京東物流專題研究報告：倉配模式服務(wù)商向綜合物流供應(yīng)商邁進(jìn)

京東物流專題研究報告：倉配模式服務(wù)商，向綜合物流供應(yīng)商邁進(jìn)核心觀點：公司是京東集團(tuán)旗下的物流子公司，以倉配模式為核心，減少物品搬運次數(shù)，實現(xiàn)高時效交付。倉配模式需要

將商品提前放置在倉庫，因而與標(biāo)準(zhǔn)化、基于數(shù)據(jù)分析可實現(xiàn)對需求的精準(zhǔn)把控的品類更加匹配。京東物流已

經(jīng)成為京東集團(tuán)的堅實護(hù)城河，但對規(guī)模的優(yōu)先追求和物流社會化等新業(yè)務(wù)開拓也對京東集團(tuán)的利潤造成較大

影響。2017

年，京東物流向社會開放。2020

年，京東物流調(diào)整組織架構(gòu)，前臺部分細(xì)化為

11

個業(yè)務(wù)線，提升

專業(yè)物流服務(wù)的各個細(xì)分賽道的能力，展開對外競爭。京東物流具備二方物流的基因，憑借融合商流與物流的優(yōu)勢，有望切入體系外業(yè)務(wù)帶動盈利能力改善。

《20210216JDLogistics,

Inc.申請版本（第一次呈交）全文檔案》顯示，2018、2019

年京東商城第三方賣家使

用京東物流倉配服務(wù)的比例分別是

15.8%、14.8%。消費渠道與消費場景趨于多元化，京東物流融合商流與物

流，為京東商城的

pop商家、快手等外部流量提供變現(xiàn)空間?？春镁〇|物流對外提升收入水平，對內(nèi)攤薄物流

成本，向利潤中心轉(zhuǎn)型。京東物流對外開放，也將為京東的零售基礎(chǔ)設(shè)施之路奠定強(qiáng)有力的基礎(chǔ)，京東也將持

續(xù)享受體外獨立公司成長帶來的估值溢價。中國完備的制造業(yè)集群推動以長尾商品為主的

C2C電商平臺模式在中國占優(yōu)，組建京喜快遞、構(gòu)建與京東的

社區(qū)團(tuán)購相融合的閉環(huán)生態(tài)有望為京東物流在下沉市場的增長帶來新機(jī)會。制造業(yè)空心化使得沃爾瑪、亞馬遜

等渠道商主導(dǎo)美國消費產(chǎn)業(yè)鏈降本增效，圍繞商務(wù)件設(shè)計的快遞網(wǎng)絡(luò)承載能力不足，成為亞馬遜等電商平臺增

長瓶頸。中國完備的制造業(yè)集群推動

C2C電商平臺發(fā)展，生鮮、包裝飲料等目前電商滲透率較低的品類履約成

本較高，更可能由同城、社區(qū)電商等非

B2C的交付方式完成履約。通過組建京喜快遞，京東物流支撐京喜事業(yè)

群后端供應(yīng)鏈發(fā)展，從而構(gòu)建社區(qū)團(tuán)購的閉環(huán)生態(tài)，下沉市場或許是京東物流增長的新機(jī)會。面向未來：切換賽道，向消費行業(yè)綜合物流供應(yīng)商邁進(jìn)。下一階段，京東物流還希望打通倉儲、配送、售后等

環(huán)節(jié)，為

B端商家提供一體化綜合供應(yīng)鏈服務(wù)。中國當(dāng)下零售行業(yè)價值鏈條正在經(jīng)歷從渠道商到生產(chǎn)商的切換

過程，通過第三方綜合供應(yīng)商提供全渠道一體化物流服務(wù)大勢所趨。京東物流從

C端到

B端的延伸之路，與以

順豐為代表的第三方物流服務(wù)商的發(fā)展路徑不盡相同。自有品牌的孵化或許是以京東物流為代表的渠道商實現(xiàn)

對制造端賦能的可行路徑?；谏疃鹊墓?yīng)鏈磨合基礎(chǔ)上的改造，將為京東物流加深對上游制造端的理解力積

累經(jīng)驗。品牌孵化需要長久的篤定和堅持，電商平臺屬性的物流公司向上游制造端的進(jìn)擊之路任重道遠(yuǎn)。一、

京東物流：一體化倉配模式的綜合物流服務(wù)商（一）高時效的交付：以倉配模式為核心，減少物品搬運次數(shù)減少物品的搬動次數(shù)，降低運輸成本、提高下單后的送達(dá)速度，是京東設(shè)計物

流模式的核心。京東物流的“區(qū)域倉-前置倉-末端網(wǎng)點派送”倉配模式，通過將商品

放在離消費者近的地方，直接改變貨物運輸?shù)木嚯x，從而縮短貨物交付給消費者的

時間。對比來看，順豐、通達(dá)系的網(wǎng)絡(luò)快遞模式是通過把資源投入到末端網(wǎng)點、轉(zhuǎn)運

中心、運輸工具上，通過優(yōu)化運輸路線、提高中轉(zhuǎn)樞紐密度、加大對自動化設(shè)備的投

入和增強(qiáng)運力等措施和方法來提高運輸、中轉(zhuǎn)和派送效率，本質(zhì)上是在不改變距離

的前提下提高交付時效。這兩種不同的交付方式，與商品的供應(yīng)鏈設(shè)計思路直接相關(guān)。從供應(yīng)鏈角度，

依照供需兩端的主體分類，網(wǎng)絡(luò)零售存在著兩類主流模式，即B2C與C2C。對京東而

言，京東物流是京東集團(tuán)向消費者提供優(yōu)質(zhì)購物體驗、向商家提供完善供應(yīng)鏈服務(wù)

