保險行業(yè)年報回顧與展望：壽險磨底仍需時日產(chǎn)險曙光已在眼前

保險行業(yè)年報回顧與展望：壽險磨底仍需時日，產(chǎn)險曙光已在眼前1.全面放緩，利潤合計(jì)-14.4%、凈資產(chǎn)+7%、內(nèi)含價值+8%1.1凈利潤：上市險企合計(jì)下滑14.4%，但除中國平安外，其他公司均正增長2021年上市險企歸母凈利潤合計(jì)2160億元，同比-14.4%。2021年中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤509億元、1016億元、268億元、149億元和216億元，分別同比+1.3%、-29.0%、+9.2%、+4.6%和+7.8%。受利潤增長承壓影響，上市險企2021年ROE出現(xiàn)小幅下降。除中國平安外，其余上市險企2021年凈利潤維持正增長，我們預(yù)計(jì)主要是由于Q1投資收益大幅提升奠定較高起點(diǎn)。但受壽險新單保費(fèi)持續(xù)承壓、750天曲線大幅下行等負(fù)面因素影響，上市險企合計(jì)利潤逐季下滑，Q1-Q4單季同比增速分別為+28%、-11%、-36%、-42%。中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保

Q4歸母凈利潤分別同比-24%、-50%、-16%、-6%、-35%。1）雖然2021年全年資本市場表現(xiàn)不及2020年，但由于部分險企一季度擇機(jī)兌現(xiàn)浮盈實(shí)現(xiàn)較高投資收益，新華、國壽、人保Q1投資收益分別同比+58%、+42%、+37%，為全年利潤奠定高基礎(chǔ)。2）在代理人規(guī)模大幅收縮，疫情反復(fù)壓制保險消費(fèi)需求等綜合因素影響下，壽險新單保費(fèi)增速自2021年3月以來持續(xù)承壓。3）2021年長端利率整體呈現(xiàn)下行趨勢，全年降幅達(dá)36.8bps，利率下行致750日均線向下移動，導(dǎo)致各險企準(zhǔn)備金計(jì)提增多。2021年上市險企準(zhǔn)備金計(jì)提對利潤影響在-15%到-77%之間。1.1.1750曲線下行導(dǎo)致準(zhǔn)備金多計(jì)提，對利潤產(chǎn)生明顯負(fù)面影響關(guān)于會計(jì)估計(jì)變更：1）保險公司確定各項(xiàng)保險合同準(zhǔn)備金時，首先需要確定折現(xiàn)率、死亡率和發(fā)病率、費(fèi)用率、退保率、保單紅利假設(shè)等精算假設(shè)。這些精算假設(shè)的調(diào)整（即“會計(jì)估計(jì)變更”）會直接導(dǎo)致準(zhǔn)備金的多提或少提，從而導(dǎo)致利潤的減少或增加?？梢姡皶?jì)估計(jì)變更”

是當(dāng)年會計(jì)利潤的一個不確定性來源。2）準(zhǔn)備金計(jì)提的規(guī)模受到“傳統(tǒng)險準(zhǔn)備金折現(xiàn)率假設(shè)”的影響，同等情況下，折現(xiàn)率假設(shè)的下調(diào)會導(dǎo)致準(zhǔn)備金的多提。“傳統(tǒng)險準(zhǔn)備金折現(xiàn)率假設(shè)”=“750天移動平均國債收益率曲線（調(diào)整后）”+綜合溢價，因此利率的趨勢性下降（即750天曲線的下移）會導(dǎo)致此后準(zhǔn)備金的多提，從而降低稅前利潤。2020年，750天曲線較年初下行了16-22bps左右，使得上市險企2020年準(zhǔn)備金明顯增提，對稅前利潤的影響在-10%至-75%之間。而2021年750曲線較年初繼續(xù)下行15-20bps左右，主要是由于進(jìn)入2021年后，750天移動平均國債收益率的計(jì)算基礎(chǔ)不再是以2018、2019年利率為主，而是以2019、2020、2021年利率為主，因而受2021年利率持續(xù)下行影響，750天移動平均國債收益率曲線在2021年有明顯下行，我們認(rèn)為可能導(dǎo)致準(zhǔn)備金多提，利潤增速因而受到影響。2021年中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保會計(jì)估計(jì)變更對稅前利潤的影響分別為-383億元、-226億元、-146億元、-121億元和-54億元，占稅前利潤比重分別為-76%、-16%、-47%、-77%、-15%，整體超過2020年同期。