銀行負(fù)債具有兩面性嗎？-基于中國上市公司數(shù)據(jù)

題 目 銀行負(fù)債具有兩面性嗎? ——基于中國上市公司數(shù)據(jù) 院 系 班學(xué)生姓名 學(xué) 號 指導(dǎo)教師 設(shè)計所在單位 年 月2設(shè)計任務(wù)書設(shè)計任務(wù)書PAGE\*ROMANPAGE\*ROMANIPAGE\*ROMANPAGE\*ROMANII系（所） 系(所)主任 批準(zhǔn)日期 設(shè)計任務(wù)書 系(專業(yè)) 班 學(xué) 畢業(yè)設(shè)計()題？ 畢業(yè)設(shè)計()自 月 日至 年 月 日止畢業(yè)設(shè)計()： 內(nèi) 課題的背景、意義及培養(yǎng)目標(biāo) 治理在經(jīng)濟新常態(tài)下，所面臨的環(huán)境更為復(fù)雜，作為公司治理重要機制之一的負(fù)債是否具有相機治理功能值得研究。目前的研究多側(cè)重于探索制度變遷下銀行負(fù)債與投資效率的關(guān)系，較少有文獻(xiàn)分析銀行負(fù)債與公司價值的關(guān)系，特別是驗證銀行負(fù)債的兩面性更為少見。本項研究旨在分析銀行制度改革下的銀行負(fù)債與公司價值的關(guān)系，揭示其內(nèi)在機理，印證制度變遷的效果。通過本課題的研究，學(xué)生可以掌握如何運用理論知識與計量經(jīng)濟學(xué)方法分析問題和解決問題，提升獨立識別、研究問題能。 設(shè)計(論文)的原始數(shù)據(jù)與資料1、國有銀行\(zhòng)民營銀行調(diào)研\(zhòng)訪談2、上市公司的銀行借款、投資機會、投資支出，經(jīng)營業(yè)績3、滬深上市公司數(shù)據(jù)庫課題的主要任務(wù) 基本據(jù)察問分析 2、債理資結(jié)公司值獻(xiàn)述 3、題煉理分假設(shè)題 4、型建數(shù)梳實證析 5、結(jié)果討論與結(jié)論課題的基本要求(工程設(shè)計類題應(yīng)有技術(shù)經(jīng)濟分析要求)1、概念準(zhǔn)確，理論運用正確；2、內(nèi)容設(shè)計合理，研究方法得當(dāng)，分析正確；3、對問題能進行比較深刻分析，論點鮮明，證據(jù)確鑿，材料詳實，說服力強；4、論文結(jié)構(gòu)嚴(yán)謹(jǐn)，邏輯性強，論述層次清晰，語言準(zhǔn)確，文字流暢；5、論文編排、圖表規(guī)范準(zhǔn)確。完成任務(wù)后提交的書面材料要求(圖紙規(guī)格、數(shù)量，論文字?jǐn)?shù)，外文翻譯字?jǐn)?shù)等)1、3000字以上的文獻(xiàn)綜述，2、論文正文字?jǐn)?shù)15000字以上，3、英文原文翻譯字?jǐn)?shù)不少于2000字。主要參考文獻(xiàn)PAGE\*ROMANPAGE\*ROMANIIIPAGE\*ROMANPAGE\*ROMANIV 、McConnell,J.J.,Servaes,H.,1995.Equityownershipandthetwofacesofdebt.JournalofFinancialEconomics39,131–157.2、Myers,S.,1977.Thedeterminantsofcorporateborrowing.JournalofFinancialEconomics5,147–175.3、Lang,L.H.P.,Ofek,E.,Stulz,R.M.,1996.Leverage,investment,andfirmgrowth.JournalofFinancialEconomics40,3–29.4、Jensen,M.C.,1986.Agencycostsoffreecashflow,corporatefinance,andtakeovers.AmericanEconomicReview76,323–329.5Shin,HStulzR.M1998.AreinternalcapitalmarketsefficientQuarterlyJournalofEconomics113,531–552.6、Smith,C.W.,Watts,R.,1992.Theinvestmentopportunitysetandcorporatefinancing,dividend,andcompensationpolicies.JournalofFinancialEconomics32,263–292.7、Stulz,R.M.,1990.Managerialdiscretionandoptimalfinancingpolicies.JournalofFinancialEconomics26,3–27.指導(dǎo)教師 (文)務(wù)期 （注由導(dǎo)師寫學(xué)簽： PAGE\*ROMANPAGE\*ROMANVIIPAGE\*ROMANPAGE\*ROMANVI考核評議書考核評議書 系(專業(yè)級指導(dǎo)教師對學(xué)為？ 的畢業(yè)設(shè)計(論文)進行的情況，完成的質(zhì)量及評分的意見：該生在畢業(yè)論文完成過程中，態(tài)度端正，嚴(yán)肅科學(xué)，能夠認(rèn)真遵守執(zhí)行畢業(yè)論文的各項要求，高質(zhì)量完成了論文寫作，達(dá)到了本科畢業(yè)A2007年-2015面板數(shù)據(jù)回歸，實證分析了負(fù)債和銀行負(fù)債與公司價值的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：銀行負(fù)債的兩面性作用在我國上市公司中是存在的，但要從滯后的市場價值和公司投資行為中得到體現(xiàn)，在當(dāng)期的市場價值中銀行負(fù)債的兩面性作用沒有顯現(xiàn)出來。論文指出我國資本市場的信息反饋是相對滯后和非有效的，公司治理的改變不能及時地在市場價值中體現(xiàn)出來。論文工作量飽滿，概念清晰，理論運用準(zhǔn)確，研究方法合理，并能夠結(jié)合中國銀行制度改革及上市公司的運作實際進行分析，得出了具有創(chuàng)新性研發(fā)，印了負(fù)的機理能建議績優(yōu)秀 導(dǎo)教師議： 導(dǎo)教師 評審意見書評審意見：論文研究我國資本市場上銀行負(fù)債對上市公司價值的兩面性作用，選題具有較好的理論和現(xiàn)實意義。論文采用規(guī)范的實證研究方法，運用上市公司數(shù)據(jù)檢驗公司總負(fù)債、公司的銀論據(jù)比較充分，較好地支持論點，工作量充足。論文結(jié)構(gòu)合理，層次清楚，語言通順，譯文準(zhǔn)確。不足處論規(guī)需進一完。文達(dá)交大科業(yè)文量范。 閱教師議：

人 稱 年 月 日PAGE\*ROMANPAGE\*ROMANVIIIPAGE\*ROMANPAGE\*ROMANIX摘要論文題目：銀行負(fù)債具有兩面性嗎？——基于中國上市公司數(shù)據(jù)學(xué)生姓名：指導(dǎo)教師：摘 要負(fù)債作為公司治理的重要工具之一，其兩面性作用已經(jīng)在西方資本市場中得到了驗證。但在我國資本市場中，負(fù)債對我國上市公司的公司價值是否具有兩面性作用還沒有得到較多實證數(shù)據(jù)證實，而銀行作為我國上市公司的重要負(fù)債融資渠道，銀行負(fù)債對我國上市公司是否具有兩面性作用也是研究我國上市公司資本結(jié)構(gòu)作用的一個重要方面。本文在資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)上，從我國上市公司的公司價值角度出發(fā)，分析研究了公司總負(fù)債、公司的銀行負(fù)債以及銀行是否對公司持股對公司價值的影響。同時通過對我國上市公司按成長性進行分組，探討在不同成長性的公司中，負(fù)債的兩面性是否在我國市場價值信息中得到體現(xiàn)，以銀行為負(fù)債對象的銀行負(fù)債的治理作用是否存在，以及銀行持股對上市公司有何影響等方面的問題。并且結(jié)合負(fù)債對公司投資行為的影響和市場的時間效應(yīng)影響，對比分析了實證結(jié)果。從而結(jié)果表明：銀行負(fù)債的兩面性作用在我國上市公司中是存在的，但要從滯后的市場價值和公司投資行為中得到體現(xiàn)，在當(dāng)期的市場價值中銀行負(fù)債的兩面性作用沒有顯現(xiàn)出來。這說明我國資本市場的信息反饋是相對滯后和非有效的，公司治理的改變不能及時地在市場價值中體現(xiàn)出來。