交通運輸行業(yè)2023年投資策略：千帆過盡春意初濃

交通運輸行業(yè)2023年投資策略：千帆過盡，春意初濃一、航空機場年度策略：國際航線逐步修復，展望行業(yè)復蘇進程1.1、持續(xù)虧損、上游交付能力影響下，航空供給仍在緊縮民航虧損已持續(xù)三年，負債表對供給側的壓制仍在持續(xù)疫情持續(xù)下，我國民航業(yè)面臨資產負債表、現金流的約束不斷惡化，實際運力增速或進一步下調。在疫情反復、油價維持高位、匯率波動等影響下，前三季度中國國航、中國東航、南方航空、春秋航空、吉祥航空5家上市公司共虧損852億元，虧幅已超去年全年的436億元。通過近期觀察，今年年內疫情反復時，多家上市航司出現運力凈退出，前三季度運力增速目前大幅低于去年年報預期水平。1-9月航司機隊凈引進情況：南航8，國航6，東航6，春秋3，吉祥-1。需求低迷下，運力引進仍然處于停滯狀態(tài)。波音尋求將國內航司未接收的737MAX交付海外其他買家，我國民航業(yè)供給約束仍在增強。海外飛機需求恢復、中國737MAX復飛仍無定期的情況下，波音只得尋求將歸屬國內航司的庫存交付海外。波音公司首席執(zhí)行官卡爾霍恩（DaveCalhoun）表示，恢復在中國的交付對波音的未來至關重要，但近一兩年可能還無法實現。波音現在急于解凍綁在庫存飛機上的現金流。盡管波音沒有透露可能轉售的飛機數量，但預計737MAX在國內市場的交付仍將持續(xù)推遲。據民航資源網消息，波音擬向印度航空（AirIndia）轉售原計劃交付給中國航司的部分737MAX飛機。此前波音生產的737MAX并未完全交付，而是為中國公司的恢復交付預留了部分庫存。7月時波音公司曾表示，它大約有290架未交付的飛機，其中近一半是為中國客戶制造的。剔除737MAX的潛在交付后，我國航空業(yè)運力引進增速有望進一步放緩。引擎交付持續(xù)推遲，全球飛機制造商產能短期承壓此外，全球發(fā)動機制造商的交付瓶頸也對飛機制造商交付計劃造成顯著影響。據路透社5月23日報道，由于供應鏈和勞動力問題，飛機發(fā)動機制造商CFM國際將面臨六至八周的交付延遲。CFM是世界銷量最多的噴氣發(fā)動機制造商，為四分之三新進開發(fā)的窄體客機提供動力，其中包括全部波音737MAX和空客A320neo。波音于9月16日指出，當前在引擎交貨推遲持續(xù)的情形下，737MAX機型的產能難以快速增加。而空客已經采用替代方案，優(yōu)先生產不帶引擎的整機。截至5月底，空客已經在其全球工廠生產了約20架未安裝引擎的A320neo飛機。1.2、國際航線修復趨勢明確，航空方面關注寬體機的拉動和后續(xù)需求釋放國際航線政策逐漸明晰：三方面政策形成合力一、國常會定調“有序增加國際客運航班數量”國際航線的開放目前仍服從聯防聯控機制的安排，故防疫政策的變化是關鍵。從最早的“五個一”政策，到后續(xù)的“一國一策”的討論，到近期受到關注的國際航線有望逐漸加班，均為服務我國當前防疫形勢，在聯防聯控機制的安排下做出的決策，故該政策未來也將跟隨國家防疫政策的變化而變化。5月，國常會提到“有序增加國際客運航班數量，為便利中外人員往來和對外經貿交流合作創(chuàng)造條件”，在這一精神指引下，國際航線有望逐漸恢復。但同時也要注意到，當前的航班量較低，且國際航線的恢復是一個逐步的過程，并不會一蹴而就。疫情前每周國際航班量在10000班左右，五個一剛開始執(zhí)行時航班量削減到每周1000班，當前在熔斷政策的影響下每周僅200班，即使航班量短期內增加3倍，仍未超過“五個一”政策剛開始時的水平。除了航班量的增加以外，出境政策、客座率限制的放松也同樣重要。2020年民航局提出，疫情輸入風險較高的入境航班客座率不準高于75%。在熔斷機制下，若單一航班確診達5人、不足10人的情況下，客座率將被進一步限制在40%。同時也注意到，5月13日我國移民管理局提出“非必要不出國”的方針后，當前出行需求以公商務、留學需求為主。二、旅客方面：入境和隔離政策已開始靈活轉變在精準防控、動態(tài)清零的方針指導下，出入境和隔離政策已開始不斷向靈活的方向調整：

隔離政策方面迎來連續(xù)微調。自進行10+7政策的試點后，9月5日，我國《新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）》正式發(fā)布，將入境旅客隔離時間縮短為7+3，11月11日再次縮短為5+3，入境隔離時間不斷縮短。8月我國多個駐外使館均調整回國要求，取消血清抗體要求，11月入境前核酸檢測次數減少。我國駐新加坡、美國、阿聯酋、泰國、愛爾蘭、丹麥、西班牙等地使館均發(fā)文調整入境前檢測要求，一致取消了相關人員登機前第14天和第7天的核酸檢測以及相關血清抗體檢測要求。目前僅需起飛前48小時和24小時內核酸檢測+一次抗原檢測即可通過審核，11月11日起僅要求48小時內一次核酸檢測即可入境。