2023年紡織服裝行業(yè)投資策略 運(yùn)動(dòng)鞋服國(guó)產(chǎn)崛起與細(xì)分領(lǐng)域爆發(fā)

2023年紡織服裝行業(yè)投資策略運(yùn)動(dòng)鞋服國(guó)產(chǎn)崛起與細(xì)分領(lǐng)域爆發(fā)運(yùn)動(dòng)鞋服：從復(fù)蘇到成長(zhǎng)，景氣分化，國(guó)產(chǎn)崛起與細(xì)分領(lǐng)域爆發(fā)后階段：催化需求覺(jué)醒，細(xì)分賽道中最穩(wěn)健復(fù)蘇的領(lǐng)域。經(jīng)歷2020年沖擊后，運(yùn)動(dòng)鞋服品牌的需求展現(xiàn)出強(qiáng)勁的韌性，2021-2022年行業(yè)均保持10%+的復(fù)蘇增長(zhǎng)。尤其是本土龍頭品牌，受益于產(chǎn)品進(jìn)步、口碑提升、渠道升級(jí)，展現(xiàn)出更好的復(fù)蘇勢(shì)頭。2020-2021年安踏/李寧/特步流水增速分別為28%/44%/17%，相比之下Nike/Adidas分別為+11%/-5%。國(guó)產(chǎn)品牌全面升級(jí)，科技積累鑄就厚積薄發(fā)近年來(lái)國(guó)產(chǎn)品牌在產(chǎn)品端全面升級(jí)，其中頭部品牌持續(xù)增強(qiáng)自身科技屬性，各品牌的持續(xù)投入迎來(lái)了2022年的厚積薄發(fā)，具體來(lái)看：①李寧：“?”科技再升級(jí)，?絲鞋面科技問(wèn)世，超輕19成為爆款，積極拓展女子健身品類(lèi)。上半年繼續(xù)以李寧?輕彈科技為核心，為其搭配最新的?絲鞋面科技超輕19跑鞋成為現(xiàn)象級(jí)單品（上半年銷(xiāo)售約200萬(wàn)雙）；馭帥?系列持續(xù)發(fā)售新主題配色，推出leggings系列（揉柔褲、翹俏褲）。加速布局女子健身領(lǐng)域。7月李寧召開(kāi)2022秋季籃球鞋新品發(fā)布會(huì)，推出韋德之道10、WOWInfinity3.0、李寧JB1等新款球鞋，受到廣泛關(guān)注。②安踏：冬奧科技大賺眼球，持續(xù)推出相關(guān)產(chǎn)品，主品牌深度發(fā)力奧運(yùn)科技與氮科技：上半年安踏國(guó)家隊(duì)以及奧運(yùn)相關(guān)系列產(chǎn)品引人注目，北京冬奧會(huì)特許商品國(guó)旗款系列、谷愛(ài)凌龍紋滑雪服、馬赫2.0跑鞋吸引關(guān)注，8月安踏推出與華為聯(lián)合發(fā)布的奧運(yùn)冠軍跑鞋，并宣布使用安踏“冰膚科技”和“熾熱科技”的服飾類(lèi)產(chǎn)品也將陸續(xù)發(fā)售。迪桑特&可隆則借助滑雪&戶(hù)外熱度持續(xù)發(fā)力。③特步：深耕跑步領(lǐng)域，推出160X3.0以及大眾跑步運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品。上半年特步推出覆蓋專(zhuān)業(yè)到大眾線系列產(chǎn)品：新一代馬拉松專(zhuān)業(yè)跑鞋160X3.0、更適合日常跑步的減震旋9.0和破風(fēng)背心。④361度：發(fā)力跑步與籃球中高端領(lǐng)域。跑步方面推出飛燃、飛燃ST、飛飚碳板競(jìng)速跑鞋矩陣，覆蓋各級(jí)別跑步人群；籃球方面，利用NBA簽約資源推出AG系列、Big3系列中高端爆款籃球鞋，并推出亞運(yùn)會(huì)配色。國(guó)牌崛起與海外品牌降級(jí)并行，份額持續(xù)向頭部國(guó)牌轉(zhuǎn)移國(guó)牌崛起與海外品牌降級(jí)并行，份額持續(xù)向頭部國(guó)牌轉(zhuǎn)移。根據(jù)魔鏡市場(chǎng)情報(bào)數(shù)據(jù)，2022年上半年國(guó)產(chǎn)龍頭品牌持續(xù)升級(jí)趨勢(shì)，李寧/安踏600-1000元區(qū)間天貓?zhí)詫毘山粌r(jià)的產(chǎn)品銷(xiāo)量同比+87%/108%，海外品牌持續(xù)降級(jí)，Nike/Adidas高價(jià)位產(chǎn)品量?jī)r(jià)持續(xù)下滑。市場(chǎng)份額上，國(guó)產(chǎn)品牌正在流水與營(yíng)收方面實(shí)現(xiàn)全面追趕。