銀行行業(yè)專題報告：尋找中國銀行業(yè)的“小而美”

銀行行業(yè)專題報告：尋找中國銀行業(yè)的“小而美”美國存在眾多高估值的優(yōu)質(zhì)中小行區(qū)域性小行享有估值溢價從銀行指數(shù)來看，道瓊斯KBW地區(qū)銀行指數(shù)PB值長期以來持續(xù)高于美國四大行PB均值，估值溢價長期維持在50%以上，甚至可以達到100%。不過次貸危機期間和此輪疫情中估值溢價基本消失，主要是經(jīng)濟大幅下行周期中，銀行板塊面臨巨大的經(jīng)營壓力，市場對銀行板塊極度悲觀，導(dǎo)致所有類型的銀行估值都會降到極低的水平，也就不存在所謂的估值溢價。因此，投資銀行股宏觀經(jīng)濟仍是核心要素，在經(jīng)濟增長較好階段，中小行估值相較大型銀行存在估值溢價。從個股來看，我們選取標普500地區(qū)性銀行指數(shù)成分股和道瓊斯KBW地區(qū)銀行指數(shù)成分股作為中小行研究樣本，可以發(fā)現(xiàn)中小行估值分化非常的大。截止2022年7月26日，第一金融銀行股份有限公司PB值4.63x，科默斯銀行（CommerceBancshares）PB值3.10x、夏威夷銀行

PB值2.70x，但聯(lián)合銀行

PB值僅0.80x、賓州第一國家銀行（FNB/賓州）PB值僅0.77x。優(yōu)質(zhì)中小行篩選標準，過去一年P(guān)B均值高于摩根大通（近年來的優(yōu)質(zhì)大行）PB均值15%，且PB估值基本在1.0x以上的銀行。按此標準，最終篩選出來10家中小行：硅谷銀行（SVBFinancialGroup）、第一共和銀行（FirstRepublicBank）、Signature銀行、華美銀行集團（EASTWESTBANCORP）、阿萊恩斯西部銀行（WesternAllianceBancorp）、庫倫佛寺銀行（Cullen/FrostBankers）、科默斯銀行

（CommerceBancshares）、夏威夷銀行（BankofHawaiiCorporation）、社區(qū)銀行系統(tǒng)公司（CommunityBankSystem）和第一金融銀行股份有限公司（FirstFinancialBankshares）。高估值中小行盈利能力較強從整體盈利能力來看，篩選出來的十家優(yōu)質(zhì)中小行過去十年平均ROA和ROE普遍高于行業(yè)平均水平，其中絕大多數(shù)還高于優(yōu)質(zhì)大型銀行，盈利能力較強。從ROE來看，WesternAllianceBancorp（16.6%）、夏威夷銀行（15.8%）和硅谷銀行

（14.5%）排在前列，社區(qū)銀行系統(tǒng)公司（10.0%）和庫倫佛寺銀行（10.8%）排在末尾，但均高于FDIC

擔(dān)保銀行整體水平。中小行規(guī)模擴張速度領(lǐng)先大行。十家中小行過去十年總資產(chǎn)年均復(fù)合增速：硅谷銀行（26.6%）、第一共和銀行（20.6%）、Signature銀行（23.2%）、華美銀行集團（10.7%）、WesternAllianceBancorp（23.4%）、庫倫佛寺銀行（9.6%）、科默斯銀行（5.9%）、夏威夷銀行（5.1%）、社區(qū)銀行系統(tǒng)公司（9.1%）和第一金融銀行股份有限公司（12.3%），均高于摩根大通4.1%和富國銀行

1.2%的增速。但中小行內(nèi)部分化較大，中型銀行規(guī)模擴張速度相對更快，主要是中型銀行經(jīng)營區(qū)域更廣泛，且在發(fā)展進程中不斷兼并收購小型金融機構(gòu)。中小行凈息差明顯高于大行。與摩根大通和富國銀行相比，2021年除了硅谷銀行

外，其他中小行凈息差普遍處在高位。硅谷銀行2021年凈息差2.03%，低于富國銀行2.05%，但高于摩根銀行1.64%。2021年美國貨幣政策寬松，硅谷銀行非信貸類資產(chǎn)高增拉低了凈息差，疫情前幾年硅谷銀行凈息差也是處在較高水平。中小行不良率普遍低于大行。中小行凈息差處在較高水平，但不良率卻普遍低于大行，主要是中小行深耕部分區(qū)域，與客戶聯(lián)系更緊密，因此能對客戶的違約風(fēng)險進行更好的管控。2021年末十家中小行中除了社區(qū)銀行系統(tǒng)公司不良率0.62%和第一金融銀行股份有限公司不良率0.58%處在相對較高水平外，其他中小行不良率都處在極低水平。5家優(yōu)質(zhì)中小行案例分析上文我們系統(tǒng)分析了十家優(yōu)質(zhì)中小行基本面情況，其主要經(jīng)營指標均較好表現(xiàn)，生動地體現(xiàn)了“小而美”特征。本小節(jié)我們選取硅谷銀行、第一共和銀行、華美銀行集團、夏威夷銀行和科默斯銀行