三、航線擴容：熔斷政策解除有望加速國際航班恢復據聯防聯控機制2022年11月11日印發(fā)的《關于進一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施，科學精準做好防控工作的通知》中提到將解除熔斷政策，這將對國際航班量的恢復產生積極作用。此前的航班熔斷機制：8月7日起對國際定期客運航班熔斷措施進行優(yōu)化調整。調整后的熔斷措施為：對確診旅客人數達到5例的航空公司單一入境航班，當確診旅客占比達到該航班入境旅客人數4%時，暫停運行1周；當確診旅客占比達到該航班入境旅客人數8%時，暫停運行2周。熔斷的航班量不得調整用于其他航線。盈利能力受到需求制約，但對寬體機的邊際拉動值得關注定性看，國際航線處于“高價低量”狀態(tài)，國際線本身的經濟性較高。自五個一政策起，國際航線目前受到嚴格管控。根據民航局的數據統(tǒng)計，疫情發(fā)生后，有11家國內航空公司和95家外國航空公司因疫情暫停執(zhí)飛我國的國際客運航班?！拔鍌€一”措施實施后，這11家國內航空公司和95家外國航空公司未被允許參與運營“五個一”航班。在極低的運力供給與持續(xù)的公商務剛需影響下，回國機票價格極高，這一情況在疫情開始后快速顯現，持續(xù)至今。需要注意的是，當前國際航線需求仍收到出入境政策制約。今年下半年以來，國際航班量增加較多，但需求端仍以公商務、留學旅客為主，因私需求尚未恢復，這就導致國際航班供給增加大于需求增加，票價有所下滑。一方面，航班量增加帶動收入增加，另一方面是票價下滑導致單班利潤貢獻下滑，兩者抵消后整個國際運力對航司的效益貢獻未達到很高水平。展望未來，盡管國際航線快速增加，但需求支撐同樣重要，因私需求的回歸是未來票價的強支撐因素。盡管如此，但國際航線的邊際增加能夠消化行業(yè)當前過剩的寬體機運力，對行業(yè)成本端形成正面拉動。在疫情下，盡管航司積極采用客改貨等方式提升利用率，寬體機的閑置情況仍然嚴重。以東航為例，2010年對比2019年，其主要寬體機機型B777\B787\A350\A330的利用率降幅在40%左右，也就是說，每座公里上，單位固定成本將較2019年大幅上升。觀察全行業(yè)單位成本情況也能注意到這一趨勢，三大航單位成本于2020、2021年快速上升，2021年與2019年相比，座公里成本上升幅度均超20%，中國國航單位成本升幅達42%。冬春換季后，國際航班計劃已顯著增加，國際航線的恢復是行業(yè)供需緊平衡的必要條件，大航寬體機運營將迎來邊際改善。1.3、中長期機場價值回歸具有確定性，重視免稅業(yè)務的發(fā)展空間重申觀點：全球疫情背景下，向免稅商讓利是旅客量不足情況下機場方面短期的妥協，中長期價值回歸有確定性。國際旅客量缺失、離島免稅及線上等渠道沖擊的情況仍在持續(xù)，國內樞紐機場紛紛簽訂免稅補充協議，對免稅商進行讓利。疫情引發(fā)了海外機場與免稅運營商之間的新一輪利益分配。以亞太地區(qū)為例，韓國仁川、泰國機場、樟宜機場對免稅運營商都有不同程度的讓步。究其原因，協議變化的核心原因是客流不確定性沖擊保底的合理性，另外，機場自身客流沖擊過大、單一租客收入占比高的特點也導致了保底+提成這一模式的脆弱性。我們認為全球機場向免稅商的讓利本質是國際客流量缺席下的短暫妥協，但機場的價值核心為巨量低成本客流，隨著客流量回歸，樞紐機場的商業(yè)發(fā)展將重新回到正軌?？袋c1：區(qū)位優(yōu)勢、壟斷地位帶來疫情后的穩(wěn)定客流北京、上海、廣州的經濟社會條件構成了國際航線的優(yōu)質土壤，同時，民航局的航權保護使得多數國際航線的布局只能限制在幾大樞紐城市，使得樞紐機場的國際客流更加鞏固。與此同時，隨著收入上漲、經濟增長，出境游人數仍有較大增長空間。我國居民人均可收入的增長將持續(xù)推動國內、國際旅客量的增長?？袋c2：展望未來，我國樞紐機場在國際航線的市占率或將持續(xù)提升1）短期看，由于首都防疫較嚴格，而上海和廣州的入境接待能力相對全國其他城市都顯著更強，在國際航線恢復初期，可能承接更多旅客量。2）長期看，隨著民航局政策的推動和地方政府國際航線補貼的下降，十四五國際航線可能向樞紐重新集中，進一步推動樞紐機場的國際旅客量提升。疫情前，許多地方政府為提升自身開放水平，使用補貼刺激航司在本地新開國際航線，疫情下地方政府財政壓力加大，補貼或無以為繼。為對國際航線發(fā)展趨勢進行合理引導，民航局在十四五規(guī)劃中提到要將航權資源、國際客流向國際航空樞紐聚集?！疤嵘齾^(qū)域航空樞紐航線網絡支撐功能，增強對周邊非樞紐的連通及對國際航空樞紐的客源輸送?！薄巴晟茦屑~導向的航權資源配置，重點支持樞紐化運營和主基地公司發(fā)展，引導航權資源向國際航空樞紐集聚?！