有色金屬鋰行業(yè)深度研究：擁抱電動(dòng)車(chē)的星辰大海

有色金屬鋰行業(yè)深度研究：擁抱電動(dòng)車(chē)的星辰大海1.需求端：星辰大海，成就“鋰”想1.1.電動(dòng)車(chē)：滲透率快速提升的黃金賽道1.1.1.綠色出行成為全球“碳中和”重要抓手全球“碳中和”已是大勢(shì)所趨。至2021年11月，已經(jīng)有164國(guó)提交國(guó)家自主貢獻(xiàn)方案，多數(shù)國(guó)家以2050年為實(shí)現(xiàn)碳中和的目標(biāo)年份。過(guò)去一年間，中國(guó)“碳中和”相關(guān)政策亦密集發(fā)布。2020年9月，在聯(lián)合國(guó)大會(huì)一般性辯論上宣布，中國(guó)“二氧化碳排放力爭(zhēng)2030年前達(dá)到峰值，努力爭(zhēng)取2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和”；2021年10月，中共中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達(dá)峰碳中和工作的意見(jiàn)》，全國(guó)碳中和總體部署出臺(tái)。交通運(yùn)輸領(lǐng)域碳排放量舉足輕重，綠色出行成為減碳重要舉措。據(jù)國(guó)際能源署IEA數(shù)據(jù)顯示，2020年全球碳排放量最大的領(lǐng)域?yàn)槟茉窗l(fā)電與供熱、交通運(yùn)輸、制造業(yè)與建筑業(yè)，分別占比43%、26%、17%。綠色出行是指出行方式不產(chǎn)生額外碳排放，此類(lèi)方式包括公共交通、行走、自行車(chē)、電動(dòng)自行車(chē)和純電動(dòng)汽車(chē)等。隨著動(dòng)力電池成本成本降低、性能提高，在交通領(lǐng)域推進(jìn)電動(dòng)化這一碳中和技術(shù)路徑已經(jīng)較為清晰、可行。新能源汽車(chē)得到海內(nèi)外政策大力支持。（1）國(guó)內(nèi)方面，對(duì)新能源汽車(chē)這一戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)給予大量政策支持。2020年11月，國(guó)務(wù)院印發(fā)了《新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021—2035年）》，提出“到2025年新能源汽車(chē)新車(chē)銷(xiāo)售量達(dá)到汽車(chē)新車(chē)銷(xiāo)售總量的20%左右、純電動(dòng)汽車(chē)成為新銷(xiāo)售車(chē)輛的主流，公共領(lǐng)域用車(chē)全面電動(dòng)化，燃料電池汽車(chē)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化應(yīng)用”等目標(biāo)。并給予購(gòu)車(chē)補(bǔ)貼、加強(qiáng)充電、換電基礎(chǔ)設(shè)施等配套政策支持。（2）海外方面，歐盟力求2035年實(shí)現(xiàn)汽車(chē)“零碳排放”，歐洲多國(guó)出臺(tái)新能源汽車(chē)相關(guān)政策，刺激新能源汽車(chē)消費(fèi)。2021年7月，歐盟委員會(huì)公布了一項(xiàng)名為“Fitfor55”的立法法案，旨在使歐盟能夠?qū)崿F(xiàn)其減排目標(biāo)，即到2030年溫室氣體排放量相較1990年至少減少55%，并力求2035年實(shí)現(xiàn)汽車(chē)“零碳排放”。英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、荷蘭和希臘先后出臺(tái)一系列有關(guān)新能源汽車(chē)購(gòu)買(mǎi)補(bǔ)貼和配套充電設(shè)施建設(shè)的政策，各國(guó)普遍對(duì)新能源汽車(chē)消費(fèi)給予大量補(bǔ)貼，以鼓勵(lì)新能源汽車(chē)的銷(xiāo)量增長(zhǎng)。1.1.2.2021年電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量喜人，迎來(lái)滲透率快速提升2019年-2020年上半年，因補(bǔ)貼退坡和疫情影響，中國(guó)新能源汽車(chē)產(chǎn)量出現(xiàn)下滑。2019年受補(bǔ)貼退坡影響，中國(guó)新能源汽車(chē)產(chǎn)量首次同比減少；

