宏觀經(jīng)濟(jì)展望：需求結(jié)構(gòu)升級(jí)政策高效呵護(hù)

宏觀經(jīng)濟(jì)展望：需求結(jié)構(gòu)升級(jí)，政策高效呵護(hù)1.全球產(chǎn)業(yè)鏈深度重構(gòu)，海外滯脹映照我國(guó)供給強(qiáng)韌1.1

海外危機(jī)化：供給脆弱螺旋暴露，過(guò)度刺激加劇滯脹疫情侵?jǐn)_全球經(jīng)濟(jì)將滿兩年，海外發(fā)達(dá)國(guó)家因三大原因而陷入“Z型復(fù)蘇”的脆

弱路徑。其一是疫情久未得到有效控制而導(dǎo)致的服務(wù)消費(fèi)、服務(wù)業(yè)就業(yè)與產(chǎn)出的中期壓制。

發(fā)達(dá)國(guó)家在疫情發(fā)生之初防控政策的猶豫不決，最終令其錯(cuò)失了通過(guò)公共衛(wèi)生措施實(shí)

現(xiàn)初期遏制的可能性?！叭后w免疫”并未阻止變異毒株的逃逸和蔓延，今年以來(lái)海外

已經(jīng)經(jīng)歷三輪大規(guī)模疫情反復(fù)，目前尚難以預(yù)測(cè)全球疫情的拐點(diǎn)。海外市場(chǎng)多次期待

的服務(wù)消費(fèi)“報(bào)復(fù)性反彈”一再化作泡影，即使發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中恢復(fù)最好的美國(guó)，其服

務(wù)消費(fèi)兩年平均仍為負(fù)增長(zhǎng)，也就是尚未回到

2019

年底的絕對(duì)水平。服務(wù)業(yè)需求等

于供給，這意味著服務(wù)業(yè)就業(yè)、以及這一部分勞動(dòng)力的薪資收入也尚未能鞏固至疫情

前的程度，服務(wù)業(yè)潛在產(chǎn)出已經(jīng)半永久性地收縮。其二是本土制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈單薄導(dǎo)致的長(zhǎng)期脆弱性浮出水面，生產(chǎn)恢復(fù)的速度持續(xù)

低于海外市場(chǎng)的預(yù)期。九十年代以來(lái)美國(guó)等發(fā)達(dá)工業(yè)國(guó)越來(lái)越多地將制造業(yè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)

移至生產(chǎn)成本更低的新興市場(chǎng)國(guó)家，帶動(dòng)一輪波瀾壯闊的全球化浪潮的同時(shí)，也為發(fā)

達(dá)經(jīng)濟(jì)體本土產(chǎn)業(yè)鏈埋下隱患。由于本土產(chǎn)業(yè)鏈日漸單薄，過(guò)去二十年間的兩次大的

經(jīng)濟(jì)、金融危機(jī)，最終都導(dǎo)致了發(fā)達(dá)國(guó)家制造業(yè)就業(yè)和潛在產(chǎn)出的永久性下降，也就

是說(shuō)一旦個(gè)別企業(yè)在危機(jī)之中因?yàn)楦鞣N原因而倒閉清算，則會(huì)對(duì)上下游鏈條的企業(yè)直

接形成鏈?zhǔn)酵侠?，而?dǎo)致不可逆的“去工業(yè)化”現(xiàn)象。疫情持續(xù)蔓延接近兩年，發(fā)達(dá)

國(guó)家已經(jīng)普遍出現(xiàn)了新一輪的永久性勞動(dòng)參與率下降和制造業(yè)就業(yè)恢復(fù)緩慢的現(xiàn)象，

在新的技術(shù)進(jìn)步浪潮未能出現(xiàn)之前，制造業(yè)就業(yè)強(qiáng)勁恢復(fù)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間已經(jīng)成為

天方夜譚。其三，為應(yīng)對(duì)短期沖擊，美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍實(shí)施了不同程度的“財(cái)政

赤字貨幣化”措施組合，但過(guò)激的需求刺激政策正在將需求推向過(guò)熱的同時(shí)，進(jìn)一步

抑制海外居民的就業(yè)意愿，從而導(dǎo)致海外經(jīng)濟(jì)普遍走向日漸嚴(yán)重的“滯脹”。滯脹的

三大特征當(dāng)前在海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體均相當(dāng)?shù)湫偷爻霈F(xiàn)：1）商品消費(fèi)需求過(guò)熱——原因

在于疫情沖擊發(fā)生之后，美國(guó)政府急于穩(wěn)定居民收入水平，而采取了史無(wú)前例的大規(guī)模財(cái)政補(bǔ)貼政策，從而在經(jīng)濟(jì)遭遇沖擊的同時(shí)罕見(jiàn)出現(xiàn)了居民收入水平的異常高增，

從去年延續(xù)至今；2）工業(yè)生產(chǎn)的短期劇烈收縮，以及恢復(fù)的極為緩慢——一方面，

美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家近

30

年來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈外移增多，本土產(chǎn)業(yè)鏈日漸單薄。另一方面，史無(wú)

前例的大規(guī)模財(cái)政補(bǔ)貼，特別是針對(duì)失業(yè)人群直接給予額外的失業(yè)金補(bǔ)助，，實(shí)際上

也導(dǎo)致美國(guó)居民就業(yè)意愿在疫情后的大幅下降；3）CPI先于

PPI飆升，且持續(xù)時(shí)間

長(zhǎng)，并主要由商品消費(fèi)拉動(dòng)——疫情以來(lái)，走向過(guò)熱的商品消費(fèi)需求和恢復(fù)緩慢的

工業(yè)生產(chǎn)同步出現(xiàn)，令美國(guó)自去年下半年至今下游消費(fèi)品價(jià)格先出現(xiàn)飆升，再向上回

溯性地帶來(lái)核心

PPI走高。1.2

滯脹加速海外貨幣財(cái)政共振緊縮，抑制需求過(guò)熱美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策工具箱主要由貨幣財(cái)政等需求政策所構(gòu)成，疫情從沖擊到危機(jī)

化、到最終演變?yōu)榈湫偷臏洷憩F(xiàn)，“獎(jiǎng)勵(lì)失業(yè)”的過(guò)度財(cái)政補(bǔ)貼類(lèi)措施負(fù)有很大責(zé)

任。盡管疫情所帶來(lái)的即時(shí)沖擊幅度堪稱二戰(zhàn)之后全球所見(jiàn)之最大，但這種沖擊的暫

時(shí)性屬性也是歷次經(jīng)濟(jì)沖擊過(guò)程中最明顯的。盡管如此，美國(guó)政府仍在

2020-2021

年連續(xù)實(shí)施三輪史無(wú)前例的大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃，并且以直接補(bǔ)貼居民為主的工具選擇也可以說(shuō)相當(dāng)激進(jìn)。其背后的決策因素，除了穩(wěn)定需求的樸素想法之外，很難排除

