華熙生物深度解析：HA產(chǎn)業(yè)鏈全覆蓋上下游聯(lián)動促成長

華熙生物深度解析：HA產(chǎn)業(yè)鏈全覆蓋，上下游聯(lián)動促成長報告綜述：透明質(zhì)酸行業(yè)龍頭企業(yè)，技術+資本推動成長：華熙生物是全球領先的透

明質(zhì)酸（玻尿酸、HA）生產(chǎn)與終端應用企業(yè)。20

年來董事長和核心研發(fā)

團隊共同引領了公司發(fā)展，領先的投資眼光與技術的強強聯(lián)合下，公司建

立了從原料到醫(yī)療終端產(chǎn)品、功能性護膚品及食品的全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務體系。

11-20

年公司營收

CAGR達

29.0%，歸母凈利

CAGR達

24.4%。HA應用范圍廣泛，原料、終端領域均迅速發(fā)展：全球

HA原料銷售規(guī)模

增長迅猛，15-19

年

CAGR達

20.0%，20-24

年

CAGR有望提升至

26.4%。

在終端應用中，HA注射是醫(yī)美中接受度、復購率最高的項目之一，同時

我國功能性護膚品行業(yè)快速發(fā)展，因此

HA有望分得大量“美麗產(chǎn)業(yè)”的發(fā)

展紅利。此外

HA在骨科、眼科醫(yī)學與食品領域的應用仍有廣闊空間。原料端塑造堅實壁壘，產(chǎn)品端打開增長空間：目前公司已完成

HA全產(chǎn)

業(yè)鏈覆蓋，2019

年公司原料營收占比為

40.4%，護膚品、醫(yī)療終端分別

達

33.6%、25.9%，其中終端產(chǎn)品營收占比有望進一步提升，推動公司收

入結構進一步均衡化。1）原料端：HA原料市場供應商已由分散走向集中，公司市場份額遠超同

行，同時公司

HA原料生產(chǎn)收率高、質(zhì)量好、品種多，規(guī)模+技術的雙重

領先鑄就了公司

HA原料生產(chǎn)的堅實壁壘。2）終端產(chǎn)品：強大的原料生產(chǎn)能力為公司帶來了成本、質(zhì)量控制和供應

鏈安全等多方面優(yōu)勢，使得公司跨界在高速成長的醫(yī)美、化妝品賽道中站

穩(wěn)腳跟，并成功承接住了“美麗產(chǎn)業(yè)”正規(guī)化、強功效化、國潮化的發(fā)展機

遇。3）挖掘新賽道：從中長期看，公司繼續(xù)探索

HA及其他生物活性物質(zhì)的

應用，圍繞“美麗”、“健康”概念，再造新增長點。其中口服

HA政策限制已

被解除，HA添加食品與食品級

HA原料業(yè)務值得關注。一、

HA行業(yè)龍頭企業(yè)，技術+資本推動成長1.1

全球領先的透明質(zhì)酸產(chǎn)業(yè)龍頭，技術+資本的強強聯(lián)合華熙生物是全球領先的、以透明質(zhì)酸微（hyaluronicacid，簡稱

HA，又名玻璃酸、玻尿酸）生物發(fā)

酵生產(chǎn)技術為核心的高新技術企業(yè)，透明質(zhì)酸產(chǎn)業(yè)化規(guī)模位居國際前列。公司憑借微生物發(fā)酵和交

聯(lián)兩大技術平臺，開發(fā)有助于人類生命健康的生物活性材料，建立了從原料到醫(yī)療終端產(chǎn)品、功能

性護膚品及功能性食品的全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務體系，服務于全球的醫(yī)藥、化妝品、食品制造企業(yè)、醫(yī)療機

