信托行業(yè)專題研究報(bào)告：跌宕沉浮風(fēng)波迭起

信托行業(yè)專題研究報(bào)告：跌宕沉浮，風(fēng)波迭起引言：信托潮起潮落，前路風(fēng)險(xiǎn)猶存歷經(jīng)潮起潮落，當(dāng)前信托業(yè)正面臨經(jīng)濟(jì)與地產(chǎn)下行及規(guī)范監(jiān)管的多重困局。尤其當(dāng)下地產(chǎn)周期下行持續(xù)演繹，信托業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件也頻發(fā)。前幾年信托業(yè)快速膨脹，大資管新規(guī)后規(guī)模在持續(xù)壓降，但存量仍高位保持在20萬(wàn)億（22Q1末），房地產(chǎn)、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)類規(guī)模體量均較大。當(dāng)前地產(chǎn)預(yù)期不樂(lè)觀和地產(chǎn)商資金鏈問(wèn)題未緩解，需重視地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信托業(yè)的傳導(dǎo)和擴(kuò)散效應(yīng)。而地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈資金關(guān)系交織，還需密切跟蹤后續(xù)地產(chǎn)對(duì)地方融資平臺(tái)類基礎(chǔ)資產(chǎn)的傳導(dǎo)影響，審慎觀察信托行業(yè)在地產(chǎn)領(lǐng)域和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的潛在風(fēng)險(xiǎn)壓力。本報(bào)告重點(diǎn)對(duì)信托行業(yè)周期脈絡(luò)、行業(yè)現(xiàn)狀和內(nèi)部格局進(jìn)行全面梳理，希望以框架性思維審視及評(píng)估信托行業(yè)壓力：1）從行業(yè)周期看，信托經(jīng)歷從粗放擴(kuò)張到收縮整頓，當(dāng)前需要重視存量壓力。信托作為唯一跨全市場(chǎng)的金融牌照，具備融資功能多樣性和業(yè)務(wù)模式靈活性。2008年-2020年房地產(chǎn)、基建迎來(lái)幾輪擴(kuò)張時(shí)期，相關(guān)資金融資需求爆發(fā)。疊加銀信合作開(kāi)啟和銀行加大資產(chǎn)出表，信托業(yè)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，先后經(jīng)歷起跳期、高增期和爆發(fā)期，一度膨脹至26萬(wàn)億。大資管新規(guī)整改金融公司旗下資管子領(lǐng)域，信托業(yè)進(jìn)入壓縮調(diào)整期。目前銀行凈值化轉(zhuǎn)型、券商和基金子去通道基本完成，信托資金余額仍有20萬(wàn)億元量級(jí)，房地產(chǎn)、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)類規(guī)模體量仍有萬(wàn)億規(guī)模。當(dāng)前地產(chǎn)預(yù)期不樂(lè)觀和地產(chǎn)商資金鏈問(wèn)題未緩解，需關(guān)注地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)信托業(yè)的傳導(dǎo)和擴(kuò)散效應(yīng)，重視信托行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)壓力演繹變化。2）從行業(yè)現(xiàn)狀看，目前行業(yè)存量規(guī)模仍處高位，且需要密切關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑。信托行業(yè)規(guī)模雖然已在嚴(yán)監(jiān)管下連續(xù)壓降，但存量仍處高位，其中基建類、房地產(chǎn)類信托仍均有1.6萬(wàn)億元體量。當(dāng)前地產(chǎn)下行壓力持續(xù)，房企的資金鏈壓力還處于緊張期；同時(shí)地方隱性債務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)、地產(chǎn)景氣度下行下各地土地拍賣承壓，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)類資產(chǎn)的資金鏈壓力也抬升。從資產(chǎn)質(zhì)量觀察，近年來(lái)風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，且大部分集中于房地產(chǎn)領(lǐng)域，違約金額占行業(yè)整體違約規(guī)模比例逾八成。我們認(rèn)為，因地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部資金關(guān)系交織復(fù)雜，目前市場(chǎng)預(yù)期持續(xù)偏弱，需關(guān)注信托鏈條中潛在的資產(chǎn)質(zhì)量問(wèn)題，密切跟蹤對(duì)信托的傳導(dǎo)效應(yīng)和演繹路徑。3）從行業(yè)格局看，行業(yè)集中度較高，4家信托規(guī)模萬(wàn)億，重視部分公司經(jīng)營(yíng)壓力。信托業(yè)快速爆發(fā)期，信托公司也迎來(lái)粗放發(fā)展。2021年末前十大公司資產(chǎn)規(guī)模占比為48%、營(yíng)業(yè)收入占比為69%，頭部公司對(duì)行業(yè)的驅(qū)動(dòng)力愈發(fā)顯著。從管理規(guī)?？?，萬(wàn)億級(jí)公司有4家，包括建信、華潤(rùn)、外貿(mào)、光大信托，中信信托接近萬(wàn)億。從存量地產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)?？?，中信信托最高，逾1600億元，中航、光大、中融信托900億元左右。從民營(yíng)背景公司看，中融、平安、云南、渤海信托規(guī)模較高，處于3000-6000億元左右。從發(fā)展路徑看，部分?jǐn)U張較激進(jìn)、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模高，需重視潛在經(jīng)營(yíng)壓力。4）從行業(yè)趨勢(shì)看，需要警惕存量壓力、關(guān)注政策力度與舉措，探索創(chuàng)新業(yè)務(wù)。行業(yè)目前整體杠桿率處于較高水平、地產(chǎn)壓力持續(xù)下對(duì)信托業(yè)的影響不容小覷，尤其重視后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)演繹和傳導(dǎo)影響。今年下半年信托業(yè)有1.7萬(wàn)億元到期，預(yù)計(jì)涉地產(chǎn)規(guī)模1700億元左右。目前地產(chǎn)商資金鏈壓力還較大，項(xiàng)目周轉(zhuǎn)不通暢，市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)預(yù)期偏差，需關(guān)注地產(chǎn)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)和演繹路徑。緊密跟蹤政策層面對(duì)地產(chǎn)鏈的政策力度和舉措，若市場(chǎng)購(gòu)房信心和開(kāi)發(fā)商融資能力能有效修復(fù)，信托業(yè)面臨的困境可進(jìn)一步緩解。同時(shí)，監(jiān)管推動(dòng)行業(yè)回歸本源，服務(wù)型信托、家族信托有望成為優(yōu)質(zhì)賽道，堅(jiān)定轉(zhuǎn)型的信托公司也能走出差異化發(fā)展道路。周期回溯：從粗放擴(kuò)張到收縮整頓，重視存量壓力信托作為唯一跨全市場(chǎng)的正規(guī)金融牌照，具備融資功能多樣性和業(yè)務(wù)模式靈活性。2008年-2020年房地產(chǎn)、基建迎來(lái)幾輪擴(kuò)張時(shí)期，相關(guān)資金融資需求爆發(fā)，疊加銀信合作開(kāi)啟和銀行加大資產(chǎn)出表，信托規(guī)模快速粗放擴(kuò)張，先后經(jīng)歷起跳期、高增期和爆發(fā)期，一度膨脹至26萬(wàn)億元。