錦江酒店研究報告：把握時代機遇規(guī)模劍指全球第一

錦江酒店研究報告：把握時代機遇，規(guī)模劍指全球第一酒店業(yè)：疫情下馬太效應(yīng)強化，后續(xù)復(fù)蘇彈性可期酒店總覽：規(guī)模效應(yīng)筑壁壘，國際變遷有驗證，關(guān)鍵機遇期助成長單體酒店商業(yè)模式平平：酒店系傳統(tǒng)行業(yè)，完全競爭，對個體而言小有投資壁壘，高運營杠桿，順周期，項目盈利受選址、品牌&運營分化較大，但選址得當?shù)某墒祉椖恳话悻F(xiàn)金流回報較穩(wěn)定，且易標準化。酒店管理集團則商業(yè)模式升級：酒店管理龍頭借助酒店易標準化連鎖的特點，通過輕資產(chǎn)加盟擴張，商業(yè)模式相對優(yōu)良。但這背后，需要品牌溢價、會員導流、專業(yè)運營平臺支持，且規(guī)模提升下酒店管理公司馬太效應(yīng)持續(xù)強化。國內(nèi)外酒店龍頭變遷：除中國龍頭崛起外，總體前10強穩(wěn)定，僅并購等帶來排位變化。復(fù)盤國內(nèi)外酒店龍頭的發(fā)展歷程，往往需要天時（一定的先發(fā)優(yōu)勢，關(guān)鍵時期的規(guī)模擴張）、地利（國家經(jīng)濟發(fā)展紅利，全球擴張機遇等）、人和

（優(yōu)良的管理）疊加。歐美酒店龍頭稱雄全球酒店龍頭崛起，本身有其背后經(jīng)濟體發(fā)展的大力支持，此后雖然排名有更迭（并購整合等影響），但總體龍頭地位相對穩(wěn)定，側(cè)面驗證行業(yè)規(guī)模壁壘。2010s后錦江等中國酒店龍頭開始入圍（但品牌定位單店貢獻仍有差異），前十榜單略有變化。這背后，既有中國宏觀經(jīng)濟高速發(fā)展的紅利，也有龍頭緊抓關(guān)鍵機遇期的主觀努力?？傮w來看，國內(nèi)外酒店龍頭，關(guān)鍵期規(guī)模擴張后，其競爭地位往往持續(xù)區(qū)域強化，馬太效應(yīng)增強，生命周期較長，故能否抓住關(guān)鍵期鞏固提升優(yōu)勢較為關(guān)鍵。對我國酒店龍頭而言，除2008-2012年的經(jīng)濟型酒店擴張期、2017-2019年的中端擴張期等關(guān)鍵期外，近兩年疫情大考下的酒店行業(yè)變化，對龍頭也帶來新的挑戰(zhàn)與新的機遇。一看后疫情下的酒店格局：行業(yè)出清，連鎖集中，馬太強化疫前國內(nèi)酒店行業(yè)增速穩(wěn)定，已逐步進入存量酒店改造升級時代。根據(jù)飯店業(yè)協(xié)會&盈蝶咨詢報告顯示，截止2019年底，全國住宿業(yè)設(shè)施總數(shù)為60.8萬家

（含酒店及民宿等），客房總規(guī)模1891.7萬間，2016-2019年房量CAGR為7.3%，整體增速平穩(wěn)。并且，國內(nèi)酒店行業(yè)發(fā)展重心逐步從增量發(fā)展轉(zhuǎn)向存量市場，存量酒店的改造升級日益成為重點。據(jù)亞洲旅宿大數(shù)據(jù)研究院數(shù)據(jù)2020-2021年酒店報告，國內(nèi)酒店行業(yè)從增量市場轉(zhuǎn)向存量市場，新增酒店物業(yè)占比僅為10%，而存量酒店市場的改造占比達到58%。華住

CEO金總表示，華住旗下老酒店翻新成新酒店的比例非常大，未來占比會超過50%。疫情后酒店行業(yè)出清，單體及小規(guī)模酒店承壓明顯。近兩年疫情持續(xù)反復(fù)中，酒店行業(yè)加速洗牌。按盈蝶數(shù)據(jù)，2020年底國內(nèi)運營酒店27.9萬家/1532.6萬間，同比減少5.9萬家/229.4萬間，整體供給減少約13-17%。其中非連鎖酒店同比降幅明顯擴大，單體酒店抗風險能力較低加速分化。參考企查查數(shù)據(jù)：

2020.1-2020.11共有99774家酒店企業(yè)吊銷、注銷，其中注冊資本<1000萬的酒店公司注銷、吊銷，占到93.8%，單體酒店承壓尤其顯著。同時，根據(jù)企查查數(shù)據(jù)，2020年酒店相關(guān)企業(yè)新注冊量下降21.7%，為近10年首次下降，2021年前8個月注冊量僅恢復(fù)至疫前的80%左右，新增量也部分受制。需要說明的是，酒店行業(yè)上述供給減少一部分系永久退出酒店市場（物業(yè)改做其他用途等），但也有部分未來可能伴隨市場轉(zhuǎn)好重新進入市場，但考慮酒店如果暫停營業(yè)時間較長后，后續(xù)重新進入市場往往有裝修需求，一時存在時滯，二是也不排除考慮酒店龍頭抱團取暖。連鎖集中，龍頭逆勢擴張，馬太效應(yīng)凸顯，中線邏輯持續(xù)強化。行業(yè)出清下，國內(nèi)酒店加速連鎖集中，參考盈碟咨詢，2020年按房量計算連鎖化率達到30.6%，同比增加4.9pct（前值為2.3pct）。對于酒店集團，加盟擴張，相對邊際成本增加可控，反而有助于其卡位優(yōu)勢強化。具體看2020年疫情后，以酒店行業(yè)整體客房規(guī)模為分母，CR3（錦江、華住、首旅）由9.8%（2019年底）提升至12.4%（2020年底），增加2.7pct（上年為1.1pct），第二梯隊

（格林、東呈、尚美、都市）的市占率則由4.1%提升至5.3%，增加1.2pct