全球新能源汽車(chē)增速亦有所放緩。2020年受疫情影響，2月中國(guó)新能源汽車(chē)產(chǎn)量?jī)H1.0萬(wàn)輛，同比減少83%。但從2020下半年開(kāi)始，中國(guó)、歐洲電動(dòng)車(chē)大超預(yù)期，共振向上。2020年7月份中國(guó)電動(dòng)車(chē)產(chǎn)量同比增速回正，11-12月單月產(chǎn)銷(xiāo)量已破20萬(wàn)，2021年11月，中國(guó)新能源汽車(chē)產(chǎn)量已突破45萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)1.3倍，單月滲透率提升至17.8%。歐洲六國(guó)（英、法、德、意、挪威、瑞典）電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量合計(jì)16.7萬(wàn)輛，其中瑞典、德國(guó)、英國(guó)、法國(guó)電動(dòng)車(chē)滲透率已經(jīng)分別達(dá)到54%、34%、28%、23%，均創(chuàng)單月歷史新高，電動(dòng)化進(jìn)程不斷提速。未來(lái)幾年仍是全球電動(dòng)車(chē)滲透率提升的黃金時(shí)期。預(yù)計(jì)2021年全球新能源汽車(chē)銷(xiāo)量有望突破640萬(wàn)輛，滲透率達(dá)到8%。預(yù)計(jì)到2025年，全球新能源汽車(chē)銷(xiāo)量有望突破2300萬(wàn)輛，滲透率達(dá)27%。到2025年，新能源汽車(chē)處于滲透率提升的黃金時(shí)期。1.2.鋰是電動(dòng)車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈不可或缺的原材料鋰位于電動(dòng)車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈上游，是所需的金屬材料之一。鋰電池電芯主要由正極材料、負(fù)極材料、電解液、隔膜和其他輔材（如銅箔等）組成。鋰主要用于電池正極材料，后者是決定鋰電池性能的關(guān)鍵材料之一，直接影響電池的循環(huán)壽命、安全性、成本等關(guān)鍵指標(biāo)。目前動(dòng)力電池用主流正極材料為磷酸鐵鋰和三元材料，鈷酸鋰和錳酸鋰主要用于消費(fèi)電子、充電寶、電動(dòng)單車(chē)等其他領(lǐng)域。鋰在上游金屬材料中增速較快。電動(dòng)車(chē)的高速增長(zhǎng)，帶動(dòng)對(duì)上游資源品的需求確定性增強(qiáng)。若假設(shè)2020-2025年，電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量復(fù)合增速在48%

（2025年電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量約2300萬(wàn)噸，滲透率約27%），鋰行業(yè)有望維持37%的復(fù)合增速（其中碳酸鋰32%，氫氧化鋰47%），鈷需求增速約15%，鎳需求增速約7%。鋰資源尤其是氫氧化鋰需求增速更快。在所有技術(shù)路線中，鋰都是必需品，且占比穩(wěn)定。目前動(dòng)力電池主要技術(shù)路線為磷酸鐵鋰和三元材料。三元材料（目前常用的是鎳鈷鋁酸鋰NCA和鎳鈷錳酸鋰NCM兩種）在能量密度、體積容量和循環(huán)性能方面具有優(yōu)勢(shì)，使用金屬材料包括鋰、鈷、鎳（NCA使用鋁）；而磷酸鐵鋰主要用碳酸鋰而不是用鎳、鈷金屬，具有成本相對(duì)低廉、安全性強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，在入門(mén)車(chē)型、電動(dòng)公交和儲(chǔ)能等領(lǐng)域集中應(yīng)用。1.3.鋰：需求為錨，從“小金屬”邁向“大金屬”過(guò)去十年間，鋰的需求結(jié)構(gòu)已從傳統(tǒng)行業(yè)為主轉(zhuǎn)向鋰電池拉動(dòng)。鋰因其優(yōu)異的物理化學(xué)特性廣泛用于陶瓷、玻璃、冶金產(chǎn)品添加劑等，過(guò)去鋰電池特別是動(dòng)力電池尚未發(fā)展之時(shí)，鋰主要用于傳統(tǒng)行業(yè)。據(jù)天齊鋰業(yè)

