輕工行業(yè)中期策略：守得云開見月明

輕工行業(yè)中期策略：守得云開見月明家居：格局優(yōu)化為主線，經(jīng)營(yíng)改善正當(dāng)時(shí)2022年上半年，外部環(huán)境與國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響進(jìn)一步加深，家居行業(yè)面臨三重考驗(yàn)：1）3月中下旬起全國(guó)疫情反撲形勢(shì)嚴(yán)峻，多地加強(qiáng)防疫管控，線下渠道流量大幅下滑，消費(fèi)者消費(fèi)信心亦受沖擊，家居行業(yè)再度面臨類似于2020年初時(shí)的疫情考驗(yàn)；

2）21H2以來地產(chǎn)銷售及竣工表現(xiàn)持續(xù)走弱，企業(yè)端及需求端信心低迷，帶動(dòng)家居行業(yè)需求進(jìn)一步承壓；3）原料價(jià)格經(jīng)過21Q4階段性回調(diào)后，受俄烏沖突等國(guó)際事件影響，22年大宗原料價(jià)格再度攀漲，行業(yè)成本壓力加碼。多重負(fù)面因素集中釋放下，開年以來家居行業(yè)面臨估值與經(jīng)營(yíng)基本面上的雙重壓制，股價(jià)表現(xiàn)整體走弱。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，家居用品指數(shù)（申萬）從1月4日的7519.91點(diǎn)跌至5月23日的6085.75點(diǎn)，跌幅達(dá)到19%，其中最大回調(diào)幅度達(dá)到29%，歐派家居、顧家家居等家居企業(yè)股價(jià)亦均有回調(diào)。展望22年下半年，我們建議把握家居行業(yè)“困境反轉(zhuǎn)+格局優(yōu)化”下龍頭企業(yè)的布局良機(jī)。1）穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力進(jìn)行時(shí)，疫情沖擊下全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力加大，地產(chǎn)維穩(wěn)持續(xù)加碼，5月15日央行通知將首套房按揭貸款利率下限調(diào)整為L(zhǎng)PR-20bp，5月20日再度宣布5年期以上LPR下調(diào)15bp，同時(shí)各地方積極落實(shí)地產(chǎn)維穩(wěn)政策，提振市場(chǎng)信心，預(yù)期改善下家居估值望修復(fù)。2）前期負(fù)面因素的影響正趨于弱化，伴隨上海疫情防控進(jìn)入鞏固階段，全國(guó)疫情趨于緩和，家居消費(fèi)本身偏剛性，若疫情在下半年得以有效控制，當(dāng)前被壓制的家居消費(fèi)有望在疫情緩解后快速回補(bǔ)；同時(shí)5月以來部分家居原材料價(jià)格有所下探，成本壓力有望趨緩。3）龍頭Alpha能力持續(xù)凸顯，家居龍頭在渠道布局（如定制家居的整裝渠道、軟體加速拓展的下沉市場(chǎng)）、品類拓展（如定制的整家套餐、軟體向定制進(jìn)行的延伸）等方面優(yōu)勢(shì)更為堅(jiān)實(shí)，同時(shí)組織運(yùn)營(yíng)能力進(jìn)一步提升，戰(zhàn)略布局更能應(yīng)對(duì)急劇變化的市場(chǎng)環(huán)境，Q1在行業(yè)增速放緩下龍頭企業(yè)成長(zhǎng)韌性仍足，提份額邏輯正加速兌現(xiàn)。重點(diǎn)推薦戰(zhàn)略布局明晰、組織能力強(qiáng)勁、內(nèi)功持續(xù)強(qiáng)化的行業(yè)龍頭顧家家居、歐派家居、喜臨門，以及經(jīng)營(yíng)上迎來改善，估值仍處低位、向上彈性較大的索菲亞。穩(wěn)增長(zhǎng)持續(xù)發(fā)力中，家居行業(yè)分化加劇開年以來地產(chǎn)銷售及竣工表現(xiàn)持續(xù)低迷。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，4月商品房銷售面積同比下降39.0%至0.87億平米，降幅環(huán)比擴(kuò)大21.3pct，1-4月累計(jì)同比下降20.9%至3.98億平米；

據(jù)貝殼研究院數(shù)據(jù)，4月重點(diǎn)50城二手房成交量環(huán)比下降超20%，同比下降約50%，1-4月累計(jì)成交同比下降近40%?？⒐し矫妫?月房屋竣工面積同比下降14.2%至0.31億平米，降幅環(huán)比減小1.3pct，1-4月累計(jì)同比下降11.9%至2.00億平米。在各地疫情影響下，4月地產(chǎn)銷售及竣工表現(xiàn)仍低迷。21H2以來，受地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)、房企融資困難、信心不足等因素影響，地產(chǎn)銷售及竣工表現(xiàn)持續(xù)弱化，導(dǎo)致家居市場(chǎng)消費(fèi)增長(zhǎng)面臨一定壓力，相關(guān)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力加大。穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)發(fā)力中，地產(chǎn)基本面改善可期。2021年10月以來，地產(chǎn)政策持續(xù)釋放積極信號(hào)，3月16日國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開專題會(huì)議，指出對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)要“研究和提出有力有效的防范化解風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)方案，提出向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的配套措施”，會(huì)議還要求有關(guān)部門要積極出臺(tái)對(duì)市場(chǎng)有利的政策、慎重出臺(tái)收縮性政策。5月15日央行通知將首套房按揭貸款利率下限調(diào)整為L(zhǎng)PR-20bp，5月20日再度宣布5年期以上LPR下調(diào)15bp

（此前1月20日已下調(diào)5bp），提振市場(chǎng)信心。此外，各地方政府亦積極落實(shí)維穩(wěn)政策，通過開始放開限售限購(gòu)政策、降首付比例等支持市場(chǎng)。我們認(rèn)為，二季度國(guó)內(nèi)疫情在一定程度上對(duì)沖了穩(wěn)增長(zhǎng)政策效果，導(dǎo)致短期內(nèi)地產(chǎn)、消費(fèi)數(shù)據(jù)或仍存一定壓力，但全年來看，為保證經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)達(dá)成，穩(wěn)增長(zhǎng)政策決心與信心堅(jiān)決，地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈政策支持有望持續(xù)落地，利好基本面改善，提振市場(chǎng)信心。家居行業(yè)需求承壓，企業(yè)間分化加劇。開年以來，受部分地區(qū)疫情反撲、部分城市管控趨嚴(yán)及前期地產(chǎn)表現(xiàn)轉(zhuǎn)弱影響，家居需求再度承壓，據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，22Q1限額以上家具類零售額同比下滑7.1%至338.5億元，規(guī)模以上家具制造業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比微增3.2%至1735.4億元。而上市家居企業(yè)表現(xiàn)明顯優(yōu)于行業(yè)，22Q1困境之下更顯龍頭韌性。根據(jù)申萬行業(yè)三級(jí)分類，截至2022年一季報(bào)A股非ST上市家居企業(yè)共32家，收入端，2021年家居板塊共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1501.17億元，同比增長(zhǎng)29.8%，增速顯著優(yōu)于行業(yè)水平及終端家具零售額表現(xiàn)；22Q1家居板塊共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收314.84億元，同比增速9.6%，仍明顯領(lǐng)先于全行業(yè)及終端需求表現(xiàn)，其中定制龍頭歐派家居