根據(jù)各公司公告，Adidas大中華區(qū)營(yíng)收連續(xù)5個(gè)季度下滑，Nike大中華區(qū)近3個(gè)季度下滑，而自2021年二季度BCI事件發(fā)生以來(lái)，國(guó)產(chǎn)品牌在壓力下依然表現(xiàn)出色。線上渠道看，根據(jù)魔鏡市場(chǎng)情報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021年3月至2022年7月，頭部海外運(yùn)動(dòng)品牌中，Adidas淘系電商平臺(tái)銷(xiāo)售額連續(xù)15個(gè)月同比負(fù)增長(zhǎng)，Nike淘系電商平臺(tái)銷(xiāo)售額有12個(gè)月出現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)。需求變化：冬奧會(huì)周期催化專(zhuān)業(yè)、細(xì)分運(yùn)動(dòng)爆發(fā)，滑雪、露營(yíng)成為戶(hù)外運(yùn)動(dòng)新貴，瑜伽為代表的女性運(yùn)動(dòng)和室內(nèi)健身運(yùn)動(dòng)爆發(fā)式增長(zhǎng)。2022年初北京冬奧會(huì)正式舉辦，近年來(lái)在國(guó)家政策引導(dǎo)下，民眾冬季運(yùn)動(dòng)需求快速爆發(fā)，未來(lái)發(fā)展?jié)摿薮蟆?019年底，我國(guó)有滑雪場(chǎng)770家，根據(jù)國(guó)家體育總局、發(fā)展改革委等7部門(mén)近期聯(lián)合印發(fā)的《全國(guó)冰雪場(chǎng)地設(shè)施建設(shè)規(guī)劃（2016—2022年）》，預(yù)計(jì)到2022年底超過(guò)800家，雪道長(zhǎng)度達(dá)到3500千米。根據(jù)LaurentVanat發(fā)布的《2019年全球滑雪市場(chǎng)報(bào)告》，目前我國(guó)年度滑雪人次已超過(guò)2000萬(wàn)人，滲透率仍有極大提升空間。總結(jié)及推薦：展望2023年，期待邊際改善與復(fù)蘇展望2023年，期待邊際改善與復(fù)蘇。在局部超預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)環(huán)境不確定性提升的2022年，各大國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品牌仍體現(xiàn)了強(qiáng)大的經(jīng)營(yíng)韌性。展望2023年，我們?cè)诤诵闹笜?biāo)向上的基礎(chǔ)上，仍將期待邊際改善與復(fù)蘇。首先，2022年超預(yù)期擾動(dòng)帶來(lái)的各大品牌流水與折扣低基數(shù)；其次，國(guó)產(chǎn)品牌如李寧、特步仍具備凈開(kāi)店空間，合作頭部經(jīng)銷(xiāo)商進(jìn)入優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位為2023年奠定基礎(chǔ)；運(yùn)動(dòng)仍是最具備必選屬性的可選消費(fèi)，需求韌性仍在。鑒于防疫政策放松趨勢(shì)于2022年12月起日漸明朗，我們認(rèn)為2023年鞋服消費(fèi)有望迎來(lái)強(qiáng)勁反彈。參考新加坡于2022年3月管控全面放松后的經(jīng)驗(yàn)，3月底開(kāi)始新加坡逐步取消幾乎所有防疫措施，包括戶(hù)外強(qiáng)制戴口罩，聚會(huì)人數(shù)限制等，大型公共設(shè)施逐步重啟。防控的放松迅速帶來(lái)消費(fèi)的反彈，而鞋服作為可選消費(fèi)彈性更高，反彈力度更大。在此情境下。紡織制造：低估值下把握細(xì)分龍頭長(zhǎng)期機(jī)會(huì)供給：龍頭優(yōu)勢(shì)依舊顯著，短期關(guān)注匯率貶值&原料降價(jià)下的利潤(rùn)彈性紡織制造近幾年體現(xiàn)強(qiáng)韌性，2022年以來(lái)增速有所放緩。自2018年中美貿(mào)易摩擦開(kāi)始，紡織制造板塊部分公司受到擾動(dòng)，2020年對(duì)板塊再次造成沖擊，但同時(shí)板塊在危機(jī)中體現(xiàn)了強(qiáng)韌性，1Q21起快速?gòu)?fù)蘇，2Q21已超過(guò)前水平，2022年以來(lái)在需求端減弱下增速開(kāi)始放緩。