低成本外延擴(kuò)張戰(zhàn)略加速實(shí)施

歡迎閱讀本文檔，希望本文檔能夠?qū)δ兴鶐椭?！歡迎閱讀本文檔，希望本文檔能夠?qū)δ兴鶐椭?！感謝閱讀本文檔，希望本文檔能夠?qū)δ兴鶐椭「兄x閱讀本文檔，希望本文檔能夠?qū)δ兴鶐椭?！歡迎閱讀本文檔，希望本文檔能夠?qū)δ兴鶐椭?！感謝閱讀本文檔，希望本文檔能夠?qū)δ兴鶐椭?010-04-14化肥與農(nóng)用化工湖北宜化000422.SZ新疆項(xiàng)目將使公司繼續(xù)在低成本外延擴(kuò)張道路上快速前進(jìn)2010-04-14化肥與農(nóng)用化工湖北宜化000422.SZ新疆項(xiàng)目將使公司繼續(xù)在低成本外延擴(kuò)張道路上快速前進(jìn)

事件：公司公布定向增發(fā)預(yù)案、新疆重大合同、業(yè)績(jī)預(yù)告以及重大項(xiàng)目投產(chǎn)◆低成本外延擴(kuò)張戰(zhàn)略加速實(shí)施，新疆項(xiàng)目增加公司價(jià)值，維持“買(mǎi)入”：湖北宜化堅(jiān)持走低成本外延擴(kuò)張戰(zhàn)略，符合大宗化工品行業(yè)歷史發(fā)展的軌跡。本次公告的定向增發(fā)方案和重大合同都在新疆資源地，此兩大重大項(xiàng)目使得公司繼續(xù)加速擴(kuò)張，由于資源配套使得成本較低，這樣項(xiàng)目實(shí)施必然增加公司價(jià)值，我們維持“買(mǎi)入”的評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)格30元?！?季度預(yù)增公告體現(xiàn)了原有化肥業(yè)務(wù)提供了穩(wěn)定性盈利公司同時(shí)發(fā)布了1季度業(yè)績(jī)預(yù)增公告，1季度每股收益預(yù)計(jì)0.30-0.32。平滑下來(lái)，原有化肥業(yè)務(wù)應(yīng)該能貢獻(xiàn)5億元左右的利潤(rùn)，其中內(nèi)蒙聯(lián)合化工貢獻(xiàn)2億元凈利潤(rùn)，其他共計(jì)150萬(wàn)噸煤頭尿素預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)2.5億元左右的凈利潤(rùn)，65萬(wàn)噸的磷酸二銨大致貢獻(xiàn)0.5-1億左右的凈利潤(rùn)?！魞?nèi)蒙宜化以及青海宜化的氯堿項(xiàng)目基于成本優(yōu)勢(shì)，盈利能力有望超預(yù)期：同時(shí)公告的有內(nèi)蒙宜化30萬(wàn)噸氯堿項(xiàng)目的達(dá)產(chǎn)，由于較低的電價(jià)，PVC完全成本大致低于宜化本部PVC1000-1500元。氯堿行業(yè)目前的地區(qū)成本不同形成的級(jí)差成本仍然在2-3年繼續(xù)存在，也就是宜化內(nèi)蒙青海仍然可以在2-3年內(nèi)獲得超額收益。假設(shè)目前氯堿價(jià)格維持目前情況，預(yù)計(jì)這兩個(gè)項(xiàng)目2010、2011年分別產(chǎn)銷(xiāo)25萬(wàn)噸、60萬(wàn)噸PVC，分別貢獻(xiàn)1.5億元、4億元的凈利潤(rùn)。◆公司向上游資源的獲得使得產(chǎn)業(yè)鏈條拉長(zhǎng)，估值水平有望提升：公司對(duì)礦、煤礦等資源的獲得將拉長(zhǎng)公司的產(chǎn)業(yè)鏈，這將有效降低產(chǎn)品成本，減少原料供應(yīng)的不穩(wěn)定性，從而增加盈利能力。長(zhǎng)期看，資源的獲得將有效地提升公司的價(jià)值。本次新疆項(xiàng)目是一次重大的戰(zhàn)略舉措，我們持樂(lè)觀態(tài)度?！艄乐?、投資建議以及風(fēng)險(xiǎn)分析：公司發(fā)展戰(zhàn)略清晰，化肥業(yè)務(wù)相對(duì)穩(wěn)定，氯堿以及其他化工資產(chǎn)提供了較高的業(yè)績(jī)彈性。未來(lái)3年公司收入預(yù)計(jì)有30%以上的復(fù)合增長(zhǎng)率，參考目前的價(jià)格，我們認(rèn)為可以給予公司2010年25倍的PE估值水平，目標(biāo)價(jià)格為30元。周期股估值中樞的變動(dòng)是主要的投資風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值指標(biāo)指標(biāo)200820092010E2011E2012E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）7,1318,76112,11615,16217,498營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率40.51%22.86%38.30%25.14%15.40%凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）2492386498871,408凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率-36.00%-4.37%173.18%36.62%58.74%EPS（元）0.460.441.201.362.16ROE（歸屬母