22Q1營(yíng)收同比增速達(dá)25.6%，顧家家居

22Q1營(yíng)收同比增速達(dá)20.0%，困境之下龍頭企業(yè)成長(zhǎng)更顯韌性，提份額邏輯持續(xù)兌現(xiàn)。定制家居：整家+整裝戰(zhàn)略深化，龍頭引領(lǐng)新時(shí)代產(chǎn)品：整家套餐推出，龍頭引領(lǐng)行業(yè)新風(fēng)向定制家居全品類融合趨勢(shì)持續(xù)深入，新品類貢獻(xiàn)突出。滿足一站式采購(gòu)、空間整體解決方案、整體設(shè)計(jì)等的全屋定制已成為家居市場(chǎng)的必然趨勢(shì)，近年來頭部家居企業(yè)全品類戰(zhàn)略效果顯現(xiàn)，新品在收入增長(zhǎng)中貢獻(xiàn)作用突出。據(jù)各公司公告，按整體法計(jì)算，2021年7家定制企業(yè)櫥柜收入同比增長(zhǎng)19.0%至165.05億元，較2019年增速上升10.5pct。其中好萊客櫥柜業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)，21年櫥柜營(yíng)收同增52.6%；索菲亞經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略調(diào)整下櫥柜增速有所放緩，21年櫥柜營(yíng)收同增17.3%。2021年7家定制企業(yè)衣柜業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)44.6%至247.38億元。櫥柜企業(yè)拓品衣柜進(jìn)展更為順利，其中歐派家居

21年衣柜及配套品營(yíng)收同增76.2%，考慮到21年衣柜收入統(tǒng)計(jì)口徑變動(dòng)影響，還原配套品影響后同比增速約為49.5%，主要系公司發(fā)力整家定制帶動(dòng)增長(zhǎng)；此外志邦家居、金牌廚柜旗下衣柜門店快速拓展，驅(qū)動(dòng)衣柜收入快速放量中，21年衣柜營(yíng)收增速分別達(dá)54.3%/60.3%。家居龍頭發(fā)力整家套餐布局，開啟大家居戰(zhàn)略新時(shí)代。3月11日歐派家居新品發(fā)布會(huì)宣布升級(jí)整家套餐，29800元可購(gòu)20平全屋定制+10件全屋家具+3平輕奢背景墻整家定制套餐，加2999元再送1.5米慕思真皮軟床和乳膠床墊。此前，索菲亞正式發(fā)布“整家定制”

戰(zhàn)略，推出39800元整家套餐，套餐內(nèi)涵蓋20平米索菲亞全屋定制、芝華仕家具8件套、舒達(dá)臥室2件套、3平米索菲亞背景墻，免費(fèi)送7米櫥柜，加999元送價(jià)值7298元卡薩帝煙灶2件套，產(chǎn)品品類齊全，品牌配置豪華，優(yōu)惠力度加碼。定制龍頭發(fā)力整家套餐，有望引領(lǐng)行業(yè)新時(shí)代。此外，軟體龍頭顧家家居，以及金牌廚柜、好萊客、皮阿諾等亦推出涵蓋更多產(chǎn)品品類、滿足消費(fèi)者一站式購(gòu)齊需求的整家解決方案。我們認(rèn)為，整家是行業(yè)發(fā)展大勢(shì)所趨，將進(jìn)一步凸顯龍頭優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)行業(yè)集中度提升。地產(chǎn)紅利期消退、渠道流量下滑背景下，大家居戰(zhàn)略既是消費(fèi)需求大勢(shì)所趨，也是家居品牌吸引流量、促進(jìn)轉(zhuǎn)化、提升客單價(jià)值的重要轉(zhuǎn)型路徑。我們認(rèn)為龍頭企業(yè)在整家布局方面更具優(yōu)勢(shì)：1）強(qiáng)供應(yīng)鏈能力配合，整家定制不僅要求品類齊備，還要求風(fēng)格與設(shè)計(jì)統(tǒng)一，對(duì)品牌間協(xié)同、庫(kù)存管理等提出了更高要求，龍頭供應(yīng)鏈資源深厚，跨品類管理能力已得到持續(xù)驗(yàn)證，更具整家優(yōu)勢(shì)；2）強(qiáng)終端營(yíng)銷能力保障，從單品類到全品類的銷售模式轉(zhuǎn)變對(duì)終端營(yíng)銷能力要求更高，需要經(jīng)銷商有力配合執(zhí)行落地，而龍頭企業(yè)經(jīng)銷商資源優(yōu)質(zhì)，總部層面賦能手段豐富，經(jīng)銷商執(zhí)行力強(qiáng)、營(yíng)銷方案成熟，更能保障戰(zhàn)略落地。整家戰(zhàn)略推出將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，擴(kuò)大龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，看好供應(yīng)鏈管理優(yōu)勢(shì)突出、渠道運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)的龍頭企業(yè)脫穎而出。渠道：競(jìng)爭(zhēng)重歸零售，整裝渠道擴(kuò)大龍頭優(yōu)勢(shì)零售方面，定制龍頭穩(wěn)步推進(jìn)門店建設(shè)，二線龍頭開店節(jié)奏明顯加快。20年以來，全國(guó)多地疫情階段性反撲，中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力加大，退出市場(chǎng)導(dǎo)致賣場(chǎng)空置率上升，而龍頭品牌憑借資金、品牌、運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)等積極賦能經(jīng)銷商，在順利度過難關(guān)的同時(shí)還積極加速渠道擴(kuò)張及優(yōu)化，由此帶動(dòng)門店資源集中度提升。據(jù)各公司年報(bào)，2021年一線龍頭在門店高基數(shù)基礎(chǔ)上仍逆勢(shì)擴(kuò)張，歐派/索菲亞