大資管新規(guī)整改金融公司旗下資管子領(lǐng)域，信托行業(yè)進(jìn)入壓縮調(diào)整期。目前銀行凈值化轉(zhuǎn)型、券商和基金子去通道基本完成，信托資金余額仍有20萬(wàn)億元量級(jí)，其中地產(chǎn)資產(chǎn)和基礎(chǔ)資產(chǎn)量級(jí)有萬(wàn)億規(guī)模，需持續(xù)重視行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)壓力演繹變化。蠻荒期：歷經(jīng)六次大規(guī)模清理整頓早期伴隨中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，信托行業(yè)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。1979年，國(guó)內(nèi)第一家信托機(jī)構(gòu)中國(guó)國(guó)際信托投資公司成立，標(biāo)志信托行業(yè)正式啟航。當(dāng)時(shí)中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展產(chǎn)生大量融資需求，信托行業(yè)自誕生起就承擔(dān)著銀行業(yè)溢出的信貸需求，并在此后約三十年的時(shí)間里伴隨經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，實(shí)現(xiàn)多次快速增長(zhǎng)。經(jīng)歷六次大規(guī)模清理整頓，行業(yè)監(jiān)管框架逐步搭建。由于信托公司投資種類豐富和風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，且缺乏相關(guān)法律法規(guī)約束，多次出現(xiàn)無(wú)序發(fā)展現(xiàn)象，擾亂金融秩序和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。因此，監(jiān)管層對(duì)信托行業(yè)先后進(jìn)行六次大規(guī)模清理整頓，發(fā)展混亂的局面得到控制，并引導(dǎo)信托業(yè)務(wù)發(fā)展逐步邁向規(guī)范。并且，2001年《中華人民共和國(guó)信托法》正式頒布，從制度上規(guī)范信托關(guān)系和信托行為。2007年，信托行業(yè)“新兩規(guī)”（《信托公司管理辦法》和

《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》）頒布，信托公司資本實(shí)力、業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力等均實(shí)現(xiàn)較快提升。起跳期：地產(chǎn)基建刺激信托五年增長(zhǎng)7倍宏觀環(huán)境：四萬(wàn)億刺激地產(chǎn)基建，通道融資需求大增2008年末啟動(dòng)“四萬(wàn)億”強(qiáng)寬松政策，刺激基建和房地產(chǎn)發(fā)展。從資金需求端看，全球金融危機(jī)和前期政策調(diào)控持續(xù)收緊導(dǎo)致2008年初地產(chǎn)銷量開(kāi)始轉(zhuǎn)負(fù)，嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)使得政府迅速調(diào)整政策基調(diào)，同時(shí)放松對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的政策調(diào)控。2008年11月國(guó)務(wù)院決定執(zhí)行“四萬(wàn)億投資計(jì)劃”，并于12月發(fā)布新“國(guó)六條”，首次在中央層面提出對(duì)房企合理的融資需求的支持。流動(dòng)性寬松疊加政策放松，房地產(chǎn)市場(chǎng)大幅擴(kuò)張，對(duì)融資的需求也迅速放量；并且地方政府配合中央開(kāi)始發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加快成立地方融資平臺(tái)，并尋求配套資金支持。2009年末雖政府調(diào)控房地產(chǎn)，但市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，地產(chǎn)對(duì)信托渠道的資金需求仍較大。2009年末，房?jī)r(jià)快速上漲疊加經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)，政府收緊房地產(chǎn)調(diào)控，先后出臺(tái)“國(guó)十一條”（加強(qiáng)房地產(chǎn)貸款窗口指導(dǎo)）、“新國(guó)十條”（限購(gòu)令）、“新國(guó)八條”（升級(jí)限購(gòu)）等政策，通過(guò)提高二套房首付、停止二手房營(yíng)業(yè)稅優(yōu)惠等措施引導(dǎo)房地產(chǎn)增速回落，但仍保持小幅增長(zhǎng)。并且2010年10月以后，央行陸續(xù)出臺(tái)系列穩(wěn)健貨幣政策，驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)流動(dòng)性“由松到緊”。但房地產(chǎn)、基建等行業(yè)的發(fā)展并未同步快速收緊，貨幣需求量依然很大。這促使房地產(chǎn)、基建等行業(yè)進(jìn)一步尋求通過(guò)信托等渠道獲取資金，信托保持此前的高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。銀行加大資產(chǎn)出表力度，通過(guò)信托通道繞道進(jìn)入房地產(chǎn)和基建。從資金供給端看，我國(guó)社會(huì)融資體系高度依賴間接融資，但銀行信貸總量受到控制。因此，政府開(kāi)始尋求與信托公司在基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目上的合作，銀行通過(guò)直接投資信托貸款，來(lái)繞開(kāi)貸款額度、限貸領(lǐng)域、存貸比、集中度、資本充足率等系列限制，通過(guò)信托變相為平臺(tái)、房地產(chǎn)等行業(yè)放貸，銀信合作、政信合作等通道快速膨脹。監(jiān)管政策：銀信合作首次被界定，監(jiān)管環(huán)境先松后緊信托新“兩規(guī)”重塑行業(yè)監(jiān)管基礎(chǔ)。2007年銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)信托行業(yè)新“兩規(guī)”，將“信托投資公司”

更名為“信托公司”，并通過(guò)業(yè)務(wù)范圍調(diào)整使信托公司回歸“受人之托、代人理財(cái)”的主業(yè)，新規(guī)為信托行業(yè)打開(kāi)駛?cè)肟燔嚨赖拇箝T，此后信托公司的資本實(shí)力、業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力等均較快提升。銀信合作首次被界定，監(jiān)管環(huán)境相對(duì)寬松。2008年，銀監(jiān)會(huì)印發(fā)《銀行與信托公司業(yè)務(wù)合作指引》，銀信合作首次被界定，并明確銀行和信托應(yīng)各自獨(dú)立核算、建立風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制等。這一時(shí)期銀信合作監(jiān)管相對(duì)寬松，且四萬(wàn)億計(jì)劃等寬松政策刺激下，基建和房地產(chǎn)快速發(fā)展，急需資金支持，為規(guī)避系列監(jiān)管約束，銀行加大資產(chǎn)出表力度，通過(guò)信托變相為平臺(tái)、房地產(chǎn)等行業(yè)放貸，形成影子銀行。銀信規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)后，監(jiān)管持續(xù)強(qiáng)化業(yè)務(wù)規(guī)范。