边@兩點措施一是明確了對區(qū)域航空樞紐“網絡支撐”的功能定位，二是明確了國際航權集中至國際航空樞紐的措施，兩者疊加，國際客流、國際航線有望在樞紐機場聚集，進而持續(xù)放大樞紐機場的流量優(yōu)勢?？袋c3：機場渠道商業(yè)價值的挖掘仍未結束，免稅有稅均有提升空間我國旅客出境消費的意愿強、單價高，是價值最高、增長最快的消費人群之一，消費回流有望持續(xù)催化免稅客單價的提升。以上文提到過的韓國為例，韓國免稅消費為外國人為主，中國人在其中占比較高，“代購”現象也一直是支撐韓國免稅店國際旅客高客單價的核心因素。這一現象在歐洲也較為顯著。根據免稅商拉格代爾數據，2016年我國旅客在歐洲消費的客單價就高達1232歐元，大幅高于美俄英法四國。未來若我國境外免稅消費逐步回流，我國口岸機場客單價仍有上升空間。奢侈品品牌搬離市內店的趨勢已經在韓國出現，機場有望逐漸成為精品在市內店外的更好選擇。樞紐機場的物業(yè)條件、價值地位相比海南離島免稅店更符合頂奢品牌的要求，將長期吸引精品類品牌商的加入。據媒體報道，勞力士在2021年大規(guī)模收縮首爾門店布局，關閉原先10家門店中的7家，僅剩下首爾和濟州的兩家常規(guī)精品店和仁川機場的免稅店。香奈兒已關閉釜山樂天百貨和濟州島新羅百貨內的免稅店、路易威登計劃在2023年前關閉所有在韓國開設的市內免稅店。我們認為無論精品店落地于免稅渠道還是有稅渠道，由于精品類的單價普遍較高，都有望進一步挖掘樞紐機場的商業(yè)價值。白云機場近期先后入駐Tiffany、LV等精品店，有望催化有稅商業(yè)業(yè)務收入進一步提升，但尚待客流回歸后逐步驗證。二、快遞業(yè)年度策略：電商快遞穩(wěn)中求進+順豐底部疊加需求回暖機會2.1、電商快遞穩(wěn)中求進快遞行業(yè)介紹與加盟制快遞的商業(yè)模式（一）快遞行業(yè)概況2012年至2021年的10年間，快遞行業(yè)保持了40.3%的業(yè)務量復合增速，2016年至2021年復合增速在28.2%。2022年1-9月，受國內疫情對行業(yè)供需的雙重影響，快遞業(yè)務量增速降低至3.5%，是歷史最低增速。格局方面，行業(yè)CR8從2013年的69%提升至2022年的86%，剩余的14%由中國郵政、京東物流和其他國際快遞貢獻?？爝f業(yè)務量傳導邏輯：GDP增速→社零增速→線上化。今年以來，居民消費意愿的下降對電商和快遞行業(yè)的影響是非常負面的。做一個比較悲觀且概率較大的假設：快遞行業(yè)業(yè)務量增長中樞將維持在5-10%。電商具備口紅效應，快遞行業(yè)在消費整體較差的環(huán)境下，仍然能保持相對景氣的狀態(tài)。（二）加盟制快遞收入分布加盟制快遞收入、成本的傳導機制，有如下規(guī)律：1、鏈條很長，雁過拔毛，總部掌控利潤分配權力→需要網絡共贏2、派件快遞員是最大的成本項，但也是最弱勢的群體，缺乏群體性的保障→政策所討論的重點3、加盟商所承擔的成本幾乎是總部成本的兩倍，加盟商成本更高→需要更大的賦能與節(jié)約行業(yè)將不具備價格戰(zhàn)的可能性（一）快遞行業(yè)價格戰(zhàn)復盤：2017年-2019年，價格競爭三通一達主要在2016-2017年實現借殼上市或美股上市。上市之初，行業(yè)格局還不穩(wěn)定，行業(yè)集中度不高，在資本的助推下，上市企業(yè)開始向外擴張，雖然是價格競爭，但是利潤總盤子是變大的。2020年，價格血戰(zhàn)，壓低派費2020年2月，疫情導致通達系份額大幅下降。2020年2月中旬-5月，高速通行費免費、油價暴跌，行業(yè)單票運輸成本環(huán)比下降。同年4月，為搶回市場份額，通達系將下降的運輸成本全部讓出，同時大幅下調派費，讓利客戶。同樣在4月，極兔進入市場，低價拿量，導致行業(yè)提價困難。2020年加盟商攬件+派費收入的降幅遠大于上市公司，對比2020年2-5月韻達含派費單票收入與中通不含派費單票收入，韻達單票收入下降幅度明顯大于中通，這一過程中加盟商和快遞小哥的受損程度更大。2021年，政策托底2021年，政策開始托底行業(yè)價格4月《浙江省快遞業(yè)促進條例（草案）》打擊惡性價格戰(zhàn)；7月《關于做好快遞員群體合法權益保障工作的意見》保障快遞員利益；10月《浙江省快遞業(yè)促進條例》強調行業(yè)高質量發(fā)展。政策的出發(fā)點是：維持全網穩(wěn)定性，保持行業(yè)高質量發(fā)展。即，不能出現大范圍的失業(yè)，不能出亂子，要提高服務能力，做大快遞行業(yè)的蛋糕，總利潤盤子變大，讓快遞行業(yè)協會有面子?？偛恳欢ㄊ窃诒ＷC自己利潤修復的前提下，維護快遞員、加盟商這些弱勢群體的利益，政策又給快遞企業(yè)提價一個很好的“理由”。（二）快遞行業(yè)價格的信心：1、行業(yè)發(fā)展階段的變化隨著行業(yè)規(guī)模的擴張，成本曲線持續(xù)放緩。在成本下降接近極限（理論極限0.45元單票運輸成本+0.25元單票轉運成本）之后，企業(yè)會自發(fā)地將精力從成本的降低轉化至收入的提升，即出現戰(zhàn)略的轉向。另一方面，行業(yè)發(fā)展至今，也不具備新進入者的可能性：極兔進入這個行業(yè)是有特殊歷史環(huán)境的

