嘉實(shí)財(cái)富二季度投資與資產(chǎn)配置報(bào)告

60/662015年二季度投資與資產(chǎn)配置研究2015年二季度投資與資產(chǎn)配置研究二季度資產(chǎn)配置策略2015年4月宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)國(guó)內(nèi)方面，二季度穩(wěn)增長(zhǎng)將成為經(jīng)濟(jì)主旋律，面對(duì)通貨緊縮和出口壓力增大的局面，預(yù)計(jì)央行將在二季度繼續(xù)通過(guò)降準(zhǔn)和降息釋放更多的流動(dòng)性，基建投資將隨“一帶一路”戰(zhàn)略的實(shí)施全面展開(kāi)，起到推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)的積極作用，而科技驅(qū)動(dòng)則是實(shí)現(xiàn)“中國(guó)制造2025”的根本動(dòng)力。國(guó)際方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在二季度末將進(jìn)入加息的首個(gè)窗口期，從目前來(lái)看，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)給美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇蒙上了一層陰影，因此聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)對(duì)加息更加謹(jǐn)慎；歐洲經(jīng)濟(jì)在QE的刺激作用下，初步顯示出復(fù)蘇的跡象，二季度將是考驗(yàn)復(fù)蘇是否具有持續(xù)性的觀(guān)察期。股票資產(chǎn)A股市場(chǎng)方面，盡管企業(yè)盈利對(duì)市場(chǎng)向上的推動(dòng)還相對(duì)有限，但居民不斷調(diào)整的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，寬松的貨幣環(huán)境，不斷加碼的政策都是支撐市場(chǎng)繼續(xù)上行的重要因素。我們認(rèn)為，在觸發(fā)因素（行政監(jiān)管、資金大幅抽離）出現(xiàn)之前，市場(chǎng)仍有望繼續(xù)上行。配置上，“一帶一路”、國(guó)企改革仍有進(jìn)一步的空間，互聯(lián)網(wǎng)、環(huán)保、軍工、醫(yī)療服務(wù)等主題也具備中長(zhǎng)期的投資機(jī)會(huì)，風(fēng)格上，建議均衡應(yīng)對(duì)。海外市場(chǎng)方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景不改，美元指數(shù)延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，美股依然是成熟市場(chǎng)吸引力較強(qiáng)的資產(chǎn)；歐洲QE為市場(chǎng)注入的流動(dòng)性有助于經(jīng)濟(jì)修復(fù)，經(jīng)濟(jì)回暖對(duì)歐洲股市將產(chǎn)生重要的支撐，歐股尤其值得關(guān)注。債券資產(chǎn)國(guó)內(nèi)債市方面，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境有利于債券資產(chǎn)的表現(xiàn)，在通縮以及流動(dòng)性充裕的背景下，利率債存在較好的機(jī)會(huì)。此外，二季度信用債違約將從私募債蔓延到公司債、國(guó)企債等多種類(lèi)型，但風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)可控，而地方債處置計(jì)劃的進(jìn)程會(huì)應(yīng)影響債市的前景。國(guó)際債市方面，在加息推遲的預(yù)期下，美債預(yù)計(jì)將小幅震蕩，而QE的購(gòu)債計(jì)劃將繼續(xù)利好歐洲債市的表現(xiàn)。商品資產(chǎn)當(dāng)前的原油價(jià)格已經(jīng)達(dá)到歷史上的較低水平，我們預(yù)計(jì)原油在二季度存在反彈的投資機(jī)會(huì)，但供給將左右其反彈的中期前景；黃金資產(chǎn)同美元指數(shù)的負(fù)相關(guān)性仍將是其主要驅(qū)動(dòng)因素，預(yù)計(jì)國(guó)際黃金價(jià)格將在二季度大概率進(jìn)入震蕩區(qū)間；在經(jīng)歷了較長(zhǎng)期的價(jià)格下行之后，隨著國(guó)際主要經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇，需求端有望逐漸回暖，工業(yè)金屬本輪的熊周期或?qū)⒔K于步入尾聲。固定收益類(lèi)資產(chǎn)當(dāng)前貨幣政策仍處在降息通道，流動(dòng)性將在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)繼續(xù)保持寬松，資金利率將進(jìn)一步下行，建議低配現(xiàn)金類(lèi)產(chǎn)品，巧用相關(guān)產(chǎn)品的功能。固定收益信托類(lèi)資產(chǎn)方面，房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也不太明朗，相關(guān)資產(chǎn)需要仔細(xì)甄別。目錄HYPERLINK一、宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析 1HYPERLINK（一）國(guó)內(nèi)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析 1HYPERLINK1、穩(wěn)增長(zhǎng)是二季度主旋律 1HYPERLINK2、流動(dòng)性釋放還遠(yuǎn)未結(jié)束 2HYPERLINK3、基建拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，科技驅(qū)動(dòng)“中國(guó)制造2025” 3HYPERLINK（二）國(guó)際宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析 4HYPERLINK1、美國(guó)經(jīng)濟(jì)：就業(yè)尚好，復(fù)蘇小遇波折 4HYPERLINK2、歐洲經(jīng)濟(jì)：復(fù)蘇跡象浮現(xiàn)，但風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)猶存 6HYPERLINK3、新興經(jīng)濟(jì)體：分化加劇，前景各異 7HYPERLINK二、大類(lèi)資產(chǎn)分析 8HYPERLINK（一）股票類(lèi)資產(chǎn)分析 8HYPERLINK1、A股牛市行情延續(xù)，成長(zhǎng)風(fēng)格占絕對(duì)優(yōu)勢(shì) 8HYPERLINK2、政策刺激不斷，資金入市不止 9HYPERLINK3、A股有望震蕩上行，均衡配置藍(lán)籌和主題投資 10HYPERLINK4、歐洲股市創(chuàng)新高，美股上漲受阻 11HYPERLINK5、新興市場(chǎng)股市繼續(xù)分化，阿根廷、俄羅斯波動(dòng)劇烈 11HYPERLINK6、相對(duì)更看好歐洲股票，新興市場(chǎng)或繼續(xù)分化 12HYPERLINK（二）債券類(lèi)資產(chǎn)分析 13HYPERLINK1、當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境的基本面利好中國(guó)債市 13HYPERLINK2、利率下行的趨勢(shì)明顯且將延續(xù)到二季度 14HYPERLINK3、違約事件將成“新常態(tài)”，信用債分化加大 14HYPERLINK4、地方債置換的平穩(wěn)實(shí)現(xiàn)是二季度債市的風(fēng)向標(biāo) 15HYPERLINK5、美債將受到加息擠壓，歐洲債市持續(xù)向好 15HYPERLINK（三）商品類(lèi)資產(chǎn)分析 16HYPERLINK1、商品資產(chǎn)一季度繼續(xù)下跌，但幅度收窄 16HYPERLINK2、能源：原油在二季度迎來(lái)投資機(jī)會(huì) 17HYPERLINK3、黃金：二季度進(jìn)入震蕩區(qū)間概率較大 18HYPERLINK4、工業(yè)金屬：熊周期似乎正步入尾聲 19HYPERLINK（四）固定收益類(lèi)資產(chǎn) 20HYPERLINK1、貨幣基金規(guī)模增速放緩，銀行理財(cái)收益平穩(wěn) 20HYPERLINK2、固收類(lèi)信托發(fā)行下降，行業(yè)放緩趨勢(shì)難改 21HYPERLINK3、巧用現(xiàn)金類(lèi)功能，甄別配置固收類(lèi)信托 21HYPERLINK三、2015年二季度資產(chǎn)配置建議 21HYPERLINK專(zhuān)題研究：REITs面面觀(guān) 23一、宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析（一）國(guó)內(nèi)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析1、穩(wěn)增長(zhǎng)是二季度主旋律穩(wěn)增長(zhǎng)地位凸顯，已經(jīng)成為政府的主要任務(wù)之一。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)邁向“新常態(tài)”的過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型以及充分就業(yè)等均是政府需要認(rèn)真考量的目標(biāo)取向。但防止經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型的過(guò)程中失速，也同樣非常重要。從近期看，穩(wěn)增長(zhǎng)的地位在上述眾多目標(biāo)中有所提升，例如，在4月召開(kāi)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)座談會(huì)中，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)特別強(qiáng)調(diào)要“把握好穩(wěn)增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)的平衡”。我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)下行壓力的影響下，穩(wěn)增長(zhǎng)應(yīng)當(dāng)是二季度經(jīng)濟(jì)的主旋律，唯此才能實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的行穩(wěn)致遠(yuǎn)。二季度對(duì)完成全年7%的增長(zhǎng)目標(biāo)尤為關(guān)鍵。一季度GDP增長(zhǎng)恰為7%，和年度目標(biāo)相同，二季度對(duì)于完成全年7%的增長(zhǎng)目標(biāo)尤為關(guān)鍵，原因在于：一方面，一季度與目標(biāo)堪堪持平的結(jié)果表明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的壓力仍然較大，所以二季度若不能迅速扭轉(zhuǎn)勢(shì)頭，對(duì)于全年完成增長(zhǎng)目標(biāo)不利?？