有大選年對(duì)經(jīng)濟(jì)政策形成扭曲的可能，而拜登政府在大選期間并未提出實(shí)質(zhì)性補(bǔ)貼方

案的背景下，也對(duì)沖擊國(guó)會(huì)山的美國(guó)民眾的補(bǔ)貼訴求最終妥協(xié)。美國(guó)財(cái)政部不得不大

量發(fā)行國(guó)債進(jìn)行融資，以支撐大規(guī)模財(cái)政刺激，財(cái)政赤字率在

2020-2021

財(cái)年分別

達(dá)到

14.9%和

12.4%的戰(zhàn)后峰值，政府杠桿率在

21Q1

也達(dá)到

127.7%。2022

財(cái)年，拜登政府試圖劇烈扭轉(zhuǎn)此前的過(guò)度補(bǔ)貼導(dǎo)致的巨額赤字問(wèn)題，但從

歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，沒(méi)有用對(duì)居民和企業(yè)部門(mén)加稅的方式騰挪出政府主導(dǎo)的基建投資能夠

推升經(jīng)濟(jì)增速的先例。事實(shí)上，美國(guó)民主黨政府長(zhǎng)期以來(lái)就對(duì)政府部門(mén)的過(guò)度舉債可

能削弱美元的全球貨幣地位、導(dǎo)致全球金融動(dòng)蕩和美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力下降的長(zhǎng)期問(wèn)題有所忌

憚。在

2021

年受美國(guó)民眾裹挾而不得不延長(zhǎng)補(bǔ)貼計(jì)劃之后，行至

2022

財(cái)年，美國(guó)

政府陡然轉(zhuǎn)向，試圖撬動(dòng)財(cái)政蹺蹺板，通過(guò)加稅的方式，在總量財(cái)政赤字能夠明顯收

縮的同時(shí)，期待增加美國(guó)政府掌握的財(cái)政資源，以集中于基建投資領(lǐng)域，而推升美國(guó)

2022

年乃至更長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但這種簡(jiǎn)單的算數(shù)關(guān)系能否存在是一個(gè)值得謹(jǐn)慎探

討的問(wèn)題。提升稅率所增加的稅收來(lái)自于對(duì)高效率的企業(yè)和居民部門(mén)的直接供需抑制，而由美國(guó)政府主導(dǎo)的基建投資計(jì)劃真正實(shí)施起來(lái)，效率又將打上一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)，兩

者之間能否實(shí)現(xiàn)宏觀加總層面的盈虧平衡？我們認(rèn)為更大的概率是不能。正因如此，

拜登政府原先所提的

3.5

萬(wàn)億美元雄心勃勃的加稅——基建投資計(jì)劃，遭遇了民主黨

內(nèi)部關(guān)鍵參議員的強(qiáng)烈反對(duì)。拜登當(dāng)前財(cái)政支出分為兩部分，其中總規(guī)模

1.2

萬(wàn)億美

元的基建計(jì)劃已獲得兩院通過(guò)，包含的新增基建投資總額僅五年

5500

億美元左右，

而已經(jīng)腰斬至

1.75

萬(wàn)億美元的

BBB框架，即使計(jì)劃采取預(yù)算和解法案方式，仍無(wú)法

在民主黨內(nèi)獲得一致認(rèn)同，至本報(bào)告完成之日，民主黨內(nèi)的分歧尚待彌合。但滯脹環(huán)

境下美國(guó)財(cái)政政策的大方向從過(guò)度擴(kuò)張轉(zhuǎn)為迅速趨于平衡的收縮態(tài)勢(shì)的根本性變化

已經(jīng)發(fā)生且不可逆轉(zhuǎn)。這是對(duì)此前推動(dòng)商品消費(fèi)需求過(guò)熱的財(cái)政刺激政策的系統(tǒng)性糾

偏。而美聯(lián)儲(chǔ)在疫情發(fā)生之后迅速啟動(dòng)的天量

QE，進(jìn)一步對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的滯脹格局形

成推波助瀾的效果，美國(guó)財(cái)政部發(fā)行國(guó)債中近六成都由美聯(lián)儲(chǔ)所增持，構(gòu)成了“財(cái)政

赤字貨幣化”的危險(xiǎn)實(shí)踐。而從

2020

年

3

月至

2021

年

9

月，美聯(lián)儲(chǔ)增持了近

3

萬(wàn)

億美元國(guó)債，占到財(cái)政部債券融資規(guī)模的

58.9%，美聯(lián)儲(chǔ)的大規(guī)模

QE縱容了財(cái)政赤

字貨幣化的危險(xiǎn)實(shí)踐。疫情后，美國(guó)的財(cái)政赤字貨幣化率（美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債規(guī)模/財(cái)政部

發(fā)債規(guī)模）和

2011

年、2013

年大規(guī)模

QE時(shí)接近，但是由于彼時(shí)美國(guó)財(cái)政赤字率

和發(fā)債規(guī)模遠(yuǎn)低于當(dāng)前水平，本輪

QE中美聯(lián)儲(chǔ)的購(gòu)債規(guī)模、對(duì)財(cái)政赤字貨幣化的支

持力度都是史無(wú)前例的。考慮到貨幣政策并無(wú)法直接應(yīng)對(duì)供給的長(zhǎng)期脆弱性問(wèn)題，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)加快邊際緊

縮的速度可能才是緩解財(cái)政赤字貨幣化扭曲，避免“滯脹”進(jìn)一步引向深入的唯一選

擇。1970

年代因石油危機(jī)而導(dǎo)致的“滯脹”前期，美聯(lián)儲(chǔ)一度就實(shí)施過(guò)度寬松的貨

幣政策，但結(jié)果適得其反，令美國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格進(jìn)一步攀升，“滯脹”加劇，直至

1979

年沃爾克任美聯(lián)儲(chǔ)主席之后力排眾議實(shí)施嚴(yán)厲緊縮的貨幣政策，才首先控制住

了通脹飆升的局面，并在此后數(shù)年間為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)提供了可能。作為總需求政策

的貨幣政策，對(duì)供給收縮并無(wú)直接的拉動(dòng)效果，歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，在“滯脹”時(shí)期，

貨幣政策合理收緊、避免需求過(guò)熱持續(xù)過(guò)久，才是緩和高通脹的正確方向。更何況當(dāng)

前美國(guó)的“滯脹”由財(cái)政赤字貨幣化引發(fā)，通過(guò)直接的長(zhǎng)期國(guó)債大規(guī)模購(gòu)買(mǎi)、縱容大

規(guī)模財(cái)政刺激的美聯(lián)儲(chǔ)難辭其咎。當(dāng)前“滯脹”背景下，美聯(lián)儲(chǔ)也正在逐步放棄對(duì)潛在產(chǎn)出路徑的不切實(shí)際的過(guò)高

追求，從而出現(xiàn)了一方面下調(diào)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)、一方面不斷引導(dǎo)市場(chǎng)形成更早加息預(yù)期

的操作方式。也就是說(shuō)，面對(duì)滯脹環(huán)境，美聯(lián)儲(chǔ)再度趨于加速緊縮，這是對(duì)歷史經(jīng)驗(yàn)

的尊重。當(dāng)經(jīng)濟(jì)沖擊發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)既有的穩(wěn)定的潛在產(chǎn)出路徑預(yù)測(cè)瞬間破壞，從而

需要觀察一段時(shí)間以確定實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)是否出現(xiàn)新的永久性變化，并基于此逐步形

成新的潛在產(chǎn)出路徑預(yù)測(cè)，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行貨幣政策立場(chǎng)的變化。去年疫情發(fā)生以來(lái)，

美聯(lián)儲(chǔ)一度重返

QE，極度寬松的非傳統(tǒng)貨幣政策環(huán)境令市場(chǎng)一度相信美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)在

2024

年之前加息。但由于本次疫情沖擊暴露出的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈脆弱性問(wèn)題較全球金