細(xì)分來(lái)看，紡織制造各板塊主要的趨勢(shì)：1）上游材料：價(jià)格下行周期疊加需求疲軟，行業(yè)整體壓力漸顯，部分公司細(xì)分優(yōu)勢(shì)突出。上游主要以紗線類(lèi)企業(yè)為主，包括華孚時(shí)尚、百隆東方、富春染織、臺(tái)華新材等。上游公司在2021年價(jià)格上行&需求恢復(fù)周期中體現(xiàn)了強(qiáng)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和利潤(rùn)率提升，2022年以來(lái)，受到原料價(jià)格下行以及需求走弱影響，上游公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)承壓，利潤(rùn)率亦出現(xiàn)回落，但同時(shí)部分公司依托于全球化布局、細(xì)分格局改善等具備較強(qiáng)表現(xiàn)。2）中游制造：業(yè)績(jī)表現(xiàn)滯后于上游，未來(lái)訂單預(yù)期存在不確定性，但同時(shí)匯率貶值&原料價(jià)格走低帶來(lái)業(yè)績(jī)彈性。中游制造公司由于訂單周期更長(zhǎng)，收入表現(xiàn)滯后于上游材料公司1~2個(gè)季度，因此2Q22制造公司整體收入增長(zhǎng)相對(duì)優(yōu)異，但2H22需求端弱勢(shì)或?qū)е掠唵晤A(yù)期下滑，收入端或逐漸承壓。但同時(shí)，原料價(jià)格下滑以及匯率貶值帶來(lái)的利潤(rùn)端彈性在上半年體現(xiàn)相對(duì)有限，多數(shù)公司毛利率較前仍有差距，預(yù)計(jì)下半年有望逐步體現(xiàn)。中長(zhǎng)期看，我們看好優(yōu)質(zhì)的頭部供應(yīng)商份額進(jìn)一步集中：1）近幾年頭部?jī)?yōu)質(zhì)供應(yīng)商份額仍在持續(xù)集中。2019年以來(lái)中國(guó)紡織服裝企業(yè)數(shù)量呈下滑趨勢(shì)，雖2022年以來(lái)有所反彈，但考慮到紡織服裝業(yè)整體利潤(rùn)率仍處于較低水平，中小企業(yè)盈利困難，頭部企業(yè)份額仍在集中。以NIKE供應(yīng)商為例，NIKE鞋/服工廠數(shù)量由2014財(cái)年的150/430家減少至2021財(cái)年的120/279家，服裝類(lèi)前五大供應(yīng)商份額由34%提升至54%。2）美國(guó)涉疆法案加速產(chǎn)業(yè)鏈全球化趨勢(shì)，頭部企業(yè)先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著。美國(guó)涉疆法案導(dǎo)致中國(guó)紡織行業(yè)部分訂單外流。美國(guó)所謂的《維吾爾強(qiáng)迫勞動(dòng)預(yù)防法》2021年12月23日簽署通過(guò)，2022年6月21日起正式實(shí)行，法案對(duì)紡織行業(yè)主要影響在于美國(guó)禁止進(jìn)口以新疆棉為原料的產(chǎn)品，對(duì)于進(jìn)口商來(lái)說(shuō)需要溯源舉證未使用新疆棉為原料，增加其負(fù)擔(dān)和通關(guān)時(shí)間。因此，部分國(guó)際品牌逐步將出口至美國(guó)的訂單轉(zhuǎn)移至東南亞國(guó)家生產(chǎn)，以規(guī)避法案影響。根據(jù)中國(guó)紡織品進(jìn)出口商會(huì)6月的問(wèn)卷調(diào)查，85%的受訪企業(yè)表示訂單外移較為明顯，其中26%的企業(yè)訂單外移比例在30%以上。而2022年以來(lái)，越南紡織品出口加速增長(zhǎng)，其中對(duì)歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家出口增速高于越南紡織品整體增速。短期看外貿(mào)訂單影響或仍將持續(xù)。根據(jù)國(guó)家棉花市場(chǎng)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)7月發(fā)布的數(shù)據(jù)，65個(gè)企業(yè)樣本中80%的企業(yè)表示紡織外貿(mào)訂單減少，18%的企業(yè)表示基本穩(wěn)定。