化工行業(yè)深度報(bào)告：2021年投資系統(tǒng)性創(chuàng)新和低成本擴(kuò)張

化工行業(yè)深度報(bào)告：2021年投資系統(tǒng)性創(chuàng)新和低成本擴(kuò)張獲取精品報(bào)告請(qǐng)登錄【\o"/"\t"/9508834377/_blank"未來(lái)智庫(kù)官網(wǎng)】。核心觀點(diǎn)過(guò)去

10

年化工行業(yè)經(jīng)歷全面擴(kuò)張和全面去產(chǎn)能兩輪周期過(guò)去十年,中國(guó)化工行業(yè)經(jīng)歷了兩輪周期。第一輪周期是

2011-2015

年，開(kāi)啟上漲的驅(qū)動(dòng)因素是需求，調(diào)整下跌的驅(qū)動(dòng)因素是過(guò)剩產(chǎn)能。

第二輪周期是

2016-2020

年，開(kāi)啟上漲的驅(qū)動(dòng)因素是供給側(cè)改革，調(diào)

整下跌的驅(qū)動(dòng)因素是貿(mào)易沖突。總體而言，化工行業(yè)的供給側(cè)經(jīng)歷了

全面擴(kuò)張和去產(chǎn)能兩個(gè)階段，伴隨需求的變化周而復(fù)始。未來(lái)

10

年化工行業(yè)總體驅(qū)動(dòng)力是創(chuàng)新未來(lái)十年，我們認(rèn)為化工行業(yè)驅(qū)動(dòng)因素與前兩輪周期都不一樣，總體

驅(qū)動(dòng)力是創(chuàng)新。我國(guó)化工行業(yè)或經(jīng)歷兩個(gè)發(fā)展階段：第一階段是結(jié)構(gòu)

性成長(zhǎng)階段，各賽道頭部企業(yè)感受到“3060”碳中和承諾的壓力，搶

在“十四五”期間快上產(chǎn)能。但化工行業(yè)各類指標(biāo)天花板下降，產(chǎn)能

擴(kuò)張的空間和意愿或出現(xiàn)錯(cuò)配，在創(chuàng)新道路上的既得者繼續(xù)受益；第

二階段是高質(zhì)量發(fā)展階段，接近“3060”碳達(dá)峰階段，我國(guó)化工審批

和環(huán)保政策或進(jìn)一步趨嚴(yán)，進(jìn)一步解決結(jié)構(gòu)性過(guò)剩問(wèn)題，鼓勵(lì)進(jìn)口替

代產(chǎn)品的發(fā)展。這種高質(zhì)量發(fā)展動(dòng)力只有創(chuàng)新。

就

2021

年而言，我們認(rèn)為系統(tǒng)性創(chuàng)新和低成本擴(kuò)張的機(jī)會(huì)并存，且

化工品供需關(guān)系在政策和疫苗的影響下進(jìn)入一種溫和的博弈階段，化

工品價(jià)格有望維持較高景氣度。從供給側(cè)長(zhǎng)期推薦創(chuàng)新周期和資本周期機(jī)會(huì)我們將化工產(chǎn)品投資策略分為三類：供需周期、資本周期、創(chuàng)新周期，

并首推創(chuàng)新周期和資本周期。創(chuàng)新周期中蘊(yùn)含著超長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)，主

要來(lái)自競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的決定因素。創(chuàng)新型公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是人才優(yōu)勢(shì)，其

發(fā)展邊界是管理的邊界。創(chuàng)新型公司憑借有效激勵(lì)、卓越管理和持續(xù)

創(chuàng)新，打造難以撼動(dòng)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)、成本優(yōu)勢(shì)和服務(wù)優(yōu)勢(shì)，在全球市場(chǎng)

攻城略地。創(chuàng)新型公司的定價(jià)策略類似醫(yī)藥中的

BigPharma，對(duì)不同

產(chǎn)品線的投資節(jié)奏和未來(lái)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)，股權(quán)價(jià)值更高。資本周期既有一定程度的普適性，又具備較長(zhǎng)的周期跨度和可預(yù)見(jiàn)性，

是比較好的投資方向。我們認(rèn)為最關(guān)鍵的還是尋找低成本的資本擴(kuò)張，

只有既得企業(yè)的低成本擴(kuò)張才是有效的，高成本的擴(kuò)張會(huì)改變產(chǎn)能成

本結(jié)構(gòu)，超額盈利下降。

值得一提，在注冊(cè)制大背景下，更多滿足資本周期的新股進(jìn)入二級(jí)市

場(chǎng)，因此新股的投資機(jī)會(huì)具有挖掘價(jià)值。從需求側(cè)尋找

2021

年兩階段投資機(jī)會(huì)我們認(rèn)為明年的進(jìn)出口結(jié)構(gòu)分為兩個(gè)階段。第一階段，疫苗接種尚未

普及，海外產(chǎn)能保持停產(chǎn)或低開(kāi)工率，全球供給錯(cuò)配依舊，海外需求

依然是出口拉動(dòng)產(chǎn)品高景氣度的支撐。這階段受益產(chǎn)品是以鈦白粉、

維生素、TDI、聚合

MDI、環(huán)氧乙烷、環(huán)氧丙烷、聚丙烯、聚乙烯等為

代表的全球競(jìng)爭(zhēng)的化工品。第二階段，隨著疫苗接種普及，海外產(chǎn)能復(fù)工復(fù)產(chǎn)，我們判斷疫情結(jié)

