人民幣匯率分析“三碗面”框架：如何看待近期人民幣匯率升值

人民幣匯率分析“三碗面”框架：如何看待近期人民幣匯率升值？1.

如何看待近期人民幣匯率強(qiáng)勢(shì)突破從短期誘發(fā)因素看，多重偶發(fā)因素共振引發(fā)人民幣匯率強(qiáng)勢(shì)升值。2021

年

7

月至

10

月上旬離岸美元兌人民幣匯率形成了以

6.43

為下限、6.51

為上限的震

蕩區(qū)間，由于一個(gè)多季度的時(shí)間里，人民幣匯率穩(wěn)定在此區(qū)間內(nèi)震蕩，在此兩個(gè)

點(diǎn)位形成了密集成交區(qū)。在

10

月

19

日離岸人民幣匯率真正破位升值之前，9

月

至

10

月總計(jì)有多達(dá)

9

次外匯市場(chǎng)日內(nèi)交易嘗試突破

6.43，可惜均未能成功，而

10

月

19

日當(dāng)日離岸人民幣匯率升破

6.43

直接達(dá)到

6.40

以內(nèi)。（1）風(fēng)險(xiǎn)偏好回升推動(dòng)資金從美元回流至新興市場(chǎng)。美股持續(xù)上漲，道瓊

斯工業(yè)平均指數(shù)再創(chuàng)新高、“恐慌指數(shù)”VIX持續(xù)下行、風(fēng)險(xiǎn)偏好回升推動(dòng)資金

從美元回流至新興市場(chǎng)，引致美元指數(shù)高位回落。（2）美元指數(shù)期貨凈多頭頭寸面臨止盈壓力，根據(jù)

CFTC公布的美元指數(shù)

期貨持倉顯示，截止

10

月

19

日當(dāng)周，美元指數(shù)投機(jī)性凈多頭持倉達(dá)到

35,934

張，已經(jīng)達(dá)到歷史前

12%分位數(shù)凈多持倉水平，浮盈倉位部分了結(jié)的壓力限制

美元指數(shù)漲勢(shì)。然而在美聯(lián)儲(chǔ)

Taper預(yù)期和美債收益率上行的支撐下，美元指數(shù)

依然有繼續(xù)走強(qiáng)的基礎(chǔ)。（3）中國

9

月強(qiáng)勁出口提供了較強(qiáng)的潛在結(jié)匯需求，10

月

22

日國家外管

局公布的數(shù)據(jù)顯示，9

月份銀行結(jié)售匯順差達(dá)到

1,355

億元人民幣（等值

209

億

美元），1-9

月份累計(jì)結(jié)售匯順差達(dá)到

11,637

億元人民幣（等值

1,800億美元），

臨近年末結(jié)匯需求或觸發(fā)人民幣匯率破位升值。10

月

19

日當(dāng)日離岸美元兌人民

幣匯率開盤即在

6.43下方，沒有像

9月至

10月期間

9次突破未遂，直接觸發(fā)空

頭止損，導(dǎo)致當(dāng)日盤中人民幣匯率勢(shì)不可擋升破

6.37，距離

2021

年

2

月創(chuàng)下的

年內(nèi)最高點(diǎn)

6.35

僅一步之遙。在人民幣匯率破位升值之后，在岸即期匯率市場(chǎng)

成交量亦出現(xiàn)顯著放量，10

月

19

日當(dāng)日在岸即期詢價(jià)成交量達(dá)到

518

億美元規(guī)

模，遠(yuǎn)超

10

月

8

日至

18

日平均

424

億美元的成交量。值得注意是，10

月

19

日當(dāng)周美元兌人民幣匯率共有

2

個(gè)交易日嘗試突破年初以來

6.35

的廣義震蕩區(qū)

間下沿，一次是在

10月

19

日觸及

6.3687，另一次是在

10

月

22日觸及

6.3773，

而兩個(gè)交易日均出現(xiàn)了即期成交量破

500

億美元的情況，指向在

6.35

至

6.40

密

集成交區(qū)，如果匯率有效升破

6.35

或催生更大規(guī)模交易止損。從中長周期角度看，10

月份人民幣匯率破位升值是

2020

年

6

月升值周期

的延續(xù)，或仍未觸及升值周期的頂部。拉長時(shí)間窗口，10

月份人民幣匯率破位

升值其實(shí)并不意外，而是

2020

年二季度以來人民幣匯率升值周期的延續(xù)。回溯

本輪升值周期，當(dāng)