（上年為0.7pct）,其中CR3龍頭市場份額提升更加顯著，馬太效應(yīng)強化。此外，龍頭間的規(guī)模差距也在擴大，前三強之間規(guī)模差異已經(jīng)達到20萬間左右，馬太效應(yīng)助力龍頭中線邏輯強化。單體酒店趨于抱團取暖，加盟更為謹慎，馬太效應(yīng)強化。疫情持續(xù)帶來的客源不確定性加大了酒店經(jīng)營難度，相應(yīng)地投資人選擇也更趨謹慎，結(jié)合酒店觀察網(wǎng)文章，后疫情時代投資人在招商會上對理性問題更為關(guān)注，如營銷能力、管理能力、資金支持等。對于單體酒店而言，加盟酒店集團抱團取暖有助于提升其抗風險能力，且部分國企龍頭在資金層面的優(yōu)勢也為其后續(xù)發(fā)展提供一定保障。2021年以來，盡管開業(yè)受疫情持續(xù)反復(fù)影響，但TOP3龍頭仍然保持相對較快的簽約節(jié)奏，儲備店數(shù)量均處各自歷史高位，為后續(xù)開店仍提供支撐，雖然后續(xù)開業(yè)和簽約不排除階段受大范圍疫情反復(fù)影響，但在規(guī)模提升中，酒店龍頭持續(xù)加速平臺建設(shè)，也有助于其龍頭地位的進一步鞏固。二看復(fù)蘇邏輯：疫情一旦企穩(wěn)行業(yè)復(fù)蘇顯著，龍頭表現(xiàn)更佳回顧2003年SARS，隨疫情爆發(fā)，STR樣本酒店入住率最低降至18%，而隨疫情逐漸控制迅速回升至疫前水平，主要受商旅剛需支撐及出游需求釋放影響。本次疫情傳播速度更快、擴散范圍更廣、持續(xù)時間更久，但在疫情相對企穩(wěn)階段，國內(nèi)酒店市場仍表現(xiàn)出快速反彈的韌性。從2021年來看，Q1疫情疊加就地過年限制復(fù)蘇節(jié)奏，Q2疫情相對企穩(wěn)，整體恢復(fù)接近疫前，Q3暑期旺季遭阻斷，8月成最低點，Q4復(fù)蘇高位轉(zhuǎn)低，疫情擾動頻繁，整體相對承壓?？傮w來看，2021年疫情一旦企穩(wěn)，商旅需求帶動行業(yè)復(fù)蘇較快，如4、5及7月均已恢復(fù)至疫前9成以上，行業(yè)恢復(fù)呈現(xiàn)韌性。龍頭酒店在疫情常態(tài)化下的恢復(fù)表現(xiàn)優(yōu)于全國整體水平，疫情間歇期已達到甚至超過疫前水平。以2021Q2為例，華住境內(nèi)酒店當季收入和業(yè)績均超疫情，而錦江雖然境內(nèi)酒店收入未完全恢復(fù)，但依托費用優(yōu)化和加盟擴張，其境內(nèi)酒店Q2扣非業(yè)績估算較疫情前實現(xiàn)正增長。鑒于此，若后續(xù)疫情逐步企穩(wěn)，我們預(yù)計酒店龍頭收入和業(yè)績有望呈現(xiàn)良好的復(fù)蘇彈性。并且，雖然疫情兩年反復(fù)下酒店需求端可能受宏觀經(jīng)濟波動影響，但行業(yè)供給近兩年的持續(xù)出清，也在一定程度上為龍頭疫后RevPAR復(fù)蘇創(chuàng)造了良好的條件。三看中線成長：連鎖提升，下沉擴張，中高端持續(xù)優(yōu)化國內(nèi)酒店行業(yè)連鎖化率中線仍有提升空間。展望國內(nèi)酒店中線成長，雖然2020年國內(nèi)酒店疫情下連鎖化率提升至31%，但從國際對比的角度，考慮歐美酒店業(yè)40-50%的連鎖化水平，國內(nèi)酒店業(yè)連鎖化率仍有持續(xù)提升空間。但具體酒店業(yè)迭代從高線到低線依次滲透，各地區(qū)發(fā)展紅利存在階段差異。當前，下沉市場連鎖擴張、一二線城市中高端持續(xù)成長，仍是行業(yè)發(fā)展風向。下沉市場連鎖化率仍處低位，潛力巨大。2020年底，參考盈蝶數(shù)據(jù)，國內(nèi)規(guī)模以上酒店在一線、其他省會、其他城鎮(zhèn)酒店房量占比分別為10%、24%、66%，即絕大部分酒店分布在三、四線城市等，但這些區(qū)域的酒店連鎖化水平仍較低，下沉市場連鎖化率僅20%+。隨著城鎮(zhèn)化的持續(xù)推進，三四線小康及大眾富裕家庭人口占比提升及租金、人工成本優(yōu)勢、交通改善等，有望助力三四線城市連鎖酒店的加速擴張，包括部分中檔酒店的擴張，從而為國內(nèi)酒店龍頭連鎖下沉擴張?zhí)峁V闊空間。以浩華數(shù)據(jù)為例，從中檔以上酒店簽約數(shù)量看，三線城市保持上行趨勢，且增速遠高于一二線城市。各酒店龍頭近兩年積極下沉市場布局。結(jié)合空間秘探&亞洲旅宿大數(shù)據(jù)研究院2022年1月發(fā)布的2021-2022亞洲（中國）酒店業(yè)發(fā)展報告，國內(nèi)第一梯隊的錦江、華住、首旅等集團基本完成各等級城市的全面布局：錦江酒店（中國區(qū)）品牌矩陣中的簡約系以及中端品牌的輕簡產(chǎn)品也通過組織優(yōu)化和產(chǎn)品升級瞄準下沉市場；華住集團“千城萬店”的目標，搶灘三四線下沉市場。漢庭、桔子酒店在三四線城市開業(yè)穩(wěn)步推行；首旅如家借“云系列”加速三、四、五線下沉市場布局；尚美生活集團更是一直潛伏在下沉酒店市場，拓展勢頭更猛，朝著“三年萬店”的目標前行。十家酒店企業(yè)中，尚美生活酒店覆蓋三四五線城市的數(shù)量最高，其次為錦江國際。在三線城市，尚美生活、錦江國際三線城市覆蓋率達100%，華住酒店、首旅酒店均為97%，格林酒店位居第五，東呈國際酒店、洲際酒店覆蓋率分別為80%和54%，其他酒店均未超50%；在四線城市，城市覆蓋率尚美生活高達100%，錦江國際99%，華住集團、首旅酒店、格林酒店均在80%以上；在五線城市，尚美生活覆蓋數(shù)量仍為第一，下沉市場覆蓋率高達95%，全面領(lǐng)跑下沉市場，但整體市場有待開發(fā)。