束供給側(cè)會(huì)優(yōu)先于需求側(cè)反彈，在一定程度抑制中國(guó)產(chǎn)品的出口。這

階段受益產(chǎn)品是以安賽蜜、三氯蔗糖、長(zhǎng)絲、短纖、染料、草甘膦、草銨膦、氨綸、制冷劑等為代表的中國(guó)主導(dǎo)的化工品。此外，有些行業(yè)發(fā)展在疫情期間只是暫時(shí)被中斷，長(zhǎng)期看這些行業(yè)的

生命周期很長(zhǎng)，與宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)度低。長(zhǎng)生命周期的行業(yè)包括醫(yī)療、

農(nóng)業(yè)、食品飲料、軍工等。在長(zhǎng)生命周期產(chǎn)業(yè)鏈上游化工和材料公司

也具備需求上的穩(wěn)定和持續(xù)性。另外，政策是行業(yè)發(fā)展驅(qū)動(dòng)力之一，在標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)過(guò)程中，下游新的需

求被激發(fā)，產(chǎn)業(yè)鏈煥發(fā)新生。對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)的賽道，其成長(zhǎng)性與宏觀

經(jīng)濟(jì)相關(guān)度低。1

過(guò)去

10

年化工行業(yè)經(jīng)歷全面擴(kuò)張和全面去產(chǎn)能兩輪周期；未來(lái)

10

年化工行業(yè)總體驅(qū)動(dòng)力是創(chuàng)新過(guò)去十年,中國(guó)化工行業(yè)經(jīng)歷了兩輪周期，每輪周期的驅(qū)動(dòng)因素不同。第一

輪周期是

2011-2015

年，開(kāi)啟上漲的驅(qū)動(dòng)因素是需求，調(diào)整下跌的驅(qū)動(dòng)因素是過(guò)

剩產(chǎn)能。這輪周期的啟動(dòng)是因?yàn)橄掠位ā⒌禺a(chǎn)、汽車、消費(fèi)電子等重工業(yè)投資熱情

的高漲，拉動(dòng)了上游原料的需求，導(dǎo)致化工品價(jià)格處于高景氣度。同時(shí)，在化工

品高景氣度利誘下，以及資本市場(chǎng)高流動(dòng)性助推下，化工行業(yè)進(jìn)入群雄亂舞階段，

資本開(kāi)支大幅提升。此外，在“十二五”期間對(duì)化工行業(yè)全面鼓勵(lì)發(fā)展的背景下，

化工行業(yè)新進(jìn)入者激增，據(jù)我們跟蹤統(tǒng)計(jì)的

31

種化工品過(guò)去十年參與者變化發(fā)

現(xiàn)，2011-2013

年期間

27

種化工品有新企業(yè)進(jìn)入，11

種化工品的新進(jìn)者超過(guò)既

得者數(shù)量。這種“平均化”的資本擴(kuò)張帶來(lái)供給側(cè)的嚴(yán)重過(guò)剩。2014

年第二季度起，結(jié)束了節(jié)后庫(kù)存周期的化工品價(jià)格開(kāi)始暴跌。2014

年

11

月沙特大幅下調(diào)油價(jià)，打響價(jià)格戰(zhàn)，給本就不堪一擊的價(jià)格再潑冷水。這輪下

跌一直持續(xù)到

2016

年第一季度，在供給側(cè)改革的鐵腕下才結(jié)束。總結(jié)下來(lái)

2011-

2015

年這一輪周期是需求拉動(dòng)資本擴(kuò)張，過(guò)熱擴(kuò)張帶來(lái)供給過(guò)剩，過(guò)剩產(chǎn)能引發(fā)

價(jià)格大跌。第二輪周期是

2016-2020

年，開(kāi)啟上漲的驅(qū)動(dòng)因素是供給側(cè)改革，調(diào)整下跌

的驅(qū)動(dòng)因素是貿(mào)易沖突。這輪周期的啟動(dòng)來(lái)自供給側(cè)改革和環(huán)保趨嚴(yán)，而需求并沒(méi)有因?yàn)楣┙o收縮而

下降，化工品因此引爆了漲價(jià)行情。在這輪上漲中一方面環(huán)保不達(dá)標(biāo)的產(chǎn)能永久

退出競(jìng)爭(zhēng)；另一方面環(huán)保政策抑制了行業(yè)“平均化”投資的勢(shì)頭?；ば袠I(yè)的資

本開(kāi)支出現(xiàn)分化，具備明顯成本優(yōu)勢(shì)的企業(yè)在“全周期”投資，而邊際高成本產(chǎn)