我們認(rèn)為，各公司會計(jì)估計(jì)變更的最主要因素即為上述分析的750曲線下行帶來的準(zhǔn)備金多提，此外部分險企也調(diào)整了死亡率、發(fā)病率、退保率、保單紅利及費(fèi)用等非經(jīng)濟(jì)假設(shè)，同樣對準(zhǔn)備金計(jì)提產(chǎn)生影響。1.1.22021年權(quán)益市場表現(xiàn)弱于2020年，長端利率持續(xù)下行2021年全年滬深300指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、上證綜指分別累計(jì)-5.2%、+12.0%、+4.8%，表現(xiàn)明顯弱于2020年的+27.2%、+65.0%、+13.9%。四季度單季滬深300指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指、上證綜指分別+1.5%、+2.4%、+2.0%，表現(xiàn)亦低于2020年同期的+13.6%、+15.2%、+7.9%。我們認(rèn)為，盡管2021年權(quán)益市場相對2020年漲幅略低，但整體上仍屬于表現(xiàn)較好的年份，預(yù)計(jì)也帶動各險企權(quán)益投資收益率保持較高水平。債券市場方面，2021年年內(nèi)十年國債收益率整體呈現(xiàn)下行趨勢，全年降幅達(dá)36.8bps。一季度十年國債收益率單季上行4.6bps，于2月18日達(dá)到上半年最高點(diǎn)3.28%；二季度以來受資金面偏松等因素影響，十年國債收益率進(jìn)入下行通道，于8月5日達(dá)到階段性低點(diǎn)2.80%，較最高點(diǎn)下降了48bps。此后長端利率經(jīng)歷了短期回彈至3.04%，此后再次回落，至年末已降至2.78%。全年整體及四季度單季變動較大，全年下行36.8bps，Q4單季下行10.2bps，顯著弱于2020年同期（全年上行0.6bps，Q4單季下行0.5bps）。保險公司的債券大部分計(jì)為“持有至到期投資”，因此對新增配臵固收資產(chǎn)凈投資收益率產(chǎn)生較大壓力。展望：預(yù)計(jì)2022年10年國債利率頂部或在3.0~3.1%左右。根據(jù)海通固收發(fā)布的

《利率債周報20220327：短期不悲觀，中期難樂觀》，整體來看，我國債市仍將以國內(nèi)因素為主導(dǎo)，短期或受美債利率波動干擾、但不改中期趨勢。1）短期內(nèi)利率仍有下行壓力：①本輪疫情確診病例多、蔓延范圍廣、波及28個?。ㄖ陛犑校?jīng)濟(jì)影響可能較大。②考慮到本輪疫情影響+頭部民企地產(chǎn)違約再現(xiàn)，貨幣寬松預(yù)期提升。③前期股債贖回負(fù)反饋邊際緩解，基金重回凈買入，貨基大幅凈買入。④中美利差處于“非舒適”

區(qū)間有可能對我國寬松政策的節(jié)奏和幅度產(chǎn)生短期擾動，但我國貨幣政策仍然將以我為主。2）中期利率或上行，展望2~3季度，維持利率逐季向上觀點(diǎn)，預(yù)計(jì)年內(nèi)10年國債利率頂部或在3.0~3.1%左右。我們認(rèn)為若長端利率未來逐步上行，將有助于緩解保險公司固收資產(chǎn)配臵壓力。1.1.3剩余邊際攤銷比例進(jìn)一步降低，或持續(xù)影響營運(yùn)利潤增速中國平安和中國太保披露了營運(yùn)利潤指標(biāo)，相比凈利潤，營運(yùn)利潤剔除了短期投資波動、折現(xiàn)率變動影響和管理層認(rèn)為不屬于日常營運(yùn)收支的一次性重大項(xiàng)目及其他，可以更好地評估壽險公司經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)。2021年中國平安和中國太保的歸母營運(yùn)利潤分別為1480億元、353億元，同比增速分別為+6.1%和+13.5%。保險公司稅前營運(yùn)利潤=剩余邊際攤銷+凈資產(chǎn)投資收益+息差收入+營運(yùn)偏差及其他，其中剩余邊際攤銷是保險公司利潤的重要來源。目前只有中國平安披露了剩余邊際攤銷的數(shù)據(jù)。