5家銀行，詳細分析其經(jīng)營特色和經(jīng)營成果。硅谷銀行：專注PE/VC，獨具特色的投貸聯(lián)動運營模式硅谷銀行創(chuàng)立于1983年，總部位于美國加州SantaClara，是加州最大的商業(yè)銀行。2021年末總資產(chǎn)為2115億美元，貸款總額663億美元，存款總額1892億美元。公司目前有四個運營部門：GlobalCommercialBank（GCB，全球商業(yè)銀行）,SVBPrivateBank（硅谷私人銀行）,SVBCapital（硅谷資本）andSVBSecurities

（硅谷證券）。其中GCB是由原來的CommercialBank,GlobalFundBankingDivisionandSVBWine三個部門合并組成。硅谷銀行是一家專注服務(wù)PE/VC和高科技企業(yè)的中型銀行，客群定位清晰。公司信貸主要投向四個細分市場：

GlobalFundBanking：主要給全球PE/VC客戶提供貸款，2021年末占貸款總額的57%。其中大部分都是capitalcalllinesofcredit，即以PE/VC投資者的資本繳納承諾作為擔(dān)保的貸款。當PE/VC機構(gòu)有看好的項目進行投資時，但投資者的資金一時不能到位，此時銀行投放信貸給PE/VC機構(gòu)，當投資者資金到位后在償還硅谷銀行貸款。TechnologyandLifeScience/Healthcare：滿足技術(shù)和生命科學(xué)/醫(yī)療保健客戶生命周期不同階段不同貸款需求，貸款產(chǎn)品包括三類：InvestorDependentloans、CashFlowDependentloans-SLBO和InnovationC&Iloans，2021年末分別占貸款總額的8.3%、2.7%和10.1%。其中，InvestorDependentloans又分為創(chuàng)業(yè)期（Earlystage）和成長期（Growth）貸款，2021年末分別占貸款總額的2.4%和5.9%。SVBPrivateBank：通過給PE/VC機構(gòu)提供貸款，硅谷銀行與PE/VC機構(gòu)關(guān)系非常密切，以此為基礎(chǔ)積極拓展PE/VC高管和高級投資專業(yè)人士。另外，2021年硅谷銀行收購了BostonPrivate，原高凈值客戶也成為其服務(wù)客群。2021年末占到貸款總額的13.2%，其中多有房地產(chǎn)做擔(dān)保，2021年末房地產(chǎn)擔(dān)保貸款比重達到88%。CommercialRealEstate：主要是收購的BostonPrivate業(yè)務(wù)，2021年末占到貸款總額的4.0%。除了上述四類主要市場，公司信貸領(lǐng)域還包括Premiumwine、PPP和其他客戶，2021年末分別占到貸款總額的1.5%、0.5%和2.4%。硅谷銀行信貸規(guī)模集中在3000萬美元以上，且初創(chuàng)企業(yè)貸款比重處在低位，表明硅谷銀行客群篩選以較為成熟的優(yōu)質(zhì)客群為主。按照單客戶信貸余額規(guī)模劃分，2021年信貸余額分布如下：500萬美元以下比重18.0%、500萬美元到1000萬美元比重8.2%、1000萬美元到2000萬美元比重11.5%、2000萬美元到3000萬美元比重為8.7%，3000萬美元及以上的比重為53.6%。其中，18.0%的500萬美元以下份額中PrivateBank占到了10.1%。另外，2021年InvestorDependentloans占貸款總額比重僅2.4%，表明硅谷銀行客群風(fēng)險控制優(yōu)異。硅谷銀行投貸聯(lián)動模式是目前國際公認的典范，即在向初創(chuàng)期或者成長擴張期科創(chuàng)型企業(yè)發(fā)放貸款的同時，獲得一定數(shù)量的認股權(quán)證。初創(chuàng)期或者成長擴張期的中小企業(yè)風(fēng)險相對較高，僅僅投放信貸的運營模式風(fēng)險收益比非常低，因此硅谷銀行在為此類企業(yè)提供信貸的同時通過獲得認股權(quán)證享受股權(quán)升值帶來的溢價來抵消貸款違約風(fēng)險。一般包括兩種模式，一是硅谷銀行不經(jīng)過PE/VC,直接放貸給創(chuàng)業(yè)企業(yè)；另一種是硅谷銀行放貸給PE/VC機構(gòu)，再由這些機構(gòu)進行投資，2021年末PE/VC貸款占硅谷銀行貸款總額的57.3%，已成為硅谷銀行主要經(jīng)營模式。因為對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險投資方面PE/VC優(yōu)勢更明顯，2021年硅谷銀行認股權(quán)證收益占到營收總額的9.5%，不過認股權(quán)證收益與資本市場表現(xiàn)密切相關(guān)。硅谷銀行