融危機(jī)時(shí)期更為突出，因而我們已經(jīng)開(kāi)始觀察到美聯(lián)儲(chǔ)在下修經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)路徑的同

時(shí)，迅速引導(dǎo)市場(chǎng)形成加息提前的預(yù)期，這種緊縮提前的操作模式恰恰是對(duì)“滯脹”

環(huán)境的直接反應(yīng)，也在很大程度上體現(xiàn)出美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)歷史經(jīng)驗(yàn)的尊重。美聯(lián)儲(chǔ)正在通過(guò)對(duì)泰勒規(guī)則的“改造”，放棄對(duì)潛在產(chǎn)出路徑的不切實(shí)際的追求，

從而在“滯脹”的經(jīng)濟(jì)背景下，可以在潛在產(chǎn)出路徑出現(xiàn)永久性下移的同時(shí)，提前實(shí)

施本輪加息過(guò)程。我們預(yù)計(jì)本輪首次加息可能在

2022

年

6

月，也即與

Taper結(jié)束

時(shí)點(diǎn)同步進(jìn)行，至

2024

年預(yù)計(jì)累計(jì)加息

8

次至

2.0%-2.25%的目標(biāo)區(qū)間。疫情沖擊的發(fā)生、以及財(cái)政赤字貨幣化導(dǎo)致的愈演愈烈的“滯脹”局面，正令美國(guó)潛在產(chǎn)出

路徑預(yù)測(cè)的難度加大，這一點(diǎn)不幸被鮑威爾

2018

年的演講所言中，但同時(shí)也給美聯(lián)

儲(chǔ)后續(xù)的正?；窂街械募酉⒉僮魈岢隽艘粋€(gè)難題：如果美國(guó)潛在產(chǎn)出路徑已經(jīng)發(fā)生

了永久性下移，而且當(dāng)前市場(chǎng)并未意識(shí)到這個(gè)問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)如何避免未來(lái)加息過(guò)慢而

導(dǎo)致的金融泡沫加劇的風(fēng)險(xiǎn)？事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)近年來(lái)對(duì)泰勒規(guī)則實(shí)施了相當(dāng)大幅度的

改造，通過(guò)構(gòu)造一個(gè)更具黏性的、可以排除勞動(dòng)參與率影響的“差分式泰勒規(guī)則”，

在很大程度上放大了可持續(xù)的高通脹的“緊縮提前效應(yīng)”，同時(shí)通過(guò)用失業(yè)率差分的

方式，跳過(guò)棘手的潛在產(chǎn)出估算問(wèn)題，直接測(cè)算產(chǎn)出缺口的波動(dòng)，以此實(shí)現(xiàn)在潛在產(chǎn)

出路徑下移的背景下，仍可加快緊縮以應(yīng)對(duì)高通脹的目標(biāo)。我們基于美聯(lián)儲(chǔ)的失業(yè)率

預(yù)測(cè)、通脹預(yù)測(cè)路徑，大體可估算出，2022

年

6

月即可啟動(dòng)本輪的第一次加息，至

2023

年

6

月間或陸續(xù)加息

4

次，2024

年若經(jīng)濟(jì)增速接近新的潛在產(chǎn)出水平，則有

望當(dāng)年加息

4

次至

2.0%-2.25%的聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間，而這一區(qū)間將會(huì)迫近新的

（同樣也較低的）聯(lián)邦基金利率長(zhǎng)期目標(biāo)水平。這一過(guò)程中，包括

IOER、ONRRP等在上一輪加息過(guò)程中均用于“構(gòu)造”銀行間借貸利率走廊的工具均可能以相似的方

式重現(xiàn)其作用。1.3

我國(guó)“逆滯脹”：供給強(qiáng)韌無(wú)慮，內(nèi)需偏弱待解對(duì)照“滯脹”的定義和上述三大典型特征來(lái)看，我國(guó)當(dāng)前的供需結(jié)構(gòu)是否可以歸

納為“滯脹”呢？三方面因素均指向我國(guó)當(dāng)前與“滯脹”的供需結(jié)構(gòu)相反。一、我國(guó)疫情之后的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期，以制造業(yè)生產(chǎn)的超強(qiáng)恢復(fù)為第一特征，供給端

不但未受明顯沖擊，甚至一度生產(chǎn)趨勢(shì)明顯較疫情前偏熱，這一點(diǎn)與“滯脹”所描述

的供給收縮格局大相徑庭。我國(guó)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈厚度大、韌性強(qiáng)，加之疫情之后主要采

取直接鼓勵(lì)生產(chǎn)恢復(fù)類(lèi)的措施（可以歸結(jié)至供給側(cè)政策范疇），而并非直接性的財(cái)政

補(bǔ)貼，因而我國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出的最明顯的恢復(fù)期特征，是制造業(yè)生產(chǎn)的超強(qiáng)恢復(fù)，不但

不像發(fā)達(dá)國(guó)家普遍遭遇制造業(yè)恢復(fù)困難（甚至因扭曲的財(cái)政政策而加劇了這種困難），

而且工業(yè)生產(chǎn)的增速一度連續(xù)明顯超出疫情沖擊前的潛在產(chǎn)出路徑，這是“生產(chǎn)過(guò)熱”的格局，與“滯脹”描述的供給收縮南轅北轍。自

2020

年下半年至

2021

年上半年，

我國(guó)工業(yè)增加值、制造業(yè)增加值兩年平均增速平均均達(dá)到

6.5%，而

2019

年這兩項(xiàng)

增速分別僅

5.9%、6.0%，生產(chǎn)恢復(fù)至提速擴(kuò)張的程度。二、從需求結(jié)構(gòu)上來(lái)看，我國(guó)商品消費(fèi)需求又恰恰是恢復(fù)的最慢的分項(xiàng)，與海外

的商品消費(fèi)過(guò)熱形成方向性的鮮明對(duì)比，這意味著我國(guó)疫情沖擊后的工業(yè)生產(chǎn)是大于

內(nèi)需的，這一點(diǎn)又與“滯脹”所描述的供需缺口方向相反。我國(guó)總需求各分項(xiàng)恢復(fù)的

順序，大體上分為三個(gè)層次，恢復(fù)最快的第一層需求是：國(guó)內(nèi)地產(chǎn)需求和海外消費(fèi)品

需求，20Q3

開(kāi)始即較快恢復(fù)，至

20Q4

出口、住宅銷(xiāo)售面積兩年平均增速（下同）

分別達(dá)到

9.0%、7.8%的較高水平，21

年

9

月出口增速（18.4%）更是創(chuàng)出疫情以

來(lái)兩年平均增速新高；恢復(fù)速度居中的第二層需求是：制造業(yè)投資、基建投資和服務(wù)

消費(fèi)需求，20Q3

制造業(yè)投資（2%）仍處于偏低水平，20Q4

大幅沖高至

19.7%，

基建投資

20H2

總體在

5.9%的區(qū)間運(yùn)行，今年以來(lái)受工業(yè)品通脹、專項(xiàng)債“穿透式”

監(jiān)管強(qiáng)度加大有所下行，餐飲收入兩年平均增速由

20

年

7

月負(fù)增水平、一度改善至

20Q4

4.6%，此后受?chē)?guó)內(nèi)散發(fā)疫情影響整體走低，至

21

年

9

月

0%；恢復(fù)速度最慢

的第三層需求是商品消費(fèi)需求，特別是其中的可選商品消費(fèi)需求。至

21

年

9

月限額

以上可選品消費(fèi)仍僅為

2.4%。由此可見(jiàn)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期，國(guó)內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)是大于內(nèi)

