三花智控研究報告：制冷龍頭熱管理賽道高歌猛進

三花智控研究報告：制冷龍頭，熱管理賽道高歌猛進一、制冷行業(yè)龍頭，積極布局熱管理景氣賽道1.1公司簡介四十載技術積累，公司發(fā)展成為制冷空調和汽車零部件的全球供應商。三花集團前身為

“新昌制冷配件廠”，以閥類零部件作為主營產(chǎn)品逐步打開市場，并圍繞制冷零部件主線，逐步擴大產(chǎn)品品類。在正式進入資本市場后，公司通過一系列的海外并購，不斷鞏固行業(yè)龍頭地位，切入咖啡機、洗碗機等小家電細分賽道，實現(xiàn)換熱器關鍵零部件自產(chǎn)。2017年，公司收購三花汽零100%股權，正式進入新能源汽車熱管理賽道。目前，公司的主營業(yè)務已經(jīng)形成制冷零部件、汽車零部件這兩大支柱。1.2汽零業(yè)務強勢發(fā)展，深度合作頭部車企客戶基礎強大，汽車熱管理覆蓋主流車企供應鏈。制冷業(yè)務方面，美的、格力、大金等主流空調家電企業(yè)均為公司客戶；汽車零部件方面，公司已經(jīng)進入特斯拉、法雷奧、大眾、奔馳、寶馬、沃爾沃、豐田、通用、吉利、比亞迪、上汽、蔚來等車企供應鏈。1.3

新能源車銷量高增，汽零業(yè)務持續(xù)放量公司近五年營收、歸母凈利潤CAGR分別為14%/8%，2021年收入/利潤分別同比+41%/+26%，主要受益于汽零業(yè)務高增長。受益于新能源業(yè)務發(fā)展，公司2021年業(yè)績增速有所提高。2021年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入160.21億元，同比增長32.30%；實現(xiàn)歸母凈利潤16.84億元，同比增長15.18。2022Q1，公司實現(xiàn)營業(yè)收入48.04億元，同比增長40.94%；實現(xiàn)歸母凈利潤4.53億元，同比增長25.81%。分業(yè)務來看，公司汽零業(yè)務近五年收入CAGR47%，占比由11%提升至30%。受益于新能源汽車發(fā)展，公司汽零業(yè)務占比持續(xù)提升。2021年，汽零業(yè)務單元營收48億元，占比提至近30%。盈利能力上，公司制冷相關零部件毛利率相對穩(wěn)定，汽車業(yè)務有待提升。2021年，受原材料漲價的影響，整體盈利承壓。公司汽車熱管理產(chǎn)品持續(xù)放量，2021年：

銷量方面，受益于新能源銷量的高增長與在手訂單的持續(xù)放量，公司汽零產(chǎn)品銷售量合計1.27億只（同比+39%），其中新能源汽車熱管理產(chǎn)品1881萬只（同比+167%），傳統(tǒng)燃油車熱管理產(chǎn)品1.08億只（同比+28%）；

ASP方面，由于新能源產(chǎn)品價格較高，2021年公司汽車熱管理產(chǎn)品單價收入為37.8元/只（同比+40%）；單件毛利為9.01元/只(同比+13%)。公司費用控制較好，2021年可比口徑下同比-0.31PCT。2017-2022Q1公司費用率在15%左右。2021年公司期間費用率13.48%，2022Q1期間費用率為12.07%，其中，銷售費用率2.16%，管理費用率為4.60%，同比-0.31PCT。1.4股權激勵制度完善，綁定核心人才二、熱管理行業(yè)：需求放量+技術變革，龍頭公司優(yōu)先受益2.1

新能源車銷量高增長，行業(yè)景氣度高2.1.1國內(nèi)市場：新能源加速滲透，公司核心客戶銷量高增長新能源汽車滲透率快速提升。2021年新能源汽車銷量352.1萬輛，同比增長157.5%，滲透率13.9%。2022年1-5月累計銷量突破200萬輛，同比增長111.2%，滲透率21%，其中，5月銷售44.7萬輛，同比增長105.2%，單月滲透率24%。一二線滲透率較高，縣鄉(xiāng)市場潛力有望釋放。2020年以前，新能源車銷量主要集中在一二線城市。2022年1-5月新能源乘用車在特大城市銷量占比19%，限購城市的新能源車市場銷量逐步穩(wěn)定，縣鄉(xiāng)市場新能源逐步啟動。政策端：補貼平穩(wěn)退坡，雙積分政策接力。近年來中央及各市相關部門陸續(xù)推出新能源