ROE長期穩(wěn)定在10%以上且近年來提升至約20%，持續(xù)高于同業(yè)水平。公司成長性較好，認股權(quán)證在資本市場表現(xiàn)較好的時候能帶來明顯的超額收益，因此硅谷銀行PB值長期處在高位，尤其是資本市場表現(xiàn)較好的年份。2017年以來硅谷銀行ROE大幅提升，一方面是美國經(jīng)濟復(fù)蘇，硅谷銀行資產(chǎn)質(zhì)量進一步優(yōu)化，信用成本率下降反哺利潤。另一方面是硅谷銀行認股權(quán)證收益與資本市場高度相關(guān)，近幾年美股資本市場表現(xiàn)強勁，認股權(quán)證收益價值提升。與摩根大通和富國銀行為代表的大型銀行相比，硅谷銀行凈息差穩(wěn)定在較高水平，且不良率處在低位，基本面優(yōu)異。第一共和銀行：注重高凈值客戶體驗，聚焦房地產(chǎn)抵押貸款市場第一共和銀行成立于1985年，總部位于加州舊金山，成立時是一家私人銀行，專注服務(wù)高凈值客戶。按照資產(chǎn)規(guī)模排名，目前第一共和銀行是加州的第二大銀行，是舊金山的第一大銀行。2021年末公司總資產(chǎn)1811億美元，2021年實現(xiàn)營收50億美元，凈利潤14億美元，過去十年年均復(fù)合增速分別為20.6%、15.6%和15.5%，實現(xiàn)了非常好的增長。公司目前業(yè)務(wù)部門劃分為私人銀行（PrivateBanking）、私人商業(yè)銀行（PrivateBusinessBanking）和私人財富管理（PrivateWealthManagement），為舊金山灣區(qū)、紐約、洛杉磯、波斯頓等大都會城市高凈值客戶提供全方位的服務(wù)。第一共和銀行非常注重維護客戶關(guān)系，為客戶提供最優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，其NPS得分位列同業(yè)第一。硅谷銀行堅守“AConsistentandResilientClientServiceCulture”，2022年8月第一共和銀行NPS（衡量客戶體驗滿意度，見圖21）得分46，位列同業(yè)第一，明顯高于排名第二的花旗銀行（34分）和第三的硅谷銀行

（33分）。在傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)方面，第一共和銀行專注于為高凈值客戶提供住宅抵押貸款服務(wù)。第一共和銀行資產(chǎn)端專注信貸業(yè)務(wù)，信貸占資產(chǎn)比重長期處在80%以上，為高凈值客戶以及30歲左右潛在高凈值客戶提供房地產(chǎn)抵押貸款為主。美國大都會高凈值客戶房地產(chǎn)需求仍比較強，公司為這些高凈值客戶提供優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，與其建立緊密的聯(lián)系，房地產(chǎn)抵押貸款實現(xiàn)了穩(wěn)定較好的擴張。2021年末公司貸款余額1350億元，房地產(chǎn)貸款占貸款總額的79.1%，其中，商業(yè)房地產(chǎn)貸款占20.3%，住宅抵押貸款占56.9%，房屋凈值貸款占1.9%。根據(jù)2020年財報披露的信貸投放區(qū)域，舊金山灣貸款余額占38.1%、紐約大都會占20.2%、洛杉磯占18.7%、波斯頓占8%，其他區(qū)域合計占14.7%。第一共和銀行

