電解鋁行業(yè)研究：上市公司迎來重估機(jī)遇

電解鋁行業(yè)研究：上市公司迎來重估機(jī)遇報告綜述：兩大力量有望驅(qū)動鋁行業(yè)走進(jìn)高噸鋁利潤和強(qiáng)持續(xù)性的新時代。一是電解鋁行業(yè)供給側(cè)改革。2017

年的電解鋁行業(yè)供給側(cè)改革紅利在

2020

年下半年開始展現(xiàn)，4500

萬噸產(chǎn)能紅線使國內(nèi)電解鋁供給彈性逐步消失，隨著需求逐步增長，供需格局將日

益緊張。同時，氧化鋁相對于電解鋁的產(chǎn)能過剩問題也將日益嚴(yán)峻，從而持續(xù)壓制

電解鋁的原料成本。二是碳中和。一方面，碳中和目標(biāo)有望驅(qū)動國內(nèi)火電鋁產(chǎn)能壓

制、成本提升，推動電解鋁產(chǎn)業(yè)能源轉(zhuǎn)型；另一方面，碳中和激發(fā)鋁材大量新興需

求，驅(qū)動供需抽緊。我們認(rèn)為，在供給側(cè)改革和碳中和的大背景下，鋁價中樞有望

逐步抬升，電解鋁行業(yè)有望迎來高噸鋁利潤和強(qiáng)持續(xù)性的新時代。供給：電解鋁供改疊加碳中和，進(jìn)一步嚴(yán)控電解鋁產(chǎn)能增長。受益于

2017

年電解

鋁供給側(cè)改革紅利，截至

2021

年

1

月，全國電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能增至

3,955

萬噸/年，建

成產(chǎn)能規(guī)模

4,320

萬噸/年，產(chǎn)能利用率達(dá)到

91.6%，建成產(chǎn)能已逼近合規(guī)產(chǎn)能紅線約

4,500

萬噸/年，增量空間十分有限。我們認(rèn)為，電解鋁供改疊加碳中和，將進(jìn)一步嚴(yán)

控電解鋁產(chǎn)能增長，需求的逐步放量必將帶來越來越顯著的供需抽緊。需求：碳中和大潮將激發(fā)新興產(chǎn)業(yè)需求，并與疫情后時代傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振向上。一是全球汽車電動化大時代加速到來，新能源車用鋁增長動能強(qiáng)勁。據(jù)我們測

算

2021-2025

年我國新能源汽車產(chǎn)量分別為

210、298、405、549、703

萬輛，CAGR高達(dá)

40.6%，2021-2025

年我國新能源車用鋁量分別為

37、57、83、119、160

萬噸，

CAGR約

49.7%。二是清潔能源光伏產(chǎn)業(yè)帶來鋁新興需求。我們預(yù)計

2020-2025

年國

內(nèi)光伏年均新增裝機(jī)量從

48GW提升至

115GW，CAGR約

19%，年均鋁需求量從

96

提升至

230

萬噸，年均增速

19%。從供需平衡來看，考慮到新興需求崛起和疫情后時

代的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，2021~2023

年中國電解鋁市場分別短缺

14

萬噸、44

萬噸和

48

萬

噸，預(yù)計短缺需求占比分別為

0.4%、1.1%、1.1%。成本：第一，氧化鋁產(chǎn)能過剩局面難以扭轉(zhuǎn)，將持續(xù)壓制電解鋁原料成本。由于

2017

年未跟隨電解鋁進(jìn)行供給側(cè)改革，在電解鋁產(chǎn)能急剎車后，氧化鋁持續(xù)處于過

剩狀態(tài)。然而，價格低迷背景下氧化鋁企業(yè)繼續(xù)尋求低成本區(qū)域新建產(chǎn)能，2021

年

國內(nèi)仍計劃新增氧化鋁產(chǎn)能

520

萬噸，遠(yuǎn)超電解鋁增量，這將導(dǎo)致氧化鋁價格持續(xù)承

壓，高噸鋁利潤的持續(xù)性較強(qiáng)。第二，碳中和有望驅(qū)動我國電解鋁產(chǎn)能進(jìn)一步向西

南地區(qū)等具備水電優(yōu)勢的區(qū)域轉(zhuǎn)移，同時提升火電鋁成本水平，最終導(dǎo)致電解鋁邊

際成本曲線陡峭化，水電鋁的成本優(yōu)勢日益凸顯。據(jù)