激勵政策，從補貼、雙積分、充電基礎設施建設、稅收優(yōu)惠及新能源安全政策等方面支持新能源汽車消費，平緩補貼退坡力度，保持技術指標門檻穩(wěn)定，促進新能源車產(chǎn)業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。此外，近期各地方相繼出臺新能源以舊換新補貼，有望進一步刺激行業(yè)銷量增長。目前頭部車企已逐漸跑出，自主及新勢力新能源車占比逐漸提高。2021年，吉利、長城、長安、比亞迪、上汽乘用車、廣汽新能源等主流主機廠新能源車銷量合計占比32%，蔚來、理想、小鵬、哪吒、零跑等新勢力主要品牌銷量合計占比12%，特斯拉占比9%，其他品牌占比47%。2022年1-5月，主流主機廠新能源車銷量占比提升至43%，新勢力主要品牌合計占比提升至13%。隨著下半年各品牌強車型陸續(xù)推出，自主及新勢力新能源車占比將有望進一步提高。2.1.2海外市場：政策發(fā)力，車企明確發(fā)展時間表根據(jù)各國制定的“內(nèi)燃機禁止或電氣化目標”時間規(guī)劃，大多數(shù)國家或地區(qū)的目標是在2040年前實現(xiàn)100%新車銷售為“零排放車輛”（ZEV），從2045年起逐漸達成凈零排放目標。政策上，歐盟、日本、英國、美國等通過直接補貼、免稅、經(jīng)濟刺激、積分要求等方式積極推動新能源汽車消費。2021年，全球新能源汽車銷量657萬輛，同比增長102.7%，滲透率8.3%。2022年1-5月累計銷量323.9萬輛，同比增長65.5%，滲透率11.4%，其中，5月銷售70萬輛，同比增長55%，單月滲透率達12%。2.1.3新平臺+新車型，行業(yè)格局變化在即短期看，下半年強車型井噴，行業(yè)高景氣度確定性強。從車型看，下半年新勢力（蔚來、理想、小鵬威馬、高和、零跑）以及自主（長安、長城、吉利、上汽、比亞迪）均將發(fā)布多款新能源新車，其中不乏L9、智己、G9、C01、深藍SL03、阿維塔11等重磅車型，爆款潛力大。中期看，此輪自主品牌的純電、混動平臺自2021年開始陸續(xù)發(fā)布，有望支撐3年內(nèi)的強車型周期。車企積極轉型，紛紛布局新能源汽車平臺。各品牌的智能駕駛平臺、純電平臺自2017年開始陸續(xù)發(fā)布，而比亞迪、長城、奇瑞、長安、吉利等頭部自主的新一代混動平臺，均于2022年起放量，有望支撐3年強車型周期。電動化趨勢下，行業(yè)格局變化在即。2.2熱管理行業(yè)：技術變革+核心產(chǎn)品用量提升，公司受益顯著2.2.1行業(yè)空間：預計2025年全球1300億元，CAGR31%較傳統(tǒng)燃油車，新能源汽車熱管理系統(tǒng)需額外增加制冷&電池管理系統(tǒng)，價值量大幅提高。傳統(tǒng)燃油車空調只負責制冷（發(fā)動機+座艙冷卻），駕駛艙的制熱只需將發(fā)動機余熱引入艙體內(nèi)即可。新能源汽車由于沒有了內(nèi)燃機，空調壓縮機的動力從機械式改為了電動，缺乏了發(fā)動機余熱的利用，需要制造新的穩(wěn)定熱源來制熱。傳統(tǒng)燃油車約2000-3000元單車價值量，目前新能源車型PTC空調約6000元價值量。根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調研，我們預計未來熱泵空間價值量接近8000元，行業(yè)價值量迎來2-3倍提升。新能源汽車的空調系統(tǒng)增加了電動壓縮機、PTC、電子水泵、電子膨脹閥、四通換向閥、電磁閥等部件的使用數(shù)量，并推動產(chǎn)品更新升級。2.2.2熱泵滲透加速，閥門&泵體價值量預計持續(xù)提升特斯拉熱管理經(jīng)歷四代技術方案，2020年在ModelY上搭載的