2020

年

5

月

28

日“港版國安法”出臺(tái)導(dǎo)致人民幣匯率在資

本流出的恐慌預(yù)期之下觸及貶值周期的頂點(diǎn)以后，以此作為起點(diǎn)人民幣匯率開啟

本輪周期。然而在本輪升值周期中，并不同于以往“弱美元”的大環(huán)境，本輪人

民幣匯率升值超出了美元指數(shù)下跌的解釋范圍，即便是

10

月

19日當(dāng)周人民幣匯

率強(qiáng)勢(shì)走高

0.79

個(gè)百分點(diǎn)，美元指數(shù)也僅僅是高位回調(diào)

0.38

個(gè)百分點(diǎn)，從人民

幣匯率本輪升值周期的起點(diǎn)計(jì)算，2020

年

5

月

28日至

2021

年

10

月

22日期間

美元指數(shù)下跌

4.94%，同期人民幣匯率升值幅度則達(dá)到

10.16%。人民幣匯率升值遠(yuǎn)超美元指數(shù)貶值幅度，說明人民幣本輪升值的基礎(chǔ)依然在人民幣自身的“基

本面”。如果細(xì)分本輪升值的周期，人民幣匯率升值可大致分為以下幾個(gè)階段：（1）

2020

年

6

月，“逆周期因子”發(fā)揮政策引領(lǐng)作用，中間價(jià)維持偏強(qiáng)態(tài)勢(shì)穩(wěn)定在岸

和離岸匯率；（2）2020

年

7

月底至

8

月，“逆周期因子”的作用淡化，離岸市場(chǎng)

和在岸市場(chǎng)攜手升值；（3）2020

年

10

月至

2021

年

2

月，離岸市場(chǎng)率先破位帶

動(dòng)在岸匯率“補(bǔ)漲”，并在

2021

年

2

月觸及本輪升值周期的階段性高點(diǎn)；（4）

2021

年

2

月至

10

月，人民幣匯率進(jìn)入上頂

6.51、下底

6.35

的震蕩區(qū)間，盡管10

月

19

日人民幣匯率突破了

2021

年

7

月至

10

月的區(qū)間底部

6.43，然而從

2

月份以來的匯率走勢(shì)看，依然處于寬幅震蕩區(qū)間。綜合來看，2020

年

5

月以來

的本輪匯率升值周期，呈現(xiàn)以下

3

個(gè)特征：（1）“逆周期因子”淡化。2015年“8.11”匯率改革至

2017年

5月，人民

幣匯率處于“中間價(jià)定價(jià)機(jī)制改革”的階段，在中間價(jià)形成機(jī)制中央行引入了

“逆周期因子”這一個(gè)政策性的價(jià)格引導(dǎo)機(jī)制，并且在

2017

年初至

2018

年二

季度人民幣匯率升值周期中，“逆周期因子”頻繁發(fā)揮作用，起到了穩(wěn)定匯率、

增大波幅的效應(yīng)。在本輪人民幣匯率升值周期中，“逆周期因子”僅僅在

2020

年

6

月份面臨資本外流風(fēng)險(xiǎn)時(shí)穩(wěn)定了在岸和離岸匯率市場(chǎng)，此后即逐漸淡化?；仡?/p>

2021

年以來人民幣匯率波動(dòng)，經(jīng)常出現(xiàn)“引導(dǎo)人民幣匯率升值對(duì)沖大

宗商品漲價(jià)”的論調(diào)，我們姑且不論人民幣匯率升值是否能夠做到防御通脹的作

用，2021

年

5

月

27

日全國外匯市場(chǎng)自律機(jī)制工作會(huì)議已經(jīng)提到，“匯率不能作

為工具，既不能用來貶值刺激出口，也不能用來升值抵消大宗商品價(jià)格上漲影

響”，5

月中下旬和

10

月份人民幣匯率升值背景下，工作會(huì)議已經(jīng)替官方對(duì)這種

論調(diào)做出過駁斥。（2）市場(chǎng)化升值為主。盡管美元兌人民幣匯率中間價(jià)、在岸即期匯率和離

岸即期匯率，在不同階段各自發(fā)揮過穩(wěn)定或引領(lǐng)市場(chǎng)的作用，但是從

2020

年三

季度至

2021

年四季度，離岸匯價(jià)強(qiáng)于在岸市場(chǎng)，常常發(fā)揮價(jià)格引領(lǐng)作用，說明

本輪升值周期，匯率政策貢獻(xiàn)并不大，市場(chǎng)化升值是主要趨勢(shì)。截止

10

月

22日

的數(shù)據(jù)顯示，從

2020

年

5

月

28

日起計(jì)算中間價(jià)累計(jì)升值

10.37%，在岸即期匯

率升值

10.51%，離岸即期匯率升值

10.69%，表現(xiàn)出“離岸匯價(jià)>在岸匯價(jià)>中

間價(jià)”的強(qiáng)勢(shì)特征。2.