構及終端用戶。20

年間，公司完成從

HA原料端到終端應用的全方位布局。華熙生物對透明質(zhì)酸（HA）產(chǎn)業(yè)的探

索起于上個世紀九十年代，公司現(xiàn)首席科學家郭學平博士研發(fā)出基于微生物發(fā)酵法的HA生產(chǎn)技術，

并于

1998年創(chuàng)立了華熙生物公司的前身——山東福瑞達，但當時公司未能盈利。2000

年趙燕女士

受邀對公司進行注資與重塑，并于

2003年再次給公司出資建廠。2005年工廠投產(chǎn)后，公司很快成

為在透明質(zhì)酸原料端全球最大的研發(fā)生產(chǎn)企業(yè)。在

HA原料端站穩(wěn)腳跟后，公司于

2008年成功在香

港上市，并加碼投入

HA的終端應用研發(fā)。公司成功在

2012、2014

年分別切入醫(yī)療終端和功能性

護膚品領域，并打造出以“潤百顏”品牌為代表的

HA終端應用產(chǎn)品線，形成了新的增長點。技術+資本的強強聯(lián)合，公司實現(xiàn)大跨步式的發(fā)展。公司于

2017年從香港私有化退市后，董事長趙

燕總親自擔任公司

CEO，并推動公司在

2019年重新登陸科創(chuàng)板。目前，公司第一大股東、董事長、

CEO仍為趙燕女士，而郭學平博士仍為公司董事、首席科學家。除首席技術官李慧良于

2018

年加

盟外，其余核心研發(fā)團隊成員大多于

2002-2006年間已開始在公司任職。因此，董事長和核心研發(fā)