21年門店數(shù)分別凈增368/454至7522/4863，其中歐派衣柜/衛(wèi)浴/子品牌歐鉑麗門店分別凈增77/61/217家，索菲亞木門/子品牌米蘭納門店分別凈增195/212家，可見新品類及新品牌門店開拓貢獻(xiàn)突出；志邦/金牌21年門店數(shù)分別凈增510/600至3742/3093家，開店節(jié)奏較疫情前的2019年均有明顯加快，其中志邦衣柜/木門門店分別凈增195/196家，金牌衣柜/木門門店分別凈增197/207家，新品類門店亦在低基數(shù)基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。大宗方面，房企信用事件影響下收入增速普遍收縮，訂單進(jìn)一步集中向央企國(guó)企。21年受個(gè)別房企信用違約事件影響，家居大宗業(yè)務(wù)以防范風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)化賬款管理為主線，收入端整體增速有所放緩，據(jù)各公司公告，21年7家定制企業(yè)大宗渠道合計(jì)收入同比增長(zhǎng)34.0%至100.18億元，增速同比下降16.8pct。進(jìn)入22Q1，據(jù)公司公告，歐派/志邦大宗業(yè)務(wù)單季度收入分別同比下降6.98%/1.54%，可見增長(zhǎng)壓力仍大?？紤]到房企現(xiàn)金流壓力以及去年信用事件余波影響，我們認(rèn)為22年家居企業(yè)對(duì)大宗業(yè)務(wù)的推進(jìn)意愿將偏謹(jǐn)慎，大宗訂單將進(jìn)一步向央企、國(guó)企背景地產(chǎn)開發(fā)商集中，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，大宗業(yè)務(wù)在22年的增速及盈利能力面臨一定考驗(yàn)。變局之下，遴選信用政策好、還款能力強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)房企合作是大宗業(yè)務(wù)良性發(fā)展的基石，看好客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)、資金實(shí)力強(qiáng)的定制企業(yè)大宗業(yè)務(wù)維持健康、穩(wěn)步發(fā)展。定制家居重新聚焦零售端發(fā)力，龍頭推動(dòng)渠道深耕，門店運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大。大宗增長(zhǎng)承壓背景下，定制家居行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)重歸零售，龍頭聚焦零售端發(fā)力，積極搶占市場(chǎng)。據(jù)各公司公告，21年7家定制企業(yè)零售端合計(jì)收入同比增長(zhǎng)32.8%至350.40億元，營(yíng)收增速遠(yuǎn)超18-20年，可見零售發(fā)力效果明顯。進(jìn)一步拆分零售渠道增長(zhǎng)因子，2021年歐派/索菲亞/志邦/金牌零售門店店效（出廠口徑）分別為221.69/187.72/90.39/74.54萬元，同比分別增長(zhǎng)25.2%/12.7%/11.7%/8.0%，而平均門店數(shù)量同比分別增長(zhǎng)3.0%/13.8%/14.6%/19.8%，可見21年各品牌門店運(yùn)營(yíng)效率均有明顯提高，其中歐派、索菲亞推動(dòng)渠道深耕，21年門店店效在高體量基礎(chǔ)上仍實(shí)現(xiàn)領(lǐng)先增長(zhǎng)（20年疫情擾動(dòng)下仍正增長(zhǎng)），龍頭運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)大。整裝方面，龍頭整裝新渠道探索初見成效，打開成長(zhǎng)邊界。近年來，國(guó)內(nèi)精裝、家裝等業(yè)務(wù)的持續(xù)推進(jìn)對(duì)傳統(tǒng)定制零售渠道客流量沖擊日漸明顯，為打開流量空間，定制企業(yè)紛紛開啟整裝渠道建設(shè)，尤其歐派、索菲亞作為龍頭企業(yè)，整裝渠道效能已初步顯現(xiàn)。據(jù)各公司中報(bào)及年報(bào)，早在2018年，歐派家居率先在業(yè)內(nèi)開啟整裝探索，截至21H1擁有整裝大家居經(jīng)銷商552家，開設(shè)整裝大家居門店65家，21年全年接單收入同比增長(zhǎng)超90%，同時(shí)鼓勵(lì)傳統(tǒng)零售經(jīng)銷商攜手當(dāng)?shù)匮b企，自主合作共同做大市場(chǎng)；索菲亞2020年對(duì)組織結(jié)構(gòu)進(jìn)行變革，單獨(dú)設(shè)立直營(yíng)整裝事業(yè)部，截至21H1已與超1700家整裝經(jīng)銷商合作，21年全年整裝渠道（含直營(yíng)+經(jīng)銷）收入5.29億元，同比2020年實(shí)現(xiàn)3倍增長(zhǎng)。此外，志邦家居、金牌廚柜等區(qū)域性龍頭亦積極尋求整裝合作機(jī)會(huì)，完善渠道體系。整裝渠道深入推進(jìn)有望助力企業(yè)突破線下流量瓶頸，成為我國(guó)定制品牌打開發(fā)展新空間的有效路徑。軟體家居：拓渠道，提效率，零售轉(zhuǎn)型正當(dāng)時(shí)產(chǎn)品：多品類+多品牌布局，龍頭跨界定制再出發(fā)軟體家居加碼套系化銷售，沙發(fā)+床墊協(xié)同發(fā)展。軟體家居消費(fèi)鏈路相對(duì)定制靠后，因此除

顧家家居、敏華控股外，品類拓展路徑尚主要集中在軟體家居內(nèi)部，21年軟體家居套系化銷售趨勢(shì)深入，沙發(fā)、床墊協(xié)同成長(zhǎng)。進(jìn)一步拆分軟體家居企業(yè)各品類收入情況，按整體法計(jì)算，2021年3家軟體企業(yè)沙發(fā)業(yè)務(wù)營(yíng)收同增43.4%至116.23億元，床及床墊業(yè)務(wù)收入同增38.1%至150.25億元。2021年軟體家居龍頭企業(yè)紛紛加快大店、融合店開拓進(jìn)度，鼓勵(lì)套系化銷售實(shí)現(xiàn)跨品類聯(lián)合帶單，主品類及新品類增速均表現(xiàn)亮眼，顧家家居、喜臨門沙發(fā)及床類21年收入增速均超40%，夢(mèng)百合受床墊反傾銷、海外工廠產(chǎn)能尚處爬坡期等因素影響，床類收入增速有所放緩，21年對(duì)應(yīng)收入同增24.4%。軟體龍頭發(fā)力定制布局，顧家定制家居業(yè)務(wù)已初具規(guī)模。在深耕軟體家居領(lǐng)域的基礎(chǔ)上，顧家較早開始推動(dòng)“軟體+定制”融合一體化設(shè)計(jì)研發(fā)銷售，跨界進(jìn)軍定制領(lǐng)域。截至2021年，顧家共擁有浙江杭州、湖北黃岡兩大定制家居產(chǎn)能基地，是國(guó)內(nèi)較少具備完整軟體+定制家居設(shè)計(jì)及生產(chǎn)能力的家居企業(yè)。公司積極推動(dòng)定制與軟體店態(tài)融合，為消費(fèi)者提供風(fēng)格統(tǒng)一的拎包解決方案，市場(chǎng)效果明顯，據(jù)公司年報(bào)，2021年公司定制家居收入6.60億元，同比增長(zhǎng)44.8%。2022年，公司順應(yīng)整家定制潮流，亦先后推出全自制不拼湊的49800全屋套餐、全自制且零增項(xiàng)的79800整家高配輕奢套餐，與定制企業(yè)普遍集中于2-4萬的全屋套餐展開差異化競(jìng)爭(zhēng)，其核心特色在于：一方面顧家具備強(qiáng)大的軟體+定制全品類生產(chǎn)和營(yíng)銷能力，在套餐一體化設(shè)計(jì)、SKU搭配靈活性、軟體家居顏值等方面優(yōu)勢(shì)突出；另一方面，套餐基本等于一口價(jià)，無增項(xiàng)無套路，透明化程度更高。此外，敏華控股在2021年亦通過并購(gòu)那庫(kù)家居進(jìn)軍定制領(lǐng)域，完善大家居布局。龍頭軟體發(fā)力定制布局，有望與軟體主業(yè)形成協(xié)同，深挖客單價(jià)值，打開成長(zhǎng)空間。品牌端，下沉品牌為22年發(fā)力重點(diǎn)，全面打開下沉市場(chǎng)空間。據(jù)喜臨門