需的，從而我國(guó)形成了一個(gè)負(fù)的供需缺口，這一點(diǎn)與“滯脹”所描述的需求過(guò)熱、供

給大幅收縮而導(dǎo)致正的供需缺口迅速擴(kuò)大的格局是方向相反的。三、從通脹結(jié)構(gòu)來(lái)看，我國(guó)并不是

CPI先上漲，再拉動(dòng)

PPI上行，反而恰恰是

反映供給側(cè)價(jià)格的

PPI先上漲，而后向

CPI耐用消費(fèi)品形成傳導(dǎo)后，進(jìn)一步抑制了

國(guó)內(nèi)商品消費(fèi)、特別是可選品消費(fèi)的需求。一方面，海外能源供給緊張，以原油為代

表的大宗商品價(jià)格持續(xù)走高，對(duì)我國(guó)石油化工產(chǎn)業(yè)鏈

PPI形成明顯傳導(dǎo)。另一方面，

國(guó)內(nèi)部分地方運(yùn)動(dòng)式減碳、執(zhí)行嚴(yán)格的煤炭產(chǎn)能核定計(jì)劃，二季度以來(lái)原煤產(chǎn)量增速

持續(xù)下滑，國(guó)內(nèi)以煤電為代表的上游工業(yè)品也面臨供給相對(duì)偏緊的情況，推升煤炭冶

金產(chǎn)業(yè)鏈

PPI亦明顯上行，兩者合計(jì)導(dǎo)致當(dāng)前

9

月

PPI（10.7%）已達(dá)到有月度

PPI數(shù)據(jù)以來(lái)歷史最高值。而先行屢創(chuàng)新高的工業(yè)品通脹，向耐用消費(fèi)品

CPI形成滯后傳

導(dǎo)，并演化成抑制國(guó)內(nèi)商品消費(fèi)的需求抑制風(fēng)險(xiǎn)，家電、汽車(chē)等大宗耐用可選品零售

增速在價(jià)格上行的同時(shí)整體持續(xù)低迷，9

月僅是在通訊器材拉動(dòng)下、限額以上可選品

消費(fèi)僅小幅改善

0.8pct至

2.4%，通脹傳導(dǎo)抑制汽車(chē)、燃油需求，可選改善仍不穩(wěn)固。總結(jié)起來(lái)，國(guó)內(nèi)本輪的工業(yè)品通脹飆升，并非體現(xiàn)“滯脹”這種偏中長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)

內(nèi)部供需失衡格局，反而是體現(xiàn)了海外“滯脹”環(huán)境對(duì)我國(guó)供給側(cè)價(jià)格的“外溢效應(yīng)”，

而最終導(dǎo)致我國(guó)商品消費(fèi)內(nèi)需的大幅抑制，這一點(diǎn)對(duì)“雙循環(huán)”新發(fā)展格局所要求的

“國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體”的制造業(yè)升級(jí)格局可能形成潛在的不利影響。當(dāng)前全球制造業(yè)

產(chǎn)業(yè)鏈高度分工協(xié)同，作為全球主要消費(fèi)品來(lái)源地的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)“滯脹”表現(xiàn)，

自然會(huì)導(dǎo)致全球制成品價(jià)格的普遍上行，但亟需區(qū)分不同國(guó)家的供需結(jié)構(gòu)，分清是否“滯脹”對(duì)于后續(xù)供需兩側(cè)政策的方向性判斷都是至關(guān)重要的。從當(dāng)前情況來(lái)看，我

國(guó)工業(yè)品價(jià)格的飆升并非源于我國(guó)工業(yè)產(chǎn)能的收縮，而恰恰是因?yàn)楹Ｍ猱a(chǎn)能收縮的情

況過(guò)于嚴(yán)重，導(dǎo)致過(guò)多的外需迅速向我國(guó)制造業(yè)產(chǎn)能對(duì)接，令我國(guó)制造業(yè)產(chǎn)能滿負(fù)荷

運(yùn)轉(zhuǎn)之后仍可能無(wú)法完全填補(bǔ)海外巨大的需求缺口，從而形成了“生產(chǎn)高增、工業(yè)品

價(jià)格也飆升”的罕見(jiàn)情形，這是全球化積累到一定程度之后，全球產(chǎn)業(yè)鏈共擔(dān)恢復(fù)責(zé)

任的一個(gè)良好案例，也是我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈韌性得到的一次良好的檢驗(yàn)，也正因如此，我國(guó)

潛在產(chǎn)出恢復(fù)的強(qiáng)度是主要經(jīng)濟(jì)體中最接近疫情沖擊前路徑的。但也正因如此，我國(guó)

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)性已經(jīng)和海外經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的強(qiáng)度形成“蹺蹺板”關(guān)系——若海

外制造業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)較強(qiáng)，則我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈需填補(bǔ)的外需缺口將有所分散，從而我國(guó)制造

業(yè)產(chǎn)出持續(xù)高增的格局行將降溫。也就是說(shuō)，僅靠我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈恢復(fù)的堅(jiān)強(qiáng)韌性、對(duì)標(biāo)

外需拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式，對(duì)我國(guó)當(dāng)前形勢(shì)而言，是不可中期持續(xù)的。想要在明后年、

甚至

2035

年之前獲得持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能，仍需持續(xù)推進(jìn)各項(xiàng)長(zhǎng)期優(yōu)化需求結(jié)構(gòu)，

推動(dòng)商品消費(fèi)持續(xù)升級(jí)、商品消費(fèi)內(nèi)需持續(xù)擴(kuò)大的政策導(dǎo)向。2.共同富裕：出口降溫與消費(fèi)升級(jí)再平衡2.1

海外滯脹令緊縮加速，抑制過(guò)熱的商品消費(fèi)需求財(cái)政補(bǔ)貼和赤字貨幣化致使發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體陷入“滯脹”泥沼，需求過(guò)熱而生產(chǎn)持續(xù)

偏弱，2022

年財(cái)政貨幣共振緊縮，海外商品需求將不可避免地下滑但可能存在一定

黏性。去年下半年以來(lái)我國(guó)出口的高增有一條清晰的海外“滯脹”驅(qū)動(dòng)邏輯——美

國(guó)相繼實(shí)施三輪大規(guī)模財(cái)政補(bǔ)貼，令美國(guó)居民收入高增的同時(shí)就業(yè)意愿大幅下降，過(guò)

剩的購(gòu)買(mǎi)力向商品消費(fèi)集中，而工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)卻陷入停滯，需求過(guò)熱、供給不足、消

費(fèi)品價(jià)格先飆升并向上傳導(dǎo)至

PPI，成為典型的滯脹格局，而全球工業(yè)產(chǎn)能恢復(fù)最好

的我國(guó)出口產(chǎn)業(yè)鏈，則受此拉動(dòng)而持續(xù)走強(qiáng)。9

月初美國(guó)政府額外失業(yè)金補(bǔ)助結(jié)束，

保留兒童稅收抵免措施，財(cái)政轉(zhuǎn)移對(duì)美國(guó)居民收入的支持力度明顯回落，但企業(yè)主顯

然比工人群體更希望復(fù)工，財(cái)政補(bǔ)貼退出后，不但沒(méi)有出現(xiàn)就業(yè)的跳升和薪資增速下

滑，反而薪資增速再上臺(tái)階，就業(yè)改善卻并不比前幾個(gè)月更顯著，這種情況下美國(guó)居

民的消費(fèi)需求得到了較好的支撐，而生產(chǎn)恢復(fù)仍然緩慢，甚至

9

月工業(yè)生產(chǎn)的兩年平

均增速較

8

月進(jìn)一步下滑?！皽洝比允菍?duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀較好的描述，這意味著我國(guó)