公司)（攤?。?2.49%10.95%23.48%14.84%19.35%P/E4850181610P/B65422EV/EBITDA1621886維持買(mǎi)入當(dāng)前價(jià)格22.00元目標(biāo)價(jià)格30.00元目標(biāo)期限6個(gè)月分析師:張力揚(yáng)(執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0930209060206hangly@市場(chǎng)數(shù)據(jù)總股本(百萬(wàn)股)542總市值(百萬(wàn)元)11,932流通比例(%)99.99%12個(gè)月最高/最低（元）25.32/10.97近3月日均成交量（百萬(wàn)股）9.22主要股東湖北宜化集團(tuán)有限責(zé)任公司股價(jià)表現(xiàn)(12個(gè)月)%一個(gè)月三個(gè)月十二個(gè)月相對(duì)收益8.36-4.4242.02絕對(duì)收益13.64-4.9270.15相關(guān)報(bào)告：光大證券_湖北宜化（000422）_新增保險(xiǎn)粉和氯堿項(xiàng)目帶來(lái)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn).DOC 2009-10-12股票研究報(bào)告公司研究簡(jiǎn)報(bào)公司研究簡(jiǎn)報(bào)光大證券股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)在法律許可的情況下可能與本報(bào)告所分析的企業(yè)存在業(yè)務(wù)關(guān)系，并且繼續(xù)尋求發(fā)展這些關(guān)系。因此，投資者應(yīng)當(dāng)考慮到本公司可能存在影響本報(bào)告客觀性的利益沖突，不應(yīng)視本報(bào)告為投資決策的唯一因素。敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)之重要聲明。光大證券股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)在法律許可的情況下可能與本報(bào)告所分析的企業(yè)存在業(yè)務(wù)關(guān)系，并且繼續(xù)尋求發(fā)展這些關(guān)系。因此，投資者應(yīng)當(dāng)考慮到本公司可能存在影響本報(bào)告客觀性的利益沖突，不應(yīng)視本報(bào)告為投資決策的唯一因素。敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)之重要聲明。宜化集團(tuán)宜化集團(tuán)湖北宜化65萬(wàn)噸尿素7萬(wàn)噸季戊四醇安利來(lái)煤礦恒泰煤礦瑞信礦業(yè)宜鑫礦業(yè)（籌建中）2010增加10萬(wàn)噸尿素產(chǎn)能三峽物流貴州宜化新宜礦業(yè)宜化肥業(yè)25萬(wàn)噸合成氨45萬(wàn)噸尿素65萬(wàn)噸磷酸二銨湖北香溪化工20萬(wàn)噸電石江家墩礦業(yè)宜化物流（籌建中）殷家坪礦業(yè)（探礦）16.2%50%50%70%100%68%77.36%100%100%70%貴州金江化工3萬(wàn)噸季戊四醇聯(lián)合化工60萬(wàn)噸合成氨120萬(wàn)噸尿素40萬(wàn)噸尿素10萬(wàn)噸復(fù)合肥10萬(wàn)噸精甲醇湖南宜化45%51%55%100萬(wàn)噸磷礦石/2010年上半年鹿臺(tái)山煤礦30萬(wàn)噸煤炭（基建期）100%100%6萬(wàn)噸/年湘中煤礦宜化礦業(yè)60萬(wàn)噸磷礦石2010年到120寧夏宜化計(jì)劃搞PVC寧夏海利達(dá)太原非凡高新內(nèi)蒙古宜化（海吉）45萬(wàn)噸電石40萬(wàn)噸氯堿青海宜化規(guī)劃40萬(wàn)噸氯堿太平洋熱電12萬(wàn)噸燒堿12萬(wàn)噸PVC宜昌宜家凈環(huán)保太平洋化工12萬(wàn)噸PVC100%56.5%68%51%100%100%100%51%60%30%100%100%低成本外延擴(kuò)張戰(zhàn)略加速實(shí)施，新疆項(xiàng)目增加公司價(jià)值，維持“買(mǎi)入”：湖北宜化堅(jiān)持走低成本外延擴(kuò)張戰(zhàn)略，符合大宗化工品行業(yè)歷史發(fā)展的軌跡。本次公告的定向增發(fā)方案和重大合同都在新疆資源地，其中定向增發(fā)的60萬(wàn)噸煤頭尿素項(xiàng)目為吉木薩爾縣五彩灣地區(qū)的煤炭坑口項(xiàng)目，重大合同項(xiàng)目為新疆輪臺(tái)縣帶有天然氣和煤炭配套供給的尿素以及氯堿項(xiàng)目。此兩大重大項(xiàng)目使得公司繼續(xù)加速擴(kuò)張，由于資源配套使得成本較低，這樣項(xiàng)目實(shí)施必然增加公司價(jià)值，我們維持“買(mǎi)入”的評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)格30元。1季度預(yù)增公告體現(xiàn)了原有化肥業(yè)務(wù)提供了穩(wěn)定性盈利公司同時(shí)發(fā)布了1季度業(yè)績(jī)預(yù)增公告，1季度每股收益預(yù)計(jì)0.30-0.32。