有色金屬行業(yè)研究與中期策略：把握碳中和下景氣品種

有色金屬行業(yè)研究與中期策略：把握碳中和下景氣品種1.

回顧：碳中和下工業(yè)和新能源金屬價(jià)格走高，景氣上行1.1.

行情回顧：銅鋁價(jià)格再創(chuàng)新高，新能源金屬啟動(dòng)加速自

2020

年二季度以來(lái)，受礦端供給緊張、消費(fèi)端經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及持續(xù)的貨幣寬松三因素疊

加影響，工業(yè)金屬價(jià)格不斷攀升。繼

2020

年新冠疫情沖擊以及全球經(jīng)濟(jì)體貨幣政策持續(xù)寬松

帶動(dòng)金屬價(jià)格

V型反彈后，2021

年年初至今受拜登政府經(jīng)濟(jì)刺激以及國(guó)內(nèi)產(chǎn)能限制影響,工

業(yè)金屬價(jià)格情況與往年一季度的淡季不同，2021

年

2

月底銅、鋁、鉛、鋅、鎳等工業(yè)金屬價(jià)

格伴隨世界各國(guó)的疫苗普及以及各國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇拉動(dòng)下游產(chǎn)業(yè)需求，工業(yè)金屬后續(xù)持續(xù)走高并

在2021年5月份達(dá)到高點(diǎn)，隨著國(guó)內(nèi)對(duì)于大宗商品價(jià)格管控，拋儲(chǔ)預(yù)期使金屬價(jià)格有所調(diào)整，

但整體仍維持高位運(yùn)行態(tài)勢(shì)。截至

2021

年

7

月

9

日，倫敦期貨交易所銅，鋁，鋅，鎳價(jià)格變化分別為

19.5%，26.6%，

11.2%，3.7%。上期所銅，鋁，鋅，鎳價(jià)格變化分別為

16.9%，26.3%，10.0%，3.6%。基

本金屬中漲幅最大的品種為銅，鋁，LME銅價(jià)在

5

月份突破

10000

美元，SHFE鋁價(jià)也突

20000

元，均突破近年新高。一季度多為工業(yè)金屬的累庫(kù)周期，截止2021年7月9日，上期所銅庫(kù)存相較年初+148%，

LME銅庫(kù)存相較年初+105%；上期所鋁庫(kù)存相較年初+12%,LME鋁庫(kù)存相較年初+12%；上

期所鉛庫(kù)存相較年初+176%，LME鉛庫(kù)存相較年初-48%；上期所鋅庫(kù)存相較年初+39%，LME鋅庫(kù)存相較年初+24%；上期所鎳庫(kù)存相較年初-70%，LME鎳庫(kù)存相較年初-8%。銅全球庫(kù)

存同比自

5

月份開(kāi)始回升，至

7

月

9

日同比增長(zhǎng)

40.04%，但仍處于近五年歷史低位；鋁全

球庫(kù)存自

3

月開(kāi)始回落，至

7

月

16

日同比減少

12.69%，未見(jiàn)累庫(kù)拐點(diǎn)。1.2.

有色板塊領(lǐng)跑行業(yè)，估值得到明顯修復(fù)21

年年初至今鋼鐵、有色板塊均大幅上漲，按申萬(wàn)行業(yè)一級(jí)分類(lèi)，有色板塊漲幅位列各

版塊第二。截止

7

月

9

日，21

年申萬(wàn)有色板塊漲幅為

27%，申萬(wàn)鋼鐵版塊漲幅為

29%，遠(yuǎn)

高于上證指數(shù)漲幅。有色子版塊中，稀土、鋰、鎢漲幅位于前三，分別為

119.7%/66.9%/60.8%。截止至

2021

年

7

月

9

日，有色行業(yè)

PE為

53.9

倍，2017

年至今

PE平均值為

43.8

倍，

近十年市盈率中值為

41.4；目前有色行業(yè)

PB為

3.7

倍，2017

年至今

PB平均值為

2.5

倍，

近十年市凈率中值為

2.93。21

年上半年，有色金屬行業(yè)估值得到明顯修復(fù)，且略超出近五年

平均值和近十年歷史中位值。個(gè)股方面，稀土、鋰、鈷等相關(guān)標(biāo)的表現(xiàn)搶眼。其中盛和資源年初至今累計(jì)漲幅

160.97%，排名第一。

跌幅榜方面，多為受軍工板塊整體調(diào)整拖累的標(biāo)的。2.

工業(yè)金屬：銅鋁震蕩偏強(qiáng)，供需仍有壓力2.1.

銅：需求放緩，供給端回升國(guó)內(nèi)

5

月投資、消費(fèi)及工業(yè)增加值數(shù)據(jù)低于預(yù)期，國(guó)內(nèi)銅需求走向疲軟。從銅下游消費(fèi)

最大占比的電力行業(yè)來(lái)看，截止

2021

年

5

月，電網(wǎng)投資累計(jì)完成額

1225

億元，同比增速

8%，21

年上半年增速遠(yuǎn)超

2020

年同期，但單月增速在逐漸回落。而且從

2012

年之后，電

網(wǎng)投資逆周期屬性增強(qiáng)，電網(wǎng)投資成為政府部門(mén)逆周期調(diào)節(jié)的常備工具。在疫情沖擊下，預(yù)

計(jì)電網(wǎng)投資用銅有望維持穩(wěn)定但基建投資增速單月同比轉(zhuǎn)負(fù)影響較大，國(guó)內(nèi)空調(diào)等領(lǐng)域也淡

季來(lái)臨，國(guó)內(nèi)銅需求或?qū)⑥D(zhuǎn)弱。除電網(wǎng)、家電等傳統(tǒng)需求端外，可再生能源發(fā)電、新能源汽車(chē)等新興板塊發(fā)展勢(shì)頭良好

也對(duì)銅消費(fèi)起到了推動(dòng)作用。銅作為性?xún)r(jià)比極高的導(dǎo)體材料，建設(shè)每

GW光伏電站、風(fēng)力電

站用銅約為

0.7

萬(wàn)噸、0.6

萬(wàn)噸，新能源車(chē)中，插電混合動(dòng)力汽車(chē)耗銅量約

60

kg/輛，純電動(dòng)

汽車(chē)耗銅量約

83kg/輛。受風(fēng)電去補(bǔ)貼、平價(jià)上網(wǎng)政策影響，預(yù)計(jì)未來(lái)風(fēng)電裝機(jī)量將有所下降，可再生能源發(fā)電

的重心將向光伏轉(zhuǎn)移。預(yù)計(jì)

2025

年全球新增光伏裝機(jī)量可達(dá)

197GW，風(fēng)電新增裝機(jī)

56GW。

新能源汽車(chē)發(fā)展前景廣闊，預(yù)計(jì)

2025

年我國(guó)新能源汽車(chē)產(chǎn)量可達(dá)

600

萬(wàn)輛，全球新能源汽

車(chē)產(chǎn)量

1800

萬(wàn)輛。隨著風(fēng)電、光伏的發(fā)展以及新能源汽車(chē)行業(yè)持續(xù)景氣，預(yù)計(jì)

2025

年全球風(fēng)電、光伏發(fā)

電領(lǐng)域的銅需求量可達(dá)

172

萬(wàn)噸；新能源汽車(chē)領(lǐng)域銅需求量預(yù)計(jì)達(dá)到

163

萬(wàn)噸。據(jù)測(cè)算

2021

年新能源汽車(chē)及風(fēng)力、光伏發(fā)電領(lǐng)域銅需求量在總體銅需求量中所占比例將達(dá)到

9.3%。

2021-2025

年間風(fēng)光發(fā)電及新能源汽車(chē)領(lǐng)域總體對(duì)銅的需求量復(fù)合增速約為

13%。從工業(yè)金屬價(jià)格運(yùn)行周期看，每一輪需求擴(kuò)張帶來(lái)價(jià)格周期，隨后上游啟動(dòng)資本開(kāi)支周

期，帶來(lái)新一輪產(chǎn)能釋放周期。以

2001

年中國(guó)加入

WTO為起點(diǎn)，疊加國(guó)內(nèi)工業(yè)化、城市化

進(jìn)程，中國(guó)經(jīng)濟(jì)上行周期帶動(dòng)需求擴(kuò)張，金屬價(jià)格經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)