“Octovalve”+熱泵方案，目前已成為行業(yè)標桿：

第一代熱管理系統(tǒng)（Roadster）：包含電機回路、電池回路、HVAC回路和空調回路，各條回路之間相互獨立，集成化程度低；

第二代熱管理系統(tǒng)（MS/MX）：采用雙蒸發(fā)器結構，取消了HVAC冷卻回路，增加了與電池回路相耦合的四通閥結構；

第三代熱管理系統(tǒng)（2018款M3）：采用Superbottle，通過四通閥，把電機、電池、座艙的熱源統(tǒng)一管理，乘員艙采暖仍然采用高壓風暖PTC結構；

第四代熱管理系統(tǒng)（MY）：采用octovalve“八爪魚”，搭載熱泵系統(tǒng)+八通閥，整合電池回路、電機回路與座艙回路。特斯拉引領下，熱泵空調預計加速普及，公司產(chǎn)品價值量有望持續(xù)提升。根據(jù)電動邦的測試數(shù)據(jù)，以Model3為例，相比于PTC加熱方式，熱泵空調的百公里平均電耗降低10-12%。目前各車企均開始布局熱泵空調，預計行業(yè)進入加速普及階段。公司拳頭產(chǎn)品電子膨脹閥具備先發(fā)優(yōu)勢，據(jù)QYResearch，2020年市占率為64%，將持續(xù)受益于行業(yè)高增長。新能源汽車市場的快速增長是刺激車用電子膨脹閥市場快速增長的主要因素。全球市場：根據(jù)QYResearch，2020年，全球新能源汽車電子膨脹閥市場銷售額達到了79.36百萬美元。國內(nèi)市場：由于國內(nèi)暫無分市場的權威統(tǒng)計，以行業(yè)整體統(tǒng)計（包括汽車、家電等行業(yè)），2021年國內(nèi)電子膨脹閥、截止閥和四通閥銷量分別為9714萬只、3.14億只和1.59億只，2012-2021復合增長率分別為22.9%、7.9%和10.0%。行業(yè)格局：根據(jù)QYResearch統(tǒng)計，2020年汽車電子膨脹閥市場中，三花以64.36%的銷量市場份額排名全球第一，日本的TGK和中國盾安壞境緊隨其后，分別占據(jù)了全球15.38%和13.16%的銷量市場份額。HANON、不二工機、新勁、拓普也是業(yè)內(nèi)領先企業(yè)。三、公司熱管理業(yè)務：先發(fā)與技術優(yōu)勢明顯，成長確定性強3.1熱管理產(chǎn)品譜系完整，技術壁壘深厚1987年，三花控股開始開發(fā)汽車熱力膨脹閥，1994年，與日本公司成立合資企業(yè)，共同生成熱力膨脹閥。2004年，正式成立三花汽零，2009年，成立汽車熱管理研發(fā)中心。2017年，公司通過非公開發(fā)行的方式收購了三花汽零100%的股權，目前已經(jīng)具備完整全面的汽車熱管理零部件產(chǎn)品線。公司產(chǎn)品覆蓋全面，積累深厚。在傳統(tǒng)汽車領域，三花汽零在發(fā)動機啟停系統(tǒng)、渦輪增壓系統(tǒng)、新一代發(fā)動機和傳動系統(tǒng)的熱部件研發(fā)能力。針對新能源車型，三花汽零針對EV和PHEV汽車開發(fā)了針對性的解決方案，特別是在電子元件和電池冷卻和熱泵系統(tǒng)方面，可在車輛運行所需的能量、滿足乘員的氣候舒適度和延長行駛里程。技術實力領先，核心產(chǎn)品電子膨脹閥、八通閥壁壘深厚。公司研發(fā)投入、專利數(shù)量大幅領先同行，依靠多年積累的下游客戶反饋，核心產(chǎn)品電子膨脹閥、八通閥技術壁壘高：依靠產(chǎn)品&技術優(yōu)勢，公司大力發(fā)展集成化組件，推動單車價值量持續(xù)上行。產(chǎn)品層面，公司從供單品逐步轉向集成供應，其中熱泵集成控制模塊為公司主力產(chǎn)品。單車價值量有目前單品的幾百元，有望提升至千元以上水平。3.2深度合作優(yōu)質車企，在手訂單充足全球化布局，把握優(yōu)質客戶資源。公司在杭州、新昌、紹興濱海、北美墨西哥、歐洲波蘭、東南亞越南、印度等地均建有生產(chǎn)基地。在中國、日本、韓國、北美和歐洲設有5個銷售分支機構。