中高端酒店預(yù)計仍有一定加密空間。從國內(nèi)連鎖酒店結(jié)構(gòu)來看，經(jīng)濟型、三星、四星、五星占比51%、22%、15%、12%，經(jīng)濟型占了大半壁江山，長尾結(jié)構(gòu)特征突出。但從變化趨勢來看，2018-2020年，中高端酒店的占比日益增加。雖然近幾年中高端酒店占比持續(xù)提升，但供需對比看，我國酒店檔次分布，2020年經(jīng)濟型、中高端、豪華酒店房量之比約為1:0.5:0.1，而據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)顯示，按年均出行次數(shù)調(diào)整后的低、中、高收入群體占比約為1:0.7:0.1，供需錯配推動中高端酒店市場快速發(fā)展。外部橫向?qū)Ρ瓤?，相比亞太整體或歐洲酒店結(jié)構(gòu)，國內(nèi)酒店中端和中高端酒店占比仍有進一步提升空間。一方面，需求升級與消費分層驅(qū)動。據(jù)攜程研究院數(shù)據(jù)，商旅人士最偏好中高端酒店，2020年占比提升3.33pct。另一方面是高線城市酒店投資驅(qū)動。在物業(yè)有限，成本上升下，中低端客房單價上漲難以覆蓋租金、人工等成本的抬升，相對而言，中高端單店模型對成本上漲的耐受力更強，在高線城市更具投資價值。錦江酒店：國企謀變，并購做大，整合做強公司概況：上海國資背景，聚焦有限服務(wù)酒店錦江酒店系國內(nèi)酒店龍頭，集團位居全球第二?？毓晒蓶|錦江國際集團（后簡稱集團）以深耕國內(nèi)、全球布局、跨國經(jīng)營為戰(zhàn)略目標，近五年把握擴張機遇，通過外延并購與內(nèi)生增長，成為酒店行業(yè)領(lǐng)軍者。參考《HOTELS》雜志，截止2020年底，集團總客房數(shù)（含全服務(wù)酒店）位列全球第二。旗下錦江酒店

（上市公司）定位有限服務(wù)酒店，截止2021年9月底，公司酒店客房量規(guī)模是華住、首旅的1.3-2.1倍，規(guī)模領(lǐng)先優(yōu)勢明顯。上海老牌國企背景，核心資產(chǎn)載體地位凸顯。公司實際控制人為上海市國資委，控股股東為錦江資本（2006.HK），整體股權(quán)集中。根據(jù)2021年11月公告，錦江國際集團擬私有化錦江資本，收購?fù)瓿珊髮⒅苯映钟泄?5.05%股權(quán)。而公司作為集團核心業(yè)務(wù)載體，后續(xù)上市平臺地位將更加凸顯。此外，弘毅投資為2014年混合所有制改革引入的戰(zhàn)投，目前僅持股2.27%，預(yù)計后續(xù)影響有限。去年4月，集團及公司董事長俞敏亮（任職18年）因年齡原因離任，趙奇任新任集團董事長，張曉強、朱虔分別任公司董事長、CEO。公司管理團隊多為酒店出身，整體較為穩(wěn)定。集團新董事長趙奇曾任上海市政府副秘書長、市城運中心主任等，擁有智慧城市建設(shè)相關(guān)經(jīng)驗。歷史沿革：戰(zhàn)略并購初具規(guī)模，內(nèi)生增長鞏固龍頭地位自2010年完成資產(chǎn)置換，公司開始聚焦有限服務(wù)酒店，前期擴張步伐相對穩(wěn)健，2015年起伴隨國資考核強化，在“成為具有國際競爭力與影響力的跨國集團”目標要求下，公司以并購盧浮、鉑濤、維也納迅速做大；2017-19年緊抓中端升級機遇期，以市場化激勵實現(xiàn)高速輕資產(chǎn)規(guī)模擴張；2020年以來迎市場變革，深度整合謀求效率提升，兼顧質(zhì)量與速度，積極做強，“進軍全球第一”、“建成全球一流酒店集團”為集團長期目標，具體可分為以下四個階段：1.自有品牌發(fā)展穩(wěn)?。?010-2014年）：錦江之星早在1996年成立，2010年置入上市公司，但國企激勵受限下，擴張相對穩(wěn)健，2014年僅突破800家，后來者如家、7天均超2000家，漢庭則突破1500家，其未能發(fā)揮先發(fā)優(yōu)勢。2013年，收購另一經(jīng)濟型品牌時尚之旅，并創(chuàng)立錦江都城，嘗試中高端布局，但整體節(jié)奏仍相對穩(wěn)健。2.目標指引下，外延式并購謀成長（2015-2016年）：按市委、市政府和市國資委兩委對錦江要“成為5-8家全球布局、跨國經(jīng)營，具有國際競爭力和品牌影響力的跨國集團”的目標要求，錦江集團明確十三五規(guī)劃：到2020年，達到10000家酒店、100萬間客房。萬店目標指引下，錦江酒店積極開展資本化運作，抓住行業(yè)低谷期，先后戰(zhàn)略并購盧浮集團100%股權(quán)、鉑濤集團81%股權(quán)及維也納80%股權(quán)，迅速做大規(guī)模，集團超越原如家酒店躍居國內(nèi)首位，國際排名上升至第五，三大板塊與原錦江系一同實現(xiàn)從經(jīng)濟型到中高端的全線覆蓋。3.保留市場化激勵，內(nèi)生增長（2017-2019年）：收購后三年，維也納、鉑濤、原錦江系保持相對獨立運營，前期整合步伐不緊不慢，充分發(fā)揮民營資本機制的靈活優(yōu)勢，鉑濤會員體系與品牌創(chuàng)新理念、維也納扎實的中端運營和狼性文化得以保留。