必不可少的環(huán)節(jié)，降低成本、提高用戶體驗、幫助品牌解決分倉問題。

在這一模式

下，企業(yè)可以通過對消費者數(shù)據(jù)的分析進(jìn)行庫存前置，通過提前將貨品存放到倉庫

中從而實現(xiàn)高時效交付。從運營效率看，京東通過自建物流重新分配了商品在用戶下單前后的移動路徑，

有效幫助京東減少貨品到達(dá)用戶手中所需的時間。京東物流官網(wǎng)顯示，截至2020年

12月31日，

90%的京東線上零售訂單實現(xiàn)當(dāng)日和次日達(dá)，京東物流在全國運營超過

900個倉庫，包含云倉面積在內(nèi)，京東物流運營管理的倉儲總面積約2100萬平方米。我們認(rèn)為，這種“離用戶距離可知”的物流模式是京東物流的核心制勝策略，這使得貨品可以在參照歷史銷量的情況下提前備貨到城市周邊的倉庫，用戶下訂單后即從

最近的倉庫發(fā)貨，這一保障使京東物流在2010年推出的“211”物流時效服務(wù)，成為

俘獲一二線城市用戶體驗的重要武器。截至2020年12月31日，京東依托7280個配送站、19萬左右的自有配送人員，以

及京東的智能倉儲網(wǎng)絡(luò)，京東自營訂單90%可實現(xiàn)當(dāng)日或次日送達(dá)，滿足“211”限

時達(dá)（當(dāng)日上午11點前提交的訂單當(dāng)日送達(dá)，夜里11點前提交的訂單次日15點前送

達(dá)）的訂單超60%。（二）日趨完善的業(yè)務(wù)生態(tài)京東物流正在構(gòu)建以供應(yīng)鏈為核心的產(chǎn)品矩陣，戰(zhàn)略目的是希望通過六大產(chǎn)品

體系提供全鏈路一站式的綜合物流解決方案。京東物流供應(yīng)鏈?zhǔn)蔷〇|物流產(chǎn)品矩陣中最核心的產(chǎn)品，主要負(fù)責(zé)提供面向商家的綜合性、一體化及可定制的倉配服務(wù)，其他產(chǎn)品圍繞供應(yīng)鏈產(chǎn)品展開。京東供應(yīng)

鏈產(chǎn)品為不同行業(yè)、不同品類提供多種供應(yīng)鏈解決方案，涵蓋上游原材料、零部件

采購、倉庫管理、運輸、配送和售后服務(wù)等，打通和優(yōu)化商流、物流、信息流和資金

流。目前，京東物流形成了以家電、服飾、消費品、家居、3C、生鮮、汽后市場為

核心的供應(yīng)鏈解決方案。快運業(yè)務(wù)：京東物流快運優(yōu)勢在于電商大件，向制造端滲透尚需時日。京東快

運提供特快重貨、特快零擔(dān)、大票直達(dá)、整車直達(dá)四個核心業(yè)務(wù)。截至2020年底，

京東物流擁有能夠進(jìn)行大件及重貨倉儲的倉庫86個，以及102個分揀中心。對比來看，

順豐依托順豐快運和順心捷達(dá)的雙品牌運營，在個人大件和制造端的重貨方面更具

優(yōu)勢；京東快運的發(fā)展或?qū)⑹芤嬗诰〇|商城上大家電品類的增長。個人快遞：2018年全球智能物流峰會上，京東物流正式宣布進(jìn)軍個人快遞業(yè)務(wù)。

最初，攬收試點范圍僅北京、上海、廣州三地，目前已經(jīng)覆蓋全國絕大多數(shù)地區(qū)。京

東物流的快遞產(chǎn)品包括特快送、特惠送、同城配送、生鮮特快和生鮮特惠，還提供京

尊達(dá)、雞毛信、代收貨款三種特色增值服務(wù)。由于個人快遞業(yè)務(wù)需要攬收和派送兩大雙向物流運輸環(huán)節(jié)，需要對前端攬收和

干線中轉(zhuǎn)進(jìn)行大量的投入，重資產(chǎn)的大規(guī)模投入保證了產(chǎn)品的時效與穩(wěn)定性，從而

建立品牌優(yōu)勢。由于京東物流的倉配模式與個人快遞服務(wù)所需要的運輸方式不同，

京東能否在個人快遞領(lǐng)域有所突破，目前尚待觀察。國際供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)：京東的國際供應(yīng)鏈服務(wù)包括跨境進(jìn)口、跨境出口、海外物流

和國際運輸，并且提供物流方案設(shè)計、專業(yè)倉儲配送運輸、報關(guān)報檢服務(wù)、傳統(tǒng)服務(wù)

及信息系統(tǒng)以及增值服務(wù)。截至2020年底，京東物流擁有32個保稅倉庫及海外倉庫，

總面積約44萬平方米，已建立了覆蓋超220個國家及地區(qū)的國際航線。由于目前京東的國際化業(yè)務(wù)主要聚焦在東南亞等國，這也是中國電商巨頭在海

外爭奪最激烈、最具市場潛力的區(qū)域，京東國際供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)更多的作為京東國際化

發(fā)展的載體。（三）發(fā)展歷程：以對外開放為核心，逐漸擴(kuò)大體系外營收從發(fā)展歷程看，京東物流已經(jīng)從一個服務(wù)于京東集團(tuán)的物流部門，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)?/p>

一個服務(wù)于社會的物流企業(yè)。2007年京東開始自建物流，以服務(wù)京東商城為主。2012

年，京東正式注冊“京邦達(dá)”物流公司并上線青龍系統(tǒng)；2014年，首個智能物流中

心“亞洲一號”在上海投入運營；2016年，京東物流實現(xiàn)大件物流在中國大陸所有

行政區(qū)縣全覆蓋。2017年4月25日，京東正式成立京東物流子集團(tuán)，開始獨立運營，并向社會開

放。2018年，京東物流發(fā)布全球化戰(zhàn)略，攜手伙伴共建全球智能供應(yīng)鏈基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)