但由于銀行通過(guò)信托將理財(cái)資金大量流入限貸行業(yè)，監(jiān)管注意到其中所潛藏的風(fēng)險(xiǎn)，以及對(duì)貨幣政策調(diào)控的影響，因此2010年至2012年間先后發(fā)布《關(guān)于規(guī)范銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》等“十道金文”限制銀信理財(cái)合作，從信托融資類銀信理財(cái)合作余額比例管理等維度，持續(xù)增加銀信合作成本。同時(shí)，2010年銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)《信托公司凈資本管理辦法》，通過(guò)對(duì)凈資本等風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)的動(dòng)態(tài)監(jiān)控，逐步實(shí)現(xiàn)信托風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量和監(jiān)控?！掇k法》對(duì)于單純?nèi)谫Y類的集合理財(cái)信托和銀信合作信托賦予較高的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，房地產(chǎn)類融資達(dá)到了最高的3%，而其他類別信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)集中在0.3%-1%，限制銀信合作和信托投向房地產(chǎn)規(guī)模。政信合作受到持續(xù)規(guī)管。政信合作業(yè)務(wù)是信托公司與各級(jí)政府在基礎(chǔ)設(shè)施、民生工程等領(lǐng)域開(kāi)展的合作業(yè)務(wù)。四萬(wàn)億啟動(dòng)后政信合作產(chǎn)品一度興盛，監(jiān)管注意到潛在風(fēng)險(xiǎn)，多次發(fā)布相關(guān)規(guī)則進(jìn)行清理整頓，導(dǎo)致政信合作迅速降溫：2009年4月發(fā)布《關(guān)于信托公司信政合作業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知》，對(duì)信政業(yè)務(wù)作出風(fēng)險(xiǎn)提示；2010年6月發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問(wèn)題的通知》，對(duì)地方政府融資平臺(tái)及債務(wù)進(jìn)行清理整頓，政信合作也受到顯著影響；2011年6月發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)信托公司、金融租賃公司地方政府融資平臺(tái)清查工作的通知》，要求控制信托對(duì)地方融資平臺(tái)異地業(yè)務(wù)，將銀信政合作貸款納入銀行表內(nèi)監(jiān)管，嚴(yán)格管理新增業(yè)務(wù)。行業(yè)變化：信托規(guī)模起跳高增，銀信合作快速增長(zhǎng)房地產(chǎn)和基建需求+銀行資金出表+政策環(huán)境相對(duì)寬松，信托規(guī)模起跳高速增長(zhǎng)。2007年信托新兩規(guī)奠定行業(yè)規(guī)范基礎(chǔ)后整體監(jiān)管環(huán)境相對(duì)寬松，疊加2008年寬松政策刺激房地產(chǎn)和基建引發(fā)資金需求大幅提升，銀行等資金端需要通過(guò)信托等通道繞道實(shí)現(xiàn)資金借貸，信托作為重要通道迎來(lái)快速發(fā)展。2009年末雖然政府調(diào)控房地產(chǎn)導(dǎo)致增速下滑，但房地產(chǎn)規(guī)模仍在提升，并且市場(chǎng)進(jìn)入流動(dòng)性缺乏階段，因此房地產(chǎn)、基建等對(duì)通過(guò)信托等渠道獲取資金需求仍較大。在供需兩端的共同驅(qū)動(dòng)下，2008年信托資產(chǎn)余額首次突破萬(wàn)億，并在2009-2012年每年都實(shí)現(xiàn)年同比超50%以上的增長(zhǎng)，從2007年末的0.9萬(wàn)億上漲至2012年末的7.5萬(wàn)億，實(shí)現(xiàn)五年7倍增長(zhǎng)。監(jiān)管收緊后銀信合作占比快速下滑，信托投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)與房地產(chǎn)的規(guī)模占比均有所壓降。2010年監(jiān)管收緊銀信合作，過(guò)去的野蠻擴(kuò)張得到遏制，2010-2011年間銀信合作規(guī)模增速顯著放緩、占比下降，2011年末銀信合作規(guī)模占信托資產(chǎn)規(guī)模比例由2010年末的82%下降至55%。同時(shí)，投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的信托資產(chǎn)規(guī)模占比有所壓降，由42%下降至28%，投向房地產(chǎn)的信托占比基本持平。2008-2010年銀信業(yè)務(wù)快速膨脹，是該階段信托規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)的主要根源。2008年以來(lái)房地產(chǎn)和基建融資需求迫切，且銀行理財(cái)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)、需要尋找高收益資產(chǎn)，信托恰好能夠提供繞開(kāi)系列限制的通道。因此，銀行理財(cái)資金通過(guò)信托變相為平臺(tái)、房地產(chǎn)等行業(yè)放貸，銀信合作業(yè)務(wù)快速膨脹。銀信合作余額從2007年末的0.44萬(wàn)億元快速增長(zhǎng)至2010年末的1.66萬(wàn)億元，三年接近3倍增長(zhǎng)。銀信合作膨脹也是該階段信托規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)的主要根源，2008-2011年每年銀信合作業(yè)務(wù)規(guī)模占信托資產(chǎn)規(guī)模比例均超65%。2010年監(jiān)管收緊銀信合作后，業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)得到有效遏制、行業(yè)占比下滑。銀信合作快速膨脹使得類信貸資產(chǎn)難以體現(xiàn)在銀行表內(nèi)，導(dǎo)致資本充足率不能真實(shí)反映銀行的風(fēng)險(xiǎn)；并且銀信合作發(fā)放的表外資金無(wú)需繳納法定存款準(zhǔn)備金，卻增加實(shí)際貨幣供應(yīng)量，導(dǎo)致貨幣政策調(diào)控難度有所提升。因此，2010年以來(lái)銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)系列規(guī)范銀信合作的政策，使銀信合作“野蠻式”增長(zhǎng)勢(shì)頭得到有效遏制，到2011年底，銀信合作規(guī)模幾乎與2010年底持平，為1.67萬(wàn)億元，占同期信托資產(chǎn)規(guī)模的比例則由82%下降至55%。2012年末銀信合作規(guī)模雖小幅增長(zhǎng)至2.03萬(wàn)億元，但占信托資產(chǎn)規(guī)模比例進(jìn)一步下降至42%。政信合作在四萬(wàn)億后短暫快速增長(zhǎng)，后在監(jiān)管規(guī)范下放緩。四萬(wàn)億啟動(dòng)后，地方政府為配套中央資金進(jìn)行地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，紛紛加快成立地方融資平臺(tái)。信托公司開(kāi)始尋求與地方政府在基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目上合作，政信合作迎來(lái)短暫快速增長(zhǎng)。但伴隨2009年監(jiān)管提示信政合作風(fēng)險(xiǎn)，以及后期對(duì)政府融資平臺(tái)的持續(xù)管控，政信合作遇冷，占信托總規(guī)模的比例由2009年末的14%持續(xù)下滑至2011年末5%；投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的信托規(guī)模（根據(jù)調(diào)研大部分均投向基建）也顯著放緩。