全球化布局有利于縮短供應鏈長度，提高運營效率及響應速度。公司把握產(chǎn)業(yè)鏈前端，盈利能力領先同行。公司的制冷業(yè)務以及汽車熱管理業(yè)務在技術上存在一定遷移，在產(chǎn)品上存在相似性，二者在原材料的采購、產(chǎn)品的生產(chǎn)研發(fā)上能夠起到一定程度的協(xié)同作用。另外，公司汽車零部件業(yè)務目前營業(yè)收入已經(jīng)超過40億元，已經(jīng)具備一定的規(guī)模。多元化經(jīng)營協(xié)同以及規(guī)模效應共同打造了公司的強成本管控能力。加上公司高毛利的電子膨脹閥和電磁閥銷量占比較高（盾安產(chǎn)品四通閥、截止閥占比更高），和同行相比，公司的盈利能力領先。在手訂單充足，客戶結構優(yōu)質。自2017年公司正式進軍新能源汽車熱管理賽道開始，公司不斷憑借業(yè)內(nèi)領先的技術實力和產(chǎn)品質量，得到海內(nèi)外多家知名車企的認可。公司深度合作通用、寶馬、沃爾沃、特斯拉、蔚來、比亞迪等車企，在手訂單充足。公司與特斯拉合作深厚，根據(jù)Marklines統(tǒng)計，公司為Model3供應電子膨脹閥、油冷器、水冷板、電池冷卻器等核心零部件。隨著特斯拉全球工廠的產(chǎn)能擴張，產(chǎn)銷有望持續(xù)增長，公司深度受益。公司產(chǎn)能仍處于持續(xù)投放期。2017年，公司在新能源熱管理方向募投資金建設項目共計三項，“年產(chǎn)730萬套新能源汽車熱管理系統(tǒng)組件項目”、“年產(chǎn)1150萬套新能源汽車零部件項目”以及“年產(chǎn)1270萬套汽車空調控制部件技術改造項目”目前已全部完結驗收。投入使用后，將進一步擴大公司汽零業(yè)務規(guī)模。伴隨后期項目投產(chǎn)，預計公司汽零業(yè)務收入端將持續(xù)放量。目前，公司新能源汽車熱管理在建工程項目共計8項，覆蓋新能源熱管理系統(tǒng)、熱泵、換熱器等多項組件，項目建成后將持續(xù)為公司汽零業(yè)務貢獻業(yè)績增量。四、制冷業(yè)務：下游需求穩(wěn)中有升，預計未來穩(wěn)步發(fā)展4.1家用空調市場弱增長，商用領域仍有較大增長空間空調與冰箱市場，出口是主要增長動力。家用空調方面，2021年我國企業(yè)家用空調總銷量為1.53億臺，同比增長7.9%，2012至2021年復合增速4.3%。其中，2021年家用空調內(nèi)銷8470萬臺，同比增長5.5%，家用空調外銷6789萬臺，同比增長11.0%，2012至2021內(nèi)銷和出口家用空調復合增速分別是4.5%和4.2%。2017年國內(nèi)銷量高增長之后，出口成為主要的增量來源。冰箱方面，2021年我國企業(yè)冰箱銷量8643萬臺，同比增長2.3%。自2013年以來冰箱內(nèi)銷量出現(xiàn)下滑，出口成為主要的增長驅動力?；A設施建設促進商用空調市場增長。2021年我國中央空調內(nèi)銷總額1121億元，同比增長27.0%，2012至2021年復合增速9.0%，近年增速高于民用。2020年以來國家層面進一步加大基礎設施投入，中央空調需求量有望持續(xù)增長。同時，疫苗運輸、生鮮運輸需求的增加也帶來冷鏈運輸市場的高增長。4.2受益于電子膨脹閥滲透率提升，公司業(yè)務預計未來穩(wěn)步增長國家能耗標準趨嚴，電子膨脹閥加速滲透。2020年7月1日《房間空氣調節(jié)器能效限定值及能效等級》（GB21455-2019）開始實施，緩沖期一年，重新劃分的能效等級大幅提升了能耗準入門檻，空調將全面進入變頻時代。新國標頒布以來變頻空調加速滲透，2021年我國的1.53億臺家用空調銷量中，1.04億臺為變頻空調，滲透率提升至68%（2020年為53%）。同時，我國出售的電冰箱的變頻滲透率從2015年的7%提升至2021年的34%。電子膨脹閥是變頻空調和冰箱的重要零部件，變頻空調的加速滲透將帶來電子膨脹閥等零部件需求的提升。金屬原材料價格上漲有望促進微通道換熱器的市場需求。微通道換熱