能只能隨行就市?；ば袠I(yè)未再出現(xiàn)以前大干快上的局面，行業(yè)資本開(kāi)支穩(wěn)步上

升。2016

年開(kāi)啟的上漲周期雖然沒(méi)有發(fā)生產(chǎn)能擴(kuò)張的問(wèn)題，卻激發(fā)了經(jīng)銷商囤貨

的熱情。這為后來(lái)持續(xù)兩年的去庫(kù)存下行周期埋下了隱患。本來(lái)一片大好局面，在

2018

年二季度因美國(guó)單方面發(fā)起的貿(mào)易沖突而結(jié)束。

雖然我們也不認(rèn)為

2018

年化工品價(jià)格會(huì)繼續(xù)上漲，原本預(yù)計(jì)會(huì)在高景氣度區(qū)間

震蕩，但貿(mào)易沖突這只黑天鵝的影響始料未及。廠商和經(jīng)銷商對(duì)需求預(yù)期大幅調(diào)

降，廠商爭(zhēng)先出貨，經(jīng)銷商不愿囤貨，客戶保持觀望，導(dǎo)致化工品價(jià)格下跌。由

于之前社會(huì)庫(kù)存的高企，導(dǎo)致化工品下跌持續(xù)了兩年。到

2020

年初，本以為庫(kù)存

消化的影響消失會(huì)帶來(lái)一波持續(xù)性上漲，卻又被疫情和油價(jià)暴跌打斷。這一跌又

到了

2020

年

8

月，國(guó)內(nèi)疫情快速控制，海外疫情加速惡化帶來(lái)的供給錯(cuò)配開(kāi)啟

了本輪上漲周期。未來(lái)十年，我們認(rèn)為化工行業(yè)的總體驅(qū)動(dòng)力是創(chuàng)新。根據(jù)

NPCPI統(tǒng)計(jì)，中國(guó)

化工產(chǎn)值占全球化工總產(chǎn)值比例已超

40%，但盈利總量仍處于較低水平?；ば?/p>

業(yè)“十四五”規(guī)劃總體目標(biāo)也從“十三五”規(guī)劃的解決產(chǎn)能全面過(guò)剩問(wèn)題，提高

到解決產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性過(guò)剩問(wèn)題。這意味著中國(guó)化工行業(yè)只有高質(zhì)量發(fā)展這一條路可

行。中國(guó)化工行業(yè)未來(lái)發(fā)展也注定伴隨著海外巨頭的衰退。我們?cè)?jīng)在報(bào)告中分

析過(guò)，中國(guó)化工競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的本質(zhì)是投資強(qiáng)度優(yōu)勢(shì)，即花小錢、投大項(xiàng)目。這個(gè)優(yōu)

勢(shì)在未來(lái)的高質(zhì)量競(jìng)爭(zhēng)中不會(huì)改變。那么從企業(yè)層面，海外巨頭反制中國(guó)化工優(yōu)

秀企業(yè)發(fā)展的唯一合法手段就是知識(shí)產(chǎn)權(quán)，主要依據(jù)是美國(guó)《1930

年關(guān)稅法》第

337

節(jié)。對(duì)于企業(yè)發(fā)展一方面依靠低成本產(chǎn)能的快速擴(kuò)張，另一方面依靠創(chuàng)新開(kāi)拓新

產(chǎn)品、提高產(chǎn)品質(zhì)量、發(fā)展高端產(chǎn)品和服務(wù)。但是在“3060”碳排放承諾下，即

到

2030

年我國(guó)碳排放達(dá)到峰值，到

2060

年我國(guó)達(dá)到碳中和，產(chǎn)能擴(kuò)張空間和意

愿或出現(xiàn)錯(cuò)配。我們認(rèn)為在“3060”承諾的大背景下，未來(lái)十年我國(guó)化工行業(yè)資

本開(kāi)支或經(jīng)歷兩個(gè)階段：第一階段各賽道頭部企業(yè)感受到碳中和承諾的壓力，搶

在“十四五”期間快上產(chǎn)能。同時(shí)，根據(jù)“十四五”規(guī)劃指南，化工行業(yè)各類指

標(biāo)天花板較之前有所下降；第二階段接近碳達(dá)峰階段，我國(guó)化工審批和環(huán)保政策

或進(jìn)一步趨嚴(yán)，進(jìn)一步解決結(jié)構(gòu)性過(guò)剩問(wèn)題，鼓勵(lì)進(jìn)口替代產(chǎn)品的發(fā)展。這意味

著從十年維度看，化工企業(yè)的發(fā)展動(dòng)力主要依靠創(chuàng)新，這也是我們長(zhǎng)期投資策略

的根基——投資創(chuàng)新。就

2021

年而言，我們認(rèn)為系統(tǒng)性創(chuàng)新和低成本擴(kuò)張的機(jī)會(huì)仍然并存，且化

工品供需關(guān)系在政策和疫苗的影響下進(jìn)入一種溫和的博弈階段，化工品價(jià)格有望

維持較高景氣度。2

從供給側(cè)推薦創(chuàng)新周期和資本周期中的長(zhǎng)期機(jī)會(huì)我們發(fā)現(xiàn)雖然化工產(chǎn)品種類眾多，但底層的投資策略只有三類，即供需周期、