ROE持續(xù)高于行業(yè)平均水平，且非常穩(wěn)定。2020年受疫情沖擊，行業(yè)ROE大幅下降，但第一共和銀行ROE穩(wěn)定在約11%的水平，盈利能力較強且非常穩(wěn)定是其享受高估值的核心原因。受益于公司客群優(yōu)勢（核心城市高凈值客戶為主）和業(yè)務(wù)優(yōu)勢（專注房地產(chǎn)抵押貸款），規(guī)模持續(xù)快速擴張，不良率處在非常低的水平，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異，凈息差也處在同業(yè)中等偏上的水平。華美銀行集團：致力于服務(wù)華裔客戶華美銀行集團EastWestBancorpInc成立于1998年，是華美銀行的控股股東，華美銀行成立于1973年。華美銀行集團總部設(shè)在加利福尼亞州帕薩迪納市，目前是加州第六大銀行，重點為南加州的華裔服務(wù)，是全美以華裔為主要市場的商業(yè)銀行中規(guī)模最大的。公司在美國和大中華地區(qū)共有超過120家分支機構(gòu)，美國市場主要分布于加州、喬治亞州、內(nèi)華達州、紐約、麻薩諸塞州、德州以及華盛頓州；在中國設(shè)有華美銀行（中國）有限公司，在香港、上海、汕頭和深圳都設(shè)有分行，在北京、重慶、廈門及廣州也設(shè)有代表處。2021年末公司總資產(chǎn)608億美元，2021年實現(xiàn)營收18億美元，凈利潤9億美元。其中，2021年末中國分支機構(gòu)總資產(chǎn)比重為6.0%，當年實現(xiàn)營收比重為3.2%。華美銀行專注于傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)，規(guī)模實現(xiàn)了較好的擴張。2021年末公司總資產(chǎn)608億美元，貸款總額417億美元，過去十年年均復(fù)合增速分別為10.7%和11.2%。公司長期專注傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)，貸款占總資產(chǎn)比重長期處在70%以上的水平，凈利息收入占營收比重長期處在80%以上，遠高于其他優(yōu)質(zhì)中小行。華美銀行集團貸款投向以對公為主，消費者貸款基本都是住房貸款，整體貸款投向較為均衡。2021年末貸款投向：工商業(yè)貸款33.9%、商業(yè)房地產(chǎn)貸款38.8%、1-4戶住宅抵押貸款21.8%、房屋凈值貸款5.1%、其他消費貸款0.3%。公司工商業(yè)貸款投向行業(yè)分布非常多樣化，有效分散了行業(yè)風(fēng)險。公司房地產(chǎn)貸款主要投向南加州（48%）、北加州（18%）和紐約（15%），與南加州房地產(chǎn)景氣度高度相關(guān)。近年來受益于南加州房地產(chǎn)市場的繁榮，公司業(yè)務(wù)實現(xiàn)了較好擴張，且貸款資產(chǎn)質(zhì)量較為優(yōu)異。華美銀行ROE明顯高于行業(yè)均值，在篩選出來的優(yōu)質(zhì)小行中處于中等水平。華美銀行規(guī)模擴張較好，60%以上投向了房地產(chǎn)領(lǐng)域，投向工商業(yè)貸款比例在同業(yè)中雖處于較高水平，但由于信貸投向行業(yè)多樣化，有效分散了風(fēng)險，且公司整體貸款以加州、紐約這種核心城市為主，因此公司資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異，不良率在優(yōu)質(zhì)小行中處于中等水平。公司貸款比重處在同業(yè)高位，且中小企業(yè)工商業(yè)貸款比例較高，因此公司生息資產(chǎn)收益率在篩選出的優(yōu)質(zhì)小行中處在高位。但計息負債成本率同樣處在高位，我們認為可能與公司有大量的華裔客戶，以及部分業(yè)務(wù)在中國有關(guān)?？颇广y行：財富管理發(fā)展較好；為中小企業(yè)提供商業(yè)貸款科默斯銀行（CommerceBancshares）成立于1966年，擁有CommerceBank的全部流通股本，CommerceBank總部設(shè)在密蘇里州，是密蘇里州僅次于UMBBank,NationalAssociation的第二大銀行。2021年末科默斯銀行共有152家分支機構(gòu)，St.Louis和KansasCity是其兩個主要經(jīng)營區(qū)域，在St.Louis和KansasCity的存款市場份額分別為12%和8%。截止2021年末，科默斯銀行總資產(chǎn)367億美元，2021年實現(xiàn)營收14.26億美元，實現(xiàn)凈利潤4.71億美元?？颇广y行分為三個運營部門：商業(yè)銀行、消費者銀行和財富管理部門，其中財富管理部門提供傳統(tǒng)的信托和遺產(chǎn)規(guī)劃服務(wù)、投資咨詢服務(wù)、經(jīng)紀服務(wù)和私人銀行賬戶管理服務(wù)。2021年商業(yè)銀行、消費者銀行和財富管理部門分別貢獻稅前凈利潤的53.3%、23.5%和23.3%。相較于其他優(yōu)質(zhì)中小行，公司財富管理業(yè)務(wù)發(fā)展較好。2021年末，公司信托業(yè)務(wù)直接管理市值429億美元的投資組合，并為總計264億美元的客戶資產(chǎn)

（non-managedassets）提供管理服務(wù)。另外，公司還為市值32億美元的共同基金提供管理服務(wù)?？颇广y行非息收入占營收比重長期穩(wěn)定在約40%的水平，高于其他中小行，其中科默斯銀行2021年信托業(yè)務(wù)手續(xù)費占非息收入的34%，占營收的13.2%，輕資產(chǎn)輕資本化運營是公司享受高估值的核心優(yōu)勢。2021年末公司信貸投向：企業(yè)商業(yè)貸款34.9%、商業(yè)房地產(chǎn)貸款27.6%、住宅抵押貸款18.5%、消費貸款（不包括住房貸款和信用卡貸款）13.4%、信用卡貸款3.8%。相較于華美銀行、夏威夷銀行等，科默斯銀行投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的貸款比例處在較低水平，更加專注中小企業(yè)商業(yè)貸款?？颇广y行ROE持續(xù)高于行業(yè)水平，在幾家優(yōu)質(zhì)小型銀行中居中?？颇广y行近年來規(guī)模穩(wěn)步擴張，凈息差和不良率都高于行業(yè)水平，并且公司財富管理業(yè)務(wù)發(fā)展較好，因此盈利能力明顯高于行業(yè)水平。但由于客群中含有大量的華裔客戶，且在中國市場積極布局業(yè)務(wù)，因此計息負債成本率在優(yōu)質(zhì)中小行中處在較高水平，因此公司盈利能力在優(yōu)質(zhì)中小行中處于中等水平。夏威夷銀行：享地理位置優(yōu)勢夏威夷銀行成立于1897年，總部位于夏威夷的檀香山，主要服務(wù)夏威夷、關(guān)島和其他太平洋島嶼的客戶。第一夏威夷銀行和夏威夷銀行是夏威夷州最大的兩家銀行，2022年3月末總資產(chǎn)規(guī)模分別是250億美元和230億美元，明顯高于夏威夷州其他5家銀行。夏威夷州GDP對美國整體GDP的占比大約在0.44%左右，且GDP增速略低于美國整體增速。夏威夷州離美國本土約3700公里，區(qū)域相對獨立，夏威夷銀行作為本土社區(qū)銀行，具有較明顯的競爭優(yōu)勢，資產(chǎn)穩(wěn)步擴張。2021年末夏威夷銀行總資產(chǎn)228億美元，貸款總額123億美元，過去十年年均復(fù)合增速分別為5.1%和8.3%。在篩選的優(yōu)質(zhì)小行中，夏威夷貸款擴張速度排在中等水平，總資產(chǎn)擴張速度排名靠后。夏威夷銀行的信貸主要投向房地產(chǎn)領(lǐng)域，其中又以住宅消費貸款為主。2021年末貸款結(jié)構(gòu)：住宅抵押貸款35%、住宅消費貸款15%，汽車貸款和其他消費貸款合計9%，商業(yè)房地產(chǎn)貸款26%、工商業(yè)貸款11%、其他商業(yè)貸款4%，房地產(chǎn)領(lǐng)域貸款合計達到約87%。夏威夷銀行ROE長期維持在15%以上，盈利能力強。夏威夷銀行凈息差在篩選出的優(yōu)質(zhì)中小行中處在低位，但資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異，不良率處在低位，主要是公司深耕當?shù)?，對當?shù)乜蛻袅私馍钊?，風(fēng)控管理較好?？偨Y(jié)通過對美國5家優(yōu)質(zhì)樣本中小行經(jīng)營模式和經(jīng)營成果分析，可以發(fā)現(xiàn)美國優(yōu)質(zhì)中小行具有三個較為明顯的特征：