IAI數(shù)據(jù)，2019

年全球電解鋁

生產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，煤電占

64%，水電占

25%，天然氣占

10%，核能占

1%；而我國煤電占

比為

88%，水電僅為

11%，明顯低于全球水電平均占比的

25%。以上能源結(jié)構(gòu)導(dǎo)致

在電解鋁冶煉環(huán)節(jié)，全球平均噸鋁電力消耗的碳排放僅為

10.4

噸，而我國是

12.8

噸，

高于平均值

23%。我們認(rèn)為，全國碳排放交易管理開始實施，鋁行業(yè)碳排放交易箭

在弦上，采用水電綠色能源生產(chǎn)的電解鋁更加具備成本競爭優(yōu)勢，按照當(dāng)前噸鋁火

電部分消耗

11.2

噸和噸碳交易

50

元測算，單噸火電鋁和綠色水電鋁的碳排放交易差

額為

560

元，約占成本

4%。未來隨著碳排放管制的強(qiáng)化，火電鋁產(chǎn)能均有可能面臨

碳排放成本加成，進(jìn)而造成電解鋁邊際成本曲線陡峭化，在此背景下水電鋁企業(yè)有

望進(jìn)一步向邊際成本曲線左側(cè)移動，成本優(yōu)勢將日益凸顯。1.

供給：電解鋁供改疊加碳中和，進(jìn)一步嚴(yán)控電解鋁新增產(chǎn)能1.1.

產(chǎn)能逼近“天花板”，供給側(cè)改革紅利釋放2020

年我國電解鋁產(chǎn)量和噸鋁利潤均創(chuàng)出歷史新高，供給側(cè)改革紅利不斷釋放。2020

年是

我國電解鋁行業(yè)創(chuàng)下歷史的一年，一方面隨著產(chǎn)能臵換的不斷推進(jìn)，電解鋁產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高，

2020

年全年產(chǎn)量達(dá)到

3724

萬噸，同比增長

4.2%；另一方面，受益于

2017

年電解鋁供給

側(cè)改革紅利，與疫情過后下游需求復(fù)蘇超預(yù)期，電解鋁行業(yè)利潤創(chuàng)下歷史新高，未來有望持

續(xù)維持在高位。產(chǎn)能逼近“天花板”，新增產(chǎn)能有限，國內(nèi)新增供給按下停止鍵。據(jù)

SMM數(shù)據(jù)，2021

年

1

月，國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量達(dá)到

332.3

萬噸，繼續(xù)創(chuàng)下單月歷史新高，全國電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能增至

3955

萬噸/年，建成產(chǎn)能規(guī)模

4320

萬噸/年，產(chǎn)能利用率達(dá)到

91.6%，建成產(chǎn)能逼近合規(guī)產(chǎn)能紅線

約

4500

萬噸/年，增量空間十分有限，在產(chǎn)業(yè)政策繼續(xù)嚴(yán)控新增產(chǎn)能背景下，需求的快速放

量可能帶來明顯的供需抽緊。國內(nèi)

2021

年計劃投產(chǎn)產(chǎn)能約

300

萬噸。據(jù)安泰科統(tǒng)計，國內(nèi)

2021

年計劃投產(chǎn)產(chǎn)能約

300

萬噸，考慮魏橋為在產(chǎn)臵換產(chǎn)能，實際

2021

年國內(nèi)具備投產(chǎn)條件的新增產(chǎn)能規(guī)模

200

萬噸，

主要集中在內(nèi)蒙古、云南、廣西等相對低成本區(qū)域。但受制于配套建設(shè)進(jìn)度、資金，投產(chǎn)進(jìn)

度較為緩慢，預(yù)計全年凈貢獻(xiàn)產(chǎn)量約

100-150

萬噸。海外

2021

年計劃投產(chǎn)產(chǎn)能

57

萬噸。據(jù)愛擇資訊統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2021

年海外具備投產(chǎn)能力的項

目主要有

3

個，分別是馬來西亞的

Samalaju、俄羅斯的

Boguchansky、伊朗的

Salco，涉

及產(chǎn)能

57

萬噸，其中前

2

個項目預(yù)計在

Q1

投產(chǎn)，海外供應(yīng)有望小幅提升。1.2.

社會庫存累庫同比下降，進(jìn)口持續(xù)強(qiáng)勢預(yù)示需求景氣度延續(xù)社會庫存累庫同比下降，下游需求景氣度延續(xù)。據(jù)

SMM最新庫存數(shù)據(jù)，截至

3

月

4

日，國

內(nèi)電解鋁社會庫存

117.3

萬噸，較前一周增加

9.1

萬噸，上漲

8.41%，考慮到近幾個月電解

鋁產(chǎn)量增速創(chuàng)下歷史新高，在此背景下的累庫增速并未明顯上行，顯示目前的需求強(qiáng)勁。此

外，據(jù)

Mymetal統(tǒng)計，2021

年

1

月全國電解鋁企業(yè)加權(quán)平均鋁水比例為

64%，去年同期為

61%，較去年同期高

3

個百分點(diǎn)，一定程度表明下游需求景氣度延續(xù)。鋁材和原鋁進(jìn)口均創(chuàng)下歷史新高，顯示國內(nèi)需求強(qiáng)勁。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，12