的外需情況可能會(huì)小幅回落，但斷崖式下滑的概率并不大。2.2

出口拉動(dòng)難以避免地逐漸降溫海外滯脹愈演愈烈，我國(guó)工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的韌性在疫情之后史無(wú)前例地凸顯出來(lái)，出

口更向高附加值商品集中，令我們并不會(huì)從供給角度擔(dān)憂明年的出口前景。

2020-2021

年，我國(guó)出口以高附加值率商品占比提升為主要特征，這意味著我國(guó)出

口商更加深度地嵌入了全球產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)高端的領(lǐng)域，更多與發(fā)達(dá)國(guó)家原有產(chǎn)能形成競(jìng)

爭(zhēng)并獲得一定優(yōu)勢(shì)，而不是通過(guò)擠占其他新興市場(chǎng)中低端產(chǎn)能的方式獲得的暫時(shí)性的

出口優(yōu)勢(shì)地位，制造業(yè)體系在這兩年中迎來(lái)一輪有所升級(jí)的“豹變”過(guò)程，令我們并

不會(huì)從供給角度擔(dān)憂明年的出口前景。2.3

制造業(yè)高級(jí)化進(jìn)程，將更加依賴國(guó)內(nèi)消費(fèi)2020

年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策之所以保持了全球最強(qiáng)的定力，既沒(méi)有走上極度貨

幣寬松之路，也沒(méi)有一味通過(guò)財(cái)政擴(kuò)張拉動(dòng)短期增長(zhǎng)，主要是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改善，工

業(yè)生產(chǎn)的實(shí)際增速開(kāi)始高于實(shí)際

GDP增長(zhǎng)的表現(xiàn)，符合“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的高

質(zhì)量增長(zhǎng)邏輯。“雙循環(huán)”所要求的國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體，實(shí)質(zhì)是通過(guò)全面促進(jìn)消費(fèi)，

帶動(dòng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)，以此拉動(dòng)科技自立自強(qiáng)，走上內(nèi)需拉動(dòng)制造業(yè)高級(jí)化之路，而外

循環(huán)更多與內(nèi)循環(huán)相互促進(jìn)，是著力于吸收國(guó)際上先進(jìn)的生產(chǎn)要素，補(bǔ)強(qiáng)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈。實(shí)際上我國(guó)的發(fā)展導(dǎo)向就是希望通過(guò)更高水平的制造業(yè)高級(jí)化，推動(dòng)長(zhǎng)期可持續(xù)的、

能夠降低金融風(fēng)險(xiǎn)的高質(zhì)量增長(zhǎng)。這種發(fā)展路徑的設(shè)計(jì)是符合全球穩(wěn)定的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律的

——只有制造業(yè)升級(jí)才可能趕超成為發(fā)達(dá)國(guó)家。2020-2021

年，得益于我國(guó)對(duì)疫情

的迅速控制、以及促進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的政策組合，我國(guó)工業(yè)生產(chǎn)全球率先恢復(fù)，并上行到

超出疫情前增長(zhǎng)路徑的更強(qiáng)水平，2020-2021

年工業(yè)生產(chǎn)增速連續(xù)高于實(shí)際

GDP增

速，這意味著制造業(yè)增加值占比有所提升，雙循環(huán)初期經(jīng)濟(jì)在供給側(cè)結(jié)構(gòu)是有所優(yōu)化

的。但工業(yè)生產(chǎn)走強(qiáng)需要需求的持續(xù)拉動(dòng)，貨幣財(cái)政政策都難以快速見(jiàn)效。

2020-2021

年工業(yè)品需求呈現(xiàn)外需強(qiáng)、內(nèi)需弱的格局，如果

2022

年外需回落，那

么經(jīng)濟(jì)政策必然需要促進(jìn)國(guó)內(nèi)商品消費(fèi)需求。出口與國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求的再平衡是明年中

國(guó)經(jīng)濟(jì)的第一個(gè)主線邏輯。2.4

中國(guó)居民商品消費(fèi)增速穩(wěn)健，零售數(shù)據(jù)系統(tǒng)性偏低GDP口徑的居民消費(fèi)最接近真實(shí)情況，而數(shù)據(jù)顯示，2020

年盡管我國(guó)居民服

務(wù)消費(fèi)下滑程度較深，但商品消費(fèi)穩(wěn)健增長(zhǎng)，占

GDP比重有所反而較疫情前有所提

升。2020

年我國(guó)內(nèi)需消費(fèi)雖然較為低迷，但結(jié)構(gòu)上來(lái)看，下滑程度較深的僅有居民

服務(wù)消費(fèi)（同比從

2019

年的

12.6%下滑至

2020

年的-7.9%），居民商品消費(fèi)需求

穩(wěn)健增長(zhǎng)（同比從

4.3%升至

5.6%），疫情沖擊之后居民商品消費(fèi)的真實(shí)表現(xiàn)要好于

當(dāng)前市場(chǎng)的普遍認(rèn)知。之所以出現(xiàn)這種現(xiàn)實(shí)和認(rèn)知之間的偏差，主要源于月頻公布的社會(huì)消費(fèi)品零售總

額存在對(duì)限額以下商品零售系統(tǒng)性低估的問(wèn)題。我們對(duì)于居民商品消費(fèi)情況的感知多

基于月頻公布的社會(huì)消費(fèi)品零售總額數(shù)據(jù)，其統(tǒng)計(jì)的商品零售來(lái)源于限額以上企業(yè)

（年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入在

2000

萬(wàn)元及以上）和限額以下企業(yè)兩部分，前者是企業(yè)全部上

報(bào)，而后者是主要是統(tǒng)計(jì)局基于抽樣調(diào)查進(jìn)行推算。我們比較了統(tǒng)計(jì)局公布的住戶調(diào)

查的居民商品性消費(fèi)支出（這一數(shù)據(jù)更接近

GDP的完整口徑）與社零中的商品消費(fèi)，

自

20Q1

之后，整體的商品零售持續(xù)低于住戶調(diào)查數(shù)據(jù)所顯示的情況，而限額以上商

品零售與真實(shí)情況更為接近，這顯示出社零口徑中，抽樣調(diào)查的限額以下商品零售存

在系統(tǒng)性的低估。因而我們不建議單獨(dú)觀察社零中的總體商品零售數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)更為完整的限額以上

商品零售更能反映居民商品消費(fèi)真實(shí)表現(xiàn)，而后者表現(xiàn)明顯更為穩(wěn)健，反映疫情后我

國(guó)居民商品消費(fèi)意愿和消費(fèi)能力其實(shí)較強(qiáng)。從社零結(jié)構(gòu)上來(lái)看，下滑趨勢(shì)最為明顯的