關(guān)鍵詞：負(fù)債；銀行負(fù)債；公司價值；成長性；資本市場目錄目錄PAGE\*ROMANPAGE\*ROMANXIIPAGE\*ROMANPAGE\*ROMANXITitle:Aretwofacesofbankdebtexist?BasedonthedataofChineselistedcompaniesname:Supervisor:ABSTRACTDebt,asoneofthemaininstrumentofcorporategovernance,hasbeenprovedhavingbothpositiveandnegativeeffectsonfirmvalueinwesterncapitalmarkets.WhileinChinacapitalmarkets,fewempiricalresearchhastestifiedwhetherthetwofacesofdebtexistinChinalistingcompanies.AsbanksareimportantdebtfinancingsourcestolistedcompaniesinChina,whetherbankdebthastwosidesofeffectonChinesecompaniescouldbeanimportantaspectofstudyingthefunctionoflistedcompanies’capitalstructure.BasedonCapitalStructurefromChineselistedcompanies’firmvaluepointofthispaperanalyticalinvestigatestheeffectofleverage,bankdebt,andbankshareholdingsonfirmvalue.Meanwhile,weseparatethesamplesaccordingtotheirdifferentgrowth,toinvestigatewhetherthetwo-side-effectofleverageandbankdebtcouldbereflectedin‘high-growth’and‘low-growth’firms.alsoconsidertheimpactoftimeandtheinfluencewhichdebtcouldhaveoncorporateinvestmentbehavior.Combiningallempiricalresults,wefindthatthetwofacesofbankdebtdoexistinourlistedcompanies,buttheycouldonlybefoundinaspectsofcorporateinvestmentbehaviorandlaggedfirmvalue.Whilethetwofacesofbankdebtdonotshowinpromptfirmvalue.Theresultsexplainthatthefeedbackinformationofourcapitalmarketsissomehowlaggedandnon-effective,changesoffirmvaluethroughcorporategovernancedonotshowinthecapitalmarketsinduecourse.KEYWORDS:Debt;BankDebt;FirmValue;CapitalMarket目 錄1.緒 論 1選題背景與研究意義 1選題背景 1研究意義 3文獻(xiàn)綜述 4國外文獻(xiàn)綜述 4國內(nèi)文獻(xiàn)綜述 7研究框架和假設(shè) 8主要創(chuàng)新點 92.實證研究設(shè)計 11我國上市公司負(fù)債水平分析 11我國上市公司總體負(fù)債水平分析 11我國上市公司銀行借款率水平分析 12實證研究設(shè)計 14相關(guān)變量設(shè)計 14研究假設(shè)與模型 18樣本選擇 193．實證分析 21總體樣本分析 21總體樣本描述性統(tǒng)計 21總體樣本回歸分析 23不同成長組樣本分析 27樣本分組標(biāo)準(zhǔn)及方差分析 27分組樣本回歸分析 28實證結(jié)果分析 32穩(wěn)健性檢驗 364.結(jié)論與政策建議 39研究結(jié)論 39政策性建議 40研究局限性與展望 42研究局限性 42研究展望 42參考文獻(xiàn) 44附 錄 45致 謝 571.緒論1.緒論PAGEPAGE17PAGEPAGE161.緒 論選題背景在公司治理之中，資金的吸引和運作是對公司價值產(chǎn)生影響非常重要的一部分。而在資金的運作模式中，融資和投資行為是其中十分重要的兩大方面，公司投資和融資行為的過程中，債權(quán)人、公司股東、公司管理者三者之間的行為關(guān)系和利益沖突是引發(fā)不同融資投資行為及其所產(chǎn)生不同結(jié)果的原因。因此，研究公司負(fù)債對公司價值的影響，不同的債權(quán)人，尤其是對于我國而言，銀行作為債權(quán)人對公司投資行為和公司價值的影響具有十分重要的意義。西方學(xué)者在以美國資本市場為主的市場研究中已經(jīng)發(fā)現(xiàn)負(fù)債在上市公司投資行為中扮演著十分重要的作用。在北美市場中負(fù)債表現(xiàn)為對公司投資行為具有兩面性的作用。一方面，負(fù)債融資的增加會造成公司股東在投資過程中考慮到項目利潤中有一定比例需要償付給債權(quán)人，從而存在放棄項目的動機，如此對公司產(chǎn)生投資不足的問題，也即負(fù)債融資的增加加劇了公司投資不足問題。另一方面，當(dāng)公司具有較多自由現(xiàn)金流量時，公司管理者便存在利用這些自由現(xiàn)金流量來投資項目，從而擴大公司規(guī)模的動機，即使項目的凈現(xiàn)值為負(fù)。這是在所有權(quán)和管理權(quán)分離后公司治理中產(chǎn)生的過度投資問題，管理者從公司規(guī)模擴張中獲得效用，但多度投資會損害公司價值和股東權(quán)益。但是由于負(fù)債的增加，自由現(xiàn)金流量就會減少，從而抑制了過度投資對公司價值的損害，從這方面角度來說，負(fù)債在公司治理中可以起到正面作用，也即負(fù)債的相機治理作用。西方學(xué)者基于美國市場上市公司樣本的研究也表明，對于具有不同成長機會和不同程度凈現(xiàn)值為正的項目數(shù)量的公司，負(fù)債對它們的投資行為和公司價值產(chǎn)生的影響不同。對于成長機會較高，具有較多可獲利項目的公司而言，負(fù)債的負(fù)面作用占主導(dǎo)作用，也即負(fù)債在高成長性的公司中主要表現(xiàn)為加劇投資不足的問題，從而對公司價值表現(xiàn)為負(fù)面作用；而對于成長機會較低，可獲利項目較少的公司而言，負(fù)債的正面作用占主導(dǎo)地位，也即負(fù)債在低成長性公司中表現(xiàn)為促進公司價值的作用。但是以上資本結(jié)構(gòu)理論和結(jié)論的提出都是建立在資本市場中的公司樣本基礎(chǔ)上，而不同的經(jīng)濟和政治體制對一國的經(jīng)濟市場發(fā)展產(chǎn)生的作用不同，在社會主義體制下一國國內(nèi)企業(yè)對市場經(jīng)濟的反應(yīng)和表現(xiàn)值得研究，尤其對于我國而言，在計劃經(jīng)濟體制和國有企業(yè)占據(jù)市場主導(dǎo)的歷史背景下，幾次經(jīng)濟改革對我國經(jīng)濟發(fā)展和大環(huán)境下企業(yè)的反應(yīng)產(chǎn)生了較大的影響。早期上市公司以國有企業(yè)為主，早期研究表明銀行負(fù)債在以國有企業(yè)為主導(dǎo)的上市公司中并沒有產(chǎn)生如西方上市公司中一樣的兩面性的作用。對比西方發(fā)達(dá)國家的資本市場，我國上市公司的治理還是較多地傾向于依賴銀行貸款的支持和我國政府對于發(fā)展公司的幫助和優(yōu)惠，從而導(dǎo)致了我國上市企業(yè)投資行為和公司價值對于公司負(fù)債的變化并沒有顯著地表現(xiàn)出諸如西方資本市場中負(fù)債兩面性的現(xiàn)象。同時在上市公司的管理結(jié)構(gòu)中，所有權(quán)和管理權(quán)的分離并不完善，公司債權(quán)人以國家為主導(dǎo)，因此國家政府為主導(dǎo)的債權(quán)人和股東結(jié)構(gòu)下其盈利的目的和商業(yè)化特征并不明顯，從而也就造成了早年我國上市公司治理中負(fù)債并沒有體現(xiàn)出其對公司價值具有兩面性作用的商業(yè)化特征。然而在2005年我國進行股權(quán)分置改革，即對之前股權(quán)分置制度的改革，股權(quán)分置將A股上市公司的股份劃分為流通股和非流通股兩部分，公開發(fā)行且能夠在證券交易所進行上市交易的為流通股，而發(fā)行后暫且不能進行上市交易的為非流通股。在股權(quán)分置制度下，流通股和非流通股的每股權(quán)利相同，但是其持有成本和流通性之間存在巨大差異，非流通股由于其非流通性其持股成本較為穩(wěn)定且較少受市場波動影響，而流通股由于其流通機制持股成本完全受到資本市場波動的影響，這便造成了兩類持股股東的利益沖突。