月未鍛造的鋁

及鋁材進(jìn)口數(shù)量為

26.56

萬噸，同比增長

147.27%；2020

年累計進(jìn)口

270.39

萬噸，同比上

升

318.7%，顯示

2020

年國內(nèi)整體需求強(qiáng)勁，預(yù)計這種延續(xù)性也將持續(xù)到

2021

年。原鋁方

面，由于電解鋁進(jìn)口需繳納

13%的增值稅，原鋁進(jìn)口在中國電解鋁供應(yīng)中占比相對較小，但

今年以來由于鋁價內(nèi)強(qiáng)外弱，12

月進(jìn)口數(shù)量為

13.02

萬噸，1-12

月累計進(jìn)口

106.25

噸，創(chuàng)

下歷史新高。2.

需求端：碳中和促進(jìn)的新興需求與疫情后時代傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振

向上從終端消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，建筑、交通和電力占我國電解鋁需求

68%，其中建筑是占比最大達(dá)

31%，需求主要集中在房地產(chǎn)。房地產(chǎn)竣工周期可能是拉動鋁終端消費(fèi)需求的最大動力。2.1.

碳中和大潮有望激發(fā)新興產(chǎn)業(yè)需求2.1.1.

汽車電動化大時代到來鋁合金在新能源車輕量化中有其天然的優(yōu)勢。一是減重和節(jié)能效果明顯，有助于提升續(xù)航里

程。鋁的力學(xué)性能好，其密度只有鋼鐵的

1/3，具有良好的導(dǎo)熱性，僅次于銅，機(jī)械加工性

能比鐵高

4.5

倍，且其表面自然形成的氧化膜具有良好的耐蝕性，因此鋁成為實現(xiàn)新能源車

汽車輕量化最理想的首選材料。二是乘客的舒適性和安全性獲得提高。鋁合金汽車是在不降低汽車容量的情況下減輕汽車自

重，車身重心減低，汽車行駛更穩(wěn)定、舒適。由于鋁材的吸能性好，在碰撞安全性方面有明

顯的優(yōu)勢，汽車前部的變形區(qū)在碰撞時會產(chǎn)生皺褶，可吸收大量的沖擊力，從而保護(hù)了后面

的駕駛員和乘客。三是鋁易于回收，循環(huán)經(jīng)濟(jì)性好。鋁制品在使用過程中幾乎不發(fā)生腐蝕或僅發(fā)生輕微的腐蝕，

工業(yè)上使用的常規(guī)材料中，鋁的回收價值率是最高的。在鋁材—鋁制品—使用—回收再生鋁

錠—再加工成鋁材的循環(huán)過程中，鋁的損耗也僅

5%左右，其再生性能比任何一種常用金屬

都高。政策定調(diào)，持續(xù)夯實發(fā)展動力。2020

年

10

月

27

日，工信部和中國汽車工程學(xué)會牽頭編制

的《節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖（2.0

版）》發(fā)布。2020

年

11

月

2

日，國務(wù)院正式下發(fā)

了《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021—2035

年）》?！兑?guī)劃》提出到

2025

年，純電動乘用車

新車平均電耗降至

12.0

千瓦時/百公里；在發(fā)展數(shù)量方面，到

2025

年新能源汽車銷售占比

到

20%左右。新能源車產(chǎn)銷創(chuàng)歷史新高。據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2020

年，我國新能源汽車產(chǎn)銷分別

完成

136.6

萬輛和

136.7

萬輛，同比分別增長

7.5%和

10.9%，增速較上年實現(xiàn)了由負(fù)轉(zhuǎn)正，

年度產(chǎn)銷創(chuàng)歷史新高。2021

年

1

月，新能源汽車領(lǐng)漲的勢頭明顯，產(chǎn)銷分別達(dá)到

19.4

萬輛

和

17.9

萬輛，同比增幅高達(dá)

285.8%和

238.5%。雖然與

2020

年

12

月相比，純電動汽車和

插電式混合動力汽車產(chǎn)銷呈現(xiàn)一定下降，但與

2020

年

1

月相比，國內(nèi)純電動汽車和插電式

混合動力汽車產(chǎn)銷依舊保持快速增長勢頭，其中純電動汽車增速尤為顯著。歐洲

1月銷量同比增長

50%。從歐洲新能源車整體銷量來看，歐洲

2021

年

1

月份月銷量

11.3

萬輛，同比增長超

50%，景氣度持續(xù)向好。據(jù)我們測算

2021-2025

年我國新能源汽車產(chǎn)量分別為

210、298、405、549、703

萬輛，CAGR高達(dá)

40.6%，2021-2025

年我國新能源車用鋁量分別為

37、57、83、119、160

萬噸，CAGR約

49.7%。2021-2025

年全球新能源汽車產(chǎn)量分別為

465、666、890、1158、1445

萬輛，

CAGR高達(dá)

38.3%，2021-2025

年全球新能源車用鋁量分別為

92、142、202、278、363

萬噸，CAGR約

42.8%。2.1.2.