棉紡行業(yè)PMI新訂單指數(shù)也已低于2020年低點(diǎn)，行業(yè)景氣度處于較低位置?？紤]到美國(guó)涉疆法案影響仍在持續(xù)發(fā)酵，疊加歐美通脹導(dǎo)致的需求預(yù)期下滑，短期看外貿(mào)訂單影響或仍將持續(xù)。從公司層面看，1H22海外產(chǎn)能布局豐富的企業(yè)業(yè)績(jī)已有體現(xiàn)。自2021年12月美國(guó)涉疆法案簽署通過(guò)后，部分品牌已經(jīng)開(kāi)始調(diào)整供應(yīng)鏈。從1H22中國(guó)紡織代工企業(yè)業(yè)績(jī)看，多數(shù)海外產(chǎn)能布局較完善的企業(yè)1H22利潤(rùn)增速顯著高于A股紡織制造平均增速，其中魯泰A/健盛集團(tuán)/百隆東方1H22利潤(rùn)同比+157%/+74%/+41%。頭部企業(yè)紛紛加大海外產(chǎn)能布局，先發(fā)企業(yè)具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。1）國(guó)內(nèi)紡織各環(huán)節(jié)頭部企業(yè)紛紛積極推進(jìn)海外產(chǎn)能建設(shè)：紗線端，百隆東方持續(xù)擴(kuò)大越南產(chǎn)能，目前海外產(chǎn)能占比已達(dá)60%-70%；面料端，魯泰暫停國(guó)內(nèi)擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，加大越南面料擴(kuò)產(chǎn)；成衣端，申洲國(guó)際進(jìn)一步加大越南成衣擴(kuò)產(chǎn)；其他如輔料端的偉星、襪制品生產(chǎn)的健盛亦積極布局東南亞。2）通過(guò)梳理主要上市紡織企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)情況，我們發(fā)現(xiàn)目前在海外擴(kuò)產(chǎn)的紡企大多原本在海外已有產(chǎn)能布局，而產(chǎn)能主要集中在國(guó)內(nèi)的紡企在海外擴(kuò)產(chǎn)的情況較少。我們認(rèn)為背后體現(xiàn)了全球化布局企業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)：a.早期東南亞等地區(qū)對(duì)引入外資建廠有較多政策優(yōu)惠，如土地、稅收等，而目前伴隨東南亞自身產(chǎn)業(yè)升級(jí)，新進(jìn)入者能夠享受的優(yōu)惠力度逐漸減弱，土地等成本已顯著提升；b.部分紡織環(huán)節(jié)在海外擴(kuò)產(chǎn)難度增加，如印染等高污染、高能耗的環(huán)節(jié)；c.先發(fā)企業(yè)對(duì)海外當(dāng)?shù)仫L(fēng)土人情熟悉，且已形成豐富的培養(yǎng)和管理當(dāng)?shù)厝藛T的經(jīng)驗(yàn)和完整的人才梯隊(duì)。3）優(yōu)秀頭部制造企業(yè)持續(xù)投入研發(fā)&管理，優(yōu)勢(shì)不斷積累。紡織制造下各細(xì)分領(lǐng)域多屬于勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，長(zhǎng)期以來(lái)自動(dòng)化與精細(xì)管理程度較低。優(yōu)秀的頭部企業(yè)對(duì)行業(yè)趨勢(shì)判斷更加前瞻，且資金實(shí)力充裕，持續(xù)投入研發(fā)與管理改進(jìn)，在自動(dòng)化、物聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域加大投入，提升生產(chǎn)效率。如偉星股份通過(guò)全面推行智慧工廠和自動(dòng)化布局，以生產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化、設(shè)備智能化和管理的精細(xì)化不斷提升人效。另外，短期匯率、原材料下行等因素有望催化外貿(mào)型制造企業(yè)利潤(rùn)率進(jìn)一步上行。2Q22以來(lái)，人民幣兌美元匯率貶值幅度超10%，原料價(jià)格亦出現(xiàn)波動(dòng)，內(nèi)外棉價(jià)格4月以來(lái)分別下跌32%/26%。