在股權(quán)分置下，持有非流通股的大股東往往不關(guān)心股價的變動，從而導(dǎo)致公司在資本市場中的價值反映對公司發(fā)展和決策的作用不明顯。同時也影響了上市公司在股權(quán)交易中應(yīng)達(dá)到的資本市場化配置的目的。因此，股權(quán)分置不能適應(yīng)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的要求，而股權(quán)分置改革的目的就是通過協(xié)商解決流通股股東和非流通股股東之間的利益沖突，實現(xiàn)證券市場真實的供求關(guān)系和定價機制，從而改善投資環(huán)境，同時改善我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)的運作與治理，從而滿足上市公司股權(quán)的資本市場化配置的要20052007年-2015研究意義我國的金融與證券業(yè)發(fā)展歷史較短，我國早期證券市場創(chuàng)立主要作用在于為國有企業(yè)收集資金，但隨著經(jīng)濟和資本市場的國際化，以及股權(quán)分置改革之后，銀行負(fù)債對我國上市公司的是否起到了一定的治理作用，尤其是這種治理作用能否在公司價值層面得以體現(xiàn)出來值得研究。股權(quán)分置改革后，上市企業(yè)的股權(quán)結(jié)果變化以及委托代理方面的問題使得我國上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)漸漸向西方資本市場中企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)靠攏，但中國市場仍然存在著自己的特色與發(fā)展中的市場特征。研究我國銀行負(fù)債對上市公司價值的影響的現(xiàn)實意義在于如下幾方面，其一，研究我國上市企業(yè)運營治理中總負(fù)債和銀行負(fù)債對公司價值的作用可以幫助我們從公司價值衡量的角度深入了解我國股份制改革后上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對公司作用的變化趨勢，有利于為上市公司的治理提供研究基礎(chǔ)。其二，通過對上市公司進行成長性的劃分，考察不同成長性公司中負(fù)債的作用可以為我國公司發(fā)展提供建議，有效利用銀行負(fù)債對我國上市公司的治理作用，有利于對我國銀企關(guān)系的改善和上市公司負(fù)債結(jié)構(gòu)和負(fù)債方式的改善，有利于促進我國上市企業(yè)的未來發(fā)展。其三，通過研究銀行負(fù)債和我國銀行對上市公司持股對公司價值的影響，我國銀行可以在對上市公司提供貸款方面得到一定的改善，有利于我國的銀企關(guān)系以及我國銀行本身的發(fā)展和制度改善。文獻(xiàn)綜述現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論表明，負(fù)債融資與公司價值和公司投資行為密切相關(guān)。不同的負(fù)債融資水平會引發(fā)不同的投資行為。在西方代理理論的基礎(chǔ)上，西方學(xué)者的研究表明負(fù)債融資作為重要融資方式之一，對公司投資行為以及公司價值的影響具有兩面性。而國內(nèi)學(xué)者也在國內(nèi)資本市場的實證研究中獲得了一些研究成果。國外文獻(xiàn)綜述現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論始于Modigliani&Miller(1958)提出的MM理論，MM定理1通過證明自制財務(wù)杠桿能夠抵消不同的負(fù)債權(quán)益比來說明企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與21MM2070Jensen&Meckling(1976)[8]JensenandMeckling(1976)Jensen(1986)提出了自由現(xiàn)金流量的概念，自由現(xiàn)金流量，即公司內(nèi)部產(chǎn)生[2]MyersJensenStulzSmith和Watts(1992)管理者投資行為的條款以及一些懲罰機制可以約束股東和管理者的高風(fēng)險投資行為[6]。Mcconnell&Servaes(1995)Q值的高低將公司樣本分為高成長型Q[1]。同時，他們還分析了公司內(nèi)部員工、大股東、金融機構(gòu)投資人等的持股比例與公司價值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部員工的持股比例與公司價值正相關(guān)。LangOfek&Stulz(1996)1970-1989Q值的大小將樣本企[3]enen986)Stulz(1990)總體而言，國外學(xué)者關(guān)于負(fù)債在公司治理中的作用方面的研究建立在公司資本結(jié)構(gòu)理論和代理理論的基礎(chǔ)之上。通過建立模型以及對美國上市公司的數(shù)據(jù)分析，國外文獻(xiàn)得出負(fù)債能夠在公司治理中起到影響投資行為以及公司價值的兩面性作用。并且通過將公司按成長性進行劃分，他們發(fā)現(xiàn)，負(fù)債的正面和負(fù)面作用同時存在。對于低成長型公司，負(fù)債主要起到提升公司價值的正面作用，而對于高成長型的公司，負(fù)債的負(fù)面作用為主導(dǎo)。國內(nèi)文獻(xiàn)綜述[14]2000-20027471.我國上市公司的銀行負(fù)債能夠抑制經(jīng)理人或控股股東擴張企業(yè)投資規(guī)模。2.對3.2003A股上市公司數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，1005出金融體制改革需要弱化企業(yè)預(yù)算軟約束的預(yù)期，讓企業(yè)放下“政策性負(fù)擔(dān)”的建議。研究了在不確定性條件下負(fù)債融資對公司投資的影2004-2013年A本文從我國上市企業(yè)負(fù)債和銀行負(fù)債以及銀行持股方面討論其對公司價值的影響，分為以下五部分，第一部分，導(dǎo)論。本章中介紹了本文的選題背景和現(xiàn)實意義，同時也對負(fù)債對公司投資行為和公司價值的影響方面的國內(nèi)外研究文獻(xiàn)進行了文獻(xiàn)綜述，提出本文的研究框架和創(chuàng)新點。第二部分，實證研究設(shè)計。本章首先提出了本文研究的具體研究分析方法，變量的選取和定義，針對本文理論假設(shè)建立用以研究分析的實證模型。其次說明了樣本數(shù)據(jù)的選擇方法和篩選剔除原則，并且介紹了樣本進行成長性分組的原則和方法。第三部分，實證分析。首先對我國上市公司樣本中的負(fù)債水平和銀行負(fù)債水平進行描述性統(tǒng)計和分析，對負(fù)債和銀行負(fù)債在我國上市公司中所起到的作用和地位進行初步的了解。其次對總體樣本中不同解釋變量對公司價值的作用進行回歸，研究在總體宏觀層面負(fù)債、銀行負(fù)債和銀行持股對我國上市公司發(fā)展的影響。再次，針對不同成長性樣本公司分別進行描述性統(tǒng)計和回歸分析，研究在不同成長性分組中解釋變量的不同水平及其對公司價值所產(chǎn)生的影響和作用，然后，對之前的研究結(jié)果進行穩(wěn)健性檢驗，證實研究數(shù)據(jù)的穩(wěn)健性。最后將兩組不同成長性的數(shù)據(jù)進行對比分析，并且結(jié)合總體樣本的宏觀層面表現(xiàn)來分析負(fù)債、銀行負(fù)債以及銀行持股在我國不同成長性公司中的作用。第四部分，研究結(jié)論與展望。針對實證研究的結(jié)果進行綜合性的分析，結(jié)合現(xiàn)實國情和公司的投資行為角度，分析負(fù)債在我國上市公司治理中所產(chǎn)生的作用，并且結(jié)合結(jié)論提出相關(guān)政策性建議。同時最后提出本文研究可能存在的局限性，并且提出研究展望。對比先前學(xué)者們在負(fù)債在公司價值方面的研究方向，本文方向主要體現(xiàn)在如下幾方面：第一，基于我國國情，以銀行負(fù)債作為主要研究對象，從銀行對我國上市公司的治理作用角度，分析以我國上市公司以銀行為主要負(fù)債融資對象時，銀行負(fù)債對公司價值的作用。2007-2015A股上市公司樣本進行面板數(shù)據(jù)回歸分析，得出的結(jié)論更具綜合性和趨勢特征。第三，采用多重標(biāo)準(zhǔn)和多方面角度進行研究結(jié)果對比，結(jié)果更穩(wěn)健可靠。對公司成長性的劃分標(biāo)準(zhǔn)，國內(nèi)外學(xué)者多以利潤增長率、市盈率等指標(biāo)作為標(biāo)準(zhǔn)，而本文以投資機會集這一綜合變量作為公司成長性的劃分標(biāo)準(zhǔn)，從未來發(fā)展的角度對樣本進行劃分更具合理性和研究價值。