高增期：供需仍旺，規(guī)模突破20萬(wàn)億宏觀環(huán)境：中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，房地產(chǎn)政策松緊變遷2012年GDP增速“破8”，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松。2012年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩、歐債危機(jī)創(chuàng)傷歐洲經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致外需較為疲軟；疊加中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，GDP增速“破8”且持續(xù)放緩，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型加速，傳統(tǒng)行業(yè)在淘汰落后產(chǎn)能的過(guò)程中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求不足，融資增長(zhǎng)出現(xiàn)萎縮。因此，央行出于穩(wěn)增長(zhǎng)需求將貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松，市場(chǎng)流動(dòng)性較為充裕。2013年，經(jīng)濟(jì)延續(xù)緩慢增長(zhǎng)，央行繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，但通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作收緊流動(dòng)性，貨幣政策實(shí)際呈現(xiàn)有所緊縮狀態(tài)。2014年經(jīng)濟(jì)下滑壓力加大，政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)，基本面修復(fù)預(yù)期驅(qū)動(dòng)股市迎來(lái)牛市行情。2014年后，海外QE逐漸退出導(dǎo)致外部需求下降，而國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速下滑、房?jī)r(jià)進(jìn)入下跌周期，內(nèi)外部疊加導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑壓力加劇。政策開(kāi)始逆周期刺激，2014年三季度起開(kāi)始持續(xù)松綁地產(chǎn)調(diào)控政策，2014年末央行開(kāi)啟“降準(zhǔn)降息”周期，釋放市場(chǎng)流動(dòng)性。政策刺激和流動(dòng)性寬松環(huán)境增強(qiáng)基本面修復(fù)預(yù)期，股票市場(chǎng)在2014年下半年迎來(lái)牛市行情，財(cái)富效應(yīng)吸引資金流向金融市場(chǎng)。2012-2015年，房地產(chǎn)政策由松—>緊—>松。2012年因穩(wěn)增長(zhǎng)需求，央行對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控表述放松，部分地方政府在不觸及調(diào)控政策紅線的情況下微調(diào)樓市政策釋放剛需，土地成交總價(jià)和地產(chǎn)銷售增速在2013年由負(fù)轉(zhuǎn)正。2013年政策持續(xù)收緊，“國(guó)五條”推出系列限價(jià)調(diào)控措施、強(qiáng)調(diào)加快房地產(chǎn)稅改革立法，銀行收緊對(duì)開(kāi)發(fā)商融資及個(gè)人按揭貸款，導(dǎo)致2014年土地成交和地產(chǎn)銷售增速再次轉(zhuǎn)負(fù)。2014年，在經(jīng)濟(jì)下行、通貨緊縮、樓市庫(kù)存高企壓力下，政策開(kāi)始逆周期刺激，從2014年三季度開(kāi)始對(duì)地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)松綁，房地產(chǎn)市場(chǎng)逐步回暖。2015年政府鼓勵(lì)改善性需求，推動(dòng)棚改貨幣化安置去庫(kù)存，全國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)輪動(dòng)上漲。2012-2015年基建投資也作為穩(wěn)增長(zhǎng)主要抓手多次發(fā)力。2012年穩(wěn)增長(zhǎng)需求下，基建投資也是監(jiān)管主要抓手，發(fā)改委加快核準(zhǔn)重大項(xiàng)目，同時(shí)政策再次放松對(duì)地方融資平臺(tái)融資限制，基建投資從2012年2月的同比-2%迅速反彈，2012年全年同比增長(zhǎng)14%，2013年繼續(xù)同比增長(zhǎng)21%。2014年末的“穩(wěn)增長(zhǎng)”中，監(jiān)管再次放松融資平臺(tái)監(jiān)管，并大力推廣新融資工具PPP，基建投資在2015和2016年分別同比增長(zhǎng)17%和16%。監(jiān)管政策：資管領(lǐng)域多元放寬，持續(xù)強(qiáng)化信托監(jiān)管券商資管和基金子公司等資管子領(lǐng)域多元放寬，憑借更優(yōu)惠費(fèi)率分流信托通道業(yè)務(wù)。2012年下半年以來(lái)，監(jiān)管基于“放松管制”和“起點(diǎn)公平”鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，針對(duì)資產(chǎn)管理領(lǐng)域密集出臺(tái)涉及券商資管、基金子公司創(chuàng)新的系列“新政”，允許二者進(jìn)入實(shí)業(yè)投資領(lǐng)域，擴(kuò)大投資范圍，使得券商資管和基金子公司開(kāi)展的資管業(yè)務(wù)與信托公司形成同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，信托通道過(guò)去的“牌照紅利”被削弱。并且，券商資管通道業(yè)務(wù)僅需計(jì)提1%的風(fēng)險(xiǎn)資本，基金子公司不受凈資本限制，而信托在銀信合作中計(jì)提比例超過(guò)10%。因此，券商資管和基金子公司能夠提供更優(yōu)惠的通道費(fèi)率，導(dǎo)致信托通道優(yōu)勢(shì)不再，被分流較多通道業(yè)務(wù)。信托行業(yè)監(jiān)管持續(xù)強(qiáng)化，出臺(tái)多項(xiàng)窗口指導(dǎo)。2012年以來(lái)監(jiān)管層基于信托行業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)考量和影子銀行體系治理，陸續(xù)出臺(tái)整治銀信合作、非標(biāo)準(zhǔn)化理財(cái)資金池等系列監(jiān)管政策，“窗口指導(dǎo)”成為主要的政策手段。在監(jiān)管持續(xù)規(guī)范下，信托資產(chǎn)增速也開(kāi)始逐漸放緩，2013和2014年同比分別為46%、28%，增速逐漸下降。強(qiáng)化影子銀行監(jiān)管+股市賺錢效應(yīng)吸引資金流向資本市場(chǎng)，監(jiān)管加強(qiáng)杠桿資金清退。2013年末國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管有關(guān)問(wèn)題的通知》定調(diào)影子銀行，開(kāi)始強(qiáng)化影子銀行監(jiān)管，并在2014年清理銀行同業(yè)項(xiàng)下非標(biāo)業(yè)務(wù)，資金需尋找新投向。同期伴隨2014-2015年股市大漲，銀行資金開(kāi)始借道信托、券商資管、基金子公司等通道，大量投向各類股市資產(chǎn)，傘形信托、兩融及其收益權(quán)轉(zhuǎn)讓、場(chǎng)外配資等規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。但這些杠桿資金加劇股市的大漲大跌，因此2015年7月后證監(jiān)會(huì)多次整頓包括傘形信托在內(nèi)的違法從事證券活動(dòng)行為，8月末監(jiān)管層進(jìn)一步要求清理存量傘形信托；9月證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步督促清理場(chǎng)外配資。至2015年末，傘形信托基本被清除。監(jiān)管剝離地方融資平臺(tái)的政府融資職能，傳統(tǒng)政信合作模式受限。2014年9月，國(guó)務(wù)院發(fā)布43號(hào)文《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》，要求地方融資平臺(tái)剝離政府融資職能，同時(shí)不得新增政府債務(wù)。此前政信合作模式大多以與平臺(tái)公司合作為主要方式，因此對(duì)傳統(tǒng)操作模式產(chǎn)生較大的影響。同時(shí)，43號(hào)文推廣使用政府與社會(huì)資本合作模式