團隊共同引領了公司

20

年的發(fā)展，憑借領先的投資眼光與技術的強強聯(lián)合，促使公司市值從

1998

年的

800

萬元快速發(fā)展到當前的數(shù)百億元（2021

年

3

月初）。圍繞著“健康、美麗、快樂”的概念，

公司聚焦功能糖和氨基酸兩大類生物活性物質(zhì)，在原料端與應用終端繼續(xù)推陳出新，有望加速成長

為生物活性物質(zhì)領域的綜合型龍頭企業(yè)。1.2

公司營收、凈利均快速增長，股權激勵計劃綁定核心人員近十年公司營收、凈利

CAGR均達

20%以上。近年來，透明質(zhì)酸在醫(yī)藥、醫(yī)美、化妝品、食品等領

域的應用場景越來越廣，終端受眾不斷增加，致使透明質(zhì)酸在原料端與終端應用的景氣度均持續(xù)提

升，推動公司業(yè)績持續(xù)向好。2011-2020

年，公司營收

CAGR達

29.0%，同期歸母凈利

CAGR達

24.4%（公司早年財務數(shù)據(jù)取自于港股上市期間的財報）。2020

年，因受全球疫情影響，原料業(yè)務

收入較上年同期略有下降，但公司加大終端產(chǎn)品市場開發(fā)力度、豐富銷售渠道，功能性護膚品銷售

收入較上年同期大幅增長，醫(yī)療終端產(chǎn)品銷售收入在疫情影響下仍實現(xiàn)小幅增長。公司業(yè)績快報顯

示：2020

年實現(xiàn)營業(yè)收入

26.32

億元，同比+39.61%；實現(xiàn)歸母凈利潤

6.47

億元，同比+10.5%；

實現(xiàn)扣非歸母凈利潤

5.7

億元，同比+0.47%。股權激勵計劃難度適中，有望加強核心人員綁定。為了吸引和留住優(yōu)秀人才，充分調(diào)動公司員工的

積極性，公司于

2021

年初制定股權激勵計劃，涉及包括董事長在內(nèi)的

206

名激勵對象（占公司員

工總數(shù)的

9.6%）。本激勵計劃擬向激勵對象授予

480萬股限制性股票（占公告時總股本的

1%），股權授予價格為

78元/股。股權激勵設定了

2021-2024

年營收與歸母凈利目標（詳見下表），每期設定

目標值（解鎖

100%股權）與觸發(fā)值（解鎖實際達成值/同年目標值的股權），若達成目標，將分四期

各解鎖

30%、30%、20%、20%的股權。我們認為，公司股權激勵包含實控人、高管、核心技術人

員、骨干，覆蓋面較廣、人員數(shù)量較多，并且考核時間較長、目標難度適中，有利于凝聚人心、加

強對核心人員的綁定，推動公司中長期內(nèi)繼續(xù)快速成長。二、

HA應用范圍廣泛，原料、終端領域均迅速發(fā)展2.1

HA應用范圍廣泛，原料銷售增長迅猛HA是人體內(nèi)不可替代的天然物質(zhì)，應用領域十分廣泛。透明質(zhì)酸是存在于人體和動物組織中的一

種天然直鏈多糖，人體內(nèi)主要分布在眼玻璃體、關節(jié)、臍帶、皮膚等部位，發(fā)揮重要生理功能。透

明質(zhì)酸是人體內(nèi)不可替代的天然物質(zhì)，胚胎時期體內(nèi)的含量最高，隨著年齡增長體內(nèi)含量逐漸減少。

如果把

20歲時人體內(nèi)的透明質(zhì)酸相對含量定為

100%，則

30、50、60歲時分別下降為

65%、45%、

25%，皮膚老化、關節(jié)退化、動脈硬化、眼老花等癥狀與體內(nèi)透明質(zhì)酸含量逐漸減少密切相關。相

同年齡人群體內(nèi)所含透明質(zhì)酸的量也不同，早老癥患者體內(nèi)的含量明顯減少，顯示衰老的諸多癥狀。由于具備獨特的黏彈性和優(yōu)良的保水性、組織相容性和非免疫原性，因此透明質(zhì)酸（HA）在臨床和

日常生活中，主要有三大應用成品領域：醫(yī)藥和臨床診治、化妝品、食品。具體應用領域如下：HA原料銷售規(guī)模增長迅猛，其中化妝品級有望加速增長。根據(jù)

Frost&

Sullivan，HA原料的全球銷

量從

2015年的

280噸快速上升至

2019年的

580噸，年復合增速達

20.0%；預計

2024年

HA原料

總銷量有望達到

1150噸，20-24

年復合增速提升至

26.4%。依據(jù)透明質(zhì)酸的三大應用領域可將

HA原料分為醫(yī)藥級、化妝品級、食品級三種級別，其中化妝品級別的原料銷量有望加速增長，年復合

增速有望從

15-19

年的

16.1%大幅提升至

20-24

年的

34.4%。華熙生物是世界第一大

HA原料生產(chǎn)商，收購東營佛思特進一步鞏固龍頭地位。根據(jù)

Frost&

Sullivan，

華熙生物已成為世界第一大

HA原料生產(chǎn)商，2018年全球市占率高達

36%。2020

年

6月

5日，公

司公告收購東辰生物旗下生物醫(yī)藥板塊業(yè)務（東營佛思特公司）。東營佛思特公司主營透明質(zhì)酸原料

的生產(chǎn)和銷售，具有國內(nèi)領先水平的生產(chǎn)裝置，并以食品級為主，化妝品級為輔，目前透明質(zhì)酸年

產(chǎn)能

100

噸。華熙將對東營佛斯特公司進行技術改造，完成后產(chǎn)能有望再度增加數(shù)十噸，有望進一

步鞏固公司在原料生產(chǎn)端的龍頭地位。2.2

醫(yī)用終端市場看醫(yī)美，需求仍在快速增長玻尿酸（HA）注射是醫(yī)美行業(yè)的重要支柱，市場規(guī)模預計維持高速增長。中國醫(yī)療美容行業(yè)高速發(fā)

展，根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2012-2018

年間行業(yè)復合增長率曾近

30%。當前中國醫(yī)美用戶數(shù)已超

1300

萬人，（銷售終端）市場規(guī)模預計在

2023年達到

3000億元。其中，非手術類項目占比超過

60%，

憑借操作簡單、恢復時間快、價格和風險相對較低的優(yōu)點，有更高的市場接受度和復購率。而透明

質(zhì)酸（玻尿酸）填充注射則是最重要的項目之一，在各年齡層次需求度均數(shù)一數(shù)二，使用范圍廣泛。

艾瑞咨詢

2020

年

3

月調(diào)查顯示，60%受訪醫(yī)美用戶曾注射玻尿酸，在各注射針劑產(chǎn)品中的比例最

高。因此，伴隨著醫(yī)美行業(yè)的高速增長，我們認為醫(yī)美

HA的市場規(guī)模也有望延續(xù)快速成長。HA的醫(yī)用終端領域還包括骨科、眼科等。在醫(yī)用骨科領域，透明質(zhì)酸（玻璃酸鈉）注射液作為關節(jié)