陀^(guān)上需要二季度實(shí)現(xiàn)更高的增長(zhǎng)水平來(lái)為下半年的經(jīng)濟(jì)提供更大的轉(zhuǎn)圜空間；另一方面，各項(xiàng)政策的實(shí)施都具有一定的時(shí)滯，財(cái)政、貨幣和產(chǎn)業(yè)政策的傳導(dǎo)也都需要時(shí)間，因此二季度的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)能夠部分地指示未來(lái)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向。綜上原因，二季度可謂全年穩(wěn)增長(zhǎng)的重要階段。圖1:歷年政府目標(biāo)與實(shí)際完成的GDP增速數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，CEIC通縮環(huán)境二季度難言改善，出口也繼續(xù)承壓。一季度結(jié)束后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的通縮局面未能得到緩解，CPI低于2%，而PPI已經(jīng)毫不意外地連續(xù)第37個(gè)月呈現(xiàn)同比的負(fù)增長(zhǎng)，通縮的環(huán)境預(yù)計(jì)在二季度不會(huì)迅速得到改善，但小幅回升可期，主要的決定因素是原油等大宗商品的弱周期正在接近尾聲。在國(guó)際油價(jià)連續(xù)下跌之后，中短期內(nèi)的價(jià)格調(diào)整有望讓油價(jià)出現(xiàn)一定程度的攀升，而歐洲近期的復(fù)蘇勢(shì)頭也可能帶動(dòng)大宗商品的需求端回暖，因此國(guó)際環(huán)境利于輸入性通脹的恢復(fù)。此外，一季度疲弱的出口數(shù)據(jù)在二季度預(yù)計(jì)改善有限，由于人民幣短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)更大程度的貶值，從而導(dǎo)致出口貿(mào)易部門(mén)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力削弱，貿(mào)易條件惡化，而與此同時(shí)傳統(tǒng)制造業(yè)向其它低勞動(dòng)力成本國(guó)家轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)仍在持續(xù)，出口將在二季度繼續(xù)承壓。圖2:CPI與PPI同比圖3:出口與進(jìn)口同比及貿(mào)易差額（億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，CEIC2、流動(dòng)性釋放還遠(yuǎn)未結(jié)束二季度延續(xù)寬松，“降準(zhǔn)+降息”皆在情理之中。一季度中國(guó)央行進(jìn)行了一次降息和一次降準(zhǔn)，延續(xù)去年以來(lái)的寬松局面。但從目前的情況看，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。從準(zhǔn)備金率的角度看，目前近20%的水平仍然是相當(dāng)高的，存在較大的下降空間。在2000年之后，隨著中國(guó)加入WTO，出口貿(mào)易蓬勃發(fā)展，出口企業(yè)的結(jié)匯帶來(lái)了央行的大量外匯占款貨幣投放，為對(duì)沖這種非意愿的貨幣投放，央行多次上調(diào)了存款準(zhǔn)備金率；但從2013年之后，出口形勢(shì)逐漸惡化，外匯占款也出現(xiàn)較大程度的下滑，因此下調(diào)存款準(zhǔn)備金率是應(yīng)有之義。從降息的層面看，在2014年的一次非對(duì)稱(chēng)降息和2015年一季度的一次對(duì)稱(chēng)降息之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下行壓力還比較大，尤其是面對(duì)長(zhǎng)期的通縮環(huán)境，疊加經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大方向，可以說(shuō)周期性因素和結(jié)構(gòu)性因素，乃至國(guó)際環(huán)境因素都交織在了一起，兩次降息盡管起到了平抑利率的作用，但程度上還尚嫌不夠。而且，降息對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用也較降準(zhǔn)更大，因?yàn)榛A(chǔ)利率的變動(dòng)能夠更直接地作用在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，而降準(zhǔn)的傳導(dǎo)還需要加上商業(yè)銀行的主體因素，所以效果要打上一些折扣。綜上分析，我們認(rèn)為在二季度降準(zhǔn)和降息都在情理之中，尤其是降準(zhǔn)的空間更大，而降息的作用會(huì)更明顯。圖4:外匯占款月增量（億元）與存準(zhǔn)率圖5:1年定期存款基準(zhǔn)利率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，CEIC財(cái)政政策硬約束較大，貨幣政策需擔(dān)大任。在凱恩斯主義的邏輯中，逆經(jīng)濟(jì)周期的財(cái)政政策能夠起到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用，事實(shí)上也確實(shí)如此，財(cái)政政策能夠直接作用在相關(guān)的重點(diǎn)投資領(lǐng)域，并具有較好的示范效應(yīng)和引導(dǎo)效應(yīng)。但是目前中國(guó)實(shí)施積極的財(cái)政政策存在掣肘，集中體現(xiàn)在財(cái)政收入的不足上，從圖中可以看到，財(cái)政收入較支出而言近年來(lái)的缺口跡象逐漸明顯。此外，在經(jīng)濟(jì)下行周期中，財(cái)政收入也在減少，加上房地產(chǎn)不景氣帶來(lái)的土地出讓金下降，這些都將成為中央和地方政府積極財(cái)政政策的硬約束。我們預(yù)計(jì)二季度財(cái)政政策只能是有限加碼，并結(jié)合減稅等政策措施來(lái)綜合實(shí)施所謂積極的財(cái)政政策。而在財(cái)政政策有限的前提下，貨幣政策必須擔(dān)當(dāng)大任拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，截至3月底M2同比增速僅為11.6%，貨幣擴(kuò)張空間依然存在而且較大。因此，預(yù)計(jì)二季度將呈現(xiàn)財(cái)政與貨幣政策雙管齊下的寬松局面。圖6:公共財(cái)政收入與支出同比圖7:土地出讓金收入（億元）及累計(jì)同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，CEIC3、基建拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，科技驅(qū)動(dòng)“中國(guó)制造2025”基建將隨著“一帶一路”展開(kāi)而全面實(shí)施，撐起經(jīng)濟(jì)大梁?！耙粠б宦贰睉?zhàn)略的實(shí)施對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)具有特殊的意義，一方面能夠擴(kuò)展國(guó)際市場(chǎng)，增加相關(guān)產(chǎn)業(yè)的需求，從而將國(guó)內(nèi)的剩余產(chǎn)能充分利用起來(lái)，另一方面，隨著“一帶一路”的實(shí)施，將打通國(guó)內(nèi)與國(guó)際的貿(mào)易通路，為經(jīng)濟(jì)找到新的增長(zhǎng)點(diǎn)?；ㄔ?015年對(duì)于經(jīng)濟(jì)將起到托底和挑大梁的支撐作用，而且基建還可以通過(guò)輻射作用引導(dǎo)與之相關(guān)的多個(gè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，從而在穩(wěn)增長(zhǎng)的過(guò)程中還能部分地起到調(diào)結(jié)構(gòu)、促轉(zhuǎn)型的效果，可謂一舉兩得。而且，本輪的基建中，社會(huì)資本將發(fā)揮更大的作用，不同于2008年次貸危機(jī)之后的4萬(wàn)億刺激計(jì)劃，本輪基建過(guò)程中將逐步采取公私合作的PPP（PublicPrivatePartnership）模式，社會(huì)資本將參與到“一帶一路”基建的方方面面，這既有利于解決資金的來(lái)源問(wèn)題，也能夠提高項(xiàng)目的實(shí)施效率，兩者有望發(fā)揮出更好的協(xié)同效應(yīng)。圖8:2015年投資的主要行業(yè)分布數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家發(fā)改委，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》房地產(chǎn)受到政策利好的支持，有望開(kāi)始復(fù)蘇。在多重政策的利好影響下，房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)顯露出復(fù)蘇跡象，但預(yù)計(jì)一線(xiàn)城市和二、三線(xiàn)城市的分化程度將加深。從2014年底開(kāi)始，房地產(chǎn)市場(chǎng)迎來(lái)了多個(gè)利好，其一是兩次降息降低了房地產(chǎn)企業(yè)的融資成本，而且利率的降低也增加了購(gòu)買(mǎi)方的購(gòu)置貸款成本，促進(jìn)需求尤其是“剛需”的加速入市；其二是多地提高了公積金貸款的上限額度，以及降低了首付款的比例；其三是國(guó)家調(diào)整了房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)的營(yíng)業(yè)稅，減稅措施也同樣利于需求的釋放。上述利好會(huì)首先影響到一線(xiàn)城市的房地產(chǎn)投資及交易，隨后才會(huì)改善二、三線(xiàn)城市。因此，預(yù)計(jì)二季度房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格將呈現(xiàn)分化的局面，一線(xiàn)城市將擺脫環(huán)比的負(fù)增長(zhǎng)進(jìn)入環(huán)比上升的階段，而二、三線(xiàn)城市的價(jià)格環(huán)比跌幅也將逐漸收窄；此外，房地產(chǎn)投資也將在低位企穩(wěn)，為穩(wěn)增長(zhǎng)提供助力。圖9:百城住宅價(jià)格指數(shù)（環(huán)比與同比）圖10:房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，CEIC科技驅(qū)動(dòng)“中國(guó)制造2025”?！