同時伴隨行業(yè)周期上行、中端升級趨勢，公司通過賽馬競合、開發(fā)驅(qū)動等，加快內(nèi)生增長。2019年擴張至近萬店，集團提前實現(xiàn)十三五目標，國際排名升至第二位。4.疫期深度整合，兼顧速度與質(zhì)量（2020年至今）：2020年初，上海市委再次強調(diào)錦江集團落實中央做強做優(yōu)做大國有企業(yè)的目標。隨后5月錦江中國區(qū)成立，抓住疫情窗口期開展深度整合，優(yōu)化后端組織架構(gòu)、梳理前端品牌等，并提出新計劃：到2023年，錦江酒店（中國區(qū)）新簽1萬家酒店，新開業(yè)7000家酒店，規(guī)模和凈利潤翻番，同時兼顧速度與質(zhì)量成為長期發(fā)展要點。未來有望推動亞太區(qū)域建設(shè)，并協(xié)同歐洲區(qū)等，優(yōu)化全球經(jīng)營。品牌矩陣：品牌層次多元，中端強勢領(lǐng)先酒店管理龍頭首要任務(wù)在于打造多檔次品牌矩陣，并以此持續(xù)快速加盟擴張，規(guī)模運營強化壁壘。從經(jīng)濟型到中高端，需求層次遞進，對應(yīng)品牌更加多元。聚焦錦江，2020年成立中國區(qū)后，首次調(diào)整前端品牌架構(gòu)，統(tǒng)一梳理了原都城系、鉑濤系、維也納系品牌，依據(jù)各自定位分配至上海或深圳總部，初步形成高中低檔次全面，類型豐富的品牌矩陣。目前中國區(qū)共39個品牌，中高端為主。其中，上市公司業(yè)務(wù)范圍主要為有限服務(wù)酒店品牌。經(jīng)濟型品牌升級，7天是核心。此前戰(zhàn)略重視度不高（資源傾斜、激勵相對不足），7天在第一梯隊稍顯遜色，在經(jīng)濟型酒店的排名降至第四（按房量計市占率6.86%），截止2021Q3共有2028家，較2017年凈減少440家。7天3.0肩負公司重振經(jīng)濟型品牌的使命，目前與其他簡約品牌（派、IU）一同放在上海總部，以嚴格的運營管控體系強化品牌建設(shè)。同時，錦江之星放在深圳總部，推動其市場化發(fā)展，對部分位于高線城市的優(yōu)質(zhì)物業(yè)升級換牌；白玉蘭品牌作為錦江之星轉(zhuǎn)型升級的產(chǎn)物，定位輕中端。中端品牌強勢，維也納、麗楓系拳頭產(chǎn)品。維也納品牌始于1993年，是國內(nèi)中端酒店開山之作，截止2020年底，酒店/客房規(guī)模分別達到2114家/27.69萬間，市占率27.00%，居國內(nèi)中端酒店第一。維也納系列內(nèi)部擁有維也納皇家、維也納國際、維也納智好、維也納酒店、維也納3好等子品牌，中端系列放在深圳一部。麗楓在營841家酒店，是2018-2021H1期間新簽約品牌top1，以7%市占率居行業(yè)第三，與其他原鉑濤系中端品牌一同放在深圳二部。此外，盧浮旗下康鉑、凱里亞德等以中法融合的差異化風格先后進入境內(nèi)市場，放在上?？偛俊Ｖ懈叨似放贫嘣毞?，成熟海外新創(chuàng)品牌各有布局。成熟品牌主要包含維也納國際與錦江都城。其中，錦江都城始于2013年，位列行業(yè)第四，定位海派文化的民族品牌，多次被選為進博會官方接待酒店。海外品牌如希爾頓歡朋，其他新創(chuàng)品牌則側(cè)重國潮、運動、人文等生活方式類，定位多元細分市場。公司后續(xù)將進一步優(yōu)化品牌矩陣。通過市場研判，形成軌道、賽道雙品牌矩陣，前者發(fā)力核心品牌，后者集中新創(chuàng)及部分海外品牌用于賽馬，鞏固核心品牌優(yōu)勢的同時，也逐步篩選出真正滿足細分市場需求的品牌，從而優(yōu)化資源分配，實現(xiàn)分品牌與分區(qū)域的精準布局，也為投資人提供更清晰的決策路徑。商業(yè)模式：輕資產(chǎn)擴張為主，外包+自建合力開發(fā)公司主營有限服務(wù)酒店與食品餐飲，季度2019年營收貢獻98%，業(yè)績95%，占絕對主導。具體來看，酒店業(yè)務(wù)先以外延式并購?fù)苿訝I收高速增長，2014-2016年營收CAGR=98.47%，2017年起以市場化機制開啟內(nèi)生增長，增速相對可觀。2020年受疫情影響，營收同比下降34.45%，業(yè)績也顯著承壓。餐飲板塊主要包括錦亞餐飲等上海本地餐飲食品業(yè)務(wù)，及參股四地肯德基等收益。1.酒店業(yè)務(wù)模式：加盟為主，自有物業(yè)資源帶來租金優(yōu)勢。從公司最早披露的門店數(shù)據(jù)看，錦江之星2006年加盟門店占門店總數(shù)的比例為57%，截至2021Q3，公司管理加盟酒店占比達91%，與華住水平相當，高于首旅。直營方面，公司在國內(nèi)擁有40多個自有物業(yè)，境外約180+家（盧?。?，整體租金/直營收入相對更低，體現(xiàn)出老牌國企的資源優(yōu)勢。目前正圍繞輕資產(chǎn)發(fā)展戰(zhàn)略逐步調(diào)整，2020年轉(zhuǎn)讓自持物業(yè)共5.9億元，所有權(quán)經(jīng)營權(quán)分離。提高盈利能力，增強業(yè)績韌性。錦江酒店分特許經(jīng)營與管理加盟兩類，其中管理加盟由品牌方任命店長，并收取首次加盟費+持續(xù)加盟費（包括加盟管理費、CRS預(yù)定費、PMS維護費等），持續(xù)加盟費通常占加盟店流水的4-7%。