補充滑液，可保護病損軟骨，且具備良好的生物相容性，不良反應較少。在眼科領域，以高純度透

明質(zhì)酸鈉制作的黏彈劑作為手術墊主要應用于白內(nèi)障手術，起到臨時支撐手術空間的作用；此外，

作為干眼癥治療一線用藥，人工淚液是透明質(zhì)酸的另一高潛力應用市場。白內(nèi)障是全球首位的致盲

性眼病，而我國

30-40

歲人群干眼癥患病率超過

20%，并隨年齡增長呈上升趨勢。根據(jù)

FrostSullivan，

2018

年我國

HA骨科、眼科終端成品市場規(guī)模合計約

30

億元，隨相關治療需求的增加而增長。2.3

醫(yī)用外終端市場廣闊，護膚品、食品等應用加速發(fā)展功能性護膚品行業(yè)快速發(fā)展，HA護膚有望分得大量紅利。化妝品是近年來少數(shù)加速成長的消費行

業(yè)之一，行業(yè)影響力、受眾加速擴大，其中護膚品市場

2019年規(guī)模達

2444億元，同比增速提升至

14.7%。在經(jīng)濟發(fā)展、消費升級的推動下，我國化妝品的人均消費水平也有望繼續(xù)向國際高水平靠

攏、行業(yè)規(guī)模增速繼續(xù)維持

10%以上的高位。在眾多細分護膚需求中，近年來消費者愈發(fā)重視產(chǎn)品

效果，追求通過特定成分針對性地解決肌膚問題，具有從成分、功效等辨別產(chǎn)品的能力，具有核心

成分、功效明確的功能性護膚品有望以高于護膚品行業(yè)的整體增速發(fā)展。其中，透明質(zhì)酸（即玻尿

酸）在護膚領域的應用范圍、效果被廣泛認同，產(chǎn)品數(shù)、傳播熱度均位列前茅，有望在行業(yè)快速發(fā)

展中獲得大量紅利。國家批準

HA可用于普通食品，HA添加食品市場有望加速發(fā)展。在食品領域，部分國家食品級

HA已廣泛應用于各種食品及飲料，如歐美部分國家已有多款含

HA的保健食品上市，日本、韓國和中國臺灣也已有大量含

HA的普通食品上市。2021年

1月

8日，華熙公告稱國家衛(wèi)健委已批準透明質(zhì)