招股說(shuō)明書(shū)，2010年鋰下游需求中鋰電池占比27%，潤(rùn)滑脂、陶瓷、釉料等傳統(tǒng)行業(yè)需求占比73%；2010年以來(lái)，隨著消費(fèi)電子、電動(dòng)車(chē)行業(yè)的蓬勃發(fā)展，到2020年，傳統(tǒng)行業(yè)需求占比已下降至31%，動(dòng)力電池、消費(fèi)電池、儲(chǔ)能電池需求占比分別達(dá)到37%、29%、3%；我們預(yù)計(jì)到2025年，隨著電動(dòng)車(chē)滲透率快速提升和儲(chǔ)能行業(yè)發(fā)展，需求占比有望達(dá)到63%、15%，傳統(tǒng)行業(yè)需求占比將繼續(xù)下降，約為8%。電動(dòng)車(chē)成為鋰行業(yè)需求增長(zhǎng)主要?jiǎng)恿Α?jù)我們測(cè)算，2020年全球電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量325萬(wàn)輛，對(duì)鋰行業(yè)需求約10.9萬(wàn)噸LCE，預(yù)計(jì)到2025年，全球電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量有望達(dá)到2300萬(wàn)輛（對(duì)應(yīng)滲透率約27%），動(dòng)力電池裝機(jī)量達(dá)到1187GWh，對(duì)應(yīng)鋰需求約為90.6萬(wàn)噸LCE，需求規(guī)模增長(zhǎng)接近10倍。隨著中國(guó)新能源電力占比提升，未來(lái)儲(chǔ)能亦將帶動(dòng)部分鋰需求。2020年全球新增儲(chǔ)能容量約16GWh，其中鋰電池儲(chǔ)能13GWh，對(duì)應(yīng)鋰需求約1萬(wàn)噸LCE。若假設(shè)2025年新增儲(chǔ)能容量在440GWh，其中鋰電池儲(chǔ)能容量307GWh，扣除15%損耗，則對(duì)應(yīng)鋰需求約為21.2萬(wàn)噸LCE，儲(chǔ)能用鋰年復(fù)合增速接近90%。隨著3C產(chǎn)品電池續(xù)航要求提高，消費(fèi)電池對(duì)鋰需求仍將保持增長(zhǎng)。消費(fèi)電池對(duì)鋰需求主要為鈷酸鋰，預(yù)計(jì)未來(lái)3C產(chǎn)品帶電量提升將帶動(dòng)對(duì)鋰需求。據(jù)我們測(cè)算，2020年，全球3C產(chǎn)品鋰需求量約為8.7萬(wàn)噸LCE，預(yù)計(jì)到2025年，消費(fèi)電池鋰需求量將達(dá)到19.6萬(wàn)噸LCE。2.供給端：多點(diǎn)開(kāi)花，中國(guó)企業(yè)積極搶灘2.1.不同資源類(lèi)型對(duì)應(yīng)提鋰路線有異目前可經(jīng)濟(jì)開(kāi)采的鋰資源存在形式主要包括鹽湖鹵水、鋰輝石、鋰云母、鋰黏土四種。全球鋰資源礦床主要分為固體型鋰礦和鹽湖鹵水型鋰礦，其中固體型鋰礦又分為偉晶巖型和沉積巖型，鋰輝石、鋰云母礦主要屬于偉晶巖型，鋰黏土礦屬于沉積巖型。（1）鹽湖鹵水：鋰鹽湖資源“固液相共存”，既包含鹽類(lèi)沉積固體礦藏，又包含鹵水液體礦藏（液體礦又分為湖表鹵水和晶間鹵水），鋰元素通常與鉀、鈉、鎂、硼等多種元素共存，綜合利用價(jià)值高；不同化學(xué)組成、不同鎂鋰比的鹽湖對(duì)應(yīng)不同提鋰方式；（2）鋰輝石：主要含鋰為成分Li2O，鋰資源品味較高。同時(shí)鋰輝石提鋰工藝成熟度高，產(chǎn)品品質(zhì)好；（3）鋰云母：原礦品位較低，多與其他金屬伴生且含氟量較大。我國(guó)擁有亞洲儲(chǔ)量最大的鋰云母礦，資源豐富。屬于在中國(guó)可以以較快速度進(jìn)行開(kāi)采的鋰資源。（4）鋰黏土：具有分布廣、儲(chǔ)量大、品位尚可的特點(diǎn)。目前大規(guī)模應(yīng)用正在起步。經(jīng)濟(jì)性、商業(yè)化開(kāi)采尚存不確定性。不同資源類(lèi)型對(duì)應(yīng)不同提鋰工藝和鋰鹽產(chǎn)品。根據(jù)資源類(lèi)型不同，提鋰工藝可大致分為鹽湖提鋰和礦石提鋰。（1）礦石提鋰：以比較成熟的硫酸焙燒工藝為例，主要工藝流程包括：

礦石分選——高溫焙燒——硫酸化焙燒——溶出——除雜——沉鋰，其工藝相對(duì)簡(jiǎn)單，鋰回收率較高，但是能耗大，所需輔料較多，因此生產(chǎn)成本較高。（2）鹽湖提鋰：根據(jù)不同鹽湖的資源稟賦，鹽湖提鋰工藝可以分為鹽田富集法和直接分離法兩大類(lèi)。鹽田富集法的主要工藝流程包括：鹵水——鹽田濃縮——除雜——沉淀——碳酸鋰；直接富集法則省略了部分鹵水濃縮工序，采用吸附、膜分離、萃取分離等技術(shù)直接將鹵水中的鋰富集和分離。相對(duì)礦石提鋰，鹽湖提鋰的能耗、所需輔料都相對(duì)較少，因此對(duì)應(yīng)生產(chǎn)成本較低，成本主要集中在鹽田建設(shè)等前期投資。但由于鹽湖提鋰工藝的通用性較差，鹽湖生產(chǎn)的擴(kuò)產(chǎn)速度相對(duì)較慢，全球鹽湖生產(chǎn)企業(yè)的擴(kuò)張步伐也相對(duì)受限鹽湖、鋰云母以產(chǎn)出碳酸鋰為主，而鋰輝石生產(chǎn)碳酸鋰、氫氧化鋰無(wú)太大差異。