公司治理的定義與研究方法課件

《高級公司金融》專題：公司治理理論中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院鄭志剛《高級公司金融》專題：公司治理理論中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院1第一講導(dǎo)論：

現(xiàn)代企業(yè)理論對企業(yè)的認(rèn)識和公司治理問題的提出第一講導(dǎo)論：

現(xiàn)代企業(yè)理論對企業(yè)的認(rèn)識和公司治理問題的提2主要內(nèi)容預(yù)備知識：現(xiàn)代企業(yè)理論對企業(yè)的基本認(rèn)識公司治理問題的提出代理成本及其表現(xiàn)形式公司治理的定義公司治理的研究方法主要內(nèi)容預(yù)備知識：現(xiàn)代企業(yè)理論對企業(yè)的基本認(rèn)識3（一）現(xiàn)代企業(yè)理論對企業(yè)的基本認(rèn)識預(yù)備知識“如何認(rèn)識我們身邊的企業(yè)？”新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)：企業(yè)：“生產(chǎn)函數(shù)”、“利潤最大化的黑箱”新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)沒有企業(yè)理論（一）現(xiàn)代企業(yè)理論對企業(yè)的基本認(rèn)識預(yù)備知識4作為公司治理研究的理論基礎(chǔ)的現(xiàn)代企業(yè)理論Coase（1937）開創(chuàng)了現(xiàn)代企業(yè)理論的先河企業(yè)存在的原因（企業(yè)和市場的邊界）企業(yè)的組織方式企業(yè)內(nèi)部成員的激勵方式等作為公司治理研究的理論基礎(chǔ)的現(xiàn)代企業(yè)理論5現(xiàn)代企業(yè)理論對企業(yè)的基本認(rèn)識之一企業(yè)的合約觀一系列合約的組合（ANexusofContracts）委托代理鏈條投資人經(jīng)理人雇員供貨商現(xiàn)代企業(yè)理論對企業(yè)的基本認(rèn)識之一投資人經(jīng)理人雇員供貨商6信息經(jīng)濟(jì)學(xué)（委托代理理論）把信息非對稱雙方所具有的關(guān)系描述為“委托代理關(guān)系”信息知情者（Informed）成為代理人（Agent）例如：經(jīng)理人熟悉企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營狀況成為代理人信息經(jīng)濟(jì)學(xué)（委托代理理論）把信息非對稱雙方所具有的關(guān)系描述為7信息不知情者成為委托人（Principal）例如：企業(yè)的投資人（股東）由于缺乏對企業(yè)經(jīng)營管理實(shí)際狀況的信息，于是成為委托人注意：信息經(jīng)濟(jì)學(xué)所指的委托代理關(guān)系不限于投資者和經(jīng)營者之間，泛指所有存在信息非對稱的雙方信息不知情者成為委托人（Principal）8兩種不同的信息非對稱情形：事前（exante）的信息非對稱投資人在雇傭經(jīng)理人之前并不了解申請人的實(shí)際能力（簽約前）逆向選擇（AdverseSelection）兩種不同的信息非對稱情形：9事后（expost）的信息非對稱受雇的經(jīng)理人是否為投資人的利益努力工作（簽約后）道德風(fēng)險(xiǎn)（MoralHazard）事后（expost）的信息非對稱10“逆向選擇”的危害“舊車市場的消失”（Akerlof，1970）“保險(xiǎn)市場的消失”（RothschildandStiglitz，1976）解決途徑信號傳遞（Signaling）信息甄別（SignalScreening）“逆向選擇”的危害11“道德風(fēng)險(xiǎn)”的危害偷懶（Shirk）可觀察但不可證實(shí)投資人無法區(qū)分經(jīng)營業(yè)績的下降是由于由于外部環(huán)境的可觀惡劣，還是由于經(jīng)理人的主觀不努力解決途徑：建立在可證實(shí)（Verifiable）變量上的激勵合約設(shè)計(jì)努力－績效－工資“道德風(fēng)險(xiǎn)”的危害12“委托代理理論”“信息經(jīng)濟(jì)學(xué)”“激勵理論”“（激勵）機(jī)制設(shè)計(jì)理論”完全合約理論（區(qū)別于以下即將討論的不完全合約理論