清潔能源光伏產(chǎn)業(yè)進(jìn)入密集建設(shè)期鋁擠壓材廣泛用于光伏發(fā)電電池板的支撐材料。太陽能光伏發(fā)電用擠壓鋁材廣泛用于太陽能

發(fā)電站其中電池板框架、支柱、支撐桿、拉桿等都可以用鋁合金制造。太陽能光伏發(fā)電裝備

鋁材可用

6061、6063、6082

鋁合金擠壓。主要優(yōu)勢一是鋁型材質(zhì)量好，使用時間可達(dá)

25

年或以上；二是重量相對鋼鐵輕，且強(qiáng)度高，安裝輕便；三是防腐性能優(yōu)越，表面的氧化膜

能對抗空氣的腐蝕；四是安裝簡易，靈活性好，可定制各種尺寸；五是面對溫差較大的地區(qū)，

鋁型材受到的影響比鋼材少，低溫不易變脆開裂。碳中和驅(qū)動光伏需求增量。我國力爭在

2030

年前實現(xiàn)碳排放達(dá)峰，2060

年前實現(xiàn)碳中和，

“30〃60”目標(biāo)對能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和電力供給側(cè)改革提出新要求，低排放甚至零排放的非石化

能源（水能、核能、光伏、風(fēng)電、生物質(zhì)）應(yīng)用占比尚需大幅提升，發(fā)電成本穩(wěn)步下降的光

伏項目投資收益吸引力增強(qiáng)，未來光伏裝機(jī)需求將呈現(xiàn)加速的趨勢。非化石能源占比持續(xù)提升。據(jù)安信電新測算，假設(shè)中國非化石能源占比在未來十年持續(xù)提升，

于

2025

年和

2030

年分別提升至

18%和

20%，在平均發(fā)電煤耗逐年下降，光伏+風(fēng)電發(fā)電

量占比逐年提升的基礎(chǔ)上，分別以

2019

年和

2025

年為基年，預(yù)計

2025

年和

2030

年所需

光伏+風(fēng)電發(fā)電量增量分別達(dá)

0.85

萬億

KWh和

1.13

萬億

KWh。非化能源占比提升為“十四五”光伏裝機(jī)需求提供“錨點(diǎn)”。根據(jù)預(yù)計發(fā)電量增量，在現(xiàn)有

的風(fēng)電和光伏裝機(jī)的基礎(chǔ)上，預(yù)計

2020-2025

年光伏年均新增裝機(jī)量在

71-94GW的范圍內(nèi)。國內(nèi)

2020-2025

年光伏產(chǎn)業(yè)年均鋁需求量增速在

19%。據(jù)我們中性測算條件下，國內(nèi)

2020-2025

年光伏年均新增裝機(jī)量在從

48GW提升至

115GW，按照光伏系統(tǒng)中支架的需求

強(qiáng)度約為

20kg/KW，2020-2025

年年均鋁需求量從

96

提升至

230

萬噸，年均增速

19%。海外

2020-2025

年光伏產(chǎn)業(yè)年均鋁需求增速約

2%。2020

年

9

月

17

日，歐盟發(fā)布將

2030

年可再生能源占比目標(biāo)從

32%以上提升至

38%-40%；由于在減排目標(biāo)的倒逼下，未來歐洲

碳減排減排目標(biāo)或提升至

60%，因此未來歐洲可再生能源發(fā)電占比將持續(xù)提升至約

42%-44%

的水平。根據(jù)預(yù)計發(fā)電量增量，在現(xiàn)有的風(fēng)電和光伏裝機(jī)的基礎(chǔ)上，若在減排目標(biāo)

55%的基

礎(chǔ)上，預(yù)計

2020-2025

年光伏和風(fēng)電合計年均新增裝機(jī)量在

103-114GW的范圍內(nèi)，其中光

伏新增在

55-82GW的范圍。據(jù)我們中性測算條件下，海外

2020-2025

年光伏年均新增裝機(jī)

量在從

67GW提升至

74GW，按照光伏系統(tǒng)中支架的需求強(qiáng)度約為

20kg/KW，2020-2025

年年均鋁需求量從

134

提升至

148

萬噸，年均增速

2%。

綜上所述，中性預(yù)測下全球光伏產(chǎn)業(yè)

2020-2025

年年均鋁需求量從

230

萬噸提升至

378

萬

噸，年均增速

10%。2.2.

疫情后時代傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的通脹交易方興未艾2.2.1.