2021年平安壽險剩余邊際攤銷825億元，同比增長僅1.1%，剩余邊際攤銷余額占年初剩余邊際比重僅為8.6%，為2013年以來最低，我們預(yù)計(jì)主要是受新單保費(fèi)增速承壓影響，而剩余邊際攤銷速度放緩也有可能導(dǎo)致公司未來營運(yùn)利潤增速放緩。1.2凈資產(chǎn)與EV增速低于2020年由于2021年負(fù)債端與資產(chǎn)端表現(xiàn)均相對弱于2020年同期，保險公司2021年凈資產(chǎn)和EV增速低于2020年。受2021年四季度利潤降幅進(jìn)一步擴(kuò)大影響，2021年全年凈資產(chǎn)增速較前三季度明顯放緩。2021年上市險企凈資產(chǎn)合計(jì)18454億元，同比增長7%，較三季度末增長2%。中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保

2021年年末凈資產(chǎn)分別較年初增長6%、7%、5%、7%、8%，較3季末分別增長2%、3%、3%、4%和2%。EV方面，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、人保壽險的2021年年末EV分別為12030億元、13955億元、4983億元、2588億元、1114億元，較年初分別增長12%、5%、8%、8%、9%，較中期分別增長5%、1%、5%、3%、2%。圖片上傳中......2.壽險：保費(fèi)與NBV普遍承壓，人力規(guī)模大幅下滑2.1保費(fèi)：受疫情延續(xù)、人力收縮等負(fù)面因素影響，保費(fèi)增速整體承壓2021年，國壽、平安、太保、新華、人保首年期交保費(fèi)分別同比-15%、-8%、+12%、+4%、-5%。2021年一季度，大部分險企新單保費(fèi)正增長，我們預(yù)計(jì)主要是由于開門紅預(yù)售提前、老重疾定義產(chǎn)品停售、上年同期基數(shù)較低等因素影響。國壽（首年期交）、平安（個人業(yè)務(wù)新單）、太保（個險新單期繳）、新華（個險新單期繳）、人保（長險新單期繳）一季度分別同比-10.2%、+19.1%、+49.5%、+13.9%、+7.3%。其中，國壽首年期交同比下降，我們預(yù)計(jì)與上年同期基數(shù)較高有關(guān)；太保新單增速領(lǐng)先同業(yè)，預(yù)計(jì)原因?yàn)樯夏晖诨鶖?shù)較低、開門紅節(jié)奏提前等。二季度行業(yè)新單增速大幅下滑，我們認(rèn)為主要受疫情影響延續(xù)、代理人規(guī)模持續(xù)收縮以及新重疾定義產(chǎn)品銷售面臨一定困難等因素的疊加影響。其中，國壽（首年期交）、平安（個人業(yè)務(wù)新單）、太保（個險新單期繳）、新華（個險新單期繳）、人保（長險新單期繳）二季度分別同比-31.6%、-22.6%、+3.7%、-27.9%、-36.3%，較一季度增速均有明顯下降。三季度健康險銷售仍不理想，部分險企新單增速繼續(xù)承壓，行業(yè)負(fù)債端整體持續(xù)惡化。國壽（首年期交）、平安（個人業(yè)務(wù)新單）、太保（個險新單期繳）、新華（個險新單期繳）、人保（長險新單期繳）三季度單季新單期交保費(fèi)分別同比-8.7%、-12.3%、-39.8%、-56%、-17.6%。其中部分險企出現(xiàn)了明顯的惡化趨勢：1）中國太保

Q3單季增速較Q2大幅下滑43.5pct；2）新華保險

Q3十年及以上期交同比-56%，較Q2（同比-52%）降幅繼續(xù)擴(kuò)大。3）中國平安個人業(yè)務(wù)新單Q3單季增速雖較Q2有所收窄，但仍維持明顯跌幅。四季度為收官季，我們預(yù)計(jì)受2021年全年業(yè)績指標(biāo)壓力及政策限制等因素影響，各險企普遍延后了開門紅籌備節(jié)奏，對年末收官投入力度有所增強(qiáng)，但仍然受累于市場需求偏弱及人力規(guī)模收縮等因素，整體上依然面臨壓力。1）平安壽險及健康險Q4單季保費(fèi)同比-6.1%，降幅較Q3擴(kuò)大3.6pct。個人業(yè)務(wù)新單保費(fèi)Q4單季同比-8.9%，降幅較Q3收窄3.4pct。2）國壽全年首年期交保費(fèi)同比-14.7%，其中個險、銀保分別同比-17.4%、+2.3%；Q4單季度首年期交同比-26.5%，較Q3降幅擴(kuò)大17.7pct。