不是限額以上商品消費(fèi)，而是限額以下。類(lèi)似的，限額以下餐飲表現(xiàn)也持續(xù)弱于限額

以上，這表明社零數(shù)據(jù)對(duì)限額以下企業(yè)的抽樣調(diào)查推算方法可能導(dǎo)致社零數(shù)據(jù)整體出

現(xiàn)系統(tǒng)性的偏低情況。而限額以上商品數(shù)據(jù)顯示，2-3

季度以來(lái)居民商品消費(fèi)確實(shí)已經(jīng)出現(xiàn)邊際走弱態(tài)勢(shì)，PPI向可選商品消費(fèi)

CPI的直接傳導(dǎo)是導(dǎo)致今年

2-3

季度可選

商品消費(fèi)需求大幅弱于前期地產(chǎn)竣工帶動(dòng)的潛在路徑的主要原因。服務(wù)消費(fèi)方面，10

月中旬以來(lái)西北地區(qū)擴(kuò)散向多省的疫情，令我們?cè)葘?duì)

4

季

度相對(duì)樂(lè)觀的消費(fèi)判斷重新轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎，新一輪的消費(fèi)需求抑制不可避免，明年在疫情

大概率不能完全結(jié)束的情況下，整體趨勢(shì)或仍低于疫情前?？缡U(kuò)散的疫情會(huì)導(dǎo)致鏈

條內(nèi)涉及省份防控政策的普遍升級(jí)，甚至其他省份也可能預(yù)防性地升級(jí)本地防控要求，

因而對(duì)于餐飲、住宿、旅游等服務(wù)消費(fèi)，以及經(jīng)由日常零售渠道銷(xiāo)售的必需品消費(fèi)都

形成直接的暫時(shí)性的抑制效應(yīng)。10

月中旬中蒙邊境的額濟(jì)納旗附近形成的一輪疫情，

至今已經(jīng)波及陜甘寧三省、北京等地，10

月底前后中俄邊境的黑龍江愛(ài)輝等地又出

現(xiàn)另一條疫情鏈條，全國(guó)多省再度升級(jí)防控措施，可能再度對(duì)

10

月的服務(wù)消費(fèi)形成

直接沖擊。我們下修

10

月、4

季度零售同比增速預(yù)測(cè)至

2.3%、3.6%，整體較

3

季

度可能更為慘淡，對(duì)應(yīng)的全年零售同比增速需下修

0.5

個(gè)百分點(diǎn)至

12.5%。展望

2022

年，伴隨國(guó)內(nèi)上游大宗工業(yè)品供需關(guān)系逐步理順、價(jià)格向合理水平回

落，以及既定的

OPEC+減產(chǎn)協(xié)議安排下，明年原油供給釋放幅度也將超出需求恢復(fù)幅度，供給壓力逐步減輕或帶動(dòng)油價(jià)趨于下行，整體

PPI預(yù)計(jì)將趨回落，這也意味

著

PPI向

CPI強(qiáng)傳導(dǎo)逐步降溫。而食品和服務(wù)價(jià)格溫和回升有望成為支撐

CPI的因

素，當(dāng)前生豬價(jià)格持續(xù)回落已令生豬供給內(nèi)生性收縮，加之政策轉(zhuǎn)向“調(diào)減生豬產(chǎn)能”，

明年豬肉價(jià)格或溫和回升，加之疫情防控形勢(shì)向好背景下居民服務(wù)消費(fèi)需求逐步回暖，

整體

CPI預(yù)計(jì)溫和上行，預(yù)計(jì)

Q1-Q4

分別為

1.5%、1.7%、2.1%、1.8%，全年均

值

1.8%。若豬肉價(jià)格超預(yù)期偏高、工業(yè)品通脹回落偏慢，CPI均值或達(dá)到

2.2%。反

之，若服務(wù)價(jià)格因疫情影響偏低，工業(yè)品通脹回落偏快，CPI均值或?yàn)?/p>

1.3%。而對(duì)應(yīng)于消費(fèi)的判斷，在

PPI向

CPI傳導(dǎo)降溫的假設(shè)下，通脹傳導(dǎo)導(dǎo)致的需求

抑制效應(yīng)預(yù)計(jì)減退，但竣工已經(jīng)偏弱，拉動(dòng)可選消費(fèi)能力也同步弱化，我們預(yù)計(jì)

2022

年社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)

6.5%，并已經(jīng)考慮可能推出的個(gè)稅減稅政策的推動(dòng)

作用。隨著大宗保供政策的持續(xù)推進(jìn)，11

月或可看到

PPI拐點(diǎn)，持續(xù)下行的制成品

通脹對(duì)可選消費(fèi)的抑制作用將在

2022

年初逐步緩解。但可選消費(fèi)的主要驅(qū)動(dòng)因素—

—地產(chǎn)竣工在

21Q3

走弱，2021

年

9

月住宅竣工來(lái)兩年平均增速大幅下行

20.4

個(gè)

百分點(diǎn)至-9.6%，后續(xù)或難再現(xiàn)

20Q4

至

21Q2

的高增?？紤]到地產(chǎn)竣工情況領(lǐng)先可

選商品消費(fèi)約

8

個(gè)月，明年可選消費(fèi)的動(dòng)力或?qū)⒃?/p>

22H2

有明顯弱化。而伴隨著出

口下行壓力，國(guó)內(nèi)消費(fèi)的穩(wěn)定至關(guān)重要，一般預(yù)算財(cái)政在經(jīng)歷2021年的持續(xù)謹(jǐn)慎后，

積蓄的財(cái)力或選擇個(gè)稅減稅以穩(wěn)定商品消費(fèi)，對(duì)沖地產(chǎn)竣工下行風(fēng)險(xiǎn)。而在疫情防控

持續(xù)有力的背景下，必需品消費(fèi)和餐飲服務(wù)將步入正軌，不會(huì)對(duì)社零較大拖累。綜合

個(gè)稅減稅等因素，預(yù)計(jì)

2022

年社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)

6.5%，三年平均增速

4.8%。2.5

竣工拉動(dòng)漸弱，減稅呵護(hù)中等收入群體必要性提升住宅銷(xiāo)售、竣工高增難抵消工業(yè)品通脹傳導(dǎo)帶來(lái)的需求抑制效應(yīng)。住宅銷(xiāo)售、竣

工高增情況領(lǐng)先可選商品消費(fèi)約

8

個(gè)月。20H2

以來(lái)兩大地產(chǎn)指標(biāo)均持續(xù)向好，本應(yīng)

持續(xù)拉動(dòng)本輪可選商品消費(fèi)高增。但工業(yè)品通脹需求抑制效應(yīng)的另一鏈條——傳導(dǎo)

至耐用消費(fèi)品

CPI、抑制消費(fèi)需求令可選品消費(fèi)恢復(fù)受阻。居民消費(fèi)明年可能再度因竣工拉動(dòng)作用的弱化而缺乏上行支撐持續(xù)偏弱。最近住

宅竣工兩年平均增速大幅下行，從

6

月

24.8%的高位迅速回落至

9

月的-9.9%，考慮

到住宅銷(xiāo)售、竣工情況領(lǐng)先可選商品消費(fèi)約

8

個(gè)月的時(shí)滯，2022

年下半年居民消費(fèi)

可能將明顯承壓。3．內(nèi)需中樞：穩(wěn)房?jī)r(jià)與保剛需的再平衡3.1

疫情一度觸發(fā)地產(chǎn)需求三年峰值地產(chǎn)需求一度達(dá)到三年峰值，但源于疫情沖擊進(jìn)一步強(qiáng)化了居民購(gòu)房偏好，而不