房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)回暖房地產(chǎn)投資持續(xù)回暖。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，12

月房屋竣工面積累計同比下降

4.9%，較上

月收窄

2.4pct；房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比上升

7%，較上月上升

0.2pct；房屋施工面

積累計同比下降

4.9%，較上月收窄

2.4pct；房屋新開工面積累計同比下降

1.2%，較上月收

窄

0.8pct；商品房銷售面積累計同比為

2.6%，較上月增長

1.3%?？⒐じ叻逵娩X量繼續(xù)向好?；仡櫄v史，房地產(chǎn)新開工和竣工存在“剪刀差”，銷售高峰與竣

工高峰的時間差通常為

2-3

年，上一輪銷售高峰出現(xiàn)在

2016-2018

年，這也就意味著竣工高

峰大約從2019年開始，從數(shù)據(jù)上看，2017、2018年竣工面積同比增速分別為-4.4%和-7.8%，

而

2019

年同比增速轉(zhuǎn)正達(dá)

2.6%，也支持了這樣的一個判斷，竣工端回暖有望繼續(xù)帶動鋁需

求增長。房地產(chǎn)后周期支撐電解鋁消費(fèi)，2020-2021

年房地產(chǎn)竣工處于恢復(fù)并有望進(jìn)入高峰

的進(jìn)程中，有助于進(jìn)一步擴(kuò)大供給缺口。2.2.2.

國內(nèi)電網(wǎng)投資值得期待2020

年國內(nèi)電網(wǎng)投資下滑

6.2%，但碳中和背景下未來能源革命對于電網(wǎng)的需求值得期待。2020

年電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額累計同比下降

6.2%。電源基本建設(shè)投資完成額累計同比上

升

29.2%。高壓輸電項目主要由國家規(guī)劃審批，高度依賴政策，2020

年國家電網(wǎng)在推動金

上水電外送、隴東至山東、哈密至重慶這

3

條特高壓納入電力規(guī)劃，有望在

2021

年獲得

核準(zhǔn)實施。遠(yuǎn)期看，地方發(fā)改委擬推動納入“十四五”電力規(guī)劃的特高壓線路

3

條：青海

海西州外送、哈爾濱外送、吉林外送，短期數(shù)量較少，但考慮碳中和背景下對于新能源的需

求，未來電網(wǎng)投資值得期待。2.2.3.

家電需求長期向好冰箱洗衣機(jī)恢復(fù)迅速。產(chǎn)量方面，12

月空調(diào)、冰箱和洗衣機(jī)產(chǎn)量分別為

2152.5、796.4

和

806.4

萬臺，累計產(chǎn)量同比分別為-8.3%、+8.4%和+3.9%，空調(diào)較上月降幅收窄

0.5pct，冰

箱和洗衣機(jī)年內(nèi)繼

9

月份首次轉(zhuǎn)正后持續(xù)為正，漲幅

2.1pct和

0.3pct。庫存方面，12

月空

調(diào)、冰箱和洗衣機(jī)庫存分別為

1929.7、438.8

和

185.6

萬臺，空調(diào)庫存依然位于歷史高位。

但隨著房地產(chǎn)竣工端回暖，作為地產(chǎn)后周期的家電銷售有望抬升，特別是在家電企業(yè)紛紛擴(kuò)

展線上銷售渠道以及小家電行業(yè)迎來快速發(fā)展的背景下，家電行業(yè)長期向好。2.2.4.

鋁材出口持續(xù)強(qiáng)勁根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，12

月未鍛造的鋁及鋁材出口數(shù)量為

45.61

萬噸，累計出口

485.74

萬噸，

累計同比下降

15.2%，主要受海外疫情影響，但

6

月之后逐步提升顯著，海外需求穩(wěn)步恢復(fù)。

原鋁方面，10

月出口數(shù)量為

203.6

萬噸，累計出口

7749.4

噸，數(shù)量相對有限。全球通脹交易方興未艾。2

月全球制造業(yè)

PMI為

53.9，前值為

53.6。2

月中國制造業(yè)

PMI為

50.6，前值為

51.3，連續(xù)

12

個月保持在榮枯線上，經(jīng)濟(jì)總體延續(xù)擴(kuò)張態(tài)勢。歐元區(qū)

2

月制造

業(yè)

PMI上修為

57.9，初值為

57.7，美國

2

月

Markit制造業(yè)

PMI上修為

58.6，初值為

58.5。美

國

2

月失業(yè)率為

6.2%，較上月微降

0.1

個

pct。美國

2

月非農(nóng)就業(yè)人口新增

37.9

萬人，遠(yuǎn)超市

場預(yù)期。我們認(rèn)為，在未來美國

19

萬億財政刺激、美聯(lián)儲鼓勵通脹超調(diào)的背景下，疊加疫

情后時代的全球通脹交易方興未艾。美國房地產(chǎn)周期持續(xù)孕育，有望帶動鋁需求釋放?？紤]到美國

GDP占全球比例在

24%左右，

終端消費(fèi)對基本金屬需求增速的貢獻(xiàn)度不容小覷。當(dāng)前美國房地產(chǎn)市場受益于低利率和低庫

存，景氣程度正在顯著提升。美國成屋銷售庫存、新建住房待售面積已去化至過去

20

年以

來的低位，美國新屋銷售、成屋銷售和建造支出同比正在加速，有望帶動房地產(chǎn)投資、后周

期消費(fèi)等一系列需求。3.