人民幣匯率分析的“三碗面”匯率和利率是貨幣不同方面的價(jià)格。針對(duì)匯率如何決定的理論文獻(xiàn)汗牛充棟，

預(yù)測(cè)匯率波動(dòng)的模型研究車載斗量，可由于匯率牽涉到幾乎宏觀經(jīng)濟(jì)體系的所有

變量，任何一種理論模型莫不是在若干嚴(yán)苛的假設(shè)條件下，抽象出若干影響匯率

波動(dòng)變量做一個(gè)理論剪影。可市場(chǎng)直接關(guān)心的并非預(yù)測(cè)模型的適用性，而是如何

分析和跟蹤匯率市場(chǎng)的波動(dòng)，我們從最基礎(chǔ)或也是最有效的外匯市場(chǎng)供需出發(fā)，

勾勒分析人民幣匯率的“三碗面”。2.1.

供需“基本面”：強(qiáng)勁的出口推動(dòng)結(jié)匯（1）歐元匯率和人民幣匯率的“經(jīng)濟(jì)景氣度”差異當(dāng)

10月

19日美元兌人民幣匯率突破一個(gè)多季度以來的震蕩區(qū)間下沿時(shí)，市

場(chǎng)驚異于人民幣匯率和“經(jīng)濟(jì)基本面”之間的差異，畢竟

10

月份剛剛公布的三

季度中國

GDP增速跌破

5.0%，經(jīng)濟(jì)增長邊際下行壓力增大，所謂的“經(jīng)濟(jì)景氣

度”處于下滑階段，不應(yīng)該支撐人民幣匯率走強(qiáng)。然而實(shí)際上，從美元指數(shù)占比最高的歐元兌美元匯率來看，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長

和美國經(jīng)濟(jì)增長的“景氣度差異”決定美元指數(shù)的走向，即若歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)景氣度

好于美國經(jīng)濟(jì)景氣度，美元指數(shù)將維持中期下跌走勢(shì)，從數(shù)據(jù)上直觀體現(xiàn)即是當(dāng)

歐元區(qū)制造業(yè)

PMI強(qiáng)于美國制造業(yè)

PMI時(shí)，歐元匯率趨于升值，而相反的當(dāng)美

國經(jīng)濟(jì)環(huán)比復(fù)蘇比歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)更快時(shí)，歐元匯率相對(duì)美元?jiǎng)t是貶值的。這一結(jié)論

符合我們慣常的認(rèn)知，并將此復(fù)制到人民幣匯率分析上。可實(shí)際上，與歐元區(qū)

PMI指數(shù)比美國

PMI指數(shù)增長更快推升歐元兌美元匯率不同，從美國

ISM制造

業(yè)

PMI和中國官方制造業(yè)

PMI差值和人民幣匯率的關(guān)系來看：當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

較中國經(jīng)濟(jì)更快時(shí)，則指向的是人民幣匯率平穩(wěn)升值；而當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇比中國

慢時(shí)，人民幣匯率則是趨于貶值的。（2）人民幣對(duì)美元匯率的基本面是美國經(jīng)濟(jì)因此與歐元匯率決定和慣常的認(rèn)知并不完全相同，人民幣對(duì)美元匯率的基本

面是美國經(jīng)濟(jì)，其基本傳導(dǎo)鏈條是：美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推動(dòng)對(duì)華進(jìn)口增加→增加中國

制造業(yè)凈出口需求→凈出口擴(kuò)張經(jīng)常貿(mào)易順差→推動(dòng)結(jié)匯需求增加→人民幣匯率

趨于升值。在此鏈條之下，之所以歐元和人民幣定價(jià)的“基本面”不同，源自歐美貿(mào)易

模式和中美貿(mào)易模式之間的差異：（1）歐美之間的貿(mào)易是基于差異化需求的“產(chǎn)

