穩(wěn)定的投資能力同樣能夠打造財富管理品牌。我們看到近幾年頭

部基金公司的市場份額快速提升，背后反映的更多是長期穩(wěn)定的投資運作，而非短期的業(yè)績表現(xiàn)。3.1

各類機構(gòu)被拉回到同一起跑線，行業(yè)競爭加劇監(jiān)管環(huán)境趨于完善，各類型機構(gòu)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)趨于統(tǒng)一。過去分業(yè)經(jīng)營下，銀行/保險/信托/基金公司等不同資管產(chǎn)品所受監(jiān)管

標(biāo)準(zhǔn)不一，借助監(jiān)管政策的差異，在收益率、準(zhǔn)入門檻、投資期限等存在明顯差異，如銀行理財、信托等，受益于資金池運

作、非標(biāo)投資要求上的優(yōu)勢，在收益率上長期高于無風(fēng)險利率

2-3

個百分點以上，領(lǐng)先其他資管產(chǎn)品。但可以看到從

2008

年資管新規(guī)出臺后，伴隨著整個資管行業(yè)監(jiān)管框架的逐步完善，同類別資管產(chǎn)品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)逐步趨于統(tǒng)一，主要體現(xiàn)在投資

門檻、投資期限、投資集中度、杠桿水平、多層嵌套和通道業(yè)務(wù)幾個方面。我們以現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品為例，過去普遍采用

資產(chǎn)端拉長久期、信用下沉和投資非標(biāo)等方式提高投資收益，因此在收益率上較貨幣基金更有優(yōu)勢，一度成為后資管新規(guī)時

代銀行理財規(guī)