2021年報(bào)資料，我國(guó)大約有4000個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)、60000個(gè)村莊，以及占中國(guó)總?cè)丝诮?0%的縣鎮(zhèn)人口，近年來下沉市場(chǎng)消費(fèi)能力及客單價(jià)穩(wěn)步上升，三四線及以下城市與一二線城市之間的消費(fèi)差距在逐步縮減，下沉市場(chǎng)也逐步成為家居龍頭的必爭(zhēng)之地。主品牌之外，近年軟體龍頭陸續(xù)推出子品牌進(jìn)軍下沉市場(chǎng)，例如顧家家居推出下沉品牌天禧派，喜臨門推出喜眠，定位全品類，且新品牌價(jià)格帶整體低于主品牌系列，劍指下沉市場(chǎng)，在客群上與主品牌有所差異。據(jù)天禧派微信公眾號(hào)及喜臨門年報(bào)，截至21H1，顧家旗下下沉品牌天禧派門店數(shù)已超300家，截至21年底喜臨門旗下喜眠門店數(shù)達(dá)1062家。渠道：加速拓展終端渠道，運(yùn)營(yíng)能力同步提升疫情加速中小品牌出清，頭部品牌加速展店。近年來新冠疫情沖擊家居線下零售，部分中小企業(yè)及經(jīng)銷商受困于經(jīng)營(yíng)受損、現(xiàn)金流斷裂等因素被迫退出市場(chǎng)，行業(yè)格局獲得優(yōu)化。而龍頭品牌憑借資金、品牌、運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)等積極賦能經(jīng)銷商，在順利度過難關(guān)的同時(shí)還積極加速渠道擴(kuò)張及優(yōu)化，搶占因行業(yè)出清而騰退的優(yōu)質(zhì)店面資源。據(jù)各公司年報(bào)，顧家家居

向大店及融合店加速轉(zhuǎn)型，單品類門店縮減導(dǎo)致門店總數(shù)在21年同比凈減少235家，但勢(shì)能大店數(shù)量?jī)粼?24家至541家，敏華/喜臨門/夢(mèng)百合

21年門店數(shù)分別凈增1846/852/516家至5968/4495/1464，渠道迅速開拓，增量均明顯領(lǐng)先17-20年。零售門店資源向頭部品牌集中，盼將助力頭部品牌市占率快速提升。門店形式變革創(chuàng)新，向大店及融合店升級(jí)，強(qiáng)化運(yùn)營(yíng)能力。伴隨大家居消費(fèi)趨勢(shì)深入，為滿足消費(fèi)者一站式配齊需求，龍頭軟體企業(yè)率先發(fā)起渠道變革。一方面，由單品類門店逐步向融合多品類的融合店及大店升級(jí)，據(jù)顧家家居公告，截至21年公司擁有541家大店，其中全品類融合大店達(dá)108家，相較于單品類門店，大店門店形象更優(yōu)，購(gòu)物體驗(yàn)更佳，可有效提升引流與促轉(zhuǎn)化的效果，增強(qiáng)品牌競(jìng)爭(zhēng)力。另一方面，龍頭企業(yè)加碼數(shù)字化建設(shè)，賦能終端運(yùn)營(yíng)提效，以顧家為例，截至21年公司零售分銷系統(tǒng)已100%覆蓋全國(guó)門店，公司可實(shí)時(shí)掌握零售動(dòng)態(tài)，積淀用戶資產(chǎn)突破300萬。伴隨門店信息化建設(shè)推進(jìn)，企業(yè)不僅能夠更高效的捕捉消費(fèi)者需求，完善用戶畫像，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)營(yíng)銷，還將提升銷售、生產(chǎn)、采購(gòu)、倉(cāng)庫(kù)的整體聯(lián)動(dòng)，助力供應(yīng)鏈管理高效化智能化，不斷夯實(shí)渠道運(yùn)營(yíng)能力。加強(qiáng)線上曝光力度，搶占空白市場(chǎng)份額。疫情加速線上渠道、直播電商崛起，頭部品牌憑借品牌優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)積極搶占新流量入口，顧家、芝華仕、喜臨門等品牌均大力發(fā)展線上渠道。以喜臨門為例，據(jù)公司公告，2021年喜臨門線上渠道收入達(dá)到10.98億元，已占到自主品牌零售業(yè)務(wù)（剔除米蘭印象系列）的24.9%，對(duì)標(biāo)海外成熟市場(chǎng)，線上滲透水平已屬相對(duì)高位。我們認(rèn)為，一方面，線上流量相對(duì)集中（成交場(chǎng)景主要集中于淘京拼），頭部品牌在線上渠道更易獲得較好的曝光；另一方面，考慮到線上流量成本不菲（流量推廣、交易補(bǔ)貼等），因此更具資金優(yōu)勢(shì)、毛利空間更大的頭部家居品牌更易通過線上渠道進(jìn)行品牌推廣，頭部品牌教中小品牌優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步拉大。此外，線上渠道能夠幫助企業(yè)進(jìn)軍線下渠道尚未覆蓋的空白市場(chǎng)區(qū)域，龍頭依托高性價(jià)比的產(chǎn)品定位部分搶占地方品牌市場(chǎng)份額，進(jìn)而帶動(dòng)整體品牌市占率提升，看好資源整合能力強(qiáng)大的頭部品牌打開流量增長(zhǎng)新空間。原材料：成本壓力趨于緩和，有望釋放盈利空間原材料是家居企業(yè)主要營(yíng)業(yè)成本構(gòu)成，參考幾家龍頭企業(yè)年報(bào)資料，2021年顧家家居、喜臨門家具業(yè)務(wù)原材料成本占營(yíng)業(yè)成本比重分別達(dá)61.2%/81.7%，原料成本變動(dòng)對(duì)家居企業(yè)盈利能力將產(chǎn)生明顯影響。以化學(xué)物及鋼材為例，20H2起價(jià)格均總體上行，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，22Q1國(guó)內(nèi)TDI、MDI、普鋼線材季度均價(jià)分別同比變動(dòng)25.6%/-6.1%/8.9%至18702.5/20397.5/5238.4元/噸，環(huán)比21Q4分別變動(dòng)27.3%/1.2%/-4.2%。4月以來，上述原材料價(jià)格環(huán)比有所下行，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至5月25日，國(guó)內(nèi)TDI、MDI、普鋼線材價(jià)格分別較4月1日回調(diào)14.1%/11.5%/5.0%至16450/17250/5168元/噸，成本壓力趨于緩和，有望釋放相關(guān)企業(yè)盈利空間。我們以軟體家居為例，就毛利率對(duì)原材料價(jià)格變動(dòng)進(jìn)行敏感性分析，假設(shè)產(chǎn)品銷售數(shù)量、原料耗用量、除原料外的人工與制造費(fèi)用均保持不變，僅考慮價(jià)格波動(dòng)對(duì)原料成本的影響，得到敏感性分析結(jié)果如下所示，假設(shè)2022年原材料價(jià)格在21年水平基礎(chǔ)上上漲10%，顧家家居、喜臨門毛利率分別為20.2%、26.3%，相比基準(zhǔn)下降4.6pct、5.6pct；而假若下降10%，顧家家居、喜臨門毛利率分別相對(duì)基準(zhǔn)提升4.6pct、5.6pct至29.4%、37.4%。家居出口：需求端增長(zhǎng)放緩，運(yùn)價(jià)/匯率/關(guān)稅釋放積極信號(hào)2022年家居出口需求增長(zhǎng)放緩。自2020年6月起，我國(guó)家居出口延續(xù)亮眼表現(xiàn)，據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2021年我國(guó)家具及其零件累計(jì)出口金額同比增長(zhǎng)26.4%至738.3億美元，我們認(rèn)為主要受益于：1）國(guó)內(nèi)疫情有效控制下，產(chǎn)能及供應(yīng)鏈有保障；2）海外疫情擴(kuò)散下，居家生活、居家辦公需求仍旺盛，而本土產(chǎn)能供給有限且恢復(fù)較差。