考慮到2H21多數(shù)原料價(jià)格處于高位，同時(shí)人民幣匯率均值為6.43，在低基數(shù)背景下2H22匯率貶值&低價(jià)原料有望貢獻(xiàn)利潤(rùn)彈性，外貿(mào)型中游制造企業(yè)利潤(rùn)率有望進(jìn)一步上行。需求：海外通脹&庫(kù)存雙高下需求承壓，預(yù)計(jì)2023年中庫(kù)存有望緩解2022年以來(lái)海內(nèi)外服飾消費(fèi)均有所放緩。海內(nèi)外服飾消費(fèi)在2021年經(jīng)歷了爆發(fā)式增長(zhǎng)后，2022年起進(jìn)入緩和期，其中國(guó)內(nèi)服飾消費(fèi)受局部反復(fù)影響同比有所下滑。海外以美國(guó)為代表的市場(chǎng)2022年以來(lái)增長(zhǎng)逐漸放緩，2022年1-9月美國(guó)服飾及服飾配飾店零售額累計(jì)同比（季調(diào)）增速為8%，自5月以來(lái)單月增速均在5%以下，批發(fā)商銷(xiāo)售額同比增速趨勢(shì)與零售基本一致。海外庫(kù)存及通脹雙高引發(fā)未來(lái)需求擔(dān)憂。1）雖然美國(guó)服飾消費(fèi)整體仍有增長(zhǎng)，但趨勢(shì)放緩，疊加服飾CPI仍處高位（美國(guó)2022年9月服飾CPI同比增長(zhǎng)5.5%，增速環(huán)比提升0.4pct），后續(xù)服飾消費(fèi)或存在進(jìn)一步下行壓力。2）美國(guó)服飾庫(kù)存走高，9月美國(guó)服裝批發(fā)商庫(kù)銷(xiāo)比（季調(diào)）達(dá)2.76，零售庫(kù)銷(xiāo)比（季調(diào)）達(dá)2.22，2022年來(lái)整體呈現(xiàn)上行趨勢(shì)，增加未來(lái)品牌去庫(kù)壓力。綜上，海外服飾消費(fèi)的悲觀預(yù)期疊加逐漸走高的庫(kù)存水位或?qū)е缕放葡聠胃又?jǐn)慎，引發(fā)對(duì)未來(lái)服飾訂單需求的擔(dān)憂。從品牌端看，國(guó)際品牌整體增長(zhǎng)降速，庫(kù)存趨勢(shì)惡化，預(yù)期多次下調(diào)。雖然多數(shù)國(guó)際品牌最新財(cái)季收入仍有雙位數(shù)以上增速，NIKE/ADIDAS/LULU/PUMA/迅銷(xiāo)/Inditex/VF/PVH最新財(cái)季收入分別同比4%/+11%/+29%/+26%/+23%/+16%/+3%/-8%，但存貨表現(xiàn)多存在惡化趨勢(shì)，除Inditex外，其余品牌最新財(cái)季存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)環(huán)比均有提升，部分品牌存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到近幾個(gè)財(cái)季新高，如NIKE、ADIDAS、PUMA、迅銷(xiāo)、PVH等，后續(xù)庫(kù)存去化壓力加大。同時(shí)，多數(shù)國(guó)際品牌在近半年來(lái)多次下調(diào)最新財(cái)年收入/利潤(rùn)預(yù)期，體現(xiàn)了品牌在通脹&庫(kù)存雙高背景下對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的擔(dān)憂逐步加深，同時(shí)也增加了上游供應(yīng)商未來(lái)訂單壓力。歷史上國(guó)際品牌庫(kù)存周期多為4~8個(gè)季度，預(yù)計(jì)本輪高庫(kù)存在2023年中有望得到緩解。參考?xì)v史，以NIKE、ADIDAS和PUMA為例，假設(shè)其存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增加為庫(kù)存高位周期，同比下降為庫(kù)存低位周期，可以觀察到歷史上國(guó)際品牌的庫(kù)存高位周期多在4~8個(gè)季度。根據(jù)各國(guó)際品牌最新財(cái)報(bào)情況（財(cái)報(bào)時(shí)間節(jié)點(diǎn)多在6-8月份），本輪庫(kù)存正處于上升初期，參考?xì)v史庫(kù)存周期，我們預(yù)計(jì)2023年中（4-8月左右）庫(kù)存情況有望得到顯著改善。