以目前已經(jīng)大規(guī)模應(yīng)用的三種提鋰資源中，鋰輝石法生產(chǎn)碳酸鋰和氫氧化鋰無(wú)成本差異；鋰云母法基本用來(lái)生產(chǎn)碳酸鋰；而鹽湖企業(yè)主要直接產(chǎn)出碳酸鋰，生產(chǎn)氫氧化鋰須采用苛化法，成本有所抬升（大約增加1萬(wàn)元/噸）。鹽湖生產(chǎn)碳酸鋰成本較低，但生產(chǎn)氫氧化鋰并無(wú)太大成本優(yōu)勢(shì)。鹽湖提鋰企業(yè)直接產(chǎn)出碳酸鋰后，通常需要采用苛化法生產(chǎn)氫氧化鋰，即加入氫氧化鈣反應(yīng)生產(chǎn)氫氧化鋰?？粱枰ㄔO(shè)專(zhuān)門(mén)產(chǎn)線，因此對(duì)應(yīng)的資本開(kāi)支和生產(chǎn)成本增加。而就碳酸鋰生產(chǎn)而言，鹽湖提鋰企業(yè)具有明顯成本優(yōu)勢(shì)。2.2.全球鋰資源供給：南美、澳洲為主力全球鋰資源分布較為集中，主要分布在南美與澳洲。據(jù)美國(guó)USGS數(shù)據(jù)，2020年，全球鋰資源量約8600萬(wàn)噸金屬量。其中玻利維亞、阿根廷、智利三國(guó)資源量最大，為2100萬(wàn)噸、1930萬(wàn)噸、960萬(wàn)噸，分別占比25%、23%、11%，合計(jì)占全球總資源量的59%。全球鋰已探明儲(chǔ)量為2100萬(wàn)噸金屬?lài)?，其中智利是最大的資源國(guó)，其目前已探明儲(chǔ)量為920萬(wàn)噸，占比44%，其次為澳大利亞和阿根廷，儲(chǔ)量分別為470萬(wàn)噸、190萬(wàn)噸。鋰資源形式多樣，鹽湖資源量最大。據(jù)USGS2012年數(shù)據(jù)，全球鋰資源約有58%以封閉盆地鹵水形式存在，偉晶巖形式的鋰資源占比約26%，其余為鋰黏土、油田水型鹵水、地?zé)猁u水、鋰沸石，分別占比為7%、3%、3%、3%、3%。全球鋰供給量穩(wěn)步增長(zhǎng)，澳洲、南美歷來(lái)為全球鋰供給主力。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)2014-2020年，隨著鋰需求增加，全球鋰供給從5.9萬(wàn)噸LCE增長(zhǎng)至43.9萬(wàn)噸LCE，復(fù)合增速達(dá)40%。其中澳洲、南美為供給主力，兩者合計(jì)占比均在80%左右。2020、2021年仍由澳洲鋰輝石礦供給全球主要鋰資源，南美鹽湖資源暫未大量釋放。據(jù)USGS統(tǒng)計(jì)，2020年澳大利亞產(chǎn)量約21.3萬(wàn)噸LCE，占全球總產(chǎn)量的49%，智利、阿根廷分別產(chǎn)出9.6、3.3萬(wàn)噸LCE，合計(jì)占比約30%。全球資源供給主力仍為澳洲鋰礦。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2021年全球鋰產(chǎn)能共計(jì)約68萬(wàn)噸LCE，仍主要來(lái)自澳洲Talison、Marion等鋰輝石礦山，南美鹽湖、中國(guó)鹽湖&礦山貢獻(xiàn)部分產(chǎn)能。預(yù)計(jì)未來(lái)全球鋰資源供應(yīng)量仍將增長(zhǎng)，西澳鋰礦供給占比將逐漸減少。預(yù)計(jì)2022-2023年，南美ALB、SQM等鹽湖逐漸放量，2023年產(chǎn)量有望達(dá)到35.1萬(wàn)噸LCE，中國(guó)鹽湖、鋰礦（含鋰云母和鋰輝石）份額也將有所提升，2023年產(chǎn)量有望分別達(dá)到11.6萬(wàn)噸LCE、12.0萬(wàn)噸LCE。澳洲鋰礦仍將是全球資源供給主力，2023年產(chǎn)量約45.8萬(wàn)噸LCE，但占比將有所下降。2.3.中國(guó)鋰企：全球“冶煉工廠”，資源布局正加速?gòu)娜蜾囐Y源及冶煉品流動(dòng)來(lái)看，中國(guó)是最大的生產(chǎn)國(guó)和需求國(guó)。2021年中國(guó)鋰鹽合計(jì)產(chǎn)量達(dá)41萬(wàn)噸LCE，西澳鋰精礦、南美鹽湖資源主要流向中國(guó)，而自中國(guó)產(chǎn)出的氫氧化鋰（主要由鋰精礦冶煉而成）大量出口至日韓等需求國(guó)。而據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)，2021年中國(guó)碳酸鋰凈進(jìn)口約7.4萬(wàn)噸，同比增加76%，主要進(jìn)口國(guó)為智利、阿根廷；氫氧化鋰凈出口約6.8萬(wàn)噸，同比增加30%，主要出口國(guó)為韓國(guó)、日本。中國(guó)冶煉產(chǎn)能全球占比約90%，加工冶煉獨(dú)步天下，產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)。2018-2021年中國(guó)鋰鹽產(chǎn)量從18萬(wàn)噸LCE增長(zhǎng)至41萬(wàn)噸LCE，復(fù)合增速達(dá)32%。另?yè)?jù)我們統(tǒng)計(jì)，2021年全球礦石冶煉總產(chǎn)能約61萬(wàn)噸LCE