）Spence，Mirrlees，Holmstrom等“委托代理理論”13現(xiàn)代企業(yè)理論對企業(yè)的基本認(rèn)識之二合約不完全（IncompleteContract）合約不完全的原因有界理性（BoundedRationality）簽訂完備的合約需要付出更多的成本現(xiàn)代企業(yè)理論對企業(yè)的基本認(rèn)識之二14合約不完全的可能危害進(jìn)行專用性投資的一方會受到另一方“敲竹杠”的機(jī)會主義行為（投資完成后可能面臨另一方不按合約最初商定的支付進(jìn)行補(bǔ)償）（理性預(yù)期到事后可能發(fā)生的敲竹杠行為）事前進(jìn)行專用性投資的激勵不足合約不完全的可能危害15幾個例子建立在煤礦附近的“坑口電站”壟斷企業(yè)所雇傭的具有某種特殊技術(shù)（人力資本）的工人幾個例子16合約不完全的解決途徑：產(chǎn)權(quán)安排（GrossmanandHart，1986，HartandMoore，1990等）產(chǎn)權(quán)安排的一般原則剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)對應(yīng)（Matching）享受權(quán)力和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的對應(yīng)公司治理的定義與研究方法17產(chǎn)權(quán)的內(nèi)涵：剩余索取權(quán)（ResidualClaim）（對企業(yè)收入在扣除固定的合約支付后余額的要求權(quán)）承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)剩余控制權(quán)（ResidualRightofControl）（在（不完全）合約中沒用特殊規(guī)定的活動的決策權(quán)）享受權(quán)力公司治理的定義與研究方法18（二）公司治理問題的提出公司制（corporation）企業(yè)與現(xiàn)代企業(yè)制度公司制企業(yè)：以公司的形式組織企業(yè)不同于私人業(yè)主制（soleproprietorship）和合伙制（partnership）：經(jīng)營者受投資者委托以代理人身份管理公司（二）公司治理問題的提出公司制（corporation）企19公司制企業(yè)出現(xiàn)的優(yōu)點(diǎn)之一：突破個人財(cái)富對大規(guī)模投資的限制“公司制企業(yè)是解決籌集大量資金的一種標(biāo)準(zhǔn)方式”（Ross等）“如果僅僅依靠資本積累去修建鐵路，恐怕到今天世界上仍然沒有；但依靠資本積聚，很快便實(shí)現(xiàn)了”（馬克思）公司制企業(yè)出現(xiàn)的優(yōu)點(diǎn)之一：20公司制企業(yè)出現(xiàn)的優(yōu)點(diǎn)之二：職業(yè)經(jīng)理層的出現(xiàn)和專業(yè)化分工加深“這樣的所有權(quán)和控制權(quán)的分離促進(jìn)了企業(yè)與經(jīng)營者之間的匹配，提高了經(jīng)營效率；另一方面，也帶來了經(jīng)理層與股東之間的利益沖突，可能影響經(jīng)營效率”Rajan和Zingales（2004）公司制企業(yè)出現(xiàn)的優(yōu)點(diǎn)之二：21公司制企業(yè)出現(xiàn)的缺點(diǎn)：公司治理問題問題最早的提出可追溯到亞當(dāng).斯密“作為其他人所有的資金的經(jīng)營者，不要期望他會像自己所有的資金一樣獲得精心照顧”（AdamSmith，1776）公司制企業(yè)出現(xiàn)的缺點(diǎn)：公司治理問題22BerleandMeans（1932）在現(xiàn)代公司制度的背景下把AdamSmith所觀察到的現(xiàn)象概括為“所有權(quán)與控制權(quán)的分離”（SeparationofOwnershipandControl）投資者和經(jīng)理人之間的利益沖突BerleandMeans（1932）在現(xiàn)代公司制度的背23理性的投資人如果預(yù)期到投資無法收回,將拒絕投入資金現(xiàn)代公司無法實(shí)現(xiàn)（外部）融資的目的依靠自有資金的積累,社會的進(jìn)步將十分有限現(xiàn)代公司制度運(yùn)行的基礎(chǔ)一定意義上,現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的前提理性的投資