爸袊?guó)制造2025”的概念由百余名院士專(zhuān)家提出，是為中國(guó)制造業(yè)未來(lái)十年設(shè)計(jì)頂層規(guī)劃和路線(xiàn)圖，通過(guò)努力實(shí)現(xiàn)中國(guó)制造向中國(guó)創(chuàng)造、中國(guó)速度向中國(guó)質(zhì)量、中國(guó)產(chǎn)品向中國(guó)品牌三大轉(zhuǎn)變，推動(dòng)中國(guó)到2025年基本實(shí)現(xiàn)工業(yè)化，邁入制造強(qiáng)國(guó)行列。這其中，科技驅(qū)動(dòng)無(wú)疑是實(shí)現(xiàn)“中國(guó)制造2025”的跨越式發(fā)展的核心和樞紐。原因在于，中國(guó)的人口紅利和勞動(dòng)稟賦優(yōu)勢(shì)將在下一個(gè)十年迅速弱化乃至消退，面對(duì)這種不可逆的社會(huì)人口結(jié)構(gòu)變遷，制造業(yè)也亟需擺脫目前這種以勞動(dòng)密集型為主的低端制造業(yè)占主體的局面，邁向高端的先進(jìn)制造業(yè)，而科技進(jìn)步是通向高端先進(jìn)制造業(yè)所必備的先決條件。唯有以科技驅(qū)動(dòng)，中國(guó)制造業(yè)才能完成蛻變和飛躍，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的宏偉目標(biāo)。（二）國(guó)際宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析1、美國(guó)經(jīng)濟(jì)：就業(yè)尚好，復(fù)蘇小遇波折美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇近期遇到了一些波折。受到今年嚴(yán)寒天氣的影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在一季度的表現(xiàn)并不盡如人意。制造業(yè)PMI指數(shù)在一季度連續(xù)下滑，目前已經(jīng)比較接近50的榮枯線(xiàn)水平，為近1年以來(lái)的最低點(diǎn)位置，同期Sentix投資信心指數(shù)也有小幅下滑，但相對(duì)仍處于比較高的位置，表明經(jīng)濟(jì)整體的信心情況還未惡化。除此之外，CPI的下行速度較快，一季度已經(jīng)出現(xiàn)了同比負(fù)增長(zhǎng)的情況，與預(yù)期目標(biāo)的2%相比差距明顯。但若對(duì)比核心CPI可以看到，核心CPI其實(shí)還處于相當(dāng)穩(wěn)定的區(qū)間內(nèi)，因此我們認(rèn)為CPI的快速下降主要受到原油為代表的能源類(lèi)產(chǎn)品價(jià)格的影響，而除此之外的物價(jià)水平還是比較穩(wěn)定的，預(yù)計(jì)隨著原油價(jià)格在二季度的修復(fù)，CPI將有望重新回升到0以上的位置。因此，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的通脹水平仍整體處于較為合意的區(qū)間內(nèi)。我們認(rèn)為，從目前的情況看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)盡管遇到了一些波折，但一方面核心CPI并未出現(xiàn)明顯的下降，另一方面一季度的糟糕表現(xiàn)可能也與嚴(yán)寒天氣等季度性的因素相關(guān)，目前的波折可能只是暫時(shí)的。圖11:制造業(yè)PMI及Sentix投資信心指數(shù)圖12:核心CPI與CPI數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，CEIC非農(nóng)就業(yè)給美國(guó)經(jīng)濟(jì)蒙上陰影，但失業(yè)率仍處于較低水平。3月非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)季調(diào)后的數(shù)據(jù)為12.6萬(wàn)人，為近15個(gè)月以來(lái)的最低水平，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期（24.5萬(wàn)人），就業(yè)數(shù)據(jù)的低于預(yù)期確實(shí)給美國(guó)經(jīng)濟(jì)蒙上了一層陰影，美元指數(shù)也同步重新回落到了100的范圍以?xún)?nèi)；但與此同時(shí)也需要看到，當(dāng)前5.5%的失業(yè)率水平仍然是近年來(lái)的低點(diǎn)位置，就業(yè)狀況是否持續(xù)惡化還需要進(jìn)一步的觀(guān)察和判斷。我們認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢(shì)局面在二季度可能會(huì)略有下降，就業(yè)數(shù)據(jù)的疑問(wèn)可能會(huì)延遲加息正式啟動(dòng)的時(shí)點(diǎn)，或從二季度末延展到三季度，但這不并改變其整體復(fù)蘇的中長(zhǎng)期前景，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)在小幅回調(diào)遭遇波折之后會(huì)重新回升。圖13:新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)及失業(yè)率（萬(wàn)人）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，CEIC2、歐洲經(jīng)濟(jì)：復(fù)蘇跡象浮現(xiàn)，但風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)猶存歐洲經(jīng)濟(jì)整體出現(xiàn)了復(fù)蘇的跡象。一季度歐洲經(jīng)濟(jì)整體表現(xiàn)比較突出，顯示出復(fù)蘇的跡象，集中體現(xiàn)在：一方面，歐元區(qū)的綜合PMI指數(shù)在一季度強(qiáng)勢(shì)反彈，54%的水平已經(jīng)是近3年來(lái)的最高點(diǎn)，表明經(jīng)濟(jì)在重新步入復(fù)蘇，進(jìn)入經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的區(qū)間；另一方面，從前期最為困擾歐洲的通貨緊縮層面來(lái)看，近期的HCPI指數(shù)的同比負(fù)增長(zhǎng)程度在迅速收窄，同時(shí)環(huán)比增幅則在迅速上升，3月份的環(huán)比增幅已達(dá)1.1%，若能夠得以持續(xù)，則歐洲經(jīng)濟(jì)有望從通貨緊縮的泥潭中徹底恢復(fù)出來(lái)?？梢哉f(shuō)，在歐版QE的正式實(shí)施之后，歐洲經(jīng)濟(jì)在近期確實(shí)顯露出了一定的復(fù)蘇跡象。圖14:歐元區(qū)Markit綜合PMI指數(shù)圖15:歐元區(qū)HCPI（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，CEIC歐洲的復(fù)蘇源自三大因素。歐洲的復(fù)蘇具有其內(nèi)在的邏輯性，其主要因素在于以下三個(gè)方面：第一，在歐版的QE啟動(dòng)之后，歐洲央行擴(kuò)充了其資產(chǎn)負(fù)債表，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)體的流動(dòng)性，使M2得以增加，同時(shí)降低了市場(chǎng)整體的利率水平，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。從圖中可以看到，近期歐元區(qū)的長(zhǎng)期國(guó)債收益率已經(jīng)降低到了不足1%的極低水平，而同時(shí)隔夜利率甚至已經(jīng)降低為負(fù)利率；第二，在與美聯(lián)儲(chǔ)背道相馳的寬松性貨幣政策的影響下，歐元兌美元匯率也持續(xù)下行，一季度已經(jīng)貶值11%，從而促進(jìn)了出口部門(mén)的復(fù)蘇；第三，在國(guó)際油價(jià)的下跌周期中，歐元區(qū)普遍屬于石油的凈進(jìn)口國(guó)，充分享受到了低油價(jià)沖擊帶來(lái)的成本降低的紅利。圖16:歐元區(qū)隔夜利率及長(zhǎng)期國(guó)債收益率圖17:歐元區(qū)M2同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，CEIC圖18:石油價(jià)格沖擊對(duì)全球各國(guó)的影響數(shù)據(jù)來(lái)源：IMFWorldEconomicOutlook歐洲的持續(xù)需要邁過(guò)這些“坎兒”。盡管歐洲經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇跡象已經(jīng)初露端倪，但是要實(shí)現(xiàn)持續(xù)的復(fù)蘇還需要邁過(guò)幾道坎。其一，當(dāng)前的低油價(jià)紅利在二季度可能無(wú)法持續(xù)下去；其二，希臘債務(wù)問(wèn)題容易再次成為引爆歐洲債務(wù)問(wèn)題的導(dǎo)火索，而之前烏克蘭危機(jī)也并未得到根本性的徹底解決，兩者都可能成為風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)；其三，若美國(guó)正式步入加息通道，歐洲央行這種與美聯(lián)儲(chǔ)背道而馳的寬松貨幣政策是否能較長(zhǎng)期地貫徹下去，也尚未可知；其四，當(dāng)前歐洲經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇從程度上說(shuō)還比較弱，其可持續(xù)性尚值得懷疑。3、新興經(jīng)濟(jì)體：分化加劇，前景各異新興經(jīng)濟(jì)體在今年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景各異，分化程度加大。從IMF最新的世界經(jīng)濟(jì)展望來(lái)看，新興經(jīng)濟(jì)體在今年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景各異：受制于國(guó)際石油價(jià)格的大幅下跌，俄羅斯今年的GDP將呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，且本次IMF的預(yù)測(cè)值較前期預(yù)測(cè)繼續(xù)下調(diào)，此外巴西經(jīng)濟(jì)也同樣不太樂(lè)觀(guān)；印度在其國(guó)內(nèi)制度改革的影響下，將在新興經(jīng)濟(jì)體中錄得最高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度超過(guò)7%；中國(guó)和東盟國(guó)家都將保持一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定中的高增長(zhǎng)速度。整體而言，新興經(jīng)濟(jì)體將表現(xiàn)出差異性的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景，這主要源于國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的錯(cuò)綜復(fù)雜性，既有大宗商品的弱周期因素，也有美聯(lián)儲(chǔ)加息引發(fā)資本回流可能的影響，以及各國(guó)自身經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和發(fā)展階段的差異性。