3）太保壽險代理人渠道全年新單保費(fèi)同比-0.2%，其中新單期繳同比+11.6%，Q4單季同比-18.9%，較Q3降幅收窄20.9pct。4）新華Q4長險首年期交同比+15.2%，其中十年期及以上保費(fèi)同比-40.8%。分渠道來看，Q4個險、銀保渠道長險首年期交分別同比-0.2%、+63.4%。5）人保壽險、健康險Q4長險首年期交保費(fèi)分別同比-17.8%、-54.5%，較三季度增速分別-0.2pct、-10.2pct。2.2新業(yè)務(wù)價值：上市險企NBV均兩位數(shù)下滑，銀保渠道占比提升2021年中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、人保壽險的NBV分別為448億元、379億元、134億元、60億元和32億元，分別同比-23.3%、-23.6%、-24.8%、-34.9%和-40.6%。上半年除太保外，上市險企NBV均出現(xiàn)兩位數(shù)下滑，國壽、平安、太保、新華、人保NBV分別同比-19.0%、-11.7%、-8.9%、-21.7%、-25.2%；下半年，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、人保壽險的NBV同比增速分別為-30.6%、-43.3%、-51.9%、-52.3%和-63.0%，降幅較上半年均有所擴(kuò)大。從NBV的渠道結(jié)構(gòu)上來看，2021年上市險企個險渠道占比均有所下滑，銀保渠道則同比提升。2021年中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、人保壽險個險渠道NBV分別同比-25.5%、-27.6%、-26.0%、-35.7%、-43.3%，占比同比下滑-2.9pct、-4.6pct、-1.5pct、-1.2pct、-4.4pct。中國平安、中國太保、新華保險銀保渠道NBV分別同比+9.9%、+167.5%、+52.5%，占比同比+1.4pct、+1.7pct、+4.8pct。2.3新業(yè)務(wù)價值率：NBVmargin普遍下降，太保降幅超過15pct2021年中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險的NBVMargin分別為25.5%、27.8%、23.5%和12.9%，分別同比-4.6pct、-5.5pct、-15.4pct和-6.8pct。1）中國平安NBVmargin下滑原因?yàn)椋孩俳Y(jié)構(gòu)調(diào)整：儲蓄型產(chǎn)品首年保費(fèi)占比+8pct，帶動NBVMargin同比-3.7pct；②假設(shè)調(diào)整：費(fèi)用率、繼續(xù)率等調(diào)整影響NBVMargin同比-1.8pct。2）中國太保NBVmargin大幅下滑15.4pct，我們預(yù)計(jì)主要是由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整所致。①代理人渠道NBVmargin同比大幅-18.5pct降至42.6%。②價值率較低的銀保渠道新單保費(fèi)同比+331%，占公司新單保費(fèi)比重同比+9.9pct提升到13.6%。銀保渠道NBVmargin同比-0.9pct降至3.3%。2.4人力：上市險企合計(jì)-40%，已跌回2015年水平2021年全行業(yè)人力規(guī)模顯著收縮，原因包括：疫情反復(fù)背景下代理人展業(yè)與增員困難、新單增速承壓導(dǎo)致代理人收入吸引力下降、險企主動清虛等。2021年上市險企人力合計(jì)同比-39.6%。國壽、平安、太保、新華、人保代理人分別較年初-40.5%、-41.4%、-29.9%、-35.8%、-55.1%。1）國壽個險板塊月均有效銷售人力同比有所下降，年末營銷、收展團(tuán)隊(duì)分別為51.9萬人、30.1萬人，分別同比-38%、-44%。此外銀保渠道客戶經(jīng)理達(dá)2.5萬人，同比-14%。2）中國平安月均代理人數(shù)為79.6萬人，同比-24.5%，年末代理人規(guī)模為60萬人，較年初下滑41.4%。3）中國太保