是降息。2020

年地產(chǎn)需求旺盛與

14-15

年存在本質(zhì)不同，14-15

年央行持續(xù)降息，

地產(chǎn)需求被外生性的直接刺激，進(jìn)而推升了商品房銷(xiāo)售的高增。但

2020

年地產(chǎn)需求

高增與此存在本質(zhì)不同，央行并未通過(guò)大幅降息進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，貨幣寬松對(duì)房?jī)r(jià)和

地產(chǎn)需求的刺激作用非常有限。但商品房銷(xiāo)售面積、銷(xiāo)售額兩年平均增速一度達(dá)分達(dá)

到

10.2%、22.3%的三年峰值水平，顯示疫情激發(fā)居民內(nèi)生性購(gòu)房需求的直接影響。3.2

但人口結(jié)構(gòu)“未富先老”，地產(chǎn)調(diào)控驟然趨嚴(yán)七人普數(shù)據(jù)充分暴露出人口結(jié)構(gòu)“未富先老”，老齡化、少子化、不平衡的城鎮(zhèn)

化問(wèn)題突出。2020

年我國(guó)總?cè)丝谙鄬?duì)

2010

年增長(zhǎng)

7206

萬(wàn)人，年均增長(zhǎng)

0.53%，增量?jī)H略低于此前十年，尚未到總?cè)丝诠拯c(diǎn)。結(jié)構(gòu)上來(lái)看，過(guò)去十年我國(guó)老齡化速度

明顯加快，在中高收入水平階段就已經(jīng)開(kāi)始加速進(jìn)入老齡化社會(huì)，較發(fā)達(dá)國(guó)家類(lèi)似發(fā)

展階段人口老齡化來(lái)的更快。0-14歲兒童占比超預(yù)期較10年前提升1.35個(gè)百分點(diǎn)，

這一數(shù)據(jù)與過(guò)去十年人口出生率持續(xù)下降的結(jié)構(gòu)并不匹配，且差異較大，無(wú)法用統(tǒng)計(jì)

誤差所解釋，我們并不傾向于基于兒童占比的小幅反彈而對(duì)出生率數(shù)據(jù)持樂(lè)觀判斷。在此背景下，我國(guó)實(shí)質(zhì)上面臨比其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相同發(fā)展階段更嚴(yán)峻的人口問(wèn)題。

根據(jù)“七普”數(shù)據(jù)，2010-2020

年間我國(guó)勞動(dòng)年齡人口占比由

74.53%下滑

5.98

個(gè)

百分點(diǎn)至

68.55%，這意味著在當(dāng)前我國(guó)尚未進(jìn)入發(fā)達(dá)國(guó)家的人均發(fā)展水平之前，可

以投入制造業(yè)研發(fā)和生產(chǎn)活動(dòng)的人力資源占比已經(jīng)開(kāi)始下降。這一勢(shì)頭與實(shí)現(xiàn)成功趕

超的國(guó)家在類(lèi)似發(fā)展階段的表現(xiàn)完全不同。如趕超型經(jīng)濟(jì)體韓國(guó)，在人均

GDP達(dá)到

1

萬(wàn)-2

萬(wàn)美元之間的時(shí)間段，勞動(dòng)年齡人口占比總體仍趨于上行，美國(guó)在人均

GDP達(dá)

2

萬(wàn)-3

萬(wàn)美元期間勞動(dòng)年齡人口占比甚至還曾持續(xù)上行。我國(guó)過(guò)早進(jìn)入勞動(dòng)年齡

人口占比下滑的趨勢(shì)當(dāng)中，這一趨勢(shì)亟待扭轉(zhuǎn)，因而制約我國(guó)出生率提升的結(jié)構(gòu)性問(wèn)

題也需直接的經(jīng)濟(jì)措施進(jìn)行有效應(yīng)對(duì)。而人口結(jié)構(gòu)“未富先老”，很大程度上系于高房?jī)r(jià)抬升了居民生育養(yǎng)育教育成本，

對(duì)居民構(gòu)成強(qiáng)烈的經(jīng)濟(jì)約束。我國(guó)生育率持續(xù)下降的主要原因可能并非生育意愿偏低，

而是房?jī)r(jià)畸高所導(dǎo)致的生育、養(yǎng)育成本的大幅提升，從經(jīng)濟(jì)方面形成了更強(qiáng)的約束。

生育率下降的主要原因可能并非生育意愿，二胎放開(kāi)后，在出生人口中的占比持續(xù)提

升就是一個(gè)很重要的例證，說(shuō)明有經(jīng)濟(jì)能力負(fù)擔(dān)二胎的人群正在持續(xù)呈現(xiàn)出較高的生

育意愿。而更客觀的導(dǎo)致生育率下降的原因來(lái)自于房?jī)r(jià)畸高帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)約束，我國(guó)居

民對(duì)住房的需求剛性特征較為明顯，2009

年以來(lái)房?jī)r(jià)四輪快速上漲，已經(jīng)開(kāi)始擠占

居民的消費(fèi)潛力，并大幅推升了兒童養(yǎng)育成本。我們測(cè)算的結(jié)果顯示，我國(guó)住房市值

已經(jīng)達(dá)到

GDP的

386.3%，明顯超過(guò)美國(guó)（224.7%）、歐元區(qū)（302.8%）和英國(guó)

（255.4%）水平。如此高占比的背后，是居民持續(xù)加杠桿購(gòu)房的結(jié)果，最終侵蝕了

居民的消費(fèi)能力。房?jī)r(jià)上漲的背景下，只有壓縮家庭消費(fèi)才能滿足購(gòu)房需求，而作為

占比較大的教育支出，也將受到明顯的影響，提高生育的經(jīng)濟(jì)約束。根據(jù)北京大學(xué)的

調(diào)查顯示，2019

年學(xué)前-高中階段每生每年教育支出占家庭比重均超過(guò)

9%，而高中生更是達(dá)到

25.3%。我國(guó)房?jī)r(jià)收入比明顯高于其他主要經(jīng)濟(jì)體，高位的地產(chǎn)價(jià)格在

擠壓居民消費(fèi)的同時(shí)肯定會(huì)影響到教育類(lèi)支出，提高生育的經(jīng)濟(jì)約束。在此背景下，恰好是人口普查數(shù)據(jù)公布后，地產(chǎn)調(diào)控政策開(kāi)始驟然趨嚴(yán)，地產(chǎn)銷(xiāo)

售快速回落。各地尤其是房?jī)r(jià)上漲過(guò)快的一線城市，均出臺(tái)遏制房?jī)r(jià)不合理上漲、擠

出投機(jī)性購(gòu)房需求的政策，作為本輪房?jī)r(jià)上漲幅度較為突出的城市，7

月

23

日上海

房貸利率罕見(jiàn)的普遍上調(diào)更具有遏制房?jī)r(jià)非理性上漲的普遍意義，這一點(diǎn)可能意味著

未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，貨幣政策不會(huì)以

LPR的下調(diào)作為主要的關(guān)注點(diǎn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)

定或成為

LPR下調(diào)的主要約束。在此背景下，地產(chǎn)需求快速降溫，9

月商品房銷(xiāo)售

面積兩年平均增速已跌至-3.5%。3.3

銀行風(fēng)險(xiǎn)厭惡陡增，購(gòu)房居民觀望地產(chǎn)竣工驟冷而在房企融資風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露的背景下，此前持續(xù)旺盛的地產(chǎn)竣工驟冷。商業(yè)銀行