估值及推薦：板塊估值處于低位，優(yōu)選高景氣細(xì)分龍頭板塊整體估值處于低位，大部分重點(diǎn)優(yōu)質(zhì)公司估值低于歷史中樞。截至10月21日，中信紡織制造板塊對(duì)應(yīng)2022年的PE估值為15.3倍，歷史中位數(shù)為20倍，PB（對(duì)應(yīng)最新財(cái)報(bào)）估值為1.55倍，歷史中位數(shù)為1.79倍，PE/PB估值分別處于歷史19%/21%分位數(shù)。分重點(diǎn)公司看，大部分行業(yè)重點(diǎn)公司PE估值均處于歷史中樞下，華利集團(tuán)、百隆東方、嘉益股份、健盛集團(tuán)和盛泰集團(tuán)估值更是在歷史10%分位以下。總結(jié)：把握板塊低估機(jī)會(huì)，優(yōu)選高景氣細(xì)分龍頭。紡織制造板塊目前估值處于歷史低位，安全邊際高，建議積極把握配置機(jī)會(huì)，2023年建議圍繞以下幾條投資主線：1）需求端穩(wěn)健，全球化前瞻布局，享受先發(fā)優(yōu)勢(shì)且持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)的細(xì)分龍頭，重點(diǎn)推薦偉星股份，建議關(guān)注百隆東方、盛泰集團(tuán)、魯泰A；2）細(xì)分行業(yè)長(zhǎng)期景氣度高，公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著，需求有望在2023年逐步迎來(lái)邊際改善的運(yùn)動(dòng)代工龍頭，重點(diǎn)推薦華利集團(tuán)、申洲國(guó)際；3）享受全球滲透率提升，短期需求景氣度相對(duì)高的戶(hù)外代工龍頭，重點(diǎn)推薦嘉益股份、浙江自然。海外復(fù)蘇觀察：細(xì)分龍頭市值強(qiáng)勢(shì)反彈復(fù)蘇經(jīng)驗(yàn)：奢侈品＞運(yùn)動(dòng)＞快時(shí)尚，整體復(fù)蘇持續(xù)了3~4個(gè)季度以美國(guó)市場(chǎng)為例，我們以O(shè)xford發(fā)布的嚴(yán)控指數(shù)作為管控程度的觀察指標(biāo)，美國(guó)市場(chǎng)大致經(jīng)歷了初期封控（2020.03-2020.05）、首次解封（2020.05-2020.11）、反彈期（2020.12-2021.03）、再次開(kāi)放（2021.04-2021.06）、Delta&Omicron爆發(fā)期（2021.07-2022.02）、逐漸全面開(kāi)放期（2022.03至今）等多個(gè)階段。在此期間，服飾板塊市值經(jīng)歷了“復(fù)蘇-受宏觀影響下調(diào)-估值反彈”等多個(gè)階段，其中復(fù)蘇增長(zhǎng)趨勢(shì)奢侈品＞運(yùn)動(dòng)＞快時(shí)尚，整體復(fù)蘇持續(xù)了3~4個(gè)季度（2020Q3-2021Q2)：①開(kāi)放復(fù)蘇期：放開(kāi)后（2020H2-2021H1）美國(guó)市場(chǎng)服裝類(lèi)各板塊跟隨大盤(pán)整體快速?gòu)?fù)蘇，整體漲幅奢侈品＞運(yùn)動(dòng)＞大盤(pán)＞快時(shí)尚。②板塊分化：2021Q2各板塊間出現(xiàn)分化，快時(shí)尚板塊率先下行，運(yùn)動(dòng)及奢侈品板塊仍然伴隨大盤(pán)波動(dòng)增長(zhǎng)，期間受復(fù)發(fā)影響短暫波動(dòng)，但最終仍回調(diào)至高位。③宏觀承壓期：2022H1板塊受美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期和俄烏危機(jī)爆發(fā)影響下滑，快時(shí)尚、運(yùn)動(dòng)板塊作為大眾可選類(lèi)品類(lèi)跌幅超標(biāo)普500，奢侈品憑借其高端客群的強(qiáng)勁消費(fèi)能力支持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，市值表現(xiàn)仍略高于標(biāo)普500。④波動(dòng)回調(diào)期：2022.06-09，受益全面放開(kāi)復(fù)蘇勢(shì)頭，板塊整體回調(diào)，Q3持續(xù)受美聯(lián)儲(chǔ)加息影響，持續(xù)下滑，于近期略有反彈與回調(diào)。