2021年月均總?cè)肆?2.5萬人，同比-29.9%，月均舉績率52.1%，同比-5.7pct。4）新華2021年末代理人規(guī)模為38.9萬人，較年初-35.8%，較年中-11.8%。月均合格人力9.1萬人，同比-28.9%。5）人保壽險“大個險”人力規(guī)模同比-55%降至19萬人。月均有效人力4.7萬，同比-54%。代理人隊(duì)伍活動率普遍下降，但人均產(chǎn)能有所改善，改革成效已經(jīng)開始逐步顯現(xiàn)。1）中國人壽個險績優(yōu)人群穩(wěn)定，隊(duì)伍基礎(chǔ)總體穩(wěn)固；銀保渠道季均實(shí)動人力保持穩(wěn)定，人均產(chǎn)能持續(xù)增長；團(tuán)險渠道高績效人力較2020年底增長13%。2）中國平安

2021年代理人活動率同比-2.3pct至47.0%。公司堅(jiān)定“三高”隊(duì)伍轉(zhuǎn)型方向，推動隊(duì)伍結(jié)構(gòu)將由“金字塔”向“紡錘型”轉(zhuǎn)變，2021年代理人人均首年保費(fèi)同比+22%，人均長險件數(shù)同比+7%，鉆石隊(duì)伍人均NBV提升超20%，收入同比提升約15%，約是社平工資的4-5倍。3）中國太保

2021年代理人月均舉績率為52.1%，同比-5.7pct，但CG（MDRT水平）人力同比+170%。代理人月人均壽險新保長險件數(shù)下滑12.7%，但月均人均首年保險業(yè)務(wù)收入同比+42.3%至4638元，月均首年傭金收入同比+16.3%至791元。4）新華保險代理人合格率同比-4.7pct降至19.1%，但月均人均產(chǎn)能2725元，同比+4.1%。5）人保壽險代理人月人均首年保費(fèi)同比+36%至2994元。2.5剩余邊際：新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)減弱+退保增加導(dǎo)致剩余邊際余額減少2021年末中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險、中國人保的剩余邊際余額分別為9407億、8354億、3483億、2260億和748億元，分別較年初-2.0%、-0.2%、19.4pct。期末剩余邊際=期初剩余邊際+新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)+預(yù)期利息增長+營運(yùn)偏差-剩余邊際攤銷，其中“新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)”是首要增量。以中國平安為例，2021年平安剩余邊際余額同比下滑，主要是由于新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)減弱、以及脫退差異的負(fù)向影響。我們認(rèn)為各上市險企與中國平安類似，保單繼續(xù)率下滑、退保率提升帶來的脫退差異是剩余邊際減少原因的關(guān)鍵因素。絕大部分上市險企保單繼續(xù)率水平有較明顯下降，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險和中國人保2021年保單繼續(xù)率分別為80.5%、86.3%、80.3%、83.7%、76.3%，分別同比-5.2pct、+0.8pct、-5.4pct、-6.2pct和-10.2pct。我們預(yù)計(jì)主要原因?yàn)榇砣岁?duì)伍留存下降、疫情對消費(fèi)者長期支付能力負(fù)面影響等因素。除人保外，各上市險企2021年退保率均有所提升，退保金規(guī)模大幅增長。中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險和人保壽險2021年退保率分別為1.2%、2.2%、1.7%、2.0%、5.9%，分別同比+0.1pct、+0.5pct、+0.5pct、+0.5pct和-5.9pct，盡管人保壽險退保率持續(xù)改善，但仍顯著高于同業(yè)。從退保金規(guī)模來看，2021年中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險和人保壽險分別為416億元、529億元、223億元、178億元和243億元，分別同比+25.0%、+43.4%、+54.8%、+45.1%和-45.8%。