7

年上行周期，伴隨價(jià)格上漲，

上游資本開(kāi)支啟動(dòng)產(chǎn)能建設(shè)周期，以全球銅礦資本開(kāi)支為例，2001-2008

年價(jià)格上行周期帶

動(dòng)上游資本開(kāi)支，2013

年全球銅礦資本開(kāi)支達(dá)到峰值，其后隨著

2011

年價(jià)格下行周期開(kāi)啟，

資本開(kāi)支也隨之進(jìn)入收縮階段。疊加上游

3-5

年的建設(shè)投產(chǎn)周期，全球銅精礦產(chǎn)量在

2016

達(dá)

到高點(diǎn)。下半年銅產(chǎn)能或?qū)⒕徛尫?，但海外疫情及海運(yùn)形勢(shì)緊張仍將影響銅礦短期供應(yīng)。從工

業(yè)金屬資源主產(chǎn)國(guó)別看，以銅為例，美洲銅精礦產(chǎn)量占到全球產(chǎn)量

55%，且南美銅礦主要以

出口為主。從疫情防控的角度看，南美國(guó)家目前仍處疫情高發(fā)階段，對(duì)礦山生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及港口

運(yùn)輸影響仍在，同時(shí)短期全球

BDI指數(shù)高位運(yùn)行，海運(yùn)緊張亦影響短期供應(yīng)。銅精礦粗加工費(fèi)或?qū)⑦M(jìn)一步上升。自年初以來(lái)銅精礦現(xiàn)貨

TC持續(xù)下挫，此前三月底已

跌至

30

美金/噸附近，為十年來(lái)的最低水平，6

月份

CSPT小組敲定今年三季度的現(xiàn)貨銅精

礦采購(gòu)指導(dǎo)加工費(fèi)為

55

美元/噸及

5.5

美分/磅，但較此前

30

美元/噸附近的銅精礦現(xiàn)貨

TC仍有所上漲，表明目前銅精礦供應(yīng)緊缺情況已有所好轉(zhuǎn)。從

2021

年上半年情況來(lái)看，年初南美地區(qū)依舊受到疫情，社區(qū)堵路，極端天氣等一系列

影響，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)

2-3

月份銅精礦進(jìn)口貨源不多，供給端偏緊推動(dòng)銅價(jià)上漲，而快速?zèng)_高的銅

價(jià)對(duì)于銅礦生產(chǎn)及新項(xiàng)目的推進(jìn)也起到了正向作用，根據(jù)

SMM咨詢(xún)，剛果金的

kamoa-kakula和秘魯?shù)?/p>

minajusta已然投產(chǎn)，擴(kuò)建項(xiàng)目中，印尼最大的

grasberg地下項(xiàng)目以及

Spence2

期

也在二季度逐漸爬產(chǎn)，銅價(jià)迅速上行，巨大的利潤(rùn)也使大部分礦企全力增產(chǎn)。從全年來(lái)看，2021

年全球銅精礦供需呈現(xiàn)一個(gè)緊平衡的格局。而年內(nèi)則是呈現(xiàn)一個(gè)先緊后緩的走勢(shì)。按照現(xiàn)在銅精礦現(xiàn)貨

TC來(lái)看，冶煉廠依舊處于虧損的狀態(tài)，但是由于年內(nèi)粗

銅加工費(fèi)的上行和硫酸的價(jià)格的直線飆升給予了冶煉廠一定的生產(chǎn)機(jī)會(huì)。隨著下半年更多產(chǎn)

能的釋放，預(yù)計(jì)銅精礦

TC或?qū)⑦M(jìn)一步上升。庫(kù)存明顯回升。截止

2021

年

7

月

9

日，LME全球銅庫(kù)存為

21.68

萬(wàn)噸，經(jīng)歷了四月份

的高點(diǎn)回落后，整體庫(kù)存持續(xù)爬升，目前達(dá)到了歷史平均水平。倫銅庫(kù)存再度大增

20%，總

量超過(guò)

19

萬(wàn)噸，對(duì)銅價(jià)形成明顯壓制。銅供需關(guān)系將在近兩年有所緩和。2021-2022

年間隨著世界經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)，以及剛果（金）

從疫情的負(fù)面影響中逐漸恢復(fù)，預(yù)計(jì)全球精煉銅產(chǎn)量將維持每年

3%的增速。ICSG預(yù)測(cè)

2021

年和

2022

年全球銅供需將有少量市場(chǎng)剩余，分別為

7.9

萬(wàn)噸和

10.9

萬(wàn)噸。2.2.

鋁：產(chǎn)能逼近紅線，水電鋁、再生鋁迎碳中和機(jī)遇從需求結(jié)構(gòu)看，下游新能源產(chǎn)業(yè)也成為鋁的需求亮點(diǎn)。鋁終端消費(fèi)領(lǐng)域主要以建筑業(yè)、

交通運(yùn)輸、電力為主，下游超過(guò)一半應(yīng)用于交通運(yùn)輸設(shè)備以及建筑地產(chǎn)之中，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

將會(huì)在下游層面提高鋁的需求量，從鋁行業(yè)需求量看，預(yù)計(jì)

2021

年世界鋁需求量增速

6.5%。受益于房地產(chǎn)軍工周期以及汽車(chē)需求強(qiáng)勁復(fù)蘇影響，鋁需求加速提升。2020

年下半年經(jīng)

濟(jì)加速?gòu)?fù)蘇，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額、新開(kāi)工面積、竣工面積增速明顯回升；汽車(chē)需求也在

下半年回復(fù)正常水平，帶動(dòng)車(chē)用鋁合金需求恢復(fù)。新能源發(fā)電領(lǐng)域中，鋁材主要應(yīng)用于在光伏組件的邊框上，每

GW光伏組件約消耗

1.9

萬(wàn)噸鋁。隨著新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)兩旺，作為輕量化車(chē)身的主要材質(zhì)鋁在新能源汽車(chē)的應(yīng)用方面

前景廣闊，新能源汽車(chē)單車(chē)耗鋁量約為

0.17

噸。2021-2025

年間光伏與新能車(chē)鋁需求量復(fù)合預(yù)計(jì)增速為

17%。按照

2025

年全球新能源

乘用車(chē)產(chǎn)量達(dá)到

1800

萬(wàn)輛測(cè)算，鋁消耗量預(yù)計(jì)可達(dá)

306

萬(wàn)噸，2025

年全球光伏鋁消耗量約

為

374

萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)光伏發(fā)電與新能車(chē)行業(yè)

2025

年鋁需求量共計(jì)

680

萬(wàn)噸。據(jù)測(cè)算

2021

年新

能源汽車(chē)及風(fēng)力、光伏發(fā)電領(lǐng)域鋁需求量在總體鋁需求量中所占比例將達(dá)到

10.4%。2021

年以來(lái)，受海外疫情逐步緩解的影響，LME電解鋁庫(kù)存持續(xù)去化，而國(guó)內(nèi)電解鋁社

會(huì)庫(kù)存在

2021

年一季度消費(fèi)淡季累庫(kù)幅度有限，隨著三季度國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)消費(fèi)旺季的來(lái)臨，國(guó)內(nèi)電解鋁社會(huì)庫(kù)存持續(xù)去化，近期已經(jīng)去庫(kù)至

90

萬(wàn)噸左右的歷史相對(duì)低位。國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能即將達(dá)到產(chǎn)能天花板，未來(lái)增量有限。據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)

2021

年

國(guó)內(nèi)電解鋁年內(nèi)還可投產(chǎn)

209.5

萬(wàn)噸。新增產(chǎn)能主要位于云南、廣西、貴州等地，其中云南

以其豐富的水電資源吸引了包括云鋁股份、神火股份、中國(guó)宏橋以及云南其亞等企業(yè)紛紛進(jìn)

駐，而今年新投產(chǎn)能的釋放也主要集中在云南。據(jù)

SMM，截至

5

月，全國(guó)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能達(dá)

3989

萬(wàn)噸，有效建成產(chǎn)能規(guī)模

4280

萬(wàn)噸/年，全國(guó)電解鋁企業(yè)開(kāi)工率

93%。目前電解鋁剩余

指標(biāo)主要集中在中鋁、神火以及部分在尚未建成的企業(yè)中，隨著新投產(chǎn)能的逐步釋放，國(guó)內(nèi)

電解鋁行業(yè)建成產(chǎn)能將逐步達(dá)到

4400

萬(wàn)噸的產(chǎn)能天花板，未來(lái)新增產(chǎn)量有限。能耗雙控疊加限電，新增產(chǎn)能明顯低于市場(chǎng)預(yù)期。從去年下半年以來(lái)，隨著鋁價(jià)不斷上