（不含轉(zhuǎn)換工廠產(chǎn)能），中國(guó)碳酸鋰+氫氧化鋰產(chǎn)能合計(jì)約55萬(wàn)噸LCE，占比89%，根據(jù)企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，這一比例未來(lái)將持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)到2024年，中國(guó)礦石冶煉產(chǎn)能有望達(dá)到78萬(wàn)噸LCE，全球占比約92%。中國(guó)冶煉產(chǎn)能集中度較高，資源自給率或成為未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)格局的核心因素。根據(jù)各公司披露的名義產(chǎn)能，2021年我國(guó)冶煉產(chǎn)能總計(jì)約55萬(wàn)噸LCE，CR5為53%，CR10為87%。但名義冶煉產(chǎn)能不能完全決定實(shí)際產(chǎn)量，隨著精礦端供給短缺加劇，資源自給率高的龍頭企業(yè)往往具備更高的產(chǎn)能利用率，隨著龍頭企業(yè)資源端布局加速和未來(lái)產(chǎn)能釋放，國(guó)內(nèi)鋰冶煉供給集中度有望進(jìn)一步提高。2020年以來(lái)，為適應(yīng)冶煉需求，中國(guó)企業(yè)頻頻布局海內(nèi)外鋰資源。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2020年以來(lái)，中國(guó)企業(yè)并購(gòu)海內(nèi)外鋰資源項(xiàng)目的資源總儲(chǔ)量合計(jì)已達(dá)到4798萬(wàn)噸LCE，其中較大的并購(gòu)項(xiàng)目包括天華時(shí)代收購(gòu)Manono項(xiàng)目（儲(chǔ)量1628萬(wàn)噸LCE）、贛鋒鋰業(yè)并購(gòu)Sonora鋰黏土項(xiàng)目

（儲(chǔ)量882萬(wàn)噸LCE）等等，盡管這些并購(gòu)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)進(jìn)程不一，預(yù)計(jì)中國(guó)企業(yè)將在未來(lái)全球鋰資源供給中占有重要地位。3.鋰供需平衡：2022年供給緊張程度同比增長(zhǎng)3.1.深度復(fù)盤(pán)2015-2021鋰行業(yè)康波2015-2021年，由于供需關(guān)系的變化，鋰行業(yè)經(jīng)歷了一輪完整的周期，即繁榮——衰退——蕭條——復(fù)蘇——繁榮，我們以鋰價(jià)作為觀測(cè)指標(biāo)，復(fù)盤(pán)其背后的鋰行業(yè)供需關(guān)系變動(dòng)：（1）2015年-2016年5月：供給端整合，需求端爆發(fā)。供給方面，2014年，天齊和雅保完成對(duì)當(dāng)時(shí)占全球鋰供給30%以上的Talison鋰礦的收購(gòu)。Talison基本覆蓋了中國(guó)所有冶煉廠的鋰精礦，而之后收購(gòu)?fù)瓿珊笾还┙o天齊和雅保，鋰精礦進(jìn)入短缺；需求方面，2015年期，得益于政府補(bǔ)貼力度與電池密度提升，國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)爆發(fā)；供需緊張導(dǎo)致鋰價(jià)一路上行，從5萬(wàn)元/噸漲至約18萬(wàn)元/噸。（2）2016年6月-2017年3月：“騙補(bǔ)”事件導(dǎo)致需求短期降溫。新能源“騙補(bǔ)”事件導(dǎo)致行業(yè)需求短期降溫，鋰價(jià)有所回調(diào)。（3）2017年4月-2018年1月：供給暫未釋放，需求繼續(xù)向上。供給方面，澳洲鋰礦新增產(chǎn)能逐步進(jìn)入市場(chǎng)，但傳導(dǎo)至冶煉和下游終端需要時(shí)間，冶煉端成為供給瓶頸；需求方面，經(jīng)過(guò)短暫的“騙補(bǔ)”擾動(dòng)，電動(dòng)車(chē)需求繼續(xù)爆發(fā)，下游正極材料與電池企業(yè)大幅擴(kuò)產(chǎn)，全產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)庫(kù)存。供需再次錯(cuò)配，鋰價(jià)緩慢回升至16萬(wàn)元/噸。