成本端：碳中和驅(qū)動邊際成本曲線陡峭化，氧化鋁維持過剩格局3.1.

碳中和促進(jìn)能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，有望進(jìn)一步壓制火電鋁產(chǎn)能供給中國承諾

2030年前達(dá)到碳峰值，2060年實現(xiàn)碳中和。2019

年，全球二氧化碳排放量達(dá)

341.7

億噸，其中我國排放量達(dá)

98.26

億噸，占比

28.76%。在第

75

屆聯(lián)合國大會一般性辯論上，

中國向全世界宣布將提高國家自主貢獻(xiàn)力度，采取更加有力的政策和措施，CO2排放力爭于

2030

年前達(dá)到峰值，努力爭取

2060

年前實現(xiàn)碳中和。全球電解鋁碳排放增速較快，電力排放是主要來源。據(jù)

IAI數(shù)據(jù)顯示，2019

年，全球原鋁生

產(chǎn)量

6433

萬噸，碳排放量

10.52

億噸，比

2018

年略減少

1700

萬噸。2005

年，全球原鋁

碳排放總量

5.55

億噸，2010

年

7.27

億噸，2015

年

9.62

億噸，15

年間增長了

89.6%，年

均增幅

4.7%。同期全球原鋁產(chǎn)量從

3200

萬噸增長到

6433

萬噸，原鋁行業(yè)碳排放總量增幅

略低于產(chǎn)量增幅。全球單噸鋁的碳排放量呈現(xiàn)下降趨勢。2019

年全球原鋁工業(yè)的噸鋁平均碳排放量是

16.51

噸，繼續(xù)下降。這一指標(biāo)在

2007

年曾經(jīng)達(dá)到

18.54

噸的高值，其后逐漸有所下降，在

2012-2014

年有所回升，近

5

年再度持續(xù)下降，但是下降幅度比較小，年均

1.5%左右。按照排放類型，電力碳排放占比達(dá)到

65%。2019

年原鋁平均碳排放的構(gòu)成是：電力排放

10.7

噸，占

64.8%，是最大的影響因素，非

CO2的其他溫室氣體排放占

6.7%，生產(chǎn)過程直接排

放占

9.1%，輔助材料排放占

3.6%，熱能排放占

12.7%，運(yùn)輸排放占

3%。按照工藝過程，電力碳排放占比達(dá)到

77.6%。2019

年原鋁平均碳排放的構(gòu)成是：鋁土礦

0.05

噸，占比

0.3%；氧化鋁

3.1

噸，占比

18.8%；陽極

0.5

噸，占比

3%；電力

77.6%；鑄造

0.1

噸，占比

0.6%。按照排放源構(gòu)成，電力排放

10.7

噸，占

64.8%；非

CO2排放

1.1

噸，

占

6.7%；直接排放(CO2)1.5

噸，占

9.1%；輔助材料排放

0.6

噸，占

3.6%，熱能排放

2.1

噸，占

12.7%；運(yùn)輸排放

0.5

噸，占

3.0%。我國煤電占比高，電力排放顯著高于全球均值。據(jù)

IAI數(shù)據(jù)，2019

年全球電解鋁生產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，

煤電占

64%，水電占

25%，天然氣占

10%，核能占

1%。而我國煤電占比為

88%，水電僅

為

11%，明顯低于全球水電平均占比的

25%。導(dǎo)致在電解鋁冶煉環(huán)節(jié)，全球平均噸鋁電力消

耗的碳排放僅為

10.4

噸，而我國是

12.8

噸，高于平均值

23%。再生鋁碳排放顯著低于原鋁排放，碳中和背景下再生鋁占比有望繼續(xù)抬升。在碳排放全球鋁

產(chǎn)品的碳排放包括了原鋁、外部回收廢鋁生產(chǎn)再生鋁、內(nèi)部廢料重熔及鋁材加工生產(chǎn)中的碳

排放，這一數(shù)值相當(dāng)于是全球鋁工業(yè)的整體碳排放。2018

年全球鋁產(chǎn)品產(chǎn)量約

9500

萬噸，

金屬鋁供應(yīng)量

9600

多萬噸，其中回收后的再生鋁產(chǎn)量約

3200

萬噸，原鋁產(chǎn)量

6433

萬噸。

2005-2018

年，全球原鋁產(chǎn)量從

3200

萬噸增長到

6433

萬噸，增長了

101%，在金屬鋁供應(yīng)