業(yè)內(nèi)分工貿(mào)易”，基于相同或相似的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和要素稟賦，貿(mào)易雙方深耕于細(xì)分

的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，形成“多樣化、差異化”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，通過產(chǎn)業(yè)內(nèi)分工貿(mào)易，豐富

消費(fèi)產(chǎn)品的多樣化選擇；（2）中美之間則是基于要素比較優(yōu)勢(shì)的“產(chǎn)業(yè)間貿(mào)易”，

也即符合我們認(rèn)知的“赫克歇爾-俄林貿(mào)易模式”，基于參與貿(mào)易的經(jīng)濟(jì)體要素稟

賦結(jié)構(gòu)的比較優(yōu)勢(shì)或絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，發(fā)展中國家和發(fā)達(dá)國家各自發(fā)揮勞動(dòng)力或資本、

技術(shù)等比較優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的互補(bǔ)，貿(mào)易雙方“互利互惠”。正是基于歐美貿(mào)

易和中美貿(mào)易模式的差異，導(dǎo)致兩種貨幣匯率的經(jīng)濟(jì)基本面差異。從疫情以來供

應(yīng)鏈中斷和訂單回流角度看，隨著疫情的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)逐步減弱，中國

2020

年以來

擴(kuò)張的全球貿(mào)易份額存在下降的風(fēng)險(xiǎn)，或增加人民幣匯率的貶值壓力，實(shí)際上匯

率走勢(shì)的根本并非貿(mào)易份額的多寡或貿(mào)易順差的增速，而是可貿(mào)易部門的生產(chǎn)率，

隨著中國制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，可貿(mào)易部門優(yōu)勢(shì)地位未必會(huì)隨著

2020

年至

2021

年

疫情消退而減弱，并且從中長期看，國內(nèi)需求擴(kuò)張帶來產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的機(jī)會(huì)，中

美之間的貿(mào)易模式如果從“赫克歇爾-俄林”貿(mào)易模式演化到“產(chǎn)業(yè)內(nèi)分工”貿(mào)

易模式，可貿(mào)易部門生產(chǎn)率或還會(huì)帶來新一輪本幣匯率升值的貿(mào)易紅利。（3）國際收支：中長期本幣匯率定價(jià)的基礎(chǔ)既然美元兌人民幣匯率是兩種貨幣的比價(jià)關(guān)系，那么從中長期維度看，體現(xiàn)

外匯市場(chǎng)供需的國際收支是決定本幣匯率的基礎(chǔ)。偶然性的極端事件或在短期內(nèi)

引致本幣匯率的大幅波動(dòng)，且市場(chǎng)形成的一致看漲或看跌的市場(chǎng)情緒和預(yù)期也會(huì)

對(duì)匯率市場(chǎng)形成擾動(dòng)，但是從歷史經(jīng)驗(yàn)看這種擾動(dòng)往往不會(huì)超過一個(gè)季度，除非出現(xiàn)

2016

年“英國脫歐公投”決定英國經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易體制變遷的事件，決定英鎊

匯率的定價(jià)機(jī)制出現(xiàn)系統(tǒng)性偏離。從基于國際收支的角度看，2005

年第一次匯率改革之后，貿(mào)易紅利推動(dòng)國

際收支持續(xù)維持順差狀態(tài)，“雙順差”釋放人民幣匯率升值潛力，直至在

2014

年

至

2016

年期間，國際收支逆差給予人民幣貶值壓力。2017年之后國際收支差額

轉(zhuǎn)為順差再次推動(dòng)人民幣匯率重新走向升值通道，2018

年因“中美貿(mào)易摩擦”，

人民幣匯率承受了較強(qiáng)的貶值壓力；從

2018

年

12月至

2019

年

9月，人民幣匯

率連續(xù)受到中美貿(mào)易摩擦反復(fù)的擾動(dòng)，可在此期間國際收支順差卻保持穩(wěn)定。

2020

年疫情爆發(fā)后，供應(yīng)鏈的完備性和生產(chǎn)的快速恢復(fù)導(dǎo)致中國出口份額增加，

驅(qū)動(dòng)國際收支順差達(dá)到僅次于

2017

年以來的高點(diǎn)，成為

2020

年至

2021年本輪

人民幣匯率升值周期的基礎(chǔ)。實(shí)際上，僅僅基于國際收支的分析繞不開另外一個(gè)問題，即國際收支差額形

成的是“對(duì)本幣的潛在需求”或“外幣的供給”，而沒有考慮到“本幣的潛在供

給”或“對(duì)外幣的需求”，國際收支還需轉(zhuǎn)化為兩種貨幣的相對(duì)供需。（4）人民幣供需：結(jié)匯需求

V.S.售匯壓力

由于國際收支平衡表為每季度公布，且存在一定滯后性。作為反映國際收支

框架下跨境資金流動(dòng)的銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)，在匯率分析中的重要性凸顯，并且月度