資本周期、創(chuàng)新周期。外層供需周期是所有化工企業(yè)都存在的短周期。對(duì)于供需

周期，我們認(rèn)為投資策略是跟蹤關(guān)鍵領(lǐng)先指標(biāo)，但由于供需周期通常波動(dòng)較大且

快，其投資策略較難跨年。中間層資本周期既有一定程度的普適性，又具備較長(zhǎng)的周期跨度和可預(yù)見(jiàn)性，

是比較好的投資方向。我們認(rèn)為最關(guān)鍵的還是尋找低成本的資本擴(kuò)張。我們理解

只有既得企業(yè)的低成本擴(kuò)張才是有效的，高成本的擴(kuò)張會(huì)改變產(chǎn)能成本結(jié)構(gòu)，超額盈利下降。資本周期的代表公司包括龍蟒佰利、金禾實(shí)業(yè)、華魯恒升、大煉化、

大烯烴、可降解塑料等。精選層創(chuàng)新周期的跨度最長(zhǎng)，甚至是弱周期的。我們發(fā)現(xiàn)即便是資本周期，

在擴(kuò)張的空窗期也會(huì)出現(xiàn)估值的大幅調(diào)整，帶來(lái)了周期波動(dòng)。但對(duì)于創(chuàng)新型公司，

在不斷開(kāi)拓新產(chǎn)品、延展產(chǎn)業(yè)鏈、提升產(chǎn)品附加值的過(guò)程中會(huì)弱化盈利的波動(dòng)。

創(chuàng)新型公司的定價(jià)策略類似醫(yī)藥中的

BigPharma，對(duì)不同產(chǎn)品線的投資節(jié)奏和

未來(lái)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)。創(chuàng)新周期的代表公司有萬(wàn)華化學(xué)、國(guó)瓷材料等。2.1

系統(tǒng)性創(chuàng)新是企業(yè)成長(zhǎng)的根本動(dòng)力化工的下一波行業(yè)格局取決于人才競(jìng)爭(zhēng)?；ば袠I(yè)已從單純的資本密集型行

業(yè)，變?yōu)槿瞬藕唾Y本密集型行業(yè)，后來(lái)者無(wú)法通過(guò)資本反超，只能瞠乎其后，化

工行業(yè)的周期性也因此變?nèi)?。?yōu)秀的公司憑借有效的激勵(lì)、卓越的管理和持續(xù)的創(chuàng)新，打造出難以撼動(dòng)的技術(shù)迭代優(yōu)勢(shì)、低成本優(yōu)勢(shì)和高效服務(wù)優(yōu)勢(shì)，在全球市

場(chǎng)中攻城略地。萬(wàn)華化學(xué)是其中翹楚。我們認(rèn)為萬(wàn)華已成為化工行業(yè)的人才高地，

其邊界不再局限在產(chǎn)業(yè)鏈延伸的邊界，而是人才的邊界。我們從萬(wàn)華的專利拆分

也發(fā)現(xiàn)其“看不見(jiàn)”的成長(zhǎng)空間遠(yuǎn)大于已經(jīng)環(huán)評(píng)規(guī)劃的“看得見(jiàn)”的成長(zhǎng)空間。國(guó)瓷材料業(yè)務(wù)以技術(shù)發(fā)展為主要脈絡(luò)，沿縱向進(jìn)行陶瓷品類拓展，橫向沿產(chǎn)

業(yè)鏈條進(jìn)行延伸。作為公司核心的合成技術(shù)在具備較高壁壘的同時(shí)還極具拓展性，

多年來(lái)不斷完善的合成技術(shù)為公司整體業(yè)務(wù)布局提供了支撐。公司業(yè)務(wù)通過(guò)應(yīng)用

技術(shù)發(fā)展與外沿并購(gòu)的方式，逐步從初期單一的

MLCC陶瓷粉拓展到目前龐大的

產(chǎn)業(yè)鏈矩陣。每一個(gè)應(yīng)用鏈條的拓展都以相應(yīng)基礎(chǔ)技術(shù)的突破為基礎(chǔ)，以公司技

術(shù)能力范圍為主要邊界，在下游市場(chǎng)需求的推動(dòng)下快速擴(kuò)張。2.2

注冊(cè)制下重視新股投資機(jī)會(huì)在注冊(cè)制大背景下，更多滿足資本周期的新股進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，因此新股的投

資機(jī)會(huì)具有挖掘價(jià)值。例如

2020

年上市的凱賽生物，上市定價(jià)雖然很高，隨即破

發(fā)，但從基本面上看是具備成長(zhǎng)為大公司潛質(zhì)的優(yōu)秀企業(yè)。注冊(cè)制下

A股也迎來(lái)