品牌方無需承擔加盟商開發(fā)&運營成本，也不用承擔加盟商的經(jīng)營損失，主要成本是平臺費用等，利潤貢獻相對較高，公司加盟門店毛利率約60-65%（格林豪泰99%加盟，2019年凈利率超40%）。在行業(yè)處于下行時期，不同于直營模式含租金、折攤、人工等固定成本的經(jīng)營杠桿，加盟模式的業(yè)績貢獻與門店RevPAR接近線性相關(guān)，沖擊相對有限；且持續(xù)擴張帶來的加盟費等仍可貢獻業(yè)績增量，二者疊加展現(xiàn)出輕資產(chǎn)模式的韌性。2020年疫情之下酒店行業(yè)承壓，錦江加盟收入隨RevPAR同比下滑24%，相對優(yōu)于直營收入下滑42%。后續(xù)公司將繼續(xù)以輕資產(chǎn)擴張為主導，持續(xù)強化平臺支撐能力。2.酒店開發(fā)模式：外包團隊支撐過往高速擴張，新建自有團隊服務(wù)公司戰(zhàn)略。中國區(qū)成立后，組建了中心統(tǒng)籌、內(nèi)外并舉的千人開發(fā)隊伍，預(yù)計高于華住、首旅數(shù)百人團隊。其中外包團隊主要延續(xù)維也納模式，華南市場強大的開發(fā)成為近年錦江在中檔酒店風口中快速做大的重要支撐，最新組建自有團隊則致力于重點區(qū)域與重點品牌的開發(fā)，側(cè)重服務(wù)公司戰(zhàn)略，內(nèi)外有序競爭，兼顧開發(fā)質(zhì)量與速度。激勵機制：收購后引入民企基因，市場化激勵有機融合市場化激勵機制成為公司于2017-2019年順勢擴張的內(nèi)生動力。以“基因不變，后臺整合，優(yōu)勢互補、共同發(fā)展”十六字方針為基礎(chǔ)，盧浮、鉑濤、維也納收購后前端相對獨立，市場激勵機制得以保留。鉑濤以品牌先行的理念，配合622內(nèi)部創(chuàng)業(yè)模式，推動中端品牌多元發(fā)展。具體來看，622模式鼓勵品牌創(chuàng)始團隊成立單獨公司，由集團投資60%、管理層投資20%、創(chuàng)始團隊投資20%，給予團隊充分的發(fā)展空間，并通過品牌賽馬在市場化競爭中激發(fā)活力。維也納以狼性文化著稱，激勵及時有效。維也納以全面的激勵獎懲制度、“三高”經(jīng)營策略充分發(fā)揮團隊激情和狼性銷售精神。中國區(qū)整合后，仍積極發(fā)力前端激勵。2020年撤銷都城、維也納、鉑濤原管理體系，整合為中國區(qū)，分上海總部與深圳一、二部，前端留用大多品牌原總裁，且部分核心高管仍系原維也納、鉑濤骨干。中國區(qū)延續(xù)賽馬機制，并應(yīng)用于各總部、品牌及開發(fā)團隊間，通過把團隊劃分等級PK，一方面淘汰落后、去除冗員及提高效率，另一方面讓領(lǐng)頭團隊居安思危、保持整體活力。同時進一步優(yōu)化獎勵機制，于2020年7月中國區(qū)明確了三年目標設(shè)定、考核與激勵方案，此外員工基礎(chǔ)薪酬+績效較原來提升6%左右，機制也更清晰透明。整體來看，鉑濤、維也納本身激勵機制及運營體系較為完善且各具特色，合并進國企大平臺后，市場化機制得到保留及支持，或是在原來的基礎(chǔ)上做加減法以適應(yīng)全局發(fā)展。國企資源嫁接市場化機制，推動錦江成長為酒店龍頭。規(guī)模增長：長線力爭全球第一，積極推進萬店目標展店分析：積極圍繞進軍全球第一目標，中高端&經(jīng)濟型齊發(fā)力回首錦江發(fā)展歷程，2015年前后從穩(wěn)健到進取的轉(zhuǎn)變，核心是國資支持下國企改革積極推進，公司主觀能動全面強化。繼2018年實現(xiàn)目標躍居全球第二后，據(jù)集團官網(wǎng)，2021年1月底錦江酒店（中國區(qū)）會議進一步指出，確保完成2021年和未來三年目標，同時提出進軍全球第一，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。結(jié)構(gòu)上看，中高端占比有望進一步提升。從存量看，截止2021Q3底，公司中高端、經(jīng)濟型酒店分別占比50.9%、49.1%，二者平分秋色。從中國區(qū)近三年簽約酒店看，中高端占絕對主導，占比73%，經(jīng)濟型則占比26%?？紤]到重振新7天目標及配套資源、戰(zhàn)略，預(yù)計未來三年新增門店中經(jīng)濟型提升至30%左右。若按2023年目標計算，公司屆時中高端占比有望提升至55-60%。1.中高端：成熟+成長品牌協(xié)同，圍繞五大戰(zhàn)略城市群，長三角、珠三角系核心。一是在華東聚焦資源發(fā)力成熟中高端品牌，繼續(xù)布局強勢中端品牌。一方面中端仍有空間，2020年底維也納、麗楓市占率合計約34%，穩(wěn)居行業(yè)頭部，但二者在華東布局均剛過百家；同時中高端行業(yè)格局未定，本身定位貼近長三角經(jīng)濟發(fā)展水平，目前成熟品牌錦江都城、維也納國際在華東尚不足百家，據(jù)錦江都城品牌官方公眾號，預(yù)計未來3-5年在全球布局500+家，以品質(zhì)為重。雖然華東市場競爭不低，但考慮到股東背景以及上海總部的強運營體系，憑借既有資源和平臺支持，其后續(xù)展店潛力也有一定看點。二是在華南差異化布局以鞏固先發(fā)優(yōu)勢。錦江酒店全國布局，在華南明顯領(lǐng)先，將進一步以核心品牌攻打薄弱地區(qū)，并借助已有區(qū)域資源加強海外及其他新創(chuàng)品牌的差異化布局。