表1：IMF對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)新興經(jīng)濟(jì)體IMF對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家GDP的預(yù)測(cè)預(yù)測(cè)值較上次預(yù)測(cè)的調(diào)整201320142015201620152016俄羅斯1.30.6–3.8–1.1–0.8–0.1中國(guó)7.87.46.86.300印度6.97.27.57.51.21東盟五國(guó)5.24.65.25.300巴西2.70.1–1.01–1.3–0.5墨西哥1.42.133.3–0.2–0.2數(shù)據(jù)來(lái)源：IMFWorldEconomicOutlook新興經(jīng)濟(jì)體的景氣程度取決于資本流出的速度和規(guī)模，以及國(guó)際貿(mào)易形勢(shì)。新興經(jīng)濟(jì)體在二季度的景氣程度取決于兩大因素：一方面是資本的流出速度和規(guī)模。在美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息周期愈加臨近的情況下，資本回流到美國(guó)的速度和規(guī)模都將會(huì)加大，對(duì)于外匯儲(chǔ)備較少的新興國(guó)家而言，將面對(duì)資本項(xiàng)目逆差以及匯率貶值不穩(wěn)定的沖擊，從而影響其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景；另一方面是全球貿(mào)易形勢(shì)，在美國(guó)和歐洲等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇的背景下，國(guó)際貿(mào)易的形勢(shì)有望得以恢復(fù)，新興經(jīng)濟(jì)體也將受益于這種需求端的復(fù)蘇，預(yù)計(jì)二季度景氣程度將整體有所恢復(fù)。圖19:發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體國(guó)際資本流量、GDP及全球貿(mào)易增長(zhǎng)及數(shù)據(jù)來(lái)源：世界銀行，Wind資訊二、大類(lèi)資產(chǎn)分析（一）股票類(lèi)資產(chǎn)分析1、A股牛市行情延續(xù)，成長(zhǎng)風(fēng)格占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)2015年一季度，A股氣勢(shì)如虹，大盤(pán)整體延續(xù)了去年四季度的上漲態(tài)勢(shì)，但強(qiáng)勢(shì)板塊已經(jīng)從大盤(pán)藍(lán)籌切換到了中小創(chuàng)業(yè)，上證綜指上漲15.87%，滬深300上漲14.64%，中小板指上漲46.6%，創(chuàng)業(yè)板指上漲58.66%向上突破2400點(diǎn)創(chuàng)歷史新高，74只創(chuàng)業(yè)板股票漲幅在一倍以上，中小創(chuàng)業(yè)一掃四季度的陰霾完勝其他板塊。從行業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，28個(gè)申萬(wàn)行業(yè)除金融板塊外（銀行下跌2%，非銀上漲6%），其余紛紛大漲，漲幅均在15%以上，其中傳媒計(jì)算機(jī)表現(xiàn)尤為凌厲，分別上漲57%和79%，漲幅首尾的行業(yè)差距達(dá)80%。圖20:A股各股指表現(xiàn)圖21:申萬(wàn)28個(gè)行業(yè)漲幅數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，嘉實(shí)財(cái)富2、政策刺激不斷，資金入市不止今年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然乏力，但政策利好不斷，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著提升，各路資金紛紛進(jìn)入股市。流動(dòng)性方面，央行時(shí)隔三個(gè)月再度降息，并通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作釋放流動(dòng)性，連續(xù)下調(diào)7天逆回購(gòu)招標(biāo)利率，資金環(huán)境相對(duì)寬松。監(jiān)管方面，1月16日證監(jiān)會(huì)對(duì)融資融券業(yè)務(wù)存在違規(guī)問(wèn)題的券商采取了行政措施，引發(fā)市場(chǎng)恐慌，隨后發(fā)生“1.19”事件，證監(jiān)會(huì)當(dāng)日緊急表態(tài)此舉并非打壓股市，表明呵護(hù)市場(chǎng)之心，新華社、人民日?qǐng)?bào)也紛紛發(fā)文，力挺股市，股指緩慢修復(fù)。財(cái)政和產(chǎn)業(yè)政策方面，3月份召開(kāi)的兩會(huì)為2015年經(jīng)濟(jì)發(fā)展正面定調(diào)，李克強(qiáng)總理提出“互聯(lián)網(wǎng)+”發(fā)展戰(zhàn)略成為創(chuàng)業(yè)板連續(xù)上漲的助推劑，而博鰲論壇對(duì)“一帶一路”綱要的確定將相關(guān)概念板塊推向了高點(diǎn)，緊接著再推出了地產(chǎn)330新政，一系列實(shí)質(zhì)性政策的出臺(tái)點(diǎn)燃了市場(chǎng)瘋狂做多的熱情。3月17日起，萬(wàn)億成交量已經(jīng)成為滬深兩市的日常體量，3月兩市日均成交量為9402億元，超出去年四季度“大象起舞”時(shí)期的7834億元。股票和基金新開(kāi)賬戶(hù)數(shù)井噴，3月份最后一周新增股票賬戶(hù)數(shù)167萬(wàn)戶(hù)，創(chuàng)歷史新高，新增基金開(kāi)戶(hù)數(shù)84萬(wàn)戶(hù)，為2007年10月底以來(lái)新高，投資者情緒高昂，資金、政策多重效應(yīng)助推股指強(qiáng)勢(shì)上行。圖22:兩市日成交金額圖23:新增開(kāi)戶(hù)數(shù)井噴數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，嘉實(shí)財(cái)富股指持續(xù)上行，波幅跟隨擴(kuò)大。股市“賺錢(qián)效應(yīng)”持續(xù)，而房?jī)r(jià)難以企穩(wěn)，居民資產(chǎn)繼續(xù)從房產(chǎn)轉(zhuǎn)移到股市。日成交額連續(xù)萬(wàn)億的背后，兩融余額也創(chuàng)歷史新高，3月底兩融余額已經(jīng)達(dá)1.5萬(wàn)億。正反饋效應(yīng)使市場(chǎng)趨勢(shì)整體震蕩向上，但風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)幅度也同樣增高。2014年四季度以來(lái)，上證綜指日內(nèi)波動(dòng)點(diǎn)位日漸擴(kuò)大，日內(nèi)波動(dòng)100點(diǎn)已不再罕見(jiàn)，該狀態(tài)與2007年相似。圖24:上證綜指日間波動(dòng)點(diǎn)位數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，嘉實(shí)財(cái)富3、A股有望震蕩上行，均衡配置藍(lán)籌和主題投資展望二季度，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)羸弱，通脹水平仍然較低，企業(yè)盈利對(duì)市場(chǎng)向上的推動(dòng)還相對(duì)有限。匯豐制造業(yè)PMI指數(shù)徘徊在榮枯線(xiàn)邊緣，3月終值49.6，為2014年下半年以來(lái)較低的水平。3月CPI同比上漲1.4%，漲幅與2月持平；PPI同比下降4.6%，降幅較上期有所收窄，但通縮壓力仍然較大。政策面來(lái)看，貨幣政策上，較弱的宏觀(guān)數(shù)據(jù)和較低的通脹水平為貨幣政策的進(jìn)一步放松打開(kāi)了空間，資金利率水平的最終下降才能降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。財(cái)政和產(chǎn)業(yè)政策上，國(guó)企改革將進(jìn)一步推進(jìn)，國(guó)內(nèi)基建投資有望加大，地產(chǎn)調(diào)控的松綁有助房?jī)r(jià)企穩(wěn)。資金面上，10年期國(guó)債收益率從4月初開(kāi)始回落，當(dāng)前為3.5%，央行引導(dǎo)逆回購(gòu)利率持續(xù)下行，加上本次降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性，資金面處于相對(duì)寬松的狀態(tài)。從居民和機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置需求來(lái)看：新開(kāi)證券賬戶(hù)不斷創(chuàng)新高，證券市場(chǎng)交易結(jié)算資金期末余額在4月中旬已達(dá)2.5萬(wàn)億，居民資產(chǎn)配置持續(xù)向股市轉(zhuǎn)移；機(jī)構(gòu)配置方面，偏股基金（股票+混合基金）新增資金蜂擁而入，2015年一季度末相對(duì)2014年底凈申購(gòu)份額1800多億份，新發(fā)基金不再限于存量資金內(nèi)部挪騰，新增彈藥充足。保增長(zhǎng)僅為權(quán)宜之計(jì)，找到新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方向?qū)崿F(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型才是解決長(zhǎng)久發(fā)展的出路。工業(yè)4.0、中國(guó)制造2025為國(guó)家層面提出的改造傳統(tǒng)制造業(yè)的計(jì)劃，通過(guò)“互聯(lián)網(wǎng)+”重塑傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈條，科技推動(dòng)將成為未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新引擎。在當(dāng)前低迷的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，轉(zhuǎn)型痛苦期需要更多的制度紅利和相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境。展望二季度，政策支持力度有望進(jìn)一步加大，在觸發(fā)因素（行政監(jiān)管、資金大幅抽離）出現(xiàn)之前，市場(chǎng)仍有望繼續(xù)上行。配置上，可繼續(xù)關(guān)注“互聯(lián)網(wǎng)+”、國(guó)企改革、“一帶一路”板塊，環(huán)保、軍工、醫(yī)療服務(wù)等主題也具備中長(zhǎng)期的投資機(jī)會(huì)，風(fēng)格上，我們建議均衡應(yīng)對(duì)。