漲，電解鋁冶煉利潤(rùn)增加至歷史高位，根據(jù)往年規(guī)律，必然刺激電解鋁合規(guī)產(chǎn)能快速擴(kuò)張，

去年市場(chǎng)普遍預(yù)期今年電解鋁產(chǎn)量會(huì)同比大幅增長(zhǎng)，然而今年

2

月份內(nèi)蒙古自治區(qū)因完成能

耗“雙控”目標(biāo)壓力大，對(duì)轄區(qū)內(nèi)電解鋁企業(yè)運(yùn)行產(chǎn)能進(jìn)行壓減，且新增項(xiàng)目大幅延后。廢鋁進(jìn)口受限，國(guó)外鋁升水刺激出口。去年

10

月海關(guān)總署公告，符合新國(guó)標(biāo)《再生鑄造

鋁合金原料》（GB/T38472-2019）的廢鋁不屬于固廢，可自由進(jìn)口，不再實(shí)行批文制。但由

于新國(guó)標(biāo)對(duì)于再生鑄造鋁合金原料的夾雜物等指標(biāo)要求偏高，國(guó)外處理設(shè)備大都難以達(dá)到該

標(biāo)準(zhǔn)，海關(guān)嚴(yán)格執(zhí)行進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)后，廢鋁進(jìn)口斷崖式下滑，5

月份僅進(jìn)口廢鋁

3.4

萬(wàn)噸，環(huán)比

4

月下滑

69.5%。如果廢鋁通關(guān)問(wèn)題得不到解決，進(jìn)口廢鋁大幅減量帶來(lái)的影響將逐步顯現(xiàn)。受俄羅斯對(duì)鋁出口征收

15%關(guān)稅以及下游強(qiáng)勁需求影響，近期國(guó)外鋁現(xiàn)貨升水大幅攀升，

歐洲、北美地區(qū)鋁升水均接近或超過(guò)歷史最高水平。其中美國(guó)中西部鋁升水達(dá)到

672

美元/

噸，創(chuàng)歷史新高，歐洲鹿特丹鋁升水

272.5

美元/噸，刨除

2014

年因

LME倉(cāng)儲(chǔ)規(guī)則造成的高

升水之外，也接近歷史高位。鹿特丹鋁棒加工費(fèi)漲至

1000

美元/噸以上，同樣創(chuàng)歷史新高。

近期

LME鋁價(jià)雖然沒(méi)有大幅增長(zhǎng)，但鋁現(xiàn)貨升水大幅上漲，帶動(dòng)國(guó)外鋁現(xiàn)貨價(jià)攀升。鋁是有色金屬行業(yè)中碳排放量最高的品種。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，截至

2020

年底，國(guó)內(nèi)

電解鋁行業(yè)總產(chǎn)能

4841.8

萬(wàn)噸，有效運(yùn)行產(chǎn)能

3940.3

萬(wàn)噸，產(chǎn)量

3686.34

萬(wàn)噸。在電解鋁

行業(yè)用電結(jié)構(gòu)上，結(jié)合百川盈孚統(tǒng)計(jì)的行業(yè)自備電情況看，2020

年底自備電覆蓋有效產(chǎn)能

2561.1

萬(wàn)噸，占比

65%。網(wǎng)電覆蓋的有效產(chǎn)能

1379.2

萬(wàn)噸，占比

35%。在網(wǎng)電結(jié)構(gòu)中，根

據(jù)安泰科數(shù)據(jù)顯示，火電占比

21%、水電占比

10%、風(fēng)電占比

2%、光伏占比

1%、核電占

比

1%。采用水電、風(fēng)電、光伏等清潔能源生產(chǎn)電解鋁在用電環(huán)節(jié)基本不產(chǎn)生碳排放，采用火

電生產(chǎn)電解鋁噸鋁共產(chǎn)生

12.98

噸二氧化碳排放，清潔能源生產(chǎn)噸鋁僅產(chǎn)生

1.81

噸二氧化碳，

兩者差距明顯。電解鋁用電結(jié)構(gòu)中火電占比

86%，清潔能源占比

14%。當(dāng)前電解鋁高額的碳排放總量與用電結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。最有效的降低二氧化碳排放量方式是改變現(xiàn)有的火電為主的

能源消納結(jié)構(gòu)，逐步提升清潔能源占比。再生鋁碳排放量遠(yuǎn)低于電解鋁，有望在“碳中和”壓力下，提升行業(yè)占比。隨著碳中和

目標(biāo)的提出，一方面原鋁行業(yè)本身供應(yīng)結(jié)構(gòu)與生產(chǎn)工藝將發(fā)生變化，另一方面也可能進(jìn)一步

提升再生鋁行業(yè)的發(fā)展動(dòng)力。再生鋁生產(chǎn)過(guò)程中碳排放僅為

0.21

噸二氧化碳，與原鋁相比碳

排放大幅下降。目前我國(guó)對(duì)再生鋁資源的利用尚不充分，未來(lái)隨著碳中和加強(qiáng)人們對(duì)更為環(huán)

保的資源類(lèi)型的重視，再生鋁產(chǎn)量占鋁行業(yè)總供應(yīng)的比例有望實(shí)現(xiàn)大幅的提升。在碳中和約

束下，再生鋁行業(yè)有望迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇期。我國(guó)再生鋁產(chǎn)量占比遠(yuǎn)低于全球平均水平，未來(lái)提升空間巨大。2019

年我國(guó)鋁供應(yīng)總量

約為

4183

萬(wàn)噸，其中原鋁產(chǎn)量

3593

萬(wàn)噸，占比

90%；再生鋁產(chǎn)量約為

690

萬(wàn)噸，占比僅

10%。而據(jù)

IAI，2019

年全球鋁供應(yīng)量約

9552

萬(wàn)噸，其中再生鋁

3183

萬(wàn)噸，占比達(dá)

33%。

此外，歐洲、北美等發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)再生鋁產(chǎn)量已普遍超過(guò)原鋁產(chǎn)量，日本國(guó)內(nèi)全部采用再

生鋁生產(chǎn)。再生鋁相比原鋁生產(chǎn)大幅節(jié)約土地、水電資源，受到國(guó)家政策大力支持和鼓勵(lì)。再生鋁

行業(yè)屬于再生資源和循環(huán)經(jīng)濟(jì)的范疇，被列入鼓勵(lì)類(lèi)產(chǎn)業(yè)。2020

年

3

月，工信部公告了《鋁

行業(yè)規(guī)范條件》，對(duì)再生鋁項(xiàng)目在企業(yè)布局、規(guī)模和外部條件、質(zhì)量、工藝和裝備、能源消耗、

資源消耗及綜合利用、環(huán)境保護(hù)等方面進(jìn)行了規(guī)范。政策中，國(guó)家為改善市場(chǎng)環(huán)境，清理再

生鋁行業(yè)內(nèi)不符合條件的企業(yè)，去除行業(yè)落后產(chǎn)能，對(duì)于再生鋁項(xiàng)目各個(gè)環(huán)節(jié)提出了高標(biāo)準(zhǔn)

的要求，這將有助于企業(yè)生產(chǎn)項(xiàng)目在立項(xiàng)審批、融資和用地等方面更加順利，以及行業(yè)未來(lái)

的健康發(fā)展。3.

能源金屬：把握新能源上游金屬材料3.1.

鋰：碳中和下供需新平衡，價(jià)格存長(zhǎng)期上漲趨勢(shì)鋰及其化合物用途廣泛，具有戰(zhàn)略?xún)r(jià)值。鋰的應(yīng)用主要可分為新能源、醫(yī)藥、新材料三

大類(lèi)，具體為電池、陶瓷、玻璃、潤(rùn)滑劑、冶金、聚合物等領(lǐng)域。電池類(lèi)產(chǎn)品成為鋰資源最主要的應(yīng)用方向。其中，動(dòng)力鋰電池主要應(yīng)用于新能源汽車(chē)，

新能源汽車(chē)迅猛發(fā)展也將進(jìn)一步刺激電池領(lǐng)域鋰消費(fèi)增長(zhǎng)。需求：動(dòng)力電池+儲(chǔ)能鋰電，貢獻(xiàn)

兩大鋰需求增量。2021

到

2025

年全球鋰需求（以

LCE為計(jì)）預(yù)計(jì)分別為

48、114

萬(wàn)噸，CAGR37%。

2020

年全球鋰資源

40%用于動(dòng)力電池生產(chǎn)，隨著新能源車(chē)滲透率的快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)到

2025

年動(dòng)力電池或?qū)⒊蔀殇囐Y源第一大下游應(yīng)用,結(jié)構(gòu)比例達(dá)到

70%。新能源汽車(chē)是鋰需求增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力，政策市場(chǎng)雙重驅(qū)動(dòng)新能源車(chē)高增長(zhǎng)。我國(guó)新能