（1）PDD的快速發(fā)展可能會受到淘系快遞壟斷格局的阻撓，有必要自建物流（2）行業(yè)高增長，有發(fā)展條件未來很難有快遞新進入者

（1）存量快遞成本夠低，不排他，沒有必要自建網絡快遞。反壟斷政策下，電商企業(yè)不必擔心淘系快遞企業(yè)的排他性政策；極兔只占PDD全網業(yè)務量的25%-30%，通達系仍在為PDD提供服務。（2）行業(yè)增量減少，存量競爭帶來的資金壓力更大。2020和2021年，行業(yè)分別增長200億和250億件，每年的增量比中通的業(yè)務體量還大。即便如此，極兔也燒掉了上百億的資金，而當行業(yè)增速放緩，每年100億件左右增量的時候，燒出成規(guī)模的快遞企業(yè)難度成倍加大。2、企業(yè)戰(zhàn)略的變化中通2016年上市之后就非常重視業(yè)務量，希望通過產能擴張拉開與競爭對手的差距，該戰(zhàn)略持續(xù)至2020年。2021年，公司開始探索不同的發(fā)展方向。2022年，公司首次強調高質量發(fā)展，即通過差異化解決競爭問題，而非單純的價格競爭。中通的訴求一直很明確，就是通過差異化的定價和成本，將行業(yè)中大部分利潤聚攏到自己體內，用溫水煮青蛙的方式獲取份額。而極兔的出現，提高了水溫，造成玩家經營難度加大，促使監(jiān)管發(fā)力降溫。中通目前又回到了之前的溫水煮青蛙的策略，未來我們依然可以看到中通在產量區(qū)偶爾發(fā)起小幅度的降價。網絡效率：從總部做強到幫助加盟商做強通達系快遞作為加盟制網絡，領頭羊中通對加盟網絡的理解關系是行業(yè)中較深刻的。過往中通率先提出并踐行同建共享模式，將加盟商成為自己的伙伴，視為合伙關系而非博弈關系。我們認為在當前行業(yè)背景下，幫助加盟商做大做強有著極為重要的戰(zhàn)略意義：1）總部效率突破重心從成本效率到營銷效率，總部干線成本曲線已經放緩，加盟商是加盟網絡的前沿陣地，營銷效率突破終究要通過加盟商共同發(fā)力；2）網絡效率，從產業(yè)鏈環(huán)節(jié)比較看，總部成本曲線已經放緩，總部過度基建可能會帶來成本反噬，加盟商的產能建設、終端服務溢價才是攬件能力、盈利能力差異的最重要部分，比較而言，幫助加盟商做強投入產出比更高；3）加盟商效率正迎來重要突破機遇，隨著末端快遞驛站、網點數字化系統(tǒng)特別是操作自動化設備的鋪設，加盟商的派件效率、管理效率、操作效率正從規(guī)模不經濟轉向規(guī)模經濟；

4）總部相對加盟商，在融資、研發(fā)等經營要素上擁有更強規(guī)模經濟，總部的賦能將推動加盟商的分化，全網一體化理念幫助網絡整體提升效率。1、加盟商在快遞產業(yè)鏈上的占比從產業(yè)鏈環(huán)節(jié)比較看，總部成本曲線已經放緩，總部過度基建可能會帶來成本反噬，加盟商的產能建設、終端服務溢價才是攬件能力、盈利能力差異的最重要部分，比較而言，幫助加盟商做強投入產出比更高。1）攬件重要性加盟商是加盟網絡的前沿陣地。除京東商城外，電商經濟是典型的長尾非標品占主導，對應到電商快遞，客戶的體量、貨品結構、價格服務敏感度、淡旺季波動性、墊資要求均是非標準化分布。加盟商擁有特許經營權作為獨立產權，產權的升值直接驅動力來自自身的量價利潤。在獨立產權的增值保值激勵下，加盟商渠道相比直銷渠道拓展電商長尾客戶效率更好、更容易實現歧視性定價。2）效率重要性從產業(yè)鏈運營成本分布看，以典型的浙江電商件數據樣本測算*（數據樣本參見表《典型電商件的產業(yè)鏈收入、成本構成》），攬件端加盟商、派件端加盟商、總部成本占比分別為16%、50%、34%。3）服務重要性從快遞全鏈路工序分解看，以工序總數30項測算，攬件端加盟商、派件端加盟商、總部工序數量分別為11項、9項、10項，占比分別為37%、33%、30%。2、加盟商末端正面臨從規(guī)模不經濟到規(guī)模經濟的轉變加盟商效率正迎來重要突破機遇，隨著自動化設備、驛站、數字化系統(tǒng)的使用，加盟商的操作效率、派件效率、管理效率正從規(guī)模不經濟轉向規(guī)模經濟。前文我們提到，自動化是總部成本效率的重要突破節(jié)點，隨著加盟商體量擴大、自動化設備技術進步，自動化紅利開始從總部推進到加盟商層面。通過大量觀察，我們總結了目前加盟商終端面臨的突出運營瓶頸：場地和人工（主要是熟練人工）是末端最重要的產能要素構成，加盟商持續(xù)增長過程中的場地約束、人工約束，亟待突破，通過技術進步提升場地周轉率、人工周轉率較為迫切。自動化紅利是幫助加盟商突破末端運營瓶頸的重要手段：1）解決產能瓶頸：可以在場地、人工不用大幅增加前提下大幅釋放產能彈性，提升單位面積場地坪效、人均處理效能；