（PPP），為政信合作新模式奠定基礎(chǔ)。行業(yè)變化：資金分流+風(fēng)險(xiǎn)暴露，不改信托膨脹趨勢(shì)信托資產(chǎn)余額持續(xù)增長(zhǎng)，增速邊際放緩。2012年以后，信托資產(chǎn)余額雖仍持續(xù)保持增長(zhǎng)，在2015年末突破16萬(wàn)億元，低于銀行理財(cái)規(guī)模僅7萬(wàn)億元。但在券商資管和基金子公司“類信托”業(yè)務(wù)分流、違約風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露和前期已經(jīng)快速增長(zhǎng)導(dǎo)致的高基數(shù)下，信托規(guī)模增速邊際放緩，并在2015年三季度出現(xiàn)首次環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)。基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和地產(chǎn)類項(xiàng)目規(guī)模占比持續(xù)壓降，銀信政信類規(guī)模變動(dòng)后基本保持平穩(wěn)。2011年末基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)（主要投向基建）及地產(chǎn)類項(xiàng)目占比達(dá)到47%，隨后保持持續(xù)壓降趨勢(shì)，至2015年末為30%。同時(shí)銀信合作占比在2011年從55%快速下降后保持基本平穩(wěn)，基本保持在28-29%區(qū)間；政信合作從2011年末的5%連續(xù)兩年小幅上升后，在2013-2015年基本維持在8-9%區(qū)間。券商資管和基金子公司通道業(yè)務(wù)快速放量，憑借更為優(yōu)惠的費(fèi)率分流信托份額。2012年后，放松券商資管和基金子公司類信托的業(yè)務(wù)管制，使其成為新通道工具，規(guī)?？焖俜帕?。券商資管規(guī)模由2011年末（未改革前）的2819億元增長(zhǎng)至2012年末的1.89萬(wàn)億元，同比+571%，并在2013-2015年保持高速增長(zhǎng)，規(guī)模提升進(jìn)一步至11.9萬(wàn)億元。2012年末首批基金子公司也陸續(xù)成立，并迅速開(kāi)展業(yè)務(wù)，基金子公司資管規(guī)模在2013年末接近萬(wàn)億元，并在2014-2015年保持同比超100%的快速增長(zhǎng)，至2015年末規(guī)模升至8.6萬(wàn)億元。并且，券商資管和基金子公司通道具備凈資本優(yōu)勢(shì)，憑借更優(yōu)惠的費(fèi)率逐步分流信托的市場(chǎng)份額。信托規(guī)模占信托、券商資管和基金子規(guī)模三類資管合計(jì)規(guī)模的比例由2011年末的94%，逐年下降至2015年末的42%，下降52pct。2014年后信托風(fēng)險(xiǎn)暴露頻繁，2015年呈現(xiàn)出信用風(fēng)險(xiǎn)交叉感染趨勢(shì)。宏觀經(jīng)濟(jì)下行疊加前期快速增長(zhǎng)期的信托產(chǎn)品迎來(lái)兌付高峰，信托公司逐步暴露一定風(fēng)險(xiǎn)。2012年末以來(lái)，信托行業(yè)開(kāi)始陸續(xù)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件，但最后大多實(shí)現(xiàn)剛性兌付。而進(jìn)入2014年后，1月中誠(chéng)信托30億信托計(jì)劃延期兌付引燃對(duì)信托風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，后續(xù)信托行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件顯著增多。根據(jù)2014年7月銀監(jiān)會(huì)內(nèi)部會(huì)議中通報(bào)，行業(yè)總體上報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)超過(guò)700億元，其中高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)超過(guò)500億元，風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目主要集中于房地產(chǎn)、礦產(chǎn)能源等領(lǐng)域。2015年信托風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)頻繁爆發(fā)，主要涉及房地產(chǎn)、煤炭以及證券投資等領(lǐng)域。并且，2015年信用風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)跨市場(chǎng)交叉感染趨勢(shì)，企業(yè)付息異常引發(fā)銀行抽貸，導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂，并進(jìn)一步影響相關(guān)信托和券商資管、基金子公司通道產(chǎn)品的兌付，再進(jìn)一步影響投資這些非標(biāo)產(chǎn)品的銀行理財(cái)和險(xiǎn)資，最終導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)在不同金融機(jī)構(gòu)間傳播。股市傘形信托等杠桿資金帶動(dòng)證券投資信托規(guī)模放量，加劇股市大漲大跌，最終被清退。2014年下半年以來(lái)股市牛市，吸引銀行資金借道信托、券商資管、基金子公司等多樣創(chuàng)新通道進(jìn)入股市。其中，傘形信托是重要的業(yè)務(wù)模式，因具備賬戶設(shè)立便捷、配資杠桿比例靈活、投資靈活等特點(diǎn)受到投機(jī)者青睞。傘形信托在2015年6月份的股市大幅調(diào)整之前曾達(dá)到9000億元規(guī)模，也帶動(dòng)證券投資信托規(guī)模在2014和2015年快速增長(zhǎng)，分別同比增長(zhǎng)65%和84%。但傘形信托本質(zhì)屬于杠桿資金，多為“短線”操作，加劇市場(chǎng)不合理的大漲大跌；且傘形信托下證券交易隱名化，加大監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。因此，2015年股災(zāi)中證監(jiān)會(huì)大力清理整頓包括傘形信托在內(nèi)的杠桿資金，到2015年末傘形信托已基本清退。房地產(chǎn)信托規(guī)模在2013年短暫上行。2012年房地產(chǎn)市場(chǎng)微幅放松后，地產(chǎn)銷售增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，帶動(dòng)房地產(chǎn)項(xiàng)目融資需求，疊加表內(nèi)金融監(jiān)管下房企融資渠道狹窄，房地產(chǎn)信托規(guī)模在2013年實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)50%。后期由于地產(chǎn)政策收緊滯后影響，地產(chǎn)信托余額基本保持穩(wěn)定。