根據(jù)我們的跟蹤，其本部氯堿、季戊四醇以及保險(xiǎn)粉項(xiàng)目在1季度略微虧損，業(yè)績(jī)體現(xiàn)的主要是公司化肥業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)。當(dāng)然，行業(yè)的季節(jié)性使得化肥業(yè)務(wù)在2季度的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)將大幅萎縮，我們預(yù)計(jì)大致在0.15元左右。但是平滑下來(lái)，原有化肥業(yè)務(wù)應(yīng)該能貢獻(xiàn)5億元左右的利潤(rùn)，其中內(nèi)蒙聯(lián)合化工貢獻(xiàn)2億元凈利潤(rùn)，其他共計(jì)150萬(wàn)噸煤頭尿素預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)2.5億元左右的凈利潤(rùn)，65萬(wàn)噸的磷酸二銨大致貢獻(xiàn)0.5-1億左右的凈利潤(rùn)。內(nèi)蒙宜化以及青海宜化的氯堿項(xiàng)目基于成本優(yōu)勢(shì)，盈利能力有望超預(yù)期：同時(shí)公告的有內(nèi)蒙宜化30萬(wàn)噸氯堿項(xiàng)目的達(dá)產(chǎn)，根據(jù)我們跟蹤，青海宜化的30萬(wàn)噸氯堿大致9月份能夠達(dá)產(chǎn)。預(yù)計(jì)2010年內(nèi)蒙青海氯堿將有25萬(wàn)噸的PVC產(chǎn)銷(xiāo)量.。由于較低的電價(jià)，PVC完全成本大致低于宜化本部PVC1000-1500元，目前7100元的含稅價(jià)格下，本部已經(jīng)基本盈虧平衡。而氯堿行業(yè)目前的地區(qū)成本不同形成的級(jí)差成本仍然在2-3年繼續(xù)存在，也就是宜化這兩個(gè)氯堿項(xiàng)目仍然可以在2-3年內(nèi)獲得超額收益。本次新疆項(xiàng)目是一次重大的戰(zhàn)略舉措，我們持樂(lè)觀態(tài)度。盈利預(yù)測(cè)假設(shè)條件：所得稅綜合稅率18%.本部尿素按照1720元/噸計(jì)算，考慮天然氣上漲0.3元/立方米。其他尿素價(jià)格按照崎嶇歷史價(jià)格差計(jì)算。本部氯堿、季戊四醇以及保險(xiǎn)粉按照盈平衡計(jì)算，價(jià)格按照目前的價(jià)格。2010年考慮定向增發(fā)1.1億股進(jìn)行攤薄計(jì)算。貴州宜化、宜化肥業(yè)的少數(shù)股東權(quán)益假設(shè)在不增加股本的情況下2010年得到解決。內(nèi)蒙以及青海的氯堿假設(shè)能每噸凈利潤(rùn)500元計(jì)算，2010年產(chǎn)銷(xiāo)量60萬(wàn)噸。原有化肥以及化工業(yè)務(wù)產(chǎn)銷(xiāo)量按照歷年平均計(jì)算。估值、投資建議以及風(fēng)險(xiǎn)分析：公司對(duì)礦、煤礦等資源的獲得將拉長(zhǎng)公司的產(chǎn)業(yè)鏈，這將有效降低產(chǎn)品成本，減少原料供應(yīng)的不穩(wěn)定性，從而增加盈利能力。長(zhǎng)期看，資源的獲得將有效地提升公司的價(jià)值。公司發(fā)展戰(zhàn)略清晰，化肥業(yè)務(wù)相對(duì)穩(wěn)定，氯堿以及其他化工資產(chǎn)如季戊四醇、保險(xiǎn)粉等提供了較高的業(yè)績(jī)彈性。未來(lái)3年公司收入預(yù)計(jì)有30%以上的復(fù)合增長(zhǎng)率，參考目前的價(jià)格，我們認(rèn)為可以給予公司2010年25倍的PE估值水平，目標(biāo)價(jià)格為30元。目前由于公司定向增發(fā)鎖定了增發(fā)底價(jià)18.51元，公司層面上有動(dòng)力維護(hù)股價(jià)。從行業(yè)層面上看目前公司的化工業(yè)務(wù)仍然處于底部，化肥業(yè)務(wù)從年化看屬于穩(wěn)定性的業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為目前從行業(yè)層面上應(yīng)該底部高估值買(mǎi)周期類(lèi)，從公司層面上定向增發(fā)是積極信號(hào)。因此我們認(rèn)為目前公司股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)不大，可以積極買(mǎi)入等待。目前股價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)在于周期股的估值中樞波動(dòng)。財(cái)務(wù)報(bào)表及預(yù)測(cè)