公布也使其成為跟蹤跨境資金流動(dòng)的重要依據(jù)。結(jié)匯是居民和企業(yè)等外匯持有者

將外匯賣給銀行換取人民幣，形成本幣需求；售匯是銀行將外匯賣給外匯使用者，

形成外匯需求。結(jié)匯形成推升人民幣升值的力量，售匯指向人民幣貶值壓力抬升。從結(jié)售匯差額解構(gòu)跨境資金流動(dòng)：（1）經(jīng)常賬戶下的貨物貿(mào)易是支撐人民幣

匯率升值的根基，截止

2021

年

9

月，貨物貿(mào)易銀行代客結(jié)售匯順差單月值達(dá)到

355

億美元規(guī)模；（2）與往年因?yàn)榫惩饴糜呜暙I(xiàn)服務(wù)貿(mào)易逆差不同，2020

年以

來境外旅游大幅減少，導(dǎo)致服務(wù)貿(mào)易對(duì)人民幣匯率的拖累作用下降；（3）從資本

與金融賬戶來看，盡管跨月之間的波動(dòng)依然較大，但是

2015

年以來跨境資金凈

流入規(guī)模愈加穩(wěn)定。結(jié)售匯差額雖然指向居民和企業(yè)部門形成的外匯的相對(duì)供需強(qiáng)弱，但是由于

居民和企業(yè)部門將“升貶值預(yù)期”也體現(xiàn)在結(jié)售匯行為中，在人民幣匯率升值預(yù)

期較為一致時(shí)，居民和企業(yè)部門往往會(huì)推遲購匯、主動(dòng)結(jié)匯，導(dǎo)致比國際收支更

高頻率公布的結(jié)售匯差額，以及度量“結(jié)售匯意愿”的結(jié)售匯比率并不完全反映

即期匯率變化，混雜了“預(yù)期”的市場(chǎng)行為對(duì)短期匯率波動(dòng)產(chǎn)生了較大擾動(dòng)。2.2.

投資“資金面”：跨境資金怎樣變動(dòng)國際收支包括經(jīng)常賬戶和資本與金融賬戶，隨著近年來股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)

外部資金流入占比提升，跨境證券資金流動(dòng)和匯率的關(guān)系愈加緊密。從國際收支

來看，國際收支非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶代表常住單位證券投資、直接投資和其他投

資，包括能夠反映居民和企業(yè)部門跨境資金流動(dòng)的“證券投資”和反映“熱錢”

流向的“其他投資”兩個(gè)方面。（1）跨境資金流動(dòng)

基于“利差”的證券投資套息交易活動(dòng)是加大人民幣匯率波動(dòng)的重要力量。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，2014年至

2016

年美聯(lián)儲(chǔ)

Taper期間，由于美元流動(dòng)性收緊，

基于美元低息套利的資金漸漸撤離中國市場(chǎng)，外資流出階段性加大人民幣貶值壓

力。本輪人民幣匯率升值周期啟動(dòng)之初的

2020

年

5

月，“港版國安法”出臺(tái)前

后曾經(jīng)引起資金流出香港市場(chǎng)的一時(shí)恐慌，也對(duì)人民幣匯率波動(dòng)產(chǎn)生了較大的擾

動(dòng)。但是由于中國尚未實(shí)現(xiàn)資本與金融賬戶的可自由兌換，中國居民部門對(duì)海外

的證券投資還受到限制，海外部門對(duì)中資資產(chǎn)的投資也有額度控制，證券投資差

額的變動(dòng)對(duì)人民幣匯率的影響并不取決于人民幣匯率預(yù)期升貶值，而是境內(nèi)外

“利差”的環(huán)境。（2）“熱錢”流動(dòng)和顯性體現(xiàn)在國際收支中的證券投資驅(qū)動(dòng)因素類似，不能完全體現(xiàn)在國際收