人如果預(yù)期到投資無法收回,將拒絕投入資金24Remark：《公司治理》是《公司金融》學(xué)科分支的原因假設(shè)的放松：股東利益與企業(yè)價值一致相同的目的：公司治理是為了更好地實(shí)現(xiàn)（外部）融資目的公司治理是標(biāo)準(zhǔn)的“金融”問題Remark：25“最近的丑聞（Enron，WorldCom等）表明，即使在最先進(jìn)的市場經(jīng)濟(jì)里，在改善公司治理方面依然大有可為”（Rajan和Zingales，2004）公司治理的定義與研究方法26中國經(jīng)濟(jì)體制改革過程中經(jīng)歷的市場化與公司化浪潮中所出現(xiàn)的改善和加強(qiáng)公司治理的呼聲“中國目前通過完善公司治理以推進(jìn)企業(yè)改革的做法，可以視為是市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變最后階段的序幕”（坦尼夫，張春霖，白瑞福特，2002）中國經(jīng)濟(jì)體制改革過程中經(jīng)歷的市場化與公司化浪潮中所出現(xiàn)的改善27（三）代理成本及其表現(xiàn)形式現(xiàn)代公司投資者和經(jīng)理人利益沖突的可能性（Possibility）：理性的投資者和經(jīng)理人將追求個人利益最大化現(xiàn)代公司投資者和經(jīng)理人利益沖突的現(xiàn)實(shí)性（Feasibility）現(xiàn)代公司：所有權(quán)與控制權(quán)分離現(xiàn)代公司的投資者和經(jīng)理人存在委托代理關(guān)系（信息非對稱）（三）代理成本及其表現(xiàn)形式現(xiàn)代公司投資者和經(jīng)理人利益沖突的28現(xiàn)代企業(yè)理論把投資者所面臨的確保所提供的資金不被經(jīng)理人掠奪和浪費(fèi)在無吸引力項(xiàng)目上的困難稱為“代理問題”（AgencyProblem）（JensenandMeckling，1976）把委托人與代理人之間的利益沖突產(chǎn)生的交易成本稱為代理成本（AgencyCost）現(xiàn)代企業(yè)理論把投資者所面臨的確保所提供的資金不被經(jīng)理人掠奪和29公司治理的目標(biāo)：解決代理問題（降低代理成本）代理成本概念的提出使現(xiàn)代公司制度和運(yùn)行的研究與現(xiàn)代企業(yè)理論研究的范式密切聯(lián)系起來，并集中到投資者和經(jīng)理人的利益沖突JensenandMeckling（1976）在公司治理文獻(xiàn)中具有里程碑意義，被認(rèn)為是現(xiàn)代公司治理理論研究的起點(diǎn)公司治理的目標(biāo)：解決代理問題（降低代理成本）30代理成本的表現(xiàn)形式（經(jīng)理人與投資者的利益沖突）經(jīng)理人目標(biāo)的多樣性與股東投資回報(bào)最大化單一目標(biāo)的利益沖突經(jīng)理人除了要求對所投入生產(chǎn)和經(jīng)營的專用性投資進(jìn)行合理回報(bào)外，還利用實(shí)際的控制權(quán)獲得控制權(quán)的私人收益代理成本的表現(xiàn)形式（經(jīng)理人與投資者的利益沖突）31控制權(quán)的私人利益（theprivatebenefitofcontrol）：經(jīng)理人由于擁有資金的實(shí)際控制權(quán)力，而實(shí)施的對投資者的資金進(jìn)行剽竊、濫用，以及經(jīng)理人的瀆職和偷懶行為的總稱控制權(quán)的私人利益（theprivatebenefito32轉(zhuǎn)移定價（transferpricing）實(shí)現(xiàn)的內(nèi)部交易（self-dealing）：經(jīng)理人以低于市場的價格將公司的產(chǎn)品銷售給自己全資擁有的獨(dú)立公司；或者以高于市場的價格收購經(jīng)理人所擁有的公司的資產(chǎn)豪華的辦公室、公司的飛機(jī)等在職消費(fèi)（perquisitesconsumption）經(jīng)理人員在工作中的偷懶行為轉(zhuǎn)移定價（transferpricing）實(shí)現(xiàn)的內(nèi)部交易（33*經(jīng)理人員與投資者由于風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度不同所形成的利益沖突*股東通常是高度多樣化的資產(chǎn)組合持有人（awell－diversifiedfinancialportfolio），因而在某一具體項(xiàng)目上，具有風(fēng)險(xiǎn)愛好傾向（riskloving）*經(jīng)理人專用性人力資本投資，因而風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避（riskaversion）*經(jīng)理人員與投資者由于風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度不同所形成的利益沖突34股東與經(jīng)理人對自由現(xiàn)金流不同的處置方式自由現(xiàn)金流（FreeCashFlow）：按資本的相對成本貼現(xiàn)后，超過向所有凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目進(jìn)行投資的現(xiàn)金流部分（Jensen，1986）股東：自由現(xiàn)金流的所有者經(jīng)理人：將自由現(xiàn)金流投資于具有負(fù)的凈現(xiàn)值的項(xiàng)目，以實(shí)現(xiàn)“帝國擴(kuò)張”（empire－building）的目的股東與經(jīng)理人對自由現(xiàn)金流不同的處置方式35代理成本存在的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)私人控制的公司的業(yè)績在上市或首次公開發(fā)行（IPO）后將惡化（Roell，1996）原因：上市后經(jīng)理人所有權(quán)減少所導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)行為代理成本存在的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)36上市后業(yè)績下降的其它原因：上市前的業(yè)績被夸大（LaughranandRitter，1995，Pagano，PanettaandZingales，1998等）對會計(jì)數(shù)據(jù)裝門面（window－dressing）財(cái)務(wù)包裝（financialpackaging）（收入管理、選擇適當(dāng)時機(jī)入市等）上市后業(yè)績下降的其它原因：37當(dāng)法律對投資者的保護(hù)不足可能導(dǎo)致大股東對小股東利益的侵蝕小股東在上市時對上述預(yù)期的理性反應(yīng)股東之間的利益沖突（LaPorta等，1998，Claessens等，2002）“第二類代理成本”當(dāng)法律對投資者的保護(hù)不足可能導(dǎo)致大股東對小股東利益的侵蝕38中國國有企業(yè)上市上市將降低企業(yè)由于政治控制產(chǎn)生的成本，但代理成本將增加（Qian，1996）政治控制成本：經(jīng)理人缺乏自主權(quán)、軟預(yù)算約束和代理人激勵不足等Wang、XuandZhu（2004）：中國國有企業(yè)上市后業(yè)績顯著低于上市前的水平中國國有企業(yè)上市39（四）公司治理的定義Zingales（1997）：盡管從BerleandMeans（1932）開始，人們開始關(guān)注公司治理問題，但作為概念的提出是20年前的事公司治理是經(jīng)濟(jì)學(xué)中最富有爭議的幾個概念之一（四）公司治理的定義Zingales（1997）：盡管從B40《新帕爾格雷夫貨幣與金融大詞典》中的“公司治理”詞條（LeoHerzel）Tirole（2001）對該定義的評論是，“由于過多強(qiáng)調(diào)公司控制市場，對公司治理的定義采用了狹隘的視角”《新帕爾格雷夫貨幣與金融大詞典》中的“公司治理”詞條（Leo41Zingales（1997）遵循Williamson（1985）的精神，把治理體系定義為對關(guān)系內(nèi)所產(chǎn)生的準(zhǔn)租（quasi-rents）進(jìn)行事后討價還價的結(jié)果產(chǎn)生影響的條件的集合Tirole（2001）“一個好的治理結(jié)構(gòu)是選擇出最有能力的經(jīng)理人，并使他們向投資者負(fù)責(zé)”，也即用來解決逆向選擇（adverseselection）和道德風(fēng)險(xiǎn)（moralhazard）問題Zingales（1997）遵循Williamson（19842坦尼夫，張春霖，白瑞福特（2002）：可以被股東用以影響管理者以實(shí)現(xiàn)股東價值最大化，可以被固定收入索取者，如銀行和雇員，用以控制股權(quán)的代理成本的一套工具和機(jī)制（比如合同，法定權(quán)利和市場）ShleiferandVishny（1997）：公司治理是使資金的提供者按時收回投資并獲得合理回報(bào)的各種方法的總稱