2）節(jié)約處理成本：通過周轉率提升對沖場地租金、人工成本上升；3）提升服務能力：加快加盟商分撥速度，提升分揀準確率，減少對人工特別是熟練工依賴；

4）承接重大客戶：強化高峰期處理能力、穩(wěn)定高峰期服務指標，便于承接重大客戶。對于加盟商而言，自動化紅利可以改善成本和營銷兩端，不僅可以降低操作成本，還可以解決產能瓶頸、強化高峰期處理能力、穩(wěn)定高峰期服務指標，便于承接重大客戶。3、對于加盟網絡，幫助加盟商提升效率是方向正確且投入產出比高的決策對于上市公司而言，除了成本端的規(guī)模經濟，在融資、研發(fā)等要素上也享有規(guī)模經濟。2.2、順豐底部疊加需求回暖機會疫情+高燃油掩蓋降本增效效果今年上半年，順豐成本端受疫情和燃油成本影響較大，導致降本增效效果一定程度上被掩蓋。疫情對件量影響：順豐件量受行業(yè)影響程度與行業(yè)接近，表現出一定韌性。疫情對利潤影響：通達系網絡中，末端網點和快遞員（流失）幫助總部分擔了疫情對成本端和利潤端的沖擊。不同于通達系快遞同行，順豐快遞大網的特點是高頻次、全鏈路直營，經營杠桿較高，產能利用率和利潤率對件量邊際波動較為敏感。順豐今年上半年，如1季度的3月、4月、5月利潤均受疫情擾動較大。（2月春節(jié)一般不貢獻利潤）油價大幅上行并觸頂：根據我們估算，公司陸運運輸使用的國內成品油，油價2021年約同比上升20.6%，2022年H1約同比上升38.4%。根據公司2021年度業(yè)績交流會披露，油價上行大約年化影響稅后成本8億左右，與成本端年化節(jié)約的8億成本體量接近，公司降本增效效果被掩蓋。油價成本與傳導：公司的定價穩(wěn)定，成本的改善或者上升也對毛利率有直接影響。導致：盡管公司自去年4季度開始轉向降本增效，今年1月、6月等無疫情擾動下公司單月利潤較可觀，投資者卻缺乏完整季度去觀察公司降本增效效果。同時上述利潤是在高燃油成本下實現，公司降本增效效果仍被掩蓋。降本增效后期進一步空間降本增效的進一步看點包括：

①管理能力：公司管理改善和成本改善為持續(xù)趨勢，去年4季度已經初步驗證改善效果，隨著2022年公司管理層完成調整和員工持股計劃逐步落地，公司管控能力有望進一步強化；

②陸網規(guī)模效應：陸運網絡成本仍然具備較大改善空間，中轉自動化率和運輸裝載率仍有優(yōu)化空間。公司去年至今在件量密度較高省份投資樞紐中轉場自動化升級項目，隨著2季度電商退貨件等新產品貢獻份額增長，需求端和供給端剛好可以更好匹配。陸網規(guī)模效應：成本曲線正處于最陡峭階段，中轉自動化升級和外包運力管控加強有望增強成本競爭力。目前順豐電商件日均件量700萬+，對應年均件量約為25-26億件，件量正處于成本下降最快階段。參考通達系成本曲線，業(yè)務量從日均250萬單增長到2000萬單（年均9億件至72億件）正是成本下降最快的階段，成本下降至少90%可歸因于業(yè)務量增長而非精細化管理，尤其是中轉和運輸的中間環(huán)節(jié)有非常大的提升空間。目前經濟快遞的件量還未達到規(guī)模點，產能在投放和利用率提升的過程中，會形成成本的螺旋式下降；以通達系龍頭年均件量已達160億件，但成本端規(guī)模經濟臨界值仍未出現。若順豐時效件從30億件增長到160億件，將存在較大降本增效空間，盡管公司成本曲線未必會完全復制通達系成本曲線，但可以預計存在較大規(guī)模效應紅利釋放空間。健康成長回歸潛力第一曲線：時效物流、生鮮品類、鄂州機場1、時效物流順豐時效件業(yè)務具有顯著的品牌溢價：不僅是表觀單票收入更高、單票成本更高，扣除更高成本費用后的凈利率也高于同行的電商快遞產品，證明該產品具備品牌溢價。全口徑凈利率的比較，有2個要點：1）通達系的電商快遞產品凈利率需從總部口徑還原至全網口徑；2）順豐時效件的凈利率需從整體凈利率中拆分。（1）時效件的量、價、收入收入端：從收入端來看，2020年時效件收入增速高，主要系疫情下公司具備穩(wěn)定的運營能力和抗風險能力，因此在疫情時能夠保證業(yè)務有序運營。2021年調整產品結構后，時效快遞實現營收961.6億元，在2020年高基數下收入同比增速略緩。量：根據我們測算，順豐時效件產品增量提升，2020年受疫情刺激，件量增速達20%以上。單價：根據測算順豐時效件單價近年維持基本穩(wěn)定，綜合價格微幅下滑主要由于月結客戶、陸運件占比提升有關。（2）時效產品分層及結構從產品分層情況看，時效件產品包括順豐即日、順豐特快、順豐標快。順豐即日覆蓋中國內地部分城市，定價遠高于順豐特快，順豐特快已覆蓋國內超300個城市，定價略高于順豐標快。從時效來看，順豐即日與順豐特快時間差距在一天之內，順豐特快與順豐標快時間差距在半日至一天之內。