酸為新食品原料，使用范圍為乳及乳制品，飲料類，酒類，可可制品、巧克力和巧克力制品（包括

代可可脂巧克力及制品）以及糖果，冷凍飲品。本次批文再次擴大了

HA在終端成品領域的使用空

間。由于海外

HA添加食品已有成熟的應用，在華熙和下游食品飲料廠商的共同培育下，HA添加食

品市場有望加速發(fā)展。三、

原料端塑造堅實壁壘，產(chǎn)品端打開增長空間3.1

從原料端到終端成品，公司圍繞

HA形成完整、均衡布局自上而下，華熙已在

HA產(chǎn)業(yè)鏈形成完整布局。華熙生物由

HA原料的研發(fā)與生產(chǎn)起步，現(xiàn)已完成

在醫(yī)藥和臨床診治、化妝品、食品三大應用領域原料生產(chǎn)的布局。此外，公司也已打通

HA的終端

成品市場，在醫(yī)療器械（醫(yī)美、骨科、眼科等）和化妝品領域頗有建樹，并積極往食品等

HA應用

的新興領域進行擴展。終端成品業(yè)務發(fā)展迅速，收入結構更為均衡。近年來，公司終端成品業(yè)務快速成長，2018、2019

年護膚品營收同比增速分別達到

205.3%、118.6%，同期醫(yī)療終端業(yè)務同比增速也達

50%以上。至

2019

年，公司原料產(chǎn)品營收占比下降至

40.4%，較

2016

年降低約

24

個百分點，功能性護膚品、

醫(yī)療終端營收占比分別達

33.6%、25.9%，并有望進一步提升。公司對原料業(yè)務的依賴逐步減輕，

收入結構進一步均衡化。3.2

規(guī)模+技術全球領先，原料生產(chǎn)形成堅實壁壘HA原料市場約

580億元（2019年）規(guī)模，供應商已由分散走向集中。公司是全球

HA原料重要供

應商，市場份額遠超同行，龍頭地位明顯。同時，公司

HA生產(chǎn)技術與工藝也具有領先優(yōu)勢。規(guī)模+

技術的雙重領先鑄就了公司

HA原料生產(chǎn)的堅實壁壘。規(guī)模：HA的商業(yè)化生產(chǎn)主要通過微生物發(fā)酵進行，自動化程度較高，具有明顯的規(guī)模效應。公司過

往十余年中持續(xù)擴大生產(chǎn)規(guī)模，年產(chǎn)能從

2005年不足

12噸提升到了

2020年的

440噸左右（含東

營福斯特約

100噸+），銷售體量也同步放大。根據(jù)披露的

IPO募投項目，公司在天津新建廠區(qū)，其

中包含了

300噸

HA原料產(chǎn)能，計劃在

2021年-2022年啟用并達產(chǎn)。此外，東營福斯特也有部分產(chǎn)

能即將落地。根據(jù)

Frost&

Sullivan的數(shù)據(jù)，未來

3年整體

HA原料市場將繼續(xù)保持

20%-30%左右增長，而公司

后續(xù)

HA產(chǎn)能擴張速度在

30%以上，我們預計公司原料生產(chǎn)的規(guī)模效應將進一步顯現(xiàn)，市占率也將

進一步提高。生產(chǎn)、銷售規(guī)模上的領先為公司帶來了更低的成本和更高的市場知名度，形成了規(guī)模

壁壘。技術：作為國內(nèi)最早打通微生物發(fā)酵法生產(chǎn)

HA原料路線的科學家之一，華熙生物首席科學家郭學

平博士及其技術團隊在

HA原料生產(chǎn)方面有非常豐富的經(jīng)驗，并在全球首次實現(xiàn)了酶切法大規(guī)模生

產(chǎn)

HA。華熙生物的技術團隊在持續(xù)的創(chuàng)新與改進中積累了大量獨特的工藝，使得公司的

HA原料生

產(chǎn)收率高、質(zhì)量好、品種多，形成了技術與產(chǎn)品壁壘。從收率角度看，華熙生物的

HA原料擁有很高的收率，且仍在逐年提升?，F(xiàn)有公開文獻報道的

HA原料生產(chǎn)收率為

6-7g/L，而華熙生物

2005年時已做到了

7.5-8.5g/L的收率，到

2019年時

這一數(shù)值更是提高到了

12.0-14.0g/L。目前郭博士所帶領的團隊仍在通過菌種優(yōu)化、培養(yǎng)基優(yōu)