了許多新商業(yè)模式和盈利方式的公司，例如科學(xué)試劑領(lǐng)域的泰坦科技和阿拉丁。

在新模式、新賽道中，這些企業(yè)獨(dú)占鰲頭。我們理解新股的定價(jià)主要與可比公司

的估值相關(guān)。相比，公司的管理較難量化，可追溯的歷史太短。選取合適的可比

公司，確認(rèn)

IPO項(xiàng)目的實(shí)施進(jìn)展，對(duì)公司定價(jià)。3

從需求側(cè)推薦國(guó)內(nèi)外供給錯(cuò)配行業(yè)、長(zhǎng)生命周期賽道、標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)賽道、戰(zhàn)略新興賽道的中期機(jī)會(huì)3.1

關(guān)注全球疫苗接種進(jìn)展，供給錯(cuò)配分兩階段演繹隨著疫苗研發(fā)和生產(chǎn)的逐步推進(jìn)，全球疫情得以控制的大方向已確認(rèn)。但疫

苗接種的節(jié)奏是否會(huì)受到產(chǎn)能、有效性、推廣等因素所左右我們無(wú)法斷定。根據(jù)

MITTechnologyReview測(cè)算，2021

年全球疫苗產(chǎn)能較難滿足

10

億人需求。雖

然疫苗接種的進(jìn)展暫時(shí)無(wú)法確定，但可以肯定的是明年的進(jìn)出口結(jié)構(gòu)分為兩個(gè)階

段。第一階段疫苗接種尚未普及，海外產(chǎn)能保持停產(chǎn)或低開(kāi)工率，全球供給錯(cuò)配

依舊，海外需求依然是出口拉動(dòng)產(chǎn)品高景氣度的支撐。第二階段，隨著疫苗接種

普及，海外產(chǎn)能復(fù)工復(fù)產(chǎn)，我們判斷疫情結(jié)束供給側(cè)會(huì)優(yōu)先于需求側(cè)反彈，在一

定程度抑制中國(guó)產(chǎn)品的出口。此時(shí)，兩類產(chǎn)品有望受益，一類是內(nèi)卷型產(chǎn)品，國(guó)

內(nèi)需求進(jìn)入旺季支撐高景氣度；另一類是產(chǎn)能全部或大部分在國(guó)內(nèi)，需求部分或

大部分在海外的產(chǎn)品，例如輕紡產(chǎn)業(yè)鏈，或顯著受益。在海外需求恢復(fù)過(guò)程中，

沒(méi)有供給側(cè)復(fù)蘇的干擾，或進(jìn)一步拉動(dòng)中國(guó)出口。以此推測(cè)，第一階段受益產(chǎn)品是以鈦白粉、維生素、TDI、聚合

MDI、環(huán)氧乙

烷、環(huán)氧丙烷、聚丙烯、聚乙烯等為代表的全球競(jìng)爭(zhēng)的化工品；第二階段受益產(chǎn)

品是以安賽蜜、三氯蔗糖、長(zhǎng)絲、短纖、染料、草甘膦、草銨膦、氨綸、制冷劑

等為代表的中國(guó)主導(dǎo)的化工品。3.2

長(zhǎng)生命周期產(chǎn)品與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性低有些行業(yè)在疫情期間只是暫時(shí)被中斷，長(zhǎng)期看這些行業(yè)的生命周期很長(zhǎng)，與

宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)度低。長(zhǎng)生命周期的行業(yè)包括醫(yī)療、農(nóng)業(yè)、食品飲料、軍工等。

在長(zhǎng)生命周期產(chǎn)業(yè)鏈上游化工和材料公司也具備需求上的穩(wěn)定和持續(xù)性。國(guó)瓷材料已打通了氧化鋯粉體→氧化鋯瓷塊→機(jī)加工間→義齒/牙冠→數(shù)字

化口腔→愛(ài)爾創(chuàng)品牌的種植牙全產(chǎn)業(yè)鏈。具體而言，氧化鋯粉體及配方粉以鋯英

砂、氯氧化鋯、稀土等為主要原料，經(jīng)過(guò)水熱法合成得到；氧化鋯瓷塊通過(guò)氧化

鋯粉體燒結(jié)工藝制備（愛(ài)爾創(chuàng)業(yè)務(wù)）；依據(jù)

3SHAPE三維口腔掃描設(shè)備得到的數(shù)據(jù)

模型，瓷塊在機(jī)加工間被加工成義齒產(chǎn)品；在診所或醫(yī)院臨床端，專業(yè)口腔醫(yī)生

為患者進(jìn)行義齒產(chǎn)品的安裝與調(diào)節(jié)。高瓴/松柏戰(zhàn)略投資國(guó)瓷/愛(ài)爾創(chuàng)開(kāi)啟新征程。