利潤(rùn)表（百萬(wàn)元）200820092010E2011E2012E營(yíng)業(yè)收入7,1318,76112,11615,16217,498營(yíng)業(yè)成本5,9427,28310,03412,60514,233折舊和攤銷(xiāo)4650766772771營(yíng)業(yè)稅費(fèi)128121517銷(xiāo)售費(fèi)用111314436546630管理費(fèi)用256290400500577財(cái)務(wù)費(fèi)用278345267205124公允價(jià)值變動(dòng)損益06000投資收益681111營(yíng)業(yè)利潤(rùn)3705141,1411,2871,914利潤(rùn)總額3875441,1711,3261,961少數(shù)股東損益131210311200200歸屬母公司凈利潤(rùn)248.55237.69649.31887.091,408.13資產(chǎn)負(fù)債表（百萬(wàn)元）200820092010E2011E2012E總資產(chǎn)11,34113,51614,94616,02317,814流動(dòng)資產(chǎn)3,1873,8184,8876,2378,599貨幣資金3911,1379691,3453,103交易型金融資產(chǎn)2120000應(yīng)收帳款75187262328378應(yīng)收票據(jù)78133182227262其他應(yīng)收款231136163177159存貨1,9261,6302,5093,1513,558可供出售投資00000持有到期金融資產(chǎn)20000長(zhǎng)期投資87777固定資產(chǎn)4,5747,5708,3117,9307,475無(wú)形資產(chǎn)672866822781742總負(fù)債8,1719,83710,3618,0278,319無(wú)息負(fù)債3,3013,1674,5114,8755,167有息負(fù)債4,8706,6715,8503,1523,152股東權(quán)益3,1703,6794,5857,9969,496股本542542542652652公積金4384776213,0943,335未分配利潤(rùn)9521,0831,5342,1623,220少數(shù)股東權(quán)益1,1801,5081,8192,0192,219現(xiàn)金流量表（百萬(wàn)元）200820092010E2011E2012E經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流6307681,9541,4562,190凈利潤(rùn)2492386498871,408折舊攤銷(xiāo)4650766772771凈營(yíng)運(yùn)資金增加-5571,340181853500其他473-809357-1,056-489投資活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流-1,978-1,123-980-500-200凈資本支出-674-8681,000500200長(zhǎng)期投資變化87000其他資產(chǎn)變化-1,312-262-1,980-1,000-400融資活動(dòng)現(xiàn)金流1,2721,026-1,142-579-233股本變化0001100債務(wù)凈變化8521,800-820-2,6980無(wú)息負(fù)債變化1,263-1351,344365292凈現(xiàn)金流-76671-1683761,758資料來(lái)源：光大證券、上市公司

關(guān)鍵指標(biāo)200820092010E2011E2012E成長(zhǎng)能力（%YoY）收入增長(zhǎng)率40.51%22.86%38.30%25.14%15.40%凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率-36.00%-4.37%173.18%36.62%58.74%EBITDA增長(zhǎng)率-44.33%-33.90%155.03%4.15%24.06%EBIT增長(zhǎng)率-51.72%67.99%65.09%6.00%36.58%估值指標(biāo)PE4850181610PB65422EV/EBITDA1621886EV/EBIT292113128EV/NOPLAT302615149EV/Sales22111EV/IC22221盈利能力（%）毛利率16.67%16.86%17.18%16.86%18.66%EBITDA率10.75%5.79%17.94%14.93%16.05%EBIT率4.23%5.79%11.61%9.83%11.64%稅前凈利潤(rùn)率5.43%6.21%9.67%8.74%11.21%稅后凈利潤(rùn)率（歸屬母公司）3.49%2.71%5.36%5.85%8.05%ROA3.34%3.31%6.43%6.78%9.03%ROE（歸屬母公司）（攤?。?2.49%10.95%23.48%14.84%19.35%經(jīng)營(yíng)性ROIC6.99%7.08%11.52%11.44%15.47%償債能力流動(dòng)比率0.550.800.821.712.18速動(dòng)比率21.71%45.82%39.73%84.46%127.78%歸屬母公司權(quán)益/有息債務(wù)0.410.330.471.902.31有形資產(chǎn)/有息債務(wù)2.171.892.414.835.41每股指標(biāo)(按最新預(yù)測(cè)年度股本計(jì)算歷史數(shù)據(jù))EPS0.460.441.201.362.16每股紅利80.170.25每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流1.161.423.602.233.36每股自由現(xiàn)金流(FCFF)3.940.701.131.052.71每股凈資產(chǎn)3.674.005.109.1611.15每股銷(xiāo)售收入13.1516.1522.3423.2426.82資料來(lái)源：光大證券、上市公司