2.6內(nèi)含價值：NBV對EV貢獻(xiàn)顯著下降回顧近10年來上市險企EV變動，可以看出：1）EV預(yù)期回報是EV貢獻(xiàn)最大的一項(xiàng)，盡管整體上呈現(xiàn)下降趨勢，但降幅相對較小。過去十年間四家上市壽險公司（平安、太保均采用集團(tuán)數(shù)據(jù)）平均降幅為1.3pct，2021年對EV貢獻(xiàn)仍保持在5%-9%。2）NBV對EV貢獻(xiàn)呈現(xiàn)先升后降趨勢，2016-2018年為貢獻(xiàn)占比最高的期間。過去十年間四家公司平均降幅為4.0pct，2021年較2017年平均降幅為7.8pct，我們分析主要受近年來NBV增速逐步放緩影響。2021年NBV貢獻(xiàn)占比2.5%-5.3%。較2020年下滑1.5-2.3pct。3）投資偏差貢獻(xiàn)度歷史趨勢呈現(xiàn)波動，主要受當(dāng)期資本市場變化和公司實(shí)際投資收益情況影響。2021年投資偏差占比為-0.3%至-3%，較2020年有明顯下滑，其中平安集團(tuán)及平安壽險分別為-1.9%、-3.0%，預(yù)計(jì)主要受華夏幸福相關(guān)資產(chǎn)計(jì)提減值影響。3.產(chǎn)險：保費(fèi)同比+0.6%，承保盈利能力表現(xiàn)分化3.1保費(fèi)：產(chǎn)險保費(fèi)同比+0.6%，Q4車險保費(fèi)拐點(diǎn)向上2021年龍頭產(chǎn)險公司保費(fèi)合計(jì)同比+0.6%，人保、平安、太保保費(fèi)同比增速分別為+3.8%、-5.5%、+3.3%，較2020年增速分別+3.7pct、-11.0pct、-7.8pct。三大龍頭險企合計(jì)市占63.7%，同比持平。2021年第四季度產(chǎn)險保費(fèi)增速顯著回升，我們預(yù)計(jì)主要受車險業(yè)務(wù)拉動。人保、平安、太保產(chǎn)險Q4保費(fèi)同比增速分別為+16.8%、+6.5%、+4.6%，較三季度分別+21.4pct、+18.9pct、+8.3pct。三大險企Q4車險保費(fèi)分別同比+8.9%、+8.7%、+8.3%，均實(shí)現(xiàn)明顯正增長，我們預(yù)計(jì)主要是由于車險綜改已滿一年，車均保費(fèi)企穩(wěn)+同期保費(fèi)基數(shù)較低帶動車險保費(fèi)增速回暖，未來車險保費(fèi)增速將逐步回歸到正常水平。我們認(rèn)為，車險綜改對費(fèi)用率的限制加強(qiáng)，將倒逼盈利能力較差的中小險企向?qū)I(yè)化轉(zhuǎn)型，促進(jìn)市場優(yōu)勝劣汰，預(yù)計(jì)中長期行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升，利好龍頭。從全年保費(fèi)的險種結(jié)構(gòu)來看，受綜改影響下，車險增速普遍承壓，而非車險占比提升。其中，意健險、農(nóng)險等增速較高，因而占比提升幅度較大；信用保證險業(yè)務(wù)延續(xù)壓降趨勢，目前占比已經(jīng)很低，我們預(yù)計(jì)相關(guān)風(fēng)險已經(jīng)完全出清。1）人保：車險保費(fèi)同比-3.9%，占比下降4.6pct至56.9%。信用保證險延續(xù)壓降趨勢，保費(fèi)同比-46.2%，而意健險、農(nóng)險保費(fèi)分別同比+21.9%、+19.3%，占比提升2.7pct、1.2pct至18.0%、9.5%。2）平安：車險、非車險、意健險全年保費(fèi)分別同比-3.7%、-19.4%、+32.6%，其中保證保險同比-51.6%；車險占比同比+1.3pct至69.9%。3）太保：2021年公司車險保費(fèi)同比-4.0%，非車險保費(fèi)同比+16.9%，非車險占比提升4.6pct至39.9%，其中健康險、責(zé)任險、農(nóng)險保費(fèi)分別同比+37.3%、+24.6%、+19.8%，占比分別提升2.0pct、1.2pct、0.9pct至8.0%、7.2%、6.8%。3.2綜合成本率：賠付率向上，費(fèi)用率向下；PICC非車險普遍承保虧損人保、平安、太保2021年全年綜合成本率99.5%、98.0%、99.0%，分別同比+0.6pct、-1.1pct、持平；綜合賠付率73.6%、67.0%、69.6%，分別同比+7.4pct、+6.5pct、+8.2pct；