但從邊際趨勢(shì)看，21年下半年以來，海外貨幣政策逐步收緊，疫情控制下本土產(chǎn)能已陸續(xù)恢復(fù)，據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2022年1-4月我國(guó)家具及其零件出口金額僅同比微增2%至228.3億美元，疊加21年同期高基數(shù)，我們判斷22年我國(guó)家居出口需求增長(zhǎng)放緩。海運(yùn)運(yùn)價(jià)環(huán)比下行，對(duì)出口業(yè)務(wù)利潤(rùn)影響弱化。2021年，由于全球海運(yùn)供需失衡、部分國(guó)家港口擁堵或關(guān)閉等原因，中國(guó)出口企業(yè)海運(yùn)成本不斷攀升，成為壓制2021年出口產(chǎn)業(yè)鏈盈利的核心變量之一。但從邊際來看，22年3月以來，隨著海外疫情逐步好轉(zhuǎn)，港口擁堵等問題逐步解決，且國(guó)際運(yùn)力亦穩(wěn)步增加保障供給，海運(yùn)運(yùn)價(jià)整體有所松動(dòng)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，3-4月中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)環(huán)比分別下降4.91%/6.03%，其中美東、美西、歐洲航線運(yùn)價(jià)均有所下行，海運(yùn)價(jià)格整體回調(diào)有望助力家居出口業(yè)務(wù)盈利能力修復(fù)。人民幣兌美元有所貶值，利好家居出口產(chǎn)業(yè)鏈。4月中旬起，國(guó)內(nèi)疫情發(fā)酵、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期等因素助推人民幣貶值，據(jù)中國(guó)人民銀行日頻數(shù)據(jù)，截至2022年5月25日，人民幣兌美元匯率達(dá)到6.6550，相當(dāng)于回到2020年10月水平，較2022年4月14日6.3540的相對(duì)低點(diǎn)回升4.7%。美國(guó)等是我國(guó)重要家居出口對(duì)象，且國(guó)內(nèi)大部分家居外貿(mào)業(yè)務(wù)以美元為主要結(jié)算貨幣，我們認(rèn)為人民幣兌美元貶值將在以下幾方面對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)家居出口業(yè)務(wù)形成利好：1）收入端，外幣結(jié)算合同一般按當(dāng)期匯率折算人民幣確認(rèn)收入，美元計(jì)價(jià)不變下，人民幣貶值類似于變相提價(jià)，確認(rèn)收入增多；2）毛利端，考慮到家居企業(yè)原料采買仍大部在國(guó)內(nèi)，以人民幣確認(rèn)成本，較少受匯率影響，由此可增厚毛利空間；3）凈利端，出口企業(yè)普遍存在以外幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)或負(fù)債項(xiàng)目，期末確認(rèn)匯兌損失減少或收益上升，對(duì)凈利潤(rùn)產(chǎn)生積極影響；4）業(yè)務(wù)層面看，人民幣對(duì)美元貶值相當(dāng)于增強(qiáng)美元在華購(gòu)買力，提升中國(guó)出口產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)力，利好家居出口。外銷業(yè)務(wù)占比高、原本外銷毛利率相對(duì)低家居出口企業(yè)利潤(rùn)彈性更大。我們選取部分具備出口業(yè)務(wù)的家居企業(yè)、以2021年年報(bào)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行測(cè)算，假設(shè)：1）外貿(mào)業(yè)務(wù)均以美元為結(jié)算貨幣，相應(yīng)成本均以人民幣為結(jié)算貨幣；2）產(chǎn)品定價(jià)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、原料成本等其余影響毛利率的因素均不發(fā)生；3）2021年折算匯率取中國(guó)人民銀行披露的人民幣兌美元中間價(jià)2021年全年均值6.45。此外，5月10日美國(guó)總統(tǒng)拜登就中美關(guān)稅問題釋放積極信號(hào)。2018年以來，中美貿(mào)易摩擦加劇，美國(guó)共計(jì)對(duì)中國(guó)商品進(jìn)行4輪關(guān)稅加征，沙發(fā)、床墊、辦公家具等家居類出口消費(fèi)品亦被涉及其中（床墊還需承擔(dān)反傾銷關(guān)稅）。5月10日，拜登發(fā)表全國(guó)講話時(shí)表示正在評(píng)估是否削減前期對(duì)華加征關(guān)稅，以應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)通脹形勢(shì)，再次釋放貿(mào)易利好信號(hào)。值得注意的是，此前在3月23日，美國(guó)貿(mào)易代表辦公室（USTR）在官網(wǎng)上宣布，將恢復(fù)352項(xiàng)中國(guó)進(jìn)口商品的關(guān)稅豁免，但本次豁免名單覆蓋范圍有限，相關(guān)家居品類涉及較少，我們判斷對(duì)主流家居企業(yè)出口業(yè)務(wù)利好有限。但若后續(xù)關(guān)稅問題得以妥善解決，豁免品類范圍擴(kuò)大，有望對(duì)我國(guó)家居出口業(yè)務(wù)形成實(shí)質(zhì)利好。包裝：供需改善+轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)，靜待盈利拐點(diǎn)紙包裝：行業(yè)格局向好，期待原料成本改善紙包裝為包裝行業(yè)第二大細(xì)分賽道，競(jìng)爭(zhēng)格局分散。包裝印刷是工業(yè)制造體系中的重要行業(yè)，根據(jù)中國(guó)包裝聯(lián)合會(huì)數(shù)據(jù)，2021年全國(guó)包裝行業(yè)累計(jì)完成營(yíng)業(yè)收入1.20萬億元，同比增長(zhǎng)16.39%，增速較2020年提高了17.56pct，我們判斷主要系21年疫情控制下消費(fèi)需求恢復(fù)所致。其中，紙和紙板容器制造累計(jì)完成主營(yíng)業(yè)務(wù)收入3192.03億元，占比26.51%，為包裝行業(yè)營(yíng)業(yè)收入中占比第二高的子行業(yè)，僅次于塑料薄膜制造。盡管我國(guó)紙包裝行業(yè)具備千億級(jí)市場(chǎng)規(guī)模，但受制于行業(yè)門檻低、服務(wù)半徑小、下游需求分散等原因，行業(yè)格局呈現(xiàn)分散狀態(tài)，生產(chǎn)效率低下、設(shè)備技術(shù)陳舊、創(chuàng)新能力較差的中小企業(yè)占絕大多數(shù)。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2019年我國(guó)紙包裝行業(yè)CR5僅4.4%，相較于美國(guó)CR5的78%，澳大利亞CR2的90%的市占率仍有明顯差距。供給端，疫情反復(fù)擾動(dòng)、環(huán)保政策高壓等加速行業(yè)出清。20年以來新冠疫情反復(fù)沖擊市場(chǎng)，紙包裝作為中游行業(yè)，需求與終端社會(huì)面消費(fèi)密切相關(guān)，產(chǎn)品低端、創(chuàng)新能力較差的中小包裝紙廠承壓明顯，被迫退出市場(chǎng)。