分析師介紹張力揚(yáng)，南開(kāi)大學(xué)金融工程碩士。2007年7月加盟光大證券研究所，此前于長(zhǎng)江證券研究所從事化工行業(yè)研究，長(zhǎng)江研究所之前曾經(jīng)擁有6年石化化工工作經(jīng)驗(yàn)。分析師聲明負(fù)責(zé)準(zhǔn)備本報(bào)告以及撰寫(xiě)本報(bào)告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報(bào)告中關(guān)于任何發(fā)行商或證券所發(fā)表的觀點(diǎn)均如實(shí)反映分析人員的個(gè)人觀點(diǎn)。負(fù)責(zé)準(zhǔn)備本報(bào)告的分析師獲取報(bào)酬的評(píng)判因素包括研究的質(zhì)量和準(zhǔn)確性、客戶(hù)的反饋、競(jìng)爭(zhēng)性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報(bào)酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會(huì)與本報(bào)告中具體的推薦意見(jiàn)或觀點(diǎn)有直接或間接的聯(lián)系。投資建議歷史表現(xiàn)圖湖北宜化（000422）分析師：張力揚(yáng)資料來(lái)源：光大證券研究所日期股價(jià)目標(biāo)價(jià)評(píng)級(jí)2008-08-1114.9830.00買(mǎi)入2008-10-247.8013.50增持2009-02-2312.0616.00增持2009-06-2211.7115.00增持2009-08-2414.9815.00增持2009-08-3114.8815.00增持2009-09-1015.4215.00增持2009-10-1215.9115.00買(mǎi)入買(mǎi)入—增持—中性—減持—賣(mài)出—行業(yè)及公司評(píng)級(jí)體系買(mǎi)入—未來(lái)6-12個(gè)月的投資收益率領(lǐng)先市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)15%以上；增持—未來(lái)6-12個(gè)月的投資收益率領(lǐng)先市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)5%至15%；中性—未來(lái)6-12個(gè)月的投資收益率與市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的變動(dòng)幅度相差-5%至5%；減持—未來(lái)6-12個(gè)月的投資收益率落后市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)5%至15%；賣(mài)出—未來(lái)6-12個(gè)月的投資收益率落后市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)15%以上。市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)為滬深300指數(shù)。特別聲明在法律允許的情況下，光大證券及其附屬機(jī)構(gòu)可能持有報(bào)告中提到公司所發(fā)行證券的頭寸并進(jìn)行交易，也可能為這些公司提供或爭(zhēng)取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問(wèn)或金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。因此，投資者不應(yīng)視本報(bào)告為作出投資決策的唯一因素。

銷(xiāo)售小組姓名辦公電話(huà)手機(jī)電子郵件北京李大志(主管)010-6856718913810794466lidz@郝輝010-6856172213511017986haohui@孫威010-6856723113701026120sunwei@吳江010-6856159513718402651wujiang@黃怡010-6856723113699271001huangyi@吳朝陽(yáng)010-6856172215811098222wuzy@上海楊日昕(主管)021-2216908213817003122yangrx@平坷(主管)021-2216915213818133101pingke@王莉本021-2216908313641659577wanglb@周薇薇021-2216908713671735383zhouww1@嚴(yán)非021-2216908613127948482yanfei@王宇021-2216913113918264889wangy