分板塊：運(yùn)動(dòng)及奢侈品表現(xiàn)亮眼，細(xì)分龍頭復(fù)蘇強(qiáng)勢(shì)快時(shí)尚：受經(jīng)濟(jì)環(huán)境和品類(lèi)下行趨勢(shì)影響，復(fù)蘇反彈最早結(jié)束，2021Q1后市值逐漸下調(diào)。龍頭迅銷(xiāo)集團(tuán)最高時(shí)較2020年初低點(diǎn)年上漲約180%（對(duì)應(yīng)110xPE）。（2）奢侈品：整體表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。因需求強(qiáng)勁，板塊市值反彈維持至2021年底，龍頭Hermes較2020年初低點(diǎn)年上漲約200%（對(duì)應(yīng)93xPE）。（3）運(yùn)動(dòng)品牌：龍頭及新興品牌表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。市值反彈維持至2021年底，龍頭Nike最高時(shí)較2020年初低點(diǎn)年上漲約150%（對(duì)應(yīng)70xPE），并于近期隨大盤(pán)整體反彈。新興運(yùn)動(dòng)品牌Lululemon、Deckers最高時(shí)較2020年初低點(diǎn)年上漲約300%。（4）運(yùn)動(dòng)經(jīng)銷(xiāo)商：龍頭表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇至2021Q2、Q3，后持續(xù)下調(diào)，龍頭footlocker/JDSport最高時(shí)較2020年初低點(diǎn)年上漲約200%/180%（對(duì)應(yīng)42x/24xPE）。分地區(qū)：管控放開(kāi)后，海外服裝供需兩旺（1）供給端：東南亞產(chǎn)能利用率逐漸修復(fù)，根據(jù)越南統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，自2022Q1管控放松以來(lái)，越南服裝及紡織品出口穩(wěn)步恢復(fù)，實(shí)現(xiàn)超2019年同期的出口增長(zhǎng)，為全球服裝終端銷(xiāo)售提供充足產(chǎn)能。（2）需求端，歐美服裝消費(fèi)復(fù)蘇。美國(guó)商務(wù)部及美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，自2020年復(fù)蘇以來(lái)，美國(guó)服裝進(jìn)口月度金額持續(xù)增長(zhǎng)（除2021Q3受東南亞供應(yīng)鏈短缺影響外），2022年9月美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出中鞋服消費(fèi)占比3.5%，較2019年同期+0.4pct，服裝消費(fèi)支出在防控放松后的病例高增時(shí)期仍保持穩(wěn)定復(fù)蘇。分品牌：運(yùn)動(dòng)鞋服業(yè)績(jī)復(fù)蘇優(yōu)于快時(shí)尚服飾。海外運(yùn)動(dòng)品牌復(fù)蘇早于時(shí)裝品牌，2021年始復(fù)蘇，2022年放開(kāi)后持續(xù)高增。海外運(yùn)動(dòng)品牌，除Adidas受品牌力下滑及BCI事件等外部因素的干擾外，主要品牌均于2021年實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，業(yè)績(jī)超越2019年同期水平，2022年Q1-Q3在全球防疫逐漸放開(kāi)后加速增長(zhǎng)。運(yùn)動(dòng)：龍頭及強(qiáng)勢(shì)品牌延續(xù)增長(zhǎng)。Nike自2020Q4起業(yè)績(jī)持續(xù)復(fù)蘇，其中2021Q2大中華區(qū)受BCI事件影響業(yè)績(jī)下滑，2021Q4-2022Q1北美區(qū)業(yè)績(jī)受供應(yīng)鏈短缺影響增速下滑，之后整體保持低單位數(shù)增長(zhǎng)。Adidas整體營(yíng)收仍在逐漸恢復(fù)至前水平中，除大中華區(qū)拖累業(yè)績(jī)表現(xiàn)外