（GSSC），推出京東供應(yīng)鏈、京東快遞、京東快運、京東冷鏈、京東云倉、京東跨

境六大產(chǎn)品。2019年，京東發(fā)布供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)平臺，2020年完成“JDL”品牌升級，

朝著“全球最值得信賴的供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商”邁進(jìn)。京東物流的現(xiàn)階段目標(biāo)為成為對外開放為核心的、以體系外營收為主的利潤中

心。具體表現(xiàn)為：（1）京東集團(tuán)17年年報顯示，2017年京東調(diào)整報表披露口徑，將

物流外單服務(wù)成本從履單費用中單獨提出，計入營業(yè)成本項；外單服務(wù)后續(xù)逐步擴(kuò)

充至外部合作伙伴。（2）2017年京東物流開始獨立運營與融資，2018

年融資25億美元，投后估值134億美元。（3）2018年9月，京東試

點開通個人快遞業(yè)務(wù)，意味著京東物流開始正式從B端市場延伸至C端，同城外單起

送價格11元起，低于順豐個人快遞價格。

（4）據(jù)京東物流新浪官方微博顯示，京

東在2019年4月份京東在部分地區(qū)試點將底薪轉(zhuǎn)變成更有激勵性的業(yè)務(wù)提成方式，

保障快遞員的多勞多得。組織結(jié)構(gòu)調(diào)整以適應(yīng)公司不同階段戰(zhàn)略方向變化，推進(jìn)中臺建設(shè)有望帶來成本

削減和效率提升。最初作為京東集團(tuán)的物流部門，京東物流由京東運營體系負(fù)責(zé)人

分管的運營管理部和辦公室及九大業(yè)務(wù)部門組成，此階段的京東物流以服務(wù)京東電

商平臺為主。2018年引入中臺架構(gòu)以盤活資源，進(jìn)行了大規(guī)模的組織架構(gòu)調(diào)整，即

“1844”架構(gòu)，1個中臺、8大核心業(yè)務(wù)、4大成長業(yè)務(wù)、4大戰(zhàn)略業(yè)務(wù)。2020年，京

東物流再次調(diào)整組織架構(gòu)，升級為“6118”架構(gòu)，6個中臺部門、11個業(yè)務(wù)前臺、8個

經(jīng)營前臺。組織構(gòu)架的調(diào)整過程中，最顯著的改變是前臺部分進(jìn)一步細(xì)化為包括快

遞、快運、冷鏈、大件、到倉等多達(dá)11個業(yè)務(wù)條線，為的是提升專業(yè)物流服務(wù)的各

個細(xì)分賽道的能力，展開對外競爭。二、當(dāng)下的核心價值：幫助京東加固線上業(yè)務(wù)的壁壘（一）經(jīng)營思路轉(zhuǎn)變與京東集團(tuán)的戰(zhàn)略目標(biāo)保持一致從目前看，京東自建物流搭建統(tǒng)一的服務(wù)和質(zhì)量體系——京東物流已經(jīng)成為守

護(hù)京東價值的堅實護(hù)城河，重塑了一二線城市用戶線上購物的體驗標(biāo)準(zhǔn)。從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，京東集團(tuán)掌握著京東物流的絕對控制權(quán)。2018年2月，京東物流