第一，區(qū)域經(jīng)濟優(yōu)勢明顯。五家優(yōu)質(zhì)中小行中有三家（硅谷銀行、第一共和銀行和華美銀行）核心經(jīng)營區(qū)域都在加州。加州是美國經(jīng)濟第一大州，2021年實際GDP達到2.87萬億美元，占美國整體GDP的14.8%。同時，加州GDP增速持續(xù)高于美國整體增速，區(qū)域經(jīng)濟發(fā)達給銀行經(jīng)營提供了良好的發(fā)展空間。夏威夷銀行所在夏威夷州經(jīng)濟總量排名雖然靠后，但地理位置優(yōu)勢突出，夏威夷銀行作為一家本土的社區(qū)銀行，伴隨區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展實現(xiàn)穩(wěn)步擴張?？颇广y行所在的密蘇里州經(jīng)濟總量排名中等偏上，2021年GDP在美國50個州中排名21。第二，自身經(jīng)營具備一定的特色，成長性或者穩(wěn)定性較好。硅谷銀行的投貸聯(lián)動模式是國際認可的典范，且客群定位清晰，主要服務(wù)PE/VC和高科技企業(yè)，成長性好。第一共和銀行客群聚焦于舊金山、紐約、洛杉磯、波斯頓等經(jīng)濟發(fā)達區(qū)域的高凈值客戶或者潛在的高凈值客戶，非常注重客戶體驗，規(guī)模擴張較快且資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異。華美集團銀行將視角聚焦于華裔客戶，是全美以華裔為主要市場規(guī)模最大的商業(yè)銀行?？颇广y行財富管理業(yè)務(wù)在中小行中處于領(lǐng)先水平，另外，相較于華美銀行、夏威夷銀行等，科默斯銀行房地產(chǎn)領(lǐng)域貸款比例處在較低水平，更加專注中小企業(yè)商業(yè)貸款。第三，基本面角度來看，盈利能力均高于行業(yè)平均水平，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異。5家樣本行ROE均持續(xù)高于行業(yè)水平，盈利能力穩(wěn)定或處在上行通道。其中，5家銀行不良率都處在低位，這也是其盈利能力較強且穩(wěn)定的核心優(yōu)勢。優(yōu)質(zhì)中小行資本市場表現(xiàn)資本市場方面，主要考慮的是2015-2019年期間股價漲跌幅，2020年以來疫情沖擊下宏觀環(huán)境和資本市場環(huán)境具有特殊性，未來也難以復(fù)制，因此不予考慮。2015-2018年上半年5家中小行股價漲跌幅較大，相對標普500指數(shù)有明顯的超額收益，但四季度股價開始回落，相對500標普指數(shù)也沒有超額收益。2015-2018年上半年硅谷銀行、第一共和銀行、華美銀行、科默斯銀行、和夏威夷銀行股價累計漲幅分別為151%、93%、81%、83%和54%，同期標普500指數(shù)上漲31.9%，5家優(yōu)質(zhì)中小行累計超額收益明顯。2018年下半年至2019年末硅谷銀行、第一共和銀行、華美銀行、科默斯銀行、和夏威夷銀行股價累計漲幅分別為-13.2%、22.1%、-23.2%、19.3%和19.7%，同期標普500指數(shù)漲幅為19.3%。投資優(yōu)質(zhì)中小行也需要注重擇時，宏觀經(jīng)濟仍是核心因素。2015-2018年美國經(jīng)濟反彈，美聯(lián)儲進入加息周期，銀行基本面向好，此時投資優(yōu)質(zhì)中小行既有絕對收益也有超額收益。但2018年下半年后美國經(jīng)下行壓力加大，因此在2018年下半年至2019年投資優(yōu)質(zhì)中小行性價比就比較低。我國不乏“小而美”銀行，但經(jīng)營模式單一我們對WIND上645家披露了2021年年報的銀行進行處理，剔除掉村鎮(zhèn)銀行、外資銀行、住房儲蓄銀行以及總資產(chǎn)規(guī)模在100億元以下的銀行，最終余下443家銀行。2021年計算的ROE在15%以上的有16家，其中農(nóng)商行11家，民營銀行3家，城商行2家。按經(jīng)營特點大致可分為兩類，一類是3家互聯(lián)網(wǎng)銀行，微眾銀行、藍海銀行和新網(wǎng)銀行；另一類是深耕本土，服務(wù)小微的城農(nóng)商行，以臺州銀行和泰隆銀行為代表?？梢?，我國龐大的中小行中也涌現(xiàn)出了一些堪稱“小而美”

的銀行，但和美國相比，我國這些優(yōu)質(zhì)中小行模式仍較單一，集中在個別賽道?；ヂ?lián)網(wǎng)銀行：純線上模式互聯(lián)網(wǎng)銀行并無精確定義，我國的銀行監(jiān)管分類上也無互聯(lián)網(wǎng)銀行一類。本報告互聯(lián)網(wǎng)銀行指的是采用純線上運營模式，就是不設(shè)立實體網(wǎng)點（或雖有網(wǎng)點但不起主要作用），依靠大數(shù)據(jù)和云計算技術(shù)通過互聯(lián)網(wǎng)向所有消費者提供銀行服務(wù)。2001年6月央行發(fā)布《網(wǎng)上銀行業(yè)務(wù)管理暫行辦法》正式將網(wǎng)上銀行業(yè)務(wù)納入傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的范疇，2014年12月第一家純互聯(lián)網(wǎng)銀行——深圳前海微眾銀行才正式獲得銀監(jiān)會批準開業(yè)。純線上放貸運營模式互聯(lián)網(wǎng)銀行采取全線上模式，不建立物理網(wǎng)點和不開設(shè)柜臺，運用“開放、共享、創(chuàng)新、平等、協(xié)作”的互聯(lián)網(wǎng)思維，采用大數(shù)據(jù)處理的方式，服務(wù)于小微企業(yè)和個人消費者?；ヂ?lián)網(wǎng)銀行的成本優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢和“普惠金融”的理念創(chuàng)造了它有別于傳統(tǒng)銀行的獨特的經(jīng)營模式，詳情可參閱我們2019年11月報告《互聯(lián)網(wǎng)銀行深度解析：原理與實例》。純線上放貸運營模式的核心是通過大數(shù)據(jù)實現(xiàn)客戶的營銷和風(fēng)險評估。互聯(lián)網(wǎng)銀行與傳統(tǒng)銀行最大的區(qū)別就是征信方式不同，傳統(tǒng)銀行主要采用央行征信系統(tǒng)征信報告，結(jié)合客戶的自身情況進行風(fēng)險評估?；ヂ?lián)網(wǎng)銀行則采用大數(shù)據(jù)的的征信方式，第一步是獲取申請人的生活信息、網(wǎng)上消費信息、閱讀信息以及軌跡信息等眾多數(shù)據(jù)；第二步是通過建模等方式對用戶數(shù)據(jù)進行充分的分析，適當情況下還會采用第三方征信機構(gòu)和央行征信等方式，以此判斷用戶的還款意愿和還款能力。作為傳統(tǒng)銀行的補充，互聯(lián)網(wǎng)銀行并不是全盤接受傳統(tǒng)銀行的排斥客戶群，只有通過篩選的優(yōu)質(zhì)用戶才有資格成為互聯(lián)網(wǎng)銀行的客戶。另外，互聯(lián)網(wǎng)銀行還對貸款額度進行了限制，授信對象為小微企業(yè)和個人客戶，通過小額分散來降低壞賬率。通過上述互聯(lián)網(wǎng)銀行運營模式分析，可看出該模式有兩大核心基礎(chǔ)：第一，多維度海量數(shù)據(jù)的積累；第二，數(shù)據(jù)處理分析、構(gòu)建模型的能力，這也是互聯(lián)網(wǎng)銀行構(gòu)建核心壁壘的關(guān)鍵。以微眾銀行、網(wǎng)商銀行為代表，它們的客戶主要來源于大股東互聯(lián)網(wǎng)平臺、生態(tài)圈，本身已積累了龐大的數(shù)據(jù)庫，同時也會從外部獲取一些數(shù)據(jù)相互結(jié)合，最終完成用戶篩選，該類有龐大自身專屬客群的互聯(lián)網(wǎng)銀行具有核心優(yōu)勢，但這也使得該模式難以有效復(fù)制。比如也有一些其他民營銀行在從事類似業(yè)務(wù)，但股東和關(guān)聯(lián)方不能提供類似的資源（或僅能少量提供），其發(fā)展態(tài)勢就明顯落后微眾銀行和網(wǎng)商銀行。微眾銀行通過對微眾銀行經(jīng)營模式和經(jīng)營成果分析來窺探互聯(lián)網(wǎng)銀行現(xiàn)狀。2014年12月，微眾銀行經(jīng)監(jiān)管批準正式開業(yè)，截止2021年末，公司總資產(chǎn)4387億元，總貸款2632億元，有效客戶數(shù)近3.21億戶，依托于大股東騰訊控股龐大的流量優(yōu)勢，微眾銀行業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛。根據(jù)客群特色以及客群融資需求，微眾銀行打造針對個人和小微企業(yè)的拳頭產(chǎn)品：