源汽車(chē)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力明顯增強(qiáng)新能源汽車(chē)新車(chē)銷(xiāo)售量達(dá)到汽車(chē)新車(chē)銷(xiāo)售總量的

20%左右。2021

年上半年新能源車(chē)景氣度超預(yù)期，下半年排產(chǎn)環(huán)比或繼續(xù)走強(qiáng)。2021

年

1-5

月國(guó)內(nèi)新能源車(chē)

銷(xiāo)量同比+224%，1-5

月國(guó)內(nèi)新能源車(chē)單月滲透率也正在快速抬升，其中

3-5

月分別高達(dá)

8.9%、

9.2%、10.2%，根據(jù)乘聯(lián)會(huì)新能源車(chē)零售數(shù)據(jù)，限購(gòu)城市的純電動(dòng)車(chē)占比大幅提升，從

2018

年的

9%上升到

2021

年的

18%，而非限購(gòu)城市中的，大型城市中型城市和小型城市的新能源車(chē)的純電動(dòng)車(chē)的銷(xiāo)量占比基本相同，2019

年和

2020

年都在

3%左右的水平，今年

6

月更是

上升到

9%左右，連續(xù)突破前高，進(jìn)一步印證了國(guó)內(nèi)新能源車(chē)的高景氣度。而新能源車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量

年內(nèi)季節(jié)分布往往是前低后高，預(yù)計(jì)

2021

年下半年排產(chǎn)環(huán)比將繼續(xù)改善。同時(shí)考慮到產(chǎn)業(yè)鏈

各環(huán)節(jié)龍頭訂單目前均出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，下半年產(chǎn)銷(xiāo)數(shù)據(jù)或?qū)⒊掷m(xù)超預(yù)期。新能源并網(wǎng)+5G基站建設(shè)推動(dòng)儲(chǔ)能鋰電，貢獻(xiàn)鋰第二大需求增量。一方面，碳中和背景

下風(fēng)光等新能源發(fā)電加速并網(wǎng)，為平抑發(fā)電出力波動(dòng)性，將增加對(duì)配套儲(chǔ)能設(shè)備的需求，目

前多地政府要求新增風(fēng)光發(fā)電項(xiàng)目按照

10%-20%比例配置儲(chǔ)能設(shè)施。另一方面，國(guó)內(nèi)

5G基

站進(jìn)入快速鋪設(shè)期，而

5G基站較

4G基站功耗大幅提升，也后將拉動(dòng)后備電源擴(kuò)容需求。上

述兩類(lèi)儲(chǔ)能需求或可帶動(dòng)儲(chǔ)能鋰電裝機(jī)超預(yù)期，我們預(yù)計(jì)

2022-2025

年儲(chǔ)能領(lǐng)域鋰需求將增

長(zhǎng)至

6.8/9.5/11.4/14.7

萬(wàn)噸，同比分別+2.0/+2.68/+1.9

萬(wàn)/3.32

噸，貢獻(xiàn)第二大鋰需求增量。根據(jù)新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，考慮了

5G手機(jī)帶電量的提升，全球鋰需求樂(lè)觀估計(jì)，

有望

2025

年突破

150

萬(wàn)噸

LCE，年均復(fù)合增長(zhǎng)率

37%。3.1.1.

供給：國(guó)內(nèi)擴(kuò)張熱度提升，全球態(tài)勢(shì)持續(xù)偏緊2021

年全球鋰礦公司新投產(chǎn)項(xiàng)目較少，主要是復(fù)產(chǎn)以及中國(guó)近年新項(xiàng)目產(chǎn)能釋放，全球

鋰礦供需基本平衡。預(yù)計(jì)經(jīng)歷上半年較大價(jià)格抬升后，預(yù)計(jì)下半年鋰鹽價(jià)格或趨穩(wěn)，進(jìn)入價(jià)

穩(wěn)量增階段。我國(guó)鋰資源供給占全球比例較低，但目前開(kāi)發(fā)積極性正在提升。據(jù)

USGS數(shù)據(jù)，我國(guó)鋰

儲(chǔ)量約

100

萬(wàn)金屬?lài)?，占全?/p>

6%；鋰資源量約

450

萬(wàn)金屬?lài)?，占全?/p>

5.6%，分別位居全球

第

4/6

位，整體來(lái)看中國(guó)鋰資源屬于全球第二梯隊(duì)，但由于整體資源稟賦稍差且開(kāi)采工藝不

成熟，我國(guó)鋰資源生產(chǎn)在過(guò)去一直受限。然而隨著下游新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張趨勢(shì)愈發(fā)明確，

當(dāng)下我國(guó)鋰資源的開(kāi)發(fā)熱度正在提升。2021

年全球鋰資源產(chǎn)能預(yù)期

75.3

萬(wàn)噸

LCE，其中鋰礦產(chǎn)能

36.5

萬(wàn)噸

LCE，鹽湖產(chǎn)能

32.7

萬(wàn)噸

LCE。鋰礦和鹽湖供給增長(zhǎng)并非同步，短期增量主要來(lái)自于澳洲鋰礦和南美鹽湖，

長(zhǎng)期增量分布較散，全球新能源材料供給將呈現(xiàn)區(qū)域化的特征。中國(guó)在產(chǎn)產(chǎn)能

26.4

萬(wàn)噸中國(guó)主要鋰礦

8

座，5

座在四川省，3

座在江西省；在產(chǎn)鋰礦

3

座，合計(jì)鋰精礦產(chǎn)能

34.4

萬(wàn)噸；李家溝鋰礦預(yù)計(jì)

2021

年內(nèi)建成投產(chǎn)，產(chǎn)能

18

萬(wàn)噸；其余

3

座礦山暫未有明確復(fù)產(chǎn)／投產(chǎn)時(shí)間。在建礦礦山中，川能動(dòng)力旗下李家溝鋰礦預(yù)計(jì)

2021

年建

成投產(chǎn)，將新增

18

萬(wàn)噸鋰精礦產(chǎn)能。隨著融捷股份的擴(kuò)產(chǎn)以及川能動(dòng)力的投產(chǎn)，中國(guó)鋰礦產(chǎn)

能

2023

年前將有較大的增長(zhǎng)。上市公司鹽湖

2

座，ST鹽湖旗下察爾汗鹽湖在產(chǎn)，西藏礦業(yè)

旗下鹽廠白銀扎布耶于

2020

年停產(chǎn)；鹽湖提鋰產(chǎn)能合計(jì)

1.5

萬(wàn)噸

LCE。鋰礦和鹽湖供給增

長(zhǎng)并非同步，短期增量主要來(lái)自于澳洲鋰礦和南美鹽湖，長(zhǎng)期增量分布較散，全球新能源材

料供給將呈現(xiàn)區(qū)域化的特征。3.1.2.

未來(lái)展望：結(jié)構(gòu)性短缺結(jié)束，但預(yù)計(jì)鋰價(jià)不會(huì)大幅下跌預(yù)計(jì)

2021-2025

年鋰行業(yè)持續(xù)處于供給短缺狀態(tài)，支撐鋰價(jià)長(zhǎng)牛。需求端方面，新能源

車(chē)+儲(chǔ)能領(lǐng)域提供主要增量。供給端方面，西澳鋰礦、南美鹽湖等海外主流鋰供給未來(lái)三年增

量相對(duì)有限，國(guó)內(nèi)鋰資源作為重要補(bǔ)充，產(chǎn)量將穩(wěn)步擴(kuò)張。據(jù)我們測(cè)算，考慮庫(kù)存需求后，

2021-2025

年鋰行供需將進(jìn)一步抽緊，供需矛盾突出，支撐鋰價(jià)持續(xù)上行。供給上，氫氧化鋰結(jié)構(gòu)性短缺延續(xù)，碳酸鋰雖然

2021

年有產(chǎn)能落地，但實(shí)際產(chǎn)能釋放可

能仍然有限；需求上，2021

年可以認(rèn)為是新能源汽車(chē)元年，2021

年上半年新能源汽車(chē)需求

的強(qiáng)勁已經(jīng)被證實(shí)，下半年新能源汽車(chē)需求強(qiáng)勢(shì)或?qū)⒏ⅰ９┬杞Y(jié)構(gòu)下，判斷

2021

年下半年

將延續(xù)結(jié)構(gòu)性短缺氫氧化鋰價(jià)格上漲確定性較強(qiáng)，碳酸鋰價(jià)格也有上漲的可能，但碳酸鋰需

要關(guān)注產(chǎn)能投放預(yù)期對(duì)價(jià)格的影響。2022

年后鋰資源產(chǎn)能將逐漸投放，結(jié)構(gòu)性短缺結(jié)束，但

預(yù)計(jì)鋰價(jià)不會(huì)有大幅度下跌。3.2.