在實證研究部分又以銷售增長率作為另一標(biāo)準(zhǔn)進行穩(wěn)健性檢驗，綜合不同角度使結(jié)論更加可靠。而公QIAOP作為公司價值的另一個替代變量，對比檢驗，分別從公司價值和經(jīng)營績效的角度綜合性地研究負(fù)債對公司的影響，更具參考性。第四，根據(jù)模型初步回歸結(jié)果，深入研究原因，從公司投資行為和時間效應(yīng)的角度進一步進行實證分析，挖掘?qū)嵶C結(jié)果的內(nèi)在原因和宏觀因素。本文針對模型實證結(jié)果的發(fā)現(xiàn)，進一步研究銀行負(fù)債對公司投資行為的影響和各個解釋變量的時間滯后影響，對比原實證結(jié)果，結(jié)合了銀行負(fù)債對投資行為和公司價值不同作用的橫向?qū)Ρ群豌y行負(fù)債對當(dāng)期和滯后期公司價值不同影響的縱向?qū)Ρ?，實證分析結(jié)果更加綜合全面。2.2.實證研究設(shè)計2.實證研究設(shè)計2.1我國上市公司負(fù)債水平分析2.1.1我國上市公司總體負(fù)債水平分析資產(chǎn)負(fù)債率是衡量公司償債能力和體現(xiàn)公司資本結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo)之一，資產(chǎn)負(fù)債率的大小可以體現(xiàn)一家公司的資本結(jié)構(gòu)及其運營治理中所承擔(dān)的風(fēng)險。2.12007年-2015表2.12007-2015年我國上市公司負(fù)債資產(chǎn)率分布情況LEV0%-20%80%-100%合計yearN占比N占比N占比N占比N占比N占比2007554.63%27723.30%48440.71%33428.09%393.28%1189100.00%20081117.75%33723.52%51636.01%40428.19%654.54%1433100.00%20091379.51%33723.39%48533.66%41929.08%634.37%1441100.00%201030517.68%39222.72%51830.03%42524.64%854.93%1725100.00%201145421.51%55226.15%57127.05%43720.70%974.59%2111100.00%201247720.88%60526.48%63027.57%48121.05%924.03%2285100.00%201336016.24%63328.55%63628.69%47621.47%1125.05%2217100.00%201432514.54%67730.29%65729.40%47221.12%1044.65%2235100.00%201522711.18%58628.87%66732.86%46122.71%894.38%2030100.00%均值13.77%25.92%31.77%24.12%4.43%100.00%由表中可以看出，2007年-2015年我國上市公司負(fù)債水平總體偏低，平均818120020-8040%-60%2.1展2007年-2015年-2011圖2.12007-2015年我國上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率趨勢圖60.00%50.42%49.30%49.22%50.00%44.83%42.11%42.24%46.09%44.16%44.12%40.00%圖2.12007-2015年我國上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率趨勢圖60.00%50.42%49.30%49.22%50.00%44.83%42.11%42.24%46.09%44.16%44.12%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%200720082009201020112012201320142015資產(chǎn)負(fù)債率50.42%49.30%49.22%44.83%42.11%42.24%44.16%44.12%46.09%2.1.2我國上市公司銀行借款率水平分析銀行借款率是衡量我國上市公司銀行負(fù)債水平的主要考察指標(biāo)，銀行借款率的大小說明了我國銀行對我國上市公司的支持程度，也反映了我國上市公司資本結(jié)構(gòu)中銀行負(fù)債的總體水平和公司對銀行貸款的依賴程度。表2.2反映了2007年-2015年我國上市公司銀行借款率的分布情況。表2.22007-2015年我國上市公司銀行借款率分布情況BD小于10%10%-25%25%-50%50%-75%75%-100%合計yearN占比N占比N占比N占比N占比N占比200728223.72%43836.84%43436.50%352.94%00.00%1189100.00%200839027.22%48633.91%51035.59%463.21%10.07%1433100.00%200945031.23%46832.48%46332.13%604.16%00.00%1441100.00%201070240.70%51529.86%45226.20%553.19%10.06%1725100.00%201195045.00%63430.03%46822.17%582.75%10.05%2111100.00%續(xù)表2.22012105646.21%65728.75%51322.45%582.54%10.04%2285100.00%201398044.20%67230.31%50522.78%582.62%20.09%2217100.00%2014100945.15%71932.17%46820.94%381.70%10.04%2235100.00%201581940.34%72935.91%45522.41%261.28%10.05%2030100.00%平均38.20%32.25%26.80%2.71%0.04%100.00%從表2.2中我們可以看出，2007-2015年我國上市公司銀行借款率整體偏低，主要集中在0%-50%，且平均70.45%的公司銀行借款率小于25%，也就是說，總體而言，銀行借款在我國上市公司資本結(jié)構(gòu)中的占比水平不高，銀行負(fù)債在我國上市公司資本結(jié)構(gòu)中的作用有限。而圖2.2反映了年平均銀行借款率的變化趨勢。由圖可知，我國上市公司的銀行借款率主要呈下降趨勢，其原因可能來源于兩方面，其一，我國資本市場的加速發(fā)展和國際化進程使得我國上市公司尋找到了優(yōu)于銀行貸款的更多融資渠道，其二，并未有銀行借款上市公司的增多和銀行負(fù)債資金量的減少造成了總體銀行借款率下降的趨勢。從數(shù)值上來看，總平均銀行借款率大約是總平均資產(chǎn)負(fù)債率的一般，也就是說，從宏觀角度上來說，我國的銀行負(fù)債在公司總負(fù)債中占據(jù)較大的比例，銀行負(fù)債在一定程度上對公司負(fù)債產(chǎn)生主導(dǎo)的作用。值得注意的是，2012年開始總體的平均銀行借款率開始呈現(xiàn)波動趨勢，這意味著總體而言市場正在調(diào)整和平衡銀行負(fù)債的作用。200720082009201020112012201320142015銀行借款率21.68%20.87%20.12%17.28%15.61%15.13%15.83%14.93%15.81%圖2.22007年-2015年上市公司年平均銀行借款率走勢圖25.00%圖2.22007年-2015年上市公司年平均銀行借款率走勢圖25.00%21.68%20.87%20.12%20.00%17.28%15.61%15.13%15.83%14.93%15.81%15.00%10.00%5.00%0.00%相關(guān)變量設(shè)計（1）被解釋變量選取本文主要研究銀行負(fù)債對公司價值的影響，國內(nèi)外學(xué)者對公司價值衡量的Mcconnell&Servaes(1995)的文獻(xiàn)[1]QQ值采取國泰安數(shù)QC具體如下定義：QTQ=（（B股）*A股當(dāng)期值+B股*今收盤價當(dāng)期值*當(dāng)日匯率+負(fù)債合計本期期末值）/資產(chǎn)總額同時，采取徐莉萍、辛宇、陳工孟（2006）[13]衡量公司經(jīng)營績效指標(biāo)的變量經(jīng)營績效指數(shù)IAOP作為公司價值的另一個替代變量進行對比。IAOP的具體計算方法是綜合資產(chǎn)回報率(ROA)、資產(chǎn)現(xiàn)金流量回報率(CFOA)、銷售利潤率(ROS)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(AT)、銷售成本率(CGS)、資產(chǎn)費用率(EXP)、銷售成長率(GRO)、單位員工銷售凈額(SEMP)和單位員工占用資產(chǎn)(AEMP)這九個變量，進行主2.