化、發(fā)酵條件優(yōu)化等方式探索從根本上繼續(xù)提高生產(chǎn)收率的方法。從質(zhì)量看，公司

HA原料主要質(zhì)量參數(shù)高于歐洲藥典、日本藥典和中國質(zhì)量標準，原料產(chǎn)品在

全球主要市場注冊數(shù)量在業(yè)內(nèi)排名靠前，產(chǎn)品已實際出口至美國、歐盟日本等

40

余個國家和

地區(qū)。從品種看，華熙生物的酶切技術、分子量精準控制技術為構建豐富且差異化的產(chǎn)品打下基礎。

不同分子量的

HA擁有不同理化性質(zhì)，商業(yè)化應用方向也有差異，例如高分子量的

HA黏彈性、

內(nèi)聚性和成膜性好，適用于制造眼科黏彈劑等產(chǎn)品，而寡聚

HA具有高吸收性，在損傷修復等

醫(yī)學場景和化妝品領域有較好應用。業(yè)內(nèi)商業(yè)化提供的

HA大多分子量在

500-2000kDa，而華

熙可供應分子量在

2-4000kDa之間的產(chǎn)品，且單產(chǎn)品分子量均一性也好于一般產(chǎn)品。目前，公

司

HA原料涉足醫(yī)藥級、外用級和食品級三大品類，總計近

200

個規(guī)格。華熙生物

HA原料在規(guī)模和技術上的領先使其處于競爭優(yōu)勢地位。在馬太效應非常明顯的原料端，

華熙取得明顯優(yōu)勢后，歐美日等發(fā)達國家的相關企業(yè)把核心精力投向終端產(chǎn)品領域，并逐步退出原

料生產(chǎn)，這也進一步提高了華熙在業(yè)內(nèi)的市占率和話語權。2019年，日本資生堂宣布未來

3年內(nèi)退

出醫(yī)藥級

HA業(yè)務，公司有望抓住此次機遇，強化自身在高標準、嚴要求的醫(yī)藥級產(chǎn)品領域的行業(yè)

地位。因此，在終端產(chǎn)品方面，強大的原料生產(chǎn)能力為公司帶來了成本、質(zhì)量控制和供應鏈安全等多方面

優(yōu)勢，即使行業(yè)競爭加劇，公司也能不受制于他人繼續(xù)發(fā)展。3.3

醫(yī)美+護膚雙管齊下，推動成品業(yè)務快速發(fā)展公司含

HA成分的終端成品包含醫(yī)療終端產(chǎn)品（醫(yī)美產(chǎn)品、眼科黏彈劑、骨關節(jié)腔注射針劑等）和

功能性護膚品。其中醫(yī)美、護膚品等用于改善皮膚系列的產(chǎn)品地位最為重要，調(diào)研顯示醫(yī)美產(chǎn)品營

收約占醫(yī)療終端產(chǎn)品業(yè)務的

80%，因此醫(yī)美+護膚系列產(chǎn)品合計約占總營收的

54%、占終端成品營

收的

91%（2019年數(shù)據(jù)），是該業(yè)務最核心的部分。1.

醫(yī)美產(chǎn)品：先進交聯(lián)技術打造合規(guī)產(chǎn)品體系公司醫(yī)美產(chǎn)品合規(guī)可信，持續(xù)受益于行業(yè)規(guī)范化趨勢。近年來醫(yī)美消費需求旺盛，行業(yè)發(fā)展速度快，

但行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品與服務價格不透明、買賣雙方信息不對稱，存在龐大的非正規(guī)市場。根據(jù)艾瑞咨詢，

2019

年非法醫(yī)美機構數(shù)量超

80萬家，是正規(guī)機構數(shù)量的六倍有余；非法從業(yè)者數(shù)量超

10萬人，是

正規(guī)醫(yī)師數(shù)量的近三倍；非法針劑（水貨、假貨）數(shù)量是正規(guī)針劑的兩倍。然而隨著居民收入的持

續(xù)提高、消費者對醫(yī)美行業(yè)的認知加深，正規(guī)產(chǎn)品與服務的市場份額有望持續(xù)提升。根據(jù)新氧平臺

的研究報告顯示，2018

年正規(guī)醫(yī)美市場同比增速達

46.4%，較黑市增速高約

22

個百分點。而華熙

生物旗下的醫(yī)美產(chǎn)品，則是市面上為數(shù)不多擁有三類醫(yī)療器械牌照的正規(guī)產(chǎn)品，正規(guī)醫(yī)美機構與消

費者認同度較高，有望繼續(xù)乘行業(yè)東風而上。交聯(lián)技術、高無菌水平提高產(chǎn)品安全性。根據(jù)

FrostSullivan，國內(nèi)透明質(zhì)酸注射市場仍由海外企業(yè)