此外，“碳中和”和“碳達(dá)峰”要求下，各地對(duì)小規(guī)模造紙企業(yè)的整治力度加大，中小企業(yè)包裝企業(yè)將失去廉價(jià)的原紙渠道；而紙包裝龍頭企業(yè)則緊握新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換機(jī)遇，加大綠色包裝開發(fā)力度，例如，據(jù)各公司公告，合興包裝擬投資建設(shè)長(zhǎng)泰智能環(huán)保包裝項(xiàng)目，主要為向客戶提供中高端環(huán)保包裝紙制品，年生產(chǎn)能力可達(dá)3.2億平方米環(huán)保包裝紙制品。裕同科技在在原有六大環(huán)保包裝制品和原料基地的基礎(chǔ)上，新設(shè)濰坊環(huán)保包裝制品生產(chǎn)基地，完善環(huán)保包裝生產(chǎn)交付布局。需求端，智能手機(jī)逐步進(jìn)入存量時(shí)代，可穿戴設(shè)備、環(huán)保包裝等有望帶動(dòng)包裝增量需求。21年以來，受核心零部件短缺、疫情反復(fù)、國(guó)際局勢(shì)動(dòng)蕩等多方面影響，智能手機(jī)市場(chǎng)相對(duì)疲軟，據(jù)IDC統(tǒng)計(jì)，2022年第一季度全球智能手機(jī)出貨量同比減少7.6%至3.14億臺(tái)。展望后續(xù)，考慮到手機(jī)技術(shù)創(chuàng)新周期逐步減弱、用戶換機(jī)周期逐步拉長(zhǎng)等因素影響，我們對(duì)22年下半年手機(jī)出貨量增速持謹(jǐn)慎態(tài)度，智能手機(jī)步入存量時(shí)代的大背景下，傳統(tǒng)智能手機(jī)包裝放量承壓。繼智能手機(jī)之后，近年來TWS耳機(jī)、智能手表、VR眼鏡等可穿戴設(shè)備興起?？纱┐髟O(shè)備作為消費(fèi)電子最具潛力的賽道，伴隨硬件設(shè)備加速迭代、軟件產(chǎn)品持續(xù)優(yōu)化，全球出貨量有望穩(wěn)步增長(zhǎng)，據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2021年，全球可穿戴設(shè)備出貨量達(dá)到5.34億臺(tái)，同比增長(zhǎng)20%，IDC預(yù)計(jì)到2025年出貨量可達(dá)8億臺(tái)，2021-2025年CAGR達(dá)10.7%，有望貢獻(xiàn)消費(fèi)電子包裝增量需求。此外，伴隨我國(guó)塑料污染防治加強(qiáng)，塑料包材將向包裝紙、白卡紙等可降解材料轉(zhuǎn)換，“以紙代塑”的替代性需求崛起，亦有望貢獻(xiàn)需求增量。企業(yè)端，龍頭不斷夯實(shí)制造優(yōu)勢(shì)，智能制造助力生產(chǎn)效能提升。近年來龍頭企業(yè)依托內(nèi)生性增長(zhǎng)和外延性擴(kuò)張相結(jié)合的方式，生產(chǎn)規(guī)模不斷發(fā)展壯大。以裕同科技為例，據(jù)公司公告，裕同擬在四川瀘州白酒產(chǎn)業(yè)園區(qū)投建年產(chǎn)值4億元的高端紙質(zhì)包裝產(chǎn)品項(xiàng)目，擬在江西九江投建兩個(gè)年產(chǎn)值均為3億元的高端紙質(zhì)包裝產(chǎn)品項(xiàng)目。此外，公司還擬通過自有或自籌資金收購(gòu)深圳市仁禾智能實(shí)業(yè)有限公司60%股權(quán)，后續(xù)收購(gòu)落地有望進(jìn)一步夯實(shí)在智能穿戴產(chǎn)品與智能家居產(chǎn)品包裝領(lǐng)域的生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)，龍頭生產(chǎn)規(guī)模優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步強(qiáng)化。此外，頭部包裝企業(yè)借助資金優(yōu)勢(shì)和技術(shù)創(chuàng)新能力加速智能制造轉(zhuǎn)型，例如裕同科技許昌智能工廠建設(shè)已正式大范圍投產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)流、信息流和物流三流結(jié)合，全面打通原料倉(cāng)、車間、半成品倉(cāng)、成品倉(cāng)等各環(huán)節(jié)業(yè)務(wù)，同時(shí)實(shí)現(xiàn)全程物流無人化，并可完成跨樓層業(yè)務(wù)無人搬運(yùn)。我們認(rèn)為龍頭企業(yè)將借助智能包裝優(yōu)勢(shì)降低生產(chǎn)成本，提高運(yùn)營(yíng)和生產(chǎn)效率，增加服務(wù)附加值，市占率有望持續(xù)提升。龍頭積極轉(zhuǎn)型大包裝，培育增長(zhǎng)新勢(shì)能。裕同科技持續(xù)推動(dòng)大包裝戰(zhàn)略落地，在深耕消費(fèi)電子包裝市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，不斷拓展具備增長(zhǎng)潛力的酒包、煙包、環(huán)保紙塑等新興細(xì)分市場(chǎng)。據(jù)公司公眾號(hào)披露，酒包方面，公司酒包業(yè)務(wù)21年?duì)I收同比增長(zhǎng)70.6%至13.3億元，實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)，按客戶劃分，主要客戶茅臺(tái)、古井酒、瀘州老窖、洋河股份業(yè)務(wù)營(yíng)收分別增長(zhǎng)104.0%、70.6%、116.6%、55.4%；此外，21年公司煙包收入同比增長(zhǎng)59.7%至8.8億元，環(huán)保包裝收入同比增長(zhǎng)64.9%至6.9億元，可見新業(yè)務(wù)板塊均保持較快增速。大包裝戰(zhàn)略為公司的持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展提供保障和助力，進(jìn)一步拉開與中小企業(yè)差距。金屬包裝：供需格局優(yōu)化，龍頭優(yōu)勢(shì)突出金屬包裝是第三大包裝子行業(yè)。金屬包裝是指用金屬薄板制造的薄壁包裝容器，可分為三片罐和二片罐，是我國(guó)包裝工業(yè)的重要組成部分。從產(chǎn)業(yè)鏈來看，上游主要為鍍錫鋼板（馬口鐵）、鋁材、金屬蓋等原材料，下游主要應(yīng)用于食品、飲料、醫(yī)用、日化等領(lǐng)域。根據(jù)中國(guó)包裝聯(lián)合會(huì)數(shù)據(jù)，2021年全國(guó)金屬包裝容器行業(yè)規(guī)模以上包裝企業(yè)累計(jì)完成營(yíng)業(yè)收入1384.22億元，同比增長(zhǎng)27.78%，我們判斷主要系21年疫情控制后下游需求恢復(fù)所致，占包裝行業(yè)比重為11.50%，是僅次于塑料包裝、紙包裝的第三大包裝子行業(yè)。二片罐方面，龍頭企業(yè)加速并購(gòu)整合與產(chǎn)能擴(kuò)張，行業(yè)格局持續(xù)改善。根據(jù)華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2016年以來金屬包裝投資逐步降速，行業(yè)產(chǎn)能規(guī)?；痉€(wěn)定在580億罐，同時(shí)過剩產(chǎn)能逐步被需求消化，產(chǎn)能利用率逐漸爬坡，2019年我國(guó)二片罐產(chǎn)能利用率已達(dá)81%，較2016年上升13pct。同時(shí)，龍頭企業(yè)加速產(chǎn)能擴(kuò)張，一方面，近年來金屬包裝二片罐領(lǐng)域龍頭企業(yè)并購(gòu)頻發(fā)，2016年以來，昇興股份收購(gòu)太平洋制罐6大工廠，收獲產(chǎn)能約65-70億罐，2017年下半年中糧包裝收購(gòu)紀(jì)鴻包裝、成都高森包裝部分股權(quán)，收獲產(chǎn)能約26-27億罐；2019年奧瑞金收購(gòu)波爾亞太，收獲產(chǎn)能64億罐。