實證研究設(shè)計2.實證研究設(shè)計2.3。在各變量進行主成分分析之前，對各指標(biāo)進行行業(yè)中位數(shù)調(diào)整，即將公司當(dāng)期原始值減去改公司所在行業(yè)中當(dāng)年的中位數(shù)，另外，銷售成本率(CGS)和資產(chǎn)費用率(EXP)取調(diào)整后的負(fù)數(shù)，因為這兩個變量和公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。主成分分析后我們提取六個主成84.492%IAOP。表2.3 IAOP原指計算指標(biāo) 計算法盈利能力ROAt年營業(yè)利潤/t年資產(chǎn)總額CFOAROSt年經(jīng)營現(xiàn)金流量/t年資產(chǎn)總額t年營業(yè)利潤/t年銷售收入凈額經(jīng)營效率ATt年銷售收入凈額/t年資產(chǎn)總額CGSt年銷售成本/t年銷售收入凈額成長性EXPGROt年期間費用/t年資產(chǎn)總額（t年銷售收入凈額-t-1年銷售收入凈額）/t-1年銷售收入凈額生產(chǎn)效率SEMPt年銷售收入凈額/t年員工人數(shù)AEMPt年資產(chǎn)總額/t年員工人數(shù)（2）解釋變量選取本文主要研究負(fù)債和銀行負(fù)債對公司價值的影響，目的在于探討我國銀行在我國上市公司價值中能夠起到的作用。國內(nèi)外諸多文獻(xiàn)都主要以資產(chǎn)負(fù)債率來考察負(fù)債在公司中的作用，以銀行借款率來考察以銀行作為來源的負(fù)債部分，而根據(jù)我國的具體情況，本文同時引入銀行持股比例和銀行持股比例虛擬變量考察我國銀行持股的上市公司其銀行負(fù)債對公司價值的作用，具體相關(guān)解釋變量定義如下：資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額銀行借款率（BD）=（短期借款+長期借款）/資產(chǎn)總額銀行持股比例（BS）=所有我國國內(nèi)銀行在上市公司中持股比例總和銀行持股虛擬變量（BSD）：1，否則0。資產(chǎn)負(fù)債率用以考察總負(fù)債在我國上市公司中是否起到兩面性作用，銀行借款率用以考察銀行負(fù)債在我國上市公司所起到的作用和性質(zhì)，銀行持股比例變量的設(shè)定用以考察銀行對上市企業(yè)持股是否會影響銀行負(fù)債在上市公司中的作用。（3）控制變量由于被解釋變量是公司價值的替代變量，所以需要引入其他影響公司價值的變量作為控制變量。在參考了其他相關(guān)研究文獻(xiàn)后，我們選取以下六個變量作為控制變量：①CFOA：經(jīng)營現(xiàn)金流量Jensen（1986）的自由現(xiàn)金流量假說[4]，經(jīng)營現(xiàn)金流量可能會被管理者運用去投資凈現(xiàn)值為負(fù)值的項目投資中，從而造成過度投資問題，損害股東利益和公司價值?？梢娊?jīng)營現(xiàn)金流量是影響公司價值的重要指標(biāo)之一，考慮到本文的模型，關(guān)于現(xiàn)金流量的具體定義如下：CFOA=經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額CF/資產(chǎn)總額TA②GPOA：營業(yè)利潤營業(yè)利潤說明了企業(yè)的盈利能力，不同水平的盈利能力不僅影響總體公司Lang,OfekandStulz（1996）[3]在研究財務(wù)杠桿、投資行為和公司價值的文獻(xiàn)中也引入了銷售增長率作為控制變量，故而營業(yè)利潤率是衡量公司價值的另一個重要指標(biāo)。同樣，本文采取的營業(yè)利潤定義如下：GPOA=營業(yè)利潤GP/資產(chǎn)總額TA③股權(quán)集中度HERF：第一大股東持股比例第一大股東的持股比例直接反映了公司總體股權(quán)分配情況，也一定程度上反映了公司股權(quán)的穩(wěn)定程度，股權(quán)集中度的高低影響了公司的投資行為和項目決策的自由度。國內(nèi)學(xué)者王魯平、楊湓來、康華（2011）[12]也將股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度作為描述公司價值的控制變量。④股權(quán)制衡度EBD：第二至五大股東持股比例/第一大股東持股比例和股權(quán)集中度相似，股權(quán)制衡度描述了公司股權(quán)的穩(wěn)定程度，也是描述公司價值的另一重要指標(biāo)。⑤公司規(guī)模SIZE：公司資產(chǎn)總額的自然對數(shù)不同行業(yè)和不同盈利水平的公司其公司規(guī)模不同，公司規(guī)模的大小也直接影響了公司價值的衡量，本文采取對公司資產(chǎn)總額取自然對數(shù)的方式來描述公司規(guī)模。⑥投資機會集IOS：投資機會集指標(biāo)投資機會集是描述公司未來所謂可能期望凈現(xiàn)值為正的投資計劃所帶來的價值。也就是說投資機會集反映了公司未來的盈利能力，即獲得未來成長機會Gul（1999）[10]的文獻(xiàn)，綜合資產(chǎn)市場賬面比、權(quán)益市場賬面比和溢價比三個變量，對其進行主成分分析，并用特征值加權(quán)平均計算得出IOS。表2.4各變量定義與計算表變量名稱符號計算方法被解釋變量托賓Q值TQ（（B）*今收AB今值）/資產(chǎn)總額解釋變量資產(chǎn)負(fù)債率LEVLEV=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額銀行借款率BDBD=（短期借款+長期借款）/資產(chǎn)總額銀行持股比例BSBS=所有我國國內(nèi)銀行在上市公司中持股比例總和控制變量現(xiàn)金流量CFOACFOA=經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/資產(chǎn)總額營業(yè)利潤GPOAGPOA=營業(yè)利潤GP/資產(chǎn)總額TA股權(quán)集中度HERF第一大股東持股比例PAGEPAGE30PAGEPAGE31續(xù)表2.4股權(quán)制衡度EBD第二至五大股東持股比例/第一大股東持股比例公司規(guī)模SIZELn(資產(chǎn)總額)投資機會集IOS對資產(chǎn)市場賬面比、權(quán)益市場賬面比和溢價比三個變量提取主成分研究假設(shè)與模型本文的研究目標(biāo)在于考察負(fù)債和銀行負(fù)債對我國上市公司價值的影響，在參考了國內(nèi)外諸多學(xué)者的文獻(xiàn)和理論的基礎(chǔ)上，提出如下假設(shè)和與之對應(yīng)的相關(guān)模型：假設(shè)一：基于我國資本市場發(fā)展時間較短，負(fù)債在我國資本市場的作用在總體水平上仍然應(yīng)該是負(fù)面的。但對于不同成長性的公司應(yīng)該體現(xiàn)出不同的作用，對低成長性公司，負(fù)債對其具有相機治理作用，即應(yīng)該表現(xiàn)為與公司價值正相關(guān)，而對于高成長性公司，負(fù)債會加劇投資不足問題，表現(xiàn)為與公司價值負(fù)相關(guān)。模型1：TQ=β0+β1LEV+β2CFOA+β3GPOA+β4HERF+β5EBD+β6SIZE+β7IOS+ε其中，各變量選取樣本公司當(dāng)年期末值，ε表示誤差項。假設(shè)二：我國銀行的借貸在我國上市公司治理中占據(jù)著非常重要的地位，總體水平上而言，銀行負(fù)債對我國上市公司的作用應(yīng)與負(fù)債總體相似，即負(fù)債在總體水平上與公司價值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但負(fù)相關(guān)程度小于公司總負(fù)債，對于低成長性的公司，銀行負(fù)債應(yīng)該起到相機治理的作用，與公司價值正相關(guān)，對于高成長性的公司，銀行負(fù)債的負(fù)面作用仍然為主導(dǎo)，但應(yīng)該小于總負(fù)債的負(fù)相關(guān)水平。模型2：TQ=β0+β1BD+β2CFOA+β3GPOA+β4HERF+β5EBD+β6SIZE+β7IOS+ε假設(shè)三：對于存在銀行持股的上市公司，銀行負(fù)債應(yīng)該體現(xiàn)為正面作用占主2.實證研究設(shè)計2.實證研究設(shè)計模型3：TQ=β0+β1BD+β2BS+β3BSD×BD+β4CFOA+β5GPOA+β6HERF+β7EBD+β8SIZE+β9IOS+ε模型3中，β1表示非銀行持股上市公司中銀行負(fù)債對公司價值的影響系數(shù)，而銀行持股上市公司中銀行負(fù)債對公司價值的影響系數(shù)由β1+β3表示。