鈷：去庫(kù)存逐漸完成，下半年價(jià)格企穩(wěn)3.2.1.

需求：鈷需求增長(zhǎng)有穩(wěn)定支撐政策驅(qū)動(dòng)、市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)疊加推動(dòng)新能源車(chē)發(fā)展，鈷需求加速增長(zhǎng)。盡管高鎳化或?qū)е聠诬?chē)

用鈷量降低，但電動(dòng)化是大勢(shì)所趨，三元需求仍將呈現(xiàn)高景氣，新能源車(chē)鈷需求步入高成長(zhǎng)

階段。5G換機(jī)、疫情驅(qū)動(dòng)線上辦公，消費(fèi)電子用鈷需求將穩(wěn)定增長(zhǎng)。1）5G換機(jī)潮到來(lái)有

望驅(qū)動(dòng)智能手機(jī)出貨量持續(xù)擴(kuò)張，根據(jù)

IDC最新預(yù)測(cè)，2021

年全球智能手機(jī)出貨量有望增

長(zhǎng)

7.7%，并且?guī)щ娏扛叩?/p>

5G手機(jī)（比

4G手機(jī)帶電量提升

10%-20%）占比將持續(xù)提

升，拉動(dòng)更高的鈷需求。2）疫情催生的線上辦公需求、宅經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)推動(dòng)筆電、平板電腦出

貨量高增。根據(jù)

Canalys預(yù)測(cè)，2021

年全球筆記本電腦/平板電腦出貨量有望增長(zhǎng)

9.4%/8.3%，

2021-2025

年

CAGR為

4.0%/2.5%。傳統(tǒng)領(lǐng)域鈷需求或隨歐美國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增加

。傳統(tǒng)行業(yè)用鈷主要包括高溫合金、硬質(zhì)合金、陶瓷顏料、磁性材料、催化劑等，其中高

溫合金為主要應(yīng)用領(lǐng)域。未來(lái)傳統(tǒng)行業(yè)用鈷需求預(yù)計(jì)較為穩(wěn)定，增速約在

5%左右。3.2.2.

供給：供需錯(cuò)配可能進(jìn)一步加劇據(jù)美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局(USGS)統(tǒng)計(jì)目前全球已探明陸地鈷資源量約2500萬(wàn)噸,儲(chǔ)量720萬(wàn)噸，

其中剛果（金）在

2020

年鈷的全球供應(yīng)中占

70%。隨著剛果（金）當(dāng)?shù)匦鹿谝咔橛兴棉D(zhuǎn)，

預(yù)計(jì)

2021

年鈷的供給將有所改善。非洲疫情反復(fù)及疫苗落地差異或再度造成鈷短期供需錯(cuò)配。1）鈷供應(yīng)鏈強(qiáng)依賴(lài)于“剛果

（金）-德班-中國(guó)”路線。全球約

80%鈷原料來(lái)自剛果（金），其中

80%的礦料將首先運(yùn)往中

國(guó)（冶煉產(chǎn)能占全球

70%）。大部分剛果（金）鈷原料需經(jīng)贊比亞中轉(zhuǎn)，后于南非德班港裝船

運(yùn)往目的地。2）疫情多次造成擾動(dòng)先例。疫情出現(xiàn)以來(lái)，人員限制及封關(guān)措施等均導(dǎo)致剛果

（金）的鈷生產(chǎn)和南非的港口運(yùn)輸受到不利沖擊，南非德班港吞吐量及船期均不穩(wěn)定，我國(guó)

鈷進(jìn)口數(shù)據(jù)因此屢屢大幅波動(dòng)。3）疫苗落地的一段時(shí)間內(nèi)，鈷供需錯(cuò)配或進(jìn)一步激化。當(dāng)前

主要鈷資源產(chǎn)地疫情形勢(shì)依舊嚴(yán)峻，剛果（金）每日新增確診

400

例左右，南非每日新增確

診

1

萬(wàn)例左右，且所涉及的變異病毒傳染性更強(qiáng)，當(dāng)?shù)胤酪唠y度或加劇。由于疫苗產(chǎn)能有限，

中國(guó)、歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體或率先受益于疫苗廣泛接種，進(jìn)而導(dǎo)致鈷消費(fèi)快速?gòu)?fù)蘇；而剛果（金）

等鈷原料主要產(chǎn)區(qū)疫苗落地或相對(duì)滯后，從而影響鈷供應(yīng)。屆時(shí)，鈷行業(yè)供需錯(cuò)配可能進(jìn)一

步加劇。3.2.3.

未來(lái)展望：行業(yè)供需格局進(jìn)一步優(yōu)化鈷的下游應(yīng)用方面分化明顯，目前鈷的需求量中電池的需求約占

60%以上。這一比例隨

著新能源汽車(chē)的發(fā)展將持續(xù)增加，預(yù)計(jì)

2023

年電池對(duì)鈷的需求量占比將超過(guò)

70%。供需平

衡方面，2021

年鈷市場(chǎng)將處于一個(gè)供需緊平衡的狀態(tài)，2022

年、2023

年預(yù)計(jì)將出現(xiàn)缺口

1.24

萬(wàn)噸、2.27

萬(wàn)噸。短期來(lái)看，供需邊際改善或催化鈷價(jià)回升。據(jù)

SMM，當(dāng)前國(guó)內(nèi)前驅(qū)體廠鈷鹽庫(kù)存水平處

于較低水平，3C需求曾因印度疫情下滑，后續(xù)旺季來(lái)臨疊加印度疫情明顯緩解，需求易增難

減，海外亦進(jìn)入夏季備貨期，供需格局或邊際改善，鈷價(jià)預(yù)計(jì)持穩(wěn)回升。當(dāng)前國(guó)內(nèi)及歐美地

區(qū)需求逐步放量，而非洲疫情尚不能得到有效緩解，鈷原料運(yùn)輸或存擾動(dòng)預(yù)期，或再度加劇

短期的供需錯(cuò)配。中期來(lái)看，鈷供需格局整體依然向好。未來(lái)，鈷需求將長(zhǎng)期受益于新能源汽車(chē)持續(xù)放量、

3C終端設(shè)備單機(jī)帶電量持續(xù)上升等因素，而鈷供應(yīng)受限于礦山品位下降、手抓礦管理趨嚴(yán)，

造成供給增速低于需求增長(zhǎng)，因此鈷行業(yè)供需格局料將進(jìn)一步優(yōu)化，鈷價(jià)中樞將隨之上移。1）未來(lái)三年鈷供應(yīng)

CAGR約為

13.3%。預(yù)計(jì)

2021-23

年鈷供應(yīng)量分別為

17.6/19.8/22.1

萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)增量

2.4/2.2/2.3

萬(wàn)噸，CAGR為

13.3%。其中核心增量主要來(lái)自于嘉能可

Mutanda復(fù)產(chǎn)、歐亞資源

RTR爬產(chǎn)、中色迪茲瓦、萬(wàn)寶龐比以及印尼鎳鈷項(xiàng)目投產(chǎn)。而手抓礦及中小

礦山受政策趨嚴(yán)、商業(yè)倫理壓力、礦山品位下降等因素影響，供給彈性已大幅減弱。2）未來(lái)

三年鈷需求

CAGR約為

18.5%。預(yù)計(jì)

2021-23

年鈷需求量（考慮安全庫(kù)存需求）分別為

18.8/21.9/25.1

萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)增量

3.7/3.1/3.2

萬(wàn)噸，CAGR為

18.5%。其中

3C鈷需求將維持

穩(wěn)定增長(zhǎng)，電動(dòng)車(chē)貢獻(xiàn)主要需求增量。3）2021-2022

年或仍存在一定過(guò)剩，不過(guò)過(guò)剩正在快速壓降，2023

年鈷行業(yè)則有望轉(zhuǎn)為供不應(yīng)求。3.3.