獲得25億美元的融資，截至2021年2月京東物流發(fā)行上市前，京東集團(tuán)透過全資子公

司持有京東物流已發(fā)行股本總額的79.12%。根據(jù)京東集團(tuán)發(fā)布的公告顯示，擬通過

以京東物流股份于香港聯(lián)交所主板獨立上市的方式分拆京東物流。完成分拆后，京

東將繼續(xù)間接持有京東物流50%以上的股份。從收入結(jié)構(gòu)看，京東物流的收入按照客戶類型有兩種劃分方式。第一種劃分方

式是按照內(nèi)外部劃分，內(nèi)部客戶就是京東集團(tuán)，其余都是外部客戶。2018年京東物

流外部客戶收入占比29.9%，2020年1-9月，外部客戶收入占比提高到43.4%。第二

種方式是按照是否使用京東物流倉儲/存貨管理服務(wù)劃分（即是否是一體化供應(yīng)鏈客

戶），使用倉配服務(wù)的客戶包括京東集團(tuán)和一體化供應(yīng)鏈客戶（主要是京東商城上

的第三方賣家）。目前看，京東集團(tuán)無疑是京東物流最大的“一體化供應(yīng)鏈客戶”。2018年、2019

年，京東集團(tuán)分別貢獻(xiàn)京東物流營收分別為265億、307億，分別占“一體化供應(yīng)鏈

服務(wù)”收入的77.8%、73.3%；2020年前三季度，京東集團(tuán)貢獻(xiàn)“一體化”收入達(dá)281

億，占該類收入比例為73.2%，占總營收的56.6%。對京東自營的供應(yīng)商而言，其一體化服務(wù)服務(wù)費主要由京東的“履約費用”承

擔(dān)。2019年，京東履約支出為370億，其中有307億是支付給京東物流的“一體化供

應(yīng)鏈服務(wù)費”；2020年前三季度，京東的履約支出為339.5億，其中支付給京東物流

的服務(wù)費為281億。正如前文所言，京東物流的現(xiàn)階段目標(biāo)為成為對外開放為核心的、以體系外營

收為主的利潤中心。我們認(rèn)為，京東物流的思路轉(zhuǎn)變，與京東集團(tuán)經(jīng)營策略的轉(zhuǎn)變

有關(guān)。參觀廣發(fā)零售的深度報告《至暗時刻，京東的困頓與破局》的觀點，2017年

下半年到2018年底，京東規(guī)模增長的失速固然有阿里品牌“二選一”等短期外部競

爭因素，但我們理解更為根本的原因，在于過往京東所仰仗的以物流時效為核心的

體驗優(yōu)勢被菜鳥體系迅速追趕，而在流量和商品層面又尚未建立起差異化優(yōu)勢，短

期缺少支撐成長的核心類目。京東從2019年開始轉(zhuǎn)換發(fā)展邏輯，從規(guī)模視角向利潤

視角遷移。實際上，除行業(yè)競爭外，京東集團(tuán)利潤端的波動更多源自對規(guī)模的優(yōu)先追求和

物流社會化等新業(yè)務(wù)開拓。20H1，京東核心商城業(yè)務(wù)營業(yè)利潤101.4億元，同比增長

40.1%，營業(yè)利潤率3.1%；但戰(zhàn)略新業(yè)務(wù)（社會化物流等）虧損10.9億元，物流轉(zhuǎn)型

開放服務(wù)商所作投資布局、市場爭奪，是京東利潤的主要拖累項。京東集團(tuán)的費用結(jié)構(gòu)中，訂單履行和市場推廣是主要費用項，3Q20對應(yīng)的費用

率分別為6.7%和3.1%，在期間費用中占比50.9%/24.0%。信息技術(shù)（3Q20為2.4%，

歷史均值低于2%，且主要為物流相關(guān)研發(fā)投入）、行政管理（費用率穩(wěn)步下降至1%

左右）兩項費用占比較低，對整體格局影響較小。物流發(fā)展過程中不可避免的是高成本和費用的支撐。京東集團(tuán)的履約費用包含

從倉庫收到用戶所下訂單、支付過程產(chǎn)生的手續(xù)費、揀貨、打包、分揀、裝車運輸、

終端配送商品到用戶手上，以及售后服務(wù)的過程中產(chǎn)生的全部費用。在這過程中，

如果訂單中的多個商品并未處于同一倉庫，為保證時效，京東需進(jìn)行拆單操作，在

不同的倉庫作為出發(fā)點完成履約流程，這將增加履約費用。從履約流程可以看出，費用中占比最大的費用為配送費用（運輸+終端配送費用

及相關(guān)人員費用）約為48%，其次為倉儲費用（揀貨、打包、分揀等環(huán)節(jié)的人員費

用，倉庫租賃費用以及自有倉庫的折舊攤銷等）占比約為35%。同時從公司年報也

可看出，履約費用也可按人力費用、支付手續(xù)費、倉儲租賃費、第三方運費及其他費

用（含折舊攤銷等）進(jìn)行拆分，2018年人力費用占比46%是最大支出項，其次為第

三方運費占比18%，倉儲租賃費和支付手續(xù)費各占9%左右。2018年的履約費用率為

6.9%，邊際改善開始顯現(xiàn)；2019上半年京東物流經(jīng)過組織、人員優(yōu)化和三方履約訂

單的大量涌入，2019全年履約費率為6.4%，京東物流的倉庫和人員利用率得到明顯

改善。2020年京東全年履約費用率為6.5%，履約費用增速上升到31.7%，而營收增

速為29.3%，可能與開拓下沉市場導(dǎo)致客單價有所下滑有關(guān)。（二）外部客戶占比提升，有望帶來規(guī)模與效率改善京東物流的外部客戶收入占比提升。2019年京東物流的倉配服務(wù)中有73%是提

供給京東集團(tuán)的，2020年1-9月該比例下降至71.6%。而來自其他客戶的收入保持高

速增長，2019年其他客戶貢獻(xiàn)收入80.1億元，同比增長115.2%。2018至2019年，外

部客戶收入占比從29.9%提升到38.4%。京東商城平臺上使用倉配服務(wù)的第三方賣家數(shù)量不斷增加，但占比仍較低。來

自每個一體化供應(yīng)鏈外部客戶的收入從2018年的23.4萬元，增加到2019年的29.7萬

元，使用京東物流倉配服務(wù)的外部客戶數(shù)量也從2018年的3.2萬人，增加到2019年的

4萬人左右。值得注意的是，2018、2019年末京東商城第三方賣家數(shù)量分別是21萬

和27萬左右，2018、2019年京東商城上第三方賣家使用京東物流的倉配服務(wù)的比例

分別是15.8%、14.8%。目前來看，京東平臺上第三方商家使用倉配服務(wù)的比例仍舊

較低。從營業(yè)成本看，員工薪酬和外包成本占比最大。員工薪酬涉及倉庫管理、分揀、

包裝、運輸及配送員工的工資和福利，外包成本涉及運輸公司、快遞公司及其他服

務(wù)供應(yīng)商就運輸、派送等服務(wù)收取的費用。2018年，員工薪酬占京東物流的營業(yè)成

本的比例為46.4%，到2020年1-9月占比下降至40.6%，這與京東物流取消快遞員底

薪，實行多勞多得的薪酬制改革有關(guān)。與此同時，京東物流的外包成本占比從2018

年的28.5%提高到2020年1-9月的36.8%。派送和運輸成本占營業(yè)成本的比例低于通達(dá)系快遞公司，而與順豐相比，京東

物流的員工薪酬和外包成本對毛利率造成一定侵蝕。就運輸和派送成本而言，這兩

項成本在京東物流的營業(yè)成本中占比是低于通達(dá)快遞公司的，因為京東物流還有很

大一部分的倉儲成本，該項成本約占履約成本的36.1%。同樣，與順豐相比較，2019

年京東物流員工薪酬占營收的比例高達(dá)39.5%，而順豐僅為10.4%，順豐外包成本占

營收的比例高達(dá)48%。員工薪酬和外包成本兩項合計約侵蝕了京東物流72.2%的收

入，相較于順豐直接減少13.8%的毛利率。京東物流高員工薪酬占比源于其大量的自有員工。2019年京東物流倉儲、配送、

客服的自有人員合計為19.25萬人，而順豐自有員工（操作、專業(yè)、管理）為11.48萬

人。順豐大量采用外包的方式減輕人工成本，截至2019年末，順豐自有的收派員數(shù)