坦尼夫，張春霖，白瑞福特（2002）：可以被股東用以影響管理43CorporateGovernance的譯法國內(nèi)有法人治理結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)、企業(yè)治理機(jī)制等多種譯法“雖然采用公司治理結(jié)構(gòu)的譯法，但這里的結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)理解為兼具機(jī)構(gòu)（Institutions）、體系（Systems）和控制機(jī)制（ControlMechanism）的多重含義”（梁能，2000）公司治理文獻(xiàn)對公司治理內(nèi)涵認(rèn)識的不同CorporateGovernance的譯法44（五）公司治理的研究方法實(shí)證研究（EmpiricalResearch）理論模型（TheoreticalModeling）分析框架：委托代理理論主要工具：博奕論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)（五）公司治理的研究方法實(shí)證研究（EmpiricalRe45總結(jié)和復(fù)習(xí)重要概念：委托代理理論、代理成本、公司治理等思考：代理成本的表現(xiàn)形式代理成本和委托代理理論的異同代理成本的實(shí)證研究方法和需要注意的問題總結(jié)和復(fù)習(xí)重要概念：46《高級公司金融》專題：公司治理理論中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院鄭志剛《高級公司金融》專題：公司治理理論中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院47第一講導(dǎo)論：

現(xiàn)代企業(yè)理論對企業(yè)的認(rèn)識和公司治理問題的提出第一講導(dǎo)論：

現(xiàn)代企業(yè)理論對企業(yè)的認(rèn)識和公司治理問題的提48主要內(nèi)容預(yù)備知識：現(xiàn)代企業(yè)理論對企業(yè)的基本認(rèn)識公司治理問題的提出代理成本及其表現(xiàn)形式公司治理的定義公司治理的研究方法主要內(nèi)容預(yù)備知識：現(xiàn)代企業(yè)理論對企業(yè)的基本認(rèn)識49（一）現(xiàn)代企業(yè)理論對企業(yè)的基本認(rèn)識預(yù)備知識“如何認(rèn)識我們身邊的企業(yè)？”新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)：企業(yè)：“生產(chǎn)函數(shù)”、“利潤最大化的黑箱”新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)沒有企業(yè)理論（一）現(xiàn)代企業(yè)理論對企業(yè)的基本認(rèn)識預(yù)備知識50作為公司治理研究的理論基礎(chǔ)的現(xiàn)代企業(yè)理論Coase（1937）開創(chuàng)了現(xiàn)代企業(yè)理論的先河企業(yè)存在的原因（企業(yè)和市場的邊界）企業(yè)的組織方式企業(yè)內(nèi)部成員的激勵方式等作為公司治理研究的理論基礎(chǔ)的現(xiàn)代企業(yè)理論51現(xiàn)代企業(yè)理論對企業(yè)的基本認(rèn)識之一企業(yè)的合約觀一系列合約的組合（ANexusofContracts）委托代理鏈條投資人經(jīng)理人雇員供貨商現(xiàn)代企業(yè)理論對企業(yè)的基本認(rèn)識之一投資人經(jīng)理人雇員供貨商52信息經(jīng)濟(jì)學(xué)（委托代理理論）把信息非對稱雙方所具有的關(guān)系描述為“委托代理關(guān)系”信息知情者（Informed）成為代理人（Agent）例如：經(jīng)理人熟悉企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營狀況成為代理人信息經(jīng)濟(jì)學(xué)（委托代理理論）把信息非對稱雙方所具有的關(guān)系描述為53信息不知情者成為委托