雖也不排除其他集團挑戰(zhàn)，但多年市場深耕形成的品牌效應(yīng)及一中心三平臺賦能預(yù)計仍支撐其在當?shù)氐念I(lǐng)先地位。整體預(yù)計中高端有望形成多成熟品牌破千家+多細分品牌百家的規(guī)模態(tài)勢。此外，目前上市公司層面暫未直接涉及高星級酒店管理與運營服務(wù)，但控股股東錦江集團層面則涉及高端酒店業(yè)務(wù)：一是其自身旗下錦江系老牌本土高星級酒店品牌（其中部分為專業(yè)酒店管理公司代為管理）；二是錦江集團在2018年收購了國際高端酒店品牌麗笙，旗下?lián)碛宣愺暇x、麗笙、麗筠、麗芮、麗亭、麗柏、麗怡等品牌，運營千余家高星級酒店。結(jié)合錦江國際官網(wǎng)，集團2020年底表示將統(tǒng)籌國內(nèi)高端酒店資源，成立豪華酒店管理公司，與有限服務(wù)酒店管理公司協(xié)同，合力實施錦江酒店中國區(qū)戰(zhàn)略。后續(xù)整合進展有待進一步跟蹤。2.經(jīng)濟型：以7天3.0為主，分層次開拓下沉市場。經(jīng)濟型擴張核心在于在下沉市場規(guī)模化布局，在高線則以升級為主。結(jié)合第二章，錦江國際集團在三四五線城市覆蓋率僅次于尚美生活，先發(fā)布局為后續(xù)規(guī)?；瘮U張奠定基礎(chǔ)。未來公司從兩方面著手，一是三線以下城市以7天3.0為核心，協(xié)同IU、派等非標品牌進攻空白區(qū)與薄弱區(qū)；二是三線城市核心地段，發(fā)展維也納等中端品牌的輕簡產(chǎn)品，以滿足不同經(jīng)濟水平區(qū)位的投資與住宿需求。其中，7天3.0提供輕改、重改等模塊化改造方案，成本優(yōu)勢明顯，下沉適應(yīng)性更強，已在2021年年底完成百城百店布局。結(jié)合錦江酒店投資加盟公眾號轉(zhuǎn)載文章，7天的目標為超越頭部，成為賽道第一。空間測算：疫情下多元演繹，初步預(yù)計23年門店規(guī)模1.20-1.50萬家不可否認，疫情是目前影響公司開店節(jié)奏的最大不確定因素，自去年11月以來多輪變異毒株擾動，國內(nèi)外受奧密克戎與德爾塔雙重擾動，短期酒店行業(yè)依舊承壓顯著。因此我們嘗試在一定情況下考慮疫情變量，分三種情形推演行業(yè)與公司未來3-5年的展店空間。情形一：假設(shè)22年下半年疫情不再反復(fù)，中性預(yù)計23年門店1.27-1.41萬家中性預(yù)計2022年下半年國內(nèi)疫情不再反復(fù)，酒店行業(yè)參與者對后續(xù)發(fā)展信心在下半年逐步明顯改善并恢復(fù)至疫情前，預(yù)計公司全年同店RevPAR恢復(fù)到2019年同期約84%-88%（考慮到年初疫情仍多地反彈，預(yù)計后續(xù)與21Q2情況接近，綜合下沉擴張等影響），商旅出行、休閑旅游有望逐步釋放，行業(yè)整體復(fù)蘇，加盟商的開店動能進一步強化。在此背景下，我們預(yù)計2023-2025年展店穩(wěn)健提速，對應(yīng)2023/2025年門店空間或有望達到1.27-1.41萬家/1.55-1.70萬家。情形二：假設(shè)22Q1后疫情不再反復(fù)，樂觀預(yù)計23年門店1.36-1.50萬家截至1月中旬，我國疫苗全程接種率達到約86.46%，世衛(wèi)組織也曾呼吁今年7月前所有國家實現(xiàn)70%的疫苗覆蓋率。如果假設(shè)2022年Q1后境內(nèi)疫情影響基本結(jié)束，酒店行業(yè)參與者的信心全面重回積極，結(jié)合2021年簽約酒店情況及公司后續(xù)拓展目標、核心酒店品牌的分析展望等，并考慮行業(yè)規(guī)模后續(xù)幾年持續(xù)擴容，連鎖化率持續(xù)加速提升，我們預(yù)測未來3-5年的門店規(guī)模，樂觀假設(shè)下2023年有望達到1.36-1.50萬家。情形三：假設(shè)2023年疫情不再反復(fù)，謹慎預(yù)計對應(yīng)門店空間1.20-1.25萬家假設(shè)2022年酒店行業(yè)將依舊將處于反復(fù)震蕩與復(fù)蘇中，但2022年下半年整體影響明顯好于2021年，雖然酒店行業(yè)參與者的信心沒有完全恢復(fù)至疫情前，但較比2021年下半年預(yù)期已經(jīng)開始逐步好轉(zhuǎn)。同時，假設(shè)2022年境內(nèi)同店RevPAR水平恢復(fù)2019年同期80%-85%，考慮疫情反復(fù)中酒店行業(yè)進一步加速出清和龍頭集中，假設(shè)2022、2023年開店節(jié)奏與21年估算的情況較為接近，且后續(xù)考慮到門店調(diào)整因素，我們預(yù)計2023年門店規(guī)?；蛴型?.20-1.25萬家，但考慮2023年后不考慮疫情影響，2024-2025年開店情緒有望持續(xù)上揚，故假設(shè)2025年門店空間有望1.45-1.60萬家。總之，短期疫情擾動確實可能影響公司開店節(jié)奏，但中線來看，疫情影響仍有望逐步淡化，公司中長線向全球第一邁進的目標與態(tài)度不變，長期成長方向依然明確，長線展店空間仍較可觀。