量僅4.5萬人，其他用工高達(dá)24.62萬人。同時，順豐2019年營業(yè)收入1121.9億元，

京東物流收入體量為498.5億元，不及順豐的一半。對京東物流訂單量測算和成本拆分：關(guān)于京東物流訂單量，京東集團(tuán)年報中只

披露到2016年，從2017年開始不做公開，我們對京東物流2017-2019年訂單量做了

測算，核心假設(shè)包括：（1）歷史數(shù)據(jù)來看，2015、2016年京東物流完成訂單履約量分別是12.63億單、

17.75億單，其中2015-2016年去掉虛擬訂單后分別完成10.27億單和15.93億單，實

物訂單占比為81%、90%，假設(shè)2017-2019年實物訂單量占比保持90%的比例。（2）2017年京東集團(tuán)調(diào)整履約費用統(tǒng)計口徑，僅將京東物流對內(nèi)部服務(wù)納入履

約費用。2017-2019年履約費用分別是258.65億、320.10億、369.68億，假設(shè)對京東

集團(tuán)內(nèi)部平均每單履約費用保持穩(wěn)定，測算京東自營訂單數(shù)。（3）《20210216JDLogistics,

Inc.申請版本（第一次呈交）全文檔案》顯示，

2018-2019年京東物流使用倉配服務(wù)的外部客戶收入占比分別是22.3%、26.7%。假

設(shè)第三方及社會化訂單物流平均單價與京東自營平均單價相同，測算外部單量。從測算結(jié)果看，我們預(yù)計2017-2019年京東物流的總單量分別為22.18億單、

27.89億單和34.15億單，CAGR為24.08%。剔除虛擬訂單，則預(yù)計實物履約單量分

別為19.96億單、25.10億單、30.74億單，CAGR為24.1%。2015-2019年間，單件倉

儲成本從6.06元降低至5.45元，每單配送成本從7.98元降至7.18元。2018年、2019年、2020年1-9月，京東物流的凈利率分別是-7.3%、-4.5%、

-0.02%，同期順豐控股的凈利率分別是5.0%、5.2%、5.1%。就費用率而言，京東

物流的四費率合計與順豐之間相差不大（京東物流的管理費用率更低而研發(fā)費用率

較高），這主要和京東的倉儲模式及前期較多的物流研發(fā)投入力度有關(guān)。我們認(rèn)

為，京東物流的盈虧關(guān)鍵點在于毛利率的改善。三、成長路徑：從成本中心向利潤中心轉(zhuǎn)變（一）獨特的競爭優(yōu)勢：融合商流與物流，為外部流量提供變現(xiàn)空間我們認(rèn)為，在京東物流對外開放的過程中，不僅是京東商城上的pop商家，包括

快手、微店等在內(nèi)的流量平臺均具備合作的可能性。舉例來看，2020年5月27日，快

手科技和京東零售集團(tuán)正式簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議，京東為快手直播賣貨提供貨源，

快手用戶將可以在快手小店直接購買京東自營商品，并能享受京東配送、售后等服

務(wù)。消費需求和消費場景呈現(xiàn)多元化趨勢，快手和京東之間的合作亦是產(chǎn)品和用戶

之間的優(yōu)勢互補(bǔ)，京東負(fù)責(zé)供貨、配送和售后；快手負(fù)責(zé)選品和銷售。參考廣發(fā)傳媒已發(fā)研報《快手科技：成長野望、生態(tài)延展與商業(yè)化愿景》，2016年以來，快手直播電商的發(fā)展可劃分為四個階段。2016年推出直播功能到2018年8

月電商業(yè)務(wù)上線為第一階段；第二階段為2018年8月至2020年3月，期間快手電商的

標(biāo)簽可用“源頭好貨”概括；2020年3月開始，快手電商發(fā)展進(jìn)入第三階段，平臺關(guān)

注點逐漸由“貨”向“質(zhì)”轉(zhuǎn)化。在第二階段（18年8月-20年3月），快手電商以中小商家為核心，確立“源頭好

貨”基本盤。2018年8月，快手電商業(yè)務(wù)正式推出。上線初期，快手電商主打“源頭

好貨”，即去掉經(jīng)銷商環(huán)節(jié)，從原產(chǎn)地、產(chǎn)業(yè)帶、工廠直供、達(dá)人品牌四個源頭為顧

客提供批發(fā)價，通過產(chǎn)品直銷的方式提升性價比。第三階段（20年3月至今）：由“貨”到“質(zhì)”，“源頭好貨”與“品質(zhì)好物”兩頭抓。

2020

年3月，快手電商推出超級品牌日，為入駐品牌和電商服務(wù)商提供多項扶持權(quán)

益；4月開始，多位企業(yè)家通過快手進(jìn)行帶貨，如格力集團(tuán)董事長董明珠在快手直播

帶貨3小時，成交額超過3億元。2020年5月，快手與京東達(dá)成戰(zhàn)略合作，用戶可以在

快手小店購買京東商品并享受京東服務(wù)，京東背書增強(qiáng)了用戶對快手商品品質(zhì)的信

心，同時快手電商供應(yīng)鏈效率明顯提升。隨后在6月與9月，快手與京東連續(xù)推出“6.16

品質(zhì)購物節(jié)”和“9.9雙百億補(bǔ)貼”活動。由于快手上聚集的中小電商相對較多，主播強(qiáng)項在于內(nèi)容制作與粉絲運營，對

電商環(huán)節(jié)所涉及到的選品、組貨等事項并不專業(yè)，這為京東憑借其強(qiáng)大的供應(yīng)鏈履

約能力實現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，提高物流的變現(xiàn)空間帶來可能。此外，騰訊作為京東的最大股東，微店、騰訊視頻等流量池資源也是京東獲取