微粒貸：一款“一次授信、循環(huán)使用”的純線上小額信用個人貸款產(chǎn)品，滿足用戶小額、短期、突發(fā)的信貸需求。用戶可線上自助申請，無須任何擔(dān)保與抵質(zhì)押；系統(tǒng)最快可在5秒內(nèi)完成額度審批，資金最快3分鐘內(nèi)到賬；產(chǎn)品按日計息，借款次日起可隨時還款，不收取任何提前還款利息及違約金，靈活滿足用戶的消費貸款需求。微戶貸：在微粒貸產(chǎn)品的基礎(chǔ)上推出的針對個體經(jīng)營性貸款，最高授信不超50萬。沿襲了微粒貸的便捷產(chǎn)品體驗、全線上服務(wù)、無須任何擔(dān)保與抵質(zhì)押等產(chǎn)品特性。微業(yè)貸：綜合運用互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算等信息技術(shù)，推出的全國首個全線上、無需抵質(zhì)押、無需紙質(zhì)資料、隨借隨用的企業(yè)流動資金貸款產(chǎn)品，廣泛服務(wù)小微企業(yè)客群?？蛻魞H憑一部手機，通過本行基于互聯(lián)網(wǎng)特性的授信流程與風(fēng)控模型，即可快速完成從申請到借款資金到賬的全流程。微眾銀行2021年ROA為1.75%，ROE為28.24%，盈利能力非常的強，且近年來呈現(xiàn)上行態(tài)勢，主要是互聯(lián)網(wǎng)銀行經(jīng)營模式帶來的優(yōu)勢，第一，純線上貸款的經(jīng)營模式帶來低成本優(yōu)勢，且規(guī)模效應(yīng)明顯，因此微眾銀行成本收入比持續(xù)下降，低于銀行業(yè)水平。第二，扣除信用風(fēng)險損失后的收益率明顯處在高位。微眾銀行客群資質(zhì)不及傳統(tǒng)銀行，且貸款額度小，因此貸款收益率處在高位，但微眾銀行通過大數(shù)據(jù)征信模式篩選出優(yōu)質(zhì)客戶，以及小額分散的方式來分散風(fēng)險，將整體信用風(fēng)險控制在合理水平。2021年微眾銀行凈息差高達4.75%，期末不良貸款率1.20%。深耕小微的城農(nóng)商行上述篩選出的第二類高盈利的銀行主要是深耕本土中小微企業(yè)的城農(nóng)商行，A股上市銀行中的常熟銀行，非上市的臺州銀行和泰隆銀行都是小微銀行的佼佼者。我國小微企業(yè)數(shù)量眾多，對經(jīng)濟重要性不言而喻，但小微企業(yè)“融資難、融資貴”

是一個長期難題。多年來我國一直在積極探索小微企業(yè)融資模式，鼓勵銀行加大對小微企業(yè)的信貸支持力度。在不斷探索中逐漸掌握了小微信貸業(yè)務(wù)的規(guī)律，我們于2018年9月發(fā)布的報告《銀行小微信貸業(yè)務(wù)深度：原理、模式與實例》中提煉了銀行參與小微信貸業(yè)務(wù)的核心原理：合理利潤=信貸利率-資金成本-業(yè)務(wù)成本-風(fēng)險成本即利用各種手段，以合理成本，覆蓋盡可能大的客群，完成信息收集，從而完成風(fēng)險定價，并獲取合理回報。立足上述原理，我國銀行對小微信貸業(yè)務(wù)進行多種探索嘗試，從早期粗放的人海戰(zhàn)術(shù)到引進IPC微貸技術(shù)，逐步演變成信貸工廠模式和大數(shù)據(jù)風(fēng)控模式。我們在2019年9月《小微信貸兩大模式—：水泥或鼠標》以及2022年6月《常熟銀行：