從運輸方式看，順豐的時效業(yè)務運輸方式主要分為空運和陸運。從產品結構看，時效件的核心需求來源依舊是公商務領域、中高端消費以及生產流通環(huán)節(jié)；另一方面順豐自身也在努力挖掘時效需求，例如推出大閘蟹，楊梅，櫻桃，小龍蝦等時鮮配送的服務，該部分以優(yōu)質物流為前提的需求保障了順豐時效件增速高于行業(yè)。2、食品生鮮食品生鮮高頻剛需、龐大消費群體、疫情加速生鮮電商滲透。從產品特性看，食品生鮮具有高頻剛需、即時需求的特點。從消費群體看，國內人口基數大，2019年中國居民生鮮食品消費量已達3.1萬噸。從消費渠道看，生鮮食品線上零售占比逐年提升，疫情刺激下2020年國內生鮮電商行業(yè)規(guī)模達4584.9億元。疫情趨緩后食品生鮮線上消費勢頭依然強勁，消費者習慣已逐漸養(yǎng)成。根據艾瑞咨詢調查，疫情期間消費者線上購買食品生鮮頻率明顯增加，而線上購買習慣在疫情趨緩后勢頭依然強勁。從順豐航空生鮮寄送的數據看，食品生鮮包裹增速顯著。2021年順豐運送超7.2億個生鮮包裹，同比增長30%，其中48小時內送達的生鮮包裹量達5.3億，為2020年的近1.4倍，生鮮包裹收件人數達2.4億人。從食品品類看，2021年通過順豐航空運送的農產品總量達3.8萬噸，同比增長52%。食品生鮮對物流時效、運輸條件要求更高。一方面，食品生鮮保質期短，部分對運輸保存條件有要求；另一方面，我國地域遼闊，生鮮兼顧地域性及季節(jié)性，如荔枝等熱帶水果等多集中南方各省，蘋果等北方水果集中在山東、陜西等地，乳制品源則多集中在內蒙等地，增加食品生鮮流通成本與難度。根據艾瑞咨詢（2021年2月調研），消費者網購食品生鮮時關注因素前三為商品品質及新鮮程度、商品價格、配送速度。因此食品生鮮對物流時效、運輸條件要求更高。時效業(yè)務切合食品生鮮時效及服務需求，有望提供增量動力。根據我們測算，至2023年生鮮電商行業(yè)規(guī)模將超萬億，假設物流費用占銷售額的25%，至2023年食品生鮮電商對物流的需求將超2500億元。順豐依托強大的自有航空資源，提供的食品生鮮物流服務將更具優(yōu)勢，有望獲得更大增量。3、鄂州機場鄂州機場投產將為順豐航空網絡帶來自有基地和中轉樞紐2項基礎功能，并以此為依托，經歷從點對點路由到軸輻式路由、從物流成本優(yōu)化到供應鏈成本優(yōu)化、從物流集群到產業(yè)集群的三階段蛻變。鄂州機場1.0階段：中轉中心，從點對點路由到軸輻式路由。順豐時效快遞供給稀缺造就強定價能力，供給瓶頸突破有望引領需求空間打開。軸輻式路由有望發(fā)揮集貨功能，通過貨物流向的歸集大幅強化規(guī)模效應，推動成本曲線下移和降低規(guī)模經濟閾值，疊加自有基地功能，有望實現成本更經濟、觸達更廣泛、產品力更強的效果，驅動時效物流增速回升和價格帶打開。此外鄂州機場投產有助于解決國際業(yè)務需要的樞紐、飛機、時刻等三大瓶頸，通過掌握核心干線運力、鏈接兩端節(jié)點和網絡，實現全鏈路服務能力，助力國際業(yè)務起飛。鄂州機場2.0階段：倉配中心，從物流成本優(yōu)化到供應鏈成本優(yōu)化。鄂州樞紐+倉配中心將賦能商家依托樞紐實現快速集散交付和庫存集中化管理，一個大倉發(fā)全國模式較全國布倉模式，有望實現總庫存成本優(yōu)化。同時，倉配中心的件量又能夠反哺順豐快遞底盤，也為增值服務的整合提供可能。該模式下，物流公司與電商商家等客戶的合作效應有望復刻亞馬遜的飛輪成長，給予物流公司及電商商戶正向反饋。鄂州機場3.0階段：產業(yè)中心，從物流集群到產業(yè)集群。鄂州周邊武鄂黃黃經濟帶奠定初步物流需求，臨空經濟區(qū)建設為順豐空網帶來更多貨源。鄂州樞紐不僅僅是快遞樞紐，隨著倉儲、冷庫、國際業(yè)務、保稅服務等物流功能逐步實現，鄂州機場帶來的臨空經濟價值拓寬，有望形成對空運物流需求高的產業(yè)集群如航空器材、生物醫(yī)藥、電子配件、電子商務、生鮮冷鏈、汽車配件等。第二曲線：國際業(yè)務對標國外快遞巨頭，國際業(yè)務市場大且利潤率高相比國內業(yè)務，國際業(yè)務具有更高的利潤率，已成為國外快遞巨頭重要的業(yè)績增長點。從收入端看，FedEx國際業(yè)務收入占比達30%，UPS國際業(yè)務收入占比達24%（2021財年）。單票收入中，國際業(yè)務包裹單票收入高于國內業(yè)務，FedEx國際包裹單票接近50美元，約是其國內包裹的2.8倍；UPS國際包裹單票余約30美元，約是其國內包裹的3.0倍。從利潤率來看，國際業(yè)務的營業(yè)利潤率最高。UPS國際業(yè)務營業(yè)利潤率顯著高于國內業(yè)務，且近幾年二者營業(yè)利潤率差別加大；2019年國際業(yè)務營業(yè)利潤率為18.7%，高于國內業(yè)務9.7pct；至2021年國際業(yè)務營業(yè)利潤率高達23.8%，高于國內業(yè)務13.1pct。