流量抓手，為京東物流提供外單新的增長點。在騰訊的生態(tài)體系內(nèi)，被投企業(yè)可以保持較高程度的獨立性，騰訊盡可能調(diào)用

資源杠桿幫助生態(tài)伙伴完成垂直領(lǐng)域的使命，間接強(qiáng)化各領(lǐng)域的掌控力，京東和拼

多多分別在高線和低線完成電商市場布局，騰訊在身后利用社交關(guān)系鏈沉淀的流量

提供強(qiáng)大的供給，通過生態(tài)伙伴挖掘進(jìn)一步變現(xiàn)空間。生態(tài)伙伴借助騰訊開放能力接口和充裕的流量資源抓住時間窗口期做規(guī)模擴(kuò)張和壁壘建設(shè)，以期在垂直領(lǐng)域中

早日鎖定頭部競爭地位，間接提升騰訊流量變現(xiàn)效率，反哺生態(tài)。2019年5月，京東和騰訊續(xù)約了為期三年的微信的一級流量入口合作，這體現(xiàn)

了騰訊作為最大股東，對京東的變現(xiàn)能力仍具備較高期待。在生態(tài)化、流量獲取、

技術(shù)驅(qū)動要素為主導(dǎo)的電商行業(yè)的今天，京東的優(yōu)勢在于包括物流資產(chǎn)在內(nèi)的零售

基礎(chǔ)設(shè)施能力的底層沉淀，這也為京東物流帶來新的成長空間。（二）積極切入體系外業(yè)務(wù)，為京東的零售基礎(chǔ)設(shè)施之路奠定基礎(chǔ)對京東物流而言，提高體系外客戶的比例，將帶來的積極影響主要表現(xiàn)為以下

三個方面。第一，早期階段，京東通過融資獲得較為充裕的現(xiàn)金流情況下研發(fā)費用和物流

相關(guān)資本支出較為激進(jìn)無可厚非，但長期以來物流人力成本隨規(guī)模擴(kuò)張而增長、以

及營銷費用的水漲船高對京東凈利潤影響較大，而物流的規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)后有望對其

帶來邊際效益的改善。第二，“以儲代運”模式要求第三方商家提前發(fā)貨到京東倉，一方面可以不斷

強(qiáng)化消費者對京東的物流配送體驗，另一方面京東可以對供應(yīng)商進(jìn)行物流時效。個

性化包裝、供應(yīng)鏈金融等多元化能力輸出，進(jìn)一步對供應(yīng)商進(jìn)行賦能。

這方面，亞馬遜的3P賣家變現(xiàn)進(jìn)程值得借鑒：截至2019年上半年已經(jīng)有近600萬商家入駐亞馬遜，41%的賣家處于活躍（有動銷）狀態(tài)。此外，頭部化趨勢在任何

一家電商都有體現(xiàn)：亞馬遜3%左右的三方賣家年銷售額超過10萬美金，1%的商家

年銷售額超過100萬美金。亞馬遜3P業(yè)務(wù)的抽傭模式?jīng)Q定了3P業(yè)務(wù)能夠賺取更多服

務(wù)費用，包括不限于：平臺使用費（專業(yè)版賣家）、單品售出扣費0.99美元（個人版

賣家）、不同品類商品售賣扣點、數(shù)字媒體產(chǎn)品售賣扣點、FBA履約服務(wù)費（使用

FBA的前提下；亞馬遜全球三方賣家中83%已經(jīng)使用FBA）等。2017年以來，亞馬

遜的三方服務(wù)收入占比始終穩(wěn)定在18%上下。2019年亞馬遜實現(xiàn)對第三方商家物流

相關(guān)收入537.62億美元，貢獻(xiàn)了19.2%的營業(yè)收入。第三，攤薄單件物流成本。2019年，京東物流單件倉儲成本為5.45元，單件配

送成本為7.18元。我們認(rèn)為，隨著京東在下沉市場的物流網(wǎng)點滲透和外單業(yè)務(wù)進(jìn)一

步開放后的訂單密度進(jìn)一步加深，或帶來進(jìn)一步單均成本的下降。此外，我們認(rèn)為，京東物流的成本下行的其他影響因素包括：（1）物流時效基本已達(dá)用戶相對不敏感的地帶，預(yù)計后續(xù)繼續(xù)投入資本開支以

改善時效的空間已經(jīng)不大。目前，京東“211”服務(wù)覆蓋的城市實現(xiàn)一日2-3次傳站（商品出庫），在促銷節(jié)點會達(dá)到4-5次甚至更多；此外“極速達(dá)”服務(wù)的時效要求更加

苛刻（3小時以內(nèi)送達(dá)，用戶需額外付費）；我們認(rèn)為京東當(dāng)前的物流時效的提升已

經(jīng)進(jìn)入用戶相對不敏感的地帶，繼續(xù)提升時效所耗費的邊際改善空間已經(jīng)不大。（2）其它兼職運力帶來運力成本的均衡。2020

年“雙十一”期間，達(dá)達(dá)集團(tuán)