綜合而言，通過考察總體樣本和劃分成長性的高低成長性兩個樣本組的回歸方程的變量系數(shù)的正負(fù)和大小來對比分析解釋變量和被解釋變量的關(guān)系，從TQ替IAOP進行回歸分析作為對比參照組，考察以經(jīng)營績效指標(biāo)作為公司價值的替代變量時結(jié)果有無變化。樣本選擇2007-20159A股上市公司數(shù)據(jù)，對樣本數(shù)據(jù)進行面板數(shù)據(jù)回歸分析，具體樣本數(shù)據(jù)篩選原則如下：（1）剔除ST和PT公司，因其財務(wù)狀況可能異常（2）剔除金融類公司，因其財務(wù)狀況與其他差異較大（3）剔除同時發(fā)行B、H股公司（4）剔除Q值大于6的公司，因為其市值可能被高估（5）剔除資產(chǎn)負(fù)債率和銀行負(fù)債率大于1的樣本公司，因其財務(wù)狀況可能產(chǎn)生異常。（6）剔除存在數(shù)據(jù)缺失的樣本。本文所使用的數(shù)據(jù)全部來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，根據(jù)上述原則篩選完數(shù)據(jù)后得到各年A股上市公司樣本數(shù)量和總和見表2.5，總共16666個觀測值。本文所有統(tǒng)計計算和檢驗均使用stata13.0軟件執(zhí)行。同時為了消除異常值對回歸結(jié)果的影響，對標(biāo)準(zhǔn)差大于3的變量采用winsor指令語句進行處理。表2.5各年樣本數(shù)量統(tǒng)計表年份200720082009201020112012201320142015樣本數(shù)量11891433144117252111228522172235203033．實證分析3．實證分析總體樣本描述性統(tǒng)計對各變量的描述性統(tǒng)計見表3.1.1表3.1.1各變量描述性統(tǒng)計VariableObsMeanStd.Dev.MinMaxTQ166662.3393521.1663630.6023355.997442LEV166660.4526360.2129740.007080.998124BD166660.1695430.14814900.805098BS166660.0206360.03513700.4998SIZE1666621.933371.27618918.1838728.50873CFOA166660.0405240.079587-0.723480.891969GPOA166660.1321770.09179-0.225570.971274HERF166660.3648840.1547690.00290.8999EBD166660.6206670.5825390.0030553.921776IOS166661.2235921.0036180.105775.949154Q2.34，相較于國內(nèi)學(xué)者之前的研究數(shù)據(jù)較高，說明近年來我國上市公司市值正在不斷提高。0.45350%，說明總體上而言我國上市0.2116.95%，說明總體水平上我國上市公司銀行借款水平不高。經(jīng)營0.0489.2%，說明我國上市公司樣本中現(xiàn)金流量在13.22%，說明總體36.5%62.1%說明上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，具有一定的抗風(fēng)險能力。投資機會集是標(biāo)準(zhǔn)化的綜合指標(biāo)，1.224的均值水平說明上市公司總體上具有較好的未來成長性。2007年-20159性統(tǒng)計量只能描述這九年我國上市公司的總體平均水平，可能并不能準(zhǔn)確表達(dá)近年來的總體水平。3.2所示。由表可得，解釋變LEVBDQ值負(fù)相關(guān)，且相關(guān)性40%LEVBD正相關(guān)程度較高，達(dá)到68.5%BSQ值正相關(guān)，且相關(guān)性較低。公司規(guī)模SIZE與公司價值負(fù)相關(guān)，這說明我國上市公司總體上不能從規(guī)模擴張中獲得效益?，F(xiàn)金流量和營業(yè)利潤是為公司創(chuàng)造利益的重要兩部分，都與公司價值正相關(guān)。股權(quán)集中度與公司價值負(fù)相關(guān)和股權(quán)制衡度與公司價值正相關(guān)，說明上市公司第一股東的集權(quán)對公司不利，而股權(quán)制衡對公司價值有利。投資機會集IOS描述了公司的成長性，與公司價值正相關(guān)。表3.1.2各變量相關(guān)系數(shù)表TQLEVBDBSSIZECFOAGPOAHERFEBDTQ1LEV-0.3884*10BD-0.3104*0.6847*100BS0.0833*0.0497*0.01371000.0778SIZE-0.4607*0.4632*0.2704*0.0967*10000CFOA0.0863*-0.1009*-0.1449*0.0757*0.0541*100000GPOA0.2941*-0.2530*-0.3204*0.1684*-0.1240*0.3456*1000000HERF-0.0800*0.0528*0.006-0.0517*0.2577*0.0620*0.01461000.440000.0598EBD0.1306*-0.1838*-0.1213*0.0178-0.1432*-0.0296*0.0718*-0.6316*10000.021300.000100IOS0.4931*0.2609*0.1296*0.1284*-0.1893*0.0242*0.0665*-0.1783*-0.0644*000000.0018000注：系數(shù)下方為顯著性p值，*表示在0.01置信水平下顯著3．實證分析3．實證分析在進行數(shù)據(jù)回歸之前需要對模型中的各變量進行多重共線性的檢驗，表3.3VIF10，故模型中各變量之間不存在顯著的多重共線性。表3.1.3多重共線性檢驗VariableVIF1/VIFLEV2.640.378405BD20.501102HERF1.920.521242EBD1.820.549034SIZE1.610.61958IOS1.350.739553GPOA1.310.763353CFOA1.160.861317BS1.070.931666MeanVIF1.65總體樣本回歸分析由于本文采用面板數(shù)據(jù)進行模型分析，所以在進行回歸分析之前需要先進行豪斯曼檢驗來確定固定效應(yīng)模型還是隨機效應(yīng)模型。豪斯曼檢驗結(jié)果如表3.4所示：表3.1.4豪斯曼檢驗結(jié)果chi257.4Prob>chi20chi257.4，p0，故拒絕原假設(shè)，采取固定效應(yīng)模型進行回歸分析。表3.1.5總體樣本模型回歸結(jié)果TQ1TQ2TQ3LEV-2.439***SIZE(-39.10)-0.235***-0.355***-0.364***(-20.65)(-31.49)(-32.16)CFOA0.177*-0.034-0.0448GPOA-2.231.352***(-0.41)1.699***(-0.54)1.596***HERF-10.662.489***-12.92.520***-12.122.480***EBD-21.660.513***-21.10.580***-20.820.550***IOS-21.10.778***-23.050.709***-21.730.697***BD-106.03-97-1.471***-94.38-1.580***BS(-20.06)(-19.99)1.520***BSD*BD-7.510.202***_cons6.232***8.010***-3.388.234***-24.84-31.31-32.04tstatisticsinparentheses*p<0.05,**p<0.01,***p<0.0013.1.5TQ1TQ2TQ3分別表123的回歸結(jié)果。從表中可以看到，在控制了公司規(guī)模、LEVQ值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為可以初步推斷我國上市公司總體水平上并不能從公司規(guī)模的擴張中獲得規(guī)模效營現(xiàn)金流量和營業(yè)利潤的增加都會增加公司價值。同樣地，回歸結(jié)果系數(shù)中銀行借款率系數(shù)為-1.4713，且顯著，說明了銀行借款率與總體樣本公司價值呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說明在宏觀層面上，銀行負(fù)債對我國上市公司價值仍然體現(xiàn)為負(fù)面作用，也即銀行負(fù)債的增加會導(dǎo)致我國上市公司總體公司價值水平的降低。