質(zhì)量優(yōu)化：規(guī)模為基，運營與平臺賦能，積極做強基于萬店體量，錦江堅定規(guī)模擴張之外，也在積極謀求高效益發(fā)展，借助一中心三平臺賦能，提升酒店運營管理核心能力，通過會員直銷渠道建設(shè)貢獻前端收入、數(shù)字酒店降本增效，有望實現(xiàn)收入與業(yè)績的雙增長。會員建設(shè)：強化中央預(yù)訂流量轉(zhuǎn)化，有望帶來前端收費和業(yè)績共振客流量是酒店運營的根基，而連鎖酒店的核心優(yōu)勢在于向加盟店穩(wěn)定輸送中央客源，這就需要有流量基數(shù)、技術(shù)系統(tǒng)與營銷體系做支撐。錦江于去年完成流量集中、統(tǒng)一費率等基礎(chǔ)工作，憑借規(guī)模優(yōu)勢和直銷平臺，縮減中間環(huán)節(jié)，提高收益和效率。1.86億會員完成整合，支撐中央客源輸送。錦江在完成收購后，開始著手建設(shè)以WeHotel為技術(shù)載體的會員體系。具體看，2017年錦江禮享與鉑濤會率先打通會員數(shù)據(jù)，2021年成功接入維也納紳士會，至此總會員數(shù)達1.86億，規(guī)模優(yōu)勢顯現(xiàn)。相應(yīng)地，前端接口也經(jīng)歷了從N到1的整合過程，通過過渡期積極引流到最終合并改名，實現(xiàn)官方APP的統(tǒng)一?？傮w來看，會員初步集中有助于強化流量把控，為持續(xù)向各酒店輸送中央客源奠定基礎(chǔ)，進一步鞏固各品牌核心競爭力。直銷漸進提升，收費政策有望逐步統(tǒng)一。具體看，線上直銷渠道區(qū)分個人與企業(yè)，分別適用不同收費規(guī)定。其中，企業(yè)端自去年開始梳理，已形成門店企業(yè)會員、區(qū)域企業(yè)會員，全國企業(yè)會員及中央商旅會員四個等級，設(shè)置統(tǒng)一折扣體系及傭金規(guī)則。但個人中央預(yù)訂由于歷史因素，各品牌在WeHotel的收費模式及費率尚未統(tǒng)一。整體來看，通過前端整合初步完成直銷渠道的建設(shè)，具體收費標準是否統(tǒng)一可能還取決于品牌自身發(fā)展及與加盟商的協(xié)商。發(fā)力全域精細化運營，加強直銷轉(zhuǎn)化+促進復(fù)購?；A(chǔ)設(shè)施搭建之上，中國區(qū)規(guī)劃了環(huán)環(huán)相扣的全域精細化運營策略：全方位觸達頭部（微信、支付寶、抖音）公域流量，設(shè)立輕量化工具（小程序等）留存私域粉絲，同時配以線下引流，最終通過會員體系運營促進直銷轉(zhuǎn)化。目前會員體系劃分藍卡至白金卡四個級別，對應(yīng)的權(quán)益逐步提升，且品牌也積極打造各自差異化權(quán)益。相對傳統(tǒng)會員，付費會員黏性更強、復(fù)購高頻、維系成本也更低，且其本身通過中央預(yù)訂能夠享受超出金卡的多元權(quán)益，由此形成正向循環(huán)，系公司重點發(fā)力方向。未來將通過進一步豐富會員權(quán)益吸引主動轉(zhuǎn)化，通過t+1獎勵提現(xiàn)激發(fā)員工售卡積極性，雙邊推動付費用戶增長。減少門店分銷依賴，預(yù)計傭金率有望下降1-2pct。公司計劃從去疾、制衡、合作三方面出發(fā)，以傭金統(tǒng)一、價格統(tǒng)一、產(chǎn)品統(tǒng)一為核心，通過提升WeHotel與各渠道直連比例（當前僅約50%），集中規(guī)模加強談判話語權(quán)，并增強中央對價格與產(chǎn)品信息的管控，預(yù)計有望降低分銷渠道傭金，減少門店利潤擠壓，實現(xiàn)多渠道良性共存發(fā)展。綜合來看，會員流量轉(zhuǎn)化有望帶來前端收益貢獻提升和總部銷售費率降低。一方面，隨著錦江（付費）中央預(yù)訂占比提升，其前端收益貢獻有望提升。錦江2017-2019年境內(nèi)酒店訂房渠道收入貢獻CAGR=34.5%，2019年實現(xiàn)1.45億元，我們估算其占境內(nèi)酒店加盟收入占比僅2%-4%，對比華住訂房渠道占酒店加盟收入的比重約24-29%（含系統(tǒng)維護費），未來提升空間較大。另一方面，錦江直銷占比提升，公司酒店分部銷售費用率有望進一步優(yōu)化。與華住相比，2017-2019年華住總部銷售費率在3.5~3.8%之間，主要得益于其強大的直銷占比貢獻（直銷占比在85%左右），而錦江2017-2019年在5.8~6.8%之間，相對較高。雖然2020年錦江與華住銷售費率，與疫情影響及華住2020年剛收購DH相關(guān)。2021H1，華住銷售費率為4.5%，錦江系6.7%，我們預(yù)計未來伴隨錦江直銷占比提升，總部銷售費率占比有望持續(xù)優(yōu)化。數(shù)字門店：推進數(shù)字化，提升運營效率與體驗過往三法體獨立運行一定程度上制約錦江效率改革，中國區(qū)成立后投身開放式數(shù)字化轉(zhuǎn)型，費用端積極對標華住，彈性空間較大。一是精細化管理加盟資源，標準化營建流程。結(jié)合ZAKER新聞，2021年11月公司與銷售易達成戰(zhàn)略合作，運用數(shù)字化手段管理從獲取線索、建檔、項目跟進到簽訂合同等品牌加盟業(yè)務(wù)全流程，并打通內(nèi)部業(yè)務(wù)系統(tǒng)，向投資人傳遞及時更新的單店經(jīng)營狀況。