目前二片罐方面，市場(chǎng)主要集中在奧瑞金、寶鋼包裝、中糧包裝、昇興股份等龍頭企業(yè)，2020年上述公司合計(jì)市場(chǎng)占有率超65%；另一方面，頭部企業(yè)加速產(chǎn)能擴(kuò)建，夯實(shí)規(guī)模優(yōu)勢(shì)，據(jù)各公司公告，2021年寶鋼包裝擬新建柬埔寨生產(chǎn)基地，年產(chǎn)能12億罐，奧瑞金擬新建青島啤酒易拉罐生產(chǎn)項(xiàng)目，年產(chǎn)能16億罐，市場(chǎng)份額進(jìn)一步向頭部集中。需求端，三片罐方面，下游需求亦平穩(wěn)，品牌使用量集中，品牌方與罐體供應(yīng)商深度綁定。三片罐下游需求主要來自食品飲料包裝，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，剔除碳酸飲料（主要采用二片罐包裝）后2021年我國(guó)軟飲料產(chǎn)量約1.60億噸，同比增長(zhǎng)11.3%，2011-2021年CAGR為4.3%，需求穩(wěn)中有升。食品罐方面，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2020年我國(guó)罐頭產(chǎn)量達(dá)939.21萬噸，2011-2020年CAGR約-0.4%，需求表現(xiàn)基本平穩(wěn)。二片罐方面，啤酒罐化率迎來加速提升期，驅(qū)動(dòng)二片罐下游需求增加。二片罐下游需求以啤酒為主，其次為碳酸飲料、茶飲料等，啤酒中溶有二氧化碳且容易氧化，對(duì)包裝容器的密閉性和強(qiáng)度有一定的要求，包裝材料一般以玻璃瓶、金屬二片罐為主。從啤酒罐化率來看，Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)啤酒罐化率已由2011年的18.1%提升至2021年的26.3%，但仍顯著低于美日等發(fā)達(dá)國(guó)家65%以上的啤酒罐化率水平。考慮到啤酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向高端化調(diào)整、罐裝產(chǎn)品運(yùn)輸便利性及成本優(yōu)勢(shì)逐漸凸顯等因素，我們認(rèn)為我國(guó)啤酒罐化率提升空間仍廣闊。2021年以來啤酒品牌亦加碼罐化產(chǎn)品，據(jù)各公司公告，珠江啤酒罐類產(chǎn)品銷量占比由2015年的15%上升至2021年的32%，青島啤酒亦指出未來將加快向聽裝酒和精釀產(chǎn)品為代表的高附加值產(chǎn)品轉(zhuǎn)型升級(jí)，頭部品牌發(fā)力有望帶動(dòng)啤酒罐化率加速提升，驅(qū)動(dòng)二片罐需求增長(zhǎng)。企業(yè)端，龍頭縱向一體化布局，打造第二成長(zhǎng)曲線。金屬包裝龍頭奧瑞金圍繞“包裝+”戰(zhàn)略，通過自主研發(fā)、與知名企業(yè)合作的模式，推出食品、飲料等自有品牌快消產(chǎn)品，目前已在線上線下同步銷售。據(jù)公司公告，飲料方面，旗下“犀旺”運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)飲料和“元養(yǎng)物語”系列功能飲料作為自有品牌中的旗艦產(chǎn)品已開始銷售，食品方面，通過與地方政府、知名企業(yè)合作，結(jié)合各地農(nóng)產(chǎn)優(yōu)勢(shì)，采用覆膜鐵金屬碗罐包裝，向市場(chǎng)推出綠色、健康的預(yù)制菜食品。我們認(rèn)為，公司作為金屬包裝龍頭，一體化優(yōu)勢(shì)突出，通過將業(yè)務(wù)延展至高利潤(rùn)的下游食品飲料行業(yè)，奧瑞金逐步打通核心產(chǎn)品研發(fā)、包裝、灌裝全產(chǎn)業(yè)鏈，有望依托縱向一體化優(yōu)勢(shì)，突破包裝主業(yè)成長(zhǎng)天花板，打開增長(zhǎng)新空間。成本端，原材料價(jià)格邊際回落，企業(yè)盈利有望改善。受全球經(jīng)濟(jì)疲軟、國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)沖擊需求等因素影響，4月中旬以來金屬包裝上游原材料價(jià)格開始邊際回落。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截止2022年5月23日，三片罐主要原材料鍍錫板卷價(jià)格（參考0.18*900富仁SPCC（天津））較22年4月初下降3.5%，二片罐主要原材料鋁錠價(jià)格（參考A00鋁錠）相較22年3月末下降12.25%。金屬包裝作為中游行業(yè)，原材料在生產(chǎn)成本中占比較高，上游原材料價(jià)格下行將利好企業(yè)盈利空間釋放。消費(fèi)輕工：政策影響陸續(xù)落定，守望龍頭核心價(jià)值文具辦公：疫情壓制因素望減退，長(zhǎng)看龍頭穩(wěn)健成長(zhǎng)零售端，雙減政策+疫情影響逐漸落地，多元業(yè)務(wù)布局的文具龍頭經(jīng)營(yíng)有望改善。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年我國(guó)文化辦公用品零售額同比增長(zhǎng)18.8%至4122億元，進(jìn)入22年，疫情沖擊下1-4月文化辦公用品累計(jì)零售額同比增長(zhǎng)6.7%至1211億元，必選消費(fèi)需求韌性凸顯。展望后續(xù)，我們認(rèn)為：一方面雙減政策出臺(tái)已近一年，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)、經(jīng)銷商信心的影響已為市場(chǎng)所消化；另一方面，伴隨全國(guó)尤其上海疫情防控趨勢(shì)向好，學(xué)生復(fù)課有望穩(wěn)步推進(jìn)，同時(shí)因上海封控導(dǎo)致的生產(chǎn)運(yùn)輸問題有望得以解決，我們認(rèn)為文具龍頭生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有望迎來向上拐點(diǎn)。長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為當(dāng)下我國(guó)文具用品市場(chǎng)集中度仍具提升空間（據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2020年我國(guó)書寫工具行業(yè)品牌CR5為38.3%，其中晨光文具市占率23.1%，對(duì)標(biāo)美國(guó)、日本同行業(yè)CR5分別為48.9%、58.3%，行業(yè)集中度仍有待提升），文具龍頭有望依托強(qiáng)大零售渠道力、多元化產(chǎn)品線快速修復(fù)。企業(yè)端，陽光集采空間廣闊，看好辦公集采行業(yè)發(fā)展?jié)摿?。企業(yè)采購(gòu)一般包括辦公用品、MRO（非生產(chǎn)原料性質(zhì)的工業(yè)用品）、員工福利等非生產(chǎn)性物資，從客戶基礎(chǔ)看，陽光采購(gòu)從政府、央企及大型國(guó)企、軍區(qū)軍隊(duì)、金融機(jī)構(gòu)起步，正逐步向大型民企、地方國(guó)企、地方金融機(jī)構(gòu)、乃至廣大中小微企業(yè)滲透，滲透空間十分充足。從采購(gòu)規(guī)?？?