鎳：電池拉動(dòng)鎳需求高速增長(zhǎng)鎳的抗腐蝕性佳，主要用于合金及用作催化劑。由于其鍍?cè)谄渌饘偕峡梢苑乐股P，

主要用來(lái)制造不銹鋼和其他抗腐蝕合金，用它制造的不銹鋼和各種合金鋼被廣泛地用于飛機(jī)、

坦克、艦艇、雷達(dá)、導(dǎo)彈、宇宙飛船和民用工業(yè)中的機(jī)器制造、陶瓷顏料、永磁材料、電子

遙控等領(lǐng)域。鎳在有色金屬中單位產(chǎn)品碳排放量中位列第二。鎳產(chǎn)品單位碳排放量在

10-16

噸二氧化

碳當(dāng)量，僅次于鋁，為有色金屬中單位產(chǎn)品碳排量第二大的金屬，鋁在我們前期的測(cè)算中為

15.6。鎳鐵碳排>精煉鎳，火法>濕法，海外>國(guó)內(nèi)。碳排放權(quán)實(shí)施初期以免費(fèi)配額為主，對(duì)鎳生

產(chǎn)成本的影響較小，隨著配額有償化將抬升鎳生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)成本，按照全額征收碳排放計(jì)

算，以

2021

年

1-5

月，天津碳排放市場(chǎng)均價(jià)

25.57

元/噸計(jì)算，一噸鎳鐵碳排成本為

412

元/

噸，一噸電解鎳的碳排成本為

261

元/噸，對(duì)鎳鐵生產(chǎn)企業(yè)的利潤(rùn)影響較大。隨著動(dòng)力電池高鎳化以及新能源汽車(chē)較快發(fā)展，預(yù)計(jì)

2019~2025

年全球及中國(guó)鎳需求將

以

4.0%和

4.3%復(fù)合增速增長(zhǎng)。受益于電池用鎳需求旺盛，鎳價(jià)持續(xù)上漲。新能源行業(yè)保持

高增長(zhǎng)，硫酸鎳現(xiàn)貨緊張，硫酸鎳對(duì)鎳仍保持較高的溢價(jià)，目前超過(guò)

3

萬(wàn)元/金屬?lài)崱ｋ姵赜面嚫咚僭鲩L(zhǎng)，硫酸鎳現(xiàn)貨緊張，溢價(jià)擴(kuò)張。2020

年國(guó)內(nèi)三元前驅(qū)體材料總產(chǎn)量達(dá)

33.4

萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)

20.1%，我們預(yù)計(jì)

2021

年中國(guó)三元前

驅(qū)體材料總產(chǎn)量將達(dá)到

45

萬(wàn)噸，2021

年中國(guó)三元前驅(qū)體用鎳有望達(dá)到約

20

萬(wàn)噸。3.4.

銅箔：短期供難應(yīng)求，步入高景氣周期3.4.1.

電子電路板上的“神經(jīng)”，鋰電負(fù)極的必備載體鋰電銅箔：在鋰電池中充當(dāng)負(fù)極集流體，即負(fù)極活性物質(zhì)的載體，目前主流厚度在

8

微

米以下。鋰電銅箔在電池中既充當(dāng)電極負(fù)極活性物質(zhì)的載體，又起到匯集傳輸電流的作用，

對(duì)鋰離子電池的內(nèi)阻及循環(huán)性能有很大的影響。電子電路銅箔在印制電路板(PCB)中，起到導(dǎo)電、導(dǎo)熱的重要作用，被譽(yù)為

PCB上的神

經(jīng)網(wǎng)絡(luò)。銅箔會(huì)在覆銅板生產(chǎn)和

PCB生產(chǎn)這兩個(gè)環(huán)節(jié)用到。PCB產(chǎn)品成本中銅箔占比可達(dá)

到

25%~29%，屬于相當(dāng)重要的原材料之一。3.4.2.

5G驅(qū)動(dòng)高性能電子電路銅箔發(fā)展未來(lái)產(chǎn)業(yè)對(duì)印制電路板提出更高要求。集成電路技術(shù)和下游電子行業(yè)的發(fā)展驅(qū)動(dòng)著

PCB技術(shù)不斷進(jìn)步，代表未來(lái)產(chǎn)業(yè)方向的下一代通信、工控醫(yī)療、航空航天、汽車(chē)電子等領(lǐng)域?qū)?/p>

對(duì)

PCB技術(shù)提出更高要求，高速、高頻和高系統(tǒng)集成將成為未來(lái)的主要發(fā)展方向。近些年中國(guó)銅箔產(chǎn)量快速提升，但高性能電子電路銅箔產(chǎn)量仍然占比較低。據(jù)

CCFA，

18

年國(guó)內(nèi)內(nèi)資企業(yè)電子電路銅箔產(chǎn)量約

13.31

萬(wàn)噸，但高性能銅箔的占比仍然較低，僅為

1.38

噸，占總產(chǎn)量的

10.3%，高頻高速電路用銅箔年產(chǎn)量?jī)H

0.15

噸，占比為

1.1%。高端銅箔市

場(chǎng)仍被日本、歐洲銅箔廠家所占領(lǐng)。中國(guó)高性能銅箔仍需進(jìn)口，這部分國(guó)產(chǎn)的替代空間廣闊。3.4.3.

鋰電銅箔輕薄化提升毛利率，短期供需矛盾突出銅箔定價(jià)模式為成本加成，銅成本占

80%。銅箔最主要的原材料是銅（1

噸銅箔約需

1

噸銅），銅在銅箔成本占比接近

80%，具體比例受銅價(jià)波動(dòng)影響。其他材料包括硫酸（用于溶

解銅制成硫酸銅溶液）、BTA（用于防氧化）用量極少。銅箔定價(jià)模式為成本加成，即“銅價(jià)+加工費(fèi)”，國(guó)內(nèi)銅價(jià)參照標(biāo)準(zhǔn)為上海有色金屬

1#銅，

海外一般為

LME銅，今年以來(lái)銅價(jià)處于快速上漲中。銅箔板塊資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低，但投資回報(bào)率達(dá)

32%。重資產(chǎn)導(dǎo)致銅箔板塊周轉(zhuǎn)效率較低。

銅箔的平均固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)在

325

天，僅次于隔膜

413

天，明顯高于正極

80

天、負(fù)極

133

天，電解液

146

天。鋰電銅箔投資回報(bào)率在

32%，略低于負(fù)極和隔膜，高于三元正極和前驅(qū)

體。我們以各材料頭部企業(yè)為代表，以萬(wàn)噸/億平投資和盈利為計(jì)算依據(jù)，發(fā)現(xiàn)嘉元科技投資

回報(bào)率在

32%，低于恩捷

40%、璞泰來(lái)

48%，高于當(dāng)升

26%、中偉

26%。鋰電銅箔輕薄化成趨勢(shì)，毛利率有望提升。薄銅箔有利于提升電池能量密度并降低成本。1）提能量密度：相較

8μm鋰電銅箔，6μm、4.5μm鋰電銅箔分別可提升鋰電池

5%、9%的能量密度。2）降成本：今年以來(lái)單噸銅價(jià)上漲至

7

萬(wàn)元以上（去年同期在

4

萬(wàn)元多），銅箔

越薄銅的用量越少，雖然在發(fā)展初期因高額加工費(fèi)成本效應(yīng)較差，但長(zhǎng)期看采用更薄的銅箔

是性?xún)r(jià)比更高的選擇。不同厚度銅箔加工費(fèi)不同，銅箔越薄加工費(fèi)越高，毛利率越高。國(guó)內(nèi)鋰電銅箔廠家生產(chǎn)

的銅箔厚度在

8μm、6μm和

4.5μm，僅有少數(shù)幾家具備量產(chǎn)

4.5μm銅箔的能力。不同厚度銅

箔成本差異體現(xiàn)在良品率，對(duì)成本影響有限，享有一定的技術(shù)溢價(jià)。跟隨新能源車(chē)銷(xiāo)量加速滲透，成長(zhǎng)性凸顯。近年來(lái)鋰電銅箔出貨保持在兩位數(shù)的高速增

長(zhǎng)，原因在于新能源汽車(chē)處于高速增長(zhǎng)中。2014

年中國(guó)鋰電銅箔出貨量?jī)H

3.1

萬(wàn)噸，2020

年達(dá)

14.6

萬(wàn)噸，復(fù)合增速

29%。鋰電銅箔是電解銅箔增長(zhǎng)的主力，占比提升至

35%。2017

年全球標(biāo)準(zhǔn)銅箔、鋰電銅箔需求分別為

43、12

萬(wàn)噸，其中鋰電銅箔占比

22%，到

2020

年鋰

電銅箔占比接近

35%。未來(lái)鋰電銅箔將跟隨新能源車(chē)銷(xiāo)量繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性凸顯。我們預(yù)計(jì)到

25

年全球電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量達(dá)

1800

萬(wàn)輛，21-25

年復(fù)合增速在

36%。預(yù)計(jì)今明年出現(xiàn)供需缺口。（1）需求端：中性預(yù)期下，我們預(yù)計(jì)

21、22

年全球電動(dòng)車(chē)

銷(xiāo)量

524、744

萬(wàn)輛。對(duì)應(yīng)全球動(dòng)力裝機(jī)

264、404GWh，加上消費(fèi)、儲(chǔ)能等需求鋰電池裝機(jī)

在

411、587GWh。假設(shè)

21

年裝機(jī)產(chǎn)量比為

85%，22

年景氣度上行裝機(jī)產(chǎn)量比為

90%，1GWh銅箔用量

4.5/6/8

分別為

600/700/800

噸，則

21、22

年全球鋰電銅箔需求在

36、47

萬(wàn)噸。（2）供給端：我們預(yù)計(jì)

21、22

年全球鋰電銅箔有效供給在

32.3、42.9

萬(wàn)噸。（3）預(yù)期下

21

年銅箔出現(xiàn)較大供需缺口，約

3.7

萬(wàn)噸，22

年供需關(guān)系有所緩和。兩年缺口占比分別達(dá)

11%、9%，對(duì)應(yīng)電池分別為

26GWh和

21GWh。3.5.