（4）2018年2月-2019年4月：供給增加，下游產(chǎn)能亦出現(xiàn)過(guò)剩。隨著澳洲鋰礦和南美部分鹽湖產(chǎn)能繼續(xù)增加，而下游電池和正極材料產(chǎn)能出現(xiàn)過(guò)剩，需求放緩，鋰行業(yè)供需態(tài)勢(shì)扭轉(zhuǎn)，由供不應(yīng)求轉(zhuǎn)向供大于求，鋰價(jià)由15萬(wàn)元/噸跌至9萬(wàn)元/噸。（5）2019年5月-2020年9月：供給過(guò)剩，需求疲軟。供給方面，澳洲鋰礦和中國(guó)冶煉廠大量擴(kuò)產(chǎn)后開(kāi)始過(guò)剩；需求方面，中國(guó)新能源汽車(chē)補(bǔ)貼退坡，2019年銷(xiāo)量下滑。鋰價(jià)從9萬(wàn)元/噸跌至最低3.8萬(wàn)元/噸，部分澳洲礦山因鋰價(jià)下跌破產(chǎn)出清。（6）2020年10月以來(lái)：中歐電動(dòng)車(chē)大超預(yù)期，而資源擴(kuò)產(chǎn)不足。供給方面，此前部分澳礦破產(chǎn)出清，資源端無(wú)新增供給；需求方面，2020年下半年，中歐電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量大超預(yù)期，2021年11月中國(guó)電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量單月銷(xiāo)量破20萬(wàn)輛，歐洲2020全年實(shí)現(xiàn)電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量130萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)130%，均大超預(yù)期。終端需求旺盛帶來(lái)中游電池材料擴(kuò)產(chǎn)，鋰行業(yè)需求爆發(fā)，鋰價(jià)從4萬(wàn)元/噸回暖至9萬(wàn)元/噸，而后突破18萬(wàn)元/噸，短期震蕩后再次上行，截至2021年12月31日，亞洲金屬網(wǎng)電池級(jí)碳酸鋰報(bào)價(jià)已達(dá)到27.8萬(wàn)元/噸，大幅超過(guò)2018年鋰價(jià)高點(diǎn)。3.2.再看供需平衡：供需緊張，鋰價(jià)有望高位持續(xù)3.2.1.供給端：2022年供給增量大部分來(lái)自海外成熟鹽湖項(xiàng)目2022年全球鋰供給增量主要來(lái)自南美鹽湖的擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)能增量約24萬(wàn)噸LCE。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2022年南美鹽湖ALB/SQM/Livent/ORC/LAC/SDLA產(chǎn)能增量分別為4.0/6.0/1.0/2.5/4.0/0.3萬(wàn)噸LCE，合計(jì)增量為17.8萬(wàn)噸LCE，占全球產(chǎn)能擴(kuò)張總量的75%。海外礦山、國(guó)內(nèi)鹽湖、鋰輝石、鋰云母貢獻(xiàn)部分增量。實(shí)際產(chǎn)量投放可能不及預(yù)期，預(yù)估實(shí)際資源產(chǎn)量增長(zhǎng)約21.5萬(wàn)噸LCE?？紤]部分項(xiàng)目2021年產(chǎn)能未滿、實(shí)際項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度、產(chǎn)能爬坡等因素，擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目的實(shí)際產(chǎn)量投放或?qū)⒉患邦A(yù)期。我們預(yù)計(jì)，海外鹽湖ALB/SQM/Livent/ORC/LAC的實(shí)際產(chǎn)量增量為2.0/4.4/0.2/0.8/1.0萬(wàn)噸LCE，合計(jì)約8.4萬(wàn)噸LCE。3.2.2.需求端：2022年下游電池、材料廠商大幅擴(kuò)產(chǎn)2020年下半年以來(lái)，下游正極材料持續(xù)爆發(fā)。2020年上半年疫情沖擊新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)，正極材料產(chǎn)量同比下滑。2020年6月開(kāi)始正極材料產(chǎn)量同比轉(zhuǎn)正，2020年11月磷酸鐵鋰+三元合計(jì)產(chǎn)量達(dá)4.7萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)159%，2021年全年同比基本維持在翻倍增速。