圖25:證券市場(chǎng)結(jié)算資金期末余額圖26：偏股基金凈申購(gòu)份額數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，嘉實(shí)財(cái)富4、歐洲股市創(chuàng)新高，美股上漲受阻歐股強(qiáng)美股弱亞太市場(chǎng)平穩(wěn)：歐央行正式實(shí)施QE之后，同時(shí)推出了第三輪TLTRO，且規(guī)模遠(yuǎn)超出市場(chǎng)預(yù)期，歐洲股指在寬松環(huán)境下小幅上行，法國(guó)CAC40和德國(guó)DAX指數(shù)分別上漲17.8%、22%（美元計(jì)價(jià)，以下指數(shù)均為本幣計(jì)價(jià)）；美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳，零售銷(xiāo)售與制造業(yè)產(chǎn)出低迷，房地產(chǎn)復(fù)蘇緩慢，美股在1月和3月均為下跌，標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)單季分別小幅上漲0.44%，3.48%；亞太方面，日經(jīng)225指數(shù)上漲10%，韓國(guó)綜合指數(shù)上漲6.55%。圖27:成熟市場(chǎng)股票指數(shù)表現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，嘉實(shí)財(cái)富5、新興市場(chǎng)股市繼續(xù)分化，阿根廷、俄羅斯波動(dòng)劇烈主要新興市場(chǎng)繼續(xù)分化：俄羅斯股市在經(jīng)歷了去年的深跌后在2015年一季度出現(xiàn)明顯修復(fù)，RTS指數(shù)上漲11.35%；印度孟買(mǎi)SENSEX30小幅上升1.67%；巴西IBOVESPA上漲2.29%；阿根廷股市則持續(xù)大幅波動(dòng)，從2014年三季度開(kāi)始走出了深V行情，MERV指數(shù)上漲26.32%；墨西哥MXX上漲1.34%。圖28:主要新興市場(chǎng)股票指數(shù)表現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，嘉實(shí)財(cái)富6、相對(duì)更看好歐洲股票，新興市場(chǎng)或繼續(xù)分化美國(guó)宏觀(guān)數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟(jì)增速略有放緩，但數(shù)據(jù)走軟與惡劣天氣有關(guān)，二季度有望走出“倒春寒”，帶動(dòng)就業(yè)市場(chǎng)的回暖。當(dāng)前不及預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)導(dǎo)致加息預(yù)期進(jìn)一步降溫，但加息大勢(shì)幾乎無(wú)法逆轉(zhuǎn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景未變，美股依然是發(fā)達(dá)股市吸引力較強(qiáng)的資產(chǎn)。市場(chǎng)對(duì)歐版QE的效果存在較大分歧，從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，QE的推出和擴(kuò)大對(duì)股市的提振并非一蹴而就。標(biāo)普500在首輪QE的前兩個(gè)月仍在不斷下探，三個(gè)月左右才開(kāi)始上漲，QE2和QE3對(duì)股市的推動(dòng)開(kāi)始也并不明顯，QE2在推出一個(gè)月以后股指開(kāi)始穩(wěn)步上漲，而QE3則在兩個(gè)月后才開(kāi)始明顯上漲。美國(guó)股市用時(shí)間等待QE對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的作用，但由于歐洲與美國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)存在較大差異，QE的影響也不可完全相提并論。當(dāng)前數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)有多項(xiàng)指標(biāo)出現(xiàn)了復(fù)蘇趨勢(shì)，3月份歐元區(qū)綜合PMI從去年12月的51.4上升至54并創(chuàng)46個(gè)月新高，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)雙雙回升，經(jīng)濟(jì)的修復(fù)將帶來(lái)歐洲股市估值的修復(fù)，同時(shí)市場(chǎng)流動(dòng)性的增加也將對(duì)歐洲市場(chǎng)產(chǎn)生重要的支撐，歐洲股票值得更多關(guān)注。圖29:美國(guó)實(shí)施QE后標(biāo)普500表現(xiàn)圖30：歐洲宣布QE后相關(guān)股指表現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，嘉實(shí)財(cái)富新興市場(chǎng)方面，美元的持續(xù)升值對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家匯率沖擊明顯，巴西、俄羅斯的通脹壓力上升，但印度有效的貨幣寬松政策有望推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回暖?？傮w而言，美國(guó)加息預(yù)期對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的壓力仍在，我們認(rèn)為新興市場(chǎng)國(guó)家將加速分化，流動(dòng)性寬松、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革將有助于印度股市的估值修復(fù)，對(duì)印度股市相對(duì)樂(lè)觀(guān)，而對(duì)外部資金依存度較高的國(guó)家如俄羅斯、巴西保持謹(jǐn)慎。（二）債券類(lèi)資產(chǎn)分析1、當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境的基本面利好中國(guó)債市一季度中國(guó)債市未能延續(xù)去年四季度的強(qiáng)勢(shì)上漲。2015年一季度，中國(guó)債市市場(chǎng)未能延續(xù)2014年四季度的強(qiáng)勢(shì)上漲，中證全債指數(shù)近小幅微漲0.9%，而中證國(guó)債指數(shù)，金融債指數(shù)的漲幅也都低于去年四季度，只有公司債指數(shù)漲幅超過(guò)2014年四季度。債市在一季度漲勢(shì)放緩主要出現(xiàn)在3月份，造成這一結(jié)果的主要原因有三個(gè)方面：其一是在股票等權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)“賺錢(qián)效應(yīng)”的影響下，債券類(lèi)資產(chǎn)的吸引力要弱于去年，居民資產(chǎn)負(fù)債表的重構(gòu)過(guò)程中導(dǎo)致了債市的資金流出；其二是前期的降息和降準(zhǔn)利好已經(jīng)部分體現(xiàn)在了2014年四季度的債市表現(xiàn)上，利好透支的結(jié)果是利率債在一季度的表現(xiàn)不如以往，這屬于正常的回歸；其三是在地方債置換計(jì)劃沒(méi)有落地之前，市場(chǎng)對(duì)于天量地方債的供應(yīng)產(chǎn)生了一定的恐慌情緒，債市在3月存在價(jià)格超調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。圖31:中國(guó)債市主要指數(shù)表現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，嘉實(shí)財(cái)富中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境基本面利好債券資產(chǎn)。中國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境基本面是利好債券資產(chǎn)的：從通脹角度說(shuō)，中國(guó)正經(jīng)歷著“非典型通縮”，即“CPI小幅正增長(zhǎng)，PPI大幅負(fù)增長(zhǎng)”；從經(jīng)濟(jì)周期角度說(shuō)，中國(guó)在經(jīng)歷增長(zhǎng)中樞的下移，無(wú)論從季度GDP還是工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)存在下行風(fēng)險(xiǎn)；從流動(dòng)性層面看，寬松的貨幣政策基調(diào)將貫穿2015年全年。因此，對(duì)債券類(lèi)資產(chǎn)而言，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體基本面是利好偏多的。圖32:中國(guó)GDP季度同比圖33:工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額當(dāng)季同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，CEIC債市的平穩(wěn)利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)。盡管經(jīng)濟(jì)基本面利好債市，但風(fēng)險(xiǎn)也同樣不可小覷。在2008年之后的擴(kuò)張性刺激實(shí)施后，中國(guó)經(jīng)歷了明顯的加杠桿過(guò)程，尤其以地方政府為甚，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)負(fù)擔(dān)上升。據(jù)研究，截至2013年底中國(guó)企業(yè)債務(wù)總額為14.2萬(wàn)億美元，超過(guò)了世界上其它任何一個(gè)國(guó)家，美國(guó)也只不過(guò)13.1萬(wàn)億美元。因此，平穩(wěn)地將存量債務(wù)過(guò)渡并逐步緩釋債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)和轉(zhuǎn)型調(diào)結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵。2、利率下行的趨勢(shì)明顯且將延續(xù)到二季度央行引導(dǎo)利率中樞下行的態(tài)度明確，力度加大。正因?yàn)閭械钠椒€(wěn)發(fā)展對(duì)于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)增長(zhǎng)具有重大意義，因此央行對(duì)于引導(dǎo)利率中樞的下行可謂不遺余力。除了在去年四季度和今年一季度兩次降息之外，還在公開(kāi)市場(chǎng)操作中多次降低了逆回購(gòu)的中標(biāo)利率，目前逆回購(gòu)利率已經(jīng)從年初的3.85%降低到了3.35%（↓50bp）?？梢哉f(shuō)，在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，寬松的流動(dòng)性環(huán)境是二季度仍將延續(xù)的主要基調(diào)，而且力度較一季度可能還會(huì)加大。圖34:央行7天逆回購(gòu)中標(biāo)利率圖35:銀行間市場(chǎng)回購(gòu)加權(quán)利率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，嘉實(shí)財(cái)富二季度利率將繼續(xù)下行，利率債存在反彈空間?？