統(tǒng)計意義上來說，BD變量的系數(shù)說明銀行借款率提升一個百分點，描述公司價值的托賓Q值便下降0.0015，對比模型1中的資產(chǎn)負(fù)債率，銀行借款率的負(fù)面效應(yīng)相比較小，這與假設(shè)二相一致，即我國銀行負(fù)債在宏觀層面上表現(xiàn)為對公司價值的負(fù)面作用。3用以考察銀行是否持股對于上市公司銀行負(fù)債作用的影響。由總體3BS1.5195，顯著Aivazian（2005）[9]關(guān)于3BD變量的系數(shù)描述無銀行持股的上市公司中銀行負(fù)債對公司價值的影響，而描述銀行持股的公司銀行負(fù)債對公司價值影BD的系數(shù)β1-BSD*BD的系數(shù)β3，故系數(shù)為-1.3773SIZE與公司價值負(fù)相關(guān)，這點從之前的相關(guān)性檢驗結(jié)果一致，這表明了我國上市公司并不能從公司的規(guī)模擴大中獲取實際價值，總體上上市公司不能獲得規(guī)模效益。CFOA123中表現(xiàn)為不顯著的負(fù)相關(guān)，說明從公司總負(fù)債的角度，現(xiàn)金流量具有正面效用，從銀行負(fù)債角度，現(xiàn)金流量存在不利于公司價值的表現(xiàn)，這點與Jensen（1986）[4]GPOAIOS都表現(xiàn)為顯著正相關(guān)，這與基本現(xiàn)實情況相符。徐莉萍（2006）HERFEBD都表現(xiàn)為顯著正相關(guān)，且三個模型中股權(quán)集中度的回歸系數(shù)都大于股權(quán)制衡度的回歸系數(shù)，這說明當(dāng)考慮負(fù)債對公司價值產(chǎn)生影響時，控股股東對公司價值的作用是正面激勵為主導(dǎo)的，而大股東的股權(quán)制衡對公司的影響也具有一定正面作用。Q是傾向于從投資機會角度描述公司價值的變量，所以為了實證IAOP作為另一個描述公司價值的替代變3.1.6IAOP為因變LEV系數(shù)為-1.241BD系數(shù)為-0.4750.05可以得出負(fù)債和銀行負(fù)債對以績效指標(biāo)為衡量標(biāo)準(zhǔn)的公司價值影響仍然表現(xiàn)為IAOP顯著正表3.1.6IAOP作為因變量模型回歸結(jié)果IAOP模型1IAOP模型2IAOP模型3LEV-1.241***(-7.04)CFOA4.140***4.082***4.077***(18.48)(18.00)(17.96)GPOA13.34***13.59***13.55***(37.29)(37.93)(37.69)HERF1.022**1.013**0.999**(3.15)(3.11)(3.07)EBD0.0001670.03890.0262(0.00)(0.57)(0.38)IOS-0.0444*-0.0837***-0.0882***(-2.14)(-4.20)(-4.37)33．實證分析33．實證分析續(xù)表3.1.6SIZE0.141***0.0771*0.0747*(4.38)(2.50)(2.41)BD-0.460*-0.475*(-2.30)(-2.20)BS0.687(1.24)BSD*BD0.0246(0.15)_cons-4.768***-3.855***-3.792***(-6.72)(-5.52)(-5.39)tstatisticsinparentheses*p<0.05,**p<0.01,***p<0.001樣本分組標(biāo)準(zhǔn)及方差分析總體樣本的回歸分析結(jié)果只能從宏觀層面描述銀行負(fù)債對我國上市公司總體的影響情況和影響趨勢，并不能具體考察負(fù)債所能產(chǎn)生的兩面性作用。因此需要對總體樣本按成長性進行分組來考察不同成長性的公司中銀行負(fù)債的具體作用。根據(jù)國內(nèi)外學(xué)者劃分成長性的方法和考慮到本文建立的模型，本文以投IOS作為分類變量對樣本數(shù)據(jù)進行成長性劃分。將樣本數(shù)據(jù)根據(jù)投資IOS的各年均值大小由低到高進行排序，取總樣本公司數(shù)量的前三分之一作為低成長性樣本組，取后三分之一作為高成長性樣本組。得到高、低成長90951515818個觀測Bonferroni3.9為方差分析結(jié)果。表3.2.1不同成長性樣本組均值比較變量組間均值差異（高成長-低成長）顯著性TQ0.8688550.0000LEV0.0546070.0000BD0.0190430.0000續(xù)表3.2.1BS0.0085020.0000CFOA0.0012951.0000GPOA0.0293230.0000SIZE-0.9898150.0000HERF-0.0681490.0000EBD-0.0666130.0000IOS1.212440.00003.2.1QTQ和解釋變量LEVBDBS以及除現(xiàn)金流量外的各控1，即組間現(xiàn)金流量在不同成長IOS進行成長性劃分樣本組間差異顯著，可以接受為劃分標(biāo)準(zhǔn)。分組樣本回歸分析表3.2.2分組樣本模型回歸結(jié)果高成長組低成長組TQ1TQ2TQ3TQ1TQ2TQ3LEV-3.049***-1.502***(-30.97)(-13.05)SIZE-0.243***-0.333***-0.343***-0.244***-0.350***-0.356***(-13.94)(-18.29)(-18.69)(-10.86)(-16.64)(-16.89)CFOA0.203-0.139-0.148-0.0737-0.12-0.132-1.61(-1.03)(-1.10)(-0.51)(-0.81)(-0.89)GPOA0.948***1.369***1.249***2.539***2.902***2.849***-5.05-6.87-6.26-10.02-11.24-11.04HERF3.059***3.117***3.036***2.034***1.918***1.930***-16.25-15.54-15.15-9.96-9.25-9.32EBD0.549***0.633***0.597***0.474***0.510***0.486***-13.89-15.09-14.11-10.8-11.47-10.85IOS0.708***0.625***0.616***1.162***1.112***1.098***-75.36-66.42-64.6-50.02-47.85-46.743．實證分析3．實證分析PAGEPAGE59PAGEPAGE58續(xù)表3.2.2BD-1.954***-2.055***-0.664***-0.689***(-16.33)(-15.97)(-5.00)(-4.85)BS1.634***1.310***-4.8-3.68BSD*BD0.1910.0599_cons6.660***7.519***-1.847.777***5.866***7.735***-0.627.871***-17.58-18.68-19.14-11.82-16.06-16.3tstatisticsinparentheses*p<0.05,**p<0.01,***p<0.0013.2.2是分組樣本各模型的面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果。由表中數(shù)據(jù)可以看到，對LEV系數(shù)為-3.0489，說明高成長性公司中負(fù)債與公司價值負(fù)相關(guān)，反映了對于我國上市公司中具有較多成長機會的公司而言，負(fù)債的作用主要表現(xiàn)為對公司價值的負(fù)面影響。這和假設(shè)二相一致，也與西方資本市場的經(jīng)驗數(shù)據(jù)相符。但對于低成長性公司而言，回歸結(jié)果中的負(fù)債率系數(shù)為-1.502456.72%41.54%，擬合優(yōu)度良好。低成長組的回歸結(jié)果反映了對于我國上市公司中具有較少成長機會的公司而言，負(fù)債仍然表現(xiàn)為損害公司價值的作用，所以西方學(xué)者提出的負(fù)債的相機治理作用并沒有在我國市場中體現(xiàn)出來。而從回歸系數(shù)上來看，高成長組的負(fù)債率系數(shù)低于低成長組，這反映了負(fù)債對低成長公司的公司價值負(fù)面作用要小于負(fù)債對高成長公司價值的負(fù)面作用?？偟膩碚f，對于我國上市公司而言，負(fù)債在不同成長性的公司中都表現(xiàn)為負(fù)面作用，這與西方學(xué)者提出的負(fù)債對于低成長性公司能夠起到相機治理作用從而增加公司價值的結(jié)論不相符。在我國上市公司樣本中，負(fù)債的治理作用并沒有從公司價值的變化中體現(xiàn)出來。