銀信合作份額受到銀證/基合作分流，且資金端在監(jiān)管規(guī)范下轉(zhuǎn)向表內(nèi)同業(yè)。雖然銀證和銀基通道合作分為信托貸款模式和委托貸款模式兩種模式，但其中信托貸款模式相對(duì)較少，因此銀證/銀基合作一定程度上分流原有銀信合作份額，銀信合作占信托資產(chǎn)規(guī)模比例自2012年末的42%快速下降至2013年末的29%，并維持該比例附近小幅波動(dòng)。此外，通道業(yè)務(wù)資金端也在監(jiān)管規(guī)范下由表外理財(cái)轉(zhuǎn)向表內(nèi)同業(yè)，2013年3月銀監(jiān)會(huì)“8號(hào)文”限制銀行理財(cái)中非標(biāo)資產(chǎn)占比，因此非標(biāo)投資逐漸并入銀行表內(nèi)買入返售科目項(xiàng)下，2014年5月銀監(jiān)會(huì)“127號(hào)”文進(jìn)一步限制買入返售投資非標(biāo)后，繼續(xù)轉(zhuǎn)向應(yīng)收款項(xiàng)類投資科目。并且，銀信合作模式也在監(jiān)管監(jiān)控銀信融資類合作業(yè)務(wù)額度后發(fā)生轉(zhuǎn)變，通道業(yè)務(wù)由融資類產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為事務(wù)管理類產(chǎn)品，導(dǎo)致事務(wù)管理類信托產(chǎn)品占比例快速提升。2012年以來(lái)政信合作在穩(wěn)增長(zhǎng)需求下短暫加速，2014年后傳統(tǒng)政信模式受到約束。由于銀行體系對(duì)地方融資平臺(tái)“嚴(yán)防死守”，地方融資需求持續(xù)轉(zhuǎn)向信托公司，疊加2012年下半年為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，政府出于穩(wěn)增長(zhǎng)需求推動(dòng)基建投資規(guī)模加速，也促使政信合作規(guī)模和信托投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)。政信合作規(guī)模由2011年末的2537億元快速增長(zhǎng)至2013年末的9607億元，并在此后的2014-2015年保持穩(wěn)健上漲。投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的信托規(guī)模（根據(jù)調(diào)研大部分均投向基建）也在2012和2013年顯著回升，由2011年末的1.01萬(wàn)億元增長(zhǎng)至2013年末的2.6萬(wàn)億元，在此后兩年小幅波動(dòng)。此外，2014年43號(hào)文出臺(tái)后，地方政府負(fù)債受到約束，傳統(tǒng)的政信合作模式難以為繼。PPP模式成為信托公司與地方政府和的突破方向。爆發(fā)期：地產(chǎn)+資金回流，規(guī)模峰值26萬(wàn)億宏觀環(huán)境：地產(chǎn)基建高增長(zhǎng)，供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革開(kāi)啟全面推進(jìn)供給側(cè)改革，去產(chǎn)能被排在首位。2015年11月中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組首次提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。隨后，在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和2016年1月召開(kāi)的中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十二次會(huì)議上，“三去一降一補(bǔ)”的改革方案被研究并正式得到推動(dòng)，其中去產(chǎn)能被排在第一位。2016年，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革全面推進(jìn)，通過(guò)行政的力量實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)產(chǎn)能壓制，推動(dòng)市場(chǎng)資源重新配置。影子銀行體系阻礙出清進(jìn)程，倒逼加快金融“去杠桿”。國(guó)內(nèi)龐大的影子銀行體系向產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)、地方融資平臺(tái)輸血，延緩經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)出清進(jìn)程，需要及時(shí)清退。并且，影子銀行體系導(dǎo)致金融行業(yè)杠桿率高企，疊加利率市場(chǎng)化下金融機(jī)構(gòu)為維持凈利息水平而逐漸降低負(fù)債端期限、拉長(zhǎng)資產(chǎn)端期限，引發(fā)金融體系期限錯(cuò)配嚴(yán)重。為化解積聚的金融風(fēng)險(xiǎn)，自2016年下半年開(kāi)始，央行通過(guò)在市場(chǎng)上投放資金并拉長(zhǎng)資金期限來(lái)調(diào)控市場(chǎng)利率，2017年初監(jiān)管通過(guò)提高貨幣政策操作利率引導(dǎo)市場(chǎng)利率繼續(xù)上行，持續(xù)擠壓期限錯(cuò)配及杠桿水平。并且，2017年監(jiān)管全面升級(jí)監(jiān)管力度，陸續(xù)通過(guò)銀監(jiān)會(huì)“三三四十”檢查、“資管新規(guī)征求意見(jiàn)稿”等政策，壓縮影子銀行業(yè)務(wù)。政策從刺激轉(zhuǎn)向收緊，但房地產(chǎn)和基建在2016-17年仍較快增長(zhǎng)。2016年隨著經(jīng)濟(jì)L型企穩(wěn)、通脹預(yù)期抬頭以及一二線房?jī)r(jià)已大幅上漲，刺激房地產(chǎn)穩(wěn)增長(zhǎng)的階段性任務(wù)完成，同時(shí)金融風(fēng)險(xiǎn)凸顯，因此房地產(chǎn)政策開(kāi)始轉(zhuǎn)向收緊。2016年國(guó)慶前后，房地產(chǎn)調(diào)控政策密集出臺(tái)，12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)“促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展”，首次提出“長(zhǎng)效機(jī)制”，地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)收緊。但由于政策效果顯現(xiàn)需要時(shí)間，因此前期房地產(chǎn)市場(chǎng)的高景氣度在2016年及2017年仍然延續(xù)，使得100大中城市土地成交總價(jià)在2016-17年均保持30%以上大幅增長(zhǎng)?；ㄍ顿Y繼續(xù)受益于2014年四季度至2016年的“穩(wěn)增長(zhǎng)”，在2016-17年仍保持較高增速。監(jiān)管政策：降杠桿防風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化影子銀行監(jiān)管金融監(jiān)管“降杠桿，防風(fēng)險(xiǎn)”。2016年以來(lái)，金融機(jī)構(gòu)以防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為主，“降杠桿，防風(fēng)險(xiǎn)”成為監(jiān)管主基調(diào)，金融監(jiān)管層紛紛出臺(tái)資產(chǎn)管理領(lǐng)域的監(jiān)管新規(guī)，對(duì)產(chǎn)品設(shè)計(jì)、杠桿要求、通道設(shè)置等提出更嚴(yán)格的限制。銀監(jiān)會(huì)將通道業(yè)務(wù)逐步限制于信托，全面強(qiáng)化影子銀行監(jiān)管。2016年，銀監(jiān)會(huì)開(kāi)始試行MPA考核，并于年底將表外理財(cái)納入廣義信貸考核，從總量上控制銀行表外規(guī)模無(wú)序擴(kuò)張，切斷銀行通過(guò)表內(nèi)外騰挪資產(chǎn)躲避監(jiān)管的路徑。