旗下本地即時配送平臺達(dá)達(dá)快送在10-11點期間配送單量超過110萬單，突破同期1

小時配送單量峰值記錄。自2016年開始，達(dá)達(dá)快送便與京東物流展開全面戰(zhàn)略合作，

在每年大促期間，達(dá)達(dá)都會作為京東物流的眾包運力補(bǔ)充。隨著訂單密度的進(jìn)一步

增加，兼職與全職員工比例的調(diào)整可緩沖人員成本增加。（3）技術(shù)自動化帶來長期人效的提升。2019年，京東物流配送人效/年在2.1萬單

左右，同比前兩年變化不大；京東已經(jīng)開始大力布局無人物流設(shè)施，目前倉儲自動

化設(shè)施已經(jīng)在全國大部分中心倉得到應(yīng)用，上海亞一倉的自動化程度已達(dá)到90%，

目前上海亞一倉在旺季每天能夠處理超過130萬單，京東物流所有亞一單體倉訂單日

均處理能力均達(dá)到10萬單以上，廣州、武漢、昆山等亞一高自動化倉庫日處理能力

達(dá)百萬量級。隨著未來配送無人化設(shè)施的落地、個人快遞業(yè)務(wù)的開展，對配送費用

的削減和人效的提升將帶來拉動。四、中美兩國經(jīng)濟(jì)地理差異決定亞馬遜物流對

C端的吸引力比京東物流更強(qiáng)（一）制造業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀差異，決定

B2C與

C2C模式在中美兩國發(fā)展空

間并不相同觀察亞馬遜的成長路徑，亞馬遜以自營模式起家，并在2001年推出3P平臺業(yè)務(wù)。

2012年，亞馬遜3P平臺交易規(guī)模超越eBay，徹底成為全美電商王者。自營業(yè)務(wù)之外，

當(dāng)前亞馬遜更多為商家提供FBA（亞馬遜配送）、交易平臺服務(wù)，并在電商之外延伸

出AWS云計算服務(wù)，致力于成為基礎(chǔ)設(shè)施的提供者。京東同樣以自營電商、自建物流起家，模式的起點與亞馬遜相似，但面臨的產(chǎn)

業(yè)背景差異，以及中美兩國經(jīng)濟(jì)地理位置的差異，導(dǎo)致京東物流的發(fā)展路徑可能與

亞馬遜不會完全相同。美國過去幾十年逐漸經(jīng)歷了制造業(yè)的空心化，消費行業(yè)的主要貨源地轉(zhuǎn)向國外，

主要依靠外部輸入并通過建立巨型倉儲來進(jìn)行銷售，線下是沃爾瑪、Cosco，線上就

是亞馬遜的B2C模式。而中國則是制造大國，大大小小的廠商遍布全國各地，淘寶

C2C或者小B2C的交易模式實現(xiàn)了從工廠到用戶的鏈路優(yōu)化，點-點的彌漫式網(wǎng)狀結(jié)

構(gòu)與電商服務(wù)的需求形成了高度耦合，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)得以充分發(fā)揮。（二）經(jīng)濟(jì)地理形態(tài)等內(nèi)生條件上的差異使得物流外包在中國更具成本

效率中國電商的崛起離不開線下物流體系的支撐，同時又為發(fā)展初期的快遞行業(yè)帶

來了巨大的增量需求，形成了不斷加強(qiáng)的正向反饋。電商GMV增速與中國快遞業(yè)務(wù)

量增速基本匹配，兩者是協(xié)同進(jìn)化體的關(guān)系。而美國快遞行業(yè)在電商出現(xiàn)之前就經(jīng)

歷過價格戰(zhàn)并達(dá)到穩(wěn)態(tài)，形成了UPS、FedEx、USPS三家獨大的局面。圍繞商務(wù)件

設(shè)計的網(wǎng)絡(luò)承載能力不足，供給力量偏弱，一定程度上制約了亞馬遜等電商的發(fā)展。那么，為什么美國的快遞需求從B端（制造業(yè)需求）向C端的切換，并沒有誕

生出新的物流公司，反而是逐漸通過亞馬遜自建的方式來滿足呢？我們認(rèn)為，這一現(xiàn)象更為深層的原因在于中美兩國經(jīng)濟(jì)地理形態(tài)等內(nèi)生條件上

的差異。美國的地理經(jīng)濟(jì)形態(tài)，其最典型的特性為“U型結(jié)構(gòu)”，即左邊和太平洋進(jìn)

行貿(mào)易、右邊和歐洲進(jìn)行貿(mào)易，重要的經(jīng)濟(jì)帶幾乎就是在這兩個區(qū)域里高度分布的。

美國南北之間有2500公里到2700公里的距離，東西之間相距4500公里左右。但美國

每平方公里的平均人口密度約為34人，對比而言，美國更低的人口密度和勞動力成

本使其末端的配送成本遠(yuǎn)高于中國。囿于末端網(wǎng)點的覆蓋率和配送成本因素的影響，UPS和FedEx后期推出的服務(wù)

電商快遞件的產(chǎn)品，也是通過與USPS合作（UPS或FedEx負(fù)責(zé)中轉(zhuǎn)和運輸，USPS承擔(dān)最后一公里的配送）來完成。對美國的平臺商家而言，亞馬遜的倉配模式較網(wǎng)

絡(luò)快遞（FedEx和UPS為代表的模式）更具成本效率優(yōu)勢。以一件3磅重的標(biāo)準(zhǔn)尺寸

商品隔達(dá)運輸為例，選用FBA服務(wù)的完全成本（發(fā)貨至履約中心費用+

FBA費用）不

及最低自履約費用的一半。總結(jié)來說，美國制造業(yè)空心化使得零售行業(yè)貨源主要依靠外部輸入，大型零售

商成為產(chǎn)業(yè)鏈整合者，人口密度低、人工成本使得亞馬遜自建的配送效率高于外包。

中國世界工廠和產(chǎn)業(yè)集群使得C2C電商模式與網(wǎng)絡(luò)快遞相互促進(jìn)，人工密度高、人

工成本低使得第三方外包更具成本效率的比較優(yōu)勢。（三）京東物流的應(yīng)對之道：組建京喜快遞，構(gòu)建社區(qū)團(tuán)購閉環(huán)生態(tài)囿于上述制造業(yè)發(fā)展結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)地理等因素的差異，京東的B2C模式和與之對