量中的比例分別是

68%和

66.8%,略有下降；再生鋁產(chǎn)量從

1500

萬噸增加到

3200

萬噸，增

長

113%,增幅略大于原鋁增幅。展望未來，隨著碳中和進(jìn)一步深入，再生鋁有望逐步替代原

鋁成為供應(yīng)主流。為達(dá)到碳中和目標(biāo)，我國電解鋁產(chǎn)能有望迎來新一輪結(jié)構(gòu)性變化，火電鋁產(chǎn)能有望受到壓制。

據(jù)

SMM測算，電力占據(jù)電解鋁成本近

50%，電解鋁行業(yè)的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移本質(zhì)是尋找最低電力成

本區(qū)域的移動過程，近幾年產(chǎn)能從山西、河南向具有自備電優(yōu)勢的山東、內(nèi)蒙、新疆明確的

顯示了這一產(chǎn)能轉(zhuǎn)移方向。而在當(dāng)前，電解鋁又進(jìn)一步向西南地區(qū)具備水電優(yōu)勢的區(qū)域轉(zhuǎn)移，

一方面是看中水電的成本優(yōu)勢，另一方面因為鋁行業(yè)碳排放交易箭在弦上，采用水電綠色能

源生產(chǎn)的電解鋁更加具備成本競爭優(yōu)勢。未來，火電鋁產(chǎn)能可能在國家能源考核中逐步受到

壓制。3.2.

碳中和促進(jìn)電解鋁邊際成本曲線陡峭化，綠色水電鋁盈利能力凸顯碳排放交易管理有望增加愛火電鋁生產(chǎn)成本，并促進(jìn)火電生產(chǎn)鋁向清潔能源生產(chǎn)鋁方向轉(zhuǎn)移。

2020

年

1

月

5

日，中國生態(tài)環(huán)境部頒布了一項重要的行政令，就是《碳排放交易管理辦法

（試行）》，該管理辦法將于

2021

年

2

月

1

日起開始實行，其將全國所有主要的溫室氣體排

放者（年排放

2.6

萬噸二氧化碳當(dāng)量以上）都納入全國統(tǒng)一的碳排放市場，其中電解鋁企業(yè)

80

家。根據(jù)《辦法》規(guī)定，生態(tài)環(huán)境部制定碳排放配額總量確定與分配方案。碳排放配額分

配以免費(fèi)分配為主，可以根據(jù)國家有關(guān)要求適時引入有償分配。重點(diǎn)排放單位可以通過全國

碳交易市場購買碳排放配額的方案來解決碳排超額的問題。國際上碳排放稅定價應(yīng)該

75

美元，目前全球平均僅

2

美元。據(jù)世行統(tǒng)計，截至

2019

年末，

全球碳稅稅率呈現(xiàn)從

1

美元/噸二氧化碳(波蘭)到

119

美元/噸二氧化碳(瑞典)的巨大價格差異，

近一半國家和地區(qū)低于

10

美元/噸二氧化碳。碳稅稅率分布差異巨大的主要原因是，不同國

家的減排目標(biāo)不同，且部分國家除碳稅以外，還有能源稅或其他減排政策。國際貨幣基金組

織預(yù)測，為實現(xiàn)

2030

年

2℃的控溫目標(biāo)，每噸二氧化碳定價應(yīng)在

75

美元左右，而目前全球

平均價格為

2

美元，與目標(biāo)價格相去甚遠(yuǎn)?；痣婁X碳排放顯著高于水電鋁，造成噸鋁成本差額為

560

元。當(dāng)前噸鋁排放二氧化碳

12.8

噸，其中電力環(huán)節(jié)消耗

11.2

噸，水電鋁和火電鋁差異主要在電力環(huán)節(jié)消耗，按照噸碳交易價

格

50

元測算，噸鋁的碳排放交易差額為

560

元，約占成本

4%。內(nèi)蒙古未完成能源雙控考核，碳中和威力顯現(xiàn)，電解鋁行業(yè)發(fā)展或受影響。據(jù)發(fā)改委公布各

省

2019

年能源消費(fèi)總量和強(qiáng)度“雙控”考核結(jié)果，內(nèi)蒙古考核結(jié)果為未能完成，被通報批

評。內(nèi)蒙古經(jīng)濟(jì)總量僅占全國的

1.7%，卻消耗了全國

5.2%的能源，2019

年能源消費(fèi)總量

已達(dá)“十三五”增量目標(biāo)的

184%；“十三五”前四年，能耗強(qiáng)度累計上升

9.5%。2020

年

12

月

26

日，內(nèi)蒙古自治區(qū)發(fā)改委聯(lián)合工信廳、能源局發(fā)布《關(guān)于確?！笆奈濉蹦芎碾p控

目標(biāo)任務(wù)若干保障措施（征求意見稿）》要求，加快重點(diǎn)高耗能行業(yè)節(jié)能技術(shù)改造步伐，控

制部分高耗能產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)模，行業(yè)涉及鐵合金、電石、水泥、電解鋁、焦炭等，規(guī)定從