梢哉f(shuō)，一季度盡管央行的降低利率的意愿比較明確，但債券市場(chǎng)尤其是短端的利率下降還不夠明顯，這一現(xiàn)狀在二季度有望得到改善。外匯占款的逐步降低使得央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)沖其影響的力度加大，而且存款準(zhǔn)備金率在二季度也會(huì)繼續(xù)下調(diào)以應(yīng)對(duì)這一局面，而且在二季度預(yù)計(jì)仍將是降息的適宜窗口，流動(dòng)性寬松引導(dǎo)利率下行的前景可期。3、違約事件將成“新常態(tài)”，信用債分化加大違約事件在一季度尚只是星星之火，債市整體平穩(wěn)。根據(jù)相關(guān)研究統(tǒng)計(jì)，自2014年以來(lái)，中國(guó)共發(fā)生大大小小債券違約事件15起。其中，公募債違約事件6起，私募債違約事件9起，最終發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約7起。2015年一季度，“12東飛01”、“12藍(lán)博01”、“12致富債”等私募債相繼宣布未能及時(shí)撥付兌付資金。整體而言，一季度信用債市場(chǎng)尚且算是星星之火，市場(chǎng)情緒比較平穩(wěn)，并未出現(xiàn)大規(guī)模的信用恐慌情緒。進(jìn)入二季度后，違約將成“新常態(tài)”，信用債分化加大。如果說(shuō)一季度信用債市場(chǎng)的違約還只是星星之火，那么進(jìn)入二季度未必不能演變?yōu)榱窃畡?shì)。進(jìn)入4月初，“ST湘鄂債”也宣布本息支付仍有2.4億多元的缺口，無(wú)法按時(shí)、足額籌集資金，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。這是中國(guó)國(guó)內(nèi)發(fā)行的公募公司債券首單本金違約的債券。我們預(yù)計(jì)，從二季度開(kāi)始，違約將成為信用市場(chǎng)的“新常態(tài)”，而且其發(fā)展趨勢(shì)是，違約事件將覆蓋從私募債到公司債、國(guó)企債等多種類(lèi)型。彭博的研究指出，中國(guó)企業(yè)出現(xiàn)違約并不意外，回溯至2007年，GDP的名義增長(zhǎng)率高于22%，1年期貸款利率為7.5%。然而，今年情況則截然不同。目前中國(guó)的名義GDP增長(zhǎng)率已減速至5.8%，而當(dāng)前的1年期貸款利率為5.4%。投資回報(bào)與信貸成本之間的差額遭到侵蝕，使得違約現(xiàn)象增加幾乎無(wú)可避免。4、地方債置換的平穩(wěn)實(shí)現(xiàn)是二季度債市的風(fēng)向標(biāo)地方債置換計(jì)劃落地，助地方政府平穩(wěn)去杠桿。財(cái)政部公布了2015年的地方債置換計(jì)劃，根據(jù)財(cái)政部披露的相關(guān)管理辦法，今年發(fā)行的地方政府債券將分為一般債券和專(zhuān)項(xiàng)債券兩種，且由各地按照市場(chǎng)化原則自發(fā)自還，發(fā)行和償還主體為地方政府。其中，一般債券是地方政府為沒(méi)有收益的公益性項(xiàng)目發(fā)行的、約定一定期限內(nèi)主要以一般公共預(yù)算收入還本付息的政府債券，債券資金收支列入一般公共預(yù)算管理。專(zhuān)項(xiàng)債券則是地方政府為有一定收益的公益性項(xiàng)目發(fā)行的、約定一定期限內(nèi)以公益性項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入還本付息的政府債券，包括為2015年1月1日起新增專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)發(fā)行的新增專(zhuān)項(xiàng)債券、為置換截至2014年12月31日存量專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)發(fā)行的置換專(zhuān)項(xiàng)債券，債券資金收支納入政府性基金預(yù)算管理。地方政府一般債券和專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行限額均由國(guó)務(wù)院下達(dá)。綜合財(cái)政部披露的信息，2015年地方政府一般債券發(fā)行額度為5000億元，并將發(fā)行1000億元新增專(zhuān)項(xiàng)債券，另外財(cái)政部已下達(dá)1萬(wàn)億元地方存量債務(wù)置換額度，也即有1萬(wàn)億元的置換債券發(fā)行額度。毫無(wú)疑問(wèn)，地方債置換計(jì)劃將極大地幫助地方政府緩釋債務(wù)負(fù)擔(dān)，在經(jīng)濟(jì)下行財(cái)政收入日漸縮減，同時(shí)依靠土地出讓金的土地財(cái)政難以為繼的背景下，通過(guò)地方債置換計(jì)劃，地方政府能夠以較低的利率獲得再融資，從而贏得去杠桿的時(shí)間，防范大規(guī)模的債務(wù)危機(jī)蔓延。地方債置換的進(jìn)展情況直接影響債市在二季度的走勢(shì)。在二季度，地方債置換將進(jìn)入實(shí)質(zhì)性的階段，各地方政府將根據(jù)自身的額度情況發(fā)行新的地方債。其對(duì)于債市的影響將是直接的，地方債的發(fā)行無(wú)疑將為債市帶來(lái)的新的債券供給，而且政府的目的是降低債券的利率以減輕“借新償舊”的利息負(fù)擔(dān)，因此整體的發(fā)行票面利率將呈現(xiàn)降低的趨勢(shì)，此外，政府促使社?；?、企職業(yè)年金等主體進(jìn)入債市購(gòu)買(mǎi)地方債，也會(huì)影響到債市的未來(lái)走勢(shì)。5、美債將受到加息擠壓，歐洲債市持續(xù)向好一季度美債表現(xiàn)平穩(wěn)，歐債在QE作用下大幅增長(zhǎng)。一季度美債指數(shù)表現(xiàn)較為平穩(wěn)，在嚴(yán)寒影響經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指標(biāo)的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)的加息時(shí)點(diǎn)有延后的可能，這也讓美債能夠稍微“喘口氣”，美債小幅上漲1.6%；歐洲債券市場(chǎng)在QE的提振作用下，債券指數(shù)繼去年四季度后再次出現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)，2015年一季度錄得3%的較高收益；在美元指數(shù)略微回探期間，資本回流的擔(dān)憂(yōu)有所緩解，新興市場(chǎng)債市擺脫了上一季度的下跌態(tài)勢(shì)，上漲2.1%。圖36:國(guó)際債券市場(chǎng)表現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，美國(guó)債券表現(xiàn)用巴克萊美國(guó)債券指數(shù)（LBUSTRUU）衡量，歐洲債券表現(xiàn)用巴克萊歐洲債券指數(shù)（LBEATREU）衡量，新興市場(chǎng)債券表現(xiàn)用彭博新興市場(chǎng)債券指數(shù)（BEM）衡量。加息預(yù)期擠壓美債前景，歐債有望持續(xù)向好。在前期非農(nóng)就業(yè)低于預(yù)期的影響下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及加息的啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)都開(kāi)始存在更大的不確定性，但我們預(yù)計(jì)美國(guó)的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)不變，因此美債的前景平平，國(guó)債收益率曲線(xiàn)將呈現(xiàn)小幅波動(dòng)和震蕩的局面。歐洲在啟動(dòng)了QE之后，購(gòu)債步伐將在二季度繼續(xù)展開(kāi)，對(duì)債市利好，而且隨著歐洲央行為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)走出通縮而繼續(xù)努力擴(kuò)充其資產(chǎn)負(fù)債表，歐債在二季度將持續(xù)向好。圖37:美國(guó)10年期國(guó)債收益率圖38:歐洲央行資產(chǎn)（百萬(wàn)歐元）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，嘉實(shí)財(cái)富（三）商品類(lèi)資產(chǎn)分析1、商品資產(chǎn)一季度繼續(xù)下跌，但幅度收窄商品類(lèi)資產(chǎn)一季度全線(xiàn)下跌。一季度，商品資產(chǎn)整體在延續(xù)著去年以來(lái)的低迷局面，標(biāo)普高盛商品指數(shù)單季度下跌9%。此外，各分類(lèi)指數(shù)也全軍覆沒(méi)，沒(méi)有任何一種錄得正收益，能源、貴金屬、工業(yè)金屬以及農(nóng)業(yè)商品指數(shù)分別下跌了10%、1%、5%和11%。但可以看到，其中能源類(lèi)的跌幅已經(jīng)大幅收窄，同時(shí)貴金屬以及工業(yè)金屬在一季度的跌幅也已經(jīng)相對(duì)緩和很多。二季度將呈現(xiàn)分化局面。二季度預(yù)計(jì)商品資產(chǎn)整體有望出現(xiàn)小幅的反彈錄得正收益。最主要的邏輯是，能源以及工業(yè)金屬都有望出現(xiàn)回暖，其中前者將更為突出，后者也將進(jìn)入熊周期尾聲階段，而在美元指數(shù)重回100之后黃金預(yù)計(jì)在二季度將進(jìn)入震蕩區(qū)間。圖39:標(biāo)普高盛商品指數(shù)表現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，嘉實(shí)財(cái)富2、能源：原油在二季度迎來(lái)投資機(jī)會(huì)原油價(jià)格在一季度末已處歷史低位，二季度存在投資機(jī)會(huì)。從歷史價(jià)位來(lái)看，一季度的國(guó)際原油價(jià)格已經(jīng)處于歷史低位。上一次國(guó)際油價(jià)下跌階段發(fā)生在2009年，當(dāng)時(shí)國(guó)際油價(jià)從145美元/桶一路下跌至51美元/桶的位置，而在一季度末NYMEX原油價(jià)格已經(jīng)下跌至47美元/桶的位置?？梢哉f(shuō)，當(dāng)前的價(jià)格屬于歷史低位，原油價(jià)格在二季度存在反彈調(diào)整的動(dòng)能和需要，我們認(rèn)為以下因素導(dǎo)致二季度原油存在投資機(jī)會(huì)：第一，國(guó)際油價(jià)的下跌已經(jīng)近1年存在反彈調(diào)整的需求；第二，主要的原油輸出國(guó)可能會(huì)主動(dòng)降低短期供給拉升油價(jià)回到上升通道；第三，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程不變，歐洲也有復(fù)蘇的跡象，各國(guó)都在努力避免通縮的進(jìn)一步蔓延，將通脹水平向2%的目標(biāo)水平推進(jìn)，在這個(gè)過(guò)程中原油的需求端將增強(qiáng)，促使其價(jià)格上升。