2022年下游動(dòng)力電池終端依然保持高增速。我們預(yù)計(jì)2022年全球動(dòng)力電池裝機(jī)量有望達(dá)到447.2GWh，同比增長(zhǎng)54%；其中中國(guó)裝機(jī)量有望達(dá)到230.2GWh，同比增長(zhǎng)53%。而中游正極材料對(duì)終端需求還會(huì)存在放大效應(yīng)，需求可能進(jìn)一步超預(yù)期。3.2.3.供需基本面：2022-2025年供需緊張，鋰價(jià)有望維持高位結(jié)合供需狀況可以判斷，2022年全球鋰行業(yè)供需依然緊張，緊張程度甚至高于2021年。供給方面，預(yù)計(jì)全球產(chǎn)能約105.5萬(wàn)噸LCE，實(shí)際產(chǎn)量約76.1萬(wàn)噸LCE，產(chǎn)量同比增長(zhǎng)34%；需求方面，終端需求對(duì)應(yīng)約61.5萬(wàn)噸LCE，考慮下游3個(gè)月備貨需求合計(jì)約79.9萬(wàn)噸LCE，實(shí)際需求同比增長(zhǎng)約35%。鋰行業(yè)供需缺口約3.8萬(wàn)噸LCE，高于2021年的缺口2.4萬(wàn)噸，緊張程度更甚。鋰價(jià)迎來(lái)本輪第三次上漲，且將長(zhǎng)期持續(xù)高位。由于2020年下半年開(kāi)始的需求爆發(fā)，而供給幾乎無(wú)新增，鋰價(jià)經(jīng)歷了三輪上漲過(guò)程，從4萬(wàn)

——9萬(wàn)——18萬(wàn)——33萬(wàn)。自2020年以來(lái)，亞洲金屬網(wǎng)電池級(jí)碳酸鋰報(bào)價(jià)漲幅達(dá)460%。往后看，2022年供需依然緊張的狀態(tài)下，鋰價(jià)易漲難跌，預(yù)計(jì)仍將高位運(yùn)行。3.3.資源端成為鋰行業(yè)最大短板礦山、鹽湖擴(kuò)產(chǎn)時(shí)間較長(zhǎng)，且2021年全球鋰企CAPEX投資仍不強(qiáng)，資源端的短缺亦決定了本輪鋰價(jià)高位的持續(xù)性。冶煉端的產(chǎn)能擴(kuò)張速度在1年以內(nèi)，而鋰礦的資本開(kāi)支周期在3年左右，鹽湖的資本開(kāi)支周期在5年左右，資源端的擴(kuò)產(chǎn)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于冶煉端。而本輪鋰行業(yè)的短缺正是在資源端，其產(chǎn)能釋放周期較長(zhǎng)從根本上決定了本輪鋰價(jià)高位的持續(xù)性。新建項(xiàng)目資本開(kāi)支強(qiáng)度遠(yuǎn)大于成熟項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)，或?qū)⒀泳徠鋽U(kuò)產(chǎn)進(jìn)度。成熟項(xiàng)目往往地理位置較好，擁有較完備的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，擴(kuò)產(chǎn)所需資本開(kāi)支相對(duì)較小；而新建礦山、鹽湖項(xiàng)目往往位置較偏遠(yuǎn)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)支出較大，對(duì)應(yīng)資本開(kāi)支大幅增加。據(jù)我們測(cè)算，成熟礦山項(xiàng)目Talison(擴(kuò)產(chǎn))、Altura(復(fù)產(chǎn))每萬(wàn)噸LCE新增產(chǎn)能所需資本開(kāi)支在100-150萬(wàn)美元之間，而新礦山項(xiàng)目Manono每萬(wàn)噸LCE新增產(chǎn)能所需資本開(kāi)支則超過(guò)300萬(wàn)美元；成熟鹽湖項(xiàng)目SQM每萬(wàn)噸新增產(chǎn)能所需資本開(kāi)支在250萬(wàn)美元左右，而新建鹽湖項(xiàng)目Rincon、3Q、PastosGrandes每萬(wàn)噸LCE新增產(chǎn)能所需資本開(kāi)支則普遍在400萬(wàn)美元以上。新建項(xiàng)目的資本開(kāi)支強(qiáng)度較大，或?qū)牧硪环矫鎸?duì)其投產(chǎn)進(jìn)度產(chǎn)生影響。西澳鋰精礦現(xiàn)有產(chǎn)能基本被包銷(xiāo)完畢。作為目前鋰資源供給主力的西澳礦山，目前正常生產(chǎn)的僅4座：Talison,Marion,Galaxy,Pilbara，在產(chǎn)的鋰礦中，Talison產(chǎn)出的鋰精礦僅對(duì)兩大股東天齊鋰業(yè)和雅保內(nèi)部銷(xiāo)售，Marion則100%包銷(xiāo)至贛鋒鋰業(yè)，均不流入市場(chǎng)。而PLS一期、GXY已有產(chǎn)能基本也已被包銷(xiāo)協(xié)議鎖定。AJM于2020年10月破產(chǎn)后被PLS收購(gòu)，目前正在重啟中，預(yù)計(jì)2022年終達(dá)到滿產(chǎn)，產(chǎn)能約2.5萬(wàn)噸LCE；