小微戰(zhàn)略下沉初具成效》中對以上小微信貸模式和典型案例做了詳細的分析：人海戰(zhàn)術(shù)+IPC技術(shù)：IPC技術(shù)簡單來說就是信貸員通過實地走訪采集客戶多多維度信息，并將采集的軟信息盡可能書面化，最終完成自制或者完善三大報表。該過程是一個多維度的信息交叉檢驗，來考察客戶還款能力和還款意愿，最終給出評估報告，審貸會決定審批額度。IPC技術(shù)核心部分是如何通過軟信息書面化來交叉檢驗確定客戶資質(zhì)，也就是信貸員需要自制和完善企業(yè)報表。信貸工廠模式：信貸工廠概念來源于新加坡淡馬錫公司，核心是對信貸流程進行功能性切割，盡可能實現(xiàn)全流程標準化作業(yè)流程。從前期接觸客戶開始，到授信的調(diào)查、審查、審批，貸款的發(fā)放，貸后維護、管理以及貸款的回收等工作，均采取流水線作業(yè)、標準化管理。授信時，首先由系統(tǒng)自動根據(jù)客戶信息情況進行信用打分，然后信審崗對客戶的身份信息、收入及工作等信息進行核查后，最終判斷是否應(yīng)該放款，以及該用戶的授信額度、還款周期等。貸后出現(xiàn)逾期時，根據(jù)不同的逾期段由催收崗采取不同的催收。在風(fēng)險識別方面，也是以模型為主，人工為輔。每個崗位都獨立作業(yè)，不用為其他崗位的工作負責(zé)，極大提高了效率并提高了風(fēng)險管控的能力。大數(shù)據(jù)風(fēng)控模式：通過客戶填寫的申請資料，系統(tǒng)會基于從第三方征信機構(gòu)等收集到的資料，通過大數(shù)據(jù)風(fēng)控體系下的審批策略，給出決策結(jié)果。大數(shù)據(jù)風(fēng)控模式的實現(xiàn)需要海量多維數(shù)據(jù)積累，因此大型銀行更有優(yōu)勢，目前小微業(yè)務(wù)采用純大數(shù)據(jù)風(fēng)控模式的基本上也都是大型銀行。大型銀行通過引進稅務(wù)、水電費等各種公共數(shù)據(jù)以及積極和第三方機構(gòu)合作獲取大量的數(shù)據(jù)，以實現(xiàn)全自動的小微信貸模式。中小行則很難沉淀如此大量的數(shù)據(jù)，因此該模式只是一個輔助。中小行普遍采用的仍是人海戰(zhàn)術(shù)+IPC技術(shù)，以常熟銀行為代表的少部分中小行則將信貸工廠模式與傳統(tǒng)的人海戰(zhàn)術(shù)+IPC技術(shù)融會貫通，并逐步融入了大數(shù)據(jù)風(fēng)控模式，即所謂的常熟小微模式?？春眯∥①惖篱L期價值不似美國中小行的多樣化（如，硅谷銀行專注服務(wù)PE/VC和高科技企業(yè)，探索出的投貸聯(lián)動模式國際公認的典范；第一共和銀行將目標瞄向大都市高凈值客戶或者潛在高凈值客戶，高度重視客戶體驗，核心為客戶提供住房抵押貸款服務(wù)；華美銀行將視角聚焦華裔客戶，還將業(yè)務(wù)擴張到了中國，為客戶提供全方位的服務(wù)；

科默斯銀行則聚焦中小企業(yè)客戶并大力發(fā)展財富管理業(yè)務(wù)），我國優(yōu)質(zhì)中小行目前集中在少數(shù)賽道，主要包括兩類，一是純線上貸款的互聯(lián)網(wǎng)銀行；二是找到了小微經(jīng)營之道的城農(nóng)商行。其中純線上貸款模式依賴多維度海量數(shù)據(jù)的積累，因而難以廣泛復(fù)制。但小微業(yè)務(wù)采用的人海戰(zhàn)術(shù)、IPC技術(shù)和信貸工廠模式則具有比較強的可復(fù)制性。常熟銀行就將其小微信貸技術(shù)成功復(fù)制到了旗下各村鎮(zhèn)銀行，打開了常熟銀行增長空間。2021年末，興福村鎮(zhèn)銀行總資產(chǎn)377億元，貸款總額293億元，其中個人經(jīng)營性貸款占69%。受益于常熟銀行小微信貸技術(shù)的運用，興福村鎮(zhèn)銀行貸款投放實現(xiàn)了“高收益+低不良”，2021年凈息差為4.71%，但期末不良率僅0.94%。我國經(jīng)濟高增長階段結(jié)束，經(jīng)濟潛在增速回落，銀行經(jīng)營壓力加大，但在小微市場領(lǐng)域仍有廣闊的發(fā)展空間。目前我國經(jīng)濟步入新的發(fā)展階段，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級離不開靈活的民企創(chuàng)新，民企挑起了穩(wěn)就業(yè)大梁，未來中小微企業(yè)獲得的金融支持力度將持續(xù)加大。2020年以來，我國就創(chuàng)新了一系列貨幣政策工具，引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟的重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。另外，過去幾十年銀行將更多的信貸資源簡單粗放地投放給了國企和央企，對小微金融需求不夠重視，因此小微金融領(lǐng)域銀行仍大有可為?？紤]到小微金融領(lǐng)域空間廣闊，同時近年來中小行機構(gòu)逐步探索找到了適合自身的小微業(yè)務(wù)模式，并且該模式的可復(fù)制性也得到了很好的驗證，因此，我們看好小微賽道上的長期價值，深耕小微業(yè)務(wù)的中小行未來仍將繼續(xù)保持高增長態(tài)勢。目前，A股上市中小行中具有小微特色的銀行包括常熟銀行、張家港行、瑞豐銀行等，此外江陰銀行、杭州銀行等其他銀行也開始進入這一領(lǐng)域。2022年6月末，張家港行母公司“兩小”貸款余額445億元，占貸款凈額的比重達到43.9%。江陰銀行自2019年起大力發(fā)展小微業(yè)務(wù)，目前也取得了不錯的成效。瑞豐銀行始終堅持“支農(nóng)支小”戰(zhàn)略，托德國IPC微貸技術(shù)，提煉出“三分三看三重”小微技術(shù)操作模式。以下分別對常熟銀行、張家港行、江陰銀行、瑞豐銀行進行簡介。2022年6月發(fā)布的報告《常熟銀行：小微戰(zhàn)略下沉轉(zhuǎn)型出具成效》中詳細分析了公司“IPC技術(shù)+信貸工廠+移動科技平臺MCP”的常熟小微模式演變過程以及優(yōu)勢，這也是常