對具有不同成長機會的公司，負(fù)債都表現(xiàn)為損害了公司的價值，只是對于低成長公司負(fù)債對公司價值的損害程度相較于高成長公司較低。BD回歸系數(shù)為-1.9539BD系數(shù)顯著為負(fù)，說明對于我國具有較少成長機會的上市公司，銀行負(fù)債仍然表現(xiàn)為損害公司價值的特征，銀行負(fù)債并沒有在低成長性公司中表現(xiàn)出增加公司價值的治理作用。而統(tǒng)計意義上來說，不同成長性樣本公司的銀行借款率系數(shù)大小可以說明銀行負(fù)債對低成長公司的公司價值的負(fù)面影響要較低于其對高成長公司價值的2的回歸結(jié)果說明銀行負(fù)債的兩面性作用沒有在我國市場中體現(xiàn)出來，尤其是對于具有較少成長機會的上市公司而言，從市場對公司的價值衡量中沒有發(fā)現(xiàn)銀行負(fù)債具有相機治理作用。31.634，低1.310-0.689BSD*BD回歸系數(shù)都不顯著，者說明銀行持股對上市公司的正面作用是有限的，較低的持股水平難以對銀行負(fù)債的負(fù)面影響造成顯著的改變。IAOP作為另一個公3.2.3IAOP作為公司價值的替代變量不同成長性公司各模型回歸系數(shù)結(jié)果。由表中數(shù)據(jù)可得，對于高、低成長性的兩組樣本公司，公司負(fù)債和銀行負(fù)債與經(jīng)營績效也仍然都表現(xiàn)為顯著負(fù)相關(guān)，即公司負(fù)債和銀行負(fù)債也都損害了不同成長性公司的經(jīng)營績效，銀行負(fù)債對公司價值的兩面性影響在績效方面也沒有得到體現(xiàn)，這與前文回歸結(jié)果基本是相匹配的。同樣地，銀行持股對公司績效也表現(xiàn)為對公司績效具有正面促進作用，但仍然難以顯著地消除銀行負(fù)債對公司績效的負(fù)面影響。

表3.2.3高低成長性IAOP作為因變量模型回歸結(jié)果高成長組低成長組IAOP模型IAOP模型IAOP模型IAOP模型IAOP模型IAOP模型123123LEV-0.132***-0.178***(-7.42)(-9.66)CFOA0.798***0.783***0.783***0.758***0.751***0.751***-34.79-33.82-33.83-32.88-31.72-31.73GPOA1.734***1.754***1.749***1.782***1.820***1.819***-51.11-51.56-51.15-43.93-44.41-44.32HERF0.281***0.282***0.276***0.145***0.132***0.130***-8.25-8.25-8.05-4.43-4-3.95EBD0.0294***0.0333***0.0319***0.0195**0.0237***0.0229**-4.11-4.65-4.4-2.77-3.34-3.2IOS-0.000414-0.00413*-0.00473**-0.00779*-0.0135***-0.0141***(-0.24)(-2.57)(-2.90)(-2.09)(-3.64)(-3.77)SIZE0.0365***0.0325***0.0314***0.0261***0.0137***0.0132***-11.57-10.44-9.99-7.22-4.07-3.92BD-0.0740***-0.0905***-0.0902***-0.104***(-3.62)(-4.11)(-4.27)(-4.58)BS0.0410.0102-0.7-0.18BSD*BD0.03450.0256_cons-1.127***-1.090***-1.94-1.063***-0.809***-0.591***-1.67-0.579***(-16.44)(-15.86)(-15.28)(-10.13)(-7.68)(-7.50)tstatisticsinparentheses*p<0.05,**p<0.01,***p<0.001實證結(jié)果分析Q值作為公司價值的替代變量，資產(chǎn)負(fù)債率和銀行借款率A股上市公司作為樣本對象，通過面板數(shù)據(jù)回歸的方法，實證研究了在我國上市公司中銀行負(fù)債與公司價值的關(guān)系，結(jié)果證明銀行負(fù)債的兩面性并沒有在我國上市公司市場中得到體現(xiàn)，對于具有高成長性的樣本公司，銀行負(fù)債對公司價值為負(fù)面作用占主導(dǎo)，這點與西方學(xué)者的負(fù)債融資理論相一致，也符合本文假設(shè)，但對于具有低成長性的樣本公司，銀行負(fù)債仍然表現(xiàn)為損害公司價值，這與西方學(xué)者基于資本市場經(jīng)驗數(shù)據(jù)實證得到的負(fù)債具有相機治理作用的結(jié)論不一致。基于如上實證結(jié)果與理論不相符的情況，本文進行如下原因分析：（1）由于我國資本市場發(fā)展歷史較短，資本市場體制和資本市場內(nèi)在發(fā)展相較于發(fā)達(dá)國家資本市場還不夠健全和完善，所以我國上市公司負(fù)債的兩面性作用可能還并不能體現(xiàn)在影響公司價值上，但可以從其他方面得到體現(xiàn)。西方學(xué)者提出的負(fù)債具有兩面性作用的結(jié)論主要建立在股東、管理者和債權(quán)人三者之間產(chǎn)生的代理成本和利益沖突上，即委托代理理論。這說明負(fù)債的兩面性作用直接影響在公司的投資行為上，而我國上市公司負(fù)債的影響可能在投資行為上得到體現(xiàn)，但對投資行為的影響并沒有對公司價值產(chǎn)生明顯的作用。為了驗證這點原因的推測，我們將原模型的自變量保持不變，參考王魯平、楊湓來、康華（2011）的文獻(xiàn)[12]將模型用的因變量托賓Q值更換成凈投資率，來考察銀行負(fù)債對上市公司投資行為的影響。凈投資率變量定義如下：[?長期投資?I = i,t

??固資產(chǎn)+長期投資+在建程? i,t?1????,????

固定資產(chǎn)凈值i,t?1其中，I表示凈投資率，各變量下標(biāo)i,t表示i樣本公司t年期末值。表3.2.4為以凈投資率為因變量的模型回歸結(jié)果。由表中回歸系數(shù)我們可以發(fā)現(xiàn)對于低成長性的公司而言，負(fù)債與銀行負(fù)債表現(xiàn)為促進了公司的投資，也即對于我國低成長性公司銀行負(fù)債對公司的投資行為表現(xiàn)為抑制過度投資的作用。而高成長性公司樣本組中，負(fù)債和銀行借款率的回歸系數(shù)也為正，但都不顯著，這與國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于負(fù)債融資與公司投資行為關(guān)系的研究結(jié)果基本一致。說明在我國上市公司治理中，銀行負(fù)債已經(jīng)表現(xiàn)出對公司投資行為的兩面性作用，即對高成長公司負(fù)債會造成投資不足的問題，而對低成長公司負(fù)債會抑制過度投資，從而在公司投資行為中達(dá)到相機治理作用。表3.2.4負(fù)債投資行為關(guān)系回歸結(jié)果高成長組 低成長組I1 I2 I3 I1 I2 I3LEV 0.1 0.508***-1.61 -6.01SIZE 0.150*** 0.153*** 0.151*** 0.0369* 0.0686*** 0.0669***-13.55 -14.03 -13.71 -2.24 -4.51 -4.39CFOA -0.151 -0.131 -0.134 -0.141 -0.0585 -0.0655(-1.89) (-1.63) (-1.66) (-1.34) (-0.55) (-0.61)GPOA 0.395*** 0.398*** 0.364** 0.0811 0.0746 0.0513-3.32 -3.34 -3.05 -0.44 -0.4 -0.28HERF 0.595*** 0.586*** 0.567*** 1.098*** 1.118*** 1.129***-4.98 -4.9 -4.73 -7.33 -7.47 -7.54EBD 0.0753** 0.0738** 0.0635* 0.202*** 0.196*** 0.185***-3 -2.95 -2.51 -6.28 -6.1 -5.72IOS -0.0218***-0.0200***-0.0226***-0.0981***-0.0866***-0.0924***(-3.66) (-3.57) (-3.96) (-5.76) (-5.16) (-5.45)BD 0.137 0.126 0.531*** 0.558***-1.92 -1.63 -5.53 -5.43BS 0.492* 0.667**-2.42 -2.59BSD*BD 0.0182 -0.0462-0.29 (-0.67)_cons -3.323*** -3.356*** -3.305*** -1.310*** -1.904*** -1.869***