待項目成功轉(zhuǎn)化，錦江自建的IRM營建一體化系統(tǒng)發(fā)揮作用，把簽約、選址、門店設(shè)計、物資準備、施工籌建等環(huán)節(jié)提煉成標準化模塊，精準跟蹤啟動進展，提高各模塊銜接效率，最終保障門店高質(zhì)量落地。二是數(shù)字門店試點，提升住宿體驗與門店運營效率。門店人工成本系衡量酒店管理效能的核心指標，2017-2020H1錦江門店端人員成本收入比逐年提升，較標桿華住高7-10pct。錦江去年以來加快數(shù)字化試點，通過門店前中臺系統(tǒng)升級，提升住宿體驗及提高運營效率。應(yīng)用端：錦江推出住前、住中、住后的全鏈條智慧服務(wù)，預(yù)計到年底推廣100家試點。以“一鍵入住”場景為例，在傳統(tǒng)自助值機功能之上，通過連接內(nèi)部系統(tǒng)與相關(guān)行業(yè)管理平臺，實現(xiàn)健康狀態(tài)同步查詢及電子身份碼人證核驗，通過微創(chuàng)新進一步提高入住效率。針對人房比提升，錦江推出區(qū)域化清掃共享服務(wù)，即以區(qū)域為單位靈活用工，依據(jù)客人到店情況及時匹配打掃人員，提高工作效率，實現(xiàn)人房比優(yōu)化，預(yù)計年底達到10家試點。上述純軟件的投入降低大范圍推廣難度，全面建成后的效率改善值得期待。系統(tǒng)端：在門店內(nèi)部，打通訂單中心及PMS系統(tǒng)，靈活支持業(yè)務(wù)發(fā)展；并建設(shè)物聯(lián)網(wǎng)平臺，服務(wù)智能終端設(shè)備的統(tǒng)一管理。在各門店的連接上，由于此前各品牌對應(yīng)不同現(xiàn)場管理系統(tǒng)，集中升級較為困難，現(xiàn)通過IPaaS平臺將其打通，外部創(chuàng)新供應(yīng)商直接接入中央，提升系統(tǒng)升級效率。三是數(shù)字化賦能中后臺。財務(wù)共享平臺建設(shè)方面，2018年初步統(tǒng)一預(yù)算管理指標體系，財務(wù)平臺整合工作在預(yù)算管理和分析層面取得的初步成果，此后相繼整合維也納、鉑濤ERP系統(tǒng)，后者由試點逐步推廣。2021年7月，在集團原有財務(wù)共享基礎(chǔ)上，協(xié)同埃森哲上線酒店財務(wù)中臺，有效銜接系統(tǒng)前、后臺的業(yè)務(wù)需求和技術(shù)數(shù)據(jù)，驅(qū)動業(yè)務(wù)平臺流程自動化，從而降低人工成本。隨財務(wù)共享平臺搭建完善，未來有望接入境外酒店，打通全球財務(wù)信息，形成智慧財務(wù)提升整體效率。此外，2020年財務(wù)人員銳減也與總部整合優(yōu)化密切相關(guān)。人力資源數(shù)字化方面，2021年8月底錦程人才管理系統(tǒng)上線中國區(qū)，立足員工全生命周期管理，實現(xiàn)流程信息化，后續(xù)將進一步深化，打造高效數(shù)字化辦公方式。平臺支撐：一中心三平臺強后盾，全方位賦能加盟一中心三平臺基礎(chǔ)設(shè)施提供核心支撐，全周期賦能加盟商?；谌f店規(guī)模與集團資源，錦江重點建設(shè)一中心三平臺，聚焦運營本質(zhì)，從品牌與產(chǎn)品、供應(yīng)鏈、會員、技術(shù)等多維發(fā)力，助力門店RevPAR提升、成本費用改善，最終提升酒店管理效能，重塑自身護城河。此外，依托集團國資背景，兩大創(chuàng)新平臺（金融服務(wù)平臺、產(chǎn)權(quán)交易平臺）正逐步推進，后續(xù)各數(shù)字平臺有望實現(xiàn)互聯(lián)互通，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。以產(chǎn)品升級為例，一方面，依托錦江全球采購平臺強大的供應(yīng)鏈支持，據(jù)集團公告，2020年平均采購成本降低3.5%，另一方面采取模塊化裝配技術(shù)，有效縮短開業(yè)工期，最終實現(xiàn)單房造價降低。同時，聯(lián)合GIC升級產(chǎn)品品質(zhì)，加上即插即用的創(chuàng)新模塊，共同為酒店帶來營收彈性空間，截至2021年9月，“純凈客房”落地深圳二部7個品牌的91家門店，7月在營的29家參與門店中，共有17家門店的純凈客房平均溢價超過50元。整合效益：費用優(yōu)化，前端增厚，有望助力公司中線盈利能力提升慮疫情2022年逐步好轉(zhuǎn)，2023年疫情影響基本淡化?；谏鲜鲆咔橹鸩胶棉D(zhuǎn)假設(shè)，我們進一步對公司經(jīng)營情況做出如下假設(shè)：綜合來看，公司未來不排除積極對標華?。ㄈA住疫情前經(jīng)調(diào)整后歸母凈利率14%-17%），錦江有限服務(wù)酒店分部2023年凈利率或有望較疫情前進一步提升3-3.5pct（不考慮攤銷等影響），有望助力公司中線盈利持續(xù)提升。財務(wù)分析：定增緩解償債壓力，商譽整體穩(wěn)定償債能力：資本結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，定增緩解償債壓力2018年-2020年公司資產(chǎn)負債率基本維持在63%-66%間，低于華住

82%、首旅67%（2021.09底）。2017年完成海外盧浮及境內(nèi)鉑濤和維也納一系列收購后，有息負債占比為70%。2020年公司疫情下逆勢融資，2021年