綜合費(fèi)用率25.9%、31.0%、29.4%，分別同比-6.8pct、-7.6pct、-8.2pct。從具體險種看，車險綜合成本率普遍微升，平安、人保、太保車險綜合成本率分別同比+0.8pct、+0.7pct、+0.8pct至97.3%、98.9%、98.7%，而非車險表現(xiàn)則有所分化。1）中國人保：除信用保證險綜合成本率同比-78pct外，其他非車險種綜合成本率均升高，其中企財險/責(zé)任險/貨運(yùn)險分別+25.9pct、+10pct、+8.3pct。僅車險、貨運(yùn)險、信用保證險實(shí)現(xiàn)承保盈利。1）賠付率同比+7.4pct至73.6%。①受車均保費(fèi)下降、賠付責(zé)任增加及暴雨災(zāi)害影響，車險賠付率同比+12.1pct。②受自然災(zāi)害及重大賠案影響，企財險賠付率同比+23pct。③持續(xù)出清融資性信保業(yè)務(wù)風(fēng)險，信用保證險賠付率同比-74.2pct，但我們預(yù)計(jì)由于占比較低對整體影響有限。2）費(fèi)用率同比-6.8pct至25.9%。①受車險綜改嚴(yán)控費(fèi)用影響，車險費(fèi)用率同比-11.3pct。②公司加強(qiáng)費(fèi)用管控降低運(yùn)營成本，農(nóng)險費(fèi)用率同比-5pct。3）受綜合成本率上升影響，公司承保利潤同比-56.4%降至18.1億元。2）中國平安：綜合成本率為98.0%，同比-1.1pct，較前三季度+0.7pct，全年承保利潤同比+145.7%增長至51.4億元。其中保證保險、責(zé)任保險、車險的綜合成本率分別同比-19.8pct、+10.5pct、+0.7pct至91.2%、105.1%、98.9%。3）中國太保：綜合成本率99.0%，同比持平。其中車險業(yè)務(wù)綜合成本率98.7%，同比+0.8pct，綜合賠付率同比+10.6pct至71.1%，綜合費(fèi)用率同比-9.8pct至27.6%；

非車險綜合成本率99.5%，同比-2.4pct。除健康險外，公司主要險種均實(shí)現(xiàn)承保盈利。4.投資：險企投資端收益率普遍下滑，但整體仍維持高位4.1投資資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)健增長，增速較2020年略有放緩2021年中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保投資資產(chǎn)規(guī)模分別為4.7萬億元、3.9萬億元、2.6萬億元、1.1萬億元和1.2萬億元，同比+15.1%、+4.7%、+6.8%、+12.1%和9.9%，較2020年增速+0.6pct、-11.9pct、-12.4pct、-2.9pct、-1.4pct。4.2上市險企凈、總、綜合投資收益率分別平均-0.2pct、-0.5pct、-1.7pct2021年保險公司投資收益率雖較2020年有所下降，但仍維持高位。1）凈投資收益率持續(xù)下降，我們認(rèn)為主要是受經(jīng)濟(jì)增速放緩、長端利率下行、非標(biāo)項(xiàng)目較少且收益率低等因素影響。2）股市的較好表現(xiàn)，使得總投資收益率和綜合投資收益率仍維持在5%的較好水平。2021年萬德全A指數(shù)上漲9.2%，漲幅雖低于2020年的25.6%，但仍屬于表現(xiàn)較好的年份，預(yù)計(jì)各公司權(quán)益類資產(chǎn)收益率表現(xiàn)良好。1）中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保的2021年凈投資收益率分別為4.4%、4.6%、4.5%、4.3%和4.8%，分別+0.04pct、-0.5pct、-0.2pct、-0.3pct和-0.2pct，5家上市險企平均凈投資收益率為4.5%，較2020年-0.2pct。