支中的“熱錢”流動(dòng)和美元流動(dòng)性環(huán)境、無風(fēng)險(xiǎn)套息交易以及全球風(fēng)險(xiǎn)偏好密切

相關(guān)。從我們估算的“熱錢”規(guī)模和流向來看，2020

年至

2021

年“熱錢”維持

凈流出態(tài)勢(shì)，同期以

12

個(gè)月

NDF度量的貶值預(yù)期加強(qiáng)，可實(shí)際上“熱錢”流出并沒有遏制人民幣升值，迥然不同于

2005

年第一次匯率改革后“熱錢”流動(dòng)和

人民幣匯率升貶值預(yù)期之間的關(guān)系。（3）陸股通資金流向主要取決于美元指數(shù)從證券投資來看，陸股通資金的流向主要取決于美元指數(shù)的漲跌，而美元指

數(shù)的漲跌反映了全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化：從全球風(fēng)險(xiǎn)偏好劃分全球權(quán)益資產(chǎn)，美股

當(dāng)之無愧是全球的“藍(lán)籌股”，中國等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)權(quán)益則是“創(chuàng)業(yè)板”，而中國

在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中的領(lǐng)頭羊地位決定了

A股“創(chuàng)藍(lán)籌”的屬性。當(dāng)全球偏好

上行驅(qū)動(dòng)資金買入更高風(fēng)險(xiǎn)屬性的資產(chǎn)，資金流出美元資產(chǎn)涌入“創(chuàng)業(yè)板”，引

致美元指數(shù)下跌和陸股通資金累計(jì)凈流入。從陸股通資金和人民幣匯率之間的聯(lián)系角度，人民幣升貶值預(yù)期并不決定證券投資資金流入中國市場(chǎng)的規(guī)模，而后者也不能反映對(duì)人民幣匯率的升貶值看法，

因此包括陸股通在內(nèi)的證券投資跨境流動(dòng)，是美元指數(shù)漲跌背后的全球風(fēng)險(xiǎn)偏好、

美元流動(dòng)性等因素決定的，其流入不能反映人民幣匯率升值，流出亦非貶值預(yù)期。（4）中債的美元收益率已經(jīng)低于美債本輪人民幣匯率升值后，經(jīng)匯率折算的中債美元收益率已經(jīng)低于美債收益率。

我們用掉期基差（SwapBasis）度量人民幣本幣資產(chǎn)的對(duì)沖成本。2020

年二季

度以來人民幣匯率快速升值，一個(gè)直接的市場(chǎng)效應(yīng)是推高了掉期基差水平，

SwapBasis從

0.6-0.7

的水平一路上漲至

2021

年

10

月份的

2.70

以上，導(dǎo)致

“買入持有人民幣資產(chǎn)并用掉期鎖定換匯收益”的對(duì)沖成本上升，對(duì)沖成本抬升

間接“侵蝕”掉了中資資產(chǎn)的美元回報(bào)率空間，以掉期基差作為對(duì)沖成本的度量，

2020

年二季度人民幣匯率開啟升值周期后，經(jīng)匯率對(duì)沖后的中債美元收益率相

較美債下滑更為顯著。經(jīng)過匯率對(duì)沖折算后，10

年期中債的美元收益率水平僅

有

0.28%，而

1

年期中債的美元收益率則為-0.37%。當(dāng)一季度中債被確認(rèn)納入富時(shí)羅素指數(shù)時(shí)，有分析機(jī)構(gòu)認(rèn)為

2021

年

10

月

中債被納入富時(shí)羅素指數(shù)（WGBI），或帶來

1,000

億美元以上級(jí)別的資金配置中

國債券，跨境資金凈流入帶動(dòng)人民幣匯率走強(qiáng)，然而我們認(rèn)為指數(shù)型配置資金或

對(duì)中債收益率產(chǎn)生階段性下行效應(yīng)，可對(duì)匯率并不會(huì)產(chǎn)生升值效應(yīng)，相反的是當(dāng)

中債的美元收益率已經(jīng)低于美債時(shí)，對(duì)中債的買入是跟蹤指數(shù)的配置型買入，本

身并不會(huì)“在意”匯率水平和收益。2.3.