圖40:NYMEX原油價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，嘉實(shí)財(cái)富中期的供給壓力將是原油價(jià)格反彈的主要掣肘。盡管二季度原油有望出現(xiàn)反彈，存在投資機(jī)會(huì)，但從中期看，供給端的壓力將成為影響本輪反彈力度和空間主要掣肘。從目前來(lái)看，盡管油價(jià)已經(jīng)處于較低水平，但歐佩克組織的原油產(chǎn)量并未出現(xiàn)明顯的下降，在3月還有小幅攀升，此外下圖也顯示當(dāng)前國(guó)際原油的供需平衡仍然主要是供大于求的局面。因此，在頁(yè)巖氣等清潔能源步步緊逼的態(tài)勢(shì)下，若歐佩克組織不能在未來(lái)降低供給，原油的中期供給壓力將促使其價(jià)格回升空間有限。圖41:歐佩克原油產(chǎn)量（月度，千桶/天）圖42:原油供需平衡差異（季度）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，嘉實(shí)財(cái)富3、黃金：二季度進(jìn)入震蕩區(qū)間概率較大美元強(qiáng)勁勢(shì)頭稍弱，黃金資產(chǎn)進(jìn)入震蕩區(qū)間概率較大。在非農(nóng)就業(yè)羸弱的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂(yōu)程度會(huì)相應(yīng)加大，加息時(shí)點(diǎn)也有可能從二季度推遲到三季度，前期不斷上漲的美元指數(shù)也會(huì)應(yīng)聲回落。在這種情況下，黃金資產(chǎn)受到美元的打壓程度將有所減弱，預(yù)計(jì)二季度黃金資產(chǎn)將進(jìn)入震蕩的區(qū)間中。除了同美元指數(shù)的負(fù)相關(guān)性因素驅(qū)動(dòng)之外，黃金的另外兩大功能——抗通脹和避險(xiǎn)價(jià)值，前者在全球通貨緊縮周期中幾乎沒(méi)有效用，后者則取決于國(guó)際形勢(shì)，伊朗核問(wèn)題、烏克蘭問(wèn)題等國(guó)際政局動(dòng)蕩都是驅(qū)動(dòng)黃金上升的因素，但僅就目前來(lái)看，這些因素還不足以和美元指數(shù)的驅(qū)動(dòng)力相提并論。因此，我們預(yù)計(jì)黃金資產(chǎn)在二季度主要以震蕩整理的姿態(tài)為主。圖43:美元指數(shù)與國(guó)際現(xiàn)貨黃金價(jià)格（美元/盎司）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，嘉實(shí)財(cái)富需求端存在一定支撐，實(shí)物黃金消費(fèi)相對(duì)穩(wěn)定。從需求端角度來(lái)說(shuō)，國(guó)際黃金的消費(fèi)需求構(gòu)成中，近年來(lái)占比最高的是珠寶首飾（占比超過(guò)60%），其次是投資黃金和工業(yè)黃金，而珠寶首飾類(lèi)黃金需求整體上呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的趨勢(shì)，因此當(dāng)黃金的價(jià)格低至一定程度后，需求端能夠?qū)r(jià)格起到支撐作用。正如前文所分析的那樣，若美元指數(shù)能夠在二季度不再如前期般強(qiáng)勢(shì)，則黃金價(jià)格也能夠有所反彈，而隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的日趨明朗，在二季度末黃金的未來(lái)走勢(shì)也將更加明確。圖44:世界黃金需求構(gòu)成占比圖45:黃金分類(lèi)需求數(shù)據(jù)來(lái)源：WGC4、工業(yè)金屬：熊周期似乎正步入尾聲工業(yè)金屬的本輪熊周期從時(shí)間上看已經(jīng)較為漫長(zhǎng)。從本輪工業(yè)金屬的熊周期來(lái)看，時(shí)間上已經(jīng)頗為漫長(zhǎng)，尤其在2011年之后，主要的工業(yè)金屬受到需求不振的影響，價(jià)格一路下滑，到目前已經(jīng)逶迤下降了近4年之久。在經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的熊周期寒冬之后，隨著全球經(jīng)濟(jì)的回暖，本輪熊周期有望步入尾聲重拾增長(zhǎng)。圖46:標(biāo)普高盛商品工業(yè)金屬指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，嘉實(shí)財(cái)富需求回暖是促使熊周期進(jìn)入尾聲的主要?jiǎng)恿?。在?jīng)歷了長(zhǎng)期的熊周期之后，主要工業(yè)金屬都在去庫(kù)存之后普遍改善了供過(guò)于求的局面，工業(yè)金屬的供求平衡狀況得到了明顯的改觀(guān)。從需求端來(lái)分析，美國(guó)仍在復(fù)蘇途中，歐洲的復(fù)蘇跡象剛剛起步，而新興經(jīng)濟(jì)體，尤其是以中國(guó)、印度為代表的新興經(jīng)濟(jì)體仍將保持中高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因此我們認(rèn)為這種需求的回暖將促使工業(yè)金屬的熊周期步入尾聲。圖47:主要工業(yè)金屬供需平衡情況數(shù)據(jù)來(lái)源：WBMS（四）固定收益類(lèi)資產(chǎn)1、貨幣基金規(guī)模增速放緩，銀行理財(cái)收益平穩(wěn)今年一季度，經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，央行通過(guò)1次降準(zhǔn)1次降息以及對(duì)逆回購(gòu)利率的連續(xù)調(diào)低不斷釋放寬松信號(hào),引導(dǎo)資金利率下行?，F(xiàn)金管理類(lèi)產(chǎn)品的代表貨幣基金發(fā)行清淡，一季度僅成立9只貨基，募集資金不到70億。在突破兩萬(wàn)億后，貨基的規(guī)模增速陡然下降，這與股票市場(chǎng)火爆形成資金分流有關(guān)。從收益率來(lái)看，一季度月平均收益率逆勢(shì)上漲，從一月份的5.02%上升到3月份的5.5%，這可能和貨基持有證券兌現(xiàn)了前期的浮盈有關(guān)。貨基的現(xiàn)金管理功能仍在進(jìn)一步“蠶食”活期存款，市場(chǎng)最大的貨基天弘增利寶一季度規(guī)模為7117億元，較2014年底增長(zhǎng)了22%，但貨基整體規(guī)模僅增長(zhǎng)3%，具備平臺(tái)優(yōu)勢(shì)和多功能的貨幣基金正在成為廣大用戶(hù)的準(zhǔn)“銀行卡”。圖48:貨幣基金周平均收益率走勢(shì)圖49：貨幣基金規(guī)模和市場(chǎng)份額數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，嘉實(shí)財(cái)富從銀行理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行情況來(lái)看，今年以來(lái)發(fā)行數(shù)量不斷下降，季度末周發(fā)行數(shù)量連續(xù)低于千只，但產(chǎn)品收益率保持相對(duì)平穩(wěn)，一季度維持在5.2%上下的水平。隨著股市賺錢(qián)效應(yīng)的發(fā)酵，銀行理財(cái)產(chǎn)品的投資標(biāo)的也在求變，如對(duì)接兩融收益權(quán)的產(chǎn)品收益相對(duì)較高以提升產(chǎn)品的吸引力。圖50:銀行理財(cái)產(chǎn)品周發(fā)行情況數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，銀率網(wǎng)，嘉實(shí)財(cái)富，銀行理財(cái)產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)樣本為非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。2、固收類(lèi)信托發(fā)行下降，行業(yè)放緩趨勢(shì)難改信托產(chǎn)品方面，今年以來(lái)月均募集規(guī)模有所下降，但收益率相對(duì)穩(wěn)定，3月份平均預(yù)期收益率為8.84%，有小幅上升。從投資領(lǐng)域來(lái)看，地產(chǎn)類(lèi)投資規(guī)模占比波動(dòng)較大，年初佳兆業(yè)發(fā)生“縮房”危機(jī)，導(dǎo)致多家信托公司卷入其中，信托市場(chǎng)繃緊了神經(jīng)。隨著地產(chǎn)新政的實(shí)施和貨幣政策的寬松，房企資金面有望得到一定改善，但行業(yè)增速放緩的趨勢(shì)難改。圖51:信托產(chǎn)品月度募集規(guī)模和收益圖52：信托產(chǎn)品投資領(lǐng)域分布情況（按規(guī)模）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，財(cái)匯，嘉實(shí)財(cái)富，信托數(shù)據(jù)僅統(tǒng)計(jì)公布募集情況的產(chǎn)品3、巧用現(xiàn)金類(lèi)功能，甄別配置固收類(lèi)信托展望二季度，貨幣政策仍處在降息通道，流動(dòng)性將在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)繼續(xù)保持寬松，我們預(yù)期資金利率將進(jìn)一步下行，建議低配現(xiàn)金類(lèi)產(chǎn)品，巧用相關(guān)產(chǎn)品的功能。固定收益信托類(lèi)資產(chǎn)方面，房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也不太明朗，相關(guān)資產(chǎn)需要仔細(xì)甄別。三、2015年二季度資產(chǎn)配置建議資產(chǎn)配置對(duì)于投資的意義體現(xiàn)在哪些方面？第一，正如我們一再?gòu)?qiáng)調(diào)的那樣，沒(méi)有什么資產(chǎn)是能夠永遠(yuǎn)上漲而不下跌的，配置單一資產(chǎn)對(duì)于投資者而言具有極高的風(fēng)險(xiǎn)。自古以來(lái)，確實(shí)存在某些資產(chǎn)類(lèi)在一段時(shí)間內(nèi)的表現(xiàn)會(huì)遠(yuǎn)超同儕，但風(fēng)險(xiǎn)也如影隨形，長(zhǎng)期上漲所伴隨的可能是巨大的價(jià)格泡沫，遠(yuǎn)的來(lái)說(shuō)有荷蘭的郁金香泡沫事件，以及英國(guó)南海股票事件，近的讓我們記憶猶新的是美國(guó)2000年網(wǎng)絡(luò)股泡沫的崩潰。追逐投資于單一資產(chǎn)而罔顧其風(fēng)險(xiǎn)性是投資的大忌，而資產(chǎn)配置能夠取得良好的風(fēng)險(xiǎn)分散功能。第二，資產(chǎn)配置并非僅僅是風(fēng)險(xiǎn)分散，其合理的搭配還能降低組合整體的波動(dòng)性并取得平衡的財(cái)富增長(zhǎng)。所謂“東方不亮西方亮”，現(xiàn)實(shí)中我們確實(shí)觀(guān)察到了資產(chǎn)類(lèi)別之間的相關(guān)性，而利用好這種相關(guān)性，合理地將不同資產(chǎn)類(lèi)搭配到一起，就能夠起到令人滿(mǎn)意的效果。