所主導，但愛美客、昊海生科、華熙生物等國貨品牌也占據(jù)一定的市場份額。在與其他正規(guī)產(chǎn)品的

對比上，我們認為公司在交聯(lián)技術與無菌水平上擁有優(yōu)勢。公司采用“梯度

3D交聯(lián)”技術，實現(xiàn)了不

同交聯(lián)劑交聯(lián)度和粒徑的精準控制，利用極少量的交聯(lián)劑獲得質(zhì)地致密，具有不同黏彈性、內(nèi)聚性、

機械強度、體外酶解性和體內(nèi)代謝速度的交聯(lián)凝膠，降低了公司醫(yī)美產(chǎn)品的致敏性。此外，公司擁

有

HA注射劑的終端濕熱滅菌技術，使產(chǎn)品的無菌保證水平由千分之一提高至百萬分之一，進一步

提高了產(chǎn)品的安全性。合規(guī)產(chǎn)品體系完整，有望持續(xù)滿足市場新需求。公司第一款醫(yī)美產(chǎn)品在

2012

年已獲得

CFDA批準

上市，是國內(nèi)首家獲得批準文號的國產(chǎn)交聯(lián)透明質(zhì)酸軟組織填充劑，打破了國外品牌對國內(nèi)市場的

壟斷。但隨后多年間，公司對醫(yī)美領域的重視度不高，市場開拓速度較慢。2018年以來，公司開始

重視終端消費品牌的打造，積極研發(fā)與申報醫(yī)美新品，并加大品牌營銷投入、設立華熙學院提供產(chǎn)

品使用培訓、危機應急處理等。2018年公司推出醫(yī)美新系列“潤致”，新增含麻、單相和水光針產(chǎn)品，

2020

年新品潤致娃娃針（水光針）也成功拿到三類醫(yī)療器械牌照。此外，潤百顏系列于

2019

年推

出新品，實現(xiàn)品牌升級。至此，公司

HA醫(yī)美產(chǎn)品已完成全消費頻次、功能的覆蓋，也形成了入門

級+專業(yè)級的合規(guī)產(chǎn)品體系。展望未來，在國際先進的交聯(lián)技術支撐下，公司有望持續(xù)完善醫(yī)美產(chǎn)品

線、滿足日益增長的醫(yī)美消費需求，進一步將行業(yè)發(fā)展紅利轉化為公司成長動能。2.

功能性護膚品：優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品+營銷驅(qū)動，是公司高速成長的核心保障護膚品規(guī)模三年變十倍，高毛利率或源于高產(chǎn)品力。華熙于

2014

年起進軍化妝品領域，旗下以潤

百顏為戰(zhàn)略主品牌，其他子品牌包括夸迪、BM肌活、米蓓爾等，開發(fā)了一系列針對補水鎖水、敏感

皮膚、皮膚屏障受損、抗衰等不同肌膚問題的功能性護膚品。其中潤百顏以透明質(zhì)酸為核心成分，

主打強功效性護膚市場，在“成分黨”消費者中具備廣泛的知名度與認同度。近年來公司護膚品業(yè)務發(fā)

展迅猛，2019年相關營收已達

6.34億，是

2016年規(guī)模的十倍，我們預計

2020年護膚品營收將超

過

13

億。在橫向?qū)Ρ壬?，公司護膚品業(yè)務毛利率接近

80%，遠高于其余

A股化妝品上市公司。我

們認為，公司產(chǎn)品功效強、復購率高，或是高毛利率的主因。HA護膚功效說服力強，原料、技術優(yōu)勢增加產(chǎn)品競爭力。2021年起《化妝品監(jiān)督管理條例》開始

施行，對化妝品行業(yè)的功效評價提出了新的要求：功效宣稱要有依據(jù)，需公布功效宣稱所依據(jù)的文

獻資料、研究數(shù)據(jù)或者產(chǎn)品功效評價資料的摘要。而透明質(zhì)酸是目前護膚功效認同度最高的原料之

一、相關學術研究、實驗證明較多，因此新條例的執(zhí)行或有利于公司

HA護膚品的推廣。此外，公司生產(chǎn)醫(yī)學級

HA原料，有利于強化公司化妝品級

HA的安全性與有效性認證，使得公司

護膚品在市面上的說服力更強、功效宣稱上的可信度更高，通過高級別

HA原料的背書對競品的形

成降維打擊。在

HA的護膚應用上，市面上

HA護膚產(chǎn)品大多僅用中分子

HA達到補水保濕目的，而

公司使用

3D至

5D的透明質(zhì)酸原料，以夸迪

5D玻尿酸（HA）產(chǎn)品為例，將

HA拆分為基礎、高分

子量、大分子、中小分子、微分子五種

HA，使得皮膚從外到里達成外層保護、角質(zhì)層滋潤、里層保

濕、底層養(yǎng)護的目的，護膚功效更多更強。次拋原液生產(chǎn)達藥品級標準，便利、安全概念打造高復購率。在產(chǎn)品形態(tài)上，公司旗下潤百顏、夸

