非銀金融行業(yè)研究與中期策略：把握財富管理與商業(yè)養(yǎng)老險兩大主線

非銀金融行業(yè)研究與中期策略：把握財富管理與商業(yè)養(yǎng)老險兩大主線一、證券：長期趨勢確定性向好，關(guān)注財富管理主線1.1

輕資本業(yè)務(wù)：市場擴(kuò)容，分化加劇輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)整體市場擴(kuò)容：1）財富管理：資本市場熱度不斷提升，2020年全年兩市股基日均成交額9072億元，同比增

長62.02%，2021年前5月兩市日均股基成交額9620.39億元，同比增長17.84%；居民財富管理需求大幅提升，帶動金融

產(chǎn)品代銷收入大增，2020年全行業(yè)代銷金融產(chǎn)品凈收入134.38億元，同比增長148.76%。2）投行業(yè)務(wù)：注冊制改革下，

科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板上市融資熱情大幅提升，截至2021年6月8日排隊企業(yè)超過500家，長期來看全面推行注冊制為投行業(yè)務(wù)

帶來廣闊前景。綜合實力和差異化專業(yè)能力是決定競爭格局的關(guān)鍵：雖然市場整體擴(kuò)容，但各券商綜合實力差異逐步擴(kuò)大：1）頭部券

商通過投資+投行聯(lián)動更早介入，并將企業(yè)家和高管等超高凈值階層引流至財富管理業(yè)務(wù)，全業(yè)務(wù)鏈穿透協(xié)同，更考驗

公司的綜合實力；2）中小型券商則需要通過差異化專業(yè)能力，深耕區(qū)域、行業(yè)、特定客群，增強(qiáng)客戶粘性。1.2

財富管理：權(quán)益類財富管理的時代來臨居民財富中金融資產(chǎn)占比攀升，非銀金融體系快速發(fā)展：2000年至2019年，我國居民部門財富不斷積累，金融資產(chǎn)占

比自43.07%提升至56.53%。其中，證券投資基金、保險準(zhǔn)備金、股票及股權(quán)三者復(fù)合增長率最高，分別達(dá)到30.27%、

22.82%、19.86%，截至2019年末，股票及股權(quán)占比為29.60%，證券投資基金占比居民總資產(chǎn)比重僅3.35%，仍有較大提

升空間。銀行理財?shù)犬a(chǎn)品收益率下行，權(quán)益類財富管理迎來發(fā)展良機(jī)：近年來，受“房住不炒”影響，房地產(chǎn)投資受限，居民

投資金融資產(chǎn)需求有望繼續(xù)增加。在各類金融資產(chǎn)中，存款利率不斷下行，銀行理財收益率下降且資管新規(guī)后剛兌打

破，居民配置股票、基金等權(quán)益類資產(chǎn)熱情提升。1.3

投行：改革陣痛形成短期擾動，但不改政策面長期利好壓實中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，IPO真實通過率創(chuàng)新低：2021年前5月IPO真實通過率僅為60.29%（真實通過率=通過/(通過+被否+

撤回)），其原因主要有兩方面，一是科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板注冊制實施以來已有大量企業(yè)上市融資，優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)掘難度增大；

二是中介機(jī)構(gòu)對注冊制理解仍有不足，“過度核查”

與“帶病闖關(guān)”現(xiàn)象并存，擬上市企業(yè)大量撤回材料，執(zhí)業(yè)經(jīng)驗

仍需積累。截至2020年6月7日，全市場IPO募集資金總額1641.71億元，為2020年的34.93%，再融資5191.29億元，為

2020年的43.34%。改革趨勢不變，短期擾動不改政策面長期利好：投行業(yè)務(wù)短期預(yù)計將延續(xù)承壓態(tài)勢，但資本市場改革是我國提升直接

融資比重、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的必由之路，落實、磨合過程的陣痛不會影響政策取向，長期視角下投行業(yè)務(wù)前景廣

闊。在市場擴(kuò)容背景下，我國證券公司投行業(yè)務(wù)在執(zhí)業(yè)水平提升后，將進(jìn)一步向?qū)I(yè)化、差異化發(fā)展進(jìn)軍?！巴顿Y+投

行”聯(lián)動發(fā)展下，大投行業(yè)務(wù)鏈條更為突出的頂級投行及區(qū)域?qū)I(yè)水平更高的精品化投行更為受益，品牌差異將進(jìn)一

步拉大。2020年投行業(yè)務(wù)收入CR4、CR6占全行業(yè)比重提升至35.16%（YoY+2.31pct）、46.14%（YoY+3.89pct），集中

度提升。1.4

重資本業(yè)務(wù)：平臺化發(fā)展，資產(chǎn)負(fù)債表運用能力提升杠桿率提升，體現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表運用能力：場外衍生品業(yè)務(wù)及兩融業(yè)務(wù)的高速發(fā)展，為證券公司資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)表提供空

間。截至2020年末，40家上市券商平均杠桿率為3.27倍，同比提升0.05倍；其中，場外期權(quán)業(yè)務(wù)一級交易商平均杠桿

率為4.34倍，顯著高于上市券商均值。平臺化發(fā)展定位，ROE有望更為穩(wěn)定：頭部證券公司在開展場外衍生品業(yè)務(wù)過程中以代客持倉為主，兩融業(yè)務(wù)發(fā)展同樣

是以客戶需求為導(dǎo)向，證券公司所承擔(dān)方向性風(fēng)險下降，ROE提升同時有望更為穩(wěn)定。二、保險：壽險新單“高開低走”，商業(yè)養(yǎng)老險空間廣闊2.1