松柏戰(zhàn)略投資多家一二線城市牙科診所，將為國(guó)瓷/愛(ài)爾創(chuàng)業(yè)務(wù)直接帶來(lái)客戶資

源；松柏在齒科領(lǐng)域全產(chǎn)業(yè)鏈布局，包括隱形正畸、影像/數(shù)字化設(shè)備、口腔醫(yī)院、

口腔臨床等，今后在與國(guó)瓷材料合作中有望產(chǎn)生更多“化學(xué)反應(yīng)”。從玉米和小麥

2103

和

2105

期貨價(jià)格大幅上漲反映，2021

年以玉米和小麥為

代表的大田作物種植面積有望大幅提升。3

月對(duì)應(yīng)施肥季節(jié)、5

月對(duì)應(yīng)殺蟲(chóng)除草

季節(jié)，意味著復(fù)合肥、殺蟲(chóng)劑和除草劑使用量有望大幅增長(zhǎng)。新洋豐是復(fù)合肥龍頭企業(yè)，上游配套硫酸、合成氨、磷酸一銨，并具有進(jìn)口

鉀肥資質(zhì)，主要生產(chǎn)基地布局在長(zhǎng)江沿線，憑借產(chǎn)業(yè)鏈一體化和物流的優(yōu)勢(shì)，打

造出較強(qiáng)的性價(jià)比和渠道競(jìng)爭(zhēng)力。揚(yáng)農(nóng)化工是菊酯行業(yè)寡頭，菊酯為高效低毒農(nóng)藥，目前擁有衛(wèi)生菊酯產(chǎn)能約

2600

噸/年，農(nóng)用菊酯產(chǎn)能約

5500

噸/年；公司目前擁有麥草畏產(chǎn)能

2.5

萬(wàn)噸，

居全球前列；公司已投產(chǎn)優(yōu)嘉三期，將釋放菊酯年產(chǎn)能

1.08

萬(wàn)噸，公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)

可觀。利爾化學(xué)是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的草銨膦生產(chǎn)企業(yè)，新建年產(chǎn)

1

萬(wàn)噸/年草銨膦后

成本進(jìn)一步下降；MDP并線后進(jìn)一步降低成本，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)提升；未來(lái)投資

36

億元

的廣安基地投產(chǎn)有望進(jìn)一步增強(qiáng)公司實(shí)力。國(guó)光股份是國(guó)內(nèi)植物生長(zhǎng)調(diào)節(jié)劑的龍頭，農(nóng)業(yè)服務(wù)先行者。大田作物種植面

積提升有望加速矮化劑、脫葉劑等植調(diào)劑的普及。無(wú)糖化、低糖化已成為全球范圍內(nèi)飲食的新標(biāo)準(zhǔn)。據(jù)我們?nèi)A安化工測(cè)算，新

型甜味劑（安賽蜜和三氯蔗糖）替代傳統(tǒng)甜味劑（糖精和甜蜜素）30%市場(chǎng)份額可

增加

2.2

萬(wàn)噸新型甜味劑需求，是現(xiàn)在消費(fèi)量的

1.6

倍；如果我國(guó)考慮傳統(tǒng)甜味

劑致癌和引發(fā)多種疾病風(fēng)險(xiǎn)，禁止使用，則新型甜味劑替代有望全面替代，將創(chuàng)

造約

7.3

萬(wàn)噸需求缺口。金禾實(shí)業(yè)是安賽蜜、三氯蔗糖和麥芽酚等領(lǐng)域的全球龍頭。公司現(xiàn)有

12000

噸/年安賽蜜產(chǎn)能和

5000

噸/年麥芽酚產(chǎn)能，均位居全球首位；三氯蔗糖以

4000

噸/年的產(chǎn)能位居全球第二位，2020

年底新增產(chǎn)能

5000

噸/年投產(chǎn)后，公司三氯

蔗糖產(chǎn)能達(dá)到

9000

噸/年，雄踞全球首位。公司已實(shí)現(xiàn)從煤炭、硫磺、氯氣、玉

米芯等資源型原料，到甜味劑和麥芽粉等食品添加劑單品，再到“愛(ài)樂(lè)甜”等食

品增甜配方的一體化生產(chǎn)、一體化銷售、一體化管理。定遠(yuǎn)項(xiàng)目的投產(chǎn)還有望進(jìn)

一步減少公司大宗化工原料占比，公司產(chǎn)品綜合價(jià)格波動(dòng)將更小，消費(fèi)屬性將更

強(qiáng)。我國(guó)面臨復(fù)雜的國(guó)際形勢(shì)，建設(shè)強(qiáng)大軍隊(duì)的以保障國(guó)家利益的需求日益迫切。

我國(guó)軍費(fèi)支出保持了較高的增長(zhǎng)速度，而其中裝備費(fèi)用占比逐漸提升：2010-2017

年，國(guó)防支出用于裝備費(fèi)用的比例由

33.25%快速增長(zhǎng)至

41.11%，裝備費(fèi)用復(fù)合增

長(zhǎng)率達(dá)到

13.44%，遠(yuǎn)高于國(guó)防支出

10.06%的復(fù)合增速。同時(shí)，航空航天是裝備費(fèi)