，我國(guó)辦公集采市場(chǎng)規(guī)模較大，線上化率有望穩(wěn)步提升，據(jù)億邦智庫(kù)《2021數(shù)字化采購(gòu)發(fā)展報(bào)告》，2020年我國(guó)辦公用品采購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模為2.26萬億元，其中數(shù)字化采購(gòu)規(guī)模約為500億元，線上滲透率不足3%，在政府及大型企業(yè)加速推進(jìn)陽光采購(gòu)的背景下，預(yù)計(jì)到2025年數(shù)字化采購(gòu)規(guī)模有望達(dá)到3800億元，線上化率達(dá)到13%；此外，2020年我國(guó)MRO市場(chǎng)規(guī)約2.57萬億，線上滲透率亦不足5%，伴隨MRO、企業(yè)福利等納入集采，相關(guān)企業(yè)收入有望打開新空間。建議關(guān)注集采SKU豐富、物流配送體系完善、具備電商化對(duì)接平臺(tái)的品牌企業(yè)。新型煙草：國(guó)內(nèi)外監(jiān)管陸續(xù)落地，電子煙迎新時(shí)代新型煙草市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2021年全球電子煙霧化設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模（按出廠價(jià)）達(dá)93.3億美元，2017-2021年CAGR達(dá)23.4%，預(yù)計(jì)到2026年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)282.0億美元，預(yù)計(jì)2022-2026年CAGR達(dá)25.3%。據(jù)艾媒咨詢測(cè)算，2021年中國(guó)電子煙滲透率僅為1.5%，而美國(guó)、日本、英國(guó)、法國(guó)電子煙滲透率分別為38.0%、30.3%、20.9%和4.1%，預(yù)計(jì)2025年中國(guó)霧化電子煙滲透率達(dá)4%-8%，潛在市場(chǎng)規(guī)模約396億元-792億元，行業(yè)仍有較大發(fā)展空間。國(guó)內(nèi)方面，國(guó)標(biāo)正式落地，電子煙行業(yè)迎來規(guī)范新時(shí)代。4月12日，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局、國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)化管理委員會(huì)正式發(fā)布《電子煙強(qiáng)制國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)》（GB41700-2022），標(biāo)準(zhǔn)與

《二次征求意見稿》基本一致，對(duì)電子煙設(shè)計(jì)與原材料、技術(shù)要求、實(shí)驗(yàn)方法等方面進(jìn)行規(guī)范性要求，《標(biāo)準(zhǔn)》將于10月1日生效。我們認(rèn)為，隨著國(guó)標(biāo)的正式發(fā)布，產(chǎn)品端良莠不齊的狀態(tài)將成為歷史，電子煙行業(yè)將在中煙領(lǐng)導(dǎo)下有序發(fā)展。未來沒有生產(chǎn)資質(zhì)，產(chǎn)品質(zhì)量低下的產(chǎn)品將退出市場(chǎng)，利好產(chǎn)品力領(lǐng)先、產(chǎn)能充足的龍頭企業(yè)。關(guān)于電子煙生產(chǎn)、批發(fā)、零售各環(huán)節(jié)指導(dǎo)意見及技術(shù)審評(píng)細(xì)則陸續(xù)出臺(tái)。為規(guī)范電子煙產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)審批管理，4月15日，關(guān)于電子煙生產(chǎn)企業(yè)、批發(fā)企業(yè)、零售店布局的相關(guān)指導(dǎo)意見獲得出臺(tái)，主要內(nèi)容包括：1）生產(chǎn)端，明確相關(guān)許可證的許可范圍及辦理許可證的辦理機(jī)關(guān)、申請(qǐng)方式、審批時(shí)限、辦理流程等；2）批發(fā)端，確定了電子煙批發(fā)企業(yè)布局的標(biāo)準(zhǔn)條件，標(biāo)準(zhǔn)條件分為一般性條件和禁止性情形；3）零售端，規(guī)定電子煙零售需申領(lǐng)煙草專賣零售許可證，明確電子煙零售許可準(zhǔn)入要求，包括許可條件、數(shù)量管理、布局規(guī)劃，并明確了電子煙零售許可準(zhǔn)入要求，包括許可條件、數(shù)量管理、布局規(guī)劃。此外，為保障電子煙產(chǎn)品質(zhì)量安全，4月15日國(guó)家煙草專賣局還出臺(tái)了《電子煙產(chǎn)品技術(shù)審評(píng)實(shí)施細(xì)則》，明確了技術(shù)審評(píng)的效力及各管理主體的管理職能，并明確了技術(shù)審評(píng)申請(qǐng)的基本條件以及評(píng)審主要流程等。我們認(rèn)為上述指導(dǎo)意見及評(píng)審細(xì)則出臺(tái)，意味著電子煙行業(yè)規(guī)范性管理進(jìn)一步落地，伴隨政策推進(jìn)，落后產(chǎn)能將加速出清。國(guó)外方面，PMTA過審多款霧化產(chǎn)品，釋放行業(yè)利好信號(hào)。2022年3月25日，F(xiàn)DA授權(quán)銷售日本煙草國(guó)際(JTI)旗下2款霧化電子煙LogicPower及LogicPro、1款HNB產(chǎn)品LogicVapeleaf，同時(shí)拒絕Logic調(diào)味電子煙的申請(qǐng)，而薄荷口味仍在審核中。4月27日，F(xiàn)DA向NJOY旗下NJOYACE設(shè)備和3款煙草味補(bǔ)充裝授予允許銷售令，NJOYACE成為首款獲批的陶瓷芯設(shè)備。5月12日，F(xiàn)DA通過英美煙草旗下VuseVibe和VuseCiro電子煙設(shè)備以及其煙草口味煙彈的PMTA申請(qǐng)。重點(diǎn)公司分析顧家家居全品類推進(jìn)，內(nèi)外銷齊驅(qū)公司21年?duì)I收同增44.8%至183.42億元，歸母凈利同增96.9%至16.64億元，扣非歸母凈利同增141.6%至14.27億元。還原20年商譽(yù)減值影響，21年歸母凈利同增25.2%，扣非凈利同增32.7%。此外，公司22Q1單季營(yíng)收同增20.0%至45.40億元，歸母凈利同增15.1%至4.43億元，扣非歸母凈利同增20.3%至3.82億元。分品類看，公司全品類融合趨勢(shì)深入，沙發(fā)主業(yè)優(yōu)勢(shì)繼續(xù)凸顯，21年沙發(fā)營(yíng)收同增44.5%至92.67億元；床墊品類快速放量，21年?duì)I收同增42.8%至33.38億元；全屋定制業(yè)務(wù)加速拓展，21年?duì)I收同增44.8%至6.60億元；此外集成配套品、信息技術(shù)服務(wù)、紅木家具收入分別同比變動(dòng)41.1%、48.6%、11.8%至31.40、9.30、1.26億元。分區(qū)域看，內(nèi)貿(mào)方面，公司深化零售變革，全年內(nèi)銷收入同增40.0%至107.12億元；外銷方面，受益于家居出口高景氣，發(fā)揮供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，全年外銷營(yíng)收同增48.7%至69.18億元。歐派家居收入增長(zhǎng)亮眼,領(lǐng)跑行業(yè)彰顯龍頭風(fēng)范歐派家居在21Q1高基數(shù)與當(dāng)前全國(guó)疫情多點(diǎn)散發(fā)背景下，公司經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)依然亮眼，22Q1營(yíng)收同比增長(zhǎng)25.6%至41