人（Principal）例如：企業(yè)的投資人（股東）由于缺乏對企業(yè)經(jīng)營管理實(shí)際狀況的信息，于是成為委托人注意：信息經(jīng)濟(jì)學(xué)所指的委托代理關(guān)系不限于投資者和經(jīng)營者之間，泛指所有存在信息非對稱的雙方信息不知情者成為委托人（Principal）54兩種不同的信息非對稱情形：事前（exante）的信息非對稱投資人在雇傭經(jīng)理人之前并不了解申請人的實(shí)際能力（簽約前）逆向選擇（AdverseSelection）兩種不同的信息非對稱情形：55事后（expost）的信息非對稱受雇的經(jīng)理人是否為投資人的利益努力工作（簽約后）道德風(fēng)險(xiǎn)（MoralHazard）事后（expost）的信息非對稱56“逆向選擇”的危害“舊車市場的消失”（Akerlof，1970）“保險(xiǎn)市場的消失”（RothschildandStiglitz，1976）解決途徑信號傳遞（Signaling）信息甄別（SignalScreening）“逆向選擇”的危害57“道德風(fēng)險(xiǎn)”的危害偷懶（Shirk）可觀察但不可證實(shí)投資人無法區(qū)分經(jīng)營業(yè)績的下降是由于由于外部環(huán)境的可觀惡劣，還是由于經(jīng)理人的主觀不努力解決途徑：建立在可證實(shí)（Verifiable）變量上的激勵合約設(shè)計(jì)努力－績效－工資“道德風(fēng)險(xiǎn)”的危害58“委托代理理論”“信息經(jīng)濟(jì)學(xué)”“激勵理論”“（激勵）機(jī)制設(shè)計(jì)理論”完全合約理論（區(qū)別于以下即將討論的不完全合約理論）Spence，Mirrlees，Holmstrom等“委托代理理論”59現(xiàn)代企業(yè)理論對企業(yè)的基本認(rèn)識之二合約不完全（IncompleteContract）合約不完全的原因有界理性（BoundedRationality）簽訂完備的合約需要付出更多的成本現(xiàn)代企業(yè)理論對企業(yè)的基本認(rèn)識之二60合約不完全的可能危害進(jìn)行專用性投資的一方會受到另一方“敲竹杠”的機(jī)會主義行為（投資完成后可能面臨另一方不按合約最初商定的支付進(jìn)行補(bǔ)償）（理性預(yù)期到事后可能發(fā)生的敲竹杠行為）事前進(jìn)行專用性投資的激勵不足合約不完全的可能危害61幾個例子建立在煤礦附近的“坑口電站”壟斷企業(yè)所雇傭的具有某種特殊技術(shù)（人力資本）的工人幾個例子62合約不完全的解決途徑：產(chǎn)權(quán)安排（GrossmanandHart，1986，HartandMoore，1990等）產(chǎn)權(quán)安排的一般原則剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)對應(yīng)（Matching）享受權(quán)力和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的對應(yīng)公司治理的定義與研究方法63產(chǎn)權(quán)的內(nèi)涵：剩余索取權(quán)（ResidualClaim）（對企業(yè)收入在扣除固定的合約支付后余額的要求權(quán)）承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)剩余控制權(quán)（ResidualRightofControl）（在（不完全）合約中沒用特殊規(guī)定的活動的決策權(quán)）享受權(quán)力公司治理的定義與研究方法64（二）公司治理問題的提出公司制（corporation）企業(yè)與現(xiàn)代企業(yè)制度公司制企業(yè)：以公司的形式組織企業(yè)不同于私人業(yè)主制（soleproprietorship）和合伙制（partnership）：經(jīng)營者受投資者委托以代理人身份管理公司（二）公司治理問題的提出公司制（corporation）企65公司制企業(yè)出現(xiàn)的優(yōu)點(diǎn)之一：突破個人財(cái)富對大規(guī)模投資的限制“公司制企業(yè)是解決籌集大量資金的一種標(biāo)準(zhǔn)方式”（Ross等）“如果僅僅依靠資本積累去修建鐵路，恐怕到今天世界上仍然沒有；但依靠資本積聚，很快便實(shí)現(xiàn)了”（馬克思）公司制企業(yè)出現(xiàn)的