2021

年開始不再審批新增電解鋁項目。另外，據(jù)

SMM2021

年

2

月

25

日消息，由于火電大省內(nèi)

蒙古總體能耗不達(dá)標(biāo)，蒙東地區(qū)的錦聯(lián)、霍煤等電解鋁廠初步計劃將以檢修性質(zhì)減產(chǎn)，整個

蒙東地區(qū)影響年產(chǎn)能或在

10

萬噸左右水平，碳中和威力開始顯現(xiàn)。未來隨著碳排放管制的強(qiáng)化，火電鋁產(chǎn)能均有可能面臨碳排放成本加成，進(jìn)而造成電解鋁邊

際成本曲線陡峭化，在此背景下低成本的且擁有水電電力的鋁企業(yè)有望進(jìn)一步向邊際成本曲

線左側(cè)移動，強(qiáng)化成本壁壘，提高盈利能力。3.3.

氧化鋁產(chǎn)能過剩局面難以扭轉(zhuǎn)，氧化鋁新增產(chǎn)能仍在大幅增加氧化鋁價格持續(xù)在成本線附近徘徊。由于當(dāng)年未跟隨電解鋁進(jìn)行供給側(cè)改革，在電解鋁產(chǎn)能

急剎車的同時，氧化鋁產(chǎn)能仍在繼續(xù)增長，由于供給的寬松，電解鋁企業(yè)普遍提前采購意愿

不強(qiáng)，并且鎖定長單，進(jìn)一步抑制氧化鋁價格波動和上漲。氧化鋁價格受到氧化鋁自身的生

產(chǎn)過剩和進(jìn)口壓力，使氧化鋁行業(yè)盈利持續(xù)處于周期底部。產(chǎn)能利用率持續(xù)下行。電解鋁供給側(cè)改革之后，氧化鋁開工率持續(xù)下行，截至

2020

年底，

氧化鋁開工率降至78%。2020年中國冶金級氧化鋁產(chǎn)量6728.8

萬噸，累計同比降低2.02%。

據(jù)

SMM數(shù)據(jù)顯示，截至

1

月上旬，中國冶金級氧化鋁運(yùn)行年產(chǎn)能

7020

萬噸，2021

年

1

月

中國氧化鋁產(chǎn)量

590

萬噸，其中冶金級氧化鋁

569

萬噸，冶金級日均產(chǎn)量

18.35

萬噸，環(huán)比

降低

1.03%。產(chǎn)能過剩背景下，新增產(chǎn)能仍在加速投放。2021

年國內(nèi)計劃新增氧化鋁產(chǎn)能

520

萬噸，預(yù)

期更是有超過

2000

萬噸的氧化鋁布局，考慮到對應(yīng)的電解鋁產(chǎn)能，氧化鋁產(chǎn)能明顯過剩。

同時，海外氧化鋁預(yù)計新增產(chǎn)能

450

萬噸，仍將延續(xù)過剩，出口窗口仍將關(guān)閉，從而加劇國

內(nèi)氧化鋁市場過剩局面，使國內(nèi)氧化鋁市場將進(jìn)一步承壓。4.

2021~2023

年：供需缺口逐步擴(kuò)大，鋁價中樞有望進(jìn)一步抬升展望

2021~2023

年中國電解鋁供需格局，供給側(cè)改革和碳中和時代到來，供給側(cè)受到壓制，

新的需求空間將被打開，國內(nèi)供需缺口將逐步擴(kuò)大，鋁價中樞有望進(jìn)一步抬升。

從供應(yīng)端來看，據(jù)我們測算，2021~2023

年國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量分別為

3945

萬噸、4122

萬噸、

4308

萬噸，同比分別為

6.0%、4.5%和

4.5%。從需求端來看，碳中和促進(jìn)的新興需求與通脹刺激下的傳統(tǒng)需求疊加共振。一是全球汽車電

動化大時代加速到來，新能源車用鋁增長動能強(qiáng)勁。據(jù)我們測算

2021-2025

年我國新能源汽

車銷量分別為

210、298、405、549、703

萬輛，CAGR高達(dá)

40.6%，2021-2025

年我國新

能源車用鋁量分別為

37、57、83、119、160

萬