應(yīng)的京東物流的倉儲配送模式，未能在中國復(fù)制亞馬遜的發(fā)展之路。參考廣發(fā)零售

此前已發(fā)研報《競爭加劇，平臺擴(kuò)張進(jìn)入深水區(qū)》的觀點，寵物產(chǎn)品、彩妝、紙尿褲

等便于運輸?shù)臉?biāo)品已實現(xiàn)較高的電商滲透率；生鮮、包裝飲料、包裝食品是體量大

而線上化率低的主要品類，共同特點是履約成本較高（重、泡、易碎、易腐等屬性），

此類消費品接下來不僅需要通過繼續(xù)提高訂單量增加規(guī)模效應(yīng)以攤薄配送成本，更

可能由同城零售、社區(qū)電商等非B2C快遞的解決方案完成履約；由于新解決方案中

缺乏完善的可直接利用的外部基礎(chǔ)設(shè)施，交易平臺可能需要部分自營/資產(chǎn)投入配合

社會資源共同搭建新的履約體系，甚至改造生產(chǎn)環(huán)節(jié)（生鮮為典型品類），投入回報

期可能明顯延長。京東2020Q4對京喜事業(yè)群進(jìn)行了組織架構(gòu)調(diào)整，正式進(jìn)入社區(qū)電商。同時，京

東物流旗下的眾郵快遞將更名為京喜快遞，并納入京喜事業(yè)群，支撐后端的供應(yīng)鏈，

構(gòu)建社區(qū)團(tuán)購的閉環(huán)生態(tài)。下沉市場或許是京東物流增長的新機(jī)會。五、面向未來：切換賽道，向消費行業(yè)綜合物流供應(yīng)商邁進(jìn)（一）產(chǎn)業(yè)趨勢：從消費供應(yīng)鏈到制造業(yè)供應(yīng)鏈路徑清晰下一階段，京東物流正在嘗試不僅對外提供快遞履約服務(wù)，還希望打通營銷、

倉儲、配送、售后等環(huán)節(jié)，為商家提供一體化的供應(yīng)鏈服務(wù)。實際上，綜合物流是

快遞巨頭的發(fā)展終局，但是，做大綜合物流（重貨、冷鏈、貨代、供應(yīng)鏈、合同物

流）是全球范圍的困局。近年來，UPS、FedEx、DHL的綜合物流業(yè)務(wù)收入CAGR不到10%。DHL綜合物流利潤幾乎無增長，僅UPS在2012年以后略有增長。相較于2C物流，2B物流具有競爭格局分散、行業(yè)集中度低的特點。以合同物流

這個細(xì)分賽道為例，由于不同行業(yè)定制化程度高，難以標(biāo)準(zhǔn)化，導(dǎo)致以B端客戶為重

心的合同物流商難以形成規(guī)模效應(yīng)，在爭奪競爭對手客戶或開拓新客戶時都存在較

大的阻力，業(yè)務(wù)培育期通常為1-2年。行業(yè)難以出現(xiàn)贏家通吃的局面。從全球范圍來

看，合同物流市場高度競爭。2019年CR10不足20%，排名第一的DHL市占率為3.2%、

營收為1911億人民幣。國內(nèi)市場亦高度分散，2018年市占率第一的企業(yè)上汽安吉營

收為251億人民幣，市占率為1.5%。零售行業(yè)對供應(yīng)鏈的響應(yīng)速度要求高，鏈條相對較短，社會化第三方物流總體

效率通常優(yōu)于自建物流。從DHL、CEVA等供應(yīng)鏈公司的客戶結(jié)構(gòu)看，客戶主要集中

在零售、消費、汽車、電子和生物醫(yī)藥四個行業(yè)，零售和汽車業(yè)是供應(yīng)鏈物流下游最

主要的兩大行業(yè)。中國當(dāng)下的零售行業(yè)價值鏈條正在經(jīng)歷從渠道商到生產(chǎn)商的切換過程。最初，

電商平臺的發(fā)展空間受快遞物流的成本效率約束，超額收益由快遞物流行業(yè)掙得；

之后，隨著網(wǎng)絡(luò)快遞企業(yè)成本效率的不斷優(yōu)化、迭代，電商平臺的供應(yīng)鏈效率得到

極大的提升，線上滲透率持續(xù)提升，超額收益由電商平臺掙得；進(jìn)一步，電商渠道經(jīng)

過發(fā)展逐漸整合，新的外生影響因素為渠道帶來變革，使得渠道格局重塑（如信息

技術(shù)），構(gòu)建起全新的渠道格局。當(dāng)下，渠道環(huán)節(jié)的壟斷使將逐漸打破廠商在渠道自

建和外包成本之間微妙的平衡，此時渠道成為獲得一手客戶數(shù)據(jù)的途徑，以客戶為

中心的品牌商成為這一階段獲得競爭優(yōu)勢的核心。盡管目前供應(yīng)鏈的短鏈化開始成為各大電商與零售平臺的新嘗試，但我們認(rèn)為

渠道的短鏈化目前仍處于摸索階段，因為終端零售商對上游的影響力暫時有限，終

端無法對上游提供較大的能力扶持，上游品牌商和電商的話語權(quán)博弈也一直處于焦

灼狀態(tài)。我們認(rèn)為品牌的短鏈化運營更加