并且，監(jiān)管明確規(guī)定信貸收益權(quán)轉(zhuǎn)讓、銀行理財(cái)若對(duì)接非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)業(yè)務(wù)的通道限定在同一監(jiān)管體系下的信托，減少監(jiān)管套利，有利于提升監(jiān)管效率和監(jiān)管效果。2017年金融強(qiáng)監(jiān)管下，銀監(jiān)會(huì)推動(dòng)“三三四十”專項(xiàng)治理，聚焦金融風(fēng)險(xiǎn)防控對(duì)銀行進(jìn)行詳細(xì)排查，領(lǐng)域波及票據(jù)、理財(cái)、同業(yè)、對(duì)公等主流交易品種，對(duì)信托公司的信政合作業(yè)務(wù)、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)和同業(yè)業(yè)務(wù)產(chǎn)生較大沖擊。同業(yè)業(yè)務(wù)方面，監(jiān)管要求禁止開(kāi)展存在監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利的通道業(yè)務(wù)，并規(guī)定新開(kāi)展的同業(yè)投資業(yè)務(wù)不得進(jìn)行多層嵌套，信托公司獲得同業(yè)機(jī)構(gòu)資金的難度大幅增加；信政合作方面，要求金融機(jī)構(gòu)為融資平臺(tái)公司等企業(yè)提供融資時(shí)，不得要求或接受地方政府及其所屬部門以任何形式提供擔(dān)保。證監(jiān)會(huì)也積極壓縮券商資管和基金子通道業(yè)務(wù)空間。2016年6月，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于修改證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法的決定》，通過(guò)資本杠桿率指標(biāo)實(shí)現(xiàn)對(duì)表外資管通道業(yè)務(wù)的凈資本管理，提升券商資管通道業(yè)務(wù)成本。同年8月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《基金管理公司子公司管理規(guī)定》及《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理子公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理暫行規(guī)定》，首次建立基金子公司風(fēng)控指標(biāo)體系，提出凈資本要求，并對(duì)融資類專戶風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)量設(shè)置更高比率要求，引導(dǎo)基金子公司“去非標(biāo)化”。2016年信托主導(dǎo)的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）推出，“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”受到青睞。2014年11月我國(guó)資產(chǎn)證券化開(kāi)始實(shí)施備案制，信貸資產(chǎn)證券化作為證券化業(yè)務(wù)中的重要領(lǐng)域，在2014年迎來(lái)快速增長(zhǎng)。2016年12月交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引（修訂稿）》，正式推出由信托主導(dǎo)的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN），進(jìn)一步打開(kāi)信托在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的機(jī)會(huì)。行業(yè)變化：資金回流+地產(chǎn)基建，規(guī)模峰值達(dá)26萬(wàn)億銀監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)通道回歸信托，短期導(dǎo)致信托業(yè)務(wù)泡沫化膨脹至26萬(wàn)億元。2016年，銀監(jiān)會(huì)明確通道業(yè)務(wù)限定在同一監(jiān)管體系下的信托，疊加證監(jiān)會(huì)對(duì)券商資管和基金子公司做了凈資本約束、削弱二者成本壓力，導(dǎo)致通道業(yè)務(wù)由券商資管和基金子公司逐漸回流到信托公司，短期導(dǎo)致信托資產(chǎn)余額泡沫化膨脹。2017年末信托資金余額達(dá)到26.2萬(wàn)億元，觸及歷史峰值，規(guī)模增速也較2016年提升。基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)類占比小幅壓降，房地產(chǎn)有所提升；銀信合作份額小幅回升。2016-2017年期間，投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的信托規(guī)模占比由18%小幅下降至17%，但投向房地產(chǎn)的信托規(guī)模短暫上行，項(xiàng)目占比由10%提升至12%。銀信合作份額在通道業(yè)務(wù)回流后小幅回升，占信托資產(chǎn)比例從2015年末的29%小幅提升至2017年末的31%。2016和2017年政信合作規(guī)模小幅收縮，且占信托資產(chǎn)比例從2015年末的8%下降至2017年末的5%。房地產(chǎn)信托規(guī)模于2017年短暫上行。2014年地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)松綁，并在2015年后房?jī)r(jià)持續(xù)上漲后，帶動(dòng)了成交量的大幅上升，房地產(chǎn)庫(kù)存去化成果顯著，帶動(dòng)了房地產(chǎn)項(xiàng)目融資需求的大幅回升，從而在2016年實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)信托增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。并且，由于監(jiān)管收緊收緊地產(chǎn)境內(nèi)其他融資渠道，故房地產(chǎn)信托在2017年同比+60%。銀信合作份額在通道業(yè)務(wù)回流后小幅回升，信貸ABS和類ABS業(yè)務(wù)模式快速發(fā)展。該階段銀信合作迎來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇。一方面，基金子和券商資管通道受到限制，銀行通道業(yè)務(wù)重新向信托回流，使得銀信合作余額實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步提升，從2016年末的4.7萬(wàn)億元快速增長(zhǎng)至2017年末的6.2萬(wàn)億元，且占信托資金余額規(guī)模也從2016年末的29%小幅上升2pct至2017年末的31%。另一方面，資產(chǎn)證券化大發(fā)展背景下，資產(chǎn)證券化成為銀信合作的新模式，“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”受到青睞。2016年信托主導(dǎo)的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN），打開(kāi)信托在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的機(jī)會(huì)。信托參與資產(chǎn)證券化(ABS)業(yè)務(wù)主要分為信貸ABS、企業(yè)ABS、信托型ABN三種業(yè)務(wù)模式，三類模式基本相近。以信貸ABS業(yè)務(wù)模式為例，銀行主導(dǎo)業(yè)務(wù)流程，信托起到風(fēng)險(xiǎn)隔離作用，成為天然SPV載體，使得銀行可以將信貸資產(chǎn)合規(guī)出表，是資產(chǎn)證券化的核心。