第三，資產(chǎn)配置所要獲得的是市場(chǎng)收益，也就是經(jīng)常提到的貝塔收益，而不是超額收益（阿爾法收益），獲得貝塔收益也就意味著我們只需要判斷跟衡量某一類(lèi)資產(chǎn)的整體表現(xiàn)，而不是局限于具體的投資產(chǎn)品，由此承受了該資產(chǎn)類(lèi)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而不需要承擔(dān)個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，阿爾法收益并非不需要，甚至可以說(shuō)阿爾法收益相當(dāng)誘人，但需要銘記的是此時(shí)我們也必然需要承擔(dān)單一產(chǎn)品的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)。與之不同的是，尋找到貝塔收益也就意味著要順市而為，要根據(jù)資本市場(chǎng)的風(fēng)云變幻不斷調(diào)整對(duì)各種資產(chǎn)類(lèi)未來(lái)表現(xiàn)的判斷，進(jìn)而形成一整套的投資組合資產(chǎn)配置比例。正因?yàn)橘Y產(chǎn)配置具有如此眾多的優(yōu)點(diǎn)，我們始終強(qiáng)調(diào)“資產(chǎn)配置決定成敗”。但這并不簡(jiǎn)單，資產(chǎn)配置涉及最廣泛的資產(chǎn)類(lèi)別，涉及全球不同的投資市場(chǎng)，涉及到深入的研究判斷和分析，更涉及到復(fù)雜精密的數(shù)學(xué)模型構(gòu)建。衷心希望我們的資產(chǎn)配置建議能夠?yàn)橥顿Y人提供有益的投資參考。圖53:2015年二季度全球資產(chǎn)配置比例附：各類(lèi)資產(chǎn)說(shuō)明資產(chǎn)類(lèi)全球配置比例代表指數(shù)A股大盤(pán)藍(lán)籌10%滬深300指數(shù)A股中盤(pán)15%中證500指數(shù)A股創(chuàng)業(yè)板10%創(chuàng)業(yè)板指美國(guó)股票5%標(biāo)普500指數(shù)歐洲股票12%MSCI歐洲指數(shù)新興市場(chǎng)股票3%MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)中國(guó)利率債10%中證國(guó)債指數(shù)中國(guó)信用債5%中證信用債指數(shù)中國(guó)銀行理財(cái)和信托產(chǎn)品5%銀行理財(cái)產(chǎn)品美國(guó)債券1%巴克萊美國(guó)債券綜合指數(shù)歐洲債券4%巴克萊歐洲債券綜合指數(shù)商品15%標(biāo)普高盛商品指數(shù)現(xiàn)金5%銀行質(zhì)押式回購(gòu)利率合計(jì)100%——專(zhuān)題研究：REITs面面觀(guān)一、REITs簡(jiǎn)介1、何為REITsREITs是房地產(chǎn)投資信托（RealEstateInvestmentTrusts）的簡(jiǎn)稱(chēng)。其通過(guò)發(fā)行收益憑證從公開(kāi)市場(chǎng)向投資者募集資金，投資于優(yōu)良的房地產(chǎn)項(xiàng)目。REITs由專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資管理經(jīng)營(yíng)，取得的收益通過(guò)股利的方式按投資比例分配給投資者。REITs有一些重要特點(diǎn)，例如：產(chǎn)品為標(biāo)準(zhǔn)化，能夠在交易所上市交易流通，具有良好的流動(dòng)性；對(duì)于最低投資金額和募集份額沒(méi)有限制，投資門(mén)檻較低；投資收益按照規(guī)定須將其中的90%及以上分配給投資者，投資者享有的收益與REITs經(jīng)營(yíng)成果直接相關(guān)；在將收益分配給投資者時(shí)，為避免雙重征稅，無(wú)須繳納企業(yè)所得稅和資本利得稅，因此具有稅收優(yōu)勢(shì)。圖1:REITs的運(yùn)作方式2、REITs的分類(lèi)按投資形式的不同，REITs可分為三類(lèi)：權(quán)益型、抵押型和混合型。權(quán)益型REITs投資于房地產(chǎn)股權(quán)，收入來(lái)源于租金和資產(chǎn)增值；抵押型REITs投資于房地產(chǎn)債權(quán)，收入主要來(lái)源于抵押貸款的利息；混合型REITs，投資房地產(chǎn)的股權(quán)和債權(quán)，投資比例根據(jù)情況進(jìn)行調(diào)整和選擇。由于抵押型REITs受利率影響較大，漸漸退出了REITs主流市場(chǎng)。目前，全球市場(chǎng)上的REITs以權(quán)益型為主，抵押型和混合型已經(jīng)較為少見(jiàn)。表1：按投資形式分類(lèi)投資形式主要特點(diǎn)收入來(lái)源利率敏感性權(quán)益型屬于房地產(chǎn)權(quán)益的證券化產(chǎn)品，擁有并經(jīng)營(yíng)收益型房地產(chǎn)，并提供物業(yè)管理服務(wù)租金收入以及房地產(chǎn)增值小抵押型屬于房地產(chǎn)債權(quán)的證券化產(chǎn)品，向開(kāi)發(fā)商或房地產(chǎn)持有人提供直接或間接融資抵押貸款利息及相應(yīng)手續(xù)費(fèi)大混合型不僅從事房地產(chǎn)權(quán)益投資，還提供房地產(chǎn)抵押貸款，其投資比率有經(jīng)理人根據(jù)市場(chǎng)景氣及利率變動(dòng)情況進(jìn)行調(diào)整兼有權(quán)益型與抵押型收入來(lái)源適中按組織形式的不同，REITs分為契約型和公司型兩種。契約型REITs以信托契約成立為依據(jù)，通過(guò)發(fā)行受益憑證籌集資金，投資于房地產(chǎn)資產(chǎn)。公司型REITs則以《公司法》為依據(jù)，通過(guò)發(fā)行REITs股份籌集資金，投資于房地產(chǎn)資產(chǎn)；公司型REITs具有獨(dú)立法人資格，一般以有限合伙的形式，自主進(jìn)行基金的運(yùn)作。目前，美國(guó)REITs主要為公司型，歐洲、日本等其他國(guó)家則以契約型為主。圖2:契約型REITs組織形式圖3:公司型REITs組織形式3、REITs的主要特點(diǎn)收益穩(wěn)定性較好REITs的投資收益由股利收益和資本利得兩部分構(gòu)成。股利收益是指REITs將每年的租金等盈利部分以紅利的形式分配給投資者，資本利得則是指投資者通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)上REITs的買(mǎi)賣(mài)所獲得的價(jià)差收益。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，股利收益的穩(wěn)定性較高，資本利得則與房地產(chǎn)市場(chǎng)的相關(guān)性更強(qiáng)，因而波動(dòng)性也較大。REITs的股利收益是REITs收益的重要部分，從1975年至今股利收入收益在20倍以上。圖4:REITs總收益和股利收益走勢(shì)圖圖5：股利收益更穩(wěn)定數(shù)據(jù)來(lái)源：NAREIT，嘉實(shí)財(cái)富REITs與其他資產(chǎn)相關(guān)性較低由于REITs的主要投資領(lǐng)域?yàn)榉康禺a(chǎn)，其與房地產(chǎn)相關(guān)的股票走勢(shì)具有較強(qiáng)相關(guān)性。而REITs與房地產(chǎn)以外的股票、大宗商品以及債券等資產(chǎn)的相關(guān)性都相對(duì)較弱，走勢(shì)相對(duì)獨(dú)立，有利于投資者在構(gòu)建投資組合時(shí)利用REITs的這一特征來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化收益。如圖所示，以近三年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，在一個(gè)由股票和債券構(gòu)成的資產(chǎn)組合中，年化收益率為10.5%；而當(dāng)用REITs代替20%的股票資產(chǎn)后，收益率提升了1個(gè)百分點(diǎn)，波動(dòng)率有也所降低。圖6:REITs對(duì)資產(chǎn)配置的貢獻(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源：NAREIT，嘉實(shí)財(cái)富流動(dòng)性和透明度高REITs沒(méi)有最低門(mén)檻限制要求，可在交易所自由交易，交易規(guī)模也在不斷擴(kuò)大，具有較好的流動(dòng)性。此外，REITs與其他上市公司股票一樣，要求定期披露其財(cái)務(wù)信息和經(jīng)營(yíng)情況，具有較高透明性。二、REITs的發(fā)展歷程（以美國(guó)為例）1960年9月14日，美國(guó)總統(tǒng)艾森豪威爾簽署了《房地產(chǎn)投資信托法案》，賦予了REITs稅收優(yōu)惠政策，并允許其上市，使普通投資者擁有和機(jī)構(gòu)投資者一樣的投資房地產(chǎn)的機(jī)會(huì)，開(kāi)啟了美國(guó)以及全球的REITs發(fā)展歷程。在發(fā)展之初，美國(guó)REITs規(guī)模增長(zhǎng)緩慢，直到90年代初得益于權(quán)益型REITs的大幅增長(zhǎng)，總規(guī)模開(kāi)始不斷增加，REITs規(guī)模從1990年的87億美元增長(zhǎng)為2000年的1387億美元，增長(zhǎng)了近16倍。截至2014年底，美國(guó)市場(chǎng)共有216只REITs，總市值9074億美元，占全球REITs總市值約65%。圖7:美國(guó)REITs的發(fā)展數(shù)據(jù)來(lái)源：NAREIT，嘉實(shí)財(cái)富美國(guó)REITs的大規(guī)模發(fā)展，與美國(guó)當(dāng)時(shí)的社會(huì)和經(jīng)濟(jì)背景有著密切關(guān)系。首先，上世紀(jì)80年代末90年代初，美國(guó)GDP增速持續(xù)下滑，投資者偏好收益相對(duì)穩(wěn)定的資產(chǎn)，而REITs擁有穩(wěn)定股利收入正好符合了時(shí)代需求。其二，第三產(chǎn)業(yè)占比持續(xù)增加為商業(yè)地產(chǎn)的需求提供了支撐。其三，美國(guó)郊區(qū)城市化也在此時(shí)迎來(lái)了一輪較快的發(fā)展，為商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展提供了契機(jī)。其四，1986年《稅收改革法案》的出臺(tái)，進(jìn)一步放松了REITs的限制，REITs不僅可以持有還可以運(yùn)營(yíng)和管理房地產(chǎn)，同時(shí)REITs法規(guī)的進(jìn)一步完善，使得其步入了真正投資于優(yōu)良房地產(chǎn)，收取穩(wěn)定租金、獲取資本利得的正途。美國(guó)REITs主要為權(quán)益型REITs和抵押型REITs，其中權(quán)益性型REITs占市場(chǎng)主導(dǎo)。截至2014年底，權(quán)益型REITs共有177只，市值規(guī)模8464億美元，規(guī)模占比為全市場(chǎng)的93%。1991年之前，權(quán)益型REITs并不占優(yōu)，但從1991年開(kāi)始，權(quán)益型REITs進(jìn)入了一個(gè)高速發(fā)展的時(shí)期，總市值從1990年底的87億美元發(fā)展到1999年底的1242億美