優(yōu)點(diǎn)之一：66公司制企業(yè)出現(xiàn)的優(yōu)點(diǎn)之二：職業(yè)經(jīng)理層的出現(xiàn)和專業(yè)化分工加深“這樣的所有權(quán)和控制權(quán)的分離促進(jìn)了企業(yè)與經(jīng)營者之間的匹配，提高了經(jīng)營效率；另一方面，也帶來了經(jīng)理層與股東之間的利益沖突，可能影響經(jīng)營效率”Rajan和Zingales（2004）公司制企業(yè)出現(xiàn)的優(yōu)點(diǎn)之二：67公司制企業(yè)出現(xiàn)的缺點(diǎn)：公司治理問題問題最早的提出可追溯到亞當(dāng).斯密“作為其他人所有的資金的經(jīng)營者，不要期望他會像自己所有的資金一樣獲得精心照顧”（AdamSmith，1776）公司制企業(yè)出現(xiàn)的缺點(diǎn)：公司治理問題68BerleandMeans（1932）在現(xiàn)代公司制度的背景下把AdamSmith所觀察到的現(xiàn)象概括為“所有權(quán)與控制權(quán)的分離”（SeparationofOwnershipandControl）投資者和經(jīng)理人之間的利益沖突BerleandMeans（1932）在現(xiàn)代公司制度的背69理性的投資人如果預(yù)期到投資無法收回,將拒絕投入資金現(xiàn)代公司無法實(shí)現(xiàn)（外部）融資的目的依靠自有資金的積累,社會的進(jìn)步將十分有限現(xiàn)代公司制度運(yùn)行的基礎(chǔ)一定意義上,現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的前提理性的投資人如果預(yù)期到投資無法收回,將拒絕投入資金70Remark：《公司治理》是《公司金融》學(xué)科分支的原因假設(shè)的放松：股東利益與企業(yè)價值一致相同的目的：公司治理是為了更好地實(shí)現(xiàn)（外部）融資目的公司治理是標(biāo)準(zhǔn)的“金融”問題Remark：71“最近的丑聞（Enron，WorldCom等）表明，即使在最先進(jìn)的市場經(jīng)濟(jì)里，在改善公司治理方面依然大有可為”（Rajan和Zingales，2004）公司治理的定義與研究方法72中國經(jīng)濟(jì)體制改革過程中經(jīng)歷的市場化與公司化浪潮中所出現(xiàn)的改善和加強(qiáng)公司治理的呼聲“中國目前通過完善公司治理以推進(jìn)企業(yè)改革的做法，可以視為是市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變最后階段的序幕”（坦尼夫，張春霖，白瑞福特，2002）中國經(jīng)濟(jì)體制改革過程中經(jīng)歷的市場化與公司化浪潮中所出現(xiàn)的改善73（三）代理成本及其表現(xiàn)形式現(xiàn)代公司投資者和經(jīng)理人利益沖突的可能性（Possibility）：理性的投資者和經(jīng)理人將追求個人利益最大化現(xiàn)代公司投資者和經(jīng)理人利益沖突的現(xiàn)實(shí)性（Feasibility）現(xiàn)代公司：所有權(quán)與控制權(quán)分離現(xiàn)代公司的投資者和經(jīng)理人存在委托代理關(guān)系（信息非對稱）（三）代理成本及其表現(xiàn)形式現(xiàn)代公司投資者和經(jīng)理人利益沖突的74現(xiàn)代企業(yè)理論把投資者所面臨的確保所提供的資金不被經(jīng)理人掠奪和浪費(fèi)在無吸引力項(xiàng)目上的困難稱為“代理問題”（AgencyProblem）（JensenandMeckling，1976）把委托人與代理人之間的利益沖突產(chǎn)生的交易成本稱為代理成本（AgencyCost）現(xiàn)代企業(yè)理論把投資者所面臨的確保所提供的資金不被經(jīng)理人掠奪和75公司治理的目標(biāo)：解決代理問題（降低代理成本）代理成本概念的提出使現(xiàn)代公司制度和運(yùn)行的研究與現(xiàn)代企業(yè)理論研究的范式密切聯(lián)系起來，并集中到投資者和經(jīng)理人的利益沖突JensenandMeckling（1976）在公司治理文獻(xiàn)中具有里程碑意義，被認(rèn)為是現(xiàn)代公司治理理論研究的起點(diǎn)公司治理的目標(biāo)：解決代理問題（降低代理成本）76代理成本的表現(xiàn)形式