迪品牌的主力產(chǎn)品均為“次拋原液”，次拋原液占公司護膚品收入比重接近

50%，為當之無愧的核心

大單品。次拋產(chǎn)品即使用吹灌封一體化技術，生產(chǎn)無菌、無化學防腐添加的小包裝“透明質(zhì)酸次拋原

液”，其生產(chǎn)線由眼藥水生產(chǎn)線改造而成、生產(chǎn)車間為醫(yī)藥級別的完全無菌環(huán)境，生產(chǎn)環(huán)境優(yōu)于絕大

多數(shù)化妝品生產(chǎn)廠商。

在終端市場上，此類產(chǎn)品特點鮮明、辨識度高且競品較少。相比較其他規(guī)格為上百毫升一瓶裝的競

品，公司的次拋產(chǎn)品為

1.5ml的小包裝形態(tài)，因此在攜帶上更為便利，“一次一拋”的方式也提升產(chǎn)品

使用安全度。在產(chǎn)品質(zhì)量上，由于產(chǎn)品遵循藥品生產(chǎn)的標準，細菌、添加劑、有害化學成分含量較

低，對皮膚刺激更少、使用體驗更佳。次拋原液概念也廣得消費者認同，調(diào)研顯示公司次拋原液在

三個月內(nèi)的復購率高達

30-40%，而一般護膚品復購率僅約

10%甚至更低。線上運營出彩，好產(chǎn)品易轉化為高銷售。與其他化妝品企業(yè)相比，華熙護膚業(yè)務起步較晚，但因此

也較少歷史包袱，在產(chǎn)品銷售上能迅速向電商渠道傾斜。2016年公司僅

26%的護膚品營收源于線上，

但至

2020年新冠病毒疫情前后，護膚品線上營收占比已達

70%，推動

1H20相關營收同比+150%，

遠高于行業(yè)整體增速水平，這也成為了公司

1H20

營收維持快速增長的主因。此外，公司營銷推廣手段不俗，公司積極與抖音、小紅書、B站、微博等社交媒體合作，通過平臺

內(nèi)的美妝

KOL進行種草，并邀請了超百位頭腰尾的主播進行直播帶貨。在與頭部

KOL合作方面，

2020

年公司邀請李佳琦代言夸迪品牌并進行多次帶貨，全年看李佳琦帶貨銷售額占比高達

50%，但

也成功推動夸迪品牌淘系電商

GMV達

3.5-4

億，同比

19

年全年增長超

50

倍，夸迪品牌成功由線

下經(jīng)銷主導模式轉型為線上新銷售模式，并成為潤百顏外華熙第二個高速增長的品牌。

在營銷內(nèi)容上，公司曾與故宮合作，推出國風爆款產(chǎn)品“故宮口紅系列”，未來圍繞國風國潮，公司將

繼續(xù)尋求新

IP進行合作，在彩妝等領域持續(xù)打造網(wǎng)紅爆品。我們認為，公司的線上運營團隊優(yōu)秀，

日常營銷能力和爆品打造能力均已得到驗證，好產(chǎn)品轉化為高銷售的路徑順暢。

公司通過“玻尿酸護膚”和“次拋原液”兩大概念形成差異化的品牌定位，并使用線上渠道和社交媒體

來持續(xù)擴大消費群體。展望未來，化妝品行業(yè)繼續(xù)維持高景氣度，而公司以

HA及其他生物活性原

料為基礎，繼續(xù)站在“成分黨”和“國貨潮”兩大趨勢的浪尖之上，維持高端、強功效的護膚與彩妝國貨

品牌定位。我們認為，公司的

HA次拋原液產(chǎn)品概念領先、定位清晰，有望成為如同小棕瓶、小黑

瓶等長生命周期的大單品。而公司的線上營銷能力，也將有助于打造短期爆品，維持品牌熱度與生

命力。在大單品+爆品的共同推動下，護膚品業(yè)務