得益于國際業(yè)務的高盈利，盡管UPS國際業(yè)務收入占比為24%，但國際業(yè)務利潤占比達36.3%（2021財年）。國際業(yè)務市場競爭有序，也是FedEx、UPS等巨頭利潤最豐厚的一塊市場、其中UPS國際業(yè)務貢獻了其40%營業(yè)利潤。順豐目前開展國際時效件，目前有樞紐、飛機、時刻等供給瓶頸。由于國際快遞覆蓋區(qū)域廣、運距長，大部分城市之間的時效件量支撐點對點開專機有一定難度。同時，鄂州機場投產能夠幫助順豐解決國際業(yè)務需要的樞紐、飛機、時刻等三大瓶頸。其他業(yè)務：電商標快1、調產品結構：中端空白市場提供收入新增長點快遞金字塔結構，高端低端市場布局成形，中端地帶幾乎空白。整個快遞行業(yè)的產品結構是金字塔型，塔尖的部分是時效件，中端的部分是分層產品，塔底部分是經濟型的快遞。其中高端市場順豐占據壟斷地位，形成單寡頭格局，低端市場通達系占據低價電商件賽道，而中端地帶目前幾乎為空白市場。從產品屬性看，中端市場需要兼顧時效、品質和價格三方面需求，對快遞價格接受度更強，對送貨上門等服務品質要求更高。供給引領需求，中端市場具有巨大潛力，分層產品等待優(yōu)化和放量。憑借時效件打造的超級品牌基礎，2019年5月順豐策略性推出針對電商大客戶的特惠專配產品，快速切入中端空白市場，體現出供給引領需求的魅力，反映了終端對于高性價比快遞的潛在需求和中端市場作為空白地帶的巨大潛力。2021年4月調整升級產品結構，電商標快服務和特惠專配服務于腰部以上電商市場（公司逐步調整優(yōu)化客戶結構，引導特惠專配優(yōu)質客戶升級至電商標快產品）；豐網速運產品以加盟模式運營的、服務于下沉電商市場。結合快遞大網多層次產品進行精準定價，更有利于資源精準投放及產品放量。網絡底盤保證了電商標快產品的履約能力，支撐產品溢價，公司電商標快產品較市場電商件均價高出2-3元/每票。2、調成本結構：成本曲線正處于最陡峭階段，利潤將有效修復目前公司面臨中轉產能瓶頸及運輸成本管理等問題，公司成本曲線正處于最陡峭階段，中轉自動化升級和外包運力管控加強有望增強成本競爭力。目前順豐電商件日均件量700萬+，對應年均件量約為25-26億件，件量正處于成本下降最快階段。參考通達系成本曲線，業(yè)務量從日均250萬單增長到2000萬單（年均9億件至72億件）正是成本下降最快的階段，成本下降至少90%可歸因于業(yè)務量增長而非精細化管理，尤其是中轉和運輸的中間環(huán)節(jié)有非常大的提升空間。目前經濟快遞的件量還未達到規(guī)模點，產能在投放和利用率提升的過程中，會形成成本的螺旋式下降；以通達系龍頭年均件量已達160億件，但成本端規(guī)模經濟臨界值仍未出現。若順豐時效件從30億件增長到160億件，將存在較大降本增效空間，盡管公司成本曲線未必會完全復制通達系成本曲線，但可以預計存在較大規(guī)模效應紅利釋放空間。3、經濟快遞件量增長動力從何而來？電商平臺之主動求變頭部電商平臺份額被新興電商平臺分化，中小型商家選擇更多。線上電商格局從阿里獨大形態(tài)向多元化發(fā)展，新型電商平臺融合新模式吸引流量（社交團購代表拼多多、直播電商代表抖音快手、特賣電商代表唯品會），線上流量去中心化趨勢明顯。從市場份額看，電商平臺呈現多元化趨勢；從平臺月活數看，拼多多僅用5年時間月活位居綜合電商平臺第二位，多元平臺商家選擇更多，中小型商家轉向性價比平臺，平臺話語權回歸商家。在日益激烈的競爭中，并且當流量變現難和流量見頂下的情況下，各大平臺需要更多的忠實用戶，內容電商賦予電商平臺新動能。內容生態(tài)賦能新增量，反哺上游供應鏈及物流產業(yè)。正向物流方面，各大內容平臺涌現巨量包裹拉動物流增長。抖音電商日均發(fā)貨量已超2000萬單，已與順豐、郵政、京東、三通一達、百世等企業(yè)完成對接。逆向物流方面，電商平臺巨量包裹的產生，帶動“逆向”方面的退換貨需求市場及上門取件的需求與日俱增，高服務質量及高時效為代表的順豐優(yōu)勢被進一步放大。在退換貨市場方面，2020年順豐成為拼多多獨家上門取件退換貨的快遞。抖音、餉店、快手、云貨優(yōu)選、度小店電商平臺的退換貨也接入了順豐。三、公鐵路、港口、大宗供應鏈年度策略3.1、公路：貨運持續(xù)堅挺，繼續(xù)推薦高股息品種3.1.1、公路行業(yè)2022年回顧及2023年展望2022年1-8月全國疫情多點爆發(fā)，客運量受本輪疫情影響較大，公路客運量和旅客周轉量較去年同期全面下降。1-8月全國高速公路發(fā)送旅客量24.79億人次，同比下降29.5%，僅相當于2019年同期水平的28%。從單月客運量和單月旅客周轉量來看，1-5月總體呈下降趨勢，4、5月受到上海等重點城市封控影響，下降幅度最大。6-8月，暑運期間出行需求增加拉動客運量上升，實現客運量9.87億人次，同比下降22.2%，較19年同期下降69.6%，較往年同期仍有較大差距。