（經(jīng)理人與投資者的利益沖突）經(jīng)理人目標(biāo)的多樣性與股東投資回報(bào)最大化單一目標(biāo)的利益沖突經(jīng)理人除了要求對所投入生產(chǎn)和經(jīng)營的專用性投資進(jìn)行合理回報(bào)外，還利用實(shí)際的控制權(quán)獲得控制權(quán)的私人收益代理成本的表現(xiàn)形式（經(jīng)理人與投資者的利益沖突）77控制權(quán)的私人利益（theprivatebenefitofcontrol）：經(jīng)理人由于擁有資金的實(shí)際控制權(quán)力，而實(shí)施的對投資者的資金進(jìn)行剽竊、濫用，以及經(jīng)理人的瀆職和偷懶行為的總稱控制權(quán)的私人利益（theprivatebenefito78轉(zhuǎn)移定價（transferpricing）實(shí)現(xiàn)的內(nèi)部交易（self-dealing）：經(jīng)理人以低于市場的價格將公司的產(chǎn)品銷售給自己全資擁有的獨(dú)立公司；或者以高于市場的價格收購經(jīng)理人所擁有的公司的資產(chǎn)豪華的辦公室、公司的飛機(jī)等在職消費(fèi)（perquisitesconsumption）經(jīng)理人員在工作中的偷懶行為轉(zhuǎn)移定價（transferpricing）實(shí)現(xiàn)的內(nèi)部交易（79*經(jīng)理人員與投資者由于風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度不同所形成的利益沖突*股東通常是高度多樣化的資產(chǎn)組合持有人（awell－diversifiedfinancialportfolio），因而在某一具體項(xiàng)目上，具有風(fēng)險(xiǎn)愛好傾向（riskloving）*經(jīng)理人專用性人力資本投資，因而風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避（riskaversion）*經(jīng)理人員與投資者由于風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度不同所形成的利益沖突80股東與經(jīng)理人對自由現(xiàn)金流不同的處置方式自由現(xiàn)金流（FreeCashFlow）：按資本的相對成本貼現(xiàn)后，超過向所有凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目進(jìn)行投資的現(xiàn)金流部分（Jensen，1986）股東：自由現(xiàn)金流的所有者經(jīng)理人：將自由現(xiàn)金流投資于具有負(fù)的凈現(xiàn)值的項(xiàng)目，以實(shí)現(xiàn)“帝國擴(kuò)張”（empire－building）的目的股東與經(jīng)理人對自由現(xiàn)金流不同的處置方式81代理成本存在的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)私人控制的公司的業(yè)績在上市或首次公開發(fā)行（IPO）后將惡化（Roell，1996）原因：上市后經(jīng)理人所有權(quán)減少所導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)行為代理成本存在的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)82上市后業(yè)績下降的其它原因：上市前的業(yè)績被夸大（LaughranandRitter，1995，Pagano，PanettaandZingales，1998等）對會計(jì)數(shù)據(jù)裝門面（window－dressing）財(cái)務(wù)包裝（financialpackaging）（收入管理、選擇適當(dāng)時機(jī)入市等）上市后業(yè)績下降的其它原因：83當(dāng)法律對投資者的保護(hù)不足可能導(dǎo)致大股東對小股東利益的侵蝕小股東在上市時對上述預(yù)期的理性反應(yīng)股東之間的利益沖突（LaPorta等，1998，Claessens等，2002）“第二類代理成本”當(dāng)法律對投資者的保護(hù)不足可能導(dǎo)致大股東對小股東利益的侵蝕84中國國有企業(yè)上市上市將降低企業(yè)由于政治控制產(chǎn)生的成本，但代理成本將