但在項(xiàng)目全流程中，信托僅作為通道受托角色，并不負(fù)責(zé)相對(duì)高價(jià)值的貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)和主承銷商業(yè)務(wù)，資金托管也由銀行承擔(dān)，故信托在該模式中通道性質(zhì)顯著。政信合作小幅收縮。2016和2017年政信合作規(guī)模小幅收縮，分別同比下降1%和7%，至2017年末下降至1.25萬(wàn)億元。規(guī)模下降主要由于地方政府債務(wù)管理的加強(qiáng)，高成本的信托融資正在被地方債和PPP模式逐步置換。疊加2017年銀行業(yè)“三三四十”專項(xiàng)整治針對(duì)涉及變相新增地方政府債務(wù)的業(yè)務(wù)模式加強(qiáng)監(jiān)管，同時(shí)更進(jìn)一步要求金融機(jī)構(gòu)為融資平臺(tái)公司等企業(yè)提供融資時(shí)，不得要求或接受地方政府及其所屬部門以任何形式提供擔(dān)保，對(duì)銀行的資金通過(guò)信托流入平臺(tái)類企業(yè)有較大的負(fù)面影響。壓縮期：金融去杠桿全面推進(jìn)下收縮宏觀環(huán)境：深化供給側(cè)改革，房地產(chǎn)政策由松入緊2018年以來(lái)內(nèi)外部環(huán)境變化，監(jiān)管從“去杠桿”到“穩(wěn)杠桿”。2018年起，中國(guó)金融政策加強(qiáng)對(duì)貨幣總閘門的控制，過(guò)去幾年實(shí)質(zhì)性的放杠桿政策開(kāi)始轉(zhuǎn)向。但債務(wù)的剛性導(dǎo)致短期內(nèi)宏觀杠桿率難以實(shí)質(zhì)性下降，杠桿導(dǎo)致的信用收縮持續(xù)發(fā)酵，導(dǎo)致短期經(jīng)濟(jì)基本面的壓力加大，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求下降。同時(shí)從外部環(huán)境看，中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致地緣政治壓力加劇。在內(nèi)外部環(huán)境變化下，2018年下半年政策轉(zhuǎn)向“穩(wěn)杠桿”，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)整改邊際放松。2018年后房地產(chǎn)持續(xù)收緊，2018年后基建投資約束增加、增速放緩。2016年監(jiān)管開(kāi)啟新一輪地產(chǎn)調(diào)控，并在此后始終堅(jiān)持對(duì)地產(chǎn)態(tài)度，因此2018年后房地產(chǎn)行業(yè)整體平穩(wěn)，但地產(chǎn)融資自2019年起持續(xù)下滑?；ǚ矫骐S著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，以及地方政府債務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)下付息支出上升，財(cái)政收支壓力不斷加大。因此，2017年以來(lái)，中央多次強(qiáng)調(diào)防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，完善預(yù)算管理，嚴(yán)控債務(wù)增量。受此影響，2018年后基建投資同比增速大幅下降，基建投資在GDP中的比重也開(kāi)始下滑。監(jiān)管政策：去通道破剛兌，全面強(qiáng)化監(jiān)管大資管資管新規(guī)全面開(kāi)啟大資管統(tǒng)一監(jiān)管元年，規(guī)范四大風(fēng)險(xiǎn)。2017年11月《資管新規(guī)》征求意見(jiàn)稿出臺(tái)，開(kāi)啟大資管行業(yè)的“統(tǒng)一監(jiān)管”，圍繞資管行業(yè)四大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，即監(jiān)管套利、多層嵌套、剛性兌付以及資金池四個(gè)方向，要求包括信托公司在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)消除多層嵌套及通道服務(wù)、打破剛性兌付、履行主動(dòng)管理職責(zé)。2018年4月，《資管新規(guī)》正式落地，盡管部分條款相比于征求意見(jiàn)稿有所放松，但基本延續(xù)前期四大基本原則。對(duì)信托行業(yè)而言，無(wú)論資金來(lái)源端還是投資端都有深遠(yuǎn)影響。從信托資金的來(lái)源端來(lái)看，《資管新規(guī)》的規(guī)定下信托的資金來(lái)源端將受到極大的限制，信托資金端的重要來(lái)源銀行理財(cái)也在進(jìn)行中。機(jī)構(gòu)端面臨的是通道業(yè)務(wù)的收縮壓力；零售端面臨的是破剛兌、凈值化轉(zhuǎn)型過(guò)程中，投資者對(duì)于凈值型產(chǎn)品的接受還需要時(shí)間培育。從信托產(chǎn)品的投資端來(lái)看，對(duì)于期限錯(cuò)配的監(jiān)管將限制信托對(duì)于非標(biāo)資產(chǎn)的選擇。行業(yè)變化：信托規(guī)模持續(xù)壓縮，房地產(chǎn)信托微增資管新規(guī)+經(jīng)濟(jì)放緩+風(fēng)險(xiǎn)暴露共振下信托規(guī)模持續(xù)收縮。2018年《資管新規(guī)》正式稿落地，破剛兌、去通道、上下穿透、禁止期限錯(cuò)配等規(guī)定，導(dǎo)致信托存量業(yè)務(wù)和資金來(lái)源方同期均面臨整改，導(dǎo)致信托行業(yè)規(guī)模顯著承壓。除監(jiān)管外，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面和市場(chǎng)環(huán)境也加劇信托行業(yè)壓力。2018年，內(nèi)部去杠桿下信用收縮持續(xù)發(fā)酵和財(cái)政嚴(yán)監(jiān)管，外部地緣政治沖突升級(jí)，導(dǎo)致短期經(jīng)濟(jì)基本面的壓力加大，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求下降。同時(shí)，信用緊縮也導(dǎo)致投向工商企業(yè)領(lǐng)域的信托項(xiàng)目違約風(fēng)險(xiǎn)事件增多。在三重因素共振下，2018年末信托資產(chǎn)規(guī)模首次出現(xiàn)縮水，同比-14%至22.7萬(wàn)億元，并在其后年份持續(xù)下滑。行業(yè)整體處于壓降狀態(tài)，房地產(chǎn)及基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)規(guī)模占比相對(duì)穩(wěn)定。由于嚴(yán)監(jiān)管下信托行業(yè)整體處于壓降狀態(tài)，2018-2019年間基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)及地產(chǎn)類業(yè)務(wù)占比保持相對(duì)穩(wěn)定，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)類占比由17%小幅提升至18%、房地產(chǎn)類由16%小幅提升至17%。2018-19年房地產(chǎn)信托繼續(xù)受益于境內(nèi)其他融資渠道收緊，實(shí)現(xiàn)小幅上升。雖然在監(jiān)管調(diào)控下房地產(chǎn)行業(yè)增速放緩，但由于監(jiān)管持續(xù)收緊地產(chǎn)境內(nèi)其他融資渠道，因此房地產(chǎn)信托在2018年和2019年均保持小幅上漲，分別同比+18%和+1%，并于2019年末達(dá)到2.7萬(wàn)億元峰值。并且受其他信托業(yè)務(wù)壓降影響，房地產(chǎn)信托占信托資產(chǎn)余額的比例小幅提升，從2017年末的9%上升至2019年的13%。2019年5月銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)“23號(hào)文”，7月對(duì)部分房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)增速過(guò)快、增量過(guò)大的信托公司進(jìn)行約談警示，房