利率“市場(chǎng)面”：從“利差之差”看匯率中美

10

年期利差對(duì)人民幣匯率的解釋力度在下降。從中美利差角度試圖解

釋人民幣匯率波動(dòng)，局限性在于人民幣不是完全可自由兌換的貨幣，資本流動(dòng)管

制形成匯率向利差收斂的制度性障礙，因此中美利差和人民幣匯率之間的關(guān)系，

全然表現(xiàn)出不同于美日利差和美元/日元匯率、美德利差和歐元/美元匯率的特征。

因此中美利差擴(kuò)張不意味著升值、中美利差收窄不意味著貶值。當(dāng)

2020年

11月

中美利差從最高值

250BP回落以來，人民幣相對(duì)美元匯率依然維持強(qiáng)勢(shì)，且在

2021

年

2

月升值至

6.35

的水平。貨幣政策周期差對(duì)人民幣匯率的解釋力度下降。另外一個(gè)通行的解釋人民幣

匯率波動(dòng)的角度是基于中美之間的貨幣政策周期差，然而從

2015

年“8.11”人

民幣二次匯率改革之后，中國的貨幣政策制度也經(jīng)歷了框架性變化，即從數(shù)量型

框架轉(zhuǎn)向價(jià)格型框架，若以中美基準(zhǔn)利率之差作為中美貨幣政策周期差的度量指

標(biāo)，從

2021

年

8

月份以來貨幣政策周期差已經(jīng)漸趨平穩(wěn)，對(duì)人民幣匯率期限溢

價(jià)以及波動(dòng)率的影響也趨于平靜。這也反映出若

11

月至

12

月美聯(lián)儲(chǔ)開啟

Taper，

對(duì)人民幣匯率以及波動(dòng)率的影響不及

2014

年至

2016

年。既然從傳統(tǒng)的中美利差、貨幣政策周期差不能直接研判匯率走勢(shì)，那么對(duì)人

民幣匯率的分析還是要回歸到基本面，我們認(rèn)為匯率作為宏觀經(jīng)濟(jì)變量的系統(tǒng)性

映射，波動(dòng)反映的也是“經(jīng)濟(jì)基本面”的變化，那么從較純粹的反映基本面的利

差關(guān)系或能得到分析匯率的指引。根據(jù)債券收益率定價(jià)的費(fèi)雪方程式：10

年期收益率=1

年期收益率+通脹預(yù)期+期限溢價(jià)。我們做一個(gè)初步的變形，將中美利差的關(guān)系轉(zhuǎn)化為“期限利差”的關(guān)系：

中債

10

年和

1

年期限利差-美債

10

年和

1

年期限利差=10

年期中美利差-1

年期中美利差=中美通脹預(yù)期之差+中美期限溢價(jià)之差基于“期限利差之差”定價(jià)人民幣匯率：若中債期限利差較美債期限利差更

為陡峭，人民幣匯率趨于貶值；若中債較美債更加趨于平坦，人民幣匯率趨于升

值。其中主導(dǎo)期限利差波動(dòng)的即是中美兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體之間“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”或“通脹溢

價(jià)”的相對(duì)變化。3.

如何從離岸人民幣匯率期權(quán)捕捉匯率變動(dòng)信號(hào)2015

年“8.11”匯改之后，人民幣匯率形成機(jī)制以“中間價(jià)”重新定價(jià)為

核心的市場(chǎng)化變革，由此導(dǎo)致的結(jié)果是離岸人民幣匯率期權(quán)的價(jià)格中包含了越來

越多關(guān)于未來匯率分布的信息，學(xué)術(shù)界研究（鄭振龍，黃珊珊，郭博洋:《外匯

市場(chǎng)信息含量與在岸離岸市場(chǎng)效率》，載于《金融研究》2019

年第

10

期）顯示，

在岸和離岸期權(quán)市場(chǎng)的信息效率都有顯著提高：從隱含波動(dòng)率角度來看，離岸和

在岸隱含波動(dòng)率均包含未來波動(dòng)率的信息，且離岸隱含波動(dòng)率包含了在岸和歷史

波動(dòng)率的所有信息，存在明顯的信息優(yōu)勢(shì)。因此從離岸市場(chǎng)人民幣匯率期權(quán)價(jià)格

波動(dòng)中分解出市場(chǎng)指標(biāo)，或蘊(yùn)含著未來匯率波動(dòng)的信息。我們聚焦于“波動(dòng)率”以及波動(dòng)率的信號(hào)，人民幣匯率期權(quán)市場(chǎng)隱含