鋁箔：行業(yè)整體供需格局長(zhǎng)期向好鋁箔是最常用的正極集流體，對(duì)電池性能有重要影響。鋰離子電池的內(nèi)阻直接影響電池

的可靠性和循環(huán)壽命，這不僅取決于電池的四大主材，而且與集流體有關(guān)。集流體既是活性

物質(zhì)的載體，又是工作時(shí)產(chǎn)生的電流匯集的導(dǎo)體，可形成較大的電流，提高鋰電池充放電效

率。鋁箔因在充放電過(guò)程中其表面的鈍化層可避免電解液的腐蝕，經(jīng)常作為正極集流體與

LiCoO2、錳酸鋰、三元材料及

LiFePO4

等相匹配。新能源汽車(chē)動(dòng)力電池是鋰電池主要應(yīng)用領(lǐng)域。鋰離子電池因能量密度較高、輸出功率較

大、自放電較小等優(yōu)點(diǎn)被應(yīng)用于新能源汽車(chē)、儲(chǔ)能、5G基站等領(lǐng)域中。其中新能源汽車(chē)領(lǐng)域

應(yīng)用占比最大，包括新能源乘用車(chē)、新能源客車(chē)和新能源專(zhuān)用車(chē)。根據(jù)高工鋰電等數(shù)據(jù)，2020

年中國(guó)鋰電池出貨量為

143GWh，同比增長(zhǎng)

22%，預(yù)計(jì)

2025

年中國(guó)鋰電池市場(chǎng)出貨量將達(dá)到

615GWh，2021-2025

年年復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)

25%。3C行業(yè)景氣帶動(dòng)消費(fèi)鋰電市場(chǎng)空間擴(kuò)大。GGII數(shù)據(jù)顯示，2020

年中國(guó)

3C數(shù)碼電池總

出貨量

36.6GWh，增速

8.8%。具體出貨量提升明顯的設(shè)備包括：物聯(lián)網(wǎng)終端設(shè)備（POS機(jī)、

智能機(jī)器人）、平板電腦、筆記本電腦、5G智能手機(jī)、TWS耳機(jī)電池、ETC用電池、電子

煙電池以及家用小電器電池等。其中

5G智能手機(jī)受換機(jī)潮帶動(dòng)，筆記本以及平板受線上工

作模式帶動(dòng)，電子煙以及

TWS耳機(jī)用電池等領(lǐng)域增量顯著。另外，隨著

5G技術(shù)推廣帶來(lái)的

智能手機(jī)終端需求、民用無(wú)人機(jī)、智能可穿戴設(shè)備等產(chǎn)品的興起也將帶動(dòng)消費(fèi)類(lèi)電池的增長(zhǎng)，

預(yù)計(jì)未來(lái)幾年

3C數(shù)碼鋰電池需求增速將保持在

5%~10%。我國(guó)下游行業(yè)對(duì)鋁板帶箔的消費(fèi)量快速增長(zhǎng)。2005

年我國(guó)鋁板帶箔消費(fèi)量為

310.2

萬(wàn)噸，

2016

年鋁板帶箔消費(fèi)量上升至

1,746.1

萬(wàn)噸（其中鋁板帶消費(fèi)量為

1,382.1

萬(wàn)噸，鋁箔消費(fèi)

量為

364.0

萬(wàn)噸），復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)

17.01%。但中國(guó)鋁材人均實(shí)際消費(fèi)量還不足發(fā)達(dá)國(guó)家的

1/2，鋁行業(yè)的消費(fèi)頂峰還尚未到來(lái)，增長(zhǎng)空間仍然廣闊。動(dòng)力、消費(fèi)、儲(chǔ)能電池共同助推鋰電鋁箔需求增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)

2021

至

2025

年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)

32%。根據(jù)國(guó)內(nèi)幾個(gè)重要鋰電池項(xiàng)目的投資計(jì)劃測(cè)算，每

GWh鋰電池產(chǎn)能對(duì)應(yīng)消耗鋁箔在

320-700

噸之間。未來(lái)鋰離子電池將朝著容量上升和體積縮?。ㄋ桎X箔變薄、用量減少）

的趨勢(shì)發(fā)展，但由于磷酸鐵鋰電池每度電鋁箔用量遠(yuǎn)大于三元電池，我們以

450

噸/GWh作

為測(cè)算基準(zhǔn)。隨著國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)產(chǎn)量加速提升、全球汽車(chē)電動(dòng)化政策密集出臺(tái)，我們預(yù)計(jì)

2025

年全球動(dòng)力電池鋁箔需求量為

36

噸?？紤]到儲(chǔ)能電池和

3C電池的鋁箔用量需求，我

們預(yù)計(jì)

2025

年全球電池鋁箔需求總計(jì)

54

萬(wàn)噸，年復(fù)合增速

32%。供給增量有限，投資項(xiàng)目主要受投產(chǎn)周期限制。目前國(guó)內(nèi)電池鋰箔在建項(xiàng)目主要有

4

個(gè)，

包括：鼎勝新材

5

萬(wàn)噸項(xiàng)目、南山鋁業(yè)

2.1

萬(wàn)噸項(xiàng)目（達(dá)產(chǎn)后實(shí)際產(chǎn)出約

1.6

萬(wàn)噸）、東陽(yáng)光

1.2

萬(wàn)噸項(xiàng)目以及華北鋁業(yè)

6

萬(wàn)噸項(xiàng)目（已經(jīng)投產(chǎn)

3

萬(wàn)噸）。預(yù)計(jì)未來(lái)五年供需缺口將持續(xù)擴(kuò)大，長(zhǎng)期看行業(yè)整體供需格局較好。根據(jù)國(guó)內(nèi)主要擴(kuò)產(chǎn)

項(xiàng)目測(cè)算，生產(chǎn)一萬(wàn)噸電池箔平均需要投資

1.65

億元（剔除極值），建設(shè)周期在

28-36

月。

資金壁壘和建設(shè)周期限制了未來(lái)供給端的大量增長(zhǎng)，市場(chǎng)供需將保持賣(mài)方市場(chǎng)。3.6.

磁材：低碳加速軟磁永磁材料發(fā)展3.6.1.

消費(fèi)電子+電動(dòng)汽車(chē)成為軟磁重要增長(zhǎng)引擎軟磁是無(wú)線充電關(guān)鍵材料之一。軟磁在無(wú)線充電中起導(dǎo)磁降阻、隔磁屏蔽作用。無(wú)線充

電產(chǎn)業(yè)鏈包含方案設(shè)計(jì)、電源芯片、磁性材料、傳輸線圈、模組制造環(huán)節(jié)，軟磁材料是無(wú)線

充電發(fā)射和接收兩端與線圈相貼合的磁性片狀輔材，通常被稱(chēng)為“導(dǎo)磁片”或“隔磁片””，

顧名思義，具備導(dǎo)磁降阻、隔磁屏蔽功能。較高的技術(shù)和資質(zhì)壁壘，決定了應(yīng)用于無(wú)線充電的高性能磁性材料具有較高的附加值，

磁性材料在無(wú)線充電產(chǎn)業(yè)鏈中的利潤(rùn)占比達(dá)到

20%左右。無(wú)線充電追求高效率，產(chǎn)品對(duì)材料

飽和磁通密度和磁損要求比常規(guī)產(chǎn)品要求更高，對(duì)產(chǎn)品的后道加工水平也有很高的要求。資質(zhì)壁壘：準(zhǔn)入門(mén)檻高，定制程度高，認(rèn)證周期較長(zhǎng)。下游客戶(hù)對(duì)產(chǎn)品的一致性、穩(wěn)定