Wodgina復(fù)產(chǎn)也在進(jìn)行中，產(chǎn)能約10萬(wàn)噸LCE，預(yù)計(jì)2022年H1投產(chǎn)，一期鋰精礦25萬(wàn)噸/年產(chǎn)能，折合約3.1萬(wàn)噸LCE。冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張迅速，鋰精礦遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足需求。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)2021全球礦石冶煉產(chǎn)能有望達(dá)到61萬(wàn)噸LCE，而鋰礦資源供給僅為32萬(wàn)噸LCE，冶煉端最大產(chǎn)能利用率僅能達(dá)到52%；2022年隨著部分礦山復(fù)產(chǎn)，冶煉端產(chǎn)能最大利用率預(yù)計(jì)將有所提升，約為61%，但仍處于較低水平。鋰精礦價(jià)格漲幅背后反映資源端和冶煉端的利潤(rùn)再分配。本輪鋰行業(yè)康波中鋰精礦價(jià)格漲幅領(lǐng)先鋰鹽端，背后反映的本質(zhì)上是資源端和冶煉端的利潤(rùn)分別。本輪鋰價(jià)上漲與2016-2017年的區(qū)別在于：2016-2017的漲價(jià)，供給瓶頸在冶煉產(chǎn)能限制；2020H2開(kāi)始的漲價(jià)，供給瓶頸在礦端資源限制。本輪鋰精礦的巨大漲幅，使得鋰行業(yè)利潤(rùn)集中于礦端。鋰礦價(jià)格上漲抬升鋰企生產(chǎn)成本，行業(yè)利潤(rùn)向資源自給率高的鋰企傾斜。從全球鋰生產(chǎn)成本曲線來(lái)看，鹽湖位于曲線左邊，且生產(chǎn)成本相對(duì)穩(wěn)定。而礦石提鋰企業(yè)生產(chǎn)成本則受精礦影響較大。鋰精礦短缺帶來(lái)價(jià)格上漲，缺乏資源自給的企業(yè)生產(chǎn)成本隨之抬升。若以精礦價(jià)格2500美元/噸計(jì)算，鋰鹽生產(chǎn)成本已超過(guò)16萬(wàn)元/噸。而資源自給率較高的企業(yè)（天齊、ALB中國(guó)、鋰云母企業(yè)等）成本仍維持在相對(duì)低位，利潤(rùn)分配有望向資源自給率較高的企業(yè)集中。在精礦短缺的情況下，生產(chǎn)成本將對(duì)鋰價(jià)形成一定支撐。4重點(diǎn)公司分析：資源自給率高，業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)為主線4.1.

盛新鋰能公司從林木業(yè)務(wù)成功轉(zhuǎn)型鋰行業(yè)新星。公司前身為1997年成立的威化中纖板公司，主營(yíng)人造板與林木種植業(yè)務(wù)。2016年公司增資控股致遠(yuǎn)鋰業(yè)，正式進(jìn)軍鋰行業(yè)。2020-2021年，公司逐步剝離人造板、稀土業(yè)務(wù)，成功轉(zhuǎn)型鋰行業(yè)新星。公司實(shí)控人為姚雄杰，控股股東為盛屯集團(tuán)，產(chǎn)業(yè)資源豐富。2017年，公式控股股東由李建華變更為盛屯集團(tuán)，實(shí)控人變更為姚雄杰。截至2021年三季報(bào)，盛屯集團(tuán)及其一致行動(dòng)人持有公司23.51%股權(quán)。盛屯集團(tuán)聚焦新能源、新材料投資領(lǐng)域，目前已擁有四家新能源上游材料公司，包括盛新鋰能、盛屯礦業(yè)、聚源鋰能、冕寧礦業(yè)，控股股東豐富的產(chǎn)業(yè)資源有望為公司提供助力。轉(zhuǎn)型成效顯現(xiàn)，公司2021年實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)高增。2021年公司剝離資產(chǎn)后，專(zhuān)注鋰電業(yè)務(wù)發(fā)展，2020年上半年公司鋰鹽產(chǎn)品營(yíng)收、毛利占比分別達(dá)到87%、91%。轉(zhuǎn)型后，公司展現(xiàn)強(qiáng)大業(yè)績(jī)彈性，2021年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.6億元，同比增長(zhǎng)26%，歸母凈利5.38億元，同比增長(zhǎng)965%。4.2.

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