壽險新單“高開低走”，個險渠道稍顯疲弱2021年以來，壽險保費增速呈現(xiàn)“高開低走”的特征，3月起新單銷售連續(xù)承壓，平安單月總新單增速1月至4月持續(xù)走低，人保單月

長險新單增速2月起持續(xù)走低。險企新單在短期內(nèi)并未如期修復(fù)，主要由于：（1）上市險企所售重疾產(chǎn)品同質(zhì)化程度高、價格較高，但保障杠桿相對“網(wǎng)紅重疾”偏低；經(jīng)過3年的價值轉(zhuǎn)型，具備一定消費能力

的客群覆蓋率已較高。1月末，新老重疾產(chǎn)品切換，舊重疾產(chǎn)品集中投保，一定程度上提前透支客戶需求、隊伍獲客存在一定挑戰(zhàn)。（2）2020年4月起，隨著生產(chǎn)生活秩序的有序恢復(fù)，疊加險企以兩全保險、定期重疾和老客戶加保等為抓手，新單基數(shù)相對較高。（3）銀保監(jiān)會近期持續(xù)深入推進(jìn)人身保險市場治亂象、防風(fēng)險工作，組織人身保險公司開展亂象治理專項工作；同時發(fā)文規(guī)范短期

健康保險業(yè)務(wù)的銷售和客戶服務(wù)工作，一定程度上或?qū)⒂绊憠垭U公司的規(guī)模人力、及其產(chǎn)能修復(fù)，隊伍質(zhì)態(tài)有待繼續(xù)改善。（4）20H2以來，“惠民?！蓖茝V節(jié)奏加快，該產(chǎn)品低門檻（無年齡和健康要求）、低保費（大多100元以下）、高保額（多為100-

200萬元）、部分地區(qū)可用醫(yī)保賬戶購買（上海、深圳等）、有政府或相關(guān)部門背書，對百萬醫(yī)療險和重疾險的銷售造成一定沖擊。壽險總保費增速差異化明顯（1）主要上市險企壽險累計總保費增速各異：2021年1月至4月，新華（7.4%）>行業(yè)（6.5%）>國壽（4.6%）>太保（4.4%）>

平安（-4.3%）。（2）中外資險企3月單月壽險保費均同比下滑，外資降幅小于中資：中資險企壽險總保費收入3016億元（YoY-6.8%），外資險企

壽險總保費收入303億元（YoY-4.7%）。（3）頭部外資險企3月單月壽險總保費增速整體高于頭部中資險企和行業(yè)平均水平：大都會（19.5%）>友邦（10.6%）>新華

（3.3%）>行業(yè)（-7.3%）>太保（-7.5%）>平安（-9.3%）>國壽（-12.4%）。2.2

商業(yè)養(yǎng)老險空間廣闊背景：人口老齡化進(jìn)程加快，政策鼓勵養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)發(fā)展（1）人口老齡化程度不斷加深，養(yǎng)老需求加快增長。我國2000年起步入老齡化社會，老齡化程度不斷加深，并呈現(xiàn)高齡化特征，老年人口增長已進(jìn)入加速推進(jìn)期。根據(jù)2020年人口

普查結(jié)果，我國65歲及以上人口達(dá)1.91億人，占比13.5%，老齡人口數(shù)量龐大、占比快速提升。（2）養(yǎng)老需求多樣化，但養(yǎng)老金儲備有限。我國老年人的人均養(yǎng)老消費持續(xù)增長，養(yǎng)老需求多樣化，但制度性養(yǎng)老金儲備總量不充

分，或?qū)⒚媾R嚴(yán)重的資金缺口問題，有待商業(yè)養(yǎng)老補(bǔ)足補(bǔ)全。（3）以養(yǎng)老服務(wù)為核心，逐步加大政策支持力度。養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)發(fā)展目前以政府推動和政策指引為主，逐步加大政策支持力度，完善以

居家為基礎(chǔ)、社區(qū)為依托、機(jī)構(gòu)為補(bǔ)充、醫(yī)養(yǎng)結(jié)合的多層次養(yǎng)老服務(wù)體系，引導(dǎo)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)與多產(chǎn)業(yè)融合，系統(tǒng)化專業(yè)化發(fā)展，積極

探索“互聯(lián)網(wǎng)+養(yǎng)老”等

新型養(yǎng)老模式?，F(xiàn)狀：三支柱結(jié)構(gòu)發(fā)展不均衡，商業(yè)養(yǎng)老險空間巨大截至2019年末，第一支柱累計結(jié)余規(guī)模達(dá)6.3萬億元、占比72%；第二支柱累計結(jié)余規(guī)模約2.1萬億元、

占比28%。第三支柱尚處于探索建立期，稅延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點僅開展3年，2019年保費收入不足2.5億元，與第一支柱和第二支

柱遠(yuǎn)不在同一量級?？傮w來看，退休人員的收入結(jié)構(gòu)單一，對基本養(yǎng)老保險的依賴程度較高。（1）第一支柱參保人數(shù)多、覆蓋率高，但累計結(jié)存增速總體放緩，養(yǎng)老金儲備或存缺口。截至2020年，基本養(yǎng)老保險參保人數(shù)近

10億人，覆蓋率自2017年起超過80%并持續(xù)提升至86%。根據(jù)我國“十四五”規(guī)劃綱要，基本養(yǎng)老保險參保率在2025年提高到

95%；但201