用支出的重點(diǎn)領(lǐng)域，2013-2018

年，航空、航天防務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)收復(fù)合增速分別達(dá)到

12.7%和

10.63%，超過(guò)期間全國(guó)軍費(fèi)預(yù)算

8.77%的復(fù)合增速。光威復(fù)材現(xiàn)有適用于軍品的小絲束碳纖維產(chǎn)能

3100

噸/年。光威的產(chǎn)能雖然

不是國(guó)內(nèi)最大的，但在技術(shù)性能、穩(wěn)定生產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)鏈一體化和生產(chǎn)成本這

4

個(gè)層

面的綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是最大的。軍品碳纖維業(yè)務(wù)是光威復(fù)材的壓艙石，更是催化劑。

一方面，我們認(rèn)為我國(guó)先進(jìn)戰(zhàn)斗機(jī)、艦載機(jī)、通用直升機(jī)等機(jī)型是軍事裝備建設(shè)

投入的重點(diǎn)方向。公司作為核心供應(yīng)商有望受益于在役型號(hào)的放量周期，以及新

型號(hào)帶來(lái)的增量空間。另一方面，光威利用軍品業(yè)務(wù)帶來(lái)的穩(wěn)定現(xiàn)金流進(jìn)行民用

技術(shù)、低成本碳纖維技術(shù)、碳纖維復(fù)合材料應(yīng)用技術(shù)開(kāi)發(fā)，可以更高概率地抓住

下游需求爆發(fā)帶來(lái)的機(jī)遇。中簡(jiǎn)科技是國(guó)內(nèi)碳纖維領(lǐng)域的技術(shù)領(lǐng)先企業(yè)，堅(jiān)實(shí)的技術(shù)背景奠定了公司在

碳纖維領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。公司是目前國(guó)內(nèi)唯二兩家軍工碳纖維核心供應(yīng)商之一，

軍品業(yè)務(wù)正處于快速增長(zhǎng)階段。公司募投項(xiàng)目

1000

噸級(jí)高性能碳纖維正處于產(chǎn)

能爬升期，將為快速擴(kuò)張的軍品業(yè)務(wù)提供產(chǎn)能保障。公司未來(lái)將憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)不

斷拓展產(chǎn)品品類和下游應(yīng)用領(lǐng)域，向碳纖維龍頭企業(yè)邁進(jìn)。中航高科是航空工業(yè)體系內(nèi)唯一的碳纖維及復(fù)合材料核心標(biāo)的。公司承擔(dān)了

航空工業(yè)主要主機(jī)廠所的復(fù)合材料原料配套業(yè)務(wù)，同時(shí)公司擁有國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的碳纖

維復(fù)合材料制造技術(shù)。公司未來(lái)將憑借在航空工業(yè)集團(tuán)內(nèi)的“卡位”優(yōu)勢(shì)，充分

受益于航空工業(yè)快速發(fā)展步伐，同時(shí)還將逐步成長(zhǎng)為我國(guó)重要的航空碳纖維復(fù)合

材料研發(fā)制造基地。昊華科技及下屬

12

家全資子公司均為高新技術(shù)企業(yè)，業(yè)務(wù)范圍涵蓋軍工及

民用領(lǐng)域。2016

年至

2019

年，公司軍品業(yè)務(wù)營(yíng)收占比約

20%，貢獻(xiàn)了約

30%的的

毛利潤(rùn)和凈利潤(rùn)，軍品業(yè)務(wù)憑借穩(wěn)定的增長(zhǎng)趨勢(shì)和較強(qiáng)的盈利能力，成為公司業(yè)

績(jī)的壓艙石。我們認(rèn)為公司軍品業(yè)務(wù)價(jià)值被低估，未來(lái)有較大的估值修復(fù)空間。3.3

標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)帶來(lái)產(chǎn)品升級(jí)爆發(fā)成長(zhǎng)政策是行業(yè)發(fā)展驅(qū)動(dòng)力之一，在標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)過(guò)程中，下游新的需求被激發(fā)，產(chǎn)

業(yè)鏈煥發(fā)新生。對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)的賽道，其成長(zhǎng)性與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)度低。國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施為無(wú)機(jī)催化材料領(lǐng)域帶來(lái)戰(zhàn)略機(jī)遇期。我國(guó)制定了針對(duì)汽車尾

氣排放的嚴(yán)格的環(huán)保政策，最新的排放標(biāo)準(zhǔn)為國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)，已于

2019

年的部分地區(qū)

逐步實(shí)施，2020

年

7

月

1

日，針對(duì)城市車輛的國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)在全國(guó)范圍內(nèi)推行，

而針對(duì)重型柴油車的國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)將在

2021

年

7

月

1

日全面推行。國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)全面實(shí)

施后，國(guó)內(nèi)汽車尾氣催化劑市場(chǎng)空間將有望由實(shí)施前的

385

億元大幅擴(kuò)充至

929

億元，擴(kuò)容

544

億元，同比增長(zhǎng)

141%。5G技術(shù)的到來(lái)對(duì)電子元器件及其原材料的各項(xiàng)功能性指標(biāo)提出了更高的要

求，新的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)將所有企業(yè)拉回同一起點(diǎn)競(jìng)爭(zhēng)。國(guó)瓷材料緊貼下游客戶的實(shí)際