2）中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保2021年總投資收益率分別為5.0%、4.0%、5.7%、5.9%和5.8%，分別同比-0.3pct、-2.2pct、-0.2pct、+0.4pct和持平，5家上市險企平均總投資收益率為5.3%，較2020年-0.5pct。3）中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保2021年綜合投資收益率分別為4.9%、4.0%、5.4%、5.0%和5.9%，分別同比-1.5pct、-2.2pct、-2.0pct、-2.6pct和-0.4pct，5家上市險企平均綜合投資收益率為5.0%，較2020年-1.7pct?？偼顿Y收益率和綜合投資收益率變化幅度明顯大于凈投資收益率變化幅度，我們分析主要是由于受權(quán)益市場影響，投資資產(chǎn)公允價值變動（含買賣價差、未實(shí)現(xiàn)公允價值變動）和浮盈（虧）變動較大，而利息、股息收入波動較小。4.3股票+基金合計(jì)占比+0.3pct，中國人壽逆勢下調(diào)、配臵比例低于同業(yè)具體各類型大類資產(chǎn)配臵方面：上市險企固收類、權(quán)益類和現(xiàn)金及其他資產(chǎn)占比平均同比-0.5pct、+0.6pct、-0.1pct。其中股票+基金占比平均+0.3pct，國壽、平安、太保、新華、人保分別-2.6pct、+0.1pct、+1.0pct、+0.9pct、+1.9pct，我們認(rèn)為主要為各公司主動應(yīng)對權(quán)益市場變化、擇時增加權(quán)益資產(chǎn)配臵。2021年末國壽股票+基金占總投資資產(chǎn)比例僅為8.8%，為各上市險企中最低。此外，2021年末上市險企平均現(xiàn)金及定期存款占比同比-0.9pct、債券占比同比+1.1pct、其他固收投資占比同比-1.6pct。4.4非標(biāo)投資占比下滑，但收益率仍維持5%-6%的較高水平2021年保險行業(yè)非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模同比增長，但占比較2020年有一定下滑。1）2021年保險行業(yè)非標(biāo)及另類等資產(chǎn)規(guī)模為85913億元，同比上升5.2%；占總投資規(guī)模的37.0%，較2020年-0.7pct。2）從公司層面看，2021年國壽、平安、太保、新華的非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模分別為4438億元、4601億元、3928億元和2219億元，平安、太保非標(biāo)規(guī)模同比增長11.5%、10.2%，國壽、新華同比下降2.2%、4.7%。2021年國壽、平安、太保、新華非標(biāo)資產(chǎn)占比分別為9.4%、11.7%、21.7%、20.5%，同比-1.7pct、+0.7pct、+0.1pct、-3.6pct。整體來看，非標(biāo)投資仍維持9%-22%的比重，但占比呈小幅下滑趨勢。3）我們認(rèn)為非標(biāo)占險企投資資產(chǎn)比重有所下滑，主要與全市場非標(biāo)融資規(guī)模壓縮有關(guān)。同時償二代二期工程要求實(shí)施全面穿透，并對無法穿透的資產(chǎn)設(shè)定了相應(yīng)懲罰因子，我們預(yù)計(jì)這也將對保險公司未來的非標(biāo)投資產(chǎn)生一定程度影響。高質(zhì)量的非標(biāo)資產(chǎn)使險企從拉長久期、提高收益率兩方面受惠。2021年平安、太保非標(biāo)類投資名義收益率分別為5.31%和5.1%，雖然較2020年有所下降，但仍顯著高于平安、太保的凈投資收益率4.6%、4.5%，高收益率的非標(biāo)資產(chǎn)對險企未來幾年凈投資收益率保持穩(wěn)定起到重要作用。平安、太保非標(biāo)投資的平均期限均在6年以上，較同等收益率的各類信用債投資期限更長，太保當(dāng)前非標(biāo)資產(chǎn)剩余期限在3-6年左右。部分險企或通過適度信用下沉獲取高收益率，但我們預(yù)計(jì)非標(biāo)投資信用風(fēng)險依然可控。國壽、平安、太保、新華、人保的AAA級投資占非標(biāo)資產(chǎn)比重分別為99.6%、95.5%、94.7%、96.9%和98.3%，分別同比持平、-