性以及供貨規(guī)模均有較高要求，決定了行業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻高。同時(shí)，接收端的應(yīng)用定制化程度高，

需要針對(duì)不同的客戶(hù)進(jìn)行特殊的設(shè)計(jì)和匹配。最終生產(chǎn)出的產(chǎn)品需要通過(guò)下游手機(jī)廠商的認(rèn)證，且整個(gè)項(xiàng)目認(rèn)證周期在

6

個(gè)月以上。工藝技術(shù)壁壘：無(wú)線充電追求高效率，產(chǎn)品對(duì)材料

飽和磁通密度和磁損要求比常規(guī)產(chǎn)品要求更高，對(duì)產(chǎn)品的后道加工水平也有很高的要求。消費(fèi)電子掀起無(wú)線充電熱潮。智能手機(jī)出貨量恢復(fù)增長(zhǎng)+無(wú)線充電滲透率提升，手機(jī)無(wú)線

充電用軟磁材料需求有望持續(xù)快速增長(zhǎng)。一方面，5G時(shí)代拉動(dòng)換機(jī)需求，智能手機(jī)市場(chǎng)有望

重返增長(zhǎng)軌道；另一方面，高端機(jī)引領(lǐng)，手機(jī)無(wú)線充電市場(chǎng)有望駛?cè)肟燔?chē)道，伴隨著磁性材

料的更新優(yōu)化。此外，無(wú)線充電在可穿戴設(shè)備的應(yīng)用也有望迎來(lái)快速擴(kuò)張。發(fā)射端（餐廳、咖啡廳、車(chē)載無(wú)線充電、智能家居等）預(yù)計(jì)也將以星火之勢(shì)快速鋪展。

我們計(jì)預(yù)計(jì)

2019-2023

年年消費(fèi)電子用無(wú)線充電軟磁片求需求

CAGR達(dá)到

30%以上，，2023

年年需求超超

26

億億片。電動(dòng)汽車(chē)引領(lǐng)軟磁在無(wú)線充電應(yīng)用的下一個(gè)風(fēng)口。無(wú)線充電的應(yīng)用有望完美解決續(xù)航里

程問(wèn)題，與電動(dòng)汽車(chē)需求增長(zhǎng)形成正反饋。隨著技術(shù)的持續(xù)進(jìn)步，未來(lái)無(wú)線充電在電動(dòng)汽車(chē)

產(chǎn)業(yè)具備很大的發(fā)展?jié)摿拖胂罂臻g。伴隨著全球新能源汽車(chē)產(chǎn)量的高增長(zhǎng)和無(wú)線充電滲透率的提升預(yù)計(jì)到到

2025

年年電動(dòng)

汽車(chē)用無(wú)線充電軟磁需求有望過(guò)超過(guò)

1000

萬(wàn)片。根據(jù)中興新能源總經(jīng)理在今年

1

月份電動(dòng)車(chē)

百人會(huì)議上的發(fā)言，預(yù)計(jì)

2017-2020

年為無(wú)線充電在電動(dòng)汽車(chē)應(yīng)用的探索期，2020-2023

年

為滲透期，2023-2025

年將進(jìn)入推廣期。3.6.2.

新能源汽車(chē)+風(fēng)電節(jié)能拉動(dòng)高性能永磁材料需求工業(yè)關(guān)鍵基礎(chǔ)材料，釹鐵硼應(yīng)用最廣。永磁材料是一種無(wú)需借助外界電場(chǎng)，可通過(guò)自身

所產(chǎn)生的磁場(chǎng)實(shí)現(xiàn)電能與機(jī)械能之間能量交換的材料。永磁材料是實(shí)現(xiàn)如空調(diào)、冰箱、牽引

電機(jī)、發(fā)電機(jī)、燃料電池、混合動(dòng)力汽車(chē)、風(fēng)力電機(jī)等家用電器或其它電氣設(shè)備高性能化、

小型化、高效化的關(guān)鍵材料之一。在現(xiàn)有稀土永磁材料體系中，釹鐵硼永磁材料是應(yīng)用范圍最廣、發(fā)展速度最快、綜合性

能最優(yōu)的磁性材料。釹鐵硼永磁材料處于稀土產(chǎn)業(yè)鏈的中游，下游應(yīng)用中傳統(tǒng)汽車(chē)占比最高。

從稀土原材料的開(kāi)發(fā)，磁材的精深加工，到下游的終端應(yīng)用，我國(guó)具有完整的稀土產(chǎn)業(yè)鏈。新能源汽車(chē)領(lǐng)域?qū)Ω咝阅茆S鐵硼的需求量增長(zhǎng)最快。絕大部分新能源車(chē)的電機(jī)采用永磁

同步電機(jī)，而高性能釹鐵硼永磁材料作為第三代永磁材料，具有優(yōu)異的磁學(xué)性能，被用于制

造永磁同步電機(jī)。預(yù)計(jì)

2025

至年全球新能源汽車(chē)的釹鐵硼需求量增長(zhǎng)至

3.51

萬(wàn)噸，是

2019

年需求量的

6.35

倍。預(yù)計(jì)

2019-2025

年，國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)銷(xiāo)量將從

121

萬(wàn)輛增長(zhǎng)至

555

萬(wàn)輛，CAGR為

30%。假設(shè)新能源單車(chē)的釹鐵硼需求量為

2.5

千克，那么中國(guó)新能源汽車(chē)的釹鐵硼需求量

將從

3025

噸增長(zhǎng)至

1.39

萬(wàn)噸，CAGR為

33%。風(fēng)電等節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，拉動(dòng)高性能釹鐵硼磁材需求。隨著全球風(fēng)電新增裝機(jī)量、

永磁直驅(qū)式發(fā)電機(jī)滲透率提升，全球風(fēng)電的釹鐵硼需求量或?qū)⑦_(dá)到

2025

年的

2.4

萬(wàn)噸，為

2019

年需求量的

2

倍。根據(jù)

GWEC預(yù)測(cè)，2019-2024

年，全球風(fēng)電新增裝機(jī)容量將由

0.64

億千瓦增長(zhǎng)至

0.73

億千瓦，CAGR為

3.98%。2019-2025

全球風(fēng)電的釹鐵硼需求量預(yù)計(jì)將從

1.2

萬(wàn)噸增長(zhǎng)至

2.4

萬(wàn)噸，CAGR為

12%。另外，隨著變頻空調(diào)領(lǐng)域滲透率逐步提升以及

5G換機(jī)潮將引領(lǐng)智能手機(jī)產(chǎn)量回升，全

球用釹鐵硼需求量將進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì)未來(lái)五年

CAGR分別達(dá)到

20.4%和

1.4%。4.

其他小金屬：稀土和鎢供需格局向好4.1.

稀土：需求復(fù)蘇，供給有約束稀土主流品種是氧化鐠釹、氧化鏑和氧化鋱，其主要下游為新材料，在新材料這一領(lǐng)域

中，永磁材料（下游為新能源汽車(chē)及空調(diào)等）則是稀土最大的需求點(diǎn)，其能在稀土的整個(gè)需

求中占據(jù)近半壁江山。2015

年之后，稀土中重要品種氧化鐠釹的價(jià)格與新能源汽車(chē)的產(chǎn)量增

長(zhǎng)情況大體相關(guān)；2010-2011

年，稀土行業(yè)在集中整合、稀土資源稅單列、出口配額及一系

列打黑政策的影響之下，稀土的產(chǎn)出連續(xù)兩年出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，當(dāng)時(shí)的稀土價(jià)格因此而大漲；

此外，稀土出口的旺盛也可以解釋稀土價(jià)格于

2010

年、2012-2014

年及當(dāng)前的上漲。歷史上三次稀土價(jià)格的漲跌與全球通脹情況有較強(qiáng)的相關(guān)性。新能源價(jià)格可能成為通脹的信號(hào)燈。產(chǎn)業(yè)調(diào)整并非易事，如果市場(chǎng)認(rèn)為能源價(jià)格或通脹的變化只是短期波動(dòng)，那么

民眾購(gòu)買(mǎi)和企業(yè)的資本開(kāi)支都不會(huì)向新能源過(guò)度傾斜，只有在市場(chǎng)認(rèn)為價(jià)格上漲已成趨勢(shì)，

且具備一定持續(xù)性之后，新能源產(chǎn)業(yè)的需求和定價(jià)才會(huì)出現(xiàn)明確地受益。因此，可以看