需求，大量開(kāi)展了前期技術(shù)開(kāi)發(fā)和技術(shù)儲(chǔ)備工作，也進(jìn)行了相關(guān)的專利布局。據(jù)

專利統(tǒng)計(jì)，國(guó)瓷在

5G領(lǐng)域的專利布局已經(jīng)涵蓋了芯片封裝基板、介質(zhì)基板、高頻

/低介電常數(shù)陶瓷材料、低介電/低損耗聚酰亞胺復(fù)合材料等潛在的

5G應(yīng)用領(lǐng)域。

專利布局是公司介入

5G陶瓷材料領(lǐng)域的敲門磚和準(zhǔn)入證，公司已經(jīng)開(kāi)始投入研

發(fā)資源進(jìn)行相關(guān)的研究和開(kāi)發(fā)工作，預(yù)計(jì)規(guī)模化產(chǎn)品有望陸續(xù)推出。2020

年

1

月，我國(guó)第一次頒布“禁塑令”，隨后各省市相繼制定禁塑政策，

有望拉動(dòng)可降解塑料需求快速增長(zhǎng)。我們依據(jù)各省市禁塑政策執(zhí)行時(shí)間表和執(zhí)行

力度，以及海外可降解塑料發(fā)展歷程，預(yù)測(cè)了我國(guó)未來(lái)

10

年可降解塑料的需求

變化。到

2025

年，預(yù)計(jì)我國(guó)可降解塑料需求量可到

238

萬(wàn)噸，市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá)

477

億元；到

2030

年，預(yù)計(jì)我國(guó)可降解塑料需求量可到

428

萬(wàn)噸，市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá)

855

億元。我國(guó)可降解塑料市場(chǎng)空間巨大。綜合考慮現(xiàn)有產(chǎn)能規(guī)模和業(yè)績(jī)彈性，新建

產(chǎn)能規(guī)模和業(yè)績(jī)彈性，以及新建產(chǎn)能投產(chǎn)時(shí)間等因素，推薦關(guān)注金發(fā)科技、金丹

科技、華峰氨綸、萬(wàn)華化學(xué)。我國(guó)高層建筑的普及率較高，出于防火安全考慮，我國(guó)外墻保溫使用聚合

MDI比例較低。但是隨著我國(guó)建筑節(jié)能政策的趨嚴(yán)，傳統(tǒng)石棉保溫或大幅增加成本。

這激發(fā)廠商開(kāi)發(fā)防火性能更好的聚合

MDI的意愿，也激發(fā)客戶在更系統(tǒng)的安全防

火措施下使用聚合

MDI作為保溫材料。萬(wàn)華化學(xué)是外墻保溫方案升級(jí)趨勢(shì)的最大

受益者。重點(diǎn)企業(yè)分析（參見(jiàn)原報(bào)告）供給側(cè)創(chuàng)新周期：萬(wàn)華化學(xué)、國(guó)瓷材料等；供給側(cè)資本周期：萬(wàn)華化學(xué)、國(guó)瓷材料、龍蟒佰利、金禾實(shí)業(yè)、光威

復(fù)材、揚(yáng)農(nóng)化工、華魯恒升、萬(wàn)潤(rùn)股份、新和成、新宙邦、榮盛石化、

桐昆股份、恒力石化、東方盛虹、寶豐能源、衛(wèi)星石化、凱賽生物等；需求側(cè)第一階段：萬(wàn)華化學(xué)、龍蟒佰利、新和成、寶豐能源、衛(wèi)星石化等；需求側(cè)第二階段：金禾實(shí)業(yè)、榮盛石化、恒力石化、東方盛洪、華峰氨綸、浙江龍盛、三友化工、揚(yáng)農(nóng)化工、利爾化學(xué)、巨化股份等；需求側(cè)長(zhǎng)生命周期：國(guó)瓷材料、金禾實(shí)業(yè)、光威復(fù)材、中簡(jiǎn)科技、中航高科、揚(yáng)農(nóng)化工、利爾化學(xué)、新洋豐、國(guó)光股份等；需求側(cè)標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)：萬(wàn)華化學(xué)、國(guó)瓷材料、萬(wàn)潤(rùn)股份、金發(fā)科技、金丹科技等；需求側(cè)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)：國(guó)瓷材料、萬(wàn)潤(rùn)股份、新宙邦、飛凱材料、雅克科技、安集科技、鼎龍股份、濮陽(yáng)惠成、凱賽生物等。4

風(fēng)險(xiǎn)提示政策擾動(dòng)，技術(shù)擴(kuò)散，新技術(shù)突破，全球知識(shí)產(chǎn)權(quán)爭(zhēng)端，全球貿(mào)易爭(zhēng)端，碳

排放趨嚴(yán)帶來(lái)?yè)屔袭a(chǎn)能風(fēng)險(xiǎn)，油價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)大幅下滑風(fēng)險(xiǎn)。（報(bào)告觀點(diǎn)屬于原作者，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）獲取精品報(bào)告請(qǐng)登錄【\o"/"