考慮到下半年各地疫情散發(fā)對出行需求的影響，預計公路客運量恢復到疫情前水平仍需時間。展望2023年，客運量的恢復情況主要受疫情及政策的因素影響。貨運量方面，1-8月延續(xù)了20年2季度起貨運量快速恢復的態(tài)勢，基本恢復到2019年同期水平。1-8月全國公路貨運量242.70億噸，同比下降4.13%，較2019年同期下降7.98%。貨運周轉量44,597.6億噸公里，同比增長0.50%，較2019年同期下降5.34%。從單月數據來看，4月開始受到疫情封控影響，公路貨運量為29.59億噸，環(huán)比下降5.73%，同比下降13.90%。5月貨運量快速恢復，為32.58億噸，環(huán)比增長10.12%，同比下降6.38%。6-8月受各地散發(fā)疫情影響，貨運量有所波動，但基本保持平穩(wěn)；加之四季度全國收費公路貨車降費10%，有望拉動貨運量增長，預計全年貨運量將恢復至疫情前水平。展望2023年，公路貨運依然會保持較高的景氣程度，同比增速主要與國內經濟相關。高速公路板塊2022年Q1單季度合計歸母凈利潤約61億元，同比下滑10.63%，達到2019年業(yè)績的83.14%。2022年Q2單季度高速板塊合計歸母凈利潤約68億元，同比下滑14.98%，同比降幅較一季度擴大4.36pcts，主要系全國疫情多點爆發(fā)，多個重點城市如上海受到疫情擾動嚴重，防疫政策嚴格，人們出行意愿降低，同時社會經濟發(fā)展放緩，車流量下滑導致高速公路板塊業(yè)績受到較大影響。三季度以來，疫情環(huán)比有所緩和，高速公路板塊2022年Q3單季度合計歸母凈利潤同比增速由負轉正，同比增長4.47%；但受上半年影響，前三季度同比下滑7.06%。全年來看，2022年高速板塊業(yè)績預計同比下滑，明年隨著疫情的緩解，有望實現較大回升?？傮w來看，疫情對高速經營的影響主要在于客運，貨運主要受到宏觀經濟影響，高速運營主體整體經營依然具有穩(wěn)健性。3.1.2、公路行業(yè)政策聚焦：2022年Q4貨車降費，但當前估值水平下板塊仍具有高股息的防御特質2022年9月21日，國務院常務會議上提出，為了支撐經濟平穩(wěn)運行，確定強化交通物流保通保暢和支持相關市場主體紓困的政策，在2022年第四季度，將收費公路貨車通行費減免10%，同時對收費公路經營主體給予定向金融政策支持，適當降低融資成本。由于東西部地區(qū)路產區(qū)位條件不同，客貨車比例不同，根據我們的測算，本次貨車降費政策對東部地區(qū)路產運營主體2022年Q4收入影響約為5%，利潤影響約為10%；西部地區(qū)路產運營主體2022年Q4收入預計下滑6-8%，利潤下滑接近15%。但另一方面，高速行業(yè)經營穩(wěn)健、現金流充沛，公司注重管理且重視股東回報，同時當前高速板塊估值處于歷史低位水平。因此，在高分紅、低估值的背景下，高速公司受到政策的影響較小，仍具有堅實的防御特質。3.1.3、公路行業(yè)重點公司招商公路：路產優(yōu)質，公司管理優(yōu)秀公司是投資經營里程最長的綜合性公路投資運營商招商公路是中國投資經營里程最長、覆蓋區(qū)域最廣、產業(yè)鏈最完整的綜合性公路投資運營服務商，此外也涉足交通科技、智慧交通等領域。截至2022年6月30日，公司投資經營的總里程達12797公里，權益里程達3465公里，所投資的路網已覆蓋全國22個省、自治區(qū)和直轄市。同時，依托招商交科院以及招商新智等子公司，在交通科技及智慧交通領域不斷發(fā)展壯大。此外公司還在江蘇、內蒙古、新疆、寧夏等地投資運營光伏電站，盈利能力穩(wěn)定。歷史業(yè)績穩(wěn)健增長，多元業(yè)務成長性良好2017-2021年，招商公路分別實現營業(yè)收入53.4、67.6、81.9、70.7、86.3億元，復合增長率為12.73%，增速穩(wěn)健。其中2020年受免費政策影響，營收同比下滑13.63%。2021年，全年業(yè)績強勢反彈，營收同比增長22.03%，同比19年增長5.39%；實現歸母凈利潤49.73億元，同比增長123.71%，同比19年增長14.93%。2022年上半年公司實現營業(yè)收入35.62億元，同比下滑8.33%，系由于：公司參股及控股的高速公路覆蓋全國多個省份，受全國多點散發(fā)的疫情影響較大，整體路網車流量下降，通行費收入同比下降。從收入結構看，投資運營主業(yè)貢獻了約2/3的營收。2021年公司投資運營、交通科技、智慧交通、招商生態(tài)貢獻營業(yè)收入分別達58.23、16.70、8.95、2.38億元，相比2019年變動分別為+6.69%、-0.30%、-0.22%、+53.55%，占總營業(yè)收入比例分別為67.51%、19.36%、10.38%、2.76%。20