執(zhí)行“三線四檔”過(guò)度嚴(yán)厲，導(dǎo)致部分開(kāi)發(fā)商滾動(dòng)融資困難，資金鏈整體收緊，加之

個(gè)別房企不規(guī)范融資鏈條風(fēng)險(xiǎn)暴露進(jìn)一步導(dǎo)致商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸

款增速大幅回落，沖擊地產(chǎn)竣工，9

月住宅竣工兩年平均增速由

5

月以來(lái)整體積極改

善、一度高增的水平，較

8

月大幅回落

20.4

個(gè)百分點(diǎn)至-9.6%，達(dá)到

20H2

以來(lái)最

低水平。3.4

央行中性呵護(hù)，內(nèi)需中樞融資黎明已現(xiàn)在房地產(chǎn)鏈條上的風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露后，劉鶴副總理、潘功勝副行長(zhǎng)、銀保監(jiān)會(huì)屢次

釋放出穩(wěn)定地產(chǎn)預(yù)期的信號(hào)，尤其是聚焦穩(wěn)定近兩月斷崖式回落的房企融資。10

月

20

日，劉鶴副總理在

2021

金融街論壇年會(huì)上表示，“目前房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了個(gè)別

問(wèn)題，但風(fēng)險(xiǎn)總體可控，合理的資金需求正在得到滿足，房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的整體

態(tài)勢(shì)不會(huì)改變”。此外，潘功勝副行長(zhǎng)也指出“近期我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)及相關(guān)的金融

市場(chǎng)出現(xiàn)一點(diǎn)波動(dòng)，這是市場(chǎng)主體在個(gè)別企業(yè)違約事件出現(xiàn)之后的應(yīng)激反應(yīng)。”，且

強(qiáng)調(diào)“在金融管理部門(mén)的預(yù)期引導(dǎo)下，金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好過(guò)度收縮的行為

逐步得以矯正，融資行為和金融市場(chǎng)價(jià)格正逐步恢復(fù)正常?！贝送猓槍?duì)部分金融機(jī)構(gòu)將“三線四檔”融資管理規(guī)則中要求“紅檔”企業(yè)有息負(fù)債余額不得新增，誤解

為銀行不得新發(fā)放開(kāi)發(fā)貸款，導(dǎo)致企業(yè)銷(xiāo)售回款償還貸款后，原本應(yīng)該合理支持的新

開(kāi)工項(xiàng)目得不到貸款的情況，10

月

21

日，銀保監(jiān)會(huì)強(qiáng)調(diào)

“指導(dǎo)銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)準(zhǔn)確

把握和執(zhí)行好房地產(chǎn)金融審慎管理制度”，保持房地產(chǎn)金融監(jiān)管政策的連續(xù)性、穩(wěn)定

性。并且，央行對(duì)個(gè)別房企不規(guī)范融資風(fēng)險(xiǎn)事件的定調(diào)維持在“個(gè)案風(fēng)險(xiǎn)”、“大多

數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，財(cái)務(wù)指標(biāo)良好”也透露了央行不會(huì)因?yàn)椴糠謧€(gè)案風(fēng)險(xiǎn)而影響

總量投放，甚至導(dǎo)致流動(dòng)性過(guò)剩的情況出現(xiàn)。

、在此背景下，央行通過(guò)窗口指導(dǎo)等多種手段穩(wěn)定房地產(chǎn)合理融資需求，至

10

月

已取得明顯效果。央行自

9

月下旬以來(lái)屢次釋放出“穩(wěn)地產(chǎn)預(yù)期”信號(hào)，并通過(guò)窗口

指導(dǎo)以及信貸跨區(qū)域調(diào)節(jié)等方式滿足房地產(chǎn)的合理融資需求。以目前的情況來(lái)看，更多機(jī)構(gòu)的房地產(chǎn)

信貸調(diào)整在總量控制情況下進(jìn)行跨區(qū)域調(diào)節(jié)?！彪S著央行政策力度釋放，10

月金融

機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)融資已基本恢復(fù)正常。三季度凸顯的房地產(chǎn)融資難問(wèn)題正在得到解決，四季度房地產(chǎn)貸款增速或?qū)⑵蠓€(wěn)，

未來(lái)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈仍具有韌性，內(nèi)需中樞融資黎明已現(xiàn)。隨著央行穩(wěn)地產(chǎn)政策效果的不

斷顯現(xiàn)，三季度集中體現(xiàn)的房地產(chǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)將在四季度逐步得到緩解，也意味著后續(xù)

房地產(chǎn)企業(yè)購(gòu)地、開(kāi)工、竣工等內(nèi)生性鏈條將逐步回歸到正常的節(jié)奏之中。從

10

月金融數(shù)據(jù)來(lái)看，居民購(gòu)房信貸需求得到有效保障，新增信貸規(guī)模符合預(yù)

期；社融增速迎來(lái)拐點(diǎn)，得益于政府債務(wù)融資加速和企業(yè)發(fā)債回穩(wěn)，四季度有望連續(xù)

上行。可見(jiàn)，地產(chǎn)融資最緊張的階段正在過(guò)去，考慮到專項(xiàng)債

11

月仍有最后一批約

5600

億規(guī)模有待發(fā)行，企業(yè)債券融資重回穩(wěn)定狀態(tài)，下半年基建融資也持續(xù)得到保

障。我們或許可以期待四季度基建投資出現(xiàn)向好的改善，亦不必過(guò)度擔(dān)憂地產(chǎn)投資竣

工持續(xù)下滑，我們預(yù)計(jì)

4

季度實(shí)際

GDP同比約

4.0%，兩年平均增長(zhǎng)

5.2%，較

3

季

度有小幅改善。因此，從貨幣操作的角度看，央行則必將在

11-12

月提供合理規(guī)模

的流動(dòng)性凈投放工具以避免

M2

增速的劇烈下滑，降準(zhǔn)

75-100BP仍是成本最低、

傳導(dǎo)效率最高的選項(xiàng)，四季度銀行間流動(dòng)性將維持相當(dāng)穩(wěn)定的合理充裕格局。但是，降準(zhǔn)、穩(wěn)地產(chǎn)預(yù)期并不意味著“降

LPR”等過(guò)度寬松的政策選擇，“穩(wěn)

地產(chǎn)預(yù)期+不調(diào)降

LPR”的穩(wěn)房?jī)r(jià)和保剛需的再平衡政策才是明年核心主線。10

月

21

日，易綱行長(zhǎng)在

2021

金融街論壇全球系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)會(huì)議上表示，“現(xiàn)階

段，利息收入在我國(guó)銀行業(yè)收入中仍占有較大比重，保持正常貨幣政策，保持利差水

平處于合理區(qū)間，有利于促進(jìn)銀行體系更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)服務(wù)，也有利于維護(hù)金

融穩(wěn)定?！?，同時(shí)亦針對(duì)最近出臺(tái)的《系統(tǒng)重要性銀行附加監(jiān)管規(guī)定（試行）》指出

“系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)附加監(jiān)管不會(huì)產(chǎn)生太大資本補(bǔ)充壓力，有助于避免信貸緊縮效應(yīng)。”。將兩者結(jié)合起來(lái)理解，實(shí)質(zhì)上強(qiáng)調(diào)的是“維持穩(wěn)定的息差收入——銀行資